1、 MACROBUTTON MTEditEquationSection2 SEQ MTEqn r h * MERGEFORMAT SEQ MTSec r 1 h * MERGEFORMAT SEQ MTChap r 1 h * MERGEFORMAT 本稿專投2005年中國數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)年會基于市場摩擦的廣義有效市場假說內(nèi)容提要：本文從傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的分歧出發(fā)，研究投資主體行為、價格波動與證券市場效率之間的關(guān)系，提出“基于市場摩擦的廣義有效市場假說”對有效市場理論進(jìn)行補(bǔ)充和修正。以中國、美國、英國和日本市場為例進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。關(guān)鍵詞：有效市場 行為金融學(xué) 投資主體 價格波動 信息效率中圖分類

2、號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：三十多年來，有效市場理論一直是現(xiàn)代金融學(xué)中最重要和最有爭議的研究課題之一。不僅因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融學(xué)的絕大多數(shù)研究領(lǐng)域(尤其是證券分析理論)都是在這一學(xué)說及其應(yīng)用的基礎(chǔ)上建立起來的，同時還因?yàn)樗沂玖俗C券市場的本質(zhì)特征，改變了人們對證券市場的認(rèn)識，使以均衡價格為基礎(chǔ)的定價理論和財務(wù)決策理論得到了迅速、全面地接受和發(fā)展。有效市場理論的核心是理性預(yù)期和完美套利，但是在現(xiàn)實(shí)世界中理性預(yù)期往往難以實(shí)現(xiàn)，套利又經(jīng)常是不完美的，這就預(yù)示著作為傳統(tǒng)金融學(xué)核心內(nèi)涵的有效市場假說(EMH)存在理論局限性，市場中存在大量的“異象”得不到合理的解釋。尤其是二十世紀(jì)八十年代以來，

3、金融學(xué)家進(jìn)行了更為廣泛的探索，對傳統(tǒng)金融學(xué)理論提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，其中以行為金融學(xué)為代表的新興學(xué)派的質(zhì)疑，正在撼動著傳統(tǒng)金融學(xué)賴以存在的理論基石有效市場假說。一、信息漏出與滲入假說既然有效市場理論仍然是主流的金融學(xué)思想，為什么它在對一些實(shí)證檢驗(yàn)的解釋方面表現(xiàn)得如此蒼白？因?yàn)榻^大多數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)均是依照Fama(1970)給出的對市場有效的三個類型劃分進(jìn)行的，而問題恰恰出在這一劃分上。首先回顧Fama(1970)的有效市場類型劃分：ACB信息集A：歷史的價格信息ACB信息集B：公開的可用信息信息集C：所有相關(guān)信息圖1：Fama(1970)市場信息集的劃分設(shè)信息集X為實(shí)際市場所反映的信息圖1：Fama

4、(1970)市場信息集的劃分則三種類型的市場有效：弱式有效，基于歷史價格信息的價格預(yù)測失效；：半強(qiáng)式有效，基于公開信息的價格預(yù)測失效；：強(qiáng)式有效，基于所有信息的價格預(yù)測失效。為了討論問題方便，將上面的分類用一個數(shù)學(xué)模型表示為：設(shè)：，則： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 1)，市場弱式有效；，市場半強(qiáng)式有效；，市場強(qiáng)式有效。其中：分別表示實(shí)際市場對不同信息集合的反映程度，當(dāng)其取值為1時表示對該信息集的完全包含；當(dāng)其取值為0時表示沒

5、有包含該信息集中的任何信息。非常明顯，即使是市場弱式有效假說所要求的在實(shí)際市場中也很難滿足，因?yàn)樗笫袌鲋械乃型顿Y者必須同時獲得同質(zhì)的歷史價格信息并迅速得出相同的結(jié)論，這在實(shí)際世界里是不存在的，尤其信息的收集邊際成本不為零時。由于市場中的投資者必然存在差異 事實(shí)上要求市場中的每一位投資者擁有相同的信息獲取能力與信息分析能力同樣困難。，因此歷史價格信息這樣最容易被收集和處理的信息也會因?yàn)橥顿Y者間的差異而部分被遺漏，而沒有立即被價格反映出來。其他兩種類型有效所要求的條件則更為嚴(yán)格(或)，實(shí)際市場就更難滿足了?，F(xiàn)實(shí)世界的市場究竟是以何種方式包含信息呢？ 事實(shí)上要求市場中的每一位投資者擁有相同的信

