正文目錄核心主題：從政策相機(jī)抉擇到市場(chǎng)糾結(jié)前行 6政策相機(jī)抉擇與資產(chǎn)表現(xiàn)“逆襲” 6二季度將面臨哪些關(guān)鍵主題？ 8宏觀基本面：外憂內(nèi)穩(wěn)，缺少?gòu)椥?10海外宏觀 10全球經(jīng)濟(jì)趨弱，央行同向轉(zhuǎn)鴿 10美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)松呵護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在于股債聯(lián)動(dòng)間的關(guān)系 13美債曲線倒掛吸引眼球，與全球riskon交易反轉(zhuǎn)有關(guān) 14但歐洲的“日本化”更值得關(guān)注 15對(duì)美債3個(gè)月/10年曲線倒掛本身不必過(guò)于擔(dān)憂 15中國(guó)經(jīng)濟(jì) 17地產(chǎn)：最容易波及金融、增長(zhǎng)和就業(yè)的政策“底線” 17基建“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策博弈體 “穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”從兩難到合力的轉(zhuǎn)折決定基建對(duì)沖力度 20制造業(yè)“小微”是政策的核心點(diǎn)，但整體不容樂(lè)觀 消費(fèi)：減稅和“穩(wěn)預(yù)期”效果是消費(fèi)修復(fù)的關(guān)鍵 22外貿(mào)：海外政策的轉(zhuǎn)型可能推動(dòng)貿(mào)易意外修復(fù) 23通脹：豬周期上行PK實(shí)體通縮壓力，大概率不會(huì)觸及政策底線 25債券供求：供給提前，資產(chǎn)荒仍存 28利率債供給總量增加、節(jié)奏提前 28理財(cái)資產(chǎn)配置壓力源于規(guī)模不降、非標(biāo)減少 29銀行表內(nèi)分化，中小行資產(chǎn)荒更甚 31中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)，不高估短期、不低估長(zhǎng)期影響 31貨幣政策：政策效果觀察期還會(huì)持續(xù)嗎？ 32結(jié)構(gòu)性貨幣政策多目標(biāo)平衡 32關(guān)注兩軌并一軌如何落地，降準(zhǔn)仍可期，降息看觸發(fā)劑 34流動(dòng)性分析：資金面存在缺口，虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍不錯(cuò) 35資金面存缺口，資金成本預(yù)計(jì)小幅抬升 35寬信用略見成效，社融增速下滑得到初步遏制 36社融增速后續(xù)保持平穩(wěn) 37廣譜利率收斂，虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍將較好 40利率債策略：螺螄殼里做道場(chǎng) 42當(dāng)前債市的糾結(jié)與“螺螄殼里做道場(chǎng)” 42債市震蕩格局如何突破？ 44博弈預(yù)期差，把握小機(jī)會(huì) 45資質(zhì)下沉，久期不宜過(guò)長(zhǎng)，估值重新匹配 50信用策略：適度信用策略：適度謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)概覽：整體向好，內(nèi)部分化 50信用主題從流動(dòng)性沖擊切換至基本面沖擊 51信用風(fēng)險(xiǎn)仍處高位，評(píng)級(jí)調(diào)整季風(fēng)險(xiǎn)暴露將更充分 51資質(zhì)下沉以國(guó)企和城投為主，把握底線不可盲目 52中長(zhǎng)期限信用利差保護(hù)不足，久期不宜過(guò)長(zhǎng) 54關(guān)注估值重新匹配帶來(lái)的配置機(jī)會(huì) 55轉(zhuǎn)債策略：機(jī)會(huì)由面轉(zhuǎn)到點(diǎn) 轉(zhuǎn)債是今年債市投資的勝負(fù)手 股市活躍度仍高，從指數(shù)行情到結(jié)構(gòu)市行情 轉(zhuǎn)債供需兩旺，估值仍在合理區(qū)間 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1：大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn) 6圖表2：2018年的債市邏輯主線 7圖表3：2019年一季度債市邏輯的新變化 7圖表4：LPR與超AAA信用債 9圖表5：美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖 10圖表6：歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖 圖表7：G10貨幣政策周期 圖表8：美股估值修復(fù)明顯，國(guó)債收益率持續(xù)下行 12圖表9：美國(guó)GDP年化環(huán)比增速及各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率 12圖表10：耐用品新增訂單自去年年底出現(xiàn)反彈 12圖表工資增速已超汽車消費(fèi)增速 12圖表12：個(gè)人收入增速已經(jīng)超過(guò)房?jī)r(jià)增速 12圖表13：回購(gòu)成為美股主要推力 13圖表14：回購(gòu)規(guī)模大幅增長(zhǎng) 13圖表15：非金融企業(yè)杠桿已超08年危機(jī)水平 13圖表16：企業(yè)債發(fā)行額近年來(lái)有大幅增加 14圖表17：未來(lái)5年年均7000億美元公司債到期 14圖表18：上周美債收益率兩度大幅下行 14圖表19：歷史來(lái)看，3個(gè)月/10年利差似乎是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo) 14圖表20：德、美、日5年/5年國(guó)債遠(yuǎn)期收益率 15圖表22：倒掛時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)與衰退時(shí)點(diǎn)之間時(shí)滯并不確定 16圖表27：土地成交預(yù)示新開工面積增速或繼續(xù)回落 17圖表28：施工增速走高帶動(dòng)建安投資 17圖表29：銷售量?jī)r(jià)回落，庫(kù)存壓力顯現(xiàn) 18圖表30：土地流拍現(xiàn)象仍明顯 18圖表31：2019年三季度房企信用債到期量較高 18圖表32：“嚴(yán)監(jiān)管下資金緊”引發(fā)基建斷崖回落 19圖表33：2019年初地方債凈融資與新增財(cái)政存款均為歷史高位 20圖表34：實(shí)際GDP增速 21圖表35：調(diào)查失業(yè)率 21謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表36：內(nèi)源融資不足 21圖表37：外源融資不暢 21圖表38：2018年新增居民存款處于歷史高位 22圖表39：降價(jià)刺激消費(fèi) 22圖表40：地產(chǎn)施工竣工帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi) 22圖表41：6-8年的汽車置換周期與消費(fèi)刺激政策 23圖表42：2018年韓國(guó)出口增速波動(dòng)回落 24圖表43：2018年出口搶跑 24圖表44：人民幣貶值的J曲線效應(yīng)或?qū)?019年出口存在正向托升 24圖表45：基于豬周期不同情景CPI測(cè)算，二季度與年末為年內(nèi)高點(diǎn) 25圖表46：養(yǎng)殖虧損抑制母豬補(bǔ)欄積極性，影響1年后供給 25圖表：豬瘟導(dǎo)致“搶出欄，存在母豬屠宰銷售現(xiàn)象 圖表48：通脹壓力引發(fā)貨幣政策收緊均在總需求較強(qiáng)的環(huán)境中進(jìn)行 26圖表49：全球工業(yè)生產(chǎn)仍在走弱過(guò)程 27圖表50：結(jié)合對(duì)油價(jià)走勢(shì)判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比中樞在0左右 27圖表51：利率債供給（單位：億元） 28圖表52：國(guó)債凈融資提前 28圖表53：政金債凈融資提前 28圖表54：地方債凈發(fā)行 29圖表55：利率債凈發(fā)行 29圖表56：銀行理財(cái)總規(guī)模增速反彈 29圖表57：理財(cái)利率下行仍較為緩慢 30圖表58：廣義基金信用債久期變化 30圖表59：2月廣義基金債券托管量環(huán)比變化 30圖表60：全國(guó)性大行主要增配地方債 31圖表61：農(nóng)商行連續(xù)增持利率債和同業(yè)存單 31圖表62：本輪貨幣政策寬松 33圖表63：存款準(zhǔn)備金率與MLF到期 34圖表64：超儲(chǔ)率與模擬值 35圖表65：DR007多次下行至7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率以下 35圖表66：銀行間流動(dòng)性寬松向廣譜利率傳導(dǎo) 36圖表67：貨基利率與存款基準(zhǔn)利率利差收窄 36圖表68：社融增速反彈 36圖表69：廣譜利率有所收斂 37圖表70：2019年單一信托到期規(guī)模仍然不小 38圖表71：房地產(chǎn)庫(kù)存仍有壓力 38圖表72：房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房貸 38圖表73：企業(yè)信貸需求仍偏弱 39圖表74：2月以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)余額增長(zhǎng)放緩 39圖表75：社融預(yù)測(cè) 40圖表76：貸款需求指數(shù)有所下降 41圖表77：股債性價(jià)比 42圖表78：基建投資反彈 42圖表79：地產(chǎn)銷售反彈 42圖表80：資金面波動(dòng) 43圖表81：SHIBOR利率上行 43謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表82：豬肉價(jià)格 43圖表83：CPI預(yù)測(cè) 43圖表84：兩次牛市后震蕩行情的突破 44圖表85：中美貿(mào)易摩擦示意圖 45圖表86：近期國(guó)開債交易清淡，觀望情緒較濃 46圖表87：去年4月降準(zhǔn)后資金面超預(yù)期緊張 46圖表88：去年4月財(cái)政存款增幅較大 46圖表89：利率區(qū)間判斷 47圖表90：一年期國(guó)開-IRS 48圖表91：國(guó)債期限利差 48圖表92：國(guó)開債隱含稅率仍較低 48圖表93：地方債發(fā)行存在季節(jié)性特征 49圖表94：2019年以來(lái)短端信用債收益率下降，信用利差收窄 50圖表95：信用債凈融資額顯著增長(zhǎng) 50圖表96：信用市場(chǎng)主題切換 51圖表97：信用違約概覽 52圖表98：2019年1、2月民企債券凈融資額為負(fù) 53圖表99：小微融資難問(wèn)題凸顯 53圖表100：低等級(jí)公司債國(guó)企、民企信用利差走勢(shì)分化 53圖表101：2019年以來(lái)鎮(zhèn)江市城投企業(yè)發(fā)債成本顯著下降 54圖表102：長(zhǎng)端信用利差歷史分位值處于15年以來(lái)的高位 55圖表103：當(dāng)前信用利差相對(duì)此前的高峰低谷，已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化 55圖表104：過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)去產(chǎn)能階段性目標(biāo)基本完成 56圖表105：鋼鐵、煤炭產(chǎn)品價(jià)格高位震蕩，趨勢(shì)可能向下 56圖表106：部分子行業(yè)景氣度仍然向好 56圖表107：17年以來(lái)，轉(zhuǎn)債指數(shù)、平價(jià)指數(shù)與等權(quán)指數(shù)的變化 57圖表108：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷年回報(bào)驅(qū)動(dòng)力分解（2002年-2019年1月） 57圖表109：2019年1月至今漲幅最大的20支個(gè)券 58圖表股債回報(bào)比（2010年至今） 58圖表MA120月線處有明顯支撐 59圖表2019與2018年的解禁股市值 60圖表2019年以來(lái)前四大游資的交易額 60圖表19年2月相對(duì)18年12月轉(zhuǎn)債投資者持倉(cāng)變化 61圖表17年以來(lái)轉(zhuǎn)債品種的隱含波動(dòng)率MA20變化 62圖表轉(zhuǎn)債市場(chǎng)重點(diǎn)個(gè)券氣泡圖（2019年3月24日） 64核心主題：從政策相機(jī)抉擇到市場(chǎng)糾結(jié)前行政策相機(jī)抉擇與資產(chǎn)表現(xiàn)“逆襲”2019年一季度的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是對(duì)2018年的逆襲，表現(xiàn)的背后是政策相機(jī)抉擇的結(jié)果和相對(duì)價(jià)值的力量。2018圖表1：大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)(%)2019YTD(%)2019YTD債券股票外匯商品另類3020100-10-20-30-40NYMEXEMEM-50NYMEXEMEM創(chuàng)上布上中全美新歐日英美俄歐

