1、踏遍荊棘見(jiàn)遠(yuǎn)方2021年快遞行業(yè)趨勢(shì)研判2021.1.27 踏遍荊棘見(jiàn)遠(yuǎn)方2021.1.27 投資要點(diǎn)KEY POINTS價(jià)格戰(zhàn)由激烈到失控，疫情是外因，根本原因還是電商快遞網(wǎng)絡(luò)“同質(zhì)化+流量分布極不平衡”。商流決定物流，電商快遞的同質(zhì)化是電商決定的，順豐2020年的優(yōu)異表現(xiàn)主要與需求結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)正從供應(yīng)鏈模式變革 的角度影響快遞需求。快遞已經(jīng)隨著電商巨頭的競(jìng)爭(zhēng)分出明顯陣營(yíng)。極兔承擔(dān)拼多多戰(zhàn)略儲(chǔ)備任務(wù)，或是一個(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手。對(duì)比空調(diào)、黑電和啤酒市場(chǎng)，快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于可比時(shí)點(diǎn)的電視市場(chǎng)、與可比時(shí)點(diǎn)的啤酒相當(dāng)、弱于可比時(shí)點(diǎn)的空調(diào)市場(chǎng)。未 來(lái)快遞市場(chǎng)集中度有望向空調(diào)靠攏，但短期或難以走出

2、低盈利空間。行業(yè)需求：疫情證明電商需求的潛力和韌性，長(zhǎng)期滲透率有望達(dá)到30%以上，但今年有短期透支風(fēng)險(xiǎn)，明年可能階段性降速。貿(mào)易電商化、物流快遞化的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，帶來(lái)最大的變化是物流服務(wù)的需求越來(lái)越小批量碎片的、個(gè)性化，即快遞越來(lái)越強(qiáng)調(diào)服務(wù)。順豐今年表現(xiàn)好就是多年服務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的集中體現(xiàn)，包括服務(wù)穩(wěn)定性、差異化服務(wù)能力和品牌價(jià)值等，中短期順豐的品牌價(jià)值 優(yōu)勢(shì)仍將維持，因此會(huì)繼續(xù)獨(dú)占高端需求領(lǐng)域。雖然電商快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)正酣，但是優(yōu)秀公司脫穎而出一定是在價(jià)格和服務(wù)中找到好的平衡點(diǎn)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)有望加速行業(yè)出清。目前 是左側(cè)布局未來(lái)“剩者”的好機(jī)會(huì)。目前階段，資產(chǎn)負(fù)債表比利潤(rùn)表更重要，軍備競(jìng)賽階段有融資能

3、力的企業(yè)才能扛過(guò)接下來(lái)的出清階段。風(fēng)險(xiǎn)提示：電商需求低于預(yù)期、快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期、資本開支超預(yù)期、人力和運(yùn)輸?shù)纫爻杀旧蠞q超預(yù)期2 投資要點(diǎn)KEY POINTS價(jià)格戰(zhàn)由激烈到失控，疫情是外因一、價(jià)格戰(zhàn)為何從激烈走向失控 一、價(jià)格戰(zhàn)為何從激烈走向失控 41、價(jià)格戰(zhàn)由激烈到失控2013-2020年H1單件面單轉(zhuǎn)運(yùn)成本（元）2013-2020年H1單件毛利（元） 2014-2020年H1單件扣非歸母凈利潤(rùn)增速2020年之前，加盟制快遞企業(yè)之間的價(jià)格戰(zhàn) 能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)之下的單位成本下降基本對(duì) 沖，從而使得單件利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定。但2020年的價(jià)格戰(zhàn)幅度明顯超越了規(guī)模效應(yīng) 的貢獻(xiàn)，帶來(lái)單件利潤(rùn)的顯著下降，甚

4、至出 現(xiàn)階段性虧損。-150-100-50%0%50100%150%2014201520162017201820192020H1中通韻達(dá)圓通申通2014201520162017201820192020H11.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6中通韻達(dá)圓通申通百世4.03.53.02.52.01.51.00.50.020132014201520162017201820192020H1中通韻達(dá)圓通申通數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理百世 41、價(jià)格戰(zhàn)由激烈到失控2013-2020年H1單件面單轉(zhuǎn)運(yùn)5數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)家郵政局、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2

5、020年疫情之后快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇的主流 解釋：疫情之后需求高增長(zhǎng)，企業(yè)有搶Q1失去 的業(yè)務(wù)的動(dòng)力；高速公路收費(fèi)減免、企業(yè)稅費(fèi)減免帶來(lái) 成本端下降，同質(zhì)化服務(wù)促使企業(yè)加速讓利；中通今年的戰(zhàn)略從以前“份額-利潤(rùn)”的平衡，全面倒向“份額”；極兔快遞進(jìn)入市場(chǎng)加劇競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為，疫情只是今年價(jià)格戰(zhàn)加劇的外因，根本原因還是電商快遞網(wǎng)絡(luò)“同質(zhì)化+流量分布極不平衡”。2020年全年韻達(dá)圓通申通順豐行業(yè)收入（億元）319.47285.68207.351446.398795.4同比-1.22%6.08%-8.58%36.47%17.30%業(yè)務(wù)量（億件）141.82126.4888.1881.37833.58同比

6、41.40%38.76%19.65%68.47%31.22%市場(chǎng)份額（業(yè)務(wù)量計(jì)）17.01%15.17%10.58%9.76%單票收入（元）2.252.262.3517.7810.55同比-30.14%-23.55%-23.59%-18.99%-10.61%2、疫情變化只是價(jià)格戰(zhàn)加劇的催化劑2020年主要快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況 5數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)家郵政局、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整63、電商快遞價(jià)格戰(zhàn)停不下來(lái)的深層次原因：需求分布極不平衡數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)家郵政局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理省份裝載率優(yōu)勢(shì)省份裝載率優(yōu)勢(shì)北京5.60%河南-14.33%上海7.92%湖北32.53

7、%天津8.73%湖南2.63%重慶23.92%廣東4.08%河北9.74%廣西6.89%山西12.07%海南38.87%內(nèi)蒙古7.49%四川32.44%遼寧49.04%貴州32.26%吉林30.04%云南23.03%黑龍江18.25%西藏40.52%江蘇-18.60%陜西-4.00%浙江15.65%甘肅38.32%安徽-4.67%青海28.71%福建12.75%寧夏18.13%江西-3.42%新疆21.11%山東0.50%不同于一般意義上的網(wǎng)絡(luò)型系統(tǒng)（電商、航空等等），電商快遞行業(yè)，“產(chǎn)糧區(qū)”是一個(gè)獨(dú)特的存在，少數(shù)幾個(gè)區(qū) 域把持了絕大多數(shù)流量；這帶來(lái)的結(jié)果是，行業(yè)參與者只要在這少數(shù)幾個(gè)地方降價(jià)

