休閑服務(wù)行業(yè)2022年上半年投資策略報告：關(guān)注低位布局機(jī)會

1.2021年行業(yè)市場表現(xiàn)回顧

1.12021年上半年延續(xù)復(fù)蘇，下半年再受疫情擾動

回顧2021年旅游恢復(fù)情況。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全球休閑服務(wù)行業(yè)受到較大影響，旅游業(yè)幾乎停擺。經(jīng)過了近三個月的封鎖，我國逐漸從疫情中恢復(fù)，至三季度較長時間沒有新增確診病例，旅游限制逐步放松，旅游業(yè)也開始進(jìn)入復(fù)蘇態(tài)勢。進(jìn)入2021年，新冠病毒德爾塔變種影響下國內(nèi)波瀾再起，一季度和三季度先后經(jīng)歷了就地過年和限制跨省出游等防疫措施限制，國內(nèi)旅游人次較2019年同期下降超40%，恢復(fù)程度環(huán)比低于2020年下半年。從節(jié)假日旅游情況來看，2021年旅游人次與2019年同期水平相比前高后低，旅游收入較2019年同期水平恢復(fù)相對較平穩(wěn)，旅游需求承壓但仍較堅挺，長途游比例降低后居民消費能力和水平逐漸提高。

消費需求有望逐步恢復(fù)。2021年前三季度社零總額維持正增長，超越2019年同期水平。2020年全國居民人均可支配收入維持正增長，全國居民消費支出出現(xiàn)負(fù)增長，疫情擾動下消費需求釋放受限。2021年前三季度居民人均可支配收入累計同比增長9.7%，人均消費支出累計同比增長15.1%，消費需求具有彈性，疫情受控后有望逐步恢復(fù)。從社會消費品零售總額來看，城鎮(zhèn)居民在疫情沖擊下消費降幅小于農(nóng)村居民，疫情受控后恢復(fù)快于農(nóng)村居民，有望帶動消費需求逐步復(fù)蘇。

休閑服務(wù)行業(yè)走勢回顧。截至2021年11月30日，休閑服務(wù)行業(yè)共計下跌21.23%，跑輸滬深300指數(shù)。國內(nèi)每輪本土散點疫情的爆發(fā)都明顯擾動休閑服務(wù)行業(yè)的市場預(yù)期，休閑服務(wù)行業(yè)市場表現(xiàn)與國內(nèi)本土新增確診新冠肺炎病例數(shù)表現(xiàn)出一定程度上的負(fù)相關(guān)性。截至2021年11月30日，國內(nèi)經(jīng)歷了四輪大范圍疫情傳播和多輪小范圍疫情擾動，大部分散點疫情集中在2021年下半年，導(dǎo)致下半年休閑服務(wù)行業(yè)行情走勢較差。

行業(yè)估值已下修至近五年平均估值。2020年離島免稅新政的利好帶動旅游免稅龍頭估值迅速抬升，申萬休閑服務(wù)行業(yè)的估值快速上升。進(jìn)入2021年一季度，業(yè)績兌現(xiàn)促使估值回歸至約60倍。2021年6月國內(nèi)爆發(fā)散點疫情，防疫政策限制下休閑服務(wù)行業(yè)估值進(jìn)一步下修，截至2021年11月30日，休閑服務(wù)行業(yè)估值約37.51倍，低于近五年休閑服務(wù)行業(yè)估值中樞49.013倍。

1.2休閑服務(wù)行業(yè)

2021年前三季度業(yè)績回顧行業(yè)2021前三季度營收實現(xiàn)兩位數(shù)增長，凈利潤實現(xiàn)三位數(shù)增長。2021年前三季度，休閑服務(wù)行業(yè)（SW休閑服務(wù)行業(yè)剔除B股，共38家樣本公司，下同）實現(xiàn)營業(yè)總收入910.63億元，同比增長35.79%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤83.25億元，同比增長502.95%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤75.50億元，同比扭虧。2021年三季度，SW休閑服務(wù)行業(yè)分別實現(xiàn)營收290.69億元，同比下降0.72%，實現(xiàn)歸母凈利潤30.16億元，同比增長14.63%。

