中概互聯(lián)歷史大底作者|程度來(lái)源|巨潮商業(yè)評(píng)論(ID：tide-biz)中概互聯(lián)與白酒股，兩類(lèi)看起來(lái)八桿子打不著的上市公司，隱隱走進(jìn)了共同的命運(yùn)河流。兩個(gè)板塊里有數(shù)量最多的中國(guó)“核心資產(chǎn)”，自2018年開(kāi)始受到了資本市場(chǎng)的追捧，卻又在2021年里表現(xiàn)得一塌糊涂。觀察2021年全球資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)隱藏著的事實(shí)：凡是中國(guó)企業(yè)，特別是被海外資本定價(jià)的中國(guó)企業(yè)，股價(jià)表現(xiàn)普遍不好。其中典型的就是A股的白酒企業(yè)和港股、美股上市的中概互聯(lián)網(wǎng)。這兩類(lèi)上市公司在此之前多年都有輝煌的市場(chǎng)表現(xiàn)，但在2021年卻都成了被集中嫌棄與拋棄的對(duì)象。在A股市場(chǎng)，“天字一號(hào)核心資產(chǎn)”貴州茅臺(tái)整個(gè)2021年累計(jì)跌幅超過(guò)10%，如果從2021年春節(jié)后開(kāi)始計(jì)算的話，其累計(jì)下跌幅度超過(guò)31%；在港股市場(chǎng)，“天字二號(hào)核心資產(chǎn)”騰訊控股2021年累計(jì)跌幅超過(guò)12%，如果從2021年春節(jié)后開(kāi)始計(jì)算的話，累計(jì)跌幅已經(jīng)到了35%左右；騰訊控股股價(jià)表現(xiàn)（2021年1月至今）在美股市場(chǎng)，“天字三號(hào)核心資產(chǎn)”、中概股的頭羊阿里巴巴(NYSE:BABA)跌幅更大，2021年累計(jì)跌幅近30%，自2020年10月開(kāi)始計(jì)算，最高跌幅超過(guò)了53%。其中以阿里巴巴為代表的、在美上市的中概股，是外資定價(jià)最為充分的市場(chǎng)。自2021年下半年起，陸續(xù)有各路資金開(kāi)始增持在美上市的中概股——在經(jīng)過(guò)了慘痛的大幅度下跌之后。A股市場(chǎng)里的白酒仍在掙扎，港股也飽受流動(dòng)性問(wèn)題的影響。相比之下，在美上市的中概股所處市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定、流動(dòng)性充沛，成了核心資產(chǎn)群體中更有可能率先見(jiàn)底的一類(lèi)。01清算等式的一邊，是投資者對(duì)中概股未來(lái)預(yù)期的下降。開(kāi)始于2021年春節(jié)前后的這一輪全球中國(guó)公司股價(jià)暴跌，給原本高歌猛進(jìn)的中國(guó)公司潑了一頭冷水。實(shí)際上在此之前（2018年-2021年初），港股、美股“中概互聯(lián)”，市值都有非常好的表現(xiàn)。全球投資者也對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司展示出了認(rèn)可與看好。其中有代表性的就是2018年——這一年赴美的企業(yè)中，包括了蔚來(lái)汽車(chē)、騰訊音樂(lè)、愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩、拼多多、蘑菇街等企業(yè)。通過(guò)觀察可以發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)不少都有個(gè)共同的特點(diǎn)：創(chuàng)立時(shí)間有限且商業(yè)模式尚未完全跑通，屬于二級(jí)市場(chǎng)中非常偏向于早期階段的上市公司。即便是這類(lèi)“次級(jí)資產(chǎn)”，全球的投資者仍然給予了相當(dāng)?shù)膶捜菖c熱情。不僅募集資金順利，在上市后成長(zhǎng)順利的，也會(huì)被進(jìn)一步追捧。具有典型代表意義就是2019-2021年初漲到3000億美元市值的拼多多，和2020年騰訊音樂(lè)的翻倍上漲。拼多多股價(jià)表現(xiàn)（2019年1月至今）2021年的大跌，是對(duì)近年來(lái)中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)連續(xù)上漲的一次清算。有分析人士將這些上市公司陷入頹勢(shì)，歸因于監(jiān)管層密集的動(dòng)作——從2021年1月對(duì)電子煙的限制，到3月以來(lái)對(duì)K12教育持續(xù)加碼的監(jiān)管政策，以及對(duì)阿里、騰訊和美團(tuán)的反壟斷處罰，和對(duì)滴滴、BOSS直聘、滿(mǎn)幫的審查等等，都強(qiáng)烈地打擊了資本市場(chǎng)對(duì)這些公司的預(yù)期與信心。這個(gè)邏輯清晰明確。構(gòu)成企業(yè)市值的是凈利潤(rùn)與市盈率，分別代表企業(yè)的盈利能力和資本市場(chǎng)對(duì)其的態(tài)度。投資者對(duì)企業(yè)、行業(yè)預(yù)期的變化，最終會(huì)帶垮整個(gè)市值等式。中概互聯(lián)網(wǎng)公司在被資本降低預(yù)期的情況下，很難獲得很好的市場(chǎng)表現(xiàn)。但同時(shí)，過(guò)度的悲觀也會(huì)讓投資者忽視一些東西。02買(mǎi)入市值等式的另一邊，是大量中概股真實(shí)的盈利能力與成長(zhǎng)力。