8、，就能帶來(lái)全網(wǎng)業(yè)務(wù)量的顯著上 升，對(duì)于需要規(guī)模攤低成本的快遞企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是個(gè)“劃算的交易”。（極兔快遞能快速崛起就是非常好的印證， 據(jù)了解目前極兔已經(jīng)是義烏市場(chǎng)份額最高的快遞企業(yè)）業(yè)務(wù)量前10大城市合計(jì)占全國(guó)比例為48%，是各大快遞企業(yè)爭(zhēng)搶業(yè)務(wù)量的重點(diǎn)目標(biāo)市場(chǎng)。2020年金華（義烏）快遞單價(jià)3元/件，是產(chǎn)糧區(qū)純電商件的最低價(jià)格，而且在快速降價(jià)，形成了虹吸效應(yīng)。廣州、深圳、上海單價(jià)較高，因?yàn)閲?guó)際快遞、快遞總部收入占比較高。順豐的網(wǎng)絡(luò)平衡度和分散度相比電商快遞要好很多。順豐較通達(dá)系龍頭各省裝載率優(yōu)勢(shì)行業(yè)業(yè)務(wù)量分布圖順豐業(yè)務(wù)量分布圖算法：裝載率=某省流入流出較小值/較大值；某省裝載率優(yōu)勢(shì)=順豐某省裝

9、載率-通達(dá)系龍頭某省裝載率 63、電商快遞價(jià)格戰(zhàn)停不下來(lái)的深層次原因：需求分布極不平衡數(shù)3、電商快遞價(jià)格戰(zhàn)停不下來(lái)的深層次原因：需求分布極不平衡數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)家郵政局，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理72020H1年各快遞企業(yè)各區(qū)域營(yíng)收增速順豐韻達(dá)申通圓通華東33.90%東北-61.79%華東-8.45%華東-2.34%華南63.34%華北4.21%華南-0.44%華南-12.78%華北31.26%華東0.81%華北-6.75%華北15.83%中南38.25%華南-25.97%華中-22.78%華中0.83%華西41.76%華中-6.19%西南9.03%西南-1.86%港澳27.

10、05%西北20.57%東北10.46%東北7.43%海外117.77%西南11.16%西北-11.82%西北2.37%國(guó)外146.31%港澳臺(tái)38.80%海外10.44%中西部港澳臺(tái)及海外華東+華南華北+東北順豐韻達(dá)申通圓通2020年業(yè)務(wù)量（萬(wàn)件）占全國(guó)份額業(yè)務(wù)量 同比單價(jià)（元/件）單價(jià)同比金華（義烏）792,53311%52%3-16%廣州683,1949%19%9-9%深圳488,7157%30%12-10%上海300,5804%5%425%杭州267,4964%12%122%北京217,5953%6%14-7%東莞188,0313%28%12-7%蘇州187,3753%22%11-11%

11、泉州151,4102%40%7-15%成都127,8202%12%10-11%TOP 1048%溫州127,8202%24%6-8%寧波101,4811%19%10-7%石家莊100,3981%67%8-22%鄭州97,6451%33%10-12%武漢96,9011%-7%100%南京84,5581%7%11-2%長(zhǎng)沙82,7111%45%8-11%天津82,0351%31%13-9%合肥79,0520.9%37%8-10%無(wú)錫67,7400.9%-7%1110%TOP 11-2010.8%2020H1年各快遞企業(yè)各區(qū)域營(yíng)收占比比較2020年主要城市快遞業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)100%806040200% 3

12、、電商快遞價(jià)格戰(zhàn)停不下來(lái)的深層次原因：需求分布極不平衡數(shù)據(jù)二、商流決定物流快遞企業(yè)定位展望 二、商流決定物流快遞企業(yè)定位展望 91、物流決定于商流：電商快遞的同質(zhì)化是電商決定的數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理電商快遞需求分布極不平衡，背后的深層次原因其實(shí)是商流決定：現(xiàn)有電商發(fā)貨地集中；對(duì)成本敏感。因此未來(lái)只要快遞企業(yè)仍以電商為主要客戶（不管是一家還是多家），那么將逃不開同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、成本 競(jìng)爭(zhēng)的陷阱。（億件）2017201820192020前三季度阿里248占比62%260占比51%322占比51%562占比44%拼多多43占比11%111占比22%197占比31%17

13、9占比32%京東24占比5.9%29占比5.8%35占比5.5%31占比5.5%合計(jì)占比全行業(yè)占比79%占比79%占比88%占比82%行業(yè)401507635562中通快遞招股書中披露來(lái)自阿里電商平臺(tái)的包裹量占比（當(dāng)前該比例顯著降低）主流電商平臺(tái)包裹數(shù)及占比測(cè)算（不考慮退單、刷單） 91、物流決定于商流：電商快遞的同質(zhì)化是電商決定的數(shù)據(jù)來(lái)源：101、物流決定于商流：電商快遞的同質(zhì)化是電商決定的數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理（億件）20132014201520162017201820192020H1時(shí)效件量10.413.3515.5318.7520.9224.3524.815.5

14、9增速28.37%16.33%20.73%11.57%16.40%1.85%31.12%占比94.80%82.92%78.87%72.67%68.55%62.94%51.34%42.65%經(jīng)濟(jì)件量0.562.663.866.248.0511.419.2318.02增速375.00%45.11%61.66%29.01%41.61%68.68%175.11%占比5.10%16.52%19.60%24.19%26.38%29.46%39.81%49.30%冷運(yùn)件量0.060.190.390.641.161.40.89增速216.67%105.26%64.10%81.25%20.69%39.06%占比

15、0.37%0.96%1.51%2.10%3.00%2.90%2.44%快運(yùn)件量00.020.060.120.230.410.640.38增速200.00%100.00%91.67%78.26%56.10%46.15%占比0.00%0.12%0.30%0.47%0.75%1.06%1.32%1.04%國(guó)際件量00.010.050.260.370.490.560.58增速400.00%420.00%42.31%32.43%14.29%141.67%占比0.00%0.06%0.25%1.01%1.21%1.27%1.16%1.59%同城配件量0.040.310.881.681.09增速675.00%

16、183.87%90.91%57.97%占比0.16%1.02%2.27%3.48%2.98%合計(jì)件量10.9716.119.6925.830.5238.6948.3136.55增速46.76%22.30%31.03%18.29%26.77%24.86%80.32%順豐2020年表現(xiàn)優(yōu)異的原因不是順豐自身產(chǎn)品發(fā)生了變化，順豐的產(chǎn)品矩陣、資源投入、品牌建設(shè)一如既往的 優(yōu)秀。同樣的時(shí)效件產(chǎn)品，2019年可以只增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)，2020年確錄得有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高增長(zhǎng)，需求結(jié)構(gòu)的變化是主導(dǎo)。判斷未來(lái)順豐時(shí)效件增長(zhǎng)趨勢(shì)核心和難點(diǎn)主要是判斷2020年需求結(jié)構(gòu)的變化能否持續(xù)，順豐自身的變化則是次要矛盾。順豐快遞業(yè)務(wù)量

