1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、海養(yǎng)老險(xiǎn)體發(fā)展3 HYPERLINK l _bookmark1 美國(guó)：“三支柱養(yǎng)老保障體系概況4 HYPERLINK l _bookmark2 日本：近年來(lái)第三支柱快速發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark3 二、我養(yǎng)老體系完善，老金力完控8 HYPERLINK l _bookmark4 我國(guó)養(yǎng)老體系發(fā)展歷程8 HYPERLINK l _bookmark5 我國(guó)養(yǎng)老體系當(dāng)前概況和收支情況簡(jiǎn)述9 HYPERLINK l _bookmark6 測(cè)算來(lái)看，我國(guó)養(yǎng)老金壓力完全可控16

2、HYPERLINK l _bookmark7 海外如何應(yīng)對(duì)老齡化下的養(yǎng)老金缺口問(wèn)題？21 HYPERLINK l _bookmark8 三、養(yǎng)金入，預(yù)對(duì)資本場(chǎng)起重要響25 HYPERLINK l _bookmark9 養(yǎng)老金入市，長(zhǎng)期或利好股市債市25 HYPERLINK l _bookmark10 養(yǎng)老金入市將推動(dòng)指數(shù)化投資，大類(lèi)資產(chǎn)配置將更加重要29 HYPERLINK / HYPERLINK / 一、海外養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的發(fā)展2015 186 給付模式主要包括給付確定模式（DB，definedbenefit）和繳費(fèi)確定模式（DC， DB （DC） 圖 1：養(yǎng)老保險(xiǎn)運(yùn)行模式和繳費(fèi)/給付模式運(yùn)行

3、模式定義優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)繳費(fèi)/ 給付模式定義現(xiàn)收現(xiàn)付制以在職工人繳費(fèi)支付當(dāng)前退休工人養(yǎng)老金，純粹的轉(zhuǎn)移支付，不進(jìn)行儲(chǔ)蓄，是養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)的代際轉(zhuǎn)移1、操作簡(jiǎn)單，僅追求當(dāng)期收支平衡；2、資金結(jié)余規(guī)模有增值壓力；3、可以避免通脹的影響1、不能抵御人口老齡化風(fēng)險(xiǎn)；2、費(fèi)率波動(dòng)較大，給企業(yè)造成負(fù)擔(dān)；3、一代人的付出和收獲可能不成比例，可能激化代際矛盾給付確定模式（DB, defined benefit）通常以“個(gè)人賬戶(hù)1、能夠預(yù)防人口老1、通脹壓力；2、時(shí)繳費(fèi)確定模式（DC, defined contribution）在一起。完全”方式儲(chǔ)存，并對(duì)齡化沖擊；2、一代間跨度長(zhǎng)，資金管理積累其進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)與人的付出和

4、收獲成正和保值增值壓力；3制管理，為“同代自比；3、費(fèi)率較為穩(wěn)、從現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向完養(yǎng)”定全積累存在資金缺口部分積累制上述兩種模式的混合取長(zhǎng)補(bǔ)短數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所1994 C 2005 OECD pensionglance：2017OECD （DC 計(jì)劃）和收益確定型（DB 計(jì)劃）兩大類(lèi)；第三支柱是由個(gè)人負(fù)責(zé)、自愿參加的個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即個(gè)人退休金計(jì)劃。美國(guó)養(yǎng)老體系最大的特點(diǎn)在于，主要由第二支柱和第三支柱構(gòu)成，其中，以401(K)為代表的 DC 計(jì)劃和 IRA 賬戶(hù)構(gòu)成了美國(guó)養(yǎng)老體系的兩大中流砥柱。圖 2：美國(guó)養(yǎng)老三支柱體系第一大支柱： 社會(huì)保障第三大支柱：第一大支柱： 社會(huì)

5、保障第三大支柱：私人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老計(jì)劃繳費(fèi)固定型計(jì)劃（DC計(jì)劃）收益確定型計(jì)劃（DB計(jì)劃）個(gè)人退休賬戶(hù)（IRA）聯(lián)邦公共養(yǎng)老金繳費(fèi)固定型計(jì)劃（DC計(jì)劃）收益確定型計(jì)劃（DB計(jì)劃）個(gè)人退休賬戶(hù)（IRA）聯(lián)邦公共養(yǎng)老金（OASDI計(jì)劃）繳費(fèi)金額不確定，企業(yè)保證在雇員退休后按照事先確定的金額支付養(yǎng)老金。企業(yè)有補(bǔ)償投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。繳費(fèi)比例或金額確定， 雇員退休后的養(yǎng)老金總額是繳費(fèi)與投資收益綜合，投資風(fēng)險(xiǎn)由雇員自己承擔(dān)。含401(k)計(jì)劃、403(b)計(jì)劃、457計(jì)劃等。聯(lián)邦政府通過(guò)稅收優(yōu)惠而發(fā)起，個(gè)人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。含商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：ICI，東方證券研究所 HY

