1、正文目錄科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比3上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：重研發(fā)且允許未盈利企業(yè)上市，對(duì)醫(yī)藥板塊意義重大3營(yíng)業(yè)記錄、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定性：科創(chuàng)板同創(chuàng)業(yè)板要求，相對(duì)嚴(yán)格4跟投投行要求：科創(chuàng)板是唯一推薦投行參與IPO的市場(chǎng)4企業(yè)上市是否允許紅籌：允許紅籌企業(yè)按照CDR的要求上市4減持規(guī)則：更加靈活多樣，整體趨于寬松5他山之石：紐交所與納斯達(dá)克的啟示錄5上市公司數(shù)量：活躍的納斯達(dá)克，醫(yī)藥股的天堂5上市公司市值：小而美的納斯達(dá)克醫(yī)藥股6投資者回報(bào)：納斯達(dá)克生物科技指數(shù)熊市相對(duì)抗跌，牛市相對(duì)領(lǐng)漲7估值體系的轉(zhuǎn)變7風(fēng)險(xiǎn)校正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法7舉例：TTP273的估值模型9風(fēng)險(xiǎn)提示10圖表目錄圖表1： 科創(chuàng)板與

2、主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）3圖表2：科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（營(yíng)業(yè)記錄、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定性對(duì)比）4圖表3： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（跟投投行要求）4圖表4： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（是否允許紅籌）4圖表5： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（減持規(guī)則）5圖表6： 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊上市公司數(shù)量對(duì)比6圖表7： 紐交所與納斯達(dá)克主要一級(jí)子行業(yè)公司數(shù)量占比（2018年）6圖表8： 紐交所醫(yī)療保健板塊歷年上市與退市公司數(shù)量6圖表9： 納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊歷年上市與退市公司數(shù)量6圖表10： 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊市值對(duì)比6圖表 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊市

3、值增長(zhǎng)情況6圖表12： 四大指數(shù)累計(jì)凈值7圖表13： 四大指數(shù)夏普比率比較7圖表14： 風(fēng)險(xiǎn)校正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法8圖表15： 產(chǎn)品銷售額測(cè)算流程8圖表16： 經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流計(jì)算流程8圖表17： 創(chuàng)新藥：臨床試驗(yàn)進(jìn)展與潛在收益的聯(lián)系9圖表18：TTP273銷售額預(yù)測(cè)9圖表19：TTP273估值模型10科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：重研發(fā)且允許未盈利企業(yè)上市，對(duì)醫(yī)藥板塊意義重大科創(chuàng)板上市條件更加靈活多樣。整體而言，科創(chuàng)板借鑒了美國(guó)、香港等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)制A 務(wù)指標(biāo)經(jīng)營(yíng)條件，申請(qǐng)者需至少滿足其中一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在：1）標(biāo)準(zhǔn)五中對(duì)醫(yī)藥企業(yè)重點(diǎn)提及，要求醫(yī)藥企業(yè)需取得至少一項(xiàng)一類新藥上

4、市提供便利；2）標(biāo)準(zhǔn)二中對(duì)公司研發(fā)投入作重點(diǎn)要求，要求公司最近三年研發(fā)投入合CRO 公司、CMO 公司、醫(yī)療器械類公司的上市提供便利。圖表1： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）指標(biāo)科創(chuàng)板A 股現(xiàn)行板塊香港主板香港生物科技板納斯達(dá)克上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)至少滿足下列標(biāo)準(zhǔn)之一：105000 萬(wàn)元，或者預(yù)計(jì)101 億元；15215%；2031億元；303億元；40技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。主板/中小板標(biāo)準(zhǔn)：3 30003500033億元；20%；補(bǔ)虧損。創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)：1000萬(wàn)元；5000 萬(wàn)元，最近一期末凈資產(chǎn)不少于 2000 萬(wàn)元， 且不存在未彌補(bǔ)虧損。必須滿足以下三個(gè)測(cè)試中的一個(gè)：5