17、構(gòu)成測(cè)算101、物流決定于商流：電商快遞的同質(zhì)化是電商決定的數(shù)據(jù)來(lái)源112、物流決定于商流：火熱的社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)快遞的啟示數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理快消品和生鮮品，恰巧是近年來(lái)電商平臺(tái)看重的新增長(zhǎng)點(diǎn)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的崛起，增加了電商（包括電商快 遞）分流的擔(dān)憂。社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)“團(tuán)長(zhǎng)”的社交屬性，巧妙的規(guī)避了最后一公里配送成本，而這恰巧是快遞全鏈路中成本 最高的環(huán)節(jié)，從而帶來(lái)了更低成本的履約方式。供應(yīng)鏈組織方式的升級(jí)將原有快遞網(wǎng)絡(luò)積累的能力完全顛覆（快遞企業(yè)降低成本的難度越來(lái)越大，卻被新的供應(yīng)鏈模式輕松化解），再一次證明，商流對(duì)物流 的決定性作用?？倐}(cāng)團(tuán)長(zhǎng)& 自提點(diǎn)住宅小區(qū) 消費(fèi)者拼團(tuán)商城倉(cāng)庫(kù)分

18、揀，清點(diǎn)發(fā)貨；配送至自提點(diǎn)，團(tuán)長(zhǎng)驗(yàn)收；團(tuán)長(zhǎng)通過(guò)群運(yùn)營(yíng)，完成配貨/提 示取貨、售后、收貨；團(tuán)長(zhǎng)配送/上門自提通過(guò)群接龍、 團(tuán)長(zhǎng)開團(tuán)、小 程序下單消費(fèi)者預(yù)售量和采購(gòu)計(jì)劃 量下進(jìn)貨單發(fā)貨至總倉(cāng)產(chǎn)地/基地（廠家） 品牌方（供應(yīng)商）社區(qū)團(tuán)購(gòu)傳統(tǒng)電商客單價(jià)10-20元/戶 (500-1500元/社區(qū))毛利率15%-25%履約成本8%-15%（團(tuán)長(zhǎng)）+7%（物 流）物流成本3元左右，約15%-30%凈利率-7%至10%-15%至10%（未考慮營(yíng)銷等成本）社區(qū)團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式社區(qū)團(tuán)購(gòu)與傳統(tǒng)電商成本結(jié)構(gòu)對(duì)比 112、物流決定于商流：火熱的社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)快遞的啟示數(shù)據(jù)來(lái)源：12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與

19、金融研究院整理3、快遞已經(jīng)隨著電商巨頭的競(jìng)爭(zhēng)分出明顯陣營(yíng)隨著電商巨頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入阿里、拼多多、京東的三國(guó)演義階段，快遞企業(yè)根據(jù)持股及股東 關(guān)系分為幾大陣營(yíng)：阿里系（圓通、申通、 百世）、拼多多系（極兔）、京東系（京東 物流）、獨(dú)立性較高的第三方（順豐、中通、 韻達(dá)）。目前階段，由于電商混戰(zhàn)，獨(dú)立性第三方由 于不站隊(duì)，更容易取得對(duì)下游的議價(jià)權(quán)，獲 得相對(duì)較好的經(jīng)營(yíng)效益。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，若電商總需求趨于穩(wěn)定，則背 靠電商支持的快遞企業(yè)可能獲得更為穩(wěn)定的 流量支持?？爝f企業(yè)合作電商投資合作情況圓通阿里2015年5月，阿里聯(lián)手云鋒基金投資圓通。2020年3月，菜鳥將所持可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，本次權(quán)益變動(dòng)之后，阿里巴 巴

20、通過(guò)阿里創(chuàng)投和菜鳥供應(yīng)鏈合計(jì)持有圓通11.59%的股份。2020年9月，公司創(chuàng)始人和實(shí)際控制人向阿里網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)讓12%的股權(quán)。交易完成后，阿里持股上升到22.5%。百世2008年百世獲得阿里1500萬(wàn)元天使輪投資。至2017年，阿里總共參與7次增資，將百世推向了美國(guó)上市并成為 最大股東，擁有46.2%投票權(quán)。申通2019年3月，阿里巴巴將投資46.6億元入股申通母公司，間接獲取申 通14.65%股權(quán)。2019年7月，申通股東與阿里巴巴簽署購(gòu)股權(quán)協(xié)議。自2019年12月28日起3年內(nèi)，阿里巴巴可以增持申通的股份。2020年9月，阿里巴巴投資32.95億元，間接獲得申通快遞10.35%的股份。阿里巴巴

21、累計(jì)間接持有申通快遞25%的股份。韻達(dá)中立韻達(dá)2019年財(cái)報(bào)顯示，阿里巴巴持股2%。2020年12月，作為特別服務(wù)商與拼多多平臺(tái)簽訂“春節(jié)快遞物流特 殊保障協(xié)議”中通2018年5月，阿里巴巴和菜鳥向中通快遞投資13.8億美元目前，阿里對(duì)中通快遞持股約8.43%，為其第三大股東。順豐2019年11月，唯品會(huì)終止自營(yíng)品駿物流業(yè)務(wù)，委托順豐提供配送服 務(wù)2021年1月順豐與當(dāng)當(dāng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，當(dāng)當(dāng)北京地區(qū)率先實(shí)現(xiàn)順豐 物流全覆蓋。極兔拼多多極兔官網(wǎng)將拼多多列在極兔16個(gè)電商合作平臺(tái)首位。2020年12月，作為特別服務(wù)商與拼多多平臺(tái)簽訂“春節(jié)快遞物流特 殊保障協(xié)議”快遞物流領(lǐng)域主要投資合作事件 12數(shù)據(jù)

22、來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整13阿里VS拼多多：阿里需以物流服務(wù)應(yīng)對(duì)淘寶和拼多多移動(dòng)APP活躍用戶數(shù)（萬(wàn)人）傳統(tǒng)平臺(tái)電商模式，拼多多不論是用戶規(guī)模還是業(yè)務(wù)量都已經(jīng) 十分接近阿里。未來(lái)阿里想要打贏與拼多多的戰(zhàn)爭(zhēng)，在“反壟斷”的制約下， 只能從升級(jí)物流服務(wù)入手（如退換貨、收件取件的便利性）。100,00080,00060,00040,00020,00002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06