在全球資本市場(chǎng)中，有越來(lái)越多的成長(zhǎng)型企業(yè)在能夠獲得穩(wěn)定盈利之前，就已經(jīng)步入二級(jí)市場(chǎng)，這給了二級(jí)市場(chǎng)投資者以一種新的挑戰(zhàn)：如何調(diào)整自己的投資邏輯，以適應(yīng)越來(lái)越早期化的二級(jí)市場(chǎng)。包括收入增長(zhǎng)情況、毛利的增長(zhǎng)情況、毛利率等關(guān)鍵的成長(zhǎng)性指標(biāo)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)變得更加關(guān)鍵。而在中概互聯(lián)上市公司中，有大量仍然處于發(fā)展早期階段。能夠給投資者帶來(lái)回報(bào)的中概互聯(lián)公司，必然在盈利能力和成長(zhǎng)性方面都要足夠強(qiáng)。這些優(yōu)質(zhì)公司如果在2021年中概互聯(lián)的行情中受到打擊，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)就意味著機(jī)會(huì)。良好的盈利能力或成長(zhǎng)性必然會(huì)再次推高股價(jià)，特別是那些受到資本市場(chǎng)喜愛(ài)的高成長(zhǎng)型企業(yè)。以受到網(wǎng)絡(luò)安全審查的BOSS直聘(NASDAQ:BZ)來(lái)舉例，這家公司在2021年6月上市，當(dāng)時(shí)正值拼多多等中概股被投資者拋售，因此并未引起太多市場(chǎng)關(guān)注。但上市之后，BOSS直聘于9月份交出了漂亮的半年報(bào)——活躍用戶(hù)數(shù)量增加44.8%，收入增長(zhǎng)175.95%，毛利增長(zhǎng)176.60%，且毛利率保持在87%以上。BOSS直聘股價(jià)表現(xiàn)（2021年6月至今）反映在股價(jià)上，BOSS并未因?yàn)槠渌懈殴上碌捅O(jiān)管事宜而出現(xiàn)大幅度下跌，股價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)震蕩的局面。良好的增長(zhǎng)情況吸引了黑石、瑞銀、摩根大通、富達(dá)資產(chǎn)、景林資產(chǎn)、高瓴資本等機(jī)構(gòu)的投資，其中高瓴、景林還在此后持續(xù)加倉(cāng)。和BOSS類(lèi)似的，還有阿里巴巴、京東、拼多多都展示出了良好的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，也因此被各路知名國(guó)際投資者買(mǎi)入或出手增持。如索羅斯大筆買(mǎi)入了拼多多，芒格旗下的Dailyjournal、橋水基金在三季度大筆增持了阿里巴巴，知名投資人段永平也在港股增持了騰訊。03命運(yùn)商業(yè)模式?jīng)Q定了投資價(jià)值。二級(jí)市場(chǎng)的頹勢(shì)，掩蓋了中概互聯(lián)在經(jīng)營(yíng)上的良好表現(xiàn)——即便是它們?cè)诓煌潭壬显庥隽吮O(jiān)管的限制。從1990年代開(kāi)始，從網(wǎng)景公司上市開(kāi)始，投資者、分析師們就開(kāi)始意識(shí)到了互聯(lián)網(wǎng)公司的一些獨(dú)特性：包括其特有的高增長(zhǎng)，相比實(shí)業(yè)要低得多的邊際成本，以及獨(dú)特的以用戶(hù)為中心的業(yè)務(wù)展開(kāi)等等。在過(guò)去二十多年的發(fā)展歷程中，這些特點(diǎn)都還沒(méi)有根本性的變化。以至于，互聯(lián)網(wǎng)公司成為了對(duì)消費(fèi)者觸達(dá)最高效的方式，并接管了消費(fèi)者的各類(lèi)需求，人們的生活與商家的生產(chǎn)開(kāi)始互聯(lián)網(wǎng)化。阿里巴巴股價(jià)表現(xiàn)（2020年10月至今）看似恐怖的行政監(jiān)管，也沒(méi)有真正削弱互聯(lián)網(wǎng)公司強(qiáng)勢(shì)的位置：消費(fèi)者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的消費(fèi)需求越來(lái)越多，而不是越來(lái)越少；互聯(lián)網(wǎng)化了的企業(yè)不是越來(lái)越少，而是越來(lái)越多。互聯(lián)網(wǎng)仍然有最優(yōu)秀的商業(yè)模式。像互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，能夠用更少的投入獲得更高的收入，甚至是用更少的投入換來(lái)倍數(shù)級(jí)的收入增長(zhǎng)，是所有行業(yè)中創(chuàng)業(yè)者和投資人夢(mèng)寐以求的。作為比較，白酒也是同樣有機(jī)會(huì)、有能力以非常低的成本去獲得超額收益的行業(yè)。正如開(kāi)篇所說(shuō)的那樣，白酒+互聯(lián)網(wǎng)貢獻(xiàn)出了中國(guó)數(shù)量最多的“核心資產(chǎn)”，這絕非偶然。商業(yè)模式的對(duì)比上，這兩個(gè)行業(yè)戰(zhàn)勝（甚至可以說(shuō)碾壓）了其他大部分行業(yè)，也因此能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造出更多的資本回報(bào)。過(guò)去幾十年里，兩個(gè)行業(yè)相互佐