細(xì)分板塊中，2021年前三季度所有細(xì)分板塊營收均實現(xiàn)正增長。其中餐飲、景區(qū)等細(xì)分板塊營收增長率超50%，景點板塊扭虧為盈，餐飲板塊同比減虧。免稅細(xì)分板塊營業(yè)收入實現(xiàn)兩位數(shù)增長，凈利潤實現(xiàn)三位數(shù)增長，主要受益于2020年前三季度受疫情影響基數(shù)較低。盡管2021年三季度受到疫情擾動，酒店板塊仍實現(xiàn)業(yè)績兩位數(shù)增長。

2.關(guān)注休閑服務(wù)三大行業(yè)趨勢

2.1疫情改變出游習(xí)慣，省內(nèi)短途游成為后疫情時代主流旅游方式之一

疫情壓制旅游意愿。2021年前三季度國內(nèi)休閑服務(wù)行業(yè)受到多輪散點疫情擾動，多集中在一季度和三季度。為快速控制疫情，2021年一季度國內(nèi)號召就地過年，三季度多地爆發(fā)散點疫情，文旅部發(fā)文暫停中高風(fēng)險地區(qū)跨省組團(tuán)游和在線旅游產(chǎn)品。與2019年同期水平對比，2021Q1、Q2、Q3國內(nèi)旅游人數(shù)分別恢復(fù)至2019年的57.62%、65.15%、53.69%，二季度受散點疫情影響時間較短，恢復(fù)狀況略好于2020年。

防疫政策限制與居民對疫情的擔(dān)憂是壓制旅游出行的主要原因。三季度散點疫情傳播鏈較廣，為快速控制疫情，文旅部發(fā)布《關(guān)于從嚴(yán)從緊抓好文化和旅游行業(yè)疫情防控工作的緊急通知》，再次強(qiáng)化防疫限制，要求所有出現(xiàn)中高風(fēng)險地區(qū)的省、區(qū)、市立即暫停旅行社和在線旅游企業(yè)經(jīng)營的跨省團(tuán)隊旅游及“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)。除了暫停旅游企業(yè)跨省旅游產(chǎn)品外，多地政府為防止散點疫情傳播鏈延長，對防疫健康碼有嚴(yán)格要求，不允許非綠碼人員搭乘公共交通，外加多地政府號召非必要不出省、不離市，較多學(xué)校及單位不建議跨省出行，導(dǎo)致居民擔(dān)憂工作生活受到影響而減少跨省出游。

疫情影響下，居民逐漸養(yǎng)成短途游習(xí)慣。根據(jù)麥肯錫咨詢，2018年我國年收入在約14萬元以下的家庭占總數(shù)的51%。中低收入家庭、白領(lǐng)群體等自由時間較少、可支配收入不充裕的群體，只能在長假集中出行，導(dǎo)致熱門景區(qū)高峰期和非節(jié)假日游客數(shù)量存在巨大差異。人群的聚集也造成了對新冠疫情大面積傳播的擔(dān)憂。

游客體驗大幅下降，花費比平時更多的錢，體驗比平時更差，甚至大部分時間在排隊上，且長假的高消費對一般居民家庭經(jīng)濟(jì)壓力不小，難以支撐高品質(zhì)的長途出行體驗。根據(jù)攜程報告顯示，小長假中清明假期周邊游訂單較2019年同期提高40%以上，端午周邊游人數(shù)過半，中秋周邊游預(yù)定人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重的56%；國慶七天長假中攜程省內(nèi)游訂單占比與跨省游各半。防疫限制政策導(dǎo)致跨省出游嚴(yán)重受限，但被疫情壓制的旅游需求轉(zhuǎn)向省內(nèi)釋放，省內(nèi)短途游占比提升，長假省內(nèi)游占比仍近半，居民逐漸被培養(yǎng)出短途游習(xí)慣。

2.3消費回流

國人奢侈品市場龐大但大多在境外消費產(chǎn)生，消費回流空間廣闊。我國的個人奢侈品消費市場龐大，2011年中國人奢侈品消費額就達(dá)到了3690億元人民幣，2019年中國人奢侈品消費增長至約7360億元，2011年至2019年年均復(fù)合增長率約13.57%。貝恩數(shù)據(jù)顯示，我國的奢侈品消費占全球奢侈品市場的三分之一，但約70%發(fā)生在國外，主要原因是本土品牌崛起較晚和對境外奢侈品稅費附加較高形成明顯差價。