比黃巴鋁

人全美英歐中農(nóng)中熱歐中中美美中美中土歐日螺 阿做VIXFHFAReits50業(yè)證油證國(guó)球國(guó)興元本國(guó)國(guó)羅洲美特金西 本民球國(guó)鎊洲國(guó)產(chǎn)國(guó)軋洲國(guó)國(guó)國(guó)元國(guó)國(guó)國(guó)耳元元紋 根多VIXFHFAReits50板 綜可 股市區(qū)股股公斯公元幣 雷 幣幣對(duì)公 公信品信卷政利利政 百 利其 鋼 廷(1-3Y)(5-7Y)IGIGHYHY指 指轉(zhuǎn) 票場(chǎng)股票票司盧司債 亞 債 沖司 司用 用板府率率府 城 率里 天(1-3Y)(5-7Y)IGIGHYHY(5-7Y)(1-3Y)債 股(5-7Y)(1-3Y)

債布債

基債 債債 金

債債債債

房房債拉 然索(10Y+)價(jià)價(jià) 氣(10Y+)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind，（2019年初以來(lái)）股權(quán)質(zhì)押等金融穩(wěn)定擔(dān)憂，貨幣政策轉(zhuǎn)為放松（內(nèi)因；中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、金融圖表2：2018年的債市邏輯主線資料來(lái)源：謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表3：2019年一季度債市邏輯的新變化資料來(lái)源：投資者第一個(gè)直覺往往就是這是沒有觀點(diǎn)的托詞。其實(shí)，2019年一季度恰恰就是這樣的+杠桿策略優(yōu)于久期策略得到驗(yàn)證。我們?nèi)ツ?（騎牛201920%，毫無(wú)疑問(wèn)能不謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)二季度將面臨哪些關(guān)鍵主題？下，市場(chǎng)的預(yù)期差機(jī)會(huì)可能會(huì)頻繁出現(xiàn)，當(dāng)然參與的前提是安全邊際。MLF、55000兩會(huì)公布的地方債限額和財(cái)政部9月份最后期限，年內(nèi)剩余的地方債額度約為2.3萬(wàn)億，平均每月的發(fā)行規(guī)模可能達(dá)到3350億元。加上信貸派生存款消耗超儲(chǔ)，據(jù)此計(jì)算二季度2為存在降準(zhǔn)可能，當(dāng)然也可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具加以投放。+融資主體抑制=謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)401、化債IFRS9的銀行帶來(lái)久期和流動(dòng)性指標(biāo)壓力；34、解讀社融數(shù)據(jù)需要更加謹(jǐn)慎，中長(zhǎng)期貸款占比提升很可能并非源于投資需求回升，而（不是簡(jiǎn)單的置換PSL前還無(wú)法給出答案。利率兩軌并一軌會(huì)不會(huì)在二季度破題？2019年央行工作會(huì)議提出，將穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩LPR存在再配置的需求，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)是利好，對(duì)債市可能也是正面因素。圖表4：LPR與超AAA信用債（） (LPR):1年7 AAA+):1年654313-1014-0514-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-1118-0619-01資料來(lái)源：Wind，社融走勢(shì)等都值得關(guān)注。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)宏觀基本面：外憂內(nèi)穩(wěn)，缺少?gòu)椥訥DP6.2%-6.3%略有修復(fù)。CPI在翹尾因素、豬肉帶動(dòng)下有所反彈，但實(shí)體仍面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，CPI上行影響市場(chǎng)情緒，但還不會(huì)觸動(dòng)政策底線。海外宏觀全球經(jīng)濟(jì)趨弱，央行同向轉(zhuǎn)鴿2019年全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)勢(shì)頭不減，下行壓力倍增。美國(guó)方面，史上最長(zhǎng)政府停擺嚴(yán)重拖累2018FOMC會(huì)議的不20193FOMC會(huì)議提出加快結(jié)束縮表進(jìn)程，鴿派態(tài)度屢超市場(chǎng)預(yù)期，2019320199月啟動(dòng)第三輪定向長(zhǎng)期再融資，重啟經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)2圖表5：美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖資料來(lái)源：Wind，圖表6：歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)熱力圖資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表7：G10貨幣政策周期資料來(lái)源：G10央行官網(wǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)松呵護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2018181FOMC2月FOMC會(huì)議紀(jì)要直接指出“幾乎全部人同意3月FOMC會(huì)議火速出臺(tái)具體縮表計(jì)劃年年初起改善明顯，經(jīng)濟(jì)壓力有所緩解。18年加息下跌后出現(xiàn)明顯修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派態(tài)度難現(xiàn)反轉(zhuǎn)及美債原本存在下行壓力的地產(chǎn)銷售和汽車消費(fèi)都是最典型的利率敏感性資產(chǎn)，隨著聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的轉(zhuǎn)換，二者有望改善。圖表8：美股估值修復(fù)明顯，國(guó)債收益率持續(xù)下行(%)1.53月FOMC 會(huì)議加快縮表進(jìn)程2,8002,6000.910月FOMC會(huì)議不加息2,40012月FOMC會(huì)議加息25基點(diǎn)2,20018-0818-0918-1018-1118-12 19-01 19-0219-03資料來(lái)源：Wind，公開新聞?wù)恚瑘D表9：美國(guó)GDP年化環(huán)比增速及各分貢獻(xiàn)率 圖表10：耐用品新增訂單自去年年底出現(xiàn)彈進(jìn)出口GDP年化環(huán)比增速政府支出14-06進(jìn)出口GDP年化環(huán)比增速政府支出14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12420-2

個(gè)人消支出 私人固資產(chǎn)資

270260250240230220

耐用品:新訂單 耐用品:新訂單:同（右50-4 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，圖表11：工資增速已超汽車消費(fèi)增速 圖表12：個(gè)人收入增速已經(jīng)超過(guò)房?jī)r(jià)增速（%) 汽車消同比 平均時(shí)同比右18-02 18-0418-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 630-3-6

(%)

(%) 標(biāo)準(zhǔn)普爾房?jī)r(jià)數(shù)同比 個(gè)人總?cè)氘?dāng)同比01-0704-0106-0709-0111-0714-0116-0719-012001-0704-0106-0709-0111-0714-01165-10-15-20-25謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在于股債聯(lián)動(dòng)間的關(guān)系5002010年310%500252%，兩者差距的走闊說(shuō)明股票回購(gòu)在一定程度上5002017年底受特朗普稅改吸引大回購(gòu)…201880002017海外資本作為回購(gòu)的資金來(lái)源之一2008年危機(jī)前水平，隨著企業(yè)杠桿的持續(xù)增加，發(fā)債-回購(gòu)-垃圾債（高收益?zhèn)┒裀owellPut來(lái)呵護(hù)資本市場(chǎng)的信心。短期來(lái)看，32553日期間，75%500上市公司將57000危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的巨大沖擊。圖表13：回購(gòu)成為美股主要推力資料來(lái)源：圖表14：回購(gòu)規(guī)模大幅增長(zhǎng) 圖表15：非金融企業(yè)杠桿已超08年危機(jī)水平0

回購(gòu)規(guī)模(右）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)10,000回購(gòu)規(guī)模(右）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)8,0006,0004,0002,000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19

（%） 非金融業(yè)杠桿 2008年危機(jī)最高水平767268646000 03 06 09 12 15 18謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，圖表16：企業(yè)債發(fā)行額近年來(lái)有大幅增加 圖表17：未來(lái)5年年均7000億美元公司債到期美元）美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:總計(jì)美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:投資級(jí)美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:高收益美元）美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:總計(jì)美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:投資級(jí)美國(guó):企業(yè)債券發(fā)行額:高收益0

00 03 06 09 12 15 18

（十億元） 投資級(jí) 高收益700600500400300200100019212325272931333537394143資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Bloomberg，美債曲線倒掛吸引眼球，與全球riskon交易反轉(zhuǎn)有關(guān)3PMIPMI2013年以來(lái)新低，3個(gè)月/102007年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛。圖表18：上周美債收益率兩度大幅下行 圖表19：歷史來(lái)看，3個(gè)月/10年利差似是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)2.652.602.552.502.452.40