23、淘寶拼多多17Q117Q217Q317Q4阿里對(duì)快遞業(yè)務(wù)量的貢獻(xiàn)（未考慮刷單、退單）201718Q118Q218Q318Q4201819Q119Q2業(yè)務(wù)收入（億元）19Q319Q42019258.15 367.12 395.57 601.05 1621.9 401.85 539.68 541.51 810.55 2293.59 584.41 756.01 757.86 1104.58 3202.86YOY貨幣化率3.03%3.66%3.66%3.66%55.67% 47.00% 36.89% 34.86% 41.41% 45.43% 40.08% 39.95% 36.28% 39.64%3.6

24、6% 4.32% 4.32% 4.32%4.32% 4.32% 4.32%4.32%假設(shè)實(shí)物電商比例75%74%70%67%實(shí)物電商貨幣化率4.04%4.95%5.23%5.46%66%65%63%60%60%60%58%58%5.55% 6.65% 6.86% 7.20%7.20% 7.20% 7.45%7.45%測(cè)算GMV（億元）YOY同比新增GMV（億元）假設(shè)件單價(jià)（元/件）130.8130.8130.8130.8訂單量（億件）同比新增訂單量（億件）行業(yè)業(yè)務(wù)量（億）76971011274016390742375661100332381724681207897112583452181171

25、050010175148304362213.40% 9.39% 4.38% 2.32%6.61% 12.02% 29.31% 28.85% 31.73% 26.36%85669733125521408712380227835729101132.84 132.84 132.84 132.84135.63 135.63 135.63 135.6348.8556.7557.8484.12 247.5654.5561.1359.4584.75 259.8759.8577.4275.02 109.34 321.625.694.381.610.6312.315.3016.2915.5724.5961.76

26、99122127160507121156161196635行業(yè)同比新增業(yè)務(wù)量（億）18232225882324263310722343436128阿里訂單量占行業(yè)比64.28% 58.50% 57.27% 66.24% 61.74% 55.10% 50.10% 46.81% 52.97% 51.26% 49.46% 49.63% 46.60% 55.79% 50.65%20Q120Q220Q3709.05 1013.21 954.7021.33% 34.02% 25.97%4.50%4.50%4.50%58%58%58%7.76%7.76%7.76%9139130591230512.59% 2

27、4.37% 20.93%102225592130139.56 139.56 139.5665.4893.5788.175.6416.1613.151252142233586252.39% 43.73% 39.54%阿里訂單增量占行業(yè)比24.76% 18.24% 6.18%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家郵政局，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.91% 11.50% 24.09% 47.91% 45.80% 68.31% 48.25% 187.84% 27.85% 21.21% 13阿里VS拼多多：阿里需以物流服務(wù)應(yīng)對(duì)淘寶和拼多多移動(dòng)AP14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理阿里發(fā)

28、力本地生活業(yè)務(wù)，差異化物流服務(wù)成為抓手本地業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)勢(shì)如破竹，特別是中低線，而盒馬、 天貓超市等新零售業(yè)務(wù)仍存在較大的盈利壓力。為了應(yīng)對(duì) 美團(tuán)的挑戰(zhàn)，阿里被迫使用支付寶這個(gè)超級(jí)流量入口應(yīng)對(duì)（今年支付寶做重大改版，意在打造超級(jí)APP）。另外，阿里希望在傳統(tǒng)電商領(lǐng)域挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)，快消品（包括生鮮）是重要方向，因此，盒馬、天貓超市、大潤(rùn)發(fā)、淘鮮達(dá)被寄予厚望。這些板塊需要的物流服務(wù)是傳統(tǒng) 加盟制快遞比較難提供的。對(duì)于阿里控制的申通和百世， 我們認(rèn)為未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)也是在這些差異化物流服務(wù)（如 申通的冷鏈、百世的倉(cāng)配）。菜鳥承擔(dān)了阿里系戰(zhàn)略的物流落地的任務(wù)。18,00016,00014,00012,

29、00010,0008,0006,0004,0002,00002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06餓了么美團(tuán)餓了么和美團(tuán)移動(dòng)APP活躍用戶數(shù)（萬(wàn)人） 14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理阿里發(fā)力15數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理阿里發(fā)力本地生活業(yè)務(wù)，差異化物流服務(wù)成為抓手菜鳥是一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司，專注于物流網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)服務(wù)，于2013年由阿里巴巴集團(tuán)聯(lián)合四通一達(dá)等快遞公司

30、牽頭成立。 菜鳥的目標(biāo)是與物流合作伙伴一道，建設(shè)國(guó)家智能物流骨干網(wǎng)，開辟新物流賽道，致力于實(shí)現(xiàn)中國(guó)范圍內(nèi)24小時(shí)送貨 必達(dá)、全球范圍內(nèi)72小時(shí)送貨必達(dá)。2018年5月，2018全球智慧物流峰會(huì)上，馬云表示將再投資1000億元建設(shè)國(guó)家智能物流骨干網(wǎng)，同時(shí)菜鳥發(fā)布第二個(gè) 5年發(fā)展戰(zhàn)略“一橫兩縱”。一橫指行業(yè)數(shù)字化升級(jí)，主要利用IoT、智能分單等數(shù)字化技術(shù)，推動(dòng)行業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，持續(xù)為各個(gè)節(jié)點(diǎn)賦能，提 升行業(yè)效率；兩縱指圍繞新零售的智慧供應(yīng)鏈能力（包括供應(yīng)鏈服務(wù)、倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)和零售通等）和全球化的供應(yīng)鏈能力（包括國(guó) 際小包裹、國(guó)際供應(yīng)鏈、國(guó)際末端網(wǎng)絡(luò)等），即對(duì)應(yīng)菜鳥“全國(guó)24小時(shí)，全球72小時(shí)必達(dá)“的使命

31、。 15數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整16數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家郵政局，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、極兔承擔(dān)拼多多戰(zhàn)略儲(chǔ)備的任務(wù)，或是一個(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手拼多多：物流為下一步需要重點(diǎn)布局領(lǐng)域之一，極兔或在拼多多支持下不以盈利為目標(biāo)。快遞作為電商的下半身，重要性不言而喻。目前，能夠大規(guī)模提供匹配拼多多貨值的快遞服務(wù)的企業(yè)均被阿里持股， 而阿里不論在商流還是物流上，都與拼多多發(fā)生過(guò)爭(zhēng)端，比如商家二選一、屏蔽拼多多電子面單等。為了業(yè)務(wù)長(zhǎng)期 穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，拼多多勢(shì)必需要找到一家可以信任的快遞企業(yè)，以確保自己的快遞鏈條安全性。步步高系下的極兔正是 一個(gè)較好的選擇。從快遞行

