1、 內(nèi)容目錄換個(gè)角度看民企債：從融資修復(fù)挖掘地區(qū)差異. - 3 -19Q1 民企經(jīng)營弱負(fù)債重，僅籌資端略有修復(fù) . - 3 -地區(qū)金融資源越豐富，民企籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)越好. - 6 -結(jié)合基本面與金融資源挖掘民企債投資機(jī)會(huì). - 9 -換個(gè)角度看民企債：從融資修復(fù)挖掘地區(qū)差異19Q1 民企經(jīng)營弱負(fù)債重，僅籌資端略有修復(fù)截至 4 月底，上市公司的年報(bào)、一季報(bào)已全部披露完畢，為了刻畫民企發(fā)行人的信用資質(zhì)變動(dòng)情況，我們以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露完整的 322 家民企作為樣本，并取其平均數(shù)進(jìn)行分析。進(jìn)入 19 年，民企的經(jīng)營狀況仍未出現(xiàn)改善。19Q1 民企營業(yè)收入同比增速仍在下行，從 17 年的 23.26%逐步下降

2、至 18 年的 15.19%，19Q1 進(jìn)一步跌至 4.52%。2016 年底實(shí)施供給側(cè)改革以后，民企營收連續(xù)兩年向上反彈，但進(jìn)入 18 年，隨著供給側(cè)改革的紅利消失，民企經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)弱，企業(yè)營收同比開始下行，一直持續(xù)至 19Q1。民企的歸母凈利潤同比增速自 17 年以來也一直為負(fù)，19Q1 為-5.15%， 不過從趨勢上看，19Q1 的下行幅度已經(jīng)較 18 年略有收窄。但這一邊際改善并不系企業(yè)內(nèi)控水平提高的結(jié)果，結(jié)合期間費(fèi)用的變動(dòng)看，19Q1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率以及管理費(fèi)用率都在上行，僅銷售費(fèi)用率小幅下行，期間費(fèi)用對(duì)凈利潤的擠占還在繼續(xù)。圖表 1：19Q1 民企營收同比下行，歸母凈利潤同比增速小幅反彈

3、營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比20152016201720182019Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%來源：WIND， 利潤反彈更多是由于企業(yè)于去年四季度大幅計(jì)提資產(chǎn)減值損失，今年 1 季度的力度放緩，同時(shí)上半年股市行情向好，企業(yè)投資收益改善，增厚了利潤。18 年民企計(jì)提的資產(chǎn)減值損失同比增速高達(dá) 195.08%，不過19Q1 又迅速回落，同比增速下降至-9.36%。在股市的強(qiáng)勁走勢推動(dòng)下，19Q1 企業(yè)的投資凈收益同比增速也從 18 年底的 18.23% 提高至42.46%?？梢娨患径鹊臍w母凈利潤同比回升更主要受短期因素作用，與經(jīng)營改善的關(guān)聯(lián)度低。圖表 2：19Q1

4、期間費(fèi)用率仍在提高圖表 3：19Q1 企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值損失速度放緩，投資收益提高12%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率250%資產(chǎn)減值損失同比投資凈收益同比10%8%6%4%2%0%20152016201720182019Q1200%20152016201720182019Q1150%100%50%0%-50%來源：WIND, 來源：WIND, 債務(wù)水平方面，18 年企業(yè)的杠桿率迅速提高，由 17 年的 55.95%提高至 19Q1 的 58.01%。主要系受內(nèi)部經(jīng)營轉(zhuǎn)弱及外部融資環(huán)境收緊雙重不利因素影響，企業(yè)償債壓力驟增，只能通過借新還舊方式保證資金鏈的連續(xù)性，企業(yè)杠桿也隨之逐步走高。同期企業(yè)

5、的短期償債能力也出現(xiàn)下降，流動(dòng)比率由 1.60 下降至 1.39。19Q1 企業(yè)的長短期償債壓力與 18 年年底基本持平，雖無繼續(xù)增長，但是償債能力依舊欠佳。19Q1 貨幣基金/短期債務(wù)的比值依然為 0.6，較前幾年明顯下降，在償債壓力不減且經(jīng)營未見好轉(zhuǎn)的 19 年，企業(yè)仍然需要置換債務(wù)，債務(wù)壓力短期內(nèi)難緩解。圖表 4：19Q1 民企長短期償債壓力與 18 年持平圖表 5：19Q1 企業(yè)的短期償債能力依舊欠佳資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率595857565554535220152016201720182019Q11.81.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.20貨幣資金