(%） 10Y

(BP)經(jīng)濟(jì)衰退 美債3個(gè)月/10年利差5000謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)歐、德、法3月FOMC9月停止縮表PMI不及預(yù)期03/18 03/19 03/20 03/21 03/22 73 78 83 88謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)歐、德、法3月FOMC9月停止縮表PMI不及預(yù)期資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，NBER，riskon交易反轉(zhuǎn)riskon風(fēng)格。風(fēng)險(xiǎn)偏riskoff切換進(jìn)而帶來(lái)國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲也就順理成章了。但歐洲的“日本化”更值得關(guān)注pricein熱議話題就是歐洲的“日本化”（Jaafcaton，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（（意、西等性問(wèn)題則導(dǎo)致了“日本化”的出現(xiàn)。“日本化”過(guò)程使得經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期中性利率持續(xù)走低。5105年/5年國(guó)債遠(yuǎn)期利率1來(lái)作為市場(chǎng)隱含的長(zhǎng)期中性利率水平：一方面105年國(guó)債收益率可以剔除5年/5而若進(jìn)一步計(jì)算5年/5年遠(yuǎn)期利率在日本-2014年前后歐洲的“日本化”2014-2020圖表20：德、美、日5年/5年國(guó)債遠(yuǎn)期收益率 圖表21：歐洲“日本化”程度自2014年以來(lái)大幅攀升(%) 德國(guó) 美國(guó) 日本6543210-110 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)100908070605040302010010 11 12 13 14 15 16 17 18 19（2×10（2×10謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，另一方面，4-5523-26日的歐洲議會(huì)選舉。大選往往伴隨政治和政策的不確定性，這也助推了避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。對(duì)美債3個(gè)月/10年曲線倒掛本身不必過(guò)于擔(dān)憂3個(gè)月/10年曲線倒掛確實(shí)又引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“曲線隱含衰退”的猜想，但我們?cè)诖饲皥?bào)告3個(gè)月/105-22個(gè)月的時(shí)滯，而本次倒掛才剛剛開始；第三，804有限，即使要進(jìn)入衰退也應(yīng)該是全球經(jīng)濟(jì)周期收斂的漸進(jìn)式結(jié)果，并非一蹴而就。1理論上說(shuō)，應(yīng)當(dāng)使用國(guó)債即期收益率計(jì)算遠(yuǎn)期收益率，但在本次定性分析中，簡(jiǎn)便起見我們使用益率-5年到期收益率）進(jìn)行構(gòu)造。圖表22：倒掛時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)與衰退時(shí)點(diǎn)之間時(shí)滯并不確定3個(gè)月/10衰退開始領(lǐng)先月數(shù)1973/061973/1151978/111980/01141980/101981/0791989/051990/07142000/072001/0382006/022007/1222資料來(lái)源：Bloomberg，當(dāng)前來(lái)看市場(chǎng)對(duì)“2020美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)并無(wú)明顯上行，注重與市場(chǎng)溝通的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)而在3月FOMC（2020年還要加息一次圖表23：市場(chǎng)已經(jīng)pricein美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次 圖表24：點(diǎn)陣圖中位數(shù)指示今年不加息，年仍有一次(加息25BP次數(shù)) 2017 2018 2019432

(加息25BP次數(shù))2016 2017 201820192020201920206541 30-116-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01

21013-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，第三，從供求平衡角度來(lái)看FOMC會(huì)議上出現(xiàn)松動(dòng)：5150億美MBS（200億美元）10月起美聯(lián)儲(chǔ)可能又轉(zhuǎn)為增持國(guó)債，供求預(yù)期的改變也是壓低美債長(zhǎng)端收益率的原因之一。圖表25：5-9月美債縮表計(jì)劃量減至150億美元月，10月起停止縮減 圖表26：MBS10月起200億美元以內(nèi)縮減全部投資國(guó)債美元)月度國(guó)債減持量美元)月度國(guó)債減持量國(guó)債縮表上限300200

美元)月度MBS減持量美元)月度MBS減持量MBS縮表上限10月起全部再投資于國(guó)債250200150100501000017-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07

-50

17-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)：最容易波及金融、增長(zhǎng)和就業(yè)的政策“底線”2018快土地庫(kù)存去化。投資分項(xiàng)看，受竣工拖累建安投資全年負(fù)增長(zhǎng)（-%。而7年房企加快拿地，成交價(jià)款滯后計(jì)入導(dǎo)致18年其他費(fèi)用高增長(zhǎng)（44.1%）是投資韌性所在。施工20191-2（%6%。圖表27：土地成交預(yù)示新開工面積增速或續(xù)回落 圖表28：施工增速走高帶動(dòng)建安投資(%) 5個(gè)月新開工面積:當(dāng)月同比(右)新開工面積:當(dāng)月同比(右)017-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05

(%)×135302520151050-5-10

房地產(chǎn)開發(fā)投資:建安設(shè)備購(gòu)置:累計(jì)同比 (房地產(chǎn)開發(fā)投資:建安設(shè)備購(gòu)置:累計(jì)同比 6050403020100-10200320052007200920112013201520172019謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，減少，銷售仍有較大壓力。銷售疲弱與資金緊張也約束了房企拿地的動(dòng)力與能力，1-2土地購(gòu)置面積同比-34.1%48.3個(gè)百分點(diǎn)，土地流拍現(xiàn)象仍明-回款-拿地-圖表29：銷售量?jī)r(jià)回落，庫(kù)存壓力顯現(xiàn) 圖表30：土地流拍現(xiàn)象仍明顯 () 6050403020100-10-20-30

