1、房地產(chǎn)向好首選股票華僑城(000069)最優(yōu)-1涉及公司公司股價目標評級萬科3.954.80優(yōu)勢-1招商地產(chǎn)9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集團5.547.50最優(yōu)-2中華企業(yè)4.345.50優(yōu)勢-2預(yù)測變動情況華僑城評級上調(diào)浦東金橋加入覆蓋范圍陽光股份加入覆蓋范圍In-depth report深度報告MACROBUTTON RPIName 房地產(chǎn)政策環(huán)境境趨向穩(wěn)穩(wěn)定，估估值水平平有望提提升主要結(jié)論論上調(diào)行業(yè)業(yè)評級至至“向好”考慮了了合理的的股改對對價預(yù)期期后，AA股地產(chǎn)產(chǎn)股的估估值吸引引力已經(jīng)經(jīng)開始顯顯現(xiàn)：五五家A股股優(yōu)質(zhì)地地產(chǎn)股的的06年年預(yù)測市市盈率已已經(jīng)都

2、降降低到了了8-110倍的的水平，雖然略略高于富富力、合合生、復(fù)復(fù)地三家家在港上上市的民民營地產(chǎn)產(chǎn)股7-8倍的的預(yù)測值值，但已已經(jīng)明顯顯低于中中國海外外等國企企背景中中資地產(chǎn)產(chǎn)股122-166倍的水水平。在在9月份份上調(diào)評評級至“中性”后，我我們決定定將評級級再上調(diào)調(diào)至“向好”，首選選三家公公司分別別是華僑僑城、金金地、萬萬科。小小市值公公司方面面，推薦薦中華企企業(yè)和陽陽光股份份。繼續(xù)出臺臺全國性性調(diào)控措措施可能能不大 毫無疑疑問，穩(wěn)穩(wěn)定房價價是20005年年的房地地產(chǎn)政策策主線。國務(wù)院院出臺調(diào)調(diào)控政策策半年之之后，全全國房價價漲幅回回落的跡跡象非常常明顯：70個個大中城城市住宅宅售價同同比漲

3、幅幅由年初初的122%回落落至近期期的6.2%，上海、杭州、溫州等等長江三三角洲城城市的房房價出現(xiàn)現(xiàn)了比較較明顯的的回落?？傮w來來看，穩(wěn)穩(wěn)定房價價的政策策已經(jīng)收收到了初初步的成成效，我我們判斷斷明年繼繼續(xù)出臺臺全國性性的調(diào)控控房價措措施可能能性不大大。延續(xù)周期期性調(diào)整整，房價價平穩(wěn)著著陸 對對于明年年全國房房地產(chǎn)市市場整體體的供求求關(guān)系，我們有有以下三三個主要要的判斷斷：投資資增速繼繼續(xù)回落落、短期期供應(yīng)壓壓力仍舊舊偏大，房價波波幅收窄窄。區(qū)域域房價表表現(xiàn)方面面，以上上海為代代表的長長三角城城市明年年仍將維維持今年年下半年年的低迷迷市況；受當?shù)氐貒辆志诌B續(xù)出出臺調(diào)控控措施的的影響，深圳市市場

4、已出出現(xiàn)的調(diào)調(diào)整市道道可能持持續(xù)到明明年上半半年，但但供不應(yīng)應(yīng)求的局局面難以以根本改改變；預(yù)預(yù)計北京京房價仍仍將延續(xù)續(xù)今年的的漲勢，并有加加速上漲漲的可能能性。二二三線城城市方面面，長期期而言必必將從“十一五五”規(guī)劃中中所提出出的優(yōu)先先發(fā)展中中西部的的戰(zhàn)略中中受惠。短期內(nèi)內(nèi)，我們們最看好好的是天天津。中資地產(chǎn)產(chǎn)股重新新定位將將推升國國內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)股估值值水平 國內(nèi)房房地產(chǎn)行行業(yè)新貴貴廣州州富立地地產(chǎn)上市市不到半半年，市市值已經(jīng)經(jīng)超過中中國海外外和萬科科，成為為市值最最大的國國內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)股。此此外，合合生創(chuàng)展展、中國國海外和和華潤北北京置地地等中資資地產(chǎn)股股也成為為了外資資追捧的的對象?；谝砸韵碌睦?/p>

5、理由，我我們認為為中資地地產(chǎn)股具具有重新新定位（re-rattingg）的可可能：人人民幣升升值預(yù)期期提高外外資投資資地產(chǎn)股股的興趣趣、長期期市場利利率低企企，降低低了要求求的回報報率；大大型優(yōu)質(zhì)質(zhì)地產(chǎn)股股的上市市，增加加了投資資者的選選擇余地地，改善善了地產(chǎn)產(chǎn)股的流流動性。盛宴已經(jīng)經(jīng)曲終人人散？受一系列列調(diào)控政政策的影影響，從從19998年開開始的這這一輪房房地產(chǎn)上上升周期期在20005年年終于嘎嘎然而止止了。歷歷史總是是驚人的的相似，表面上上看，與與上一個個周期相相類似，“有形之之手”在關(guān)鍵鍵時刻產(chǎn)產(chǎn)生了巨巨大的作作用。然然而，背背后的意意義和啟啟示是深深刻的：首先，由于預(yù)預(yù)期往往往會極大

6、大地影響響價格，房地產(chǎn)產(chǎn)市場失失效并產(chǎn)產(chǎn)生泡沫沫的情況況經(jīng)常發(fā)發(fā)生，而而此時政政府的干干預(yù)在所所難免；其次，在中國國當前的的國情之之下，政政府一手手掌握著著土地供供應(yīng)、一一手調(diào)控控著信貸貸供給，因此可可以輕而而易舉地地調(diào)節(jié)房房地產(chǎn)市市場，因因此政策策在與市市場力量量的抗衡衡中總能能以勝利利告終。應(yīng)該承認認，大多多數(shù)的房房地產(chǎn)開開發(fā)商并并沒有預(yù)預(yù)見到上上述政策策及其后后果，或或者說對對政策后后果的嚴嚴厲性并并未有充充分的估估計。否否則，他他們就不不會人為為地將推推盤計劃劃延后以以獲取更更高的收收益。另另一方面面，令政政府始料料未及的的是，在在上海房房價應(yīng)聲聲而落之之時，深深圳的房房價卻不不合時宜

7、宜地出現(xiàn)現(xiàn)了多年年未見的的大幅上上漲，以以致于迫迫使當?shù)氐卣掖颐χ谐龀鍪指深A(yù)預(yù)。這一一看似令令人費解解的現(xiàn)象象，在充充分揭示示了房地地產(chǎn)市場場的區(qū)域域性特征征的同時時，也駁駁斥了全全國性房房地產(chǎn)泡泡沫已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)的的論斷。股票市場場上，房房地產(chǎn)上上市公司司的股價價也經(jīng)歷歷了大幅幅波動，總體上上呈現(xiàn)“V”形走勢勢。年初初，在人人民幣升升值預(yù)期期的推動動之下，地產(chǎn)股股出現(xiàn)過過一波短短暫的升升勢；55月中旬旬，“國八條條”的出臺臺對地產(chǎn)產(chǎn)股形成成了前所所未有的的打擊，股價創(chuàng)創(chuàng)出年內(nèi)內(nèi)最低點點；7月月22日日，央行行意外地地宣布人人民幣升升值，再再次造就就了一波波地產(chǎn)股股行情；年底，在深圳圳房價上上

