1、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金PE專題研究廣發(fā)證券開展研究中心報告結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)PE概述房地產(chǎn)PE開展概況房地產(chǎn)PE案例PE概述根本概念分類特點運作流程開展概況根本概念分類特點運作流程優(yōu)點風(fēng)險分析必要性美國開展概況開展歷程運作特點中國開展概況開展歷程開展現(xiàn)狀運作特點德信資本PE范例凱利房地產(chǎn)PE金地集團PE實例PE介入房地產(chǎn)開發(fā)的時點及個案PE概述PE根本概念 私募股權(quán)投資基金Private Equity Investment Fund，簡稱 PE： 是指以非公開的方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)包括上市公司非公開募集的股權(quán)為主要投資對象，由專家

2、專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權(quán)投融資機構(gòu)。PE分類投資階段：廣義PEVC+狹義PE，狹義PE非創(chuàng)業(yè)型PE 早期PE投資于高新技術(shù)企業(yè)初期創(chuàng)業(yè)型PE/VC；養(yǎng)老基金進入，PE開始投資于傳統(tǒng)行業(yè)成熟期非創(chuàng)業(yè)型PE；目前非創(chuàng)業(yè)型PE已超過創(chuàng)業(yè)型PE，成為主流。資金來源地域：外鄉(xiāng)PE、海外PE 我國PE開展初期以海外PE為主，為我國帶來了PE專業(yè)的管理經(jīng)驗和模式；2021年外鄉(xiāng)基金新募基金數(shù)和募資額雙雙超過美元基金首次主導(dǎo)市場。組織形式：公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制 有限合伙制PE憑借靈活簡便的設(shè)立程序，以及防止雙重征稅的顯著

3、優(yōu)勢，目前已經(jīng)成為最主流的PE組織形式。有限合伙人LP（投資人）普通合伙人GP（管理人）有限合伙制 PE投資，按出資額承擔(dān)有限責(zé)任投資，承擔(dān)無限責(zé)任項目池投資收益投資收益+管理費+投資回報分成有限合伙制PE公司制信托制有限合伙制認(rèn)繳出資額及繳納期限最低實收資本不低于某一額度資金一次到位承諾出資制，無最低要求，按照約定的期限逐步到位投資門檻無特別要求單個投資者最低投資不少于100萬元無強制要求債務(wù)承擔(dān)方式出資者在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任投資者以信托資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任投資人數(shù)有限責(zé)任公司不超過50人，股份有限公司不超過200人自然人投資者不超過50人，合格

4、機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制2至50人，且包含至少一個GP管理人員股東決定由信托公司進行管理普通合伙人公司制PE股東A股東B股東X董事會PE項目A項目B項目X不同組織形式PE的一般構(gòu)架信托制/契約制PE投資人基金持有人信托制PEPE管理人PE托管人管理職能托管職能認(rèn)購對投資人負(fù)責(zé)對投資人負(fù)責(zé)項目池贖回投資投資收益PE特點無需披露信息，設(shè)立方便靈活，投資者少 “私募 私募是相對公募而言的，通過非公開方式向少數(shù)特點投資者募集，一般無需披露交易細(xì)節(jié)，監(jiān)管相對寬松，風(fēng)險較大，投資多為“量體裁衣式。股權(quán)投資為主，較少債權(quán)投資 “股權(quán) 承諾資本額不等于實際籌資額也不等于實際投資額投資期限長，流動性差 封閉期內(nèi)不

5、可贖回；投資非上市企業(yè)股權(quán)或上市公司限售股權(quán)， 一般沒有公開的股權(quán)交易市場。投資風(fēng)險較高，專業(yè)性強 投資于非上市企業(yè)，信息高度不對稱、企業(yè)經(jīng)營欠穩(wěn)定、投資者對企業(yè)潛在價值的判斷存在較大的不確定性，判斷的失誤將導(dǎo)致巨大損失。對投資者的要求較高，GP的專業(yè)眼光與經(jīng)驗至關(guān)重要。以退出并獲得企業(yè)價值增值為目的 看重企業(yè)未來的潛在價值，提供增值效勞，在投資之初就設(shè)置了退出機制。約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 與銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、上市公募、民間借貸相比限制較少且更加靈活。承諾資本額實際籌資額實際投資額PE運作流程綜合評價優(yōu)缺點資本變現(xiàn)及回收上市最佳方式，收益最高優(yōu)點：高收益、有利于