（個(gè) 流派地宗數(shù)））0

（%）×1流派地塊宗數(shù)占比（右）1-2月1-2月86420謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010201120122013201420152016201720182019謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：中指研究院，（業(yè)約6萬(wàn)家（7年（A股H股占比僅約0%，在新增非標(biāo)仍然受限尾部風(fēng)險(xiǎn)是今年地產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)斷崖下跌的重要因素，我們維持全年地產(chǎn)投資增速回落至5%左右的判斷。圖表31：2019年三季度房企信用債到期量較高（億元） 總發(fā)行量 到期償量 凈融資額(除回與提兌付)900800700600500400300200100-10017-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10資料來(lái)源：Wind，20182017年下半年金融與財(cái)政監(jiān)管同時(shí)收隱性債務(wù)”紅線存在束縛，年末基建雖實(shí)現(xiàn)了托底防失速但未能反轉(zhuǎn)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表32：“嚴(yán)監(jiān)管下資金緊”引發(fā)基建斷崖回落600025400020200015-20005-4000014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01資料來(lái)源：Wind，（億元） 新增信與委圖表32：“嚴(yán)監(jiān)管下資金緊”引發(fā)基建斷崖回落600025400020200015-20005-4000014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01資料來(lái)源：Wind，20192018年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“宏20192.8%1.35萬(wàn)億大2.15萬(wàn)億。同時(shí)提出適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例，用好開發(fā)性金融工（含存量盤活、PSL20178年12月，國(guó)發(fā)17號(hào)文提出“對(duì)真抓投資領(lǐng)域與項(xiàng)目審批。201810101號(hào)文提出基建補(bǔ)短板的九大領(lǐng)域，2019開年基建回升乏力存春節(jié)與天氣擾動(dòng)，二季度發(fā)力可期。年初專項(xiàng)債前置發(fā)行，然而受春節(jié)擾動(dòng)與天氣因素，基建開年表現(xiàn)尚不如人意，但為后續(xù)發(fā)力提供了空間。1-269%基建發(fā)力。預(yù)計(jì)二季度基建（不含電力）7%以上。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 圖表33：2019年初地方債凈融資與新增財(cái)政存款均為歷史高位圖表33：2019年初地方債凈融資與新增財(cái)政存款均為歷史高位（億元）10,0009,0001-2月新增財(cái)政存款1-2月地方債凈融資(一般債+專項(xiàng)債)8,0007,0005,0004,0003,0002,0001,000020122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”從兩難到合力的轉(zhuǎn)折決定基建對(duì)沖力度味依賴政府主體（基建）“不走老路、不搞大水漫灌式強(qiáng)刺激、依靠市場(chǎng)主體活力構(gòu)化手段化解總量矛盾仍是政策出發(fā)點(diǎn)。但底線思維仍在。2019GDP6.2%5.5%，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的兩難權(quán)衡將變?yōu)橐恢履繕?biāo)，年內(nèi)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的力度或更為強(qiáng)勁。圖表34：實(shí)際GDP增速 圖表35：調(diào)查失業(yè)率() 實(shí)際增速 GDP增長(zhǎng)目標(biāo)

（） 7.67.47.27.0

5.65.45.2

5.05.0

5.1

31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)紅線5.15.0

5.36.86.66.46.26.05.8

5.04.84.64.44.2

4.9

4.84.8

4.94.9

4.8

4.914-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-06 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，2018年環(huán)保要求與美國(guó)技術(shù)封鎖預(yù)期倒逼出一輪制造業(yè)技改周期，但今年隨著技改需求1818217年四季度以來(lái)同比持續(xù)為負(fù)，191-2月合計(jì)同比仍為-758億元，而去年以來(lái)持續(xù)走高的票據(jù)融資無(wú)法用于企業(yè)資本開支。左右。圖表36：內(nèi)源融資不足 圖表37：外源融資不暢制造業(yè):利總額:累同比:+18月 制造業(yè):利總額:累同比:+18月 ( 302520151050-5-10-15-2014-1215-1016-0817-0618-0419-0219-12

)×11614121086420

（億元）0-6,00013-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-12謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，但“激發(fā)市場(chǎng)主體活力”是年內(nèi)宏觀政策重點(diǎn)。財(cái)政減稅降費(fèi)（4月起降增值稅率，5月起降社保費(fèi)率、小微民企融資支持、營(yíng)商環(huán)境改善等政策落實(shí)有利于破解制造業(yè)企業(yè)生存困境。隨著房地產(chǎn)建安支出回升、基建對(duì)上游工業(yè)品帶動(dòng)、竣工對(duì)后周期消費(fèi)品拉動(dòng)，2018年。消費(fèi)：減稅和“穩(wěn)預(yù)期”效果是消費(fèi)修復(fù)的關(guān)鍵2018年消費(fèi)增速再下臺(tái)階，財(cái)富效應(yīng)弱化、企業(yè)壓力傳導(dǎo)、預(yù)期收入悲觀引發(fā)居民緊縮以汽車為首的耐用品消費(fèi)顯著負(fù)增長(zhǎng)。而未能有效提振，新增居民存款處于歷史高位，居民消費(fèi)意愿未得到激發(fā)。圖表38：2018年新增居民存款處于歷史高位(億元）40,00030,00020,00010,000-10,000-20,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，（增值稅效果或強(qiáng)于增收（個(gè)稅。43個(gè)百分點(diǎn)，由于增值稅為價(jià)外稅，減PPI我們預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)增8%以上，下半年受汽車與地產(chǎn)后周期品提振，增速或穩(wěn)中有升。圖表39：降價(jià)刺激消費(fèi) 圖表40：地產(chǎn)施工竣工帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)）PPI:生活資料:環(huán)比 ）PPI:生活資料:環(huán)比 （161514131211109872012 2013 2014 2015 2016 2017

）×10.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3

）房屋施工面積增速 ）房屋施工面積增速 302520151050200220042006200820102012201420162018謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表41：6-8年的汽車置換周期與消費(fèi)刺激政策（%） (3MMA)40406～8年的汽車置換周期 20008009年出臺(tái)《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)政補(bǔ)貼604012年出臺(tái)《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼、老舊汽車報(bào)廢補(bǔ)貼15年出臺(tái)《減征1.6L及以下排量乘用車購(gòu)置稅的通知》19年發(fā)改委刺激汽車家電等熱點(diǎn)消費(fèi)品政策待出臺(tái)200202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，看好核心耐用品汽車的銷量改善。66～8年左右的置換周期。由于汽車消費(fèi)刺激政3根20122013年汽車銷量有望迎來(lái)一輪置換需求，考慮到年內(nèi)發(fā)改委消費(fèi)政策的疊加刺激，汽車銷量有望企穩(wěn)回升。外貿(mào)：海外政策的轉(zhuǎn)型可能推動(dòng)貿(mào)易意外修復(fù)2018年“搶跑效應(yīng)”導(dǎo)致內(nèi)外需疲弱環(huán)境下進(jìn)出口反而逆勢(shì)較強(qiáng)。去年面臨兩大外部環(huán)PMI3加稅前的搶跑效應(yīng)反而托底了出口增長(zhǎng)。圖表42：2018年韓國(guó)出口增速波動(dòng)回落 圖表43：2018年出口搶跑） ） 6050403020100-10-20-30-402010201120122013201420152016201720182019