8、漲和人人民幣持持續(xù)升值值預(yù)期的的刺激下下，地產(chǎn)產(chǎn)股又達達到年內(nèi)內(nèi)的高點點。20066年，房房地產(chǎn)調(diào)調(diào)控政策策將如何何演變、市場供供求和企企業(yè)盈利利如何變變化，以以及如何何確定適適當?shù)耐锻顿Y策略略，既是是一脈相相承的邏邏輯關(guān)系系，也是是投資者者最為關(guān)關(guān)心的話話題。以以下，我我們將從從自上而而下的視視角，針針對這些些問題提提出我們們的觀點點和判斷斷。穩(wěn)定房價價初見成成效，政政策焦點點勢必轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移毫無疑問問，穩(wěn)定定房價是是20005年的的房地產(chǎn)產(chǎn)政策主主線。在在5月份份國務(wù)院院七部委委出臺關(guān)于做做好穩(wěn)定定住房價價格工作作的意見見半年年之后，全國房房價總體體上漲幅幅回落的的跡象非非常明顯顯。根據(jù)據(jù)國家統(tǒng)

9、統(tǒng)計局城城市調(diào)查查隊抽樣樣調(diào)查的的數(shù)據(jù)，70個個大中城城市新建建商品住住宅的銷銷售價格格同比漲漲幅由年年初的112%左左右，回回落至99月份66.2%，上海海、杭州州、溫州州等長江江三角洲洲城市的的房價出出現(xiàn)了比比較明顯顯的回落落。總體體來看，穩(wěn)定房房價的政政策已經(jīng)經(jīng)收到了了初步的的成效。從這個個意義上上看，我我們判斷斷明年繼繼續(xù)出臺臺全國性性的調(diào)控控房價措措施可能能性不大大。從最近建建設(shè)部官官員的講講話、“十一五五規(guī)劃”中的措措辭和最最近的輿輿論導(dǎo)向向來看，我們預(yù)預(yù)計明年年的政策策焦點可可能轉(zhuǎn)向向以下幾幾個方面面：第一、土土地增值值收益的的重新分分配問題題。我們們發(fā)現(xiàn)，最近一一段時間間社會輿

10、輿論的焦焦點似乎乎開始轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向?qū)Ψ糠康禺a(chǎn)開開發(fā)商賺賺取暴利利合理性性的質(zhì)疑疑上來，這或許許會提提提醒政府府方面對對房地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)合合理利潤潤水平的的考量。從今年年已經(jīng)頒頒布的政政策來看看，國家家稅務(wù)局局曾兩次次頒發(fā)相相關(guān)的規(guī)規(guī)定和通通知，要要求各地地加強房房地產(chǎn)相相關(guān)稅收收的征管管，可以以看出政政府對這這方面的的問題其其實是頗頗有看法法的。確確實，中中國現(xiàn)行行的土地地使用權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓制制度在實實際操作作過程中中存在著著種種的的弊端和和漏洞。名義上上，土地地歸國家家全民所所有，但但實際上上產(chǎn)權(quán)是是分割的的。也就就是說，土地的的占有、使用、處置和和收益權(quán)權(quán)是被不不同的實實體所掌掌握。以以土地的的征用到到房

11、地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)的的環(huán)節(jié)為為例，土土地原來來的占有有和使用用單位農(nóng)民或或城市居居民并不不擁有土土地的處處置權(quán)，而必須須被動地地服從政政府的規(guī)規(guī)劃，因因此并不不能完全全分享到到土地的的增值收收益；相相反，剩剩余的收收益則在在土地招招標拍賣賣、房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)和轉(zhuǎn)讓讓之后，被政府府、開發(fā)發(fā)商和房房屋的業(yè)業(yè)主所分分享。我們認為為，短期期內(nèi)由于于現(xiàn)行的的土地使使用制度度的約束束，這種種利益分分配的格格局仍舊舊不會發(fā)發(fā)生改變變。但是是，隨著著政策趨趨向的改改變，相相關(guān)各方方在土地地增值收收益中分分享的比比例會發(fā)發(fā)生明顯顯的變化化：農(nóng)民民和城市市居民將將得到更更多的征征地和動動遷補償償，政府府通過土土地招標標拍賣

12、、加強稅稅收征管管獲得更更大的利利益，而而開發(fā)商商通過尋尋租獲取取暴利的的機會越越來越少少，購房房者和投投資者因因?qū)嶋H稅稅收的增增加也會會損失一一部分收收益。因因此，長長期來看看，房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)商的投投資回報報率將呈呈現(xiàn)回歸歸正常水水平的趨趨勢。第二、對對現(xiàn)有的的住房供供應(yīng)體系系進行反反思和改改革。在在房價高高低爭論論暫告一一段落之之后，更更加理性性的人們們將會發(fā)發(fā)現(xiàn)，即即使房價價下跌330%，大多數(shù)數(shù)普通老老百姓憑憑借微薄薄的收入入仍舊很很難承受受得起房房價?？煽梢?，與與其說是是房價過過高導(dǎo)致致居民難難以置業(yè)業(yè)，還不不如說是是收入兩兩極分化化的必然然結(jié)果。在這一一社會現(xiàn)現(xiàn)實難以以在短期期內(nèi)改

13、變變的情況況下，要要找到讓讓社會各各階層都都能接受受的住房房問題解解決方案案，唯一一可行的的就是構(gòu)構(gòu)造一個個多層次次、互相相分割的的住房供供應(yīng)體系系。如果果在這點點上達成成共識，就必然然會對過過去的房房改措施施進行反反思和調(diào)調(diào)整，而而這在政政治上仍仍舊有一一定的阻阻力。在短期內(nèi)內(nèi)，較為為現(xiàn)實可可行的措措施就繼繼續(xù)對住住房供應(yīng)應(yīng)結(jié)構(gòu)進進行調(diào)整整，即增增加適合合普通老老百姓居居住的經(jīng)經(jīng)濟適用用房、中中低價商商品房的的供應(yīng)量量。政府府將繼續(xù)續(xù)在土地地招標、信貸發(fā)發(fā)放、預(yù)預(yù)售管理理等方面面“開綠燈燈”，而這這意味著著商品房房市場的的新增供供應(yīng)將持持續(xù)維持持低速增增長甚至至下降的的趨勢，而這會會影響到到

14、兩年以以后的市市場供求求上來。第三、整整頓房地地產(chǎn)市場場秩序，或許會會限制到到房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)商商的營銷銷售手段段。整頓頓房地產(chǎn)產(chǎn)市場秩秩序也是是當前政政府重點點關(guān)注的的問題。今年，監(jiān)控的的重點主主要是集集中在房房地產(chǎn)投投資和投投機方面面，明年年可能轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向?qū)﹂_開發(fā)商營營銷手法法的限制制。最近近，深圳圳市國土土局的規(guī)規(guī)定或許許就是一一個先兆兆。對于于房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)商商而言，利潤最最大化是是其一系系列營銷銷手法的的最終目目的。由由于價格格預(yù)期對對購買者者的決策策有非常常重要的的影響，因此大大多數(shù)開開發(fā)商都都傾向于于營造供供不應(yīng)求求的狀況況。常用用的手法法，包括括以“低開高高走”手法入入市、長長期累計計客