5、000 萬(wàn)港元，最近一年的利潤(rùn)不得少于2000 萬(wàn)港元；市值/收入/現(xiàn)金流205 1 40 億港元，且上市前最近一年主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入不低于 5 億港元。市值15 億港元，申請(qǐng)人有充足營(yíng)運(yùn)資金（含IPO 以應(yīng)12 125%條件：面；）產(chǎn)6必須滿足以下三個(gè)測(cè)試中的一個(gè)：100（32 個(gè)財(cái)政年度）1500 3000 萬(wàn)美元，且至少有3）總市值至少為 7500 萬(wàn)美元，或總資產(chǎn)和總收入分別至少為 7500 萬(wàn)美元。差別科創(chuàng)板借鑒了美國(guó)、香港等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)制定了分層次的上市條件，上市市值及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較原 A 股更為多樣化，標(biāo)準(zhǔn)高于香港及美國(guó)市場(chǎng)。其中，允許未盈利企業(yè)上市、及對(duì)研發(fā)支出要求較高等條件對(duì)醫(yī)藥

6、板塊部分企業(yè)意義重大。注：納斯達(dá)克此處列示“全球市場(chǎng)”標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：各交易所官網(wǎng)，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿營(yíng)業(yè)記錄、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定性：科創(chuàng)板同創(chuàng)業(yè)板要求，相對(duì)嚴(yán)格科創(chuàng)板在營(yíng)業(yè)記錄、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定性上的要求與 A 股創(chuàng)業(yè)板相同，即要求公司持續(xù)3 2 港生物科技板和納斯達(dá)克。圖表2： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（營(yíng)業(yè)記錄、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定性對(duì)比）指標(biāo)科創(chuàng)板A 股現(xiàn)行板塊香港主板香港生物科技板納斯達(dá)克控制權(quán)及 管理層穩(wěn) 定性32 主板/中小板：3 年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)、控制權(quán)及管理層穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板：持續(xù)運(yùn)營(yíng) 3 年以上，且最近 2 年業(yè)務(wù)及管理層穩(wěn)定。對(duì)運(yùn)行時(shí)間要求高于科創(chuàng)板、

7、低于美股：312主要從事核心產(chǎn)品的研發(fā)。盈利/股東權(quán)益達(dá)到一定規(guī)模的對(duì)運(yùn)營(yíng)時(shí)間無(wú)要2 年的完整差別A 注：納斯達(dá)克此處列示“全球市場(chǎng)”標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：各交易所官網(wǎng)，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿跟投投行要求：科創(chuàng)板是唯一推薦投行參與 IPO 的市場(chǎng)科創(chuàng)板是各市場(chǎng)中唯一推薦投行參與 IO 跟投的市場(chǎng)（其它市場(chǎng)對(duì)此無(wú)提及，其建議保例較大，推薦投行跟投一定程度上是對(duì)中小投資者的保護(hù)。圖表3： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（跟投投行要求）指標(biāo)科創(chuàng)板A 股現(xiàn)行板塊香港主板香港生物科技板納斯達(dá)克跟投投行無(wú)相關(guān)要求無(wú)相關(guān)要求無(wú)相關(guān)要求無(wú)相關(guān)要求差別（。注：納斯達(dá)克此處列示“全球市場(chǎng)”標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源

8、：各交易所官網(wǎng)，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿企業(yè)上市是否允許紅籌：允許紅籌企業(yè)按照 CDR 的要求上市（允許紅籌企業(yè)上市（CDR A 股現(xiàn)行板塊（主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板）不允許紅籌（包括 VIE）企業(yè)上市，其要求公司控制權(quán)穩(wěn)定清晰。圖表4： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（是否允許紅籌）指標(biāo)指標(biāo)科創(chuàng)板A股現(xiàn)行板塊香港主板香港生物科技板納斯達(dá)克企業(yè)上市是否允許紅籌允許紅籌企業(yè)（包括 VIE）按照CDR 的要求上市：CDR30 200 億元；VIE不允許紅籌（包括VIE）企業(yè)上市，要求控制權(quán)穩(wěn)定清晰。允許紅企業(yè)市。允許紅企業(yè)市。允許紅企業(yè)市。公司如上科創(chuàng)板，考慮拆除 VIE 結(jié)構(gòu)。差別