6、企業(yè)再融資。缺點：費用高、程序繁瑣、風(fēng)險大、耗時長。上市一段時間，發(fā)起人股票禁售期解凍后，適時出售股份變現(xiàn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購最普遍的方式，收益較高優(yōu)點：方便快捷、費用低。缺點：收益較上市小、不易找到合適的收購方。在一級市場或場外交易市場轉(zhuǎn)讓給其他投資者或在企業(yè)被兼并收購時出售股份回收資本和收益。回購約定的特殊方式，收益一般優(yōu)點：收益有保證。缺點：收益較低。在企業(yè)沒有達到上市條件或出現(xiàn)私募股權(quán)基金要求回購事項時，由企業(yè)或全股東按約定條件購回。破產(chǎn)清算投資失敗的方式，收益最低將損失降到最低。當(dāng)企業(yè)無法存續(xù)或無存續(xù)價值時，申請破產(chǎn)清算，收回投資。 PE的盈利模式是由工程投資的價值發(fā)現(xiàn)、價值設(shè)計、價值

7、持有、價值提升、價值放大、價值兌現(xiàn)這六個階段實現(xiàn)的，是一個復(fù)雜的、專業(yè)的、長期的投資過程。項目尋找項目評估投資決策投資管理投資退出進入下一輪新投資項目池項目受理項目初審項目盡調(diào)快.準(zhǔn).省PE開展概況萌芽階段19461969發(fā)展階段1970s高速發(fā)展階段1980s成熟階段1997至今1946美國第一家PE公司ARD成立1969新股發(fā)行市場火爆，有限合伙制PE產(chǎn)生1973美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會成立，PE正式成為一個產(chǎn)業(yè)1978雇員退休收入保障法允許養(yǎng)老基金進入風(fēng)險投資領(lǐng)域1997東南亞經(jīng)濟危機2001美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破裂1985非創(chuàng)業(yè)型PE投資首次超過創(chuàng)業(yè)型PE2007全球知名的PE公司Black

8、 stone在紐交所正式掛牌上市1958小企業(yè)投資法案出臺，大量SBIC成立萌芽階段19851992緩慢發(fā)展階段19931996非理性發(fā)展階段19972001調(diào)整階段20022004理性發(fā)展階段2005至今1985科學(xué)技術(shù)體制改革，中國第一家風(fēng)投機構(gòu)“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立1992第一家外商獨資風(fēng)險投資基金“美國太平洋技術(shù)風(fēng)險投資基金”成立1993“中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔(dān)保公司”成立，鼓勵社會力量參與風(fēng)投領(lǐng)域1998 關(guān)于盡快發(fā)展中國風(fēng)險投資事業(yè)提案出臺1999“5.19”行情，國際金融公司入股上海銀行初具狹義PE特點2001美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，我國加強資本市場規(guī)范管理2004New Bri

9、dge Capital購得深發(fā)展17.89%的股權(quán)，中國大陸第一起狹義PE案例2005股權(quán)分置改革2006傳統(tǒng)行業(yè)取代了高新科技行業(yè)成為PE投資重點2008次貸危機2009人民幣基金首次超過美元基金主導(dǎo)市場美國開展歷程中國開展歷程PE數(shù)量及規(guī)模新募PE類型新募PE幣種PE投資總量PE投資策略PE投資IPO退出市場分布中國PE開展現(xiàn)狀房地產(chǎn)PE概述房地產(chǎn)行業(yè)特點高杠桿、高投資、高收益、高風(fēng)險行業(yè)。關(guān)系國計民生、帶動經(jīng)濟增長、改善民生條件的重要支柱。資金占用量大，運轉(zhuǎn)周期長，資金密集型產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)資金現(xiàn)狀房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的70%來自于預(yù)售和銀行貸款，融資模式單一。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金不超過20

