1、PAGE PAGE 16失衡成長(zhǎng)的煩惱華安基金管理公司2004年第3季度投資策略報(bào)告主要結(jié)論：盡管上半年年指數(shù)從從終點(diǎn)回回到起點(diǎn)點(diǎn)，但是是這一階階段的拐拐點(diǎn)意義義（宏觀觀調(diào)控導(dǎo)導(dǎo)致的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)拐點(diǎn)和和從降息息周期到到升息周周期的拐拐點(diǎn)）將將成為AA股投資資者成長(zhǎng)長(zhǎng)歷程中中彌足珍珍貴的經(jīng)經(jīng)歷。失衡的經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)和和成長(zhǎng)方方式、失失衡的金金融市場(chǎng)場(chǎng)融資結(jié)結(jié)構(gòu)和失失衡的股股票市場(chǎng)場(chǎng)資金結(jié)結(jié)構(gòu)（價(jià)價(jià)值投資資理念和和短期資資金結(jié)構(gòu)構(gòu)）加劇劇了經(jīng)濟(jì)濟(jì)和股市市層面的的波動(dòng)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)和金金融體系系中的結(jié)結(jié)構(gòu)性問(wèn)問(wèn)題將長(zhǎng)長(zhǎng)期影響響著股市市的穩(wěn)定定發(fā)展。根據(jù)我們對(duì)對(duì)物價(jià)、固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資和和人民幣幣新增貸貸款的預(yù)預(yù)

2、測(cè)和分分析，宏宏觀調(diào)控控不可能能長(zhǎng)期維維持在55月份的的水平，高高壓的緊緊縮政策策極有可可能在三三季度結(jié)結(jié)束前顯顯著放松松。信貸貸放松和和固定資資產(chǎn)投資資的穩(wěn)定定增長(zhǎng)將將為商品品和資本本市場(chǎng)的的反彈提提供基礎(chǔ)礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)產(chǎn)投資先先行指標(biāo)標(biāo)已經(jīng)出出現(xiàn)快速速回落、第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)投資已已經(jīng)維持持了2年年的高速速增長(zhǎng)、OOECDD領(lǐng)先指指標(biāo)已經(jīng)經(jīng)在3月月份出現(xiàn)現(xiàn)拐點(diǎn)、宏宏觀調(diào)控控政策滯滯后效應(yīng)應(yīng)的進(jìn)一一步釋放放、三季季度電力力供應(yīng)緊緊張等五五大因素素影響，以以投資和和出口拉拉動(dòng)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)將出現(xiàn)現(xiàn)明顯放放緩。我們認(rèn)為市市場(chǎng)累計(jì)計(jì)跌幅高高達(dá)211.5%、估值值水平合合理、政政策面可可能在三三季度出出現(xiàn)

3、較明明顯松動(dòng)動(dòng)的背景景下，市市場(chǎng)在三三季度出出現(xiàn)反彈彈的概率率很大。同同時(shí)未來(lái)來(lái)半年到到一年左左右周期期看，在在政策因因素配合合下，市市場(chǎng)有望望產(chǎn)生明明顯的長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資機(jī)會(huì)，因因此特別別是14400點(diǎn)點(diǎn)以下，應(yīng)應(yīng)堅(jiān)決采采取買入入持有策策略。資產(chǎn)配置方方面我們們建議關(guān)關(guān)注可能能出現(xiàn)的的“新288”現(xiàn)象。部部分看好好的行業(yè)業(yè)有：化化學(xué)、電電力設(shè)備備、海運(yùn)運(yùn)及運(yùn)輸輸基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施、紡紡織、飲飲料食品品、ITT、健康康護(hù)理、煤煤炭、電電力等。上半年回顧顧從終點(diǎn)回到到起點(diǎn)。從從14997點(diǎn)到到13999點(diǎn)、從從沉醉于于新的增增長(zhǎng)周期期到迷失失在宏觀觀緊縮、從從驚喜于于物價(jià)推推動(dòng)的業(yè)業(yè)績(jī)暴升升到驚訝訝于商品品