6、PERLINK / 20 世80 DC 401(K)1978 401 k 401(K)401(k)401(K)401(K)3 1974 即 IRA 1974 年至 2017 0%33%圖3：截至2017年，中美養(yǎng)老體系規(guī)模對(duì)比圖4：1980年后，美國(guó)第三養(yǎng)老支柱的比重大幅提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)（萬(wàn)億美元）中國(guó)（萬(wàn)億元）無(wú)約5萬(wàn)億約17萬(wàn)億美元約9無(wú)約5萬(wàn)億約17萬(wàn)億美元約9美元約2美元約1.3萬(wàn)億100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19741974第一支柱占比第二支柱占比第三支柱占比 HYPERLINK / 19771980

7、198319861989199219951998200120042007201020132016數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 HYPERLINK / 197719801983198619891992199519982001200420072010201320162001 年 10 （NationalPensionInsuranceNPI）， 日本政府規(guī)定凡處于規(guī)定年齡段的國(guó)民均需加入并享受?chē)?guó)民年金；第二層是與收入（EmploymentPensionInsurance，簡(jiǎn)稱(chēng) EPI）日本國(guó)2019） HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 5：

8、日本三支柱構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障人口問(wèn)題研究所，東方證券研究所從 1961 “國(guó)2018 20166731 40107 二支柱厚生年金和共濟(jì)年金均成立于二戰(zhàn)結(jié)束前。截至 16 年 3 月，厚生年金被保險(xiǎn)人總計(jì) 3686 萬(wàn)人，共濟(jì)年金被保險(xiǎn)人 443 萬(wàn)人。但隨著日本老齡化程度的快速提升、泡沫經(jīng)濟(jì)破裂影響下養(yǎng)老金收益大幅縮水， 養(yǎng)老金的財(cái)政狀況不容樂(lè)觀。日本在 1985 年首次開(kāi)始降低養(yǎng)老金福利水平，90 年代早期上調(diào)退休年齡。近年來(lái)，2004 年和 2012 年日本養(yǎng)老金進(jìn)行了較大幅度的改革，例如 2004 年的改革就致力于降低養(yǎng)老金水平，提高繳費(fèi)費(fèi)率。圖 6：日本 2004 年和

9、2012 年養(yǎng)老金改革主要內(nèi)容 HYPERLINK / HYPERLINK / 改革目標(biāo)2004年改革前2004年改革后2012年改革后( 以下條款陸續(xù)在2014-2016年生效)明確100年內(nèi)養(yǎng)老金待遇與繳費(fèi)的狀況為保持將來(lái)待遇與負(fù)擔(dān)之間的平衡，每5 年修訂一次待遇與負(fù)擔(dān)水平。基本保持100年間的待遇與負(fù)擔(dān)的平衡。將來(lái)的保險(xiǎn)費(fèi)率固定不變，在這之前，保險(xiǎn)費(fèi)率的增長(zhǎng)幅度在法律中作出明文規(guī)定。法律上明確規(guī)定出待遇水平的下限（確保高于就業(yè)人員平均收入的50%以上）。保費(fèi)支付的最低要求期限從25年減至10年。將厚生養(yǎng)老保險(xiǎn)擴(kuò)大至臨時(shí)工。產(chǎn)假期間免繳養(yǎng)老保險(xiǎn)。合并厚生年金和共濟(jì)年金。改善喪偶女性和貧困老

10、人的福利。極力控制保險(xiǎn)費(fèi)率的上升，將來(lái)固定不變厚生年金保險(xiǎn)費(fèi)率為13.58%,國(guó)民年金為13300日元2017年以后保險(xiǎn)費(fèi)率固定不變。厚生年金18.3%(每年提高0.345%)國(guó)民年金16900日元（每年提高280日元）（兩者均為2004年價(jià)格）改變養(yǎng)老金的調(diào)整機(jī)制開(kāi)始領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)按工資增長(zhǎng)率，以后按物價(jià)增長(zhǎng)率調(diào)整養(yǎng)老金領(lǐng)取額。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)調(diào)整養(yǎng)老金。即根據(jù)社會(huì)整體的工資總額增長(zhǎng)率（就業(yè)人員人均工資*勞動(dòng)人口）調(diào)整。用這種指數(shù)調(diào)整，即使平均工資增長(zhǎng)，但如果在職職工減少，養(yǎng)老金就將下調(diào)。提高國(guó)民年金中的國(guó)庫(kù)負(fù)擔(dān)比例基礎(chǔ)年金的國(guó)庫(kù)負(fù)擔(dān)比例為1/3。從2004年度開(kāi)始到2009年度逐步提高到1/