6、息獲取能力與信息分析能力同樣困難。信息漏出和滲入假說：現(xiàn)實(shí)世界的市場存在信息的漏出和滲入效應(yīng)，即最容易獲得和處理的信息也不會被市場全部包含(漏出效應(yīng))；與之相對應(yīng)的是，最難以獲得和處理的信息也可能部分地被市場所反映(滲入效應(yīng))，只是包含的程度存在差異，表述如下： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 2)100%100%市場信息反映程度市場信息反映程度信息漏出效應(yīng)信息漏出效應(yīng)信息滲入效應(yīng)信息滲入效應(yīng)100%100%信息收集、處理難度0

7、信息收集、處理難度0圖2：市場對于信息反映的圖2：市場對于信息反映的“漏出效應(yīng)”和“滲入效應(yīng)”事實(shí)上，行為金融學(xué)關(guān)于市場無效的討論，為實(shí)際市場中存在信息漏出效應(yīng)在理論和實(shí)證方面提供了強(qiáng)有力的支持。噪音學(xué)派的Grossman(1976) JGrossman，On The Efficiency Of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse InformationJournal Of Finance，1976(31)，pp573-585證明了因?yàn)樾畔⑹占杀镜拇嬖趦r格必然包含噪音。Grossman和Stiglitz(1980)提出無成

8、本信息是市場有效成立的充分必要條件。在信息技術(shù)十分發(fā)達(dá)的今天，歷史價格信息作為最容易獲取的信息之一，信息收集成本較低，但并不等于零，價格對于歷史價格信息的反映也必然是不完全的，即存在信息漏出效應(yīng) 由于篇幅原因，關(guān)于信息漏出效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)另外見文。市場存在信息漏出效應(yīng)，收益率序列應(yīng)該存在自相關(guān)關(guān)系，一些基于歷史信息的交易策略將獲得超常收益。關(guān)于私人信息獲取超常收益的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 JGrossman，On The Efficiency Of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse InformationJournal Of Fina

9、nce，1976(31)，pp573-585 由于篇幅原因，關(guān)于信息漏出效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)另外見文。二、信息沖擊與證券價格波動的傳導(dǎo)機(jī)理為了討論真實(shí)市場中信息沖擊與價格波動的傳導(dǎo)機(jī)理，有必要將市場和投資主體進(jìn)行劃分。理性投資者特點(diǎn)：(1) 理性投資者總是能夠極大化其預(yù)期效用，掌握處理所有有用信息，對未來的預(yù)測是客觀、公正的，面對不同資產(chǎn)的風(fēng)險態(tài)度是一致的，表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，即在投資過程中針對既定收益總是選擇風(fēng)險最小的投資組合，在相同風(fēng)險條件下總是選擇收益最大的組合。(2) 信息是完全的，市場中所有理性投資者能夠同時獲得相同的信息。(3) 投資者是同質(zhì)的，由相同信息可以得出相同的判斷。噪音交易者特點(diǎn)：

10、(1) 認(rèn)知噪音：噪音交易者行為不是理性的，存在認(rèn)知偏差，不能對信息進(jìn)行客觀、公正、無偏的處理。(2) 信息不完全噪音：交易者不能夠同時獲取相同的信息。(3) 不同質(zhì)噪音：投資決策不是同質(zhì)的，存在偏好與行為方式的差異，進(jìn)而導(dǎo)致對未來預(yù)期的不同估計。噪音市場：噪音交易者占主導(dǎo)且存在信息收集成本的市場中價格的波動路徑主要受噪音影響 Kyle(1985)和 Black(1986)都就市場參與者是基于信息交易還是基于噪音交易的問題進(jìn)行了討論，結(jié)論是市場中的交易主要表現(xiàn)為噪音交易。，投資主體(不管是理性投資者還是噪音交易者)都有利用信息收集使自己在投資決策中保持有利地位的動因，都認(rèn)為自己是基于信息進(jìn)行交