4、市場(chǎng)的的風(fēng)云突突變、從從迷戀于于藍(lán)籌股股的一枝枝獨(dú)秀到到驚喜于于“百花齊齊放才是是春”、從對(duì)對(duì)負(fù)利率率下的資資金市預(yù)預(yù)期到資資金面的的極度匱匱乏，220044年上半半年是變變化的66個(gè)月。值值得慶幸幸的是，這這一階段段的拐點(diǎn)點(diǎn)意義（宏宏觀調(diào)控控導(dǎo)致的的經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)拐點(diǎn)點(diǎn)和從降降息周期期到升息息周期的的拐點(diǎn)）將將成為AA股投資資者成長(zhǎng)長(zhǎng)歷程中中彌足珍珍貴的經(jīng)經(jīng)歷，尤尤其是：價(jià)格幻覺(jué)：以投資資需求拉拉動(dòng)和農(nóng)農(nóng)產(chǎn)品供供應(yīng)短缺缺推動(dòng)的的普遍的的基礎(chǔ)產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格格上漲是是20003年下下半年到到今年一一季度市市場(chǎng)的主主要特征征。但我我們認(rèn)為為，市場(chǎng)場(chǎng)在普遍遍迷失于于價(jià)格上上升的幻幻覺(jué)時(shí)很很顯然忘忘卻了價(jià)價(jià)格

5、是一一把雙刃刃劍，價(jià)價(jià)格的急急速上揚(yáng)揚(yáng)反映了了市場(chǎng)供供需矛盾盾的凸現(xiàn)現(xiàn)，價(jià)格格上漲現(xiàn)現(xiàn)象的大大面積擴(kuò)擴(kuò)散所導(dǎo)導(dǎo)致的必必然結(jié)果果是宏觀觀緊縮。制度缺陷：作為一一個(gè)新興興經(jīng)濟(jì)和和轉(zhuǎn)軌市市場(chǎng)的制制度性缺缺陷放大大了經(jīng)濟(jì)濟(jì)層面和和市場(chǎng)層層面的波波動(dòng)。缺缺少有效效的市場(chǎng)場(chǎng)化監(jiān)管管手段的的銀行體體系使得得03年年三季度度的宏觀觀調(diào)控成成為失敗敗，迫不不得已的的行政化化的調(diào)控控以“一刀切切”的方式式加劇了了經(jīng)濟(jì)層層面的波波動(dòng)。盡盡管價(jià)值值理念已已經(jīng)逐步步興起，但但市場(chǎng)原原有的制制度性缺缺陷導(dǎo)致致的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)依舊存存在，這這些風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)在緊縮縮的貨幣幣政策中中被激活活，成為為市場(chǎng)波波動(dòng)的放放大器。正如邁克爾爾波特分分

6、析，結(jié)結(jié)構(gòu)是決決定行業(yè)業(yè)盈利能能力的主主要因素素，經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)和和金融市市場(chǎng)的結(jié)結(jié)構(gòu)問(wèn)題題也是影影響A股股市場(chǎng)的的重要因因素，尤尤其是目目前存在在的結(jié)構(gòu)構(gòu)性失衡衡加劇了了宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)和資資本市場(chǎng)場(chǎng)的波動(dòng)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)濟(jì)、金融融和市場(chǎng)場(chǎng)資金結(jié)結(jié)構(gòu)的失失衡與修修正是我我們對(duì)下下一階段段市場(chǎng)所所關(guān)心的的核心問(wèn)問(wèn)題。三大結(jié)構(gòu)失失衡失衡的經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)以固定定資產(chǎn)投投資為核核心的經(jīng)經(jīng)濟(jì)和股股市固定資產(chǎn)投投資的快快速增長(zhǎng)長(zhǎng)以及由由此導(dǎo)致致的GDDP構(gòu)成成中固定定資產(chǎn)投投資占比比的持續(xù)續(xù)上升導(dǎo)導(dǎo)致了我我國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)在在固定資資產(chǎn)投資資和消費(fèi)費(fèi)之間匹匹配的失失衡。和和經(jīng)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)的失失衡相一一致的是是A股市市場(chǎng)的利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)