32、業(yè)來(lái)看，雖然現(xiàn)在極兔規(guī)模有限，且需要依靠補(bǔ)貼來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)，但極兔或?qū)⒊蔀橐粋€(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手，因?yàn)闃O 兔背負(fù)拼多多戰(zhàn)略意圖，可能長(zhǎng)期就不以盈利為目的，這將給行業(yè)價(jià)格上行帶來(lái)較大阻力。拼多多對(duì)快遞業(yè)務(wù)量的貢獻(xiàn)（未考慮刷單、退單）17Q117Q217Q317Q4201718Q118Q218Q318Q4201819Q119Q219Q319Q4201920Q120Q220Q3GMV（億元）872113617531412662845118820214716152023622499368510066302634774388YOY661%300%229%168%234%130%180%110%82%113%99%4

33、7%76%同比新增GMV（億元）1753257031203575634827126833048581517131116645350150611151889假設(shè)件單價(jià)（元/件）333333333339394544424950515351556067訂單量（億件）361123431722264611131474970197555866同比新增訂單量（億件）5.39.921.33714151523681425232486241117行業(yè)業(yè)務(wù)量（億）769710112740199122127160507122156161196635125214223行業(yè)同比新增業(yè)務(wù)量（億）18232225882324

34、26331072334343612835862拼多多訂單量占行業(yè)比3%7%11%18%11%17%18%21%29%22%25%30%30%36%31%44%27%29%拼多多訂單增量占行業(yè)比24%44%86%42%62%64%59%70%64%61%74%66%67%67%800%19%27% 16數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家郵政局，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與17數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、極兔承擔(dān)拼多多戰(zhàn)略儲(chǔ)備的任務(wù)，或是一個(gè)危險(xiǎn)的對(duì)手基礎(chǔ)設(shè)施極兔在全國(guó)投產(chǎn)78個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，搭建384組全自動(dòng)化矩陣，極兔已初步建立覆蓋全國(guó)的 服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，干線運(yùn)輸車輛超2000，省際

35、聯(lián)通率達(dá)100%。發(fā)展歷程2015年8月20日，J&T Express 印尼開業(yè)典禮在首都雅加達(dá)舉行，標(biāo)志著J&T Express品牌的正式誕生2020年3月J&T極兔速遞中國(guó)起網(wǎng)2020年9月J&T極兔速遞網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)全國(guó)省市覆蓋業(yè)務(wù)量5月全網(wǎng)日均業(yè)務(wù)量突破100萬(wàn)件，10月全網(wǎng)日單量已超1000萬(wàn)單，目前已突破2000萬(wàn) 單價(jià)格為搶占市場(chǎng)，極兔的收件價(jià)格往往低于“通達(dá)系”。據(jù)物流指聞，以上海至重慶1-10公 斤快遞為例，極兔的單價(jià)普遍比通達(dá)系快遞最低價(jià)低2-3元。此外，極兔速遞為諸多農(nóng) 產(chǎn)品產(chǎn)地提供快遞物流服務(wù)，在助農(nóng)補(bǔ)貼方面，極兔速遞給予農(nóng)民一定優(yōu)惠政策，如助 力梅州蜜柚設(shè)臨時(shí)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，通過(guò)

36、省內(nèi)干線直發(fā)，箱裝件5公斤以內(nèi)全國(guó)通票一口價(jià)。融資2020年1月， 新加坡財(cái)經(jīng)媒體Deal Street Asia 報(bào)道J&T Express獲得來(lái)自中國(guó)風(fēng)投基 金超1億美元的投資；2020年3月，Deal Street Asia 再次報(bào)道稱，以極兔為有限合伙人之一的ATM Capital宣布結(jié)束其首次關(guān)于東南亞投資基金的募集，累計(jì)募集資金超過(guò)1億美元；2020年9月9日，多位極兔加盟商及快遞業(yè)人士表示，極兔總部的新一輪融資已在籌備 當(dāng)中，融資規(guī)模百億元級(jí)別，投資方包括多個(gè)風(fēng)投基金，紅杉資本“勉強(qiáng)擠進(jìn)前十”。目前極兔速遞在全國(guó)范圍內(nèi)擁有19個(gè)快速下單渠道，包括3個(gè)官方渠道和16個(gè)電商合作平臺(tái)，

37、包括拼多多、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、 有贊、蘇寧易購(gòu)等，但尚未打通淘寶平臺(tái)，其中，拼多多貢獻(xiàn)超90%。價(jià)格戰(zhàn)打法下，今年3月才開始在中國(guó)起網(wǎng)發(fā) 力的極兔快遞件量正式迅猛，目前日單量已突破2000萬(wàn)單。雖然極兔的日訂單尚不能對(duì)通達(dá)系造成影響，但是其低 價(jià)換市場(chǎng)的下沉打法存有較大不確定性。極兔發(fā)展情況概述具體內(nèi)容 17數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整三、以史為鑒，快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)終局猜想 三、以史為鑒，快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)終局猜想 1940%30%20%10%0%-10%-20%50%10,000 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000199019

38、921994199619982000200220042006200820102012201420162018特征主要企業(yè)行業(yè)高速增長(zhǎng)（2005年之前）市場(chǎng)初創(chuàng)，行業(yè)高增長(zhǎng)（CAGR接近50%）， 價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，大量企業(yè)退出春蘭、華寶、科龍、格力、 海爾、美的等龍頭逐步確立（2005-2013年）行業(yè)增速放緩（CAGR不足10%），市場(chǎng)集中 度提升，行業(yè)龍頭更替，渠道創(chuàng)新、戰(zhàn)略清晰 的企業(yè)逐步脫穎而出格力、美的、海爾等龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)（2014年至今）行業(yè)增速進(jìn)一步放緩（CAGR約7%），市場(chǎng)進(jìn) 入寡頭階段，龍頭盈利水平顯著提升格力、美的、海爾等空調(diào)內(nèi)銷量（萬(wàn)臺(tái)）增速-右注：2003年之前數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)

39、家統(tǒng)計(jì)局行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)測(cè)算；2003年及之后數(shù)據(jù)來(lái)自中怡康。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中怡康、公司公告、Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理300250200150100500-50-100199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018格力美的海爾春蘭科龍主要空調(diào)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）空調(diào)行業(yè)發(fā)展歷程國(guó)內(nèi)的空調(diào)行業(yè)從20世紀(jì)80年代發(fā)展至今。主要經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別是2005年之 前的高速增長(zhǎng)階段、2005年至2013年的龍頭確立階段、2013年至今的強(qiáng)者恒強(qiáng)階段。從市場(chǎng)特征來(lái)看，空調(diào)技術(shù)革新相對(duì)有限，變頻化趨勢(shì)易于判斷