10、% 。中國房地產(chǎn)開發(fā)基金直接融資占比僅為5%，而美國這一比例超過80%。2011年樓市調(diào)控以來房企銀行貸款受限、新增信貸減少，資金鏈緊張。PE作為房地產(chǎn)最可行的新型融資渠道之一，具有廣闊的開展前景，將為我國的房地產(chǎn)市場注入新的活力，并促進房地產(chǎn)市場的健康開展。房地產(chǎn)PE根本概念PE的一個分支：其內(nèi)涵、特征及其運行不能脫離PE的理論及其實踐。產(chǎn)業(yè)投資基金：定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)，通過投資、擁有、控制、管理特定的房地產(chǎn)實體或股權(quán)而獲取相應(yīng)投資收益和資本增值，屬于的范疇；房地產(chǎn)投資基金：和其他投資基金一樣，通過發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金聚集成基金財產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)

11、域，以提高資金利用率進而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。投資對象：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或工程，具體包括未上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)、未上市房地產(chǎn)企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券等，甚至還會涉及上市房地產(chǎn)公司的非流通股權(quán)或者上市后的私募股權(quán)融資等。 房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨具特色。 國內(nèi)房地產(chǎn)信托、企業(yè)債監(jiān)管嚴(yán)，REITs尚未批準(zhǔn)，房地產(chǎn)PE最有前途。房地產(chǎn)投資基金分類房地產(chǎn)PE分類獨立房地產(chǎn)PE 鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等，在PE運作方面經(jīng)驗豐富，對房地產(chǎn)行業(yè)缺乏深入了解。房地產(chǎn)企業(yè)旗下的房地產(chǎn)PE 金地集團旗下的穩(wěn)盛投資、榮盛房地產(chǎn)開

12、發(fā)旗下的榮盛泰發(fā)基金、以及復(fù)地集團參與的盛世神州基金等，具有深厚的行業(yè)背景但缺乏PE運作經(jīng)驗。按投資背景按管理方式引入外援型PE 引入知名外資機構(gòu)將為外鄉(xiāng)基金帶來國際化視野與國外較為成熟的經(jīng)驗，但可能加劇房地產(chǎn)行業(yè)競爭。自主管理型PE 具有更大的自主權(quán)，國內(nèi)PE管理的主要方式。按投資方向商品住宅 盛世神州房地產(chǎn)投資基金，主要投向成長性城市的居住類物業(yè)。商業(yè)地產(chǎn) 高和投資，收購一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)，包裝后出售獲利。城市綜合體 星浩基金，“星光耀廣場是該基金定位開發(fā)的第一個CBD工程。按風(fēng)險收益核心型價值增進型機會型風(fēng)險收益風(fēng)險最低，目標(biāo)IRR：79%風(fēng)險適中或較高，目標(biāo)IRR：916%風(fēng)險

13、最大，目標(biāo)IRR16%投資對象繁華地段的高質(zhì)量、低空置率物業(yè)需要經(jīng)營改善、翻修、再造的地產(chǎn)項目無管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地產(chǎn)項目收益來源穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流物業(yè)價值增值物業(yè)升值杠桿率低負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率70%按風(fēng)險收益以投資管理能力為主導(dǎo) 通過系統(tǒng)地對目標(biāo)工程實施投資運作及管理運作，尋求投資資本的收益和增值。以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 以為目標(biāo)房地產(chǎn)開展工程提供融資支持和融資效勞為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 將房地產(chǎn)資本運營如房地產(chǎn)并購、房地產(chǎn)公司重組、房地產(chǎn)公司上市籌劃等作為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。按股權(quán)比例：控股型和參股型按融資方式：杠桿與非杠桿型按組織形式：公司型、契約型、有限合伙型房地產(chǎn)PE特點區(qū)

14、別房地產(chǎn)PE其他行業(yè)PE投資對象房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項目（住房、廠房、物業(yè)等），包括收購實物性房地產(chǎn)（寫字樓、商場、高檔公寓住宅等），主要針對的是非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)進行投資，較少涉及債權(quán)投資以實業(yè)為主，有些只允許對非上市公司進行股權(quán)投資，有些則允許對上市公司進行股票投資（但必須以私募的方式），有些甚至允許進行少量的債券投資投資風(fēng)險市場風(fēng)險市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險投資期限長期投資，投資回報率較高一般為中、長期投資投資組合將不同的房地產(chǎn)項目組合起來出售，也可以將某一個項目按比例分拆出售、融資或租賃通常投資對象難以組合，更難以拆分管理方式專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)運作，多采取有限合伙制專業(yè)化管理，特定