7、結(jié)構(gòu)，固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資相相關(guān)行業(yè)業(yè)（如鋼鋼鐵、電電力、機(jī)機(jī)械）的的利潤(rùn)增增長(zhǎng)是市市場(chǎng)利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)的的主要推推動(dòng)力。尤尤其是在在20003年，中中石化、寶寶鋼和馬馬鋼的利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)分別占占全部AA股公司司利潤(rùn)增增長(zhǎng)的116.88%、88.8%和7.8%。失失衡的固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資比比例和利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)高度依依賴周期期性行業(yè)業(yè)的上市市公司結(jié)結(jié)構(gòu)決定定了A股股市場(chǎng)更更容易受受到固定定資產(chǎn)投投資波動(dòng)動(dòng)的影響響，而恰恰恰投資資歷來(lái)就就是引起起經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)周期期性變化化的最主主要因素素。資料來(lái)源：CEIIC，NNBS，華華安基金金表1：A股股市場(chǎng)利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)結(jié)構(gòu)及及市值結(jié)結(jié)構(gòu)期間指標(biāo)鋼鐵石化電力汽車機(jī)械合計(jì)03年

8、增長(zhǎng)78%57%24%83%114%-占比34%28%9%9%8%88%1Q04增長(zhǎng)72%42%23%27%57%占比27.3%22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：中金，華華安基金金；占比比為增長(zhǎng)長(zhǎng)占比。表2：FAAI相關(guān)關(guān)行業(yè)55月份利利潤(rùn)波動(dòng)動(dòng)行業(yè)煉鐵煉鋼水泥煉焦工程機(jī)械環(huán)比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%-11%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIIC，華華安基金金失衡、失效效的融資資結(jié)構(gòu)加劇經(jīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)動(dòng)有效的銀行行體系是是促進(jìn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)和有效效資源配配置的關(guān)關(guān)鍵。尤尤其在中中國(guó)，由由于高儲(chǔ)儲(chǔ)蓄率、銀銀行在金

9、金融體系系中處于于主導(dǎo)地地位和企企業(yè)（尤尤其是國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)）高負(fù)負(fù)債率等等三大因因素決定定銀行信信貸對(duì)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整起起著關(guān)鍵鍵的作用用。有效效的銀行行體系也也是市場(chǎng)場(chǎng)化的貨貨幣政策策能否得得到真正正落實(shí)的的微觀基基礎(chǔ)，而而這正是是中國(guó)銀銀行體系系所缺少少的。缺缺少資本本約束的的銀行體體系和固固定匯率率導(dǎo)致的的不獨(dú)立立的貨幣幣政策使使得數(shù)量量化和行行政化（如如召開(kāi)四四大國(guó)有有銀行座座談會(huì)、向向部分股股份制銀銀行定向向發(fā)行央央行票據(jù)據(jù)）的手手段成為為宏觀調(diào)調(diào)控的核核心手段段。在缺缺少資本本管理的的銀行體體系，以以利潤(rùn)增增長(zhǎng)為目目標(biāo)的銀銀行和宏宏觀調(diào)控控當(dāng)局的的博弈的的必然結(jié)結(jié)果是信信貸

10、增長(zhǎng)長(zhǎng)的急速速波動(dòng)。這這種波動(dòng)動(dòng)導(dǎo)致和和加劇了了經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)的波波動(dòng)，尤尤其在投投資主導(dǎo)導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)方方式下?？煽梢宰鳛闉橛匙C的的數(shù)據(jù)是是，汽車車信貸收收縮成為為影響55月份汽汽車銷售售環(huán)比下下降的主主要因素素之一。表3：中美美融資結(jié)結(jié)構(gòu)比較較國(guó)別中國(guó)融資結(jié)結(jié)構(gòu)美國(guó)私人金金融工具具期間1Q042003年份1999總量100%100%股票市值65% 貸款97.3%94.6%住房抵押16% 企債0.6%1.1%企業(yè)債券7% 股票2.1%4.3%銀行商業(yè)貸貸款4%消費(fèi)貸款4%商業(yè)和農(nóng)業(yè)業(yè)抵押4%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨貨幣政策策執(zhí)行報(bào)報(bào)告；貨貨幣、銀銀行和金金融市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)，F(xiàn)Fredderiic MMi

