1、財務杠桿與資本結(jié)構(gòu)專題一、資本成本1、資本成本：（1）是一一種機會成本本 （2）是公公司可以從現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)獲得得的、符合投投資人期望的的最小收益率率； （3）數(shù)量量上等于各項項資本來源的的成本加權平平均數(shù)； （4）又又稱最低可接接受的收益率率、投資項目目的取舍收益益率。2、決定機會成成本高低的因因素：因素名稱具體影響總體經(jīng)濟環(huán)境該因素決定了整整個經(jīng)濟中資資本的供給和和需求，預期期通貨膨脹水水平；該因素素變化對資本本成本的影響響，反映在無無風險報酬率率上（每次發(fā)行國國庫券利息率率=純粹利息息率+預期通通貨膨脹率）證券市場條件（包括證券的市市場流動難易易程度和價格格波動程序）該因素影響證券券投資的風

2、險險：流動性與與變現(xiàn)風險相關關，價格波動動與投資風險險相關，風險險大，要求的的收益率就會會提高。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營營和融資狀況況該因素指企業(yè)經(jīng)經(jīng)營風險和財財務風險的大大小。其中經(jīng)經(jīng)營風險是企企業(yè)投資決策策的結(jié)果，表表現(xiàn)在資產(chǎn)收收益率的變動動上；財務風風險是籌資決決策的結(jié)果，表表現(xiàn)在普通股股收益率的變變動上。經(jīng)營風險和財務務風險大，投投資者要求的的收益率會提提高。項目融資規(guī)模企業(yè)融資規(guī)模大大，資本成本本較高，以發(fā)發(fā)行證券為例例：發(fā)行金額額大，資金籌籌集費和資金金占用費大，并并降低發(fā)行價價格，導致資資本成本上升升。二、個別資本成成本1、債務的稅后后成本其中，為債務的的現(xiàn)值（債務務發(fā)行價格或或借款金額）

3、； 為為發(fā)行費用占占債務發(fā)行價價格的百分比比； 為為第i期本金金的償還金額額； 為為第i期債務務的利息； 為為債務的期限限，通常用年年表示； 為為所得稅率； 為為稅后債務成成本。幾點說明：（1）因公司債債券可以平價價、溢價或折折價發(fā)行，因因此，有三種種可能，即（平平價、溢價、折折價三種實際際可能的發(fā)行行價格）。（2）F有兩種種情形：F=0（即不考考慮發(fā)行費用用），F(xiàn)0（考慮發(fā)行行費用）；（3）T亦有兩兩種情形：TT=0（不考考慮所得稅），TT0（考慮所得得稅）。（4）當F=00，T=0，且債務具有固定償還期和償還金額，該債務稱為最簡單債務，其特征為：A、債權人的收收益=債務人人的成本；B、對于

4、平價發(fā)發(fā)行債券而言言，債券的價價值等于債券券面值，即債債務成本=債債券票面利率率；C、對于銀行借借款債務成本本，就是借款款合同成本；D、此時的=，即即內(nèi)含報酬率率。（5）當F00，T=0時時，手續(xù)費減減少了債務人人得到的資金金，但未減少少利息支付，故故比F=0時時的資本成本本要高。（6）當F00，T0時，債務務人的利息支支出可減少債債務人的所得得稅。（7）在估計債債務成本成，要要注意區(qū)分債債務的歷史成成本和未來成成本，作為投投資決策和企企業(yè)價值評估估依據(jù)的資本本，只能是借借入新債務的的成本。（8）債務價格格（溢價、折折價）、手續(xù)續(xù)費均影響折折現(xiàn)率的計算算，但與利息息抵稅無關。2、留存收益成成本

5、留存收益：指企企業(yè)繳納所得得稅后形成的的，其所有權權屬于股東，實實質(zhì)上相當于于股東對企業(yè)業(yè)追加投資。留存收益成本估估算難于債務務成本，因為為很難對企業(yè)業(yè)未來發(fā)展前前景及對未來來風險所要求求的風險溢價價作出準確的的測定。留存收益成本的的計算方法：（1）股利增長長模型法假設收益以固定定的年增長率率遞增（這個個假設非常重重要），則留存收益成本本（參見“股票收益率率”相關內(nèi)容）（2）資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模型法法根據(jù)資本資產(chǎn)定定價模型，其中：為“平均均風險股票必必要報酬率”， 為市場無風風險報酬率。（3）風險溢價價法理論基礎：按“風險越大，要要求的報酬率率越高”的投資原理理，普通股股股東對企業(yè)的的投資風險大大