15、戶然然后集中中開盤、減少推推盤量、增加推推盤次數(shù)數(shù)等。毫毫無疑問問，如果果這些措措施受到到限制的的話，勢勢必會影影響到開開發(fā)商的的盈利能能力。綜合來看看，我們們預(yù)計在在繼續(xù)落落實今年年調(diào)控政政策的基基礎(chǔ)之上上，明年年房地產(chǎn)產(chǎn)政策的的焦點可可能轉(zhuǎn)向向關(guān)注一一些更加加本質(zhì)和和更加長長遠的問問題上來來。對開開發(fā)商而而言，客客觀上仍仍舊是弊弊多利少少?！笆晃逦逡?guī)劃”將對房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)產(chǎn)生全全面深刻刻的影響響此外，我我們認為為，今年年10月月份中共共中央十十六屆第第五次會會議通過過的“關(guān)于制制定國民民經(jīng)濟和和社會發(fā)發(fā)展第十十一個五五年規(guī)劃劃的建議議”也值得得重點關(guān)關(guān)注。雖雖然，文文件中并并沒有將將房地

16、產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)作作為一個個單獨的的產(chǎn)業(yè)，提出針針對性的的發(fā)展方方向和重重點。但但是，由由于房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)具有較較強的社社會性，其與農(nóng)農(nóng)民利益益、城鎮(zhèn)鎮(zhèn)化、財財政體系系、和諧諧社會建建設(shè)等各各個方面面都有密密切的聯(lián)聯(lián)系，因因此房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)必然會會從各方方面受到到長期深深刻的影影響。我我們把文文件中相相關(guān)內(nèi)容容對房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的影響響歸納成成以下四四個主要要的方面面：區(qū)域經(jīng)濟濟協(xié)調(diào)發(fā)發(fā)展對房房地產(chǎn)市市場的影影響。首首先，“十一五五規(guī)劃”提出了了優(yōu)先支支持中西西部地區(qū)區(qū)的發(fā)展展，可以以預(yù)計未未來一定定會在政政策上進進行相應(yīng)應(yīng)的調(diào)整整。與自自然條件件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施落后后的西部部相比，我們認認為中部部崛起

17、的的目標更更加容易易實現(xiàn)。中部地地區(qū)的一一些大中中城市，如武漢漢、鄭州州等本來來就具有有較好的的工、農(nóng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)礎(chǔ)，也是是區(qū)域內(nèi)內(nèi)人才相相對匯集集之地，一旦得得到政策策扶持，其經(jīng)濟濟發(fā)展?jié)摑摿Σ蝗萑菪∫?。從房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的角度度來看，這些城城市人口口數(shù)量較較多，一一旦經(jīng)濟濟起飛將將導(dǎo)致大大量的住住房需求求。其次次，“十一五五規(guī)劃”提出了了城市群群的概念念，明確確提出了了“加強區(qū)區(qū)內(nèi)城市市的分工工協(xié)作和和優(yōu)勢互互補，增增強城市市競爭力力”。顯然然，大城城市周邊邊的中小小城鎮(zhèn)將將是該政政策的最最大受惠惠者。一一些產(chǎn)業(yè)業(yè)從大城城市向中中小城鎮(zhèn)鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移移，將促促進當?shù)氐亟?jīng)濟的的發(fā)展，提高人人民的收收入水

18、平平，同時時也會增增強當?shù)氐刎斦牡膶嵙?，并吸引引到外來來人才的的遷入。過去幾幾年，昆昆山、無無錫、江江陰等城城市的快快速發(fā)展展即受惠惠于此，也帶動動了當?shù)氐胤康禺a(chǎn)產(chǎn)行業(yè)的的發(fā)展。隨著區(qū)區(qū)域經(jīng)濟濟協(xié)調(diào)合合作的深深化，將將會有更更多的中中小城市市得到更更好的發(fā)發(fā)展機會會。第三三、文件件令人意意外地明明確提出出了“推進天天津濱海海新區(qū)等等條件較較好地區(qū)區(qū)的開發(fā)發(fā)開放”。這意意味著，天津的的城市定定位和發(fā)發(fā)展規(guī)劃劃已被中中央所認認可，未未來勢必必在政策策上受到到一定的的傾斜和和扶持。我們建建議，必必須重新新評估天天津的城城市發(fā)展展和房地地產(chǎn)市場場的潛力力。關(guān)于土地地增值收收益的重重新分配配問題，我們

19、在在之前已已經(jīng)做了了充分的的論述。在“十一五五規(guī)劃”中，中中央特別別提出了了“加快征征地制度度改革，健全被被整地農(nóng)農(nóng)民的合合理補償償機制”?？梢砸灶A(yù)見土土地增值值收益將將重新被被分配，農(nóng)民將將得到更更多，而而房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)商商將失去去原來存存在的尋尋租機會會和高額額利潤。除此以以外，稅稅收也是是對土地地收益再再分配的的手段。從發(fā)展展的趨勢勢來看，房屋的的產(chǎn)權(quán)人人或使用用者，尤尤其是高高檔住宅宅的業(yè)主主將承擔擔更高的的稅收。物業(yè)稅稅、土地地增值稅稅和二手手房的所所得稅的的征收不不僅是貧貧富差距距的調(diào)節(jié)節(jié)手段，也牽涉涉到對土土地增值值收益再再分配的的問題。調(diào)整住房房供應(yīng)體體系完善善供應(yīng)結(jié)結(jié)構(gòu)的問問題

20、?！笆晃逦逡?guī)劃”建議中中提出：一方面面，要繼繼續(xù)改善善居住條條件，尤尤其是要要認真解解決低收收入家庭庭的住房房問題；另一方方面，又又要堅持持最嚴格格的耕地地保護制制度，節(jié)節(jié)約使用用土地。同時，保持房房價的穩(wěn)穩(wěn)定也是是實現(xiàn)“價格水水平總體體穩(wěn)定”的重要要前提?？梢钥纯闯?，要要同時實實現(xiàn)上述述的目標標，不能能光依靠靠總量的的調(diào)控，更應(yīng)該該在結(jié)構(gòu)構(gòu)上做文文章。前前面我們們提出，要更好好地化解解以上的的矛盾、處理好好住房問問題，必必須構(gòu)建建一個更更加多層層次、更更加復(fù)雜雜的住房房供應(yīng)體體系，而而不是把把所有的的問題都都交給市市場來解解決。由由于收入入和累積積財富的的差距，老百姓姓對房價價的承受受能力

21、有有很大的的差異，要滿足足他們各各自的需需求，必必須利用用產(chǎn)權(quán)和和交易管管理、稅稅收甚至至行政手手段，加加劇市場場分割，人為構(gòu)構(gòu)造出不不同的細細分市場場。當然然，這樣樣的做法法也會帶帶來許多多新的問問題和后后遺癥，但是解解決當前前主要的的矛盾顯顯然更加加迫切。提出了土土地集約約利用、建筑節(jié)節(jié)能環(huán)保保等技術(shù)術(shù)性創(chuàng)新新要求。要解決決這方面面的問題題，不僅僅要靠制制度變革革，還需需要在技技術(shù)上創(chuàng)創(chuàng)新。在在制度方方面，由由于技術(shù)術(shù)創(chuàng)新需需要在研研發(fā)上投投入創(chuàng)新新，而且且由于能能源定價價的扭曲曲和負的的外部性性由社會會承擔，所以創(chuàng)創(chuàng)新的產(chǎn)產(chǎn)品反而而變得不不經(jīng)濟，而沒有有市場。舉例而而言，采采用節(jié)能能材料