11、shhkinn；華安安基金數(shù)據(jù)來(lái)源：德意志志銀行失衡的投資資理念與與資金結(jié)結(jié)構(gòu)加加劇股市市波動(dòng)無(wú)論是處于于主動(dòng)還還是被動(dòng)動(dòng)的原因因，以基基本面出出發(fā)的投投資已經(jīng)經(jīng)成為市市場(chǎng)主要要資金的的投資理理念和游游戲規(guī)則則。但是是，和基基本面投投資不相相匹配的的是，投投資者的的資金高高度依賴賴不穩(wěn)定定的資金金來(lái)源（如如券商委委托理財(cái)財(cái)、券商商融資）。在在加息預(yù)預(yù)期和信信貸緊縮縮的背景景下，這這種不穩(wěn)穩(wěn)定的資資金安排排對(duì)券商商委托理理財(cái)?shù)挠坝绊懼辽偕侔ǎ?= 1 * GB3 信貸緊緊縮導(dǎo)致致委托理理財(cái)客戶戶的資金金緊張，從從而導(dǎo)致致資金撤撤離證券券市場(chǎng)； = 2 * GB3 作為替替代品的的國(guó)債收收益率的

12、的上升，降降低了委委托理財(cái)財(cái)對(duì)客戶戶的吸引引力； = 3 * GB3 市場(chǎng)利利率水平平的上升升提高了了委托理理財(cái)?shù)馁Y資金成本本，增加加了券商商委托理理財(cái)業(yè)務(wù)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)； = 4 * GB3 證券市市場(chǎng)下跌跌和信貸貸緊縮降降低了券券商從銀銀行融資資的可能能性。數(shù)據(jù)來(lái)源：深交所所、招商商證券、華華安基金金數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所所、華安安基金委托理財(cái)成成為貨幣幣市場(chǎng)流流動(dòng)性和和資本市市場(chǎng)之間間的一個(gè)個(gè)傳導(dǎo)機(jī)機(jī)制。從從實(shí)證數(shù)數(shù)據(jù)看，交交易所中中長(zhǎng)期回回購(gòu)（228天、991天和和1822天）市市場(chǎng)的融融資額的的萎縮從從另一個(gè)個(gè)側(cè)面反反映今年年以來(lái)機(jī)機(jī)構(gòu)委托托理財(cái)所所面臨的的資金緊緊張。和和20003年下下半年

13、的的回購(gòu)總總額總體體穩(wěn)定（該該階段股股指數(shù)出出現(xiàn)大幅幅度回調(diào)調(diào)）相比比，今年年以來(lái)回回購(gòu)金額額出現(xiàn)了了大幅度度的下降降，這一一趨勢(shì)到到目前還還在持續(xù)續(xù)。盡管證券市市場(chǎng)的長(zhǎng)長(zhǎng)期資金金正在逐逐步增長(zhǎng)長(zhǎng)，包括括基金規(guī)規(guī)模的擴(kuò)擴(kuò)大、全全國(guó)社保保提高資資金入市市比例（從從15%提高到到25%）、保保險(xiǎn)資金金直接入入市（55%）、企企業(yè)養(yǎng)老老金入市市等，但但是這些些資金的的規(guī)模和和目前的的市值相相比尚不不足以改改變股票票市場(chǎng)以以短期資資金為主主的特征征。緊縮政策將將會(huì)適度度放松企業(yè)商業(yè)價(jià)價(jià)格出現(xiàn)現(xiàn)環(huán)比下下降：隨隨著宏觀觀調(diào)控政政策效應(yīng)應(yīng)的發(fā)揮揮，20003年年下半年年以來(lái)的的新一輪輪物價(jià)上上漲已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)結(jié)

