中國(guó)木漿需求的消化能力、價(jià)格、毛利率模擬走勢(shì)及下半年供需及盈利情況分析

一、木漿庫(kù)存高企，需求的消化能力有限

商品木漿作為造紙企業(yè)的配套產(chǎn)品，有富余的木漿產(chǎn)能會(huì)進(jìn)行貿(mào)易。而巴西地區(qū)充足光照和密集的森林資源，使得巴西成為近年以來(lái)商品木漿產(chǎn)品主要供應(yīng)國(guó)家。

2013年以來(lái)，巴西的產(chǎn)能基本仰賴中國(guó)的進(jìn)口需求增長(zhǎng)，特別是2017年，中國(guó)進(jìn)口木漿需求增長(zhǎng)12%，并帶動(dòng)全球需求增長(zhǎng)4.3%；而歷史上看一般木漿價(jià)格的下行階段都伴隨著產(chǎn)能的大量投放，但2018年后，可預(yù)測(cè)供應(yīng)增長(zhǎng)，在2019年凈新增產(chǎn)能投放將大幅下降至24萬(wàn)噸，因此未來(lái)3年時(shí)間，將迎來(lái)一個(gè)產(chǎn)能釋放的空白窗口期。2013年以來(lái)，基本都是中國(guó)地區(qū)木漿需求增長(zhǎng)情況

木漿價(jià)格的下行一般伴隨產(chǎn)能的釋放

受到木漿需求不振影響，目前全球木漿庫(kù)存于2018年四季度以來(lái)持續(xù)提升，目前正處于歷史相對(duì)較高水平，根據(jù)2月數(shù)據(jù)，全球木漿廠商庫(kù)存及中國(guó)木漿港口庫(kù)存均達(dá)到50天以上。通常港口庫(kù)存大多為漿企所有，以應(yīng)對(duì)木漿進(jìn)口國(guó)的季節(jié)性用漿需求，伴隨后續(xù)港口庫(kù)存去化，或?qū)⑾糠中枨螅煌瑫r(shí)，高庫(kù)存亦將影響下游紙企的備貨積極性中國(guó)木漿港口庫(kù)存

全球木漿生產(chǎn)商庫(kù)存

木漿價(jià)格聯(lián)盟或?qū){價(jià)具有一定掌控力，但從中長(zhǎng)期看，供需仍是主導(dǎo)供需核心因素。短期受益于行業(yè)供需緊平衡疊加行業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭漿企對(duì)于漿市有一定議價(jià)能力。但從中長(zhǎng)期維度，木漿走勢(shì)仍由行業(yè)供需決定，主因目前行業(yè)集中度并未達(dá)到寡頭壟斷格局，全球商品漿CR10僅52%；考慮木漿行業(yè)屬于全球定價(jià)的大宗類商品，區(qū)域限制相對(duì)有限，在當(dāng)前高盈利下，若存在其他漿企進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，或破壞當(dāng)前價(jià)格聯(lián)盟的穩(wěn)定性。在供需偏弱，且漿企盈利處于較高水平背景下，龍頭漿企很難通過聯(lián)手限產(chǎn)等方式在高位持續(xù)維穩(wěn)漿價(jià)，料木漿延續(xù)調(diào)整走勢(shì)，在此背景下，木漿系紙企的盈利仍將有所承壓，基本筑底完成。全球商品漿CR10為52%

白卡紙CR4為80%

二、由于需求不振，紙價(jià)下行，原材料價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，箱板紙企的噸毛利仍在下行

庫(kù)存來(lái)看，瓦楞箱板紙企業(yè)庫(kù)存目前在相對(duì)高位，對(duì)紙價(jià)有一定壓力，廢紙庫(kù)存天數(shù)在低位，對(duì)于廢紙價(jià)格有一定支撐，同時(shí)，行業(yè)新增產(chǎn)能的投放也會(huì)壓制下半年包裝紙企的盈利能力改善，如果廢紙價(jià)格攀升，將對(duì)包裝紙企盈利能力帶來(lái)考驗(yàn)。龍頭紙企的海外布局也早已開始，下半年海外基地將可以開始貢獻(xiàn)一部分原材料，但考慮到產(chǎn)能利用率提高需要過程，預(yù)計(jì)提供盈利增量還需要一段時(shí)間。箱板紙一般企業(yè)噸毛利測(cè)算

國(guó)廢黃板紙庫(kù)存天數(shù)

瓦楞及箱板紙企庫(kù)存天數(shù)

三、木漿系紙種毛利率模擬走勢(shì)

木漿系紙種，上半年價(jià)格與包裝紙走出差異較大的行情，主要在于淡旺季的影響，由于上半年3-5月教輔材印刷帶來(lái)的文化紙需求旺季，文化紙企在前期面臨全線虧損情況下，Q2進(jìn)行了連續(xù)提價(jià)，又由于后期漿價(jià)的回落，目前的盈利能力恢復(fù)到了16年的水平。文化紙本身新增產(chǎn)能并不多，需求層面19年相對(duì)于18年會(huì)有一定恢復(fù)性增長(zhǎng)，供需格局相對(duì)于18年有一定改善，Q2在紙價(jià)上行、漿價(jià)下行的推動(dòng)下，出現(xiàn)了盈利能力的明顯修復(fù)，但Q3紙價(jià)仍要經(jīng)受淡季考驗(yàn)。銅版紙企業(yè)毛利率模擬走勢(shì)

雙膠紙企業(yè)毛利率模擬走勢(shì)

四、行業(yè)展望：供需平穩(wěn)，資源稟賦帶來(lái)超額盈利

展望下半年，行業(yè)景氣以穩(wěn)為主，企業(yè)盈利更多源于資源稟賦，靜候新一輪產(chǎn)業(yè)回暖。行業(yè)景氣從2018年3-4季度開始進(jìn)入調(diào)整期，今年Q1的噸紙凈利逐步筑底，料