22、建建造的住住宅的成成本要比比普通建建筑高出出20%30%；另一一方面，在低環(huán)環(huán)保要求求下能源源、電力力價格偏偏低，所所以消費費者對節(jié)節(jié)能建筑筑缺乏重重視，市市場推廣廣較為困困難?？煽梢灶A(yù)見見，未來來隨著制制度性障障礙的消消除，節(jié)節(jié)能住宅宅的推廣廣將更加加順利。表1：“十一五五規(guī)劃”中，與與房地產(chǎn)產(chǎn)相關(guān)的的闡述和和影響方方面章節(jié)相關(guān)的具具體內(nèi)容容影響方面面（4）堅堅持以科科學(xué)發(fā)展展觀統(tǒng)領(lǐng)領(lǐng)經(jīng)濟社社會發(fā)展展全局必須加快快轉(zhuǎn)變經(jīng)經(jīng)濟增長長方式。我國土土地、淡淡水、能能源、礦礦產(chǎn)資源源和環(huán)境境狀況對對經(jīng)濟發(fā)發(fā)展以構(gòu)構(gòu)成嚴重重制約。房地產(chǎn)開開發(fā)用地地的使用用（5）“十一五五”時期經(jīng)經(jīng)濟社會會發(fā)展的的目標

23、城鄉(xiāng)居民民收入水水平和生生活質(zhì)量量普遍提提高，價價格總水水平基本本穩(wěn)定，居住、交通、教育、文化、衛(wèi)生和和環(huán)境條條件有較較大改善善。房價必須須保持穩(wěn)穩(wěn)定、居居住條件件得到改改善（8）全全面深化化農(nóng)村改改革堅持最嚴嚴格的耕耕地保護護制度，加快征征地制度度改革，健全被被整地農(nóng)農(nóng)民的合合理補償償機制。土地增值值收益的的重新分分配問題題（15）形成合合理的區(qū)區(qū)域發(fā)展展格局繼續(xù)推進進西部大大開發(fā)，振興東東北地區(qū)區(qū)等老工工業(yè)基地地，促進進中部地地區(qū)崛起起，鼓勵勵東部地地區(qū)率先先發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟濟發(fā)展對對城市房房地產(chǎn)的的影響（17）促進城城鎮(zhèn)化健健康發(fā)展展堅持大中中小城市市和小城城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)調(diào)發(fā)展，提高城城鎮(zhèn)綜合合

24、承載能能力，按按照循序序漸進、節(jié)約土土地、集集約發(fā)展展、合理理布局的的原則，積極穩(wěn)穩(wěn)妥地推推進城鎮(zhèn)鎮(zhèn)化。珠珠江三角角洲、長長江三角角洲、環(huán)環(huán)渤海地地區(qū)，要要繼續(xù)發(fā)發(fā)揮對內(nèi)內(nèi)地經(jīng)濟濟發(fā)展的的帶動和和輻射作作用，加加強區(qū)內(nèi)內(nèi)城市的的分工協(xié)協(xié)作和優(yōu)優(yōu)勢互補補，增強強城市群群的整體體競爭力力。繼續(xù)續(xù)發(fā)揮經(jīng)經(jīng)濟特區(qū)區(qū)、上海海浦東新新區(qū)的作作用，推推進天津津濱海新新區(qū)等條條件較好好地區(qū)的的開發(fā)開開放，帶帶動區(qū)域域經(jīng)濟發(fā)發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟濟和城市市房地產(chǎn)產(chǎn)市場（18）大力發(fā)發(fā)展循環(huán)環(huán)經(jīng)濟發(fā)展節(jié)能能省地型型建筑建筑節(jié)能能、容積積率（24）推進財財政稅收收體制改改革合理屆定定各級政政府的事事權(quán)，調(diào)調(diào)整和規(guī)規(guī)范中央央

25、與地方方、地方方各級政政府的收收支關(guān)系系，建立立健全與與事權(quán)相相匹配的的財稅制制度。穩(wěn)穩(wěn)步推進進物業(yè)稅稅。規(guī)范范土地出出讓收入入管理辦辦法。房地產(chǎn)相相關(guān)稅收收體系的的調(diào)整（25）合理調(diào)調(diào)節(jié)收入入分配著力提高高低收入入者收入入水平，逐步擴擴大中等等收入比比重，有有效調(diào)節(jié)節(jié)過高收收入，規(guī)規(guī)范個人人分配秩秩序，努努力緩解解地區(qū)之之間和社社會成員員收入分分配差距距擴大的的趨勢。認真解解決低收收入群眾眾的住房房、醫(yī)療療和子女女就學(xué)等等困難問問題。低收入家家庭的住住房問題題資料來源源：光大大證券研研究所宏觀環(huán)境境難有突突變，經(jīng)經(jīng)濟放慢慢抑制購購房意愿愿雖然，220066年中國國經(jīng)濟增增長放慢慢已經(jīng)達達成共

26、識識，但企企業(yè)盈利利衰退的的速度恐恐怕仍將將出人意意料。可可以預(yù)見見的是，企業(yè)擴擴張的放放慢和利利潤的下下降勢必必影響到到勞動力力市場的的緊張程程度和工工資水平平的增長長率。從從19991年以以來，經(jīng)經(jīng)濟增長長率與城城鎮(zhèn)居民民家庭人人均可支支配收入入的實際際增長率率的總體體變化趨趨勢較為為吻合。對于可可能存在在的時間間滯后，我們宏宏觀研究究部的看看法是，最晚到到明年下下半年，企業(yè)盈盈利的衰衰退也會會反映到到勞動力力市場乃乃至居民民的消費費上來。相對有利利的因素素在于利利率和人人民幣匯匯率方面面的因素素。由于于通貨膨膨脹率已已經(jīng)得到到有效的的控制，甚至于于市場開開始擔心心未來可可能出現(xiàn)現(xiàn)通貨緊緊

27、縮，因因此所謂謂的加息息周期早早已無人人再提。相反，適當?shù)氐胤潘摄y銀根倒是是可以預(yù)預(yù)期的。從今年年下半年年開始，受房地地產(chǎn)市場場調(diào)整的的影響，各大商商業(yè)銀行行的住房房抵押貸貸款業(yè)務(wù)務(wù)的下滑滑十分迅迅速。為為了確保保這塊業(yè)業(yè)務(wù)不至至于大幅幅萎縮，一些銀銀行近期期已經(jīng)放放寬了按按揭貸款款的條件件和限制制。人民幣匯匯率在220066年內(nèi)持持續(xù)升值值應(yīng)該沒沒有太大大的懸念念，而且且市場的的預(yù)期重重又增強強。雖然然，這對對國內(nèi)居居民的住住房消費費并未實實質(zhì)影響響，但會會促進境境外資金金流入國國內(nèi)房地地產(chǎn)市場場，尤其其是商業(yè)業(yè)地產(chǎn)投投資將產(chǎn)產(chǎn)生明顯顯的熱潮潮。不過過，值得得關(guān)注的的是，美美聯(lián)儲持持續(xù)加息息

