1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、從供需關(guān)系看藥包產(chǎn)業(yè)：我們買的是什？4 HYPERLINK l _bookmark1 二、工程師紅利中國市紅利，是國內(nèi)醫(yī)藥包業(yè)兩個(gè)不一樣的驅(qū)因素5 HYPERLINK l _bookmark2 產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移：藥物發(fā)現(xiàn)CRO 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨于成熟，CMO 仍處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期5 HYPERLINK l _bookmark3 中國市場紅利：伴隨早期IND 項(xiàng)目的推進(jìn)，醫(yī)藥

2、外包行業(yè)或?qū)⒂瓉肀l(fā)6 HYPERLINK l _bookmark4 三、工程師紅利奠醫(yī)外包行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)7 HYPERLINK l _bookmark5 四、公司所處賽道發(fā)階段判斷是核心變，單、產(chǎn)能、技術(shù)是要量9 HYPERLINK l _bookmark6 五、估值分析：龍溢、短期業(yè)績成為主要考，對核心邏輯的把或預(yù)期差 HYPERLINK l _bookmark7 六、投資建議12 HYPERLINK l _bookmark8 七、風(fēng)險(xiǎn)提示12 HYPERLINK l _bookmark9 插圖目錄13 HYPERLINK l _bookmark10 表格目錄14 HYPERLINK /

3、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁一、從供需關(guān)系看醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)：我們買的是什么？ HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁如我們之前的報(bào)告泰格醫(yī)藥深度報(bào)告：多業(yè)務(wù)盈利能力釋放，確立未來景氣度持續(xù)及康龍化成深度報(bào)告：能邊界突破、規(guī)模性逐步體現(xiàn)的全球 CRO 公司化產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)。CROBook-to-Bill（TTM）1.20 的“健康線”；而過去的一年中，A 股上市的醫(yī)藥外包企業(yè)的行業(yè)指數(shù)也大幅跑贏中信醫(yī)藥板塊指數(shù)。圖 1：全球 CRO 行業(yè) Book-to-BillBmb（取樣自mbg的RO行業(yè)2：醫(yī)藥外包（CXO）與醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)比較（截止15

4、 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁然而，在投資醫(yī)藥外包企業(yè)時(shí)，我們買的究竟是什么？CRO/CMO CRO/CMO 企業(yè)遠(yuǎn)期成長的持續(xù)性和天花板？在本文中，我們試圖通過從行業(yè)核心驅(qū)動邏輯3-5 二、工程師紅利+中國市場紅利，是國內(nèi)醫(yī)藥外包行業(yè)兩個(gè)不一樣的驅(qū)動因素產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移：藥物發(fā)現(xiàn)CRO產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨于成熟，CMO仍處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期在過去的 20 年中，基于中國的工程師紅利，醫(yī)藥外包行業(yè)呈現(xiàn)向新興市場轉(zhuǎn)移的趨勢， 特別是研發(fā)早期的外包需求，轉(zhuǎn)移趨勢明顯。其中，非監(jiān)管領(lǐng)域的早期藥物發(fā)現(xiàn) CRO 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移較早，節(jié)奏較快。目前，國內(nèi)的藥明康

5、德和康龍化成已經(jīng)是全球藥物發(fā)現(xiàn) CRO 體量第一和CMO cGMP 期，Business Insight 數(shù)據(jù)顯示，2011-2017 CMO 6%上8%2020 9.7%。圖 3：中國 CMO 市場全球占比持續(xù)上升資料來源：Business Insight， 藥明康德和泰格醫(yī)藥其實(shí)是兩類完全不一樣的公司？國內(nèi)醫(yī)藥外包公司境內(nèi)外收入的比CRO CMO 的海外收入亦可見端倪。CRO CMO 公司，海外收入貢獻(xiàn)占據(jù)較大比例，意味著中國是醫(yī) HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁表 1：CRO/CMO 公司海外收入占比及境內(nèi)外收入增速核心邏

6、輯典型 CRO/CMO 公司海外收入占比（%，2018）海外收入增速（%，2015-2018）境內(nèi)收入增速（%，2015-2018）藥明康德74.2%20.9%42.9%康龍化成89.7%19.7%34.7%美迪西26.1%9.8%33.7%全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移+中國市場紅利凱萊英90.6%30.4%27.7%藥明生物61.2%53.9%81.3%睿智化學(xué)75.8%*5.5%*17.5%*九洲藥業(yè)62.6%4.0%20.0%博騰股份78.2%2.8%15.5%藥石科技76.4%55.5%42.6%泰格醫(yī)藥46.4%25.0%49.9%中國市場紅利昭衍新藥2.9%-7.2%28.4%博濟(jì)醫(yī)藥1.