40、，龍頭難以被彎道 超車。同時(shí)，空調(diào)的季節(jié)性銷售特征使得渠道的淡季打款尤為重要，渠道力量很大 程度決定了一個(gè)企業(yè)能否壯大，形如成功的格力，失敗的春蘭。另外，空調(diào)屬于耐 用品，品牌背書的質(zhì)量意義明顯。因此，隨著龍頭企業(yè)在技術(shù)、品牌、成本、渠道 等優(yōu)勢(shì)逐步確立，深厚的護(hù)城河將有利于龍頭企業(yè)獲得大量利潤(rùn)，格力1993年至 2005年的歸母凈利潤(rùn)之和不及2010年一年的歸母凈利潤(rùn)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，當(dāng)龍頭市場(chǎng)份額上升到一定程度后，龍頭繼續(xù)通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大 市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的動(dòng)力有限，更多選擇提升盈利能力，僅當(dāng)市場(chǎng)增速顯著放緩，市場(chǎng) 價(jià)格彈性較高的情況下，龍頭為了保證業(yè)績(jī)?cè)鏊伲艜?huì)選擇開啟新的一輪價(jià)格戰(zhàn)。1、空

41、調(diào)行業(yè)發(fā)展歷程及特征 1990年至今國(guó)內(nèi)空調(diào)銷量及其增速1940%50%10,000199019921994199620特征主要企業(yè)CRT時(shí)代（2004年之前）市場(chǎng)初創(chuàng)，行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，企業(yè)林立。90年 代后半段，市場(chǎng)需求減弱、產(chǎn)能過(guò)剩后，行業(yè)進(jìn) 入價(jià)格戰(zhàn)，大量企業(yè)離開市場(chǎng)。同時(shí)，龍頭企業(yè) 的戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致行業(yè)格局變動(dòng)。長(zhǎng)虹、熊貓、康佳、TCL、 海信、創(chuàng)維等LCD時(shí)代（2004-2014年）市場(chǎng)新增需求進(jìn)一步減弱，同時(shí)迎來(lái)行業(yè)技術(shù)變 革。技術(shù)路線的選擇成為關(guān)鍵變量，CRT時(shí)代的 龍頭企業(yè)逐步被技術(shù)路線選擇正確的企業(yè)取代。TCL、海信、創(chuàng)維等新變革時(shí)代（2015年至今）市場(chǎng)基本以更新需求為主，

42、同時(shí)迎來(lái)新一輪的技 術(shù)變革和渠道變革，龍頭企業(yè)護(hù)城河難以鞏固， 新興企業(yè)對(duì)行業(yè)格局造成沖擊。海信、TCL、創(chuàng)維、小米、 樂(lè)視等數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、公司公告、Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1991年至今國(guó)內(nèi)彩電和空調(diào)擁有量情況（臺(tái)/百戶）電視行業(yè)發(fā)展歷程電視市場(chǎng)早于空調(diào)市場(chǎng)發(fā)展，20世紀(jì)80年代全國(guó)彩電生產(chǎn)線已超100條。發(fā)展至今， 彩電行業(yè)主要經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別是2004年之前的CRT時(shí)代，2004年至2014年前 后的LCD時(shí)代，以及2015年至今的新變革時(shí)代。從市場(chǎng)特征來(lái)看，彩電擁有很強(qiáng)的消費(fèi)電子屬性，技術(shù)快速發(fā)展。技術(shù)的快速發(fā)展， 特別是技術(shù)變革，導(dǎo)致龍頭企業(yè)很難建立穩(wěn)固的護(hù)

43、城河，因?yàn)辇堫^企業(yè)一方面需要 積極轉(zhuǎn)型，另一方面還需要選擇正確的技術(shù)路線。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，龍頭脆弱的護(hù)城河導(dǎo)致行業(yè)分散度較高。同時(shí)，面板生產(chǎn)成本持 續(xù)降低的趨勢(shì)下，產(chǎn)品價(jià)格勢(shì)必在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中也需要降低，而降價(jià)的過(guò)程容易導(dǎo) 致價(jià)格戰(zhàn)的形成。另外，消費(fèi)電子的流量屬性也使得行業(yè)外的企業(yè)積極參與到競(jìng)爭(zhēng) 中。這些企業(yè)往往可以通過(guò)其他業(yè)務(wù)的協(xié)同效益獲利，對(duì)彩電產(chǎn)品的盈利要求較低。 這加劇了行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。2、電視行業(yè)發(fā)展歷程及特征6050403020100-10-20-30-40-50199119931995199719992001200320052007200920112013201520172

44、019TCL電子創(chuàng)維集團(tuán)海信視像四川長(zhǎng)虹深康佳A16014012010080604020019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019城鎮(zhèn)彩電農(nóng)村彩電城鎮(zhèn)空調(diào)農(nóng)村空調(diào)主要電視企業(yè)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元） 20特征主要企業(yè)CRT時(shí)代市場(chǎng)初創(chuàng)，行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，企業(yè)林21特征主要企業(yè)市場(chǎng)初創(chuàng)（1995年之前）市場(chǎng)初創(chuàng)，行業(yè)高速增長(zhǎng)（1989-1995 CAGR 13.84%）,1994年成為全球第二大啤酒生產(chǎn)國(guó)， 市場(chǎng)格局分散，“一城一啤”特征明顯。燕京、雪花、東西湖、珠 江、豪門、青

45、島、錢江、 重慶等市場(chǎng)整合（1995-2011年）市場(chǎng)增速下臺(tái)階，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度上升，部分優(yōu)勢(shì) 企業(yè)開始以并購(gòu)的方式提升市場(chǎng)地位，市場(chǎng)集中 度逐步提升。青島、華潤(rùn)、燕京、百威 英博等產(chǎn)品升級(jí)（2012年至今）行業(yè)需求增長(zhǎng)乏力，過(guò)剩產(chǎn)能逐步出清，市場(chǎng)格 局基本確定，龍頭企業(yè)積極尋求高端化發(fā)展。華潤(rùn)、青島、燕京、百威 英博等數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、公司公告、Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1998年至今國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量及增速情況啤酒行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)啤酒工業(yè)發(fā)展史較長(zhǎng)，建國(guó)前全國(guó)已有接近10家啤酒廠，但行業(yè)正式開始高速 發(fā)展要從20世紀(jì)80年代開始，2002年產(chǎn)量超過(guò)美國(guó)位居世界第一。至今，行業(yè)主要

46、經(jīng)歷了三個(gè)階段：1995年之前的市場(chǎng)初創(chuàng)期，1995年至2011年的市場(chǎng)整合期，2012 年至今的產(chǎn)品升級(jí)期。從市場(chǎng)特征來(lái)看，啤酒的運(yùn)輸、回收等問(wèn)題導(dǎo)致其存在明顯的銷售半徑，規(guī)模效應(yīng) 相對(duì)受限，疊加地方保護(hù)等問(wèn)題，龍頭企業(yè)擴(kuò)張往往選擇通過(guò)收購(gòu)的形式，而非異 地建廠。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，由于細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)入壁壘較高，導(dǎo)致行業(yè)集中度提升速度較為緩慢，2019年CR5依然僅73.5%，但因?yàn)榧夹g(shù)難有革新，龍頭企業(yè)除非發(fā)生戰(zhàn)略性錯(cuò)誤， 否則市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)定。2012年之后，隨著市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，市場(chǎng)產(chǎn)能初步出清，龍頭企業(yè)難以簡(jiǎn)單通過(guò) 價(jià)格戰(zhàn)、收購(gòu)等方式進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，也難以被其他企業(yè)所超越，同時(shí)行業(yè)需 求