2011至2015年，我國境內(nèi)奢侈品消費額從1070億元提高至1130億元，境內(nèi)奢侈品市場年復(fù)合增長率約1.37%；境外奢侈品消費額從1590億元提高至約2930億元，年復(fù)合增長率約16.51%。2015年后進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)，打擊代購和非法進(jìn)口等因素逐步縮小了奢侈品在境內(nèi)外的價差，中國消費者的奢侈品消費逐漸回流國內(nèi)，2016年至2019年我國境內(nèi)奢侈品市場從1170億元提高至2280億元，年均復(fù)合增長率提升至24.91%；境外奢侈品消費額從4380億元提高至約5080億元，年復(fù)合增長率約5.01%，消費回流效果初顯。

2.3消費升級

我國居民人均可支配收入穩(wěn)步增長，消費水平亦逐步提高。2013-2020年，我國居民人均可支配收入由18310.8元增長至32189元，年均復(fù)合增長率為8.39%；其中城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入從26467元增長43834元，年均復(fù)合增長率為7.47%；農(nóng)村居民人均可支配收入從9429.6元增長至17131元，年均復(fù)合增長率為8.9%，已接近城鎮(zhèn)居民十年前收入水平。

隨著收入的提高，居民的消費水平也逐步提高。2013-2020年，我國居民人均消費支出從13220.4元提高至21210元，年均復(fù)合增長率為6.99%；其中城鎮(zhèn)居民人均消費支出從18487.5元提高至27007元，年均復(fù)合增長率為9.03%；農(nóng)村居民人均消費支出從7485.1元提高至13713元，年均復(fù)合增長率為5.56%。

我國城市化率不斷提升。中國過去四十年來是全球城市化速度最快的國家之一。自改革開放以來，大量農(nóng)村人口流向城市，我國城市化率進(jìn)入穩(wěn)步增長階段，從2000年的36.22%增長至2020年的63.89%，年均復(fù)合增長率為2.88%。從全球主要發(fā)達(dá)國家的城市化趨勢來看，在達(dá)到70%城市化率前，城市人口規(guī)模普遍保持較高增速增長；超過70%城市化率后，城市人口規(guī)模增速放緩。與主要發(fā)達(dá)國家城市化率普遍超過80%相比，我國城市化率仍有較大提升空間。

我國一二線城市較富裕家庭占比提升增速趨緩，三四線城市較富裕家庭增長潛力較大。從2010年到2018年，我國家庭年可支配收入主要區(qū)間從8-14萬元提高至14-20萬元，意味著一大部分家庭成功邁入了相對較富裕的中產(chǎn)階級行列。

根據(jù)麥肯錫咨詢，2018年全國年可支配收入14萬以上的中產(chǎn)階級家庭人口約4億人，占城市人口比重約48.9%，較2010年上升約40.98個百分點；其中，家庭年可支配收入在14-30萬元區(qū)間的較富裕家庭人口從2010年的44百萬人提升至2018年的374百萬人，占當(dāng)年城市人口的比重從6.57%提升至45.72%；而家庭年可支配收入在5-14萬元的小康家庭人口從537百萬人下降至346百萬人，占當(dāng)年城市人口比重從80.27%下降至42.3%，過半家庭實現(xiàn)了從小康到中產(chǎn)的跨越。

分城市來看，2018年一二線城市年均可支配收入14萬至30萬的較富裕家庭占比約59%，較2010年的15%提高了44個百分點；2018年三四線城市較富裕家庭占比約34%，較2010年的3%提高了31個百分點，已接近一二線城市2013年水平，但仍有較大提升潛力。從分城市較富裕家庭比重同比變化趨勢來看，三四線城市較富裕家庭占比增速普遍高于一二線城市10至20個百分點。