9、與香港板、港生科技、斯達(dá)克求類，科板允紅企業(yè)（括VIE）按照CDR的要求上市。注：納斯達(dá)克此處列示“全球市場(chǎng)”標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：各交易所官網(wǎng)，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿減持規(guī)則：更加靈活多樣，整體趨于寬松與其它主流市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板在減持規(guī)則上機(jī)制更加靈活，主要考慮有較多財(cái)務(wù)投資者參與，對(duì)于財(cái)務(wù)投資者和大股東的減持要求相對(duì)寬松，表現(xiàn)為：1）特定股東可通過(guò)非公開(kāi)12 （。圖表5： 科創(chuàng)板與主流市場(chǎng)上市條件對(duì)比（減持規(guī)則）指標(biāo)科創(chuàng)板A 股現(xiàn)行板塊香港主板香港生物科技板納斯達(dá)克減持1）特定股東可通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大1）控股股東和實(shí)際控制人承諾對(duì)持股 5%以對(duì)持股 5%以上的5%規(guī)則宗交易等方

10、式在二級(jí)市場(chǎng)減持，但自股票上市之日起 36 個(gè)月不減持；上的股東減持股東減持規(guī)范：的減持：每人每年通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易2）大股東減持或者特定股東減持，規(guī)范：控股股控股股東在公司1）滿足鎖定期要求，減持首發(fā)前股份數(shù)量不得超過(guò)公司采取集中競(jìng)價(jià)交易方式的，在任意東在公司上市上市后 6 個(gè)月內(nèi)賣出前必須持有限制股份總數(shù)的 1%；連續(xù) 90 日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得后 6 個(gè)月內(nèi)不不得轉(zhuǎn)讓，上市性證券一年；2）允許特定股東通過(guò)非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓方超過(guò)公司股份總數(shù)的 1%。采取大宗得轉(zhuǎn)讓，上市之日起 7-12 個(gè)2）拋售股票前必須要式減持，減持比例不受限制，受讓方交易方式的，在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，之日起 7-

11、12月內(nèi)不得喪失控12 減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份個(gè)月內(nèi)不得喪股地位。3）一年鎖定期后，每3）控股股東和核心技術(shù)人員承諾自股總數(shù)的 2%。采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，失控股地位。三個(gè)月可以出售的股票上市之日起 36 個(gè)月不減持；單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公份數(shù)額不超過(guò)同類已4）公司上市時(shí)尚未盈利的，在公司實(shí)司股份總數(shù)的 5%；1%或不能現(xiàn)盈利前，特定股東不得減持首發(fā)前股3）持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的超過(guò) 4 周內(nèi)平均周交份。公司上市滿 5 個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后，股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分易量的較大者。不再適用此規(guī)定。股份的，自股份解除限售之日起 12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)

12、行股份數(shù)量的 50%差別科創(chuàng)板在減持規(guī)則上相較其它主流市場(chǎng)更加寬松和靈活，且對(duì)已盈利公司的減持要求比未盈利公司更寬松注：納斯達(dá)克此處列示“全球市場(chǎng)”標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：各交易所官網(wǎng)，上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿他山之石：紐交所與納斯達(dá)克的啟示錄相較于紐交所，納斯達(dá)克醫(yī)藥股數(shù)量更多（醫(yī)藥股為其數(shù)量占比第一大的板塊，但公司是短期擇時(shí)，納斯達(dá)克醫(yī)藥板塊均為相對(duì)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。上市公司數(shù)量：活躍的納斯達(dá)克，醫(yī)藥股的天堂我們統(tǒng)計(jì)紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊 2005 年以來(lái)的上市公司數(shù)量，結(jié)果顯示：2005年以來(lái)紐交所5%。納斯達(dá)克醫(yī)藥股數(shù)量每年約為5-6 （2005-2018 年22.1%。