28、已經(jīng)使使聯(lián)邦基基金利率率回到接接近長期期中性的的水平，這無疑疑提高了了境外投投資者的的資金成成本，是是否足以以影響到到國內(nèi)的的房地產(chǎn)產(chǎn)市場值值得觀察察。綜合來看看，明年年的宏觀觀經(jīng)濟形形勢對房房地產(chǎn)行行業(yè)將起起到中性性偏負面面的影響響，尤其其是到下下半年，經(jīng)濟放放慢的效效應(yīng)可能能會更加加明顯，從而延延長房地地產(chǎn)市場場的調(diào)整整期。圖1：GGDP增增長率與與城鎮(zhèn)居居民人均均可支配配收入實實際增長長率變化化資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所延續(xù)周期期性調(diào)整整，房價價平穩(wěn)著著陸對于明年年全國房房地產(chǎn)市市場整體體的供求求關(guān)系，我們有有以下幾幾個主要要的判斷斷：投資增速速繼續(xù)回回落。主主要的理理由

29、在于于：一方方面、房房地產(chǎn)企企業(yè)的融融資渠道道仍舊受受到限制制，而依依賴滾存存利潤和和房屋預(yù)預(yù)售款的的內(nèi)部融融資由于于市場的的調(diào)整而而難以為為繼；另另一方面面，由于于時間滯滯后，220044年以來來的土地地供應(yīng)和和新開工工項目的的收緊，將會逐逐步反映映出來。觀察歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)，由于于之前的的基數(shù)過過小，剔剔除19993年年以前的的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPPI調(diào)整整之后，過去這這十多年年間，中中國房地地產(chǎn)投資資的實際際復(fù)合增增長率為為15.9%左左右，從從高峰到到低谷的的調(diào)整時時間大約約為五年年。如果果這些經(jīng)經(jīng)驗依然然成立的的話，目目前正處處于20003年年以來調(diào)調(diào)整期的的中段。從土地購購買和開開發(fā)面積積來看

30、，兩者的的增速繼繼續(xù)回落落。由于于土地供供應(yīng)受到到控制，20005年的的土地購購置面積積增速已已經(jīng)降低低到了個個位數(shù)，而開發(fā)發(fā)面積已已經(jīng)連續(xù)續(xù)第二年年出現(xiàn)負負增長，這表明明三年以以后的供供應(yīng)水平平已經(jīng)得得到了控控制。相相比之下下，商品品房新開開工面積積的增速速變化更更加頻繁繁不定。20005年的的增速在在去年的的基礎(chǔ)上上略有回回升，但但仍舊在在15%的平均均復(fù)合增增長率之之下。圖2：119944年以來來，房地地產(chǎn)投資資的實際際增長率率資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖3：119988年以來來，房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)資金增增長率資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖4：119977年以來

31、來，土地地開發(fā)和和商品房房新開工工面積增增速變化化資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所短期供應(yīng)應(yīng)壓力較較大。雖雖然新增增的土地地供應(yīng)和和新開工工項目已已經(jīng)得到到控制，但是在在建的規(guī)規(guī)模仍舊舊偏大。我們對對比了119977年以來來歷年商商品房在在建面積積與當年年竣工面面積的關(guān)關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩兩者合理理的比例例關(guān)系應(yīng)應(yīng)該在22倍左右右，但以以20004年的的數(shù)據(jù)來來看，這這個比值值高達22.3，說明在在建的規(guī)規(guī)模仍舊舊偏大?？梢酝仆茰y，220066年樓盤盤的上市市量仍較較多，形形成較大大的短期期供應(yīng)壓壓力。房價波幅幅收窄。20004年，全國商商品房平平均銷售售價格平平均上漲漲了122%，是是近

32、年來來罕見的的兩位數(shù)數(shù)漲幅。受政策策調(diào)控的的影響，今年的的漲幅將將回落到到個位數(shù)數(shù)。我們們預(yù)計，明年的的房價表表現(xiàn)將趨趨于平穩(wěn)穩(wěn)，波幅幅將有所所收窄。圖5：119977年以來來，商品品房在建建面積與與當年竣竣工面積積之比資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖6：商商品房銷銷售面積積與竣工工面積之之比資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖7：119911年以來來，商品品房平均均價格年年漲幅變變化資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所關(guān)注區(qū)域域房價表表現(xiàn)，二二線城市市長期潛潛力巨大大與上一輪輪房地產(chǎn)產(chǎn)市場周周期不同同的是，這次的的周期更更加體現(xiàn)現(xiàn)出區(qū)域域性差異異，這在在今年表表現(xiàn)得

33、尤尤為明顯顯。在調(diào)調(diào)控政策策出臺之之后，長長三角地地區(qū)城市市房價應(yīng)應(yīng)聲而落落，但深深圳和北北京的房房價反而而發(fā)力上上漲。除除了過去去幾年，各地房房價漲幅幅高低不不同以外外，各區(qū)區(qū)域市場場供求關(guān)關(guān)系的差差異，決決定了各各自不同同的周期期特征。對于以上上海、深深圳、北北京為代代表的三三大經(jīng)濟濟圈20006年年房地產(chǎn)產(chǎn)市場的的表現(xiàn)，我們有有以下的的基本判判斷：由由于短期期供應(yīng)量量需要時時間消化化，明年年上海住住宅市場場總體上上仍將維維持今年年下半年年的低迷迷市況，需求和和成交量量雖然有有可能繼繼續(xù)有所所回升，但難以以恢復(fù)到到調(diào)控前前的市況況。房價價方面，開發(fā)商商雖然資資金壓力力不減，但大幅幅下跌的的

34、機會也也不大，預(yù)計全全年平均均房價的的跌幅將將在5%-100%之間間。圖8、上上海新房房銷售日日均成交交變化資料來源源：網(wǎng)上上房地產(chǎn)產(chǎn)，光大大證券研研究所受11月月份以來來，深圳圳國土局局連續(xù)出出臺調(diào)控控措施的的影響，近期深深圳市場場的成交交量已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)了了大約220%左左右的下下降，表表明投機機氣氛暫暫時受到到遏制，而開發(fā)發(fā)商肆意意提價的的現(xiàn)象也也會有所所收斂。我們預(yù)預(yù)計，這這種狀況況至少會會維持到到明年上上半年。不過，深圳市市場供不不應(yīng)求的的局面是是過去幾幾年土地地供應(yīng)不不足所形形成的，一時難難以改變變。我們們不排除除，明年年下半年年深圳房房價再起起一波的的可能性性。相比之下下，北京京的情