2.4展望未來行業(yè)格局

疫情對休閑服務(wù)行業(yè)帶來了不可逆的變化。需求方面，疫情擾動下居民出行習(xí)慣逐漸改變，人們逐漸習(xí)慣了省內(nèi)短途出行，在城市周邊尋找新的旅游體驗。供給方面，疫情倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)型，航空公司等出行服務(wù)企業(yè)推出了隨心飛、隨心租等產(chǎn)品以最大化收益，預(yù)計未來該類產(chǎn)品將有效填充周末及小假期出行需求，進(jìn)一步推動非節(jié)假日短途出游。后疫情時代，旅游行業(yè)逐步復(fù)蘇與海外消費回流將成為休閑服務(wù)行業(yè)新的增長驅(qū)動力。

長期來看，我國中產(chǎn)階級家庭數(shù)量提高將逐步帶動消費升級，促使旅游需求從滿足吃住行游購?qiáng)柿蠡A(chǔ)需求向更深層次的文化旅游、深度旅游過渡，游客將逐步重視旅游體驗，有望促進(jìn)酒店從經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店向中高端化全服務(wù)酒店轉(zhuǎn)型，促使景區(qū)從僅提供自然、歷史景觀的自然景區(qū)向自然、歷史、人文深度結(jié)合的人工景區(qū)發(fā)展，推動免稅店從單一的免稅店向集旅游、購物、餐飲、休閑于一體的旅游綜合體轉(zhuǎn)變。

3.免稅：有限競爭下免稅供需兩旺

3.1.回顧：疫情擾動客源

散點疫情擾動客源。海南疫情防控效果顯著，但散點疫情擾動廣東、浙江等多個重要客源地，造成海南民航起降班次大幅下降，三季度海南離島免稅購物人數(shù)大幅下降。2021年前三季度，海南僅有1例本土新冠肺炎確診病例，但散點疫情影響下，一、三季度作為傳統(tǒng)旅游旺季的離島免稅實際購物人數(shù)僅178.6萬人次、130.7萬人次，二季度受疫情影響較小，實際離島免稅購物人數(shù)達(dá)203.7萬人次。

免稅業(yè)績承壓。2021年前三季度，免稅板塊實現(xiàn)營業(yè)總收入494.99億元，同比增長40.87%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤84.91億元，同比增長168.35%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤83.88億元，同比增長180.37%。2021年三季度實現(xiàn)營收139.73億元，同比下降11.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤31.32億元，同比增長40.22%。散點疫情擾動下第三季度免稅增速放緩、業(yè)績承壓。

3.2.從樂天模式展望免稅業(yè)發(fā)展

回顧韓國樂天免稅的發(fā)展歷史。我們將樂天免稅的發(fā)展史劃分成三個階段來看。

（一）1980年至2003年是樂天免稅業(yè)務(wù)的初步發(fā)展階段，作為韓國百貨巨頭的樂天在1980年1月開設(shè)了樂天免稅店首爾明洞總店，在業(yè)內(nèi)首次引入百貨賣場中的精品區(qū)域劃分概念。憑借明洞區(qū)優(yōu)異的地理位置和樂天百貨的龐大體量，樂天免稅店于80年代成為全球范圍內(nèi)最早吸引路易威登、愛馬仕及香奈兒等頂級奢侈品品牌入駐的免稅店，成功樹立精品形象。1999年樂天緊抓互聯(lián)網(wǎng)潮流，開設(shè)全球首家線上免稅店，并以民營企業(yè)身份成功取得韓國首張機(jī)場免稅牌照，開拓線上和機(jī)場免稅領(lǐng)域。

（二）2004年至2011年間，樂天免稅開啟韓流營銷，開啟上升紅利期。2004年樂天開創(chuàng)了新的營銷策略，以韓流文化為核心開設(shè)裴勇俊商店，并于2006年開始舉辦家族演唱會、在免稅店樂天世界中建設(shè)星光大道匯聚知名韓星，成功抓住韓流文化的紅利期實現(xiàn)“購物、觀光、文化”深度融合的韓流營銷模式。

（三）2012年至今，樂天免稅進(jìn)入了全球化布局的新階段。2012年、2013年及2014年，樂天免稅分別開業(yè)了印度尼西亞雅加達(dá)市內(nèi)于機(jī)場店、美國關(guān)島機(jī)場店、日本關(guān)西機(jī)場店，并于2016年成為世界第二大免稅零售商。2017年至2020年，樂天免稅店在越南、新加坡、澳大利亞及新西蘭開業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大全球免稅網(wǎng)絡(luò)。