13、醫(yī)藥板塊為納斯達(dá)克第一大子行業(yè)。紐交所以傳統(tǒng)行業(yè)為主，數(shù)量占比前三大行業(yè)分為醫(yī)療保健、金融和科技。納斯達(dá)克醫(yī)藥股更替頻繁，紐交所相對(duì)穩(wěn)定。納斯達(dá)克每年新上市與退市醫(yī)藥股數(shù)量55030上市與退市公司數(shù)量多數(shù)維持在個(gè)位數(shù)水平。圖表6： 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊市公司數(shù)量對(duì)比圖表7： 紐交所與納斯達(dá)克主要一級(jí)子行公司數(shù)量占比（2018年）個(gè))700紐交所醫(yī)療保健板塊公司數(shù)量 占比紐交所總量584 606649(%)25(%)2521.820.822.121.820.822.113.59.414.310.810.73 4.77.1 6.11.96.0.44.72.42.73.40.66005115

14、25 528498占比納斯達(dá)克總量5342020123 119 120 119458429345404 39112242715151010501000115112 110 112 110 107 98 100 50通非必訊必需需消消費(fèi)金醫(yī)融療保健材科公料 技 用事業(yè)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201620172018費(fèi)資料來(lái)源：Bloomberg，注：數(shù)據(jù)截至2018年12月31日資料來(lái)源：Bloomberg，圖表8： 紐交所醫(yī)療保健板塊歷年上市與市公司數(shù)量圖表9： 納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊歷年上市退市公司數(shù)量(個(gè))

15、864202005 2006 2007 2008 2009 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(個(gè)90新上市公司數(shù)量退市公司數(shù)新上市公司數(shù)量退市公司數(shù)141211977766555433322211110706050403020100新上市公司數(shù)量新上市公司數(shù)量退市公司數(shù)量8566524649403842333832362415 15911113168111113362005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 20182010 2011 資料來(lái)源：Bloomberg，注：納斯達(dá)克 20

16、14 年板塊統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化，此處予以剔除資料來(lái)源：Bloomberg，上市公司市值：小而美的納斯達(dá)克醫(yī)藥股2018 2.87 2.5 2006-2018 6.8%12.9%，約為紐2 2011-2015 年，納斯達(dá)克醫(yī)藥股出現(xiàn)了較好的行情。圖表10： 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊值對(duì)比圖表11： 紐交所與納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊值增長(zhǎng)情況35003000紐交所醫(yī)療保健板塊市值納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊市值8060納斯達(dá)克醫(yī)療保健板塊yoy紐交所醫(yī)療保健板yoy200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820002015

17、00100050002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180(20)(40)資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，投資者回報(bào)：納斯達(dá)克生物科技指數(shù)熊市相對(duì)抗跌，牛市相對(duì)領(lǐng)漲2005 年以來(lái)的收益情況，并與納斯達(dá)100 500 2005-2019.1 累計(jì)凈值達(dá)到4.72，顯著高于紐交所保健指數(shù)的 3.64，且在 2014.8-2015.12 中，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)相較于納斯達(dá)克 100 的累計(jì)超額收益率超過(guò) 100%。圖表12： 四大指數(shù)累計(jì)凈值納斯達(dá)克生物科技指數(shù) 紐交

18、所保健指數(shù)納斯達(dá)克100納斯達(dá)克100指數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)543210Dec-04 Mar-06 Jun-07 Sep-08 Dec-09 Mar-11 Jun-12 Sep-13 Dec-14 Mar-16 Jun-17 Sep-18資料來(lái)源：Bloomberg，我們分不同的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看（9月-201572007月-9 年2 月的熊市樣本，無(wú)論在牛市還是熊市，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)都表現(xiàn)出更高 9 20157 2007 2009 2 月的熊市中，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)相對(duì)更為抗跌。圖表13： 四大指數(shù)夏普比率比較牛市熊市時(shí)間2011.9-2015.72007.11-2009.2指數(shù)類型100

19、指數(shù)數(shù)500指數(shù)100 指數(shù)紐交所保健指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)超額收益3.141.711.731.39-1.74-3.95-2.54-4.19波動(dòng)率4.923.682.753.156.667.065.245.48夏普比率2.211.612.181.53-0.90-1.93-1.68-2.65資料來(lái)源：Bloomberg，估值體系的轉(zhuǎn)變TTP273 為例詳細(xì)介紹具體方法。風(fēng)險(xiǎn)校正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法金融學(xué)的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值同樣適用于創(chuàng)新藥品的管線估值，但由于前者未考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，可用如下兩種方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正：風(fēng)險(xiǎn)校正的折現(xiàn)率（通常根據(jù)可比項(xiàng)目或交易）的評(píng)估，選取合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。2）方法二：評(píng)估