（） CCFI:美東線:同比 CCFI:綜合數(shù):同比CCFI:美西航線:同比50CCFI:美西航線:同比403020100-10-20-30-40-5016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，中美貿(mào)易摩擦表面上是兩個(gè)大國(guó)間的利益博上半年繼續(xù)探底，下半年全球政策轉(zhuǎn)向呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)出口或出現(xiàn)“意外”修復(fù)。短期看，2PMI均較上月不J3FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)9月起印度、澳大利亞、新西蘭等更多央行已加入鴿派行列。國(guó)內(nèi)貨-4%0以上。圖表44：人民幣貶值的J曲線效應(yīng)或?qū)?019年出口存在正向托升（）401.05301.000.95200.90100.85-100.75-200.7020102012 2014 2016 2018資料來(lái)源：Wind，通脹：豬周期上行PK實(shí)體通縮壓力，大概率不會(huì)觸及政策底線（1918年底（豬價(jià)漲，CI同比中樞在左右，二季度與2月達(dá)2左右的年內(nèi)高點(diǎn)；悲觀情景（豬價(jià)漲，二季度與12月CI同比存在觸及的壓力。圖表45：基于豬周期不同情景CPI測(cè)算，二季度與年末為年內(nèi)高點(diǎn)(%) CPI翹尾 CPI當(dāng)月同比 中性 悲觀 樂(lè)觀3.52.52.01.51.00.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09資料來(lái)源：Wind，養(yǎng)殖虧損與非洲豬瘟引發(fā)豬肉供給收縮。第一，利潤(rùn)虧損抑制補(bǔ)欄情緒，產(chǎn)能加速去化。從利潤(rùn)情況看，183月自繁自育養(yǎng)殖戶開始持續(xù)虧損，影響?zhàn)B殖戶補(bǔ)欄積極性。從母201418314年上半年生豬供給開始顯著下滑。第二，188月爆發(fā)的非洲豬瘟進(jìn)一步加重了主產(chǎn)區(qū)虧損狀8月是養(yǎng)殖戶大量購(gòu)買仔豬以備春節(jié)出欄的補(bǔ)欄期，圖表46：養(yǎng)殖虧損抑制母豬補(bǔ)欄積極性，響1年后供給 圖表47：豬瘟導(dǎo)致“搶出欄”，存在母豬宰銷售現(xiàn)象（元/千0-400

克）養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬22個(gè)省市:平均價(jià):生豬(右)養(yǎng)殖虧損->母豬補(bǔ)欄下降->1年后供給短缺克）養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬22個(gè)省市:平均價(jià):生豬(右)養(yǎng)殖虧損->母豬補(bǔ)欄下降->1年后供給短缺（元/頭）×1 集約化養(yǎng)殖養(yǎng)殖虧虧損損集約化養(yǎng)殖養(yǎng)殖虧虧損損虧損豬瘟220 1015-110 -2-35 -4-50 -6謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-03 12-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-01謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（2016年豬肉凈進(jìn)口在國(guó)內(nèi)消費(fèi)量占比近3.6%，4.5倍。大量進(jìn)口美國(guó)豬CPI中權(quán)重占比僅3%CPI存在更大幅度拉升。我們更關(guān)注的是貨幣政策對(duì)通脹的響應(yīng)。3%3%的壓力。但這并不意味貨幣政策將作出調(diào)整。09年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)與國(guó)內(nèi)自然災(zāi)害的宏觀強(qiáng)刺激政策帶來(lái)了較嚴(yán)圖表48：通脹壓力引發(fā)貨幣政策收緊均在總需求較強(qiáng)的環(huán)境中進(jìn)行（） CPI同比（）×114 總需求較 總需求較12 強(qiáng) 總需求較 強(qiáng)2010 強(qiáng)6-2-402001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來(lái)源：Wind，PPIPMIOECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍在下行通道且尚無(wú)企穩(wěn)跡象。國(guó)內(nèi)基建逆周期加碼對(duì)鋼鐵、水PPIIOC+72美元以下。結(jié)PPI018年明顯PPI4月份，年末有所回升。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表49：全球工業(yè)生產(chǎn)仍在走弱過(guò)程（%） OECD工業(yè)生產(chǎn)數(shù)同比(后3個(gè)) PPI同比151050-5-10-15-202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來(lái)源：Wind，圖表50：結(jié)合對(duì)油價(jià)走勢(shì)判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比中樞在0左右（%） (2019M3后為預(yù)測(cè)值,滯后1PPI同比(右)（%）×1806010405200-20-40-5-60-80-1020012003 2005 2007 2009 2011 2013201520172019注：油價(jià)預(yù)測(cè)中樞為66美元/桶，走勢(shì)先下后上資料來(lái)源：Wind，債券供求：供給提前，資產(chǎn)荒仍存利率債供給總量增加、節(jié)奏提前2019276002.8%1830093002.158000億元。因此，20191.830.93萬(wàn)億，新增專2有所增加，例如2016年政金債凈發(fā)行達(dá)到1.46萬(wàn)億元。為了對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計(jì)今年政金債發(fā)行也會(huì)增加，發(fā)行規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到11000億。綜上所述，今年利率債整體的發(fā)行規(guī)模或達(dá)到6.27萬(wàn)億，較去年有所增加，但赤字率和專項(xiàng)債額度的提升幅度均在預(yù)期之內(nèi)。圖表51：利率債供給（單位：億元）2015年2016年2017年2018年2019E國(guó)債10699.7213150.1814734.3314462.918300政金債10678.414598.5212023.369903.4511000地方債36636.6258021.6841166.4433262.3133400其中：新增一般5391.457647.217972.78166.629300新增專項(xiàng)935.540057711.0413540.3221500合計(jì)58014.7485770.3867924.1357628.6662700資料來(lái)源：Wind，從節(jié)奏上看，今年國(guó)債和政金債的發(fā)行均有所提前，今年一季度國(guó)債、政金債的凈融資量均為近幾年最高。圖表52：國(guó)債凈融資提前 圖表53：政金債凈融資提前）20152016）20152016 20172018 20190

1月 3月 5月 7月 9月 11月

） 2019） 2019201520172016201801月 3月 5月 7月 9月 11月謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，地方債提前發(fā)行最為明顯，今年1月和2月地方債分別發(fā)行4180億元和3642億元，其14211667億元。35300億元，3.081/3此，二季度地方債供給的環(huán)比增幅有限。圖表54：地方債凈發(fā)行 圖表55：利率債凈發(fā)行（億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

（億元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000015-03 16-06 17-09 18-12謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，理財(cái)資產(chǎn)配置壓力源于規(guī)模不降、非標(biāo)減少2月28日銀保監(jiān)會(huì)披露，2018年銀行理財(cái)產(chǎn)品余額合計(jì)32萬(wàn)億元，其中非保本理財(cái)2210度。IT圖表56：銀行理財(cái)總規(guī)模增速反彈（億元）30252030201051013-1214-1215-1216-1217-1218-12資料來(lái)源：Wind，理財(cái)利率下降緩慢，銀行負(fù)債成本仍高。2018年以來(lái)債券利率、貨幣市場(chǎng)利率都出現(xiàn)了2015看出，理財(cái)規(guī)模缺少?gòu)椥允菍?dǎo)致資產(chǎn)配置困境的重要因素。圖表57：理財(cái)利率下行仍較為緩慢（） SHIBOR:3個(gè)月6.05.55.04.54.03.53.02.515-0615-12 16-06 16-1217-06 17-12 18-0618-12資料來(lái)源：Wind，2圖表58：廣義基金信用債久期變化 圖表59：2月廣義基金債券托管量環(huán)比變化（億元） 廣義基金各期限中票現(xiàn)券凈買入 12月 1月 2月20015010050