6、/短期債務(wù)20152016201720182019Q1來源：WIND, 來源：WIND, 現(xiàn)金流方面，企業(yè)經(jīng)營狀況依舊欠佳，為了維持現(xiàn)金流的回收速度，企業(yè)提高營運(yùn)效率使經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。19Q1 企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率從 18Q1 的1.66 提高至 1.72，資金效率提高。圖表 6：19Q1 民企的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流改善程度最大150%籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比20152016201720182019Q1100%50%0%-50%-100%來源：WIND， 圖表 7：19Q1 民企的存貨周轉(zhuǎn)率提高存貨周轉(zhuǎn)率1.91.851.81.751.71.651.61.5520

7、15Q12016Q12017Q12018Q12019Q1來源：WIND， 19Q1 企業(yè)的投資擴(kuò)張步伐放緩，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增速維持在7%的水平。伴隨著資本開支的規(guī)模變化，企業(yè)總資產(chǎn)同比增速也自 18年下行，目前大部分企業(yè)都采取保守的發(fā)展策略。圖表 8：19Q1 民企的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩總資產(chǎn)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1來源：WIND， 對(duì)比來看，各類現(xiàn)金流中籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的變動(dòng)走勢最佳，19Q1 同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，提高至 19.54%。 18 年民企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)， 外部融資環(huán)境緊張，融資

8、難度增加。不過進(jìn)入 18 年 10 月后，各類支持民企融資政策推出，寬信用作用下融資小幅修復(fù)。綜合經(jīng)營、負(fù)債、現(xiàn)金流三方面的指標(biāo)來看，當(dāng)前民企的經(jīng)營狀況欠佳， 營收增速下滑，雖然歸母凈利潤邊際改善，但主要系受短期因素?cái)_動(dòng)， 持續(xù)性弱。長短端負(fù)債壓力也不見放緩，短期償債能力下降。經(jīng)營性現(xiàn)金流與前期持平，主要受益于企業(yè)運(yùn)營效率的提升，資金周轉(zhuǎn)效率提升。投資性現(xiàn)金流也與 18 年一致，資本開支減少，減少流出壓力。對(duì)比之下，籌資現(xiàn)金流的改善最顯著，19Q1 由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為民企報(bào)表上邊際改善最大的一方面。地區(qū)金融資源越豐富，民企籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)越好經(jīng)過上文對(duì)民企發(fā)債主體 18 年年報(bào)及 19 年一季報(bào)的梳

9、理可知，民企的籌資現(xiàn)金流改善最顯著，其他方面則向持平或趨弱的方向變動(dòng)，所以當(dāng)前影響民企資質(zhì)變動(dòng)最主要的因素也應(yīng)來自于融資端。我們將企業(yè)主體評(píng)級(jí)變動(dòng)與籌資情況結(jié)合來看，發(fā)現(xiàn)也確實(shí)如此?？紤]到金融資源本就存在地理上的分布不均問題，各地區(qū)金融業(yè)發(fā)達(dá)程度不一，信息不對(duì)稱下各地金融機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先考慮給予本地企業(yè)支持，此外銀行等金融機(jī)構(gòu)披露的數(shù)據(jù)也多按地區(qū)公布。因此在本文中，我們將按照地區(qū)口徑對(duì)民企進(jìn)行劃分，對(duì)比觀察各地民企的籌資情況、金融資源情況以及主體資質(zhì)分布等信息。我們計(jì)算 18 年以來各省份發(fā)債民企主體評(píng)級(jí)調(diào)低占調(diào)整總數(shù)的比例， 并將各省份樣本民企近三年及一期的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增速按照百分位分為

10、 5 檔打分，最后給予最近一期得分 40%的權(quán)重，前一、二、三年分別 30%、20%、10%的權(quán)重，得出各省份民企的籌資情況得分。從兩條曲線的變動(dòng)情況看，基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地區(qū)民企的籌資情況越好，那么企業(yè)的主體評(píng)級(jí)調(diào)整變動(dòng)更有優(yōu)勢，籌資能力對(duì)主體評(píng)級(jí)的影響程度大。圖表 9：籌資情況越好的地區(qū)民企資質(zhì)變動(dòng)越向好籌資情況得分主體評(píng)級(jí)調(diào)低/調(diào)整總數(shù)（右軸）4.51.2413.530.82.520.61.50.410.50.2四川海南浙江重慶 西藏黑龍江廣東 安徽 陜西河北 云南 遼寧天津湖北 貴州山東00來源：WIND， 注：（部分地區(qū)民企未發(fā)生評(píng)級(jí)調(diào)整，故為空值）那么具體看企業(yè)的各種籌資方式，哪