7、7%10.6%44.2%資料來源：WIND， 整理（睿智化學(xué)為量子生物披露的截至 2017 年的數(shù)據(jù)）中國市場的紅利體現(xiàn)在哪里？現(xiàn)在處在哪個(gè)階段？2013 IND 數(shù)量出現(xiàn)了爆發(fā)式的上升。2017IND104IND5820135732 IND2018年而該趨勢還在持續(xù)，我們假設(shè)一個(gè)新藥的臨床研發(fā)需要5 5-10 享受中國市場紅利的醫(yī)藥外包公司（CROCMO）未來 5-10 年的趨勢可能都將持續(xù)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁圖 4：國產(chǎn)化學(xué)新藥和生物新藥的 IND 受理數(shù)量（個(gè)）資料來源：CDE， 圖 5：新藥的臨床研發(fā)約需

8、要 5-7 年資料來源：藥明康德招股說明書， 中國市場的紅利體現(xiàn)在 CRO/CMO 公司的境內(nèi)收入增速。我們發(fā)現(xiàn)，2015-2018 年，在1 12 CRO/CMO 公司中，7 3 30%，絕大部分超過其海外收入增速。三、工程師紅利奠定醫(yī)藥外包行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)CRO 公司營業(yè)成本的較大比例，尤其是早期藥物50%CRO 人力資源密集型行業(yè)CRO 公司人均產(chǎn)出提升較慢（以藥明康德為例，2005 2017 3.8 萬美 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁7.7 CRO 公司的規(guī)模主要取決于較高素質(zhì)人員的擴(kuò)增（CRO/CMO 極高）。表 2

9、： 供給端分析，人才優(yōu)勢奠定行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，但外包內(nèi)不同商業(yè)模式公司核心產(chǎn)能有差異核心邏輯典型CRO/CMO 公司成立時(shí)間員工人數(shù)（人）本科以上人員占比（%，2015-2018）人工成本占比藥明康德20001773084%41%康龍化成2004617180%52%美迪西200493977%51%全球創(chuàng)新藥 產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移市場紅利凱萊英1998329170%12%藥明生物2014414187%36%*睿智化學(xué)20032000+*85%*44%*九洲藥業(yè)1998294321%8%博騰股份2005164241%4%藥石科技200651275%18%泰格醫(yī)藥2004389887%46%中國市場紅利昭衍新藥

10、199881755%19%博濟(jì)醫(yī)藥200261674%32%資料來源：如上公司相關(guān)年報(bào)及管網(wǎng)， 整理（睿智化學(xué)為量子生物披露的截至 2017 年的數(shù)據(jù)，藥明生物為 2016 年的數(shù)據(jù)）圖 6：藥明康德人員增速及人均產(chǎn)出資料來源：2005-2018 年藥明康德年報(bào)， 國內(nèi)的工程師紅利為行業(yè)的起步奠定了人才基礎(chǔ)。自 1998 年高校擴(kuò)招以來，1998-20168 11 （人力成本占比最高產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，成為了藥物發(fā)現(xiàn)外包領(lǐng)域的絕對龍頭。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁圖 7：1998-2016 中國高校畢業(yè)生數(shù)和研究生畢業(yè)生數(shù)資料來

11、源：1998-2016 年國家統(tǒng)計(jì)年鑒， 商業(yè)模式的差異，決定了公司發(fā)展核心邏輯的差異，這一點(diǎn)對于評估醫(yī)藥外包公司的中（Onshore Outsourcing， （Offshore Outsourcing）（GLP 實(shí)驗(yàn)室需要定期的監(jiān)管，相對CRO CMO優(yōu)勢，表現(xiàn)出較為明顯的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢，其收入受全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移+重驅(qū)動，如藥明康德、康龍化成和凱萊英。四、公司所處賽道及發(fā)展階段判斷是核心變量，訂單、產(chǎn)能、技術(shù)是次要變量我們認(rèn)為訂單、產(chǎn)能、技術(shù)，是行業(yè)內(nèi)公司基本進(jìn)入門檻，不是決定天花板的核心變量短中期跟蹤?；卺t(yī)藥外包行業(yè)公司訂單、產(chǎn)能的波動性，其短期業(yè)績會呈現(xiàn)一定的波 個(gè)結(jié)果性變量所處賽

12、道、發(fā)展階段的判斷：影響公司天花板邏輯。中長期跟蹤、判斷行業(yè)拐點(diǎn)的 關(guān)鍵。我們認(rèn)為，醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)的估值中樞與公司核心的成長邏輯相關(guān)，而核心成長邏輯取決續(xù)性。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁表 3：CRO/CMO 公司海外收入占比及境內(nèi)外收入增速核心邏輯典型 CRO/CMO 公司賽道（競爭激烈程度）發(fā)展階段未來 3-5 年看點(diǎn)藥明康德成熟新服務(wù)領(lǐng)域延伸康龍化成逐步成熟新服務(wù)領(lǐng)域延伸美迪西早期客戶積累凱萊英中期客戶持續(xù)積累，特別是國內(nèi)全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移+中國市場紅利藥明生物早期產(chǎn)能釋放睿智化學(xué)中期新服務(wù)領(lǐng)域延伸九洲藥業(yè)早期客戶持