15、的私募公司的基金管理人進行募集并管理，可以分為公司制、契約制、合伙制退出機制IPO、并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體出售等IPO、售出股份、并購或管理層回購等區(qū)別房地產(chǎn)PE銀行貸款投資對象優(yōu)秀的成長型企業(yè)或預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項目具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)投資依據(jù)基金管理人的經(jīng)驗判斷財務(wù)報表的客觀數(shù)據(jù)著眼點投資對象的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值投資對象的財務(wù)狀況及還款能力控制力對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策提供指導(dǎo)不參與房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營管理風(fēng)險收益股權(quán)投資，高風(fēng)險，高收益?zhèn)鶛?quán)投資，風(fēng)險收益相對較低區(qū)別房地產(chǎn)PE一般股權(quán)投資投資期限具有一定限制，一般為510年長期，沒有嚴(yán)格的限制投資目的提升企業(yè)價值從而退

16、出獲利獲得股息和紅利或企業(yè)控制權(quán)管理滲透度對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策提供指導(dǎo)，對目標(biāo)公司重新包裝大股東向投資對象派駐高管直接參與企業(yè)日常經(jīng)營區(qū)別房地產(chǎn)PEREITs資金募集方式私募方式公募方式資金能否贖回具有較長的封閉期，期間投資者不能抽回投資資本金可贖回限制要求按要求公開披露信息，上市后可隨時交易不需要公開披露信息，具有封閉期組織形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制為主公司制和信托制，以信托制為主操作方式先募資再確定標(biāo)的資產(chǎn)，投資標(biāo)的以多項為主先確定標(biāo)的資產(chǎn)再募資，投資標(biāo)的以一項為主權(quán)益比例少數(shù)股權(quán)全部股權(quán)擔(dān)任角色指導(dǎo)、輔助及專業(yè)化服務(wù)企業(yè)經(jīng)營管理者收益渠道退出獲利，前期股利支付

17、少股利支付比例較高 PE銀行貸款公開發(fā)行股票IPO公開發(fā)行債券主要融資人所有企業(yè)所有企業(yè)待上市或上市公司上市公司單次融資規(guī)模較小較小較大較大企業(yè)資格限制最低較低較高最高表面會計成本較低最高最低較高投資者是否分擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險部分分擔(dān)不分擔(dān)按股權(quán)份額平等分擔(dān)不分擔(dān)投資者是否分享企業(yè)最終收益部分分享不分享按股權(quán)份額平等分享不分享投資人對企業(yè)的控制力最強較強較弱（大股東除外）最弱融資對企業(yè)治理的影響程度最強較弱較強最弱房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資模式的比較國內(nèi)外房地產(chǎn)PE比照 現(xiàn)階段中國房地產(chǎn)PE的投資人中都出現(xiàn)了房地產(chǎn)信托方案的身影，并且有局部中國房地產(chǎn)PE在有限合伙制根底上參加了信托產(chǎn)品設(shè)計中常見的“優(yōu)先及

18、劣后受益人概念，信托方案作為優(yōu)先受益人在有限合伙制房地產(chǎn)PE中出資，國際通行的形式呈現(xiàn)出較大差異。 這種中國特色的PE之所以存在，是因為外鄉(xiāng)房地產(chǎn)PE在開展初期尚無法與REITs這一房地產(chǎn)融資的重要渠道完全別離，在具有一定的業(yè)績積累和募資能力前，這一形式仍將是中國外鄉(xiāng)房地產(chǎn)PE所采取的主要結(jié)構(gòu)之一。房地產(chǎn)開發(fā)PE融資運作流程房地產(chǎn)開發(fā)階段，風(fēng)險高、收益大時機型基金；工程建成運營階段，有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險和回報較低核心型基金；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)想再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位價值增加型基金或時機型基金。戰(zhàn)略投資者是指與引進企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)發(fā)起的PE；基于其整體開展戰(zhàn)略，不僅著眼于短期的財務(wù)