14、結(jié)束跡象象。5月月份，企企業(yè)商品品價(jià)格環(huán)環(huán)比下跌跌0.33%、CCPI環(huán)環(huán)比下跌跌0.11%，生生產(chǎn)資料料價(jià)格的的環(huán)比上上漲幅度度下降為為0.22%，比比上月減減少0.8個(gè)百百分點(diǎn)。盡盡管我們們預(yù)測(cè)，由由于基數(shù)數(shù)和季節(jié)節(jié)性因素素影響，66-7月月份CPPI同比比指標(biāo)仍仍將繼續(xù)續(xù)上升，但但我們認(rèn)認(rèn)為投資資品價(jià)格格是本次次調(diào)控的的核心，CCPI同同比指數(shù)數(shù)的上漲漲并不足足懼。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人人民銀行行，國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局，華安安基金固定資產(chǎn)增增速逐步步進(jìn)入合合理范圍圍：假設(shè)設(shè)在宏觀觀緊縮政政策未放放松的背背景下，固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資維維持在今今年5月月份的水水平，則則我們可可以推算算出6-9月的的今年以以

15、來(lái)固定定資產(chǎn)投投資累計(jì)計(jì)增長(zhǎng)率率分別為為21.50%、199.288%、118.115%和和14.96%，尤其其是6月月份的固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資將將出現(xiàn)同同比下降降9.779%的的局面。盡盡管6月月份固定定資產(chǎn)投投資增速速的繼續(xù)續(xù)快速下下降極有有可能引引發(fā)市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)硬著著陸的擔(dān)擔(dān)心，但但是我們們認(rèn)為一一方面這這一下降降和基數(shù)數(shù)有關(guān)，另另一方面面也表明明，對(duì)固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資的的高壓政政策不應(yīng)應(yīng)當(dāng)持續(xù)續(xù)到三季季度以后后。同時(shí)時(shí)，根據(jù)據(jù)國(guó)家發(fā)發(fā)展和改改革委員員會(huì)的資資料，固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資在在建規(guī)模模達(dá)到116萬(wàn)億億，相當(dāng)當(dāng)于3年年的工作作量。在在宏觀調(diào)調(diào)控政策策的放松松的環(huán)境境中，固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資將將會(huì)在

16、55月份的的基數(shù)上上出現(xiàn)反反彈。月度增量當(dāng)月增速月度增量當(dāng)月增速累計(jì)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)局，華華安基金金貨幣供應(yīng)和和信貸指指標(biāo)離調(diào)調(diào)控目標(biāo)標(biāo)不遠(yuǎn)：如表44所示，截截止5月月末M22增長(zhǎng)率率為177.5%，僅比比20003年年中國(guó)貨貨幣政策策執(zhí)行報(bào)報(bào)告中中設(shè)定的的17%的增長(zhǎng)長(zhǎng)目標(biāo)高高0.55個(gè)百分分點(diǎn)。同同時(shí)，盡盡管人民民幣貸款款的增長(zhǎng)長(zhǎng)速度仍仍比調(diào)控控目標(biāo)高高2.22個(gè)百分分點(diǎn)，但但考慮到到20003年66月當(dāng)月月人民幣幣新增貸貸款52249億億，占年年度新增增貸款的的20%。因此此，只要要20004年66月份新新增貸款款不超過(guò)過(guò)29550億，即即可達(dá)到到16.35%的控制制目標(biāo)。由由于

17、5月月份新增增貸款僅僅11332億，在在緊縮政政策沒(méi)有有變化的的6月，新新增貸款款極有可可能顯著著小于229500億，因因此，66月數(shù)據(jù)據(jù)公布后后，M22和人民民幣貸款款指標(biāo)將將出現(xiàn)雙雙達(dá)標(biāo)的的結(jié)果。假假設(shè)6月月新增人人民幣貸貸款為115000億，如如果維持持全年信信貸目標(biāo)標(biāo)，則下下半年平平均的月月度貸款款增量可可達(dá)到221499億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于55月和66月的貸貸款增量量。表4：調(diào)控控目標(biāo)和和結(jié)果比比較M2人民幣貸款款目標(biāo)17.0%2.60萬(wàn)萬(wàn)億(116.335%)5月17.5%1.16萬(wàn)萬(wàn)億(118.555%)資料來(lái)源：根據(jù)央央行資料料整理資料來(lái)源：中國(guó)人人民銀行行，華安安基金政策調(diào)整的的可