6、于債券投資資者，因而普普通股股東會會在債券投資資者要求的收收益率上再要要求一定的風風險溢價。留存收益成本其中，為風險溢溢價，一般認認為，某企業(yè)業(yè)普通股風險險溢價對其自自己發(fā)行的債債券來講，大大約在3%-5%之間，當當市場利率達達到歷史最高高點時，3%，當市市場利率達到到歷史最低點點時，5%，通常采采用均值4%。3、新發(fā)行普通通股成本按股利增長模式式計算，企業(yè)業(yè)新發(fā)行普通通股成本（FF=0或F0）4、加權平均成成本加權平均成本一一般以各種資資本占全部資資本的比重為為權數(shù)，對個個別資本進行行加權平均來來確定，其公公式為：其中，為個別資資本j的成本本，為個別資資本j占全部部資本的比重重。注意確定的幾

7、幾種口徑：A、按賬面價值值確定，當資資本賬面價值值與市場價值值差別較大時時，計算結(jié)果果與實際有較較大的差距，會會貽誤籌資決決策；B、按市場價值值確定，反映映企業(yè)目前的的實際情況，為為彌補證券市市場價格變動動頻繁不便，可可選用平均價價格。C、按目標價值值確定，以未未來預計的目目標市場價值值確定權數(shù)，這這種權數(shù)能體體現(xiàn)期望的資資本結(jié)構(gòu)，更更適用于企業(yè)業(yè)籌措新的資資金，但實際際上難于客觀觀合理確定證證券目標價值值，該方法不不易推廣。三、財務杠桿1、經(jīng)營風險和和財務風險（1）經(jīng)營風險險：指企業(yè)未未使用債務時時（即沒有債債務時）經(jīng)營營的內(nèi)存風險險，影響企業(yè)業(yè)經(jīng)營風險的的因素主要有有：產(chǎn)品需要、產(chǎn)品品售價

8、、產(chǎn)品品成本、調(diào)整整價格的能力力、固定成本本的比重。（2）財務風險險：指全部資資本中債務資資本比率的變變化帶來的風風險。當債務務比重較高時時，股權投資資者負擔較多多的債務成本本，并經(jīng)營較較多的負債作作用所引起的的收益變動的的沖擊，從而而加大財務風風險；反之，當當債務比重較較低時，財務務風險較小。2、經(jīng)營杠桿系系數(shù)和財務杠杠桿系數(shù)（1）經(jīng)營杠桿桿固定成本在銷售售收入中的比比重大小對企企業(yè)風險有重重要影響。在某一固定成本本（占銷售收收入的）比重重的作用下，銷銷售量變動對對利潤產(chǎn)生的的作用，被稱稱為“經(jīng)營杠桿”，經(jīng)營杠桿桿具有放大企企業(yè)風險的作作用。經(jīng)營杠桿的大小小一般用經(jīng)營營杠桿系數(shù)（DDOL）表

9、示示，它是息前前稅前盈余變變動率與銷售售量變動率之之間的比率（兩兩個比率的比比率）。其中：息前稅前前盈余用EBBIT表，銷銷量用Q表示示。（見“生產(chǎn)性資本本投資專題”第四點“息前稅后收收益”的解釋）理解“息前稅稅后收益”：根據(jù)現(xiàn)有利潤表表格式及項目目，假設不存存在“投資收益、補補貼收入和營營業(yè)外收支”項目，財務務費用為全部部支付給債權權人的利息并并用I表示，則則：“利潤總額”=“營業(yè)利潤”=扣除財務務費用的“息后稅前營業(yè)業(yè)利潤”（簡稱息后后稅前營業(yè)利利潤）=“息前稅前營營業(yè)利潤”-I，此處的“息前稅前營營業(yè)利潤”即為“息前稅前盈盈余”。假定：A、企業(yè)的（變變動）成本銷量利潤保持線線性關系，即即

10、L=Q（PP-V）-FF；（L為利利潤，P為產(chǎn)產(chǎn)品單位銷售售價格；V為為產(chǎn)品單位變變動成本，包包括單位變動動產(chǎn)品成本、單單位變動銷售售費用、單位位變動管理費費用；F為總總固定成本，包包括固定產(chǎn)品品成本、固定定銷售費用、固固定管理費用用。B、可變成本QQV（包括變變動銷售成本本、可變銷售售費用、可變變管理費用）在在銷售收入QQP中所占比比例不變；C、固定成本FF（包括固定定產(chǎn)品成本、固固定銷售費用用、固定管理理費用）保持持穩(wěn)定。則L= Q（PP-V）-FF =QP-Q單位變變動產(chǎn)品成本本（流轉(zhuǎn)稅可可視為變動成成本的一部分分）+單位變變動銷售費用用+單位變動動管理費用-（固定產(chǎn)產(chǎn)品成本、固固定銷售