11、易，并且相信存在信息漏出效應(yīng)。市場中的價格不能充分反映信息的變化，市場不會有效，價格與價值存在偏離(Bias in Value, Bi Kyle(1985)和 Black(1986)都就市場參與者是基于信息交易還是基于噪音交易的問題進(jìn)行了討論，結(jié)論是市場中的交易主要表現(xiàn)為噪音交易。 MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 3)其中：表示在時刻證券的價值偏離；表示在時刻證券的價格；表示在時刻證券的價值。理性投資者基于某一信息進(jìn)行交易獲取超

12、常收益，事實(shí)上，理性投資者扮演了有信息投資者(Informed Investor)的角色，交易使他們獲取超常收益。噪音交易者則表現(xiàn)為無信息投資者(Uninformed Investor)，交易使他們蒙受損失，他們的損失剛好是理性投資者的超常收益。隨著交易的進(jìn)行，信息被越來越準(zhǔn)確地反映到價格中，噪音交易者在蒙受損失的同時，通過價格體系所反映的信息對自己的投資判斷進(jìn)行不斷學(xué)習(xí)和糾偏，市場的超常收益不斷減少，直到價值偏離與信息收集成本相等時，市場出現(xiàn)均衡價格，即邊際成本等于邊際收益。此時市場的價值偏離由信息收集成本和隨機(jī)誤差構(gòu)成： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORM

13、AT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 4)其中：是時刻證券的價值偏離；是時刻針對證券信息收集的邊際成本；是服從白噪聲過程的隨機(jī)誤差。必須強(qiáng)調(diào)的是這里所涉及的信息收集成本并不是市場中所有投資者的平均信息收集成本，存在“木桶效應(yīng)”，即在時刻針對證券信息收集成本等于市場中的最低信息收集成本，表示為： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 5)其中：

14、表示市場中的交易者的數(shù)量。信息的邊際成本遞減規(guī)律：由于信息在交易過程中不斷地被反映到價格中來，噪音交易者在蒙受損失的同時，對自己的投資判斷進(jìn)行不斷的學(xué)習(xí)和糾偏，導(dǎo)致信息收集的邊際成本在交易過程中呈現(xiàn)遞減趨勢，即： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 6)其中：是衰減系數(shù)，為一個常數(shù)。信息反映周期假說：在競爭機(jī)制的作用下，市場均衡必然導(dǎo)致基于信息價值偏離的均值趨于零，但是永遠(yuǎn)不等于零，因?yàn)樾畔⑹占厝淮嬖诔杀荆@種證券價格對信息沖擊表

15、現(xiàn)出偏離逐漸消失的現(xiàn)象稱為價格的價值回歸，由信息沖擊導(dǎo)致價值偏離到偏離基本消失的過程就是信息反映周期，表述如下： MACROBUTTON MTPlaceRef * MERGEFORMAT SEQ MTEqn h * MERGEFORMAT ( SEQ MTEqn c * Arabic * MERGEFORMAT 7)其中：是證券在時刻基于信息價值偏離的條件期望。噪音市場中證券價格及其價值的波動路徑見圖4。設(shè)在時刻證券價值為，到無信息變化，價格的均值保持為；在時刻有利好信息產(chǎn)生，價值應(yīng)該為，價格由變化到()；在到?jīng)]有信息發(fā)生，由于競爭機(jī)制的作用價格在均值意義下逐漸向靠攏，但是永遠(yuǎn)不等于；時刻有利