13、續(xù)積累，特別是早期博騰股份早期客戶積累藥石科技早期服務(wù)鏈延伸泰格醫(yī)藥中期服務(wù)領(lǐng)域拓展、國際化拓展中國市場紅利昭衍新藥早期服務(wù)領(lǐng)域延伸拓展、國際化拓展博濟(jì)醫(yī)藥早期客戶積累資料來源：WIND， 整理早期藥物發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢明顯，頭部公司在中國，其未來彈性在于新業(yè)務(wù)拓展和中國區(qū)市場紅利。藥明康德和康龍化成作為藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，處于偏成熟階段，全球競爭力非常強(qiáng)，其中長期核心成長邏輯在于新的賦能能力搭建及在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的拓展，通過核心業(yè)務(wù)進(jìn)行導(dǎo)流，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外包率提升。短中期的成長性來自中國市場紅利帶來的邊際改善。安評和臨床試驗(yàn)：中國區(qū)市場紅利是行業(yè)主邏輯。由于在岸外包的特點(diǎn)，我們認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域全

14、球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的趨勢并不明顯，主要享受中國新藥研發(fā)的市場紅利，因此該行業(yè)中短期看點(diǎn)在于通過積極完善服務(wù)業(yè)務(wù)提升國內(nèi)本土競爭力，但同時(shí)要考慮供給格局的變化（這一點(diǎn)非常影響我們對公司產(chǎn)能規(guī)劃戰(zhàn)略的評判）；而遠(yuǎn)期來看，要突破單一市場的天花板限制，全球化布局是必經(jīng)之路，因此遠(yuǎn)期看點(diǎn)在于提項(xiàng)目的發(fā)展，隨著臨床三期項(xiàng)目的爆發(fā)，更可能最大程度享受中國市場的紅利。CMO中CMO3-5年的增量可能更多來自中國的增量業(yè)務(wù)（MAH 制度下的產(chǎn)業(yè)機(jī)會），其遠(yuǎn)期核心成長邏輯是在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中提升競爭力，以及在大分子 CMO 等領(lǐng)域的拓展。我們進(jìn)一步通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對發(fā)展階段和競爭力進(jìn)行驗(yàn)證：扣非歸母凈利潤員工總薪酬格醫(yī)藥、

15、昭衍新藥值得關(guān)注。作為早期藥物發(fā)現(xiàn)的龍頭企業(yè)藥明康德，具有較高的人均收入和 ROP，也證明了其在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的競爭力，從而能獲得較優(yōu)質(zhì)的訂單；泰格IND 申報(bào)數(shù)量的爆發(fā)式增長，直接受益于中國區(qū)市場紅利，亦呈現(xiàn)較高的人均收入和 ROP；此外，昭衍新藥雖然處于發(fā)展早期，顯示了較 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁低的人均收入，卻顯示出較高的 ROP，我們估計(jì)和該業(yè)務(wù)當(dāng)下的供需格局有關(guān)，行業(yè)高景氣階段，供給略顯不足，服務(wù)業(yè)務(wù)定價(jià)處于略高的位置。圖 8：CRO 公司的人均收入和扣非 ROP（2015-2018 年均值）資料來源：如上相關(guān)

16、公司年報(bào)， （氣泡大小代表收入規(guī)模）作為資產(chǎn)密集型的 CMO 行業(yè)，從原材料收入比和扣非 ROA（扣非歸母凈利潤固定資產(chǎn)CMO O（固定資產(chǎn)和較低的原材料/收入比，顯示了凱萊英較強(qiáng)的競爭力，符合我們的預(yù)期。：MO公司的原材料R（固定資產(chǎn)（05-08 年均值）資料來源：公司年報(bào)， （氣泡大小代表收入規(guī)模）五、估值分析：龍頭溢價(jià)、短期業(yè)績成為主要考量，對核心邏輯的把握或有預(yù)期差 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁Wind CROCMO 表 4： 國內(nèi)外醫(yī)藥外包公司估值分析核心邏輯典型CRO/CMO 公司2019-21 年業(yè)績復(fù)合增速2

17、019PE（倍）2019PE（倍）2021PE（倍）藥明康德15-20%423327康龍化成30%左右463427美迪西-全球創(chuàng)新藥 產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移市場紅利凱萊英20-30%362721藥明生物60%左右794930睿智化學(xué)45%282115九洲藥業(yè)35-40%241815博騰股份30%282116藥石科技45%483322泰格醫(yī)藥35-40%493627中國市場紅利昭衍新藥35-40%473425博濟(jì)醫(yī)藥-平均值433123（截至15六、投資建議康德（未評級）、昭衍新藥（未評級）、藥石科技（未評級）、凱萊英（未評級）。七、風(fēng)險(xiǎn)提示國際化拓展節(jié)奏不順利，訂單短期波動性，核心產(chǎn)能成本提升風(fēng)險(xiǎn)。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁插圖目錄 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁圖1：全球CRO 行業(yè)Book-to-Bill4圖2：醫(yī)藥外包（CXO）與醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)比較4圖3：中國CMO 市場全球占比持續(xù)上升5圖4：國產(chǎn)化學(xué)新藥和生物新藥的IND受理數(shù)量（個(gè)）7圖5：新藥的臨床研發(fā)約需要5-7年7圖6：藥明康德人員增速及人均產(chǎn)出8圖7：1998-2016中國高校畢業(yè)生數(shù)和研究生