11、種的影響又更顯著呢？我們計(jì)算籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入中通過吸收投資、發(fā)行債券以及取得借款籌集的資金各自占比來看，可以發(fā)現(xiàn)取得借款依然是主流方式，且占比自 16 年開始逐年提升，19Q1 達(dá)到 78.06%。圖表 10：取得借款仍是主流的融資方式16%14%12%10%8%6%4%2%0%吸收投資發(fā)行債券取得借款（右軸）201420152016201720182019Q185%80%75%70%65%60%來源：WIND， 不過這一以信貸為主的籌資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致資源分布不均。銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，優(yōu)質(zhì)的高等級(jí)民企更容易獲得信貸支持。分等級(jí)來看各主體的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增速，AAA 主體的改善程度最高，

12、19Q1 增速達(dá)到 323.54%，其他主體雖也有改善，但同比增速依然為負(fù)。圖表 11：19Q1AAA 民企的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量改善程度最大AA-AAAA+AAA20152016201720182019Q1350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%來源：WIND， 而且各地金融資源分布不均，企業(yè)所在地區(qū)獲取金融資源的難易程度也會(huì)影響籌資情況。地區(qū)金融資源越豐富，機(jī)構(gòu)的放貸意愿越強(qiáng)，企業(yè)越有可能獲得信貸支持。我們可以將地區(qū)民企獲得的金融資源的難易程度與籌資情況對(duì)比來看，在刻畫民企可獲取的金融資源時(shí)，綜合考慮地方的金融資源充足度以及金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿的

13、4 個(gè)方面數(shù)據(jù)，按照百分比進(jìn)行分檔打分，最后按照各指標(biāo)占比得到綜合分?jǐn)?shù)。指標(biāo)名稱金融資源充足度資本充足率資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)說明省內(nèi)最大城商行資本充足率金融機(jī)構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的合計(jì)資產(chǎn)總額省內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款率私營企業(yè)固定資產(chǎn)投占比25%25%不良貸款率私營企業(yè)占固20%金融機(jī)構(gòu)放貸意愿定資產(chǎn)投資完 資完成額/全社會(huì)固定30%成額的比重資產(chǎn)投資完成額圖表 12：刻畫民企獲取金融資源難易程度的指標(biāo)構(gòu)成來源：WIND， 對(duì)比來看，各地區(qū)民企獲取的金融資源的難易程度與真實(shí)籌資情況表現(xiàn)較一致。當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢，更愿意給本地企業(yè)放貸， 風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更高，因此金融資源越豐富的地方民企籌資能力越強(qiáng)，寬信用的

14、傳導(dǎo)更順暢。地區(qū)金融資源較豐富的浙江、江蘇地區(qū)的民企籌資情況都表現(xiàn)較好，不過也有部分如山東、湖北等金融資源豐富的地區(qū)，由于民企的基本面表現(xiàn)略差，最終實(shí)際融資情況欠佳。圖表 13：金融資源豐富地區(qū)的民企融資情況更好籌資情況得分金融資源得分54.543.532.521.510.5四川湖南海南新疆浙江北京重慶上海西藏河南黑龍江江蘇廣東內(nèi)蒙古安徽福建陜西廣西河北寧夏云南江西遼寧青海天津山西湖北甘肅貴州吉林山東0來源：WIND， 結(jié)合基本面與金融資源挖掘民企債投資機(jī)會(huì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢未變，民企經(jīng)營情況在短期內(nèi)還難以改善，基本面尚未修復(fù)。19Q1 新增的民企違約主體數(shù)量依然達(dá)到了 11 家，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是

15、市場的主要擔(dān)憂點(diǎn)，民企整體板塊的投資空間依舊有限。不過伴隨著寬信用政策的逐步落地，外部融資情況已經(jīng)略有反彈，在行業(yè)洗牌中已有部分企業(yè)優(yōu)先獲取信貸資源得以重生。圖表 14：19Q1 新增違約民企主體依然達(dá)到 11 家違約數(shù)量20181614121086420來源：WIND， 此外考慮價(jià)格因素，民企債的優(yōu)勢也顯著。18 年市場對(duì)民企全面規(guī)避的態(tài)度必定造成了部分主體被錯(cuò)殺，因此當(dāng)前融資端已有所修復(fù)，而且信用債的其他主要品種包括城投、國企等利差已經(jīng)被壓至低位，民企債板塊的掘金價(jià)值格外凸顯。民企債的超額利差遠(yuǎn)高于國企債，截至 5 月中旬，民企債的超額利差保持在 320bp 附近，而國企債已經(jīng)壓縮至 55