）利率債）利率債計(jì) 信用債計(jì) 地方債 同業(yè)存單4,00000-50≤1年 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年10-15年15-20年

18-04 18-06

18-10

19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Cfets， 資料來(lái)源：Wind，預(yù)期，也會(huì)影響理財(cái)?shù)呐鋫枨?。銀行表內(nèi)分化，中小行資產(chǎn)荒更甚從銀行表內(nèi)來(lái)看，不同類型銀行的偏好出現(xiàn)分化。1-270%的配置力量則顯著增強(qiáng)，1-22850億同業(yè)存單，對(duì)利率債的配置也（圖表60：全國(guó)性大行主要增配地方債 圖表61：農(nóng)商行連續(xù)增持利率債和同業(yè)存單（億元） 利率債計(jì) 信用債計(jì) 同業(yè)存單 地方債5,0000

元）利率債元）利率債計(jì) 信用債計(jì) 同業(yè)存單 地方債0-2,000

18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01

18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Cfets， 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)債券納入國(guó)際債券指數(shù)，不高估短期、不低估長(zhǎng)期影響市場(chǎng)比較關(guān)注的另一個(gè)問(wèn)題是國(guó)債和政策性銀行債券將從4規(guī)模和節(jié)奏可能不及預(yù)期。3（QFII/RQFIICIBMT+2T+2交割則對(duì)于時(shí)區(qū)較晚的投資者而言實(shí)際是T+1（T+2已經(jīng)交割失敗了。如此一來(lái)無(wú)論是從確?？缇城逅阆到y(tǒng)的釋放了強(qiáng)烈的“鴿派”信號(hào)：32019122020192020910謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策：政策效果觀察期還會(huì)持續(xù)嗎？結(jié)構(gòu)性貨幣政策多目標(biāo)平衡2018年是內(nèi)外部環(huán)境變化較大的一年，內(nèi)部面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下行、信用違約潮、金融防風(fēng)險(xiǎn)等壓力，外部面臨中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率貶值預(yù)期上升等壓力。2019年。2019222使資金更好地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。M2與名義GDP增速相匹配。政府工作報(bào)2019M2與社融增速與名義GDP2019411.5萬(wàn)億元。降1季度地方增設(shè)專項(xiàng)指標(biāo)，5號(hào)文引導(dǎo)農(nóng)商行加大對(duì)三農(nóng)小TMLF、央行票據(jù)互換等創(chuàng)新型工具也相繼推出。圖表62：本輪貨幣政策寬松資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)%率”的重點(diǎn)所在，也決定了貨幣政策易松難緊。四季我們此前曾多次提到，政府工作報(bào)告首次提及降低實(shí)(很大程度源于流動(dòng)性新規(guī))。因此，我們?cè)谌ツ甑自袛喽唐诓粫?huì)降息，目前謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注兩軌并一軌如何落地，降準(zhǔn)仍可期，降息看觸發(fā)劑LPR下行的方式引導(dǎo)貸款利率下行。MLF億元。4、5500092.33350億元。據(jù)此計(jì)算二季度的2MLF4桿行為有所回升，容易引發(fā)“大水漫灌”詬病，因此降準(zhǔn)的空間可能較之前縮小。6,000 20圖表63：存款準(zhǔn)備金率與MLF到期(億元） ()MLF到期分布 存款準(zhǔn)金率(右)5,000 194,000 173,000 16圖表63：存款準(zhǔn)備金率與MLF到期(億元） ()MLF到期分布 存款準(zhǔn)金率(右)5,000 194,000 173,000 162,000 151,000 130 1217-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10資料來(lái)源：Wind，TMLF、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等。流動(dòng)性分析：資金面存在缺口，虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍不錯(cuò)資金面存缺口，資金成本預(yù)計(jì)小幅抬升銀行間市場(chǎng)資金面一度比較寬松，2月底之后波動(dòng)加大。根據(jù)四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，20182.4%，2810月份，DR007利72圖表64：超儲(chǔ)率與模擬值 圖表65：DR007多次下行至7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率以下）月末超額準(zhǔn)備金率(自估）季末超額準(zhǔn)備金率（ (%) DR007 :7天）月末超額準(zhǔn)備金率(自估）季末超額準(zhǔn)備金率6 4.053.543 3.022.51007 09 11 13 15 17 19

2.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，雖然進(jìn)程緩慢，但銀行間流動(dòng)性寬松正在向廣譜利率傳導(dǎo)。伴隨著超短端利率快速下降，3%以下，與存款利率之間的息差大幅收窄，有利于緩解商業(yè)銀圖表66：銀行間流動(dòng)性寬松向廣譜利率傳導(dǎo) 圖表67：貨基利率與存款基準(zhǔn)利率利差收窄（） 城投A年 中短期據(jù)A:年）

(%)7日年化收益率:余額寶(弘) 定期存利率:1年貸款利率:3至5年 貸款利率:3至5年 信托:3-5年(含)(右)5.5 985.074.5 64.0 53.5 433.022.5 12.0 015-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-11

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，寬信用略見成效，社融增速下滑得到初步遏制出現(xiàn)了小幅的改善。地方政府債務(wù)化解方面，2019年政府工作報(bào)告指出“繼續(xù)發(fā)行一定819年再度發(fā)行置換債可能是為了化解存量城投的到期壓力；3月份上交所對(duì)地方50%（最近三年來(lái)自所屬地方政府的收入與融資平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入占比平均不高于%行表內(nèi)補(bǔ)充資本，擴(kuò)大信貸投放力度。4640018120.6增長(zhǎng)依然比較乏力，但無(wú)疑為宏觀經(jīng)濟(jì)打了一針強(qiáng)心劑。212、2月來(lái)看，社融持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)得到初步遏制。需要再次指出，融資主體的限制不做調(diào)整，我們不能期待融資需求有快速提升。圖表68：社融增速反彈（%）（pct)180.8170.6160.4150.2140.01312-0.2109-0.817-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)社融回暖的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性有所改善。首先，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，小微企業(yè)貸款增長(zhǎng)較快。2018年單戶授信1000萬(wàn)元以下的普惠小微貸款全年新增1.23萬(wàn)億元，是上年2.315.2%8.2個(gè)百分點(diǎn)。住戶貸款增速穩(wěn)定的同時(shí)，2018125.63%個(gè)百分點(diǎn)，90.3190.28個(gè)圖表69：廣譜利率有所收斂（） 3Y企業(yè)債 貸款加平均率10 信托2-3年 10年國(guó)開98765432114-0315-0316-0317-0318-0319-03資料來(lái)源：Wind，SHIBOR:1個(gè)月社融增速后續(xù)保持平穩(wěn)SHIBOR:1個(gè)月管能122020年前到期的產(chǎn)品已經(jīng)有不過(guò)，2019年非標(biāo)的到期量仍然不小，尤其四季度到期量較大。非標(biāo)融資規(guī)模的增長(zhǎng)仍取決于融資需求以及非標(biāo)監(jiān)管政策的調(diào)整。圖表70：2019年單一信托到期規(guī)模仍然不小5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09資料來(lái)源：Wind，居民中19圖表71：房地產(chǎn)庫(kù)存仍有壓力 圖表72：房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房貸） ） 商品房待售面積:住宅:累計(jì)同比600