19、回報；投資期限更長；全球領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)商或上下游企業(yè)。財務(wù)投資者是指一般的房地產(chǎn)PE，注重財務(wù)回報。企業(yè)根本情況：房地產(chǎn)企業(yè)簡介、企業(yè)的現(xiàn)狀、股東實力、法律核查、管理能力、近幾年經(jīng)營記錄、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模等。工程根本情況：工程位置、占地面積、建筑面積、物業(yè)類型、周邊物業(yè)、工程進度、證件狀況、資金投入、市場定位等。投融資結(jié)構(gòu)設(shè)計與安排：房地產(chǎn)PE入股比例、管理層鼓勵、控制權(quán)機制。共同管理：監(jiān)督和治理+咨詢、指導(dǎo)等效勞基金退出：從工程現(xiàn)金流人中按比例回收、房地產(chǎn)開發(fā)公司或主要經(jīng)營者回購股份、房地產(chǎn)開發(fā)公司上市實現(xiàn)基金資金退出、對外進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。優(yōu)點可以獲得所有權(quán)和控制力“股權(quán)“私募，可直接控制資

20、產(chǎn)管理活動，更好的實現(xiàn)其投資策略?？梢詣?chuàng)造價值通過再包裝增加附加價值，轉(zhuǎn)手獲利便于利益重組房地產(chǎn)PE可以將不同的房地產(chǎn)工程組合起來出售/融資/租賃，也可以將某一個工程按比例分拆出售/融資/租賃。與無形資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價值更高。融資本錢較低房地產(chǎn)工程通常具有可期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)PE比LBO等其它PE投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息。退出方式靈活在公開市場及非公開市場都具有較好的流動性。可以分散風(fēng)險房地產(chǎn)PE與證券及債券投資的關(guān)聯(lián)性相對較低，使其能夠分散投資組合的整體風(fēng)險，豐富機構(gòu)投資人的投資組合。風(fēng)險信用風(fēng)險房企：主觀信用風(fēng)險源于信息不對稱，房企誠

21、信缺失；客觀信用風(fēng)險是指因為外界經(jīng)濟環(huán)境變化導(dǎo)致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。PE：管理人道德風(fēng)險市場風(fēng)險指未來市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不確定性對企業(yè)實現(xiàn)其既定目標(biāo)的影響。房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟及行業(yè)周期、國家宏觀調(diào)控政策的影響巨大，市場風(fēng)險很大。操作風(fēng)險操作失誤引發(fā)糾紛導(dǎo)致的經(jīng)濟損失投資管理不善導(dǎo)致利潤降低或損失違規(guī)操作被處分產(chǎn)生的損失不可抗力引起的損失必要性滿足企業(yè)融資需求自2021年政府出臺對房地產(chǎn)行業(yè)新一輪密集調(diào)控政策以來，房企傳統(tǒng)融資手段受限；國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO 或借殼上市審批已暫停；增發(fā)、配股和發(fā)債被叫停；房地產(chǎn)信托面臨日趨嚴(yán)格的政策。資金鏈緊張

22、，融資本錢不斷上揚，企業(yè)負(fù)債率到達高點。多樣化融資手段成為房企的迫切需求。防范金融風(fēng)險銀行貸款占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的60.0%70.0%左右，遠(yuǎn)高于40.0%的國際通行標(biāo)準(zhǔn)。銀行貸款實際上支撐了房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金鏈，一旦經(jīng)濟發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險進而影響金融平安。促進房地產(chǎn)市場健康開展房地產(chǎn)PE十分關(guān)注企業(yè)的成長，通過提供一系列專業(yè)的增值效勞和經(jīng)營戰(zhàn)略指導(dǎo)，增強企業(yè)的核心競爭力。一般只有優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)工程才能獲得PE的資金支持，從客觀上加速房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。房地產(chǎn)PE開展概況1970s末1987黑色星期一1980s末19932007現(xiàn)在美國房地產(chǎn)PE萌芽