18、能性性越來(lái)越越大：根根據(jù)以上上對(duì)物價(jià)價(jià)、固定定資產(chǎn)投投資和人人民幣貸貸款的預(yù)預(yù)測(cè)，結(jié)結(jié)合表55中體現(xiàn)現(xiàn)出來(lái)的的政府宏宏觀調(diào)控控言論的的轉(zhuǎn)變，我我們認(rèn)為為宏觀緊緊縮政策策在三季季度出現(xiàn)現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變的概概率很大大。政策策面的調(diào)調(diào)整有可可能成為為市場(chǎng)結(jié)結(jié)束下跌跌出現(xiàn)反反彈的導(dǎo)導(dǎo)火索。表5：政府府言論變變化日期機(jī)構(gòu)言論6/25劉明康“密切觀察察和深入入分析宏宏觀調(diào)控控過(guò)程中中銀行業(yè)業(yè)運(yùn)行出出現(xiàn)的新新情況，督督促銀行行業(yè)金融融機(jī)構(gòu)主主動(dòng)采取取應(yīng)對(duì)措措施。防防止投資資和信貸貸急劇回回落給銀銀行造成成新的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/18貨幣政策委委員會(huì)例例會(huì)“綜合運(yùn)用用貨幣政政策工具具，適時(shí)時(shí)適度調(diào)調(diào)控金融融體系流流動(dòng)性

19、，要要防止急急剎車，避避免大起起大落?！?/16國(guó)務(wù)院常務(wù)務(wù)會(huì)議宏觀調(diào)控取取得明顯顯成效；把握好調(diào)控控的力度度和重點(diǎn)點(diǎn)，支持持有市場(chǎng)場(chǎng)、有效效益的企企業(yè)的正正常流動(dòng)動(dòng)資金貸貸款，支支持符合合國(guó)家產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策策和市場(chǎng)場(chǎng)準(zhǔn)入條條件的建建設(shè)項(xiàng)目目。5/21國(guó)務(wù)院常務(wù)務(wù)會(huì)議已經(jīng)取得初初步成效效；加強(qiáng)宏觀調(diào)調(diào)控的決決心不能能動(dòng)搖，力力度不能能減弱，工工作不能能松懈。4/28國(guó)務(wù)院常務(wù)務(wù)會(huì)議整頓土地市市場(chǎng)4/28人民日?qǐng)?bào)社社論各方面特別別是各級(jí)級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干干部要把把思想和和行動(dòng)真真正統(tǒng)一一到中央央對(duì)當(dāng)前前經(jīng)濟(jì)形形勢(shì)的準(zhǔn)準(zhǔn)確判斷斷上來(lái)，統(tǒng)統(tǒng)一到中中央關(guān)于于經(jīng)濟(jì)工工作的決決策和部部署上來(lái)來(lái)，統(tǒng)一一到樹(shù)立立和落實(shí)實(shí)科

20、學(xué)發(fā)發(fā)展觀和和正確的的政績(jī)觀觀上來(lái)。4/9國(guó)務(wù)院常務(wù)務(wù)會(huì)議必須進(jìn)一步步采取有有針對(duì)性性的調(diào)控控措施。反彈還是反反轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為宏宏觀緊縮縮政策調(diào)調(diào)整所能能引起的的只能是是反彈，原原因是： = 1 * GB3 房地產(chǎn)產(chǎn)投資先先行指標(biāo)標(biāo)（土地地購(gòu)置面面積和新新開(kāi)工面面積）的的增長(zhǎng)速速度已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)了了快速的的下降； = 2 * GB3 第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資資的高速速增長(zhǎng)已已經(jīng)持續(xù)續(xù)了2年年，在宏宏觀緊縮縮政策下下，繼續(xù)續(xù)維持高高增長(zhǎng)的的可能性性已經(jīng)越越來(lái)越小?。?= 3 * GB3 OECCD領(lǐng)先先指標(biāo)已已經(jīng)在今今年3月月份出現(xiàn)現(xiàn)拐點(diǎn)，我我國(guó)的出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)在下半半年存在在減速的的可能； = 4 * GB3