11、2。國(guó)家補(bǔ)貼比例確定為國(guó)民年金的1/2。數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障人口問(wèn)題研究所，東方證券研究所16 3 2109 2001 年 10 （日本版 401k 計(jì)劃），2002 年 4 DC DC 401K EET 圖日本私人養(yǎng)老金參保人/公共養(yǎng)老金參保人數(shù)單位%圖：日本第三支柱參加人數(shù)變化單位：千人私人養(yǎng)老金參加人數(shù)/公共養(yǎng)老金參加人數(shù)雇員養(yǎng)老基金計(jì)劃計(jì)劃總計(jì)0 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障人口問(wèn)題研究所，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障人口問(wèn)題研究所，東方證券研究所圖 9：日本第一二三支柱分布日本第三支柱資產(chǎn)總額日本第一支柱資產(chǎn)總額日本第二

12、支柱資產(chǎn)總額80%60%40%20%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)立社會(huì)保障人口問(wèn)題研究所，Wind，東方證券研究所二、我國(guó)養(yǎng)老金體系逐步完善，養(yǎng)老金壓力完全可控（董克用我國(guó)養(yǎng)老金體系的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與改革路徑）。第一階段2008 年1997 年，我國(guó)在城鎮(zhèn)企業(yè)中正式建立起統(tǒng)一的社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的城鎮(zhèn)企業(yè)職 HYPERLINK / HYPERLINK / 工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，該制度在 2005 年進(jìn)一步完善。與此同時(shí)，2004 年企業(yè)年金試行辦法的頒布標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)年金制度的正式建立。（20092014 2009 （2015 年至今2017 年 11 90%3%月 10 2018 2018 9429

13、3 老保險(xiǎn)人數(shù)為 41902 52392 2018 年10.38 90%58152 50901 7250 2018 8.742388 14770億元。2018 年投資收益為 420.46 億元，加權(quán)平均收益率為 3.01%。第三支柱發(fā)展尚處于起步階段。2018 年 4 月，財(cái)政部、稅務(wù)總局、人社部、銀保監(jiān)和證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知，自 2018年 5 月 1 ）25%75%按 10%繳納個(gè)2018 年 2 （Wind 數(shù)據(jù)，截至 7 月 18 57 160 億元。，01208 2353.78億元。2018 -476.85 -2.287.829,552.16 圖 1

14、0：“三支柱”養(yǎng)老金體系圖11：養(yǎng)老保險(xiǎn)第一支柱第二支柱歷年結(jié)余我國(guó)三支柱養(yǎng)老保障體系全國(guó)社會(huì)保障基金補(bǔ)充基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)我國(guó)三支柱養(yǎng)老保障體系全國(guó)社會(huì)保障基金補(bǔ)充基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)0企業(yè)年金:基金累計(jì)結(jié)存年末滾存結(jié)余:城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 億元年末滾存結(jié)余:城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 億元企業(yè)年金在養(yǎng)老金結(jié)余中占比 右2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201822%20%18%16%14%12%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部，東方證券研究所

15、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，人力資源部，東方證券研究所圖12：第一支柱覆蓋人數(shù)及覆蓋率圖13：企業(yè)年金參保人數(shù)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn):城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn):企業(yè)年金參保人數(shù) 億人10.008.006.004.002.00覆蓋率右2013201420152016201795.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所接下來(lái)我們介紹一下城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支制度： HYPERLINK / HYPERLINK / 1

16、997 年 7 199726 號(hào)）2005 年 12 200538 號(hào)2005 年 1 （20152 號(hào)1、城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入=繳費(fèi)基數(shù)繳費(fèi)比例16%， 個(gè)人繳費(fèi)基數(shù)：經(jīng)核定的上年度本人月平均工資，上限為所在地月平均工資的300%，下限為所在地月平均工資的 60%，繳費(fèi)比例 8%，計(jì)入個(gè)人賬戶(hù)；個(gè)體工商戶(hù)和靈活就業(yè)人員可以在所在地月平均工資的 60%到 300%之間自愿選擇繳費(fèi)基數(shù)，繳費(fèi)比例為 20%，其中 8%記入個(gè)人賬戶(hù)。2、退休第一年月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金基礎(chǔ)養(yǎng)老金=（所在地上年度月平均工資+本人指數(shù)化月平均繳費(fèi)工資）2 繳費(fèi)年限1%個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金=個(gè)人賬戶(hù)余額/