23、，剩余資金充裕，融資成本低，對房地產(chǎn)PE的需求不大。股市暴跌，經(jīng)濟衰退，銀根收緊，權(quán)益型REITs 收益銳減募資難，房企資金鏈高度緊張大量房地產(chǎn)無法還貸，許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投資機構(gòu)募集房地產(chǎn)PE抄底市場。有限合伙集合投資+權(quán)益型 REITs有限合伙型PE的雛形90年代初，經(jīng)濟復(fù)蘇，房地產(chǎn)PE發(fā)展， 2000年以后，證券市場和房地產(chǎn)市場的高度繁榮，房地產(chǎn)PE快速增長。數(shù)量增長近90倍，規(guī)模增長近40倍。逐漸成熟，不再局限于收購困境資產(chǎn)，業(yè)務(wù)延伸至房地產(chǎn)開發(fā)、國際房地產(chǎn)投資等1990s21世紀(jì)初期至今設(shè)立“境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法”

24、鼓勵國外風(fēng)投公司進入，海外基金涌入中國，房地產(chǎn)PE得以起步。2006 房地產(chǎn)PE31例，占到傳統(tǒng)行業(yè)案例總數(shù)42.40，投資金額30.37 億美元，占傳統(tǒng)行業(yè)總投資金額的 46.6%。2010中國內(nèi)地首個由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起并募集的外資房地產(chǎn)PE“瑞銀金地中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”成立。2010北京第一家以房地產(chǎn)項目的股權(quán)投資為主債權(quán)投資為輔的房地產(chǎn)私募基金管理公司“盛世神州基金”成立2011“北京盛世神州房地產(chǎn)投資基金”成功備案，成為第一只在國家發(fā)改委備案的私募房地產(chǎn)投資基金。2011新募房地產(chǎn)PE募資額40.78億美元，占全部募資額10.5%；投資額19.42億美元，占總投資7.0%。美國：“Bl

25、ind Pool，先募資，后開掘和鎖定工程；更看重基金團隊資金主要來自主要投資地域的機構(gòu)投資者；募集對象為成熟的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、退休基金、投資銀行、保險公司等；GP認(rèn)繳比例1%左右；退出形式多樣，物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場退出、發(fā)行REITs退出等中國：先開掘并鎖定工程，再設(shè)計基金產(chǎn)品；更看重標(biāo)的地產(chǎn)工程；大量資金來源于海外募集對象主要是富裕的個人或民營企業(yè)；GP認(rèn)繳比例5%-10%；物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不能采用REITs退出。美國中國房地產(chǎn)PE案例案例1：獨立PE深圳德信資本德信資本+地產(chǎn)公司GP德信XX房地產(chǎn)股權(quán)投資基金母基金LP1LP2LPn子基金1子基金2子基金n項目1項目2

26、項目n投資引導(dǎo)基金：高級的戰(zhàn)略合作模式，建立統(tǒng)一的三方合作平臺，以投資于XX地產(chǎn)旗下工程為主，兼顧其他中小開發(fā)商與工程并購，開發(fā)運營與金融運作兩頭并進。傘形基金：初級的戰(zhàn)略合作模式，為開發(fā)商建立融資平臺，投資于XX地產(chǎn)旗下工程，提升資金的使用效率。主動管理型基金：創(chuàng)新型工程合作模式，在拿地與規(guī)劃階段開始介入， XX地產(chǎn)可以利用金融杠桿，取得極高的回報率， “房地產(chǎn)綜合運營商。企業(yè)名稱浙江凱利投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)起人/管理人德信控股集團有限公司發(fā)起人浙江凱利投資有限公司組織形式有限合伙企業(yè)；有限合伙人LP：合格投資者（機構(gòu)投資者或個人）；普通合伙人GP：德信控股集團有限公司企業(yè)規(guī)模首期

27、不低于人民幣1.2億元存續(xù)期單項基金基本存續(xù)期3年，GP可以根據(jù)項目需要決定提前或延長一年投資者保底年收益率12%發(fā)起人出資額有限合伙企業(yè)規(guī)模的10%投資人認(rèn)購起點人民幣100萬，并以人民幣100萬元的整數(shù)倍增加收益分配方式每年分配一次（項目實際收益）有限合伙人其它權(quán)利參加合伙人會議，行使合伙人協(xié)議賦予的合伙人權(quán)利；GP每半年出具投資報告；隨時查閱項目資料及財務(wù)狀況流動性安排基金存續(xù)期內(nèi)不可贖回，但有限合伙人可轉(zhuǎn)讓投資份額管理費固定管理費：募集基金成立時規(guī)模2%；浮動管理費：有限合伙企業(yè)收益中超出投資者保底收益的20%部分風(fēng)險控制措施風(fēng)險控制體系包括內(nèi)部控制和外部控制，對投資項目進行全程、全方