35、況況更加令令人迷惑惑。20005年年，北京京商品住住宅市場場主要呈呈現(xiàn)以下下幾個明明顯的特特征：第第一、新新增供應(yīng)應(yīng)迅速下下降，這這可以從從以下三三個數(shù)據(jù)據(jù)得到證證明：11-100月份，商品住住宅開發(fā)發(fā)投資同同比下降降2.55%，新新增住宅宅用地供供應(yīng)僅為為8322萬平米米（建筑筑面積），僅相相當于住住宅竣工工面積的的一半，商品住住宅新開開工面積積同比下下降222%。第第二、現(xiàn)現(xiàn)房熱銷銷、期房房供應(yīng)不不足，存存量房交交易活躍躍。1-10月月份，住住宅現(xiàn)房房銷售同同比增長長42.4%,同時批批準預(yù)售售住宅期期房下降降了199.9%。存量量成交面面積增長長24.5%。第三、房價發(fā)發(fā)力上漲漲。1-1

36、0月月份，住住宅期房房價格同同比上漲漲21.4%，存量房房買賣均均價同比比上漲99.1%。如果僅從從市場的的供求關(guān)關(guān)系來看看，北京京房價繼繼續(xù)上漲漲應(yīng)是大大勢所趨趨。令人人困惑的的是，雖雖然今年年北京房房價大幅幅上漲，政府方方面卻未未見行動動。我們們的解釋釋是，這這可能與與北京經(jīng)經(jīng)濟適用用房供應(yīng)應(yīng)較大有有關(guān)。由由于存在在這項措措施，政政府的壓壓力相對對較輕，因此對對商品房房市場干干預(yù)的迫迫切性相相對較低低。如果果以上判判斷成立立，則明明年北京京市場可可以繼續(xù)續(xù)樂觀。此外，從從長期來來看，我我們同樣樣看好一一些二三三線城市市的房地地產(chǎn)市場場，這主主要基于于政府開開發(fā)中西西部地區(qū)區(qū)的決心心，這些些

37、城市包包括：重重慶、武武漢、南南昌、成成都、洛洛陽和西西安。過過去幾年年，在政政策召喚喚之下，一些開開發(fā)商已已經(jīng)加大大了在這這些區(qū)域域市場的的投資，也抬高高了部分分城市的的土地價價格。宏宏觀調(diào)控控之后，這些市市場雖然然也受到到一定程程度的影影響，但但由于本本來的房房價漲幅幅和投資資性購房房比重都都不大，所以調(diào)調(diào)整期的的時間和和幅度都都有限。我們預(yù)預(yù)期，隨隨著政策策落實及及外資涌涌入之后后，區(qū)域域經(jīng)濟和和居民收收入也會會逐步改改善，從從而帶動動這些地地區(qū)的房房地產(chǎn)市市場有更更好的表表現(xiàn)。圖9：北北京商品品住宅在在建面積積與竣工工面積之之比資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖10：北京商商

38、品住宅宅銷售面面積與竣竣工面積積之比資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所圖11：北京商商品住宅宅平均銷銷售價格格漲幅變變動資料來源源：CEEIC、光大證證券研究究所投資策略略：股改改增加估估值吸引引力，地地產(chǎn)股有有重新定定位機會會今年，國國內(nèi)房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)新貴廣州州富力地地產(chǎn)成功功登陸香香港股票票市場，其市值值一舉超超過了中中國海外外和萬科科，成為為市值最最大的國國內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)股。此此外，合合生創(chuàng)展展、中國國海外和和華潤置置地等中中資地產(chǎn)產(chǎn)股也成成為了外外資追捧捧的對象象?；谟谝韵碌牡睦碛?，我們認認為中資資地產(chǎn)股股具有重重新定位位（ree-raatinng）的的可能：中資地產(chǎn)產(chǎn)股長期期的低

39、PPE、高高折讓有有歷史原原因，包包括977年后香香港樓價價的大幅幅下跌、當年紅紅籌股出出現(xiàn)大面面積的公公司治理理問題等等。當前前，在香香港樓市市走上復(fù)復(fù)蘇通道道、人民民幣持續(xù)續(xù)升值預(yù)預(yù)期的背背景之下下，這一一板塊存存在著重重新定位位（ree-raatinng）的的機會。目前，中資地地產(chǎn)股的的平均市市盈率已已經(jīng)上升升到122倍以上上，股價價較NAAV的折折價率已已經(jīng)收窄窄至255%左右右。市值大幅幅提高，流動性性改善。過去，在中資資地產(chǎn)股股中，被被外資接接受的僅僅有中國國海外、萬科和和上海地地產(chǎn)等少少數(shù)幾家家公司，且這些些公司都都不在指指數(shù)成分分股之列列，導(dǎo)致致海外基基金興趣趣索然。從2000

40、3年年以來，國內(nèi)多多家優(yōu)質(zhì)質(zhì)地產(chǎn)股股先后在在香港上上市，包包括首創(chuàng)創(chuàng)置地、上海復(fù)復(fù)地、廣廣州富力力、中山山雅樂居居等，大大大增加加了投資資者選擇擇的余地地。目前前，主要要中資地地產(chǎn)股的的總市值值已經(jīng)超超過了1100億億美元。長期利率率低企，折現(xiàn)率率降低。從國內(nèi)內(nèi)外長期期利率的的走勢來來看，總總體上仍仍舊處于于近十年年來的低低位。以以香港市市場為例例，雖然然香港金金管局今今年跟隨隨美聯(lián)儲儲加息，但市場場利率仍仍舊偏低低，新上上市的RREITTS領(lǐng)匯匯基金的的內(nèi)含收收益率已已經(jīng)降到到5%左左右的水水平。這這意味著著收益穩(wěn)穩(wěn)定、零零增長的的收租股股的PEE可定在在16倍倍以上。雖然開開發(fā)類地地產(chǎn)股的

41、的風險較較大，但但其凈利利潤的增增長率也也更加高高。根據(jù)據(jù)預(yù)測，中資地地產(chǎn)股006年的的凈利潤潤增長率率在亞洲洲地區(qū)最最高，而而其凈資資產(chǎn)收益益率也可可維持在在15%以上。圖12：亞洲房房地產(chǎn)開開發(fā)商的的凈利潤潤增長率率預(yù)測資料來源源：彭博博、光大大證券研研究所圖13：亞洲房房地產(chǎn)開開發(fā)商的的凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率預(yù)測資料來源源：彭博博、光大大證券研研究所毫無疑問問，中資資地產(chǎn)股股估值水水平的提提高對國國內(nèi)房地地產(chǎn)股的的股價也也有正面面的促進進作用。從基本本面的情情況來看看，A股股市場中中優(yōu)質(zhì)地地產(chǎn)股雖雖然在資資產(chǎn)和業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模模上略有有遜色，但在管管理和盈盈利能力力上總體體上不相相上下，個別公公司如

42、華華僑城還還更勝一一籌。因因此，理理論上兩兩者的估估值水平平應(yīng)該是是基本接接近的。我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，如果果考慮了了合理股股改對價價預(yù)期之之后，國國內(nèi)A股股的估值值吸引力力已經(jīng)開開始顯現(xiàn)現(xiàn)出來：五家AA股優(yōu)質(zhì)質(zhì)地產(chǎn)股股的066年預(yù)測測PE都都降低到到了8-10倍倍的水平平，雖然然略比富富力、合合生、復(fù)復(fù)地三家家民營公公司7-8倍的的預(yù)測值值略高，但已經(jīng)經(jīng)明顯低低于中國國海外等等國企背背景的112-116倍的的水平。以公司司的治理理風險來來看，受受到國有有和流通通股股東東雙重監(jiān)監(jiān)控的萬萬科、金金地集團團的風險險要低于于國企和和民營背背景的公公司，因因此應(yīng)該該享有更更高的估估值水平平。綜合考慮慮影響股股價