21、宏觀緊緊縮引起起的委托托理財(cái)資資金縮減減不可能能立即得得到扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，尤其其是這一一部分資資金往往往存在明明顯的滯滯后特征征。房地產(chǎn)和第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)投資的的下降如下圖所示示，房地地產(chǎn)投資資增長(zhǎng)對(duì)對(duì)固定資資產(chǎn)投資資增長(zhǎng)的的貢獻(xiàn)在在20000年達(dá)達(dá)到頂點(diǎn)點(diǎn)（貢獻(xiàn)獻(xiàn)率為448.99%），但但隨著第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)固定資資產(chǎn)投資資增長(zhǎng)的的快速上上升，220033年已經(jīng)經(jīng)下降到到24.4%。同同時(shí)，第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)固定資資產(chǎn)投資資的增長(zhǎng)長(zhǎng)持續(xù)上上升，到到今年55月份同同比增長(zhǎng)長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)達(dá)到477.8%，其對(duì)對(duì)固定資資產(chǎn)投資資增長(zhǎng)的的貢獻(xiàn)也也已經(jīng)達(dá)達(dá)到了449.99%。但但是，我我們認(rèn)為為這兩大大固定資資產(chǎn)投資資增長(zhǎng)發(fā)發(fā)動(dòng)

22、機(jī)存存在減速速的趨勢(shì)勢(shì)： = 1 * GB2 房地產(chǎn)產(chǎn)投資的的先行指指標(biāo)（購(gòu)購(gòu)資土地地面積和和新開(kāi)工工面積）的的增長(zhǎng)速速度從220044年以來(lái)來(lái)一直處處于下降降態(tài)勢(shì)，先先行指標(biāo)標(biāo)增速下下降意味味著未來(lái)來(lái)房地產(chǎn)產(chǎn)投資增增速的相相應(yīng)下降降； = 2 * GB2 第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)在過(guò)去去的2年年零5個(gè)個(gè)月中已已經(jīng)進(jìn)行行3.22萬(wàn)億的的投資。即即使考慮慮FDII和國(guó)際際制造業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)移的的因素，在在宏觀緊緊縮的政政策下，該該類固定定資產(chǎn)投投資增長(zhǎng)長(zhǎng)可能性性很大。資料來(lái)源：CEIIC，華華安基金金出口可能出出現(xiàn)下降降盡管凈出口口占我國(guó)國(guó)GDPP的比例例很小，但但是近年年來(lái)出口口的大幅幅度增長(zhǎng)長(zhǎng)是不爭(zhēng)爭(zhēng)的事實(shí)

23、實(shí)。國(guó)際際經(jīng)濟(jì)的的同步上上漲也成成為一季季度國(guó)內(nèi)內(nèi)A股市市場(chǎng)的一一大支柱柱。但是是我們應(yīng)應(yīng)該看到到，下半半年國(guó)際際經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)對(duì)出出口的帶帶動(dòng)作用用存在減減弱的可可能，原原因是： = 1 * GB3 OECCD領(lǐng)先先指標(biāo)已已經(jīng)在今今年3月月出現(xiàn)了了拐點(diǎn)，而而該指標(biāo)標(biāo)一直是是國(guó)內(nèi)出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)的領(lǐng)先先指標(biāo)； = 2 * GB3 世界主主要經(jīng)濟(jì)濟(jì)體中，美美國(guó)是增增長(zhǎng)的龍龍頭，歐歐洲由于于內(nèi)需增增長(zhǎng)乏力力，日本本經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)中對(duì)對(duì)華出口口拉動(dòng)成成為主要要因素（220033年1/3的出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)來(lái)自中中國(guó)，投投資增長(zhǎng)長(zhǎng)也集中中在出口口主導(dǎo)性性行業(yè) 資料來(lái)源：以中國(guó)為中心的亞洲再平衡，斯蒂芬羅奇）； = 3