17、計(jì)發(fā)月數(shù)。退休年齡越大，計(jì)發(fā)月數(shù)越低，如60 歲退休計(jì)發(fā)月數(shù)為 139本人指數(shù)化月平均工資=（第一年個(gè)人繳費(fèi)基數(shù)/第一年所在地平均工資第N /第N )N個(gè)人賬戶(hù)記賬利率：每年國(guó)家統(tǒng)一公布，通常會(huì)參考城鎮(zhèn)工資增速，2018 年個(gè)人賬戶(hù)記賬利率為 8.29%3、退休之后每年養(yǎng)老金漲幅5%。20148 ）。1、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)包括個(gè)人繳費(fèi)和政府補(bǔ)貼兩個(gè)部分。個(gè)人繳費(fèi)：每年 100 元、200 元、300 元、400 元、500 元、600 元、700 元、800 元、900 元、1000 元、1500 元、2000 元 12 個(gè)檔次，各省可增設(shè)繳費(fèi)檔次； HYPERLINK / HYPERL

18、INK / 政府補(bǔ)貼：中央財(cái)政對(duì)中西部地區(qū)按中央確定的基礎(chǔ)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)給予全額補(bǔ)助，對(duì)東部地區(qū)給予 50%的補(bǔ)助。30-60 2、退休第一年月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金=個(gè)人賬戶(hù)余額/計(jì)發(fā)月數(shù)。城居保統(tǒng)一 60 歲開(kāi)始領(lǐng)取，計(jì)發(fā)月數(shù)為 139 個(gè)人賬戶(hù)記賬利率：各省每年自行確定3、退休之后每年養(yǎng)老金漲幅2018 7088元。14：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)要素對(duì)比 HYPERLINK / HYPERLINK / 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展歷程1951年中華人民共和國(guó)勞動(dòng)保險(xiǎn)條例建立。1991保障體

19、系。1997建立統(tǒng)一的社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 制度。2005年修訂，擴(kuò)大覆蓋范圍，確定上繳比例和計(jì)發(fā)規(guī)則。2015單位職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)被并入城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。2019年起,社保轉(zhuǎn)由稅務(wù)局統(tǒng)一征收。2019年5月社保企業(yè)上繳費(fèi)率下調(diào)至16%。2009年關(guān)于開(kāi)展新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)開(kāi)始新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，兩年多推廣至全國(guó)。2011見(jiàn)開(kāi)始城鎮(zhèn)試點(diǎn)。2014老保險(xiǎn)制度。參保人群城鎮(zhèn)各類(lèi)企業(yè)職工、個(gè)體工商戶(hù)和靈活就業(yè)人員。2015年參保人員構(gòu) 成為企業(yè)單位（70.1%），個(gè)體及靈活就業(yè)（23.6%），機(jī)關(guān)事業(yè)單位（6.3%）年滿16周歲（不含在校學(xué)生）

20、民繳費(fèi)規(guī)則單位繳費(fèi)基數(shù)：上年度單位職工個(gè)人繳費(fèi)基數(shù)之和，繳費(fèi)比例16%，計(jì)入統(tǒng)籌賬戶(hù)；300%，下限為所在地月平均工資的60%，繳費(fèi)比例8%，計(jì) 入個(gè)人賬戶(hù)；個(gè)體工商戶(hù)和靈活就業(yè)人員可以在所在地月平均工資的60%到300% 之間自愿選擇繳費(fèi)基數(shù)，繳費(fèi)比例為20%，其中8%記入個(gè)人賬戶(hù)個(gè)人繳費(fèi)：每年100元、200元、300元、400元、500元、600元、700元、800元、900元、1000元、1500元、2000元12個(gè)檔次，各省可增設(shè)繳費(fèi)檔次；50%的補(bǔ)助。 30-60元的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)重度殘疾人等繳費(fèi)困難群體，地月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金基礎(chǔ)養(yǎng)老金=（資）2繳費(fèi)年限1%計(jì)發(fā)月數(shù)