47、低迷，市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，因此龍頭企業(yè)開始轉(zhuǎn)而尋求利潤(rùn)，積極開始向高端化發(fā)展。3、啤酒行業(yè)發(fā)展歷程及特征30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019產(chǎn)量（萬(wàn)千升）增速-右主要啤酒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）252015105019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-5燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒華潤(rùn)啤酒青島啤酒 2

48、1特征主要企業(yè)市場(chǎng)初創(chuàng)市場(chǎng)初創(chuàng)，行業(yè)高速增長(zhǎng)（1989-122供應(yīng)商的議價(jià)能力購(gòu)買者的議價(jià)能力潛在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)入的能力替代品的替代能力行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)能力電商快遞目前較弱，主要需求為運(yùn)力， 供應(yīng)商較為分散，且運(yùn)力 可自有投入較強(qiáng)，行業(yè)供大于求，買 方對(duì)價(jià)格敏感度高，切換 成本低，同時(shí)平臺(tái)企業(yè)有 一定的向后一體化動(dòng)力較強(qiáng)，雖然資本要求、網(wǎng)絡(luò)建 設(shè)等方面要求較高，龍頭也建 立了一定的優(yōu)勢(shì)，但市場(chǎng)快速 增長(zhǎng)，且戰(zhàn)略意義較強(qiáng)，平臺(tái) 企業(yè)或?qū)⑵涠ㄎ粸槌杀静块T， 大量投入資源進(jìn)入行業(yè)中等，隨著規(guī)模擴(kuò)張和消 費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，倉(cāng)配模式 的適用范圍或?qū)U(kuò)張，但 預(yù)計(jì)針對(duì)不同的消費(fèi)需求較強(qiáng)，龍頭企業(yè)已經(jīng)在規(guī)模、技術(shù)等

49、方 面構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，且行業(yè)退出 成本較低（主要資產(chǎn)為土地、轉(zhuǎn)運(yùn)中心 等，市場(chǎng)需求度高）空調(diào)龍頭逐步確立中前期（2005-2013年中前期）較弱，主要材料為大宗品， 供應(yīng)商較分散，且有一定 的向后一體化趨勢(shì)較強(qiáng)，市場(chǎng)總體上供給強(qiáng) 于需求，產(chǎn)品差異化程度 有限，品牌力還未完全建 立較弱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)成 熟企業(yè)已建立了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)，新進(jìn)入者難以取得合理利 潤(rùn)的同時(shí)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較弱，基本沒(méi)有可以取代空調(diào)的產(chǎn)品較強(qiáng)，龍頭企業(yè)已經(jīng)在規(guī)模、渠道、品 牌、技術(shù)等方面構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘電視LCD時(shí)期 中后期（2004- 2014年后期）較強(qiáng)，面板成本占比高， 面板行業(yè)集中度較高，且 存在產(chǎn)業(yè)

50、鏈一體化企業(yè)較強(qiáng)，市場(chǎng)需求有限，市 場(chǎng)分散度較高，品牌力相 對(duì)不足較強(qiáng)，市場(chǎng)戰(zhàn)略意義較強(qiáng)（流 量入口），進(jìn)入者可通過(guò)收購(gòu) 或代工方式進(jìn)入較強(qiáng)，電腦、手機(jī)、投影 儀等產(chǎn)品降低了電視的需 求度較弱，龍頭企業(yè)品牌、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)相對(duì) 有限，優(yōu)勢(shì)更多體現(xiàn)在成本和渠道上， 存在大量的代工行為啤酒市場(chǎng)整合 中后期（1995- 2011年中后期）較弱，主要成本為包裝物 和糧食，供應(yīng)商較為分散較強(qiáng)，市場(chǎng)分散度較高， 品牌力相對(duì)有限較弱，進(jìn)入壁壘較強(qiáng)，擴(kuò)張需要依賴并購(gòu)行為，難度較高中等，存在其他酒類產(chǎn)品，但低度酒替代品有限中等，龍頭企業(yè)已經(jīng)在規(guī)模、渠道、品 牌等方面構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但移 動(dòng)壁壘削弱了龍頭的擴(kuò)張

51、能力數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局演變史給我們的啟示：1、技術(shù)進(jìn)步慢的行業(yè)最容易形成高集中度；2、技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè)集中度長(zhǎng)期分散；3、區(qū)域割據(jù)也是制約集中 度提升的重要因素。目前快遞市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間階段類似于空調(diào)的龍頭逐步確立期的中前期（約2006年前后）、電視LCD時(shí)期的中后期（約2010年前后）和啤酒市場(chǎng)整合期的中 后期（約2007年前后）。快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)中等偏上，明顯弱于當(dāng)時(shí)的空調(diào)市場(chǎng)，主要反映在面臨較大的潛在競(jìng)爭(zhēng)者和替代品壓力；與當(dāng)時(shí)的啤酒市場(chǎng)相當(dāng)，快遞市場(chǎng)主要是面 臨較大的潛在競(jìng)爭(zhēng)者，啤酒市場(chǎng)主要是移動(dòng)壁壘影響了龍頭的擴(kuò)張能力；明顯強(qiáng)于當(dāng)時(shí)的電視市場(chǎng)，優(yōu)勢(shì)

52、體現(xiàn)在上游、內(nèi)部和替代品競(jìng)爭(zhēng)方面。各行業(yè)五力競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)分析4、白電、黑電、啤酒競(jìng)爭(zhēng)史對(duì)比分析 22供應(yīng)商的議價(jià)能力購(gòu)買者的議價(jià)能力潛在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)入的能力替代23未來(lái)市場(chǎng)集中度方面，快遞的集中度有望好于啤酒，向空調(diào)靠攏，因?yàn)榭爝f龍頭比啤酒更容易滾動(dòng)優(yōu)勢(shì)來(lái)提升市場(chǎng) 份額。如果平臺(tái)企業(yè)不下場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)格局有望類似與空調(diào)；如果平臺(tái)企業(yè)下場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，龍頭不發(fā)展戰(zhàn)略失誤的話，可能形成割據(jù)的形式。對(duì)于龍頭來(lái)說(shuō)，或提前通過(guò)價(jià)格形式加速提升市場(chǎng)份額，進(jìn)一步拉開差距，有利于阻礙或減少平臺(tái)企業(yè)的進(jìn)入動(dòng)力。盈利能力方面，短期或難以走出低盈利期，中長(zhǎng)期有望提升，但存在天花板?？照{(diào)和啤酒都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的低利潤(rùn)期，電視受競(jìng)爭(zhēng)格局