43、的各各項因素素，我們們認為地地產(chǎn)股在在20006年（至少是是上半年年）應(yīng)該該有望跑跑贏大市市。因此此，我們們將行業(yè)業(yè)評級由由“中性”上調(diào)至至“向好”。圖14：考慮合合理對價價預(yù)期后后，A股股地產(chǎn)股股與中資資地產(chǎn)股股的市盈盈率比較較注：金融融街、金金地集團團、招商商地產(chǎn)的的綜合預(yù)預(yù)測對價價比例為為10送送1.55，華僑僑城為110送22.8資料來源源：彭博博、光大大證券研研究所表2：地地產(chǎn)股股股價表現(xiàn)現(xiàn)的影響響因素分分析及預(yù)預(yù)測20055年20066年預(yù)測測變化趨勢勢宏觀經(jīng)濟濟經(jīng)濟增長長達到周周期高點點、銀行行信貸緊緊縮、通通貨膨脹脹得到抑抑制、人人民幣匯匯率向上上浮動經(jīng)濟增速速放緩、企業(yè)盈盈利

44、下降降、銀行行信貸適適度放松松、人民民幣持續(xù)續(xù)升值中性房地政策策國務(wù)院七七部委聯(lián)聯(lián)手穩(wěn)定定房價、銀行取取消按揭揭優(yōu)惠利利率、各各地加強強房地產(chǎn)產(chǎn)相關(guān)稅稅收征管管全國性調(diào)調(diào)控暫告告段落，供應(yīng)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整和土地地增值收收益分配配將成為為未來的的政策焦焦點向好行業(yè)供求求房地產(chǎn)投投資增速速放緩、信貸和和土地供供應(yīng)依然然偏緊、房價漲漲幅回落落、商品品房空置置有所增增加投資增速速繼續(xù)回落落、土地地供應(yīng)仍仍舊偏緊緊，按揭揭貸款可可能松動動，房價表現(xiàn)現(xiàn)平穩(wěn)、商品房房空置有有增加迅迅速中性區(qū)域房價價上海房價價沖高回回落、深深圳房價價發(fā)力上上漲、北北京房價價穩(wěn)步向向上上海樓市市需消化化短期存存量，價價格回穩(wěn)穩(wěn)尚待

45、時時日；深深圳受政政策影響響房價漲漲幅將趨趨緩；北北京房價價將繼續(xù)續(xù)上升中性企業(yè)盈利利會計盈利利繼續(xù)改改善、利利潤率繼繼續(xù)提升升；房屋屋預(yù)售各各地表現(xiàn)現(xiàn)不一；現(xiàn)金流流普遍緊緊張會計盈利利見高回回落、資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率明顯顯放慢、現(xiàn)金流流壓力仍仍未舒緩緩向淡估值水平平資產(chǎn)重估估升值明明顯，股股改使絕絕對估值值水平更更具吸引引力在港上市市的中資資地產(chǎn)股股股價有有重新定定位的可可能，將將推高AA股地產(chǎn)產(chǎn)股的股股價向好市場動量量上升動量量來自人人民幣升升值、下下降壓力力來自調(diào)調(diào)控政策策上升動量量仍舊來來自人民民幣升值值、下跌跌動力來來自企業(yè)業(yè)盈利和和收益率率的下降降中性市場表現(xiàn)現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)起伏不不定、市市

46、場偏好好收益穩(wěn)穩(wěn)定的收收租股股價有重重新定位位的機會會，整體體估值水水平有望望提高。股改后后，二線線地產(chǎn)股股透明度度和吸引引力增加加中性前三之選選華僑城、金融街街、萬科科華僑城、金地集集團、萬萬科向好資料來源源：光大大證券研研究所行業(yè)重點點上市公公司評級級與估值值指標證券代碼公司名稱股價(11-30)流通A股股(百萬股股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投資評級級0405F06F0405F06F0405F上次本次0000002萬科3.955267550.2440.3770.45516.7710.888.72.3771.711優(yōu)勢-11優(yōu)勢-110000024招商地產(chǎn)產(chǎn)9.8002040.5

47、880.6220.82216.9915.7711.991.7661.622中性-11中性-110000069華僑城10.7753930.3000.4881.03335.5522.2210.446.6444.433優(yōu)勢-11最優(yōu)-110004402金融街8.8773850.4550.5990.76619.661511.773.0882.699中性-11中性-110006608陽光股份份5.0881370.3770.3880.47713.6613.3310.882.2551.866無優(yōu)勢-226002266北京城建建5.4661500.1550.2770.25537.2220.2221.881.8

48、441.699弱勢-22弱勢-226003383金地集團團5.8553420.3770.4880.58815.8812.1110.111.5331.411最優(yōu)-22最優(yōu)-226005533棲霞建設(shè)設(shè)7.466600.5000.7440.79914.8810.119.52.5442.111中性-22中性-226006639浦東金橋橋6.5771420.2110.2550.32231.5526.4420.552.4332.322無中性-116006641中遠發(fā)展展3.6661790.0990.2550.3994014.999.40.8110.822中性-22中性-226006663陸家嘴6.244

49、1610.2990.3220.35521.7719.5517.881.9441.777中性-22中性-226006675中華企業(yè)業(yè)4.3443190.3110.5110.555148.67.91.8001.544優(yōu)勢-22優(yōu)勢-22數(shù)據(jù)來源源: 公公司數(shù)據(jù)據(jù) Wiind資資訊上市公司司PE Bannd圖MACROBUTTON ReportDate 2005年12月01日兼具資源與能力的雙重競爭優(yōu)勢MACROBUTTON NameAndCode 華僑城(000069)公司評級最優(yōu)-1當前價格10.75目標價格16.00目標期限12個月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)1111.21流通股本(百萬股)393

50、.48總市值(百萬元)11945.46流通市值(百萬元)4229.9112個月最高/最低6.6511.09非流通股東持股64.6%流通股東持股35.4%估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE49.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股價表現(xiàn)(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益3.5522.7470.17絕對收益4.3615.4752.48MACROBUTTON Analyst 趙強MACROBUTTON Phone 50818887-209MACROBUTTON EMai

51、l zhaoqiang提高評級級至“最優(yōu)-11”基于以下下的理由由，我們們認為華華僑城是是20006年投投資國內(nèi)內(nèi)地產(chǎn)股股的最佳佳選擇：首先，天鵝堡堡近期售售價創(chuàng)出出意想不不到的“天價”，使得得重估華華僑城房房地產(chǎn)公公司所擁擁有的土土地儲備備變得極極為必要要；其次次，股改改方案中中向公司司管理層層及業(yè)務(wù)務(wù)骨干發(fā)發(fā)放認股股權(quán)證的的設(shè)計，掃除了了未來注注資或整整體上市市過程中中的不確確定性；第三，06年年不僅是是公司異異地擴張張結(jié)出碩碩果的時時候，也也是盈利利增長充充分釋放放的年份份。因此此，我們們將公司司06年年的EPPS預(yù)測測上調(diào)至至1.003元,同時將將評級從從“優(yōu)勢-11”上調(diào)至至“最優(yōu)-