21、。退休年齡越大，計(jì)發(fā)月 數(shù)越低，如60歲退休計(jì)發(fā)月數(shù)為139（第一年個(gè)人繳費(fèi)基數(shù)第一年所在地平均 工資+第N年個(gè)人繳費(fèi)基數(shù)/第N年所在地平均工資)N所在地上年度月平均工資個(gè)人賬戶(hù)記賬利率：每年國(guó)家統(tǒng)一公布，通常會(huì)參考城鎮(zhèn)工資增速，2018年個(gè)人賬戶(hù)記賬利率為8.29%月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金=個(gè)人賬戶(hù)余額/計(jì)發(fā)月數(shù)。城居保統(tǒng)一60歲開(kāi)始領(lǐng)取，計(jì)發(fā)月數(shù)為139個(gè)人賬戶(hù)記賬利率：各省每年自行確定漲？2018、2019年全國(guó)漲幅均為5%。2018年全國(guó)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基礎(chǔ)養(yǎng)老金最低標(biāo)準(zhǔn)自70元提高至88元領(lǐng)取條件年，按月領(lǐng)取基本養(yǎng)老金。退休年 齡男性60周歲，女性5

22、5周歲。年滿60周歲、累計(jì)繳費(fèi)滿15年，且未領(lǐng)取國(guó)家規(guī)定的基本養(yǎng)老保障待遇的，可以按月領(lǐng)取城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇是否強(qiáng)制是否數(shù)據(jù)來(lái)源：養(yǎng)老保險(xiǎn)理論與政策，東方證券研究所與海外對(duì)比來(lái)看，我國(guó)養(yǎng)老保障處在較高水平。1、第一支柱養(yǎng)老金替代率處于全球較高水平。按照我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)發(fā)規(guī)則，退休時(shí)月基本養(yǎng)老金=基礎(chǔ)養(yǎng)老金+個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金；基礎(chǔ)養(yǎng)老金=（所在地上年度月平均工資+60 13935 24.2% 附近（35128%/139），59.2%附近。60 歲50%，繳納 35 85%3 47.5%OECD PensionsataGlance20172016 年，企業(yè)退休人員平均替代率下行。退休后每年養(yǎng)

23、老金漲幅基本由全國(guó)統(tǒng)籌決定，各地差距不大。由于 16 年以來(lái)，職工養(yǎng)老金漲幅不及城鎮(zhèn)職工人均工資增速，2016 年以來(lái)，企業(yè)退休人員平均替代率開(kāi)始下行。圖 15：近年來(lái)退休職工基本養(yǎng)老金漲幅不及城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資漲幅圖 16：企業(yè)退休人員養(yǎng)老金平均替代率城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計(jì)同比城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計(jì)同比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%退休職工基本養(yǎng)老金歷年漲幅企業(yè)退休人員養(yǎng)老金平均替代率67.567.566.266.16665.567.567.566.266.16665.520112012201320142015201620062007200820092

24、010201120062007200820092010201120122013201420152016201720182019 HYPERLINK / HYPERLINK / 慮稅收因素)圖 18：各國(guó)第一支柱不同收入水平退休第一年養(yǎng)老金替代率(不考慮稅收因素)收入為平均工資的50%假設(shè)60歲退休，不同情境下退休第一年替代率收入為平均工資的50%收入為平均工資的100%25.4%42.3%59.2%67.6%收入為平均工資的150%22.9%38.1%53.3%61.0%工作15收入為平均工資的100%25.4%42.3%59.2%67.6%收入為平均工資的150%22.9%38.1%53.3

25、%61.0%1201008060收入為平均工資的50% HYPERLINK / HYPERLINK / 收入為平均工資的200%21.6%36.0%50.4%57.6%40收入為平均工資的250%20.9%34.8%48.7%55.6%20收入為平均工資的300%20.4%33.9%47.5%54.3%0收入為平均工資的350%17.5%29.1%40.7%46.5%收入為平均工資的100%150%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：OECDPensionsataGlance2017，東方證券研究所收入為平均工資的100%150%2、海外各國(guó)退休年齡普遍與老齡化程度掛鉤。我國(guó)自 195

26、1 年建立城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)起，就設(shè)定男性 60 歲退休，女性 55 歲退休。對(duì)比 OECD 國(guó)家，中國(guó)退休年齡相對(duì)較早。2017 年退休年齡最高的是意大利， 為 71 歲，最低的是巴西，為 55 歲。1991 年 65 60 性 55 2017 年的 71 10%3、第一支柱養(yǎng)老金費(fèi)率不低，與我國(guó)二三支柱尚不很完善有關(guān)。年 5 60%到300%20%， 8%對(duì)比 OECD 207 （3（9523圖19：各國(guó)2017年強(qiáng)制養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)率圖20：各國(guó)2017年退休年齡老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）個(gè)人費(fèi)率老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）3530252015105075.0302