20、臨床成功率。使用公司的資本成本對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流做貼現(xiàn)，評(píng)估單一項(xiàng)目的臨床風(fēng)險(xiǎn)（LOA 臨床試驗(yàn)通過(guò)率）為估值做風(fēng)險(xiǎn)校正。在實(shí)際應(yīng)用中，該方法更為L(zhǎng)OALOA 做修正。圖表14： 風(fēng)險(xiǎn)校正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法方法一： = + + + + + (1 + )1 (1 + )2 (1+ )3(1 + )其中：NPV 即企業(yè)的凈現(xiàn)值（估值）CFn 為該產(chǎn)品在時(shí)間 n 年時(shí)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流R（風(fēng)險(xiǎn)校正的折現(xiàn)率）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償n 常取專利期年限方法二： = ( + + + + + ) (1 + )1 (1 + )2 (1 + )3(1 + )其中：RWACC（公司的資本成本）LOA (likelihood of

21、 approval) 為臨床實(shí)驗(yàn)通過(guò)率資料來(lái)源：Clinical development success rates for investigational drugs，估值變量 I：銷售能力、臨床水平以及藥政關(guān)系CFn 為相關(guān)產(chǎn)品在 n 年時(shí)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，其作為一個(gè)預(yù)期值，相關(guān)性最大變量為銷售額。而銷售額的主要變量為流行病學(xué)、產(chǎn)品周期及產(chǎn)品相關(guān)特征。因此，我們簡(jiǎn)化為公式： 銷售額可治療病人數(shù)滲透率價(jià)格使用時(shí)間依從性圖表15： 產(chǎn)品銷售額測(cè)算流程圖表16： 經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流計(jì)算流程資料來(lái)源：資料來(lái)源：我們認(rèn)為影響銷售額有如下幾個(gè)參數(shù)：銷售能力：學(xué)術(shù)營(yíng)銷能力影響市場(chǎng)滲透率，尤其在中國(guó)不同公司之間

22、有數(shù)倍差距。即使是銷售能力較強(qiáng)的公司在不同疾病領(lǐng)域的滲透能力也有較大差別。臨床研究水平：適應(yīng)癥的選擇，影響產(chǎn)品的銷售峰值；臨床方案的設(shè)計(jì)，影響臨床推進(jìn)的速度；是否具備平行推進(jìn)多中心、多病種多個(gè)臨床實(shí)驗(yàn)的執(zhí)行力；藥政關(guān)系：我們認(rèn)為，藥政關(guān)系強(qiáng)，則審評(píng)總時(shí)間可能較短，上市更快，n 值越大，現(xiàn)值相對(duì)越高；進(jìn)入醫(yī)保能大幅提升藥品的可及性，從而提升滲透率，與政府事務(wù)能力成正比；估值變量 II：臨床實(shí)驗(yàn)成功率臨床實(shí)驗(yàn)所處的階段大體反映了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及估值，一期臨床階段的產(chǎn)品估值一般很?。ㄕ郜F(xiàn)時(shí)間長(zhǎng)及成功率低；我們認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥的OA大大高于美國(guó)：first-in-class，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)普遍較小；中國(guó)的特效藥可及性仍然較低，因此批準(zhǔn)的要求低于全球平均水平；快速估值方法：根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)校正型的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，假設(shè)新藥的臨床通過(guò)率為平均值，我們計(jì)算：NPV12*Speak；III LOA 正，處于三期臨床的產(chǎn)品 NPV24*Speak。我們認(rèn)為相同靶點(diǎn)，研發(fā)進(jìn)度排名前三的產(chǎn)品獲批概率遠(yuǎn)大于海外同類產(chǎn)品。圖表17： 創(chuàng)新藥：臨床試驗(yàn)進(jìn)展與潛在收益的聯(lián)系 資料來(lái)源：IMS，舉例：TTP273 的估值模型TTP273 估值超 80 億。我們根據(jù)如下假設(shè)計(jì)算華