16、空信息發(fā)生，公司的價值應(yīng)該為，價格變化到()；在到?jīng)]有信息發(fā)生，價格的均值趨近。其中和為信息發(fā)生時刻，同時也是價值的變化點(diǎn)；到、到和到為信息真空區(qū)，價值保持不變，但是價格的均值逐漸向價值靠攏，但是永遠(yuǎn)無法等于價值。圖4：噪音市場市場價格及其均值波動路徑價格圖4：噪音市場市場價格及其均值波動路徑價格基于以上分析，給出信息沖擊、價值變動與證券價格波動傳導(dǎo)機(jī)理。信息沖擊、價值變動與證券價格波動傳導(dǎo)機(jī)理：在市場存在信息收集成本和噪音交易的條件下，信息沖擊導(dǎo)致公司價值變動，證券價格對信息變化的反映不是及時、準(zhǔn)確的，存在價值偏離，在均值意義下證券價格是投資者對價值估計的映射；由于競爭機(jī)制作用，證券價格對單

17、一信息沖擊表現(xiàn)為價值回歸，偏離永遠(yuǎn)不會消失；信息產(chǎn)生是隨機(jī)的，產(chǎn)生周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于信息反映周期，因此證券價格主要表現(xiàn)為價值偏離；價格波動幅度小于價值波動幅度，并不存在價格泡沫。四、基本結(jié)論本文得出以下基本結(jié)論：首先，有效市場理論本身和在其基礎(chǔ)上發(fā)展起來的金融學(xué)理論仍然是現(xiàn)代金融學(xué)的主流思想，是對理想市場達(dá)到均衡條件下必然出現(xiàn)狀態(tài)的一種完美闡述；行為金融學(xué)從實(shí)際市場出發(fā)，揭示投資者行為中的非理性和有限套利，這正是對有效市場理論的補(bǔ)充和完善，而不應(yīng)該是否定。其次，由于信息收集成本與噪音交易的存在，真實(shí)市場存在信息漏出和滲入效應(yīng)，無法達(dá)到有效市場理論所描繪的有效狀態(tài)，只能是噪音市場。最后，存在噪音交易和

18、信息收集成本的噪音市場中，證券價格對單一信息沖擊表現(xiàn)為價值回歸，存在信息反映周期；由于信息產(chǎn)生的周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于信息反映周期，因此市場中的證券價格在隨機(jī)信息的沖擊下主要表現(xiàn)為價值偏離，價格的波動幅度小于價值的波動幅度；市場情緒指數(shù)可以從投資者未來的預(yù)期角度研究證券市場的信息效率，在均值意義下證券價格是投資者基于市場情緒指數(shù)價值估計的映射，不存在周期性泡沫。參考文獻(xiàn)：丁志國、蘇 治(2005a)：投資者情緒、內(nèi)在價值估計與證券價格波動市場情緒指數(shù)假說，管理世界第2期。丁志國、蘇 治(2005b)：基于市場摩擦的信息反映效率研究，社會科學(xué)戰(zhàn)線第2期。韓海平、陶燕紅、方兆本(2002)：行為金融學(xué)綜述，

19、經(jīng)濟(jì)研究第1期。李心丹(2004)：行為金融學(xué)理論及中國的證據(jù)，上海三聯(lián)書店。劉力(1999)：行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)第3期。劉志陽(2002)：國外行為金融理論述評，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)第3期。王智波(2004)：1970年后的有效市場假說，世界經(jīng)濟(jì)第8期。趙振全、丁志國、蘇治(2005)：“動量交易策略”與“反轉(zhuǎn)交易策略”國際實(shí)證比較研究，中國軟科學(xué)第1期。Black, F. “Noise.” Journal Of Finance, 1986,41, pp. 529-543.Blanchard, O. and Watson, M. Bubbles, Rational Expect

20、ations, and Financial Markets: Crises in the Economic and Financial Structure. Lexingtong Books, Lexington, MA, 1982.Bodie, Zvi. and Merton, Rober C. Finance, 1th. Prentice-Hall Press，Princeton New Jersey, 2000.Campbell, J. Y. and Kyle, A. “Smart Money, Noise Trading, and Stock Price Behavioral.”Rev