11、費用用、固定管理理費用）=銷銷售收入-銷銷售成本-銷銷售稅金及附附加-銷售費費用-管理費費用=息前稅稅前營業(yè)利潤潤=EBITT則，DOL可通通過銷售額和和成本來表示示：令，則DOL可用于于計算單一產(chǎn)產(chǎn)品的經(jīng)營杠杠桿系數(shù)，除除了用于計算算單一產(chǎn)品的的經(jīng)營杠桿系系數(shù)外，還可可用于計算多多種產(chǎn)品的經(jīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)數(shù)。（2）經(jīng)營杠桿桿系數(shù)說明的的問題A、在固定成本本不變的情況況下，DOLL說明了銷售售額增長/減減少所引起的的利潤增長/減少的幅度度。如銷售額額為S1時，DDOLS1=a，說說明銷售額為為S1時，銷銷售額增長/減少會引起起利潤a倍的的增長/減少少。B、在固定成本本不變的情況況下，銷售額額在超

12、過盈虧虧臨界點銷售售額時，銷售售額越大，DDOL越小，經(jīng)經(jīng)營風險越小小理解： 又又S-VC=S（1-VVC/S）=S單位邊際貢貢獻率（用hh表示）SS=F/h：盈虧臨界點銷售額DOL=1DOL0 ，這是一個SS=F/h：盈虧臨界點銷售額DOL=1DOL0C、可以使DOOL下降，即即降低經(jīng)營風風險的途徑。根據(jù)上圖，當SSF/h時時，要使DOOL下降，只只要使中等號號右邊的分母母S-VC-F盡可能大大即可，而SS-VC-FF盡可能大的的途徑有：SS，VC，F(xiàn)。（3）財務杠桿桿系數(shù)一般來說，企業(yè)業(yè)在經(jīng)營中總總會發(fā)生借入入資金，即企企業(yè)負債經(jīng)營營，不論利潤潤多少，債務務利息是不變變的，股權投投資者的收

13、益益是利潤-利利息部分，這這種債務對股股權投資者收收益的影響稱稱為“財務杠桿”。財務杠桿作用的的大小通常用用財務杠桿系系數(shù)（DFLL）表示，DDFL越大，財財務杠桿作用用越大，財務務風險越大，反反之亦然。其中，I為債務務利息。（4）財務杠桿桿系數(shù)能說明明的問題A、息前稅前盈盈余增長所引引起的每股收收益的增長幅幅度；B、在資本總額額、息前稅前前盈余相同時時，負債比率率越高，財務務杠桿系數(shù)越越大，財務風風險越大，預預期的每股收收益也會相應應較高。理解：假設資資本總額=ZZ0，息前稅前前盈余=EBBIT0，資本總額額中債務資本本比重為x，即即負債比率=x，利息率率=i0，資本總額額中權益資本本比重為

14、（11-x），權權益資本全部部為普通股，每每股面值為MM0，則有：債務資本額= Z0 x，債務利利息I= ZZ0 x i0權益資本額= Z0（1-x），普普通股股數(shù)NN= Z0（1-x）/ M0由有，顯然，xx,分母，分式，即DFLL，即x，DFL由有，顯然， x，(1-x) , , ,EPS。綜上所述，x，DFL，EPS結(jié)論成立。3、總杠桿系數(shù)數(shù)當經(jīng)營杠桿與財財務杠桿共同同起作用時，銷銷售額稍有變變動會使每股股收益產(chǎn)生更更大的變動。這這種經(jīng)營杠桿桿和財務杠桿桿連鎖作用被被稱為總杠桿桿作用?？偢芨軛U作用的大大小用總杠桿桿系數(shù)（DTTL）表示。（1）DTL=DOLDFL= （定義式）根據(jù)定義式有

15、，這這個公式有時時用于已知DDOL、DFFL、目前每每股收益及銷銷售額增加倍倍數(shù)，求解每每股收益增加加到何種程度度。例：A公司DOOL=1.55，DFL=1.8，目目前每股收益益=1.5，若若銷售額增加加一倍，則每每股收益將增增長多少？解：=1.51.81=2.77，=2.771.5=44.05新的每股收益=目前每股收收益+=1.5+4.005=5.555（2）因為，所以，（推導式式）（3）總杠桿系系數(shù)的意義A、能夠估計出出銷售變動對對每股收益的的影響；B、它使人們看看到了經(jīng)營杠杠桿與財務杠杠桿的相互作作用，為達到到某一總杠桿桿系數(shù)，經(jīng)營營杠桿與財務務杠桿有多種種組合。四、資本結(jié)構(gòu)理理論（一）