3.3.展望2022年，關(guān)注離島免稅政策逐步落地與疫情受控后游客數(shù)量增長

政策持續(xù)利好離島免稅。為降低境外低價免稅品對這個消費者的吸引力，吸引消費回流，我國自2011年起實施并逐步放寬離島免稅政策。2011年4月海南離島免稅購物政策正式實施以來，離島免稅政策分別在2012年、2015年、2016年、2018年、2020年經(jīng)歷了五次重大調(diào)整，通過增加免稅限額、次數(shù)、品類、提貨方式以方便消費者，是海南吸引游客的重要附加因素。

2012年，海南免稅購物額度從5000元提高到8000元，年齡限制放寬至16周歲以上，增加3類免稅商品；2015年，放寬了香水、化妝品等11種熱門品類單次購買數(shù)量，新增17類免稅品；2016年，取消旅客購物次數(shù)限制，提高免稅額至1.6萬元；2018年，免稅額度進(jìn)一步放寬至3萬元；2020年，離島免稅新政，免稅購物額度增加至10萬元并取消單件商品8000元的免稅限額，新增手機(jī)、平板等7類商品，化妝品單次購買數(shù)量從12件提高至30件。預(yù)計在海南自由貿(mào)易港的建設(shè)中將進(jìn)一步明確免稅品種、負(fù)面清單等具體政策，島民免稅與市內(nèi)免稅政策有望加速落地，建議關(guān)注低位布局機(jī)會，靜待政策利好提振市場信心。

政策引導(dǎo)消費回流。貝恩數(shù)據(jù)顯示，我國的奢侈品消費占全球奢侈品市場的三分之一，但約70%發(fā)生在國外，主要原因是本土品牌崛起較晚和對境外奢侈品稅費附加較高形成明顯差價。新冠疫情影響下，海外消費外流受限，海南離島免稅新政的推出有望逐漸吸引消費回流國內(nèi)。根據(jù)貝恩咨詢預(yù)測，2020年新冠疫情影響下，我國境內(nèi)奢侈品市場同比增幅將達(dá)到48%，消費回流有望成為未來幾年內(nèi)我國境內(nèi)奢侈品市場和免稅市場的增長引擎。按2019年中國人奢侈品消費7360億元計算，離島免稅若能吸引30%的消費回流，將擴(kuò)大我國免稅市場規(guī)模近2208億元，相當(dāng)于我國2019年境內(nèi)免稅市場的4.4倍。海南奢侈品消費有望逐漸增長。

中免接連與國際知名品牌合作舉辦鐘表節(jié)、手袋節(jié)、快閃店等活動，品牌豐富度和國際形象逐漸提高，海棠灣國際免稅城已吸引了多個高端奢侈品品牌入駐，并推出了多種海南限定的商品套裝。預(yù)計?？趪H免稅城建成后將成為全球最大的旅游零售綜合體，有望吸引路易威登、香奈兒等頂級奢侈品品牌入駐，為海南離島免稅吸引更多優(yōu)質(zhì)消費者。隨著海南自貿(mào)港建設(shè)和旅游零售綜合體的建成，海南有望在免稅牌照增發(fā)的背景下壓低免稅價格，增加奢侈品種類，抹平因奢侈品高價區(qū)和高稅率的劣勢，吸引奢侈品消費在國際旅行恢復(fù)后繼續(xù)回流國內(nèi)。

4.酒店：輕資產(chǎn)模式淡化疫情沖擊，尋找龍頭超預(yù)期收益機(jī)會

4.1.回顧：酒店需求受疫情擾動，中高端占比提升帶動價格逐漸回暖

酒店業(yè)入住率受疫情擾動，平均房價較為穩(wěn)定。從連鎖酒店龍頭錦江酒店和首旅酒店的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2021年前三季度錦江酒店入住率分別恢復(fù)至2019年同期水平的83.56%、95.16%、81.56%，首旅酒店入住率分別恢復(fù)至2019年同期的73.71%、89.76%、74.61%，入住率受一、三季度散點疫情擾動，波動較大。