21、iew of Economic Studies, 1993, 60, pp. 1-34.Campbell, J. Y. and Shiller, R. “Valuation Ratios and the Long-run Stock Market Outlook.”Journal of Portfolio Management, 1998, 24, pp. 11-26.De Long, J. B.; Shleifer, A.; Summers, L. and Waldmann, R. “Noise Trader Risk in Financial Markets.”Journal of Pol

22、itical Economy, 1990, 98, pp. 703-738.Engle, R. F. and Granger, C. W. J. “Cointegration and Error Eorrection: Representation, Estimation and Testing.”Econometrica, 1987, 55, pp. 251276.Enders, W. and Granger, C. W. J. “Unit-root Tests and Asymmetric Adjustment with AnExample Using the Term Structure

23、 of Interest Rates.” Journal of Business and Economic Statistics,1998,16, pp. 304311.Enders, W. and Siklos, P. L. “Cointegration and Threshold Adjustment.” Journal of Business and EconomicStatistics,2001, 19, pp 166176.Fama, E. F. “Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work.” Jo

24、urnal of Finance, 1970, 25, pp. 383-417.Fama, E.F. “Efficient capital markets II.” Journal Finance, 1991, 46, pp. 一五75-1617.Figlewski, S. “Subjective Information and Market Efficiency in a Betting Market.”Journal of Political Economy, 1979, 87, pp. 75-88.Flood, R. P. and Garber, P. M. “Market Fundam

25、entals versus Price-Level Bubbles:The First Tests.” Journal of Political Economy, 1980, 88, pp. 745-770.Friedman, M. The Case for Flexible Exchange Rates, In Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, Chicago, 1953.Grossman, S. J. “On The Efficiency Of Competitive Stock Markets Where

26、 Traders Have Diverse Information.” Journal Of Finance, 1976, 31,pp.573-585.Grossman S. J. and Stiglitz J. E. “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets.”American Economic Review, 1980, 70, pp.393-408.Kahneman, D. and Tversky, A. “On the Psychology of Prediction.”Psychological Review

27、, 1973, 80, pp. 237-251.Kahneman, D. and Tversky, A. “Prospect Theory: Analysis of Decision under Risk.”Econometrica, 1979, 47, pp. 236-291.Merton, R. and Samuelson, P. “Fallacy of the Long-normal Approximation to Optimal Portfolio Decision-making Over Many Periods.”Journal of Financial Economics, 1

28、974, 1, pp. 67-94.Merton, R. “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.”Journal of Finance, 1987, 42, pp. 483-510.Samuleson, P. “Proof That properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly.”Industrical Management Review, 1965,6, pp. 41-49.Santoni, S. “The Great Bull Mar

29、kets 1924-29 and 1982-87: Speculative Bubblesor Economic Fundamentals.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 1987.Scharfstein, D. and Stein, J. “Herd Behavior and Investment.”American Economic Review, 1990, 80, pp. 465-489.Shiller, R. “Do Stock Prices Move Too Much To Be Justified By Subsequent

30、 Change Individends.”Americian Economic Review, 1981, 6, pp.421-436.Ross, S. A.; Randolph, W. W. and Jeffrey, F. J. Corporate Finance, 6th. McGraw Hill Press, New York, 2003.Martin, T. B. “Periodically Collapsing Bubbles in the US Stock Market?”International Review of Economics and Finance, 2003, 12, pp.385-397.West, K. D. “A Specification Test for Speculative Bubbles.” Quarterly Journal of Economics, 1987, 102, pp. 553580.本稿專投2005年中國數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)年會論文標(biāo)題：基于市場摩擦的廣義有效市場假說作 者：丁志國 趙振全 蘇 治作者單位：吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心、吉林大學(xué)商學(xué)院通信地址：吉林省長春市林園路1788號，郵編：一三00