24、* GB3 美國(guó)的的雙赤字字并沒(méi)有有因?yàn)楸颈据喗?jīng)濟(jì)濟(jì)復(fù)蘇而而減少，相相反卻出出現(xiàn)持續(xù)續(xù)惡化的的趨勢(shì)； = 4 * GB3 20003年下下半年以以來(lái)美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)的的增長(zhǎng)很很大程度度上依賴賴于刺激激性的貨貨幣政策策和巨額額減稅（如如房地產(chǎn)產(chǎn)投資快快速增長(zhǎng)長(zhǎng)），而而隨著美美國(guó)加息息周期的的開(kāi)始，美美國(guó)的房房地產(chǎn)的的增長(zhǎng)速速度有可可能出現(xiàn)現(xiàn)下降，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)將出現(xiàn)現(xiàn)放緩趨趨勢(shì)。 資料來(lái)源：以中國(guó)為中心的亞洲再平衡，斯蒂芬羅奇資料來(lái)源：BLOOOMBBERGG，CEEIC投資策略市場(chǎng)特征：根據(jù)以以上分析析，我們們認(rèn)為下下一階段段的市場(chǎng)場(chǎng)可能有有以下特特點(diǎn)： = 1 * GB3 宏觀層面面，我們們認(rèn)為宏宏

25、觀調(diào)控控演變趨趨勢(shì)是制制約3季季度A股股走勢(shì)的的最主要要變量，由由此我們們認(rèn)為33季度將將產(chǎn)生宏宏觀調(diào)控控明顯放放松所引引起的反反彈行情情。宏觀緊縮的的逐步放放松有可可能（如如果這一一階段的的存貨積積累不多多的話）導(dǎo)導(dǎo)致部分分商品價(jià)價(jià)格的反反彈；同同時(shí)5月月份以來(lái)來(lái)的普跌跌行情使使得部分分不受宏宏觀調(diào)控控影響的的資產(chǎn)也也具備了了投資吸吸引力。 = 2 * GB3 微觀層面面，A股股公司平平均PEE又創(chuàng)996年以以來(lái)新低低27倍倍，即使使與國(guó)際際同類市市場(chǎng)比較較，估值值也總體體處于合合理區(qū)域域；而優(yōu)優(yōu)質(zhì)公司司目前平平均PEE只有220倍略略多、該該部分公公司的投投資收益益明顯超超越資金金成本，因

26、因此整體體A股市市場(chǎng)存在在結(jié)構(gòu)性性明顯低低估；同同時(shí)資金金面的緊緊張局面面不可能能在短時(shí)時(shí)間內(nèi)解解決，所所以“新288”現(xiàn)象可可能重新新抬頭；而由于于04年年以來(lái)盈盈利增長(zhǎng)長(zhǎng)行業(yè)數(shù)數(shù)量比003年明明顯增多多，因此此“新288”現(xiàn)象將將不局限限于少數(shù)數(shù)幾個(gè)行行業(yè)，而而更多的的反映在在對(duì)各個(gè)個(gè)行業(yè)內(nèi)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公公司的追追捧上。 = 3 * GB3 政策層面面，制度度變遷是是我們考考察A股股市場(chǎng)（存存在先天天性制度度缺陷、因因此需要要管理層層自上而而下推動(dòng)動(dòng)變革）波波動(dòng)趨勢(shì)勢(shì)的另一一重要變變量；我我們對(duì)股股權(quán)割裂裂等問(wèn)題題較為妥妥善解決決仍抱有有信心，原原因主要要是具備備綱領(lǐng)性性意義的的九條條意見(jiàn)出出臺(tái)將縮縮短相關(guān)關(guān)政策制制訂的認(rèn)認(rèn)識(shí)時(shí)滯滯，同時(shí)時(shí)也使政政策的跨