28、位的風(fēng)險控制案例2：凱利房地產(chǎn)PE案例3：房企旗下PE金地集團PE簡介： 09年，金地集團發(fā)起并管理，初期規(guī)模到達10億元人民幣，有限合伙制，GP認(rèn)繳額5%，LP承諾制分期出資，專注于華東房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的股權(quán)投資，IRR20%，投資期限不超過5年，最低認(rèn)購額500萬元/份 。投資方向：華東1-2線城市，重點在上海、寧波、杭州、南京；住宅為主、少量的商業(yè)和辦公，無拆遷的短平快工程；投資土地競買為主的房地產(chǎn)開發(fā)階段。投資策略：組合投資、聯(lián)合投資、擇時投資。 組合投資：指按“比例將合伙資本投入不同城市或工程，分散投資風(fēng)險；聯(lián)合投資：金地集團及其投資組合境外基金、其他金融機構(gòu)、企業(yè)聯(lián)合投資，金地集團負(fù)

29、責(zé)工程管理，金地集團的投資比例不低于50%；擇時投資：注重周期管理，在經(jīng)濟下行時購入優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，在經(jīng)濟上行逐步退出。合伙財產(chǎn)平安性：資金和收益等均由銀行托管，杜絕挪用、賬目不清等；各方權(quán)利義務(wù)及投資限制通過監(jiān)管合伙協(xié)議執(zhí)行；合伙期限內(nèi)不開放申購，以免申購價格評估偏低導(dǎo)致原合伙人利益損失；約40%LP的本金和其2年期限的8%的年化收益率由剩余60%LP的本金和收益擔(dān)保。流動性與退出安排：GP份額不可轉(zhuǎn)讓、不可贖回，直至基金結(jié)束，期間獲得劣后LP的利潤分配；LP有限贖回，占60%的非保本LP合伙份額可轉(zhuǎn)讓，封閉期1.5年后，局部LP出資可贖回；轉(zhuǎn)讓和贖回的基準(zhǔn)指導(dǎo)價格為投資管理公司每年第一季度公

30、布公允的合伙人份額凈值評估，該凈值由第三方機構(gòu)評估；占40%的保本LP獲得保本承諾，即2年期限、固定年化收益率8%、一次性還本付息。GP（劣后受益）40%保本LP60%非保本LP（優(yōu)先受益）PE華東1-2線城市開發(fā)階段的住宅項目為主投資資金回籠投資資金回籠銀行托管模擬投資的收益敏感性分析LP出資流程利潤分配：即時高分配政策。到達法定最早的利潤分配條件即進行利潤分配；每年度分配1次，彌補虧損和工程資金需求后的90%用于分配；有限合伙人按8%的年化收益率優(yōu)先回報、普通合伙人僅在超額收入時分配；GP可獲得20%附帶收益及一定比例的管理費投資期，按承諾出資額的2%/年支付，投資期之后按實際出資額的2%/年收取。投資價值：根底收益股權(quán)投資收益；資產(chǎn)轉(zhuǎn)換收益在后續(xù)購置投資工程的房地產(chǎn)獲得增值收益；資產(chǎn)升級收益企業(yè)實施資本運作如上市帶來的收益。案例4：PE介入房地產(chǎn)開發(fā)的時點及個案缺口一：北京左岸公社。 華夏偉業(yè)以工程控股權(quán)方的身份介入，不參與工程分紅，但開展商須向其支付高于銀行的利息；協(xié)助開展商向銀行貸款；資金鏈連上后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出工程。缺口二：北京國恒基業(yè)大廈工程 華夏偉業(yè)以工程全程打理方身份介入工程，調(diào)整原工程定位，提高其工程投資可行性； 推薦有實