27、52015105挪威俄退休年齡老齡化率（18年65歲及以上人口占比,右）5意大利英國(guó)意大利英國(guó)挪威美國(guó)阿根廷西班牙德國(guó)日本瑞典智利加拿大韓國(guó)法國(guó)中國(guó)俄羅斯南非印度巴西 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，東方證券研究所1、人口老齡化問(wèn)題，2055 年老年撫養(yǎng)比可能升至 60%附近我們使用分組的 Leslie 1.62020年降 80 203514.92013102035 當(dāng)2040 我們的預(yù)測(cè)結(jié)果與聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)結(jié)果接近。根據(jù)聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)事務(wù)部人口司2055 75%測(cè)算中的主要參數(shù)解釋及設(shè)定如下：（15-49 /35 2016

28、1.72 1.77(20162030年)2020-2030年期間將總和生育率提升至 1.8 附近，因此，我們將 1.8 HYPERLINK / HYPERLINK / 0 知今年N（1-）即可得到明年N+1 67.8201776.7201778.5 84.1 2010 年已經(jīng)達(dá)到 80.3 80 在 2030-2050 年期間，我國(guó)人均壽命將達(dá)到 80 歲以上。圖 21：主要國(guó)家總和生育率歷史變化中國(guó)德國(guó)法國(guó)日本美國(guó)765432119601964196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研

29、究所100 2015 (20162030年)2020112 203010721-4勞動(dòng)年齡人口兒童老年8642數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖 23：樂(lè)觀假設(shè)下，中國(guó)總?cè)丝诤蛣趧?dòng)年齡人口預(yù)測(cè) 單位：億人圖 24：樂(lè)觀假設(shè)下，中國(guó)撫養(yǎng)比預(yù)測(cè)總?cè)丝趧趧?dòng)年齡人口970030080030080130180230280330380430480530580630680總撫養(yǎng)比少年兒童撫養(yǎng)比老年撫養(yǎng)比 HYPERLINK / HYPERLINK / 200320082013201820032008201320182023202820332038204320482053205820632068圖 25：不

30、同生育率假設(shè)下的人口展望 HYPERLINK / HYPERLINK / 假設(shè)條件總?cè)丝?億人撫養(yǎng)比 %2020202520302035205020202025203020352050樂(lè)觀假設(shè)2030年之前總和生育率為1.6,2030年起上升至1.814.214.514.814.914.4總撫養(yǎng)比43.247.853.863.177.9少兒撫養(yǎng)比23.823.723.423.924.4老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.253.6中性假設(shè)總和生育率維持在1.614.214.514.714.814.1總撫養(yǎng)比43.247.853.562.076.0少兒撫養(yǎng)比23.823.723.122.92

31、1.8老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.254.2悲觀假設(shè)2030年之前總和生育率為1.6,2030年起下降至1.414.214.514.714.713.8總撫養(yǎng)比43.247.853.260.974.1少兒撫養(yǎng)比23.823.722.821.819.2老年撫養(yǎng)比19.424.130.439.254.9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所2、養(yǎng)老金壓力完全可控我們對(duì)于未來(lái)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果顯示養(yǎng)老金增速和投資收益是影響?zhàn)B老金結(jié)余的重要因素。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入=征繳收入+財(cái)政補(bǔ)貼。征繳收入取決于繳費(fèi)人口和人均繳費(fèi)。=15-5915-591 1.01 (20162

32、030 年)，2030 2030 GDP2019-2025 10%2026-2035 7%2036 4%左右。 1%GDP HYPERLINK / HYPERLINK / 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出，主要取決于離退休人口和人均養(yǎng)老金。=60 60 1 ，離退休參保人口占比上升 1.02 個(gè)點(diǎn)左右。16 60%，62.5%65%60%2050 65%圖 26：不同情形下養(yǎng)老金結(jié)余預(yù)測(cè)人均支出增速是人均收入增速的60% 人均支出增速是人均收入增速的62.5% 人均支出增速是人均收入增速的65%0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所2001-2008 年020560%左右，每年投資收益率為 5%左右的情

33、況下，養(yǎng)老金結(jié)余與不入市投資情況下結(jié)余的差距逐步擴(kuò)大。272025605人均支出增速是人均收入增速的63%300000人均支出增速是人均收入增速的63%(2025年起60%養(yǎng)老金結(jié)余入市，投資收益率為5%） HYPERLINK / HYPERLINK / 500000-50000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)各國(guó)紛紛開(kāi)始了社保制度的改革，主要涉及養(yǎng)老金體系的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，以及養(yǎng)老體系參數(shù)的設(shè)計(jì)。1、養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)改革：現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向積累制，DB 轉(zhuǎn)向 DC 型20 世紀(jì) 80 平。在此背景下，各國(guó)政府紛紛開(kāi)始發(fā)展第二支柱，鼓勵(lì)第三支柱發(fā)展，根據(jù) OECD2017 年全球養(yǎng)