52、11”。天鵝堡售售價創(chuàng)新新高 11月月份,公公司開發(fā)發(fā)的波特特菲諾天天鵝堡二二期IIII區(qū)公公開發(fā)售售,銷售售價格區(qū)區(qū)間在每每平米1187000至3370000元,均價約約為2550000元/平平米。這這個結(jié)果果不僅比比前期998000元/平平米的銷銷售價格格高出一一倍有余余，而且且也遠高高出公司司所預(yù)計計的1550000元/平平米的期期望價格格。顯然然，天鵝鵝堡的成成功已不不能僅僅僅用深圳圳房價整整體上漲漲帶動所所致來解解釋，相相反其更更加有力力地證明明了華房房卓越的的社區(qū)開開發(fā)和產(chǎn)產(chǎn)品塑造造能力。區(qū)外擴張張將結(jié)碩碩果 除了波波特菲諾諾項目以以外，公公司在區(qū)區(qū)外的發(fā)發(fā)展也將將從066年開始始

53、結(jié)出碩碩果。尖尖崗山項項目將在在年內(nèi)銷銷售并竣竣工結(jié)算算，雖然然預(yù)測豪豪宅的售售價相當當困難，但僅以以目前的的市場狀狀況來看看，售價價達到2250000元以以上已是是輕而易易舉。東東部華僑僑城再創(chuàng)創(chuàng)奇跡的的可能性性更大，以萬科科十七英英里火爆爆銷售的的態(tài)勢來來看，其其售價也也會令人人咂舌。歸根到到底，在在深圳豪豪宅旺銷銷的背后后，隱約約可見華華南富豪豪階層的的誕生。提高066年EPPS預(yù)測測至1.03元元 今年來自自華房和和波特菲菲諾合作作開發(fā)項項目的投投資收益益約為44億元,低于我我們早先先的預(yù)測測,這主主要是由由于華房房僅結(jié)算算了純水水岸別墅墅部分，而這意意味著公公司明年年可結(jié)算算資源的的

54、增加。實際上上，根據(jù)據(jù)我們的的測算，在2550000元/平平米的售售價水平平上，天天鵝堡項項目只要要貢獻44萬平米米的結(jié)算算面積，公司的的投資收收益就可可以達到到10億億元以上上。因此此，即使使對其他他項目的的銷售均均價和結(jié)結(jié)算面積積進行保保守估計計，公司司明年實實現(xiàn)凈利利潤的翻翻番并非非沒有可可能。兼具資源源和能力力雙重競競爭優(yōu)勢勢 在在A股地地產(chǎn)股中中，華僑僑城幾乎乎是唯一一一家兼兼具資源源和能力力雙重競競爭優(yōu)勢勢的房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)企業(yè)。同行中中，萬科科、金地地集團雖雖然在企企業(yè)內(nèi)部部管理和和產(chǎn)品開開發(fā)方面面具有特特長和優(yōu)優(yōu)勢，但但仍存在在著不同同程度的的土地資資源“貧血癥癥”；相反反，招商

55、商地產(chǎn)、金融街街等企業(yè)業(yè)雖然也也擁有一一些獨特特的土地地資源，但其異異地擴張張能力仍仍舊面臨臨考驗，正經(jīng)歷歷著各自自的“成長的的煩惱”。因此此，為如如此優(yōu)質(zhì)質(zhì)而稀缺缺的投資資對象支支付溢價價是值得得的。利潤表(百萬元元)200332004420055F20066F主營業(yè)務(wù)務(wù)收入496.6564.0696.5748.7減:主營營業(yè)務(wù)成成本265.9300.9346.8370.6減:營業(yè)業(yè)稅金11.8814.3317.4418.77主營業(yè)務(wù)務(wù)利潤219.0248.8332.2359.4加:其他他業(yè)務(wù)利利潤4.614.5520.0020.00減:營業(yè)業(yè)費用32.9927.0034.8837.44減:

56、管理理費用150.2106.4111.4119.8減:財務(wù)務(wù)費用37.4423.6622.0022.00營業(yè)利潤潤3.1106.4184.0200.2加:投資資收益243.3250.4384.01,0110.22加:非經(jīng)經(jīng)常性損損益-0.990.81.01.0利潤總額額245.5357.6569.01,2111.33減:所得得稅11.6619.7731.3366.66凈利潤229.7336.1537.71,1444.77資產(chǎn)負債債表(百百萬元)200332004420055F20066F貨幣資金金336.5246.2220.9515.7應(yīng)收帳款款23.8822.1127.9929.99應(yīng)收票據(jù)

57、據(jù)-存貨11.66388.1501.5539.1其他流動動資產(chǎn)27.8828.6634.8837.44固定資產(chǎn)產(chǎn)凈額999.5951.4975.11,0225.77在建工程程18.77544.61,2550.001,4550.00其他固定定資產(chǎn)-其他資產(chǎn)產(chǎn)1,5669.881,4661.001,8110.991,9446.77資產(chǎn)總額額2,9993.003,6774.334,8336.005,5559.66短期債務(wù)務(wù)858.0729.0600.0650.0應(yīng)付帳款款168.877.7797.55104.8應(yīng)付票據(jù)據(jù)-其他流動動負債146.6176.4417.9449.2長期負債債合計3.058

58、4.5716.3550.0其他債務(wù)務(wù)-負債總額額1,1776.441,5667.771,8331.771,7554.11少數(shù)股東東權(quán)益395.9307.1307.1307.1股本1,0446.331,0552.881,1111.221,1111.22留存收益益374.4746.71,5885.992,3887.22股東權(quán)益益1,4220.771,7999.662,6997.113,4998.44負債與股股東權(quán)益益2,9993.003,6774.334,8336.005,5559.66現(xiàn)金流量量表(百百萬元)200332004420055F20066FEBITT283.8380.4590.01,

59、2332.33減:EBBIT的的稅賦13.4421.0032.4467.88NOPLLAT270.4359.4557.51,1664.55加:折舊舊94.9997.0069.0072.77減:營運運資本變變動(1088.2)438.9(1311.9)5.2經(jīng)營活動動現(xiàn)金流流473.417.55758.51,2332.00資本支出出(1433.7)(48.9)(92.7)(1233.3)其他凈資資產(chǎn)變動動(4988.5)330.7(5744.8)(1355.8)投資活動動現(xiàn)金流流(6422.3)281.8(6677.5)(2599.1)營運自由由現(xiàn)金流流(1688.8)299.391.00972

60、.8稅后財務(wù)務(wù)費用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息債務(wù)務(wù)變動130.9230.5227.8(1166.3)股東權(quán)益益變動232.2378.8897.6801.3紅利(67.1)-(3433.4)少數(shù)股東東權(quán)益變變動4.21.8-融資活動動現(xiàn)金流流479.5523.51,0558.00614.0數(shù)據(jù)來源源: WWindd資訊 光大證證券研究究所財務(wù)指標標200332004420055F20066F銷售利潤潤率主營業(yè)務(wù)務(wù)利潤率率44.11%44.11%47.77%48.00%EBITTDA Marrginn76.22%84.77%94.66%174.3%EBITT Maargi