10 11 12 13 14 15 16 17 18

（） 商品房售累同比 居民房同比)）100 7080 6060 5040 4020 300 20-20 10-40 007 09 11 13 15 17謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，同比增速8.3%）4.6個(gè)圖表73：企業(yè)信貸需求仍偏弱（）6030.0%5020.0%4010.0%300.0%20-10.0%10-20.0%070911131517資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1718年初2月份以來(lái)，票交所票據(jù)貼現(xiàn)余額增長(zhǎng)相比此前也出現(xiàn)了放緩。圖表74：2月以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)余額增長(zhǎng)放緩（億元）（）80,00070,0001060,00050,000840,000630,000420,00010,00022018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02資料來(lái)源：票交所，支持企業(yè)債券融資增長(zhǎng)的因素有三個(gè)（改善信用債投資環(huán)境。2018年下半年以來(lái)，支持企業(yè)債券融資的政策相繼落地，包括各8000億，二三季度應(yīng)該是發(fā)行高峰，因此專項(xiàng)債將明顯改善社融。權(quán)融資的提升，有助于提升企業(yè)加杠桿能力，也是金融供給側(cè)改革想要達(dá)到的效果。社融增速預(yù)測(cè)：有望企穩(wěn)但反彈力度較弱。綜上所述，社融中的非標(biāo)、企業(yè)債券、地方專謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10.44%，全年增10.42%。要注意未來(lái)隱性債務(wù)化解方案的影響，避免過(guò)度解讀的情況發(fā)生。圖表75：社融預(yù)測(cè)（%） 社融增速 中性預(yù)測(cè)16151413121110.42109 17-0117-0417-0717-10資料來(lái)源：Wind，18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10 廣譜利率收斂，虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍將較好2018的主要原因。2019年，融資渠道收縮明顯快于融資需求收縮的現(xiàn)象可能出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，進(jìn)而帶來(lái)實(shí)體融資利率的下行和廣譜利率的進(jìn)一步收斂。從以往周期來(lái)看，房地產(chǎn)是推動(dòng)融資周期的最核心力量，當(dāng)前房地產(chǎn)明顯面臨下行壓力。20183.76萬(wàn)2.38萬(wàn)億預(yù)算赤字目標(biāo)，主要靠中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金結(jié)轉(zhuǎn)與其他“三本賬”安排調(diào)入，考慮到2019年存量盤活空間有限，預(yù)計(jì)今年基建反轉(zhuǎn)走高的力度或不及市場(chǎng)預(yù)期。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（房地產(chǎn)投資增速是最重要的觀察指標(biāo)（（）央行信貸需求指數(shù)環(huán)比變化。圖表76：貸款需求指數(shù)有所下降（） 40302010-10-20-3009/0311/0313/0315/0317/0319/03資料來(lái)源：Wind，資本市場(chǎng)流動(dòng)性主要A利率債策略：螺螄殼里做道場(chǎng)當(dāng)前債市的糾結(jié)與“螺螄殼里做道場(chǎng)”2018年發(fā)生較大變化，A股成為表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的糾結(jié)一：相對(duì)價(jià)值的力量顯現(xiàn)，股強(qiáng)債震蕩。2018A股快速下跌，債券市場(chǎng)走牛，到AA股快速反彈。圖表77：股債性價(jià)比PE(全A非金融化,TTM) 均值 （）9080570460503403021020406 081012141618資料來(lái)源：Wind，段開始出現(xiàn)調(diào)整，寬信用政策取向取得一定效果，1-2月社融增速出現(xiàn)反彈，有利于緩解觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步企穩(wěn)產(chǎn)生期待。圖表78：基建投資反彈 圖表79：地產(chǎn)銷售反彈（） 基建投累計(jì)比 固定資投資計(jì)同比252015105

（） 30一線城市200一線城市0014-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-12

-10013-0514-0214-1115-0816-0517-0217-1118-08謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，2016年。貨幣政策進(jìn)入觀察MLF到期、地方債發(fā)行、繳準(zhǔn)繳稅等因素導(dǎo)致流動(dòng)性缺口較大，市場(chǎng)對(duì)流2016年存在較大的不同，當(dāng)時(shí)的資金面比較寬松且平穩(wěn)，導(dǎo)致所有利差都被壓平。圖表80：資金面波動(dòng) 圖表81：SHIBOR利率上行(%) DR007 :7天4.03.5

） ） :3個(gè)月 :6個(gè)月5.55.04.53.02.52.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01

4.03.53.02.52.018-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，CPI2CPI1.5%，根據(jù)測(cè)算，CPICPI將上行，CPI3%近期長(zhǎng)端利率的上行。圖表82：豬肉價(jià)格 圖表83：CPI預(yù)測(cè)（元/千23克）21191715131197

生豬均價(jià) 中性 悲觀 樂(lè)觀

(%) CPI翹尾 CPI當(dāng)月同比 中性悲觀樂(lè)觀悲觀樂(lè)觀3.02.52.01.51.00.50.0-0.506-07 08-07 10-07 12-07 14-07 16-07 18-07

17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)糾結(jié)六：四月份中國(guó)債券加入國(guó)際指數(shù)，但供給高峰期到來(lái)。局？債市震蕩格局如何突破？20122015201220152012年債市走勢(shì)始終由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國(guó)20122013年，先是CI6則徹底擊垮債市，金融去杠桿確認(rèn)開啟，利率持續(xù)上行。2015年上半年股市對(duì)債市沖擊圖表84：兩次牛市后震蕩行情的突破（） 年5.04.54.03.53.02.508-0810-0812-0814-0816-0818-08資料來(lái)源：Wind，20132015年一樣的激進(jìn)資金。因此，整體的震蕩格局可能還要持續(xù)一段時(shí)間。但居安思危，有哪些因素可能