34、老金一覽，比利時(shí)、加拿大、德國(guó)、日本、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)養(yǎng)老金體系中，第三支柱占比相對(duì)較高；發(fā)展中國(guó)家第三支柱普遍發(fā)展較晚。2005 99.9%88.4%88.3%和 HYPERLINK / HYPERLINK / 2、養(yǎng)老金參數(shù)調(diào)整為了改善養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，許多 OECD 國(guó)家都從提高退休年齡、鼓勵(lì)延遲退休方面進(jìn)行調(diào)整。為了減少公共養(yǎng)老保險(xiǎn)支出，很多國(guó)家提高了居民領(lǐng)取養(yǎng)老金的年齡。2000- 2017 年，幾乎全部的 OECD 20 世紀(jì) 90 法國(guó)在1985 1996 年將職業(yè)年金計(jì)劃的待遇也改為根據(jù)物價(jià)調(diào)整。英國(guó)根據(jù)價(jià)格變化對(duì)養(yǎng)老金待遇進(jìn)圖 25：OECD 國(guó)家 2005 年與 2

35、017 年強(qiáng)制養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率對(duì)比 單位：% HYPERLINK / HYPERLINK / 80706050403020100西班牙 英國(guó)挪威德國(guó)日本法國(guó)瑞典美國(guó) 加拿大 韓國(guó)20052017數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，東方證券研究所3、養(yǎng)老金入市投資對(duì)結(jié)余有顯著影響從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老金投資收益對(duì)養(yǎng)老金結(jié)余有顯著影響。90 , 高1997 年加拿大國(guó)會(huì)通過(guò)法案, 正式對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度“加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃” (1)5.856.02003 9.92)12 (CPPIB), 按規(guī)定, , 2021 , 1998 年 11 局”, 從1999 年開(kāi)始對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行投資, 宣告徹底放棄了實(shí)行幾十年的購(gòu)買(mǎi)政府債

36、券的投資政策。CPPIB 11.1%， 近五年年化收益率 10.7%。資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)至 3920 圖 25：CPPIB 歷年資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模（十億美元)200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB，東方證券研究所圖28：CPPIB歷年資產(chǎn)配置情況圖29：CPPIB歷年資產(chǎn)國(guó)內(nèi)外配置比例公募股票私募股票固定收益房地產(chǎn)2012201320142015201620172018加拿大國(guó)內(nèi)投資占比國(guó)外投資占比2009 20102011 201220132014

37、 20152016 20172018 2019 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CPPIB，東方證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 三、養(yǎng)老金入市，預(yù)計(jì)將對(duì)資本市場(chǎng)起到重要影響3.1 養(yǎng)老金入市，長(zhǎng)期或利好股市債市90 OECD 207 D 34 OECD 所有國(guó)家GDP 49.8 GDP 2017 28.17 1 2017 圖 30：OECD 各國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)近五年和近十年年化收益率近五年年化收益率近十年年化收益率8642澳大利亞澳大利亞智利荷蘭冰島挪威匈意大利數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，東方證券研究所2001 20

38、01 年 4 201 年 4 ”P(pán)F):2001 147 202008147201年4金福祉事業(yè)團(tuán)的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)大約有 26 萬(wàn)億日元。:17 156.4 萬(wàn)2001-2017 3.12%2014 10 31 日，GPIF 調(diào)整12調(diào)高至 60銳減至 352017 50.75%。2001-2007 年 10 圖 31：年金資金運(yùn)用基金資產(chǎn)總額和入市節(jié)奏單位：萬(wàn)億日元圖 32：日本養(yǎng)老金入市對(duì)股市有顯著支撐14年10月，上調(diào)股票配置比重01-06年，資金逐步轉(zhuǎn)給GPIF進(jìn)行委托投資年金資金運(yùn)用基金資產(chǎn)總額 單位：萬(wàn)億日元 東京日經(jīng)225指數(shù) 日日本:國(guó)債利率14年10月，上調(diào)股票配置比重01

39、-06年，資金逐步轉(zhuǎn)給GPIF進(jìn)行委托投資0GPIF資產(chǎn)總額占公共養(yǎng)老金資產(chǎn)總額比重 右05432101999-082000-111999-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：GPIF，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖 25：日本年金資金運(yùn)用基金各類(lèi)資產(chǎn)投資占比日本股票外國(guó)股票日本企業(yè)債日本國(guó)債外國(guó)債券短期資產(chǎn)120.00%日本