16、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)原理通常情況下，企企業(yè)的資本由由長期債務資資本和權益資資本構(gòu)成。資資本結(jié)構(gòu)是企企業(yè)各種“長期資金籌籌集來源的構(gòu)構(gòu)成和比例關關系”，也就是“長期債務資資本和權益資資本各占多大大比例。人們對資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的幾種不同同認識：理論內(nèi)容原因圖形及圖形方向向說明凈收益理論負債可以降低企企業(yè)的資本成成本，負債程程度超高，企企業(yè)價值越大大，債務利息和權益益資本成本均均不受財務杠杠桿的影響，無無論負債程度度多高，企業(yè)業(yè)的債務資本本成本和權益益資本成本都都不會變化。只只要債務資本本成本低于權權益資本成本本，負債越多多，企業(yè)的加加權平均資本本成本越低，企企業(yè)價值越大大。型上部分為加權平平均成本KWW,下部分為

17、企業(yè)價價值V,向右為負債比率率,向上為資本成本本與企業(yè)價值值營業(yè)收益理論不論財務杠桿如如何變化,企企業(yè)的加權平平均資本成本本都是固定的的,因而企業(yè)業(yè)的總價值也也是固定不變變的.換句話說,該理理論認為:資資本結(jié)構(gòu)與公公司價值無關關,決定公司司價值的是其其營業(yè)收益.企業(yè)利用財務杠杠桿時,即使使債務成本本本身不變,由由于加大權益益的風險,使使權益成本上上升,加權平平均成本不會會因為負債比比率的提高而而降低,而是是維持不變.=型上部分為加權平平均成本KWW,下部分為企業(yè)價價值,向右為負債比率率,向上為資本成本本與企業(yè)價值值傳統(tǒng)理論1、企業(yè)利用盡盡管會導致權權益成本上升升,但在一定定程度內(nèi)卻不不會完全抵

18、消消利用低成本本率債務所獲獲得的好處,因此使加權權平均資本成成本下降,企企業(yè)總價值上上升.2、但超過一定定程度利用財財務杠桿,權權益成本的上上升就不再能能被債務的低低成本抵消,加權平均資資本成本上升升.3、此后，債務務成本也會上上升，在權益益成本上升的的共同作用下下，加權平均均資本成本上上升加快。4、KW從下降降變?yōu)樯仙牡霓D(zhuǎn)折點，是是KW的最低低點，此時的的負債比率就就是企業(yè)的最最佳資本結(jié)構(gòu)構(gòu)。型，圖形僅對KW而而言。向右為負債比率率,向上為資本成本本稅負利益-破產(chǎn)產(chǎn)成本權衡理理論1、負債可以給給企業(yè)帶來稅稅額庇護利益益；2、各種負債成成本隨負債比比率增大而上上升，當負債債比率達一定定程度D

19、1時時，EBITT會下降，同同時企業(yè)負擔擔破產(chǎn)成本的的概率增加；3、當負債比率率未超過D11點時，破產(chǎn)產(chǎn)成本不明顯顯，當負債比比率達到D11點時，破產(chǎn)產(chǎn)成本開始變變得重要，負負債稅額庇護護利益開始被被破產(chǎn)成本抵抵消；4、當負債比率率達到D2點點時，“邊際負債稅稅額庇護利益益”=“邊際破產(chǎn)成成本”，企業(yè)價值值最大，資本本結(jié)構(gòu)最佳；5、負債比率超超過D2點時時，破產(chǎn)成本本大于負債稅稅額庇護利益益，導致企業(yè)業(yè)價值下降。型，圖形僅對企業(yè)價價值V而言向右為負債比率率向上為企業(yè)價值值（二）資本結(jié)構(gòu)構(gòu)管理1、每股收益無無差別點通過分析每股收收益的變化來來判別資本結(jié)結(jié)構(gòu)是否合理理，這種方法法假定：能提提高每股收益益的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)是合理的，反反之則不合理理。每股收益受長期期負債融資、權權益融資（即即資本結(jié)構(gòu)）、銷銷售水平的影影響，處理這這三者的關系系，需要運用用融資的每股股收益分析方方法。而融資的每股收收益分析是利利用每股收益益無差別點進進行的。每股收益無差別別點內(nèi)容參見見“股票專題三三”。2、最佳資本結(jié)結(jié)構(gòu)及最佳資資本結(jié)構(gòu)下的的公司總價值值（1）觀點以每股收益高低低作為對籌資資方式進行選選擇的衡量標標準，其缺陷陷是沒有考慮慮風險因素。只有在風險不變變的情況下，每每股收益的