53、影響一直未走出低利潤(rùn)期。在面對(duì)外部較大潛在進(jìn)入壓力時(shí)，龍頭或?qū)⒗^續(xù)以市場(chǎng)份額為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，短期行業(yè)或難以改善盈利形式，中長(zhǎng)期參考空調(diào) 和啤酒，隨著市場(chǎng)增速放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)或?qū)㈤_始尋求盈利能力提升，但天花板或?yàn)閭}(cāng)配模式的價(jià)格。針對(duì)極兔，可參考小米試圖依靠渠道和品牌優(yōu)勢(shì)沖擊空調(diào)和電視市場(chǎng)的情況。從結(jié)果來(lái)看，受品牌、成本、質(zhì)量等優(yōu)勢(shì)，小米在空調(diào)市場(chǎng)并未成功，最終僅占據(jù)了小部分市場(chǎng)，但在壁壘較弱的電視市場(chǎng)獲 得了成功，市占率第一?？爝f龍頭企業(yè)目前面對(duì)的極兔沖擊，主要壓力來(lái)自拼多多扶持，只要快遞龍頭企業(yè)應(yīng)對(duì)得當(dāng)，難以挑戰(zhàn)龍頭企業(yè)由規(guī)模和先發(fā) 優(yōu)勢(shì)建立起來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。5、快遞競(jìng)爭(zhēng)終局展望

54、 23未來(lái)市場(chǎng)集中度方面，快遞的集中度有望好于啤酒，向空調(diào)靠攏四、投資策略 四、投資策略 251、從利潤(rùn)表視角到資產(chǎn)負(fù)債表自從快遞上市以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)快遞股主要關(guān)注點(diǎn)集中在利潤(rùn)表層面：1、件量收入增速；2、單件成本拆分及變化 趨勢(shì)。估值方法主流也是基于利潤(rùn)表的PE法。但是，正如我們前面所說(shuō)，由于快遞的競(jìng)爭(zhēng)可能是持久戰(zhàn)，上述市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能長(zhǎng)期底部徘徊，拐頭向上趨勢(shì)不明 顯。另外，總部補(bǔ)貼激勵(lì)政策的時(shí)緊時(shí)松，帶來(lái)的件量變化含金量的時(shí)高時(shí)低，也會(huì)導(dǎo)致基于件量為分母來(lái)分析單 件指標(biāo)有時(shí)失真。因此我們建議，未來(lái)一段時(shí)間，投資者視野需要更多關(guān)注快遞的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)決定公司能否長(zhǎng)期勝出：1、公司家底（凈資產(chǎn)、

55、現(xiàn)金等）決定未來(lái)補(bǔ)貼、打價(jià)格戰(zhàn)的實(shí)力；2、資本開支決定長(zhǎng)期產(chǎn)能甚至份額邊界；3、融資能力決定 管理層、經(jīng)營(yíng)層的信心及長(zhǎng)期儲(chǔ)備能力。 251、從利潤(rùn)表視角到資產(chǎn)負(fù)債表自從快遞上市以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)26數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：1、中通快遞業(yè)務(wù)收入不包含倉(cāng)配、物流等其他收入。2、圓通派送收入在報(bào)表中沒(méi)有拆分，為估計(jì)值。3、圓通單件凈利潤(rùn)已將貨代業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)剔除。4、2018年開始申通收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中 心收入，導(dǎo)致口徑變化，上表轉(zhuǎn)運(yùn)成本按照自營(yíng)比例加權(quán)調(diào)整。4.2019H1韻達(dá)調(diào)整口徑，將派送收入成本計(jì)入營(yíng)收和成本，公司披露派件收入，但未單獨(dú)披露派件成本，韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)成本為估計(jì)值1、從利

56、潤(rùn)表視角到資產(chǎn)負(fù)債表 26數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：1、272、融資能力成為未來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵主 要 快 遞 公 司 固 定 資 產(chǎn) 余 額 比 較2013年開始，順豐、韻 達(dá)、中通等快遞公司積 極投入自動(dòng)化設(shè)備，圓 通、申通自2018起加大 投入。2019年開始，韻達(dá)加大了計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備的 投資。順豐、圓通、中通在土 地投資上較為領(lǐng)先，2018年開始，韻達(dá)快速補(bǔ)上土地短板。排名越靠前、綜合實(shí)力越強(qiáng)的公司往往資本開 支也越大。企業(yè)項(xiàng)目（單位：億元）房屋及建筑物土地使用權(quán)運(yùn)輸工具機(jī)器設(shè)備中通2014年底3.54.22.40.8計(jì)算機(jī)及電子 辦公設(shè)備及其 飛機(jī)、飛機(jī)發(fā)動(dòng)

57、機(jī)、高價(jià) 設(shè)備他設(shè)備周轉(zhuǎn)件等0.52016年底12.913.010.67.21.52017年底27.016.015.513.02.12018年底35.919.723.224.83.12019年底55.925.133.737.84.6韻達(dá)2013年底2.90.50.62.11.02016年底7.86.46.77.90.92017年底7.07.57.512.41.32018年底8.612.110.125.13.42019年底10.620.211.036.46.42020年6月末10.321.812.235.66.0圓通2013年底3.24.51.70.81.50.10.02016年底14.914.

58、90.93.10.70.21.12017年底20.816.71.24.20.80.22.12018年底32.221.75.68.91.40.24.92019年底42.929.16.315.32.20.25.32020年6月末43.528.87.415.42.40.34.4百世2015年底2.60.26.22017年底5.40.113.42018年底9.50.117.92019年底11.90.125.7申通2013年底1.33.70.80.90.42016年底3.14.92.11.40.32017年底5.46.85.31.60.72018年底10.58.36.98.31.02019年底15.39

59、.29.214.31.12020年6月末15.010.08.113.30.8順豐2013年底4.22.611.35.74.61.89.92016年底37.239.714.916.08.812.927.02017年底32.443.314.415.98.415.232.72018年底32.744.118.617.611.919.539.415.721.412.620.352.22019年底66.850.12020年6月末73.450.8數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理；注：百世的房屋及建筑物為L(zhǎng)easehold improvements14.221.712.520.853.9 27

60、2、融資能力成為未來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵主 要 快 遞 公 司28201620172018201920H1順豐控股年報(bào)季報(bào)中的資本支出67.166.4146.6129.240.74現(xiàn)金流量表中的資本支出67.166.4146.7129.239.74研發(fā)投入5.6111.6721.5625.6513.11其中費(fèi)用化2.706.499.8411.937.33中通快遞年報(bào)季報(bào)中的資本支出27.028.039.852.339.87現(xiàn)金流量表中的資本支出28.028.340.952.5韻達(dá)股份年報(bào)季報(bào)中的資本支出18.416.641.244.022.19現(xiàn)金流量表中的資本支出18.416.645.144.02