2021年前三季度錦江酒店平均房價分別恢復(fù)至2019年同期的97.3%、104.62%、100.91%，首旅酒店平均房價分別恢復(fù)至2019年同期的89.7%、101.9%、94.8%，平均房價受疫情影響較小，中高端酒店數(shù)量占比較高的錦江酒店平均房價波動小于首旅酒店，表明平均房價主要受中高端酒店占比影響。消費升級與短途游消費能力提高雙重影響下中高端酒店消費需求依舊旺盛。

酒店供給受限，連鎖化率逐漸提高。根據(jù)仲量聯(lián)行報告顯示，截至2021年9月，中國酒店業(yè)投資交易額達(dá)到15億美元，已超越2020年水平，全年酒店業(yè)投資交易額有望達(dá)到20億美元，恢復(fù)至疫情前水平。2021年二季度住宿餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資額進(jìn)入快速恢復(fù)階段，至5月已基本恢復(fù)至2019年同期水平。新冠疫情沖擊下盈利能力和現(xiàn)金流較差的中小單體酒店率先出清，大量中小單體酒店被掛牌出售，該類酒店的改造成本相對較低，成為連鎖酒店翻新掛牌的優(yōu)先選擇。

酒店業(yè)投資額自2019年進(jìn)入負(fù)增長，酒店供給受限，后疫情時代連鎖酒店龍頭在酒店行業(yè)洗牌的情況下開啟快速開店模式，逐步提高市占率。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會報告顯示，2020年全國住宿業(yè)設(shè)施的家數(shù)和客房數(shù)分別為44.7萬家、1620.4萬間，同比下降26.48%、14.34%。其中15間客房以下的小微住宿設(shè)施減少了10.2萬家，酒店類住宿業(yè)減少的229.4萬間客房中，經(jīng)濟(jì)型酒店客房減少了207.2萬間，而錦江、華住、首旅等連鎖酒店龍頭開業(yè)酒店數(shù)與客房數(shù)快速提升，集中度持續(xù)提升。2021年前三季度，錦江、華住、首旅開業(yè)酒店數(shù)量分別達(dá)到10195家、7345家、5455家，開業(yè)客房數(shù)量分別達(dá)到98.9萬間、69.87萬間、45.73萬間。

4.2.從萬豪集團(tuán)發(fā)展路徑展望酒店投資方向

從萬豪集團(tuán)發(fā)展路徑展望酒店投資方向。萬豪酒店管理集團(tuán)是全球知名的酒店管理龍頭，旗下?lián)碛?0多個酒店品牌、7700多家酒店，覆蓋138個國家和地區(qū)的1.5億名會員客戶。萬豪集團(tuán)起源于萬豪夫婦在1927年開設(shè)的一家啤酒攤，隨著餐品的不斷推出發(fā)展成連鎖餐飲店，在1957年轉(zhuǎn)型酒店業(yè)，開設(shè)了世界上第一家汽車旅館。

萬豪集團(tuán)曾涉及郵輪、旅行服務(wù)等多個行業(yè)，但都未有成效，1977年公司成立了戰(zhàn)略規(guī)劃部，于80年代后期確定了酒店管理模式為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。通過將自有酒店出售給銀行等投資者并簽訂長期管理合同來繼續(xù)管理酒店，自建酒店并出售給投資人的方式保證了酒店的各方各面能符合酒店品牌標(biāo)準(zhǔn)化的要求，而出售物業(yè)獲得的資金幫助萬豪集團(tuán)以輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，萬豪集團(tuán)成功從酒店運營公司轉(zhuǎn)型為酒店管理集團(tuán)。酒店公司快速擴(kuò)張的必經(jīng)之路。從萬豪集團(tuán)的成功來看，想要快速擴(kuò)張的酒店公司必然轉(zhuǎn)型酒店管理公司，而輕資產(chǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化和加盟制度是酒店管理集團(tuán)的必經(jīng)之路。