16、bp。同時(shí)民企債的收益率走勢已經(jīng)開始反映融資修復(fù)帶來的利好，利差從今年年初的 330bp 穩(wěn)步下行至 320bp。圖表 15：民企債的超額利差大且于 19 年初緩慢收窄3.43.33.23.132.92.82.72.62.50.7民企國企（右軸）0.650.60.550.50.450.4來源：WIND， 那么又應(yīng)該怎樣挖掘民企債的價(jià)值呢？由于現(xiàn)今板塊最主要的變化來自于融資端，因此把握哪類主體的外部融資可以先行一步改善也成為判斷的重要依據(jù)。我們?cè)诤Y選投資標(biāo)的時(shí)，在傳統(tǒng)地考慮企業(yè)基本面變化之外，也需要度量其獲取融資的難易程度，將兩個(gè)方面結(jié)合起來考慮。具體我們可以構(gòu)建兩個(gè)維度的指標(biāo)對(duì)民企進(jìn)行篩選，其

17、一是參考民企的基本面表現(xiàn)。從經(jīng)營、負(fù)債、現(xiàn)金流三個(gè)角度選取 19Q1 的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量，把每個(gè)指標(biāo)按百分位數(shù)分為 5 檔，然后按地區(qū)給各地的各個(gè)指標(biāo)打分，最后按照經(jīng)營、負(fù)債、現(xiàn)金流各 0.3、0.3、0.4 的權(quán)重得到各地民企基本面的排名情況。根據(jù)排名結(jié)果顯示，海南、西藏、云南、湖南、北京、上海、浙江、廣東、江蘇地區(qū)的民企基本面排名更靠前，除去海南、西藏這些民企發(fā)行人數(shù)量較少的地區(qū)外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)民企經(jīng)營狀況越好。而黑龍江、遼寧、四川、新疆、青海、吉林地區(qū)的民企基本面排名靠后， 東北地區(qū)的民企表現(xiàn)較差。圖表 16：民企基本面打分具體指標(biāo)類型經(jīng)營負(fù)債現(xiàn)金流指標(biāo)營業(yè)總收入同比歸母凈利潤

18、同比資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比籌資活動(dòng)現(xiàn)金流同比投資活動(dòng)現(xiàn)金流同比權(quán)重15%15%15%15%15%15%10%來源：WIND， 圖表 17：各地區(qū)民企基本面排名情況營業(yè)收入歸母凈利同比潤同比資產(chǎn)負(fù)債率19Q1經(jīng)營活 19Q1投資活 19Q1籌資活流動(dòng)比率海南西 藏 云 南 湖 南 北 京 上 海 浙 江 廣 東 江 蘇 河 南 福 建 天 津 山 東 貴 州 江 西 內(nèi)蒙古陜 西 重 慶 寧 夏 安 徽 山 西 湖 北 甘 肅 廣 西 河 北 吉 林 青 海 新 疆 四 川 遼寧黑龍江4543355352342245524233141112311434554452453335524

19、322312113211155544234331353134154423215122214135353444455421123532322512131動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比2541354454343553351123213141222動(dòng)現(xiàn)金凈流 動(dòng)現(xiàn)金凈流總得分量同比5452111342534442231324535253113量同比54255241143112235533213341245434.13.853.83.653.553.553.553.453.43.353.353.33.253.253.253.23.23.152.952.852.62.52.452.42.32.32.32.252.22

20、.051.65來源：WIND， 其二是使用我們?cè)谏衔奶峒暗母鞯貐^(qū)民企獲取金融資源的難易程度指標(biāo)，利用該得分來刻畫民企獲取外部融資支持的難易程度。根據(jù)打分結(jié)果來看，浙江、江蘇、山東、河北、上海、重慶地區(qū)的民企獲得金融資源的便利程度更高，而甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、青海、吉林、云南地區(qū)的金融資源較為匱乏，民企融資難度大。2017資本充 2017資產(chǎn)總 2017不良貸足率額款率浙江江 蘇 山 東 河 北 上 海 重 慶 安 徽 河 南 湖 北 江 西 四 川 福 建 廣 東 北 京 遼 寧 陜 西 寧 夏 山 西 湖 南 西 藏 海 南 廣 西 新 疆 天 津 黑龍江云 南 吉 林 青 海 內(nèi)蒙古貴州甘肅5354542433432234321551512413112555453344344554313311213222122144135543422345232235544221121112017固定資產(chǎn)投資中私營企業(yè)的占比4555135335332132544114143241222總得分4.54.34.24.