40、國(guó)債外國(guó)債券短期資產(chǎn)100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：GPIF，東方證券研究所OECD 2012 2017 4.2%美國(guó) 401401(K)1994 2017 年，美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)與 401(K)計(jì)劃規(guī)模的相關(guān)性高達(dá) 0.92。圖33：401(K)計(jì)劃規(guī)模的擴(kuò)張與資本市場(chǎng)密切相關(guān)圖34：美國(guó)養(yǎng)老金入市，股債雙雙走牛600005000030000100000401(k)計(jì)劃規(guī)模（億美元）標(biāo)普500指300025002000150010005001994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

41、12012201320142015201620170美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 日美國(guó):國(guó)債收益率:10年 日第二第三支柱第二第三支柱 5 11980-081982-121980-081982-121985-041987-081989-121992-041994-081996-121999-042001-082003-122006-042008-082010-122013-042015-082017-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 15 年 8 月，國(guó)務(wù)院印

42、發(fā)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法。根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)發(fā)布的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告7,032.82 資資產(chǎn) 2,456.13 億元，占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)總額的 34.92%；委托投資資產(chǎn)4,576.69 65.08%。2018 98.64 2.56%。19年618市8630 706218 年年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余 5.8 萬(wàn)億元，投資比重仍有待提升。2020 （9 2019 2020 2017 年及之后年度新增結(jié)余的 80%18 208 年，7 60%（2025 年養(yǎng)10 6 30%1.5 A （以 44 ）的0.45 個(gè)百分點(diǎn)。圖35：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法限定的投資范圍

43、圖36：養(yǎng)老金入市規(guī)模銀行活期存款，一年期以?xún)?nèi)（含一年）的定期存款，中央銀行票據(jù)，剩余期限在一年期以?xún)?nèi)（含 不得低于5一年）的國(guó)債，債券回購(gòu)，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品，貨幣市場(chǎng)基金一年期以上的銀行定期存款、協(xié)議存款、同業(yè)存單，剩余期限在一年期以上的國(guó)債，政策性、開(kāi)發(fā)性銀行債券，金融債，企業(yè)（公司）債，地方 不得高于政府債券，可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）， 135短期融資券，中期票據(jù)，資產(chǎn)支持證券，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品，債券基金股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 不得高于30債券正回購(gòu)的資金余額不得高40銀行活期存款，一年期以?xún)?nèi)（含一年）的定期存款，中央銀行票據(jù)，剩余期限在一

44、年期以?xún)?nèi)（含 不得低于5一年）的國(guó)債，債券回購(gòu)，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品，貨幣市場(chǎng)基金一年期以上的銀行定期存款、協(xié)議存款、同業(yè)存單，剩余期限在一年期以上的國(guó)債，政策性、開(kāi)發(fā)性銀行債券，金融債，企業(yè)（公司）債，地方 不得高于政府債券，可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）， 135短期融資券，中期票據(jù)，資產(chǎn)支持證券，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品，債券基金股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 不得高于30債券正回購(gòu)的資金余額不得高40國(guó)家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)不得高20養(yǎng)老基金不得用于向他人貸款和提供擔(dān)保，不得直接投資于權(quán)證-其他長(zhǎng)期股權(quán)投資交易性金融負(fù)債交易性金融資產(chǎn)持有至到期投資流動(dòng)性資產(chǎn)占養(yǎng)

45、老基金資產(chǎn)凈值要求具體內(nèi)容流動(dòng)性從高到低已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資金額 億元已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資金額 億元0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所3.2 養(yǎng)老金入市將推動(dòng)指數(shù)化投資，大類(lèi)資產(chǎn)配置將更加重要美國(guó)養(yǎng)老金主要投資于美國(guó)共同基金市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì) ICI 的年報(bào)， 截至 2017 年，美國(guó)退休資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約 28.2 萬(wàn)億美元，其中 DC 計(jì)劃和 IRA 賬戶(hù)合計(jì)占比近 60%，共近 17 萬(wàn)億美元。DC 計(jì)劃和 IRA 的資產(chǎn)配置中共同基金的投資比例分別為 59%和 47%，投資規(guī)模分別達(dá)到 4.5 萬(wàn)億美元和 4.3 萬(wàn)億美元，即約有8.8 萬(wàn)億養(yǎng)老資金投向共同基金，約占美國(guó)共同基金市場(chǎng)份額的半壁江山。根據(jù) ICI 2017