酒店公司起家以自建酒店為主，新建酒店投資較大，盈虧平衡期較長，因此酒店公司憑借自建酒店運營模式難以實現(xiàn)快速擴(kuò)張。為實現(xiàn)快速擴(kuò)張，酒店公司出售自有物業(yè)，獲取資金持續(xù)投入新酒店建設(shè)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)化。酒店加盟制度則是酒店品牌得到認(rèn)可后快速擴(kuò)張的另一選擇，加盟制度下酒店徹底越過了自建酒店的資本投入，只需要把控酒店的建設(shè)與管理形成品牌輸出便能完成擴(kuò)張。輕資產(chǎn)化在后疫情時代尤為關(guān)鍵，2021年受到多輪散點疫情擾動，防疫政策限制下酒店業(yè)損失大量跨省游客，整體上看2021年前三季度酒店業(yè)恢復(fù)情況或差于2020年下半年。

輕資產(chǎn)模式下，酒店管理集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)不再與酒店收入掛鉤，變?yōu)楣潭ǖ墓芾砑用速M用加部分利潤提成，擁有較好的抗風(fēng)險能力，低β在國內(nèi)散點疫情擾動下仍能取得不錯的營收表現(xiàn)。酒店加盟制度與輕資產(chǎn)模式是酒店快速擴(kuò)張的主要手段，而標(biāo)準(zhǔn)化則是連鎖酒店的基石。酒店管理公司的核心是酒店品牌，品牌是客戶選擇酒店的重要因素，為了客戶能有效識別出品牌因素，提高酒店的復(fù)制性，新建酒店的標(biāo)準(zhǔn)化同樣必不可少。

4.3.展望2022年：關(guān)注酒店龍頭市占率提高與中高端化

長期來看，酒店服務(wù)將替代價格成為酒店的核心指標(biāo)。受疫情影響，旅游酒店需求大幅減少，經(jīng)濟(jì)型酒店盈利能力受損，倒逼行業(yè)向更重視住宿體驗的中高端酒店轉(zhuǎn)型。根據(jù)中國飯店協(xié)會報告，2020年全國酒店慧評分達(dá)87.21，同比上升了1.7分，全國酒店點評表揚率達(dá)91.5%，同比提高2.7個百分點，疫情期間酒店更加重視服務(wù)管理，受到了消費者的認(rèn)可。人民對精神生活的追求使其越發(fā)注重旅行中的體驗，宅酒店等新興旅游方式證明了人們選擇酒店時會愈加注重酒店服務(wù)質(zhì)量。

尤其是在后疫情時代，短途游比例不斷提高的情況下，居民有望更多選擇周末進(jìn)行休閑度假游，游客待在酒店的時間將逐漸上升。消費升級與疫情期間消費受限影響下居民儲蓄提高，根據(jù)攜程《旅游流行趨勢報告》顯示，2021年上半年每日查詢定制豪華游的數(shù)量較2019年同期增長140%，體驗已逐漸替代經(jīng)濟(jì)性成為居民出游選擇的核心參考因素。

5.景區(qū)：疫情受控預(yù)期提高，旅游需求有望逐步復(fù)蘇

5.1.回顧：防疫政策限制旅游出行

防疫政策限制下，節(jié)假日景區(qū)“人從眾”難再現(xiàn)。防疫政策限制是景區(qū)最大影響因素，疫情沖擊下，景區(qū)等旅游行業(yè)受到影響最大。2020年2月份，景區(qū)與劇院等人流密集場所全部暫停營業(yè)。至2020年5月份，景區(qū)人數(shù)仍被限定在30%最大承載量，外加各景區(qū)為吸引游客采取了大幅降價等優(yōu)惠措施，對景區(qū)的持續(xù)運營帶來了較大壓力。

自2020年5月疫情得到有效控制后，文旅部逐步放寬景區(qū)最大承載人數(shù)限制，7月和9月分別放寬到50%和75%最大游客承載量。2021年3月文旅部取消了景區(qū)最大承載人數(shù)限制，不搞一刀切，景區(qū)門票價格快速恢復(fù)，截至2021年5月，36城市著名旅游景點門票價格已超越2019年同期水平。但三季度散點疫情擾動下，旅游人數(shù)有所下降。分節(jié)假日來看，2021年清明、五一、端午出游人數(shù)基本恢復(fù)至2019年同期水平，但國慶長假出游人數(shù)僅恢復(fù)至2019年同期水平的70.1%，略低于2020年水平；節(jié)假日旅游收入恢復(fù)落后于旅游人數(shù)，清明、五一、端午、國慶分別恢復(fù)至2019年同期的56.7%、77%、74.8%、78.6%、59.9%。整體上2021年上半年受益于疫情受控，逐步復(fù)蘇，下半年以南京疫情為拐點，短期受到散點疫情擾動。

5.2全球疫情受控預(yù)期逐步提高

目前全球完全接種率仍較低，發(fā)達(dá)國家接種走在前面。全球新冠疫苗自2020年12月陸續(xù)開始接種，截至2021年11月29日，全球新冠疫苗每百人接種量為101.42劑次，7日平均疫苗接種率達(dá)3142.82萬劑次，但全球新冠疫苗完全接種率僅42.96%，目前全球新冠疫苗完全接種率仍較低。截至11月29日，接種率前五的國家分別是阿聯(lián)酋、智利、烏拉圭、冰島、新加坡，接種量前五的國家分別是中國、美國、日本、墨西哥、俄羅斯。

多國開打疫苗加強(qiáng)針，新變種病毒仍較可控?，F(xiàn)有疫苗的保護(hù)力或?qū)⒃诮臃N半年后逐漸下降。以美國為例，自2020年12月初新冠疫苗開打以來，單日新冠肺炎新增確診數(shù)量隨新冠疫苗接種率的提高而逐漸下降。2021年6月新冠疫苗完全接種率提升明顯放緩及Delta變種病毒蔓延影響下，美國新冠肺炎新增確診病例進(jìn)入新一輪爆發(fā)式增長期，隨著美國開打新冠疫苗強(qiáng)化針，新冠肺炎接種率恢復(fù)較快增長，新冠肺炎新增確診數(shù)量也再次掉頭向下。

新冠疫苗面對變種病毒的保護(hù)力或逐漸下降，現(xiàn)有疫苗面對新發(fā)現(xiàn)的Omicron變種免疫效力尚未有結(jié)果，但輝瑞表示，在變種病毒出現(xiàn)免疫逃逸的情況下，仍能在100天內(nèi)開發(fā)出對應(yīng)的定制疫苗。全球發(fā)達(dá)國家陸續(xù)開打新冠疫苗強(qiáng)化針，或?qū)е虏糠职l(fā)展中國家新冠疫苗供給不足，全球新冠疫苗完全接種率提高到較安全水平或需要較長時間，預(yù)計出入境游將在2022年至2023年初步恢復(fù)。

新冠特效藥物研發(fā)突破帶動疫情受控預(yù)期提高。近期新冠口服治療藥物臨床數(shù)據(jù)接連突破，默沙東研制的Molnupiravir公布的臨床數(shù)據(jù)顯示，該藥物在應(yīng)對新冠肺炎非住院患者的住院率或死亡率可達(dá)30%，2021年11月5日輝瑞宣布其新冠口服藥物Paxlovid減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達(dá)89%。治療組住院或死亡率為0.8%(389例中3例住院，無死亡)，安慰劑組住院或死亡率為7%(385例中27例住院，其中7例隨后死亡)。

與瑞德西韋等傳統(tǒng)注射類新冠治療藥物不同，口服治療藥物意味著輕中癥患者可以在家服藥等待康復(fù)，不會再擠兌病房資源，有望使新冠肺炎“流感化”。若新冠口服治療藥物在投入市場后仍能保持這一數(shù)據(jù)，將大大降低新冠肺炎病毒的危害性，有望推動新冠肺炎流感化，促進(jìn)全球旅游業(yè)復(fù)蘇。國產(chǎn)新冠治療藥物研發(fā)也穩(wěn)步推進(jìn)，君實生物與禮來研發(fā)的“Bamlanivimab+Etesevimab”組成的抗體雞尾酒療法已獲FDA批準(zhǔn)緊急使用，騰盛博藥與開拓藥業(yè)的新冠特效藥已進(jìn)入臨床三期。盡管我國長期堅持嚴(yán)格的疫情防控政策，預(yù)計隨著國產(chǎn)新冠特效藥逐漸取得突破，新冠肺炎逐漸流感化，出入境限制有望逐步放松。

旅游企業(yè)推出新產(chǎn)品刺激旅游經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，促進(jìn)旅游資源合理分配。疫情發(fā)生以來，旅游、