餐飲行業(yè)專題報告1、蜜雪冰城：主打平高質(zhì)飲品的超級供應(yīng)鏈公司、公司概況：20余年深現(xiàn)制飲品疫后逆勢擴張復(fù)盤公司歷史，產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、市場需爆發(fā)、新品牌依次賦公司成長加速度。蜜雪冰城前可追溯至張紅超于197年創(chuàng)立“寒流刨冰，經(jīng)歷多次創(chuàng)業(yè)嘗試，2006年因推出的1元/支新鮮冰淇淋產(chǎn)品受到極大歡迎、開河省內(nèi)加盟擴。2008年門店數(shù)達180家，三聚氰胺事件導(dǎo)致冰淇淋粉供應(yīng)商關(guān)停、開自建供應(yīng)鏈，此后在核心原料采購、生產(chǎn)、倉儲物流等多個環(huán)節(jié)進行布局，由省內(nèi)走向省外，年開店數(shù)上升至千家以上。2017年開始國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市高速發(fā)展，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)2162018年行業(yè)規(guī)模GR達91.5，公司內(nèi)部在團隊管理、供應(yīng)鏈等方面做進一步提升，繼續(xù)擴張。隨著蜜雪冰城網(wǎng)點在全國鋪、品牌知名度上升及，新冠疫情后行業(yè)經(jīng)歷洗牌，有較優(yōu)質(zhì)商空出，公司抓住機會開拓加盟門店，于2020年全門店數(shù)突破1萬，2021年突破2萬家，至1Q21末門店總數(shù)達21619家，其中加盟門店2182家，門店數(shù)量位居國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)第。此外2017年公推出咖啡茶飲的新品牌“幸運咖，截至1Q22門數(shù)636家、其中加盟店69家，成為公第二增長曲線。圖表1：產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、市需求、新品牌依次推動公成加速時間 蜜雪冰城 幸運咖 供應(yīng)鏈1997 張紅超在鄭州創(chuàng)立蜜雪冰城前身“寒流刨冰，后前往合肥創(chuàng)業(yè)，均以失敗告終1999 回鄭州重新創(chuàng)立冷飲店，店名改為“蜜雪冰城，但因拆遷等原因多次關(guān)店2000 蜜雪冰城中西餐廳2003 蜜雪冰城家常菜館2006 “蜜雪冰城超級冰堡，重啟冰飲夢；首次推出新鮮冰淇淋，售價1元/支，受歡迎2007 第一家"蜜雪冰城新鮮冰淇淋店"開業(yè)，靠口口相傳，幾個月內(nèi)開了26家加盟店2008 蜜雪冰城新鮮冰淇淋加盟店達180余家 三聚氰胺事件導(dǎo)致上游冰淇淋粉供應(yīng)商關(guān)停，開始思考自建供應(yīng)鏈2012 成立大咖國際食品有限公司，原料自產(chǎn)化2014 門店數(shù)突破1000家 焦作溫縣建設(shè)倉儲物流中心，全國推行免運費政策2015 高速增長下，門店運營、品控等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，決放緩擴張，重視加盟商、員工培訓(xùn)2017 項目孵化，同年9月成立河南幸運咖餐飲管有限公司，首店在鄭州開業(yè)

成都西南倉設(shè)立2018 全球化開啟，越南首店開業(yè) 大量測試和調(diào)研，打磨產(chǎn)品、門店模型 新建450畝產(chǎn)業(yè)園；佛山華南倉設(shè)立2019 由華與華設(shè)計的第三代品牌形象“雪王”誕生；門店數(shù)量突破5000家2020 6.22官宣門店數(shù)量突破1萬家；年末門店總數(shù)破萬家

團隊組建，實現(xiàn)于集團管理、研發(fā)、采購、流、工廠資源無縫對接品牌升級，與華與華戰(zhàn)略合作發(fā)布品牌形象以河南市場為主正式對外開放加盟

4月沈陽東北倉、6月烏魯木齊新疆倉設(shè)立2022 一季度加門店數(shù)量突破2萬家，7月中旬宣布開全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟申請；6月海外門店突破1000家

開放河南周邊省份業(yè)務(wù)，門店突破500家，為集團第二增長曲線公司招股說明書，公司官網(wǎng)，國金證券研究所-4-餐飲行業(yè)專題報告圖表2：中國現(xiàn)制茶飲市場2016年出現(xiàn)爆發(fā)式增長 圖表3：2019221蜜雪冰城品門數(shù)GR66.7% 艾媒咨詢，灼識咨詢，國金證券研究所；注：2015年數(shù)據(jù)引用自灼識詢，其余來自艾媒咨詢

公司公告、商業(yè)模式：典型22，加盟擴張，主賺取供應(yīng)鏈的錢公司商業(yè)模式為典型“供應(yīng)-加盟-消費者（22，經(jīng)營覆蓋現(xiàn)制飲品與現(xiàn)制冰淇淋的產(chǎn)品研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷、倉儲物流以及連鎖經(jīng)營的各個環(huán)，直店為樣板引導(dǎo)、加店為主體擴。蜜雪冰城品牌主要由三大公司共同服務(wù)，蜜雪冰城股份有限公司主導(dǎo)管理運營；大咖國際食品有限公司主導(dǎo)研發(fā)生；上島智慧供應(yīng)鏈有限公司提供倉儲物流服務(wù)，三大公司共同協(xié)作形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，此外還設(shè)立有專門負加盟商培訓(xùn)的子公。圖表4：公司商業(yè)模式來源：公司招股書整理2021年公司主營收入103.4億元，其中97.1來自加盟銷售（包括商品銷售、加盟商管理，食材、包材、設(shè)備銷售分別占主營收入9.9%、17.2、6.7，而加盟商管理、直營店銷售僅1.9、0.8，可見公司收入主要源自向加盟商銷售物料、賺取供應(yīng)鏈的錢。-5-餐飲行業(yè)專題報告圖表5：公司收入主要來自向加盟商銷售食材、包材、設(shè)備圖表6：公司旗下品牌加盟條件

來源：公司招股說明書，國金證券研究所公司在加盟商選取、門店選址等方面建立較嚴格的審核機制，主要包括兩大環(huán)節(jié)1）前期考察，從加盟商的年齡、從業(yè)經(jīng)驗、管理能力、個人素質(zhì)、工作狀況等角評加盟商開店及后續(xù)經(jīng)營能；2）門店選址審核，對所選鋪面的位臵、面積、所處商圈、客流量及客流人群類型等進行分析，并幫助加盟商評估所選門店位臵的投資回收期，不滿足門店經(jīng)營條件或回本周期過長的選址將不予通過。公司旗下品牌加盟合同三年一簽，首次加盟蜜雪冰城需向公司支付包括首次加盟費（縣級/地級/省會城市分別7000/900/000元，設(shè)備、裝修各約8萬元，保證金2萬元以及首批物料費用，并承擔首期房租及其他費用（一般10萬元起，此后每年除物料采購?fù)鈨H需支付4800元/年管理費和2000元/年培訓(xùn)費，門店一般三年需翻新一次。幸運咖條件與蜜雪冰城類似，預(yù)計新店一次性投資約31萬起、略低于蜜雪。從加盟條件設(shè)臵看，公司主要賺取門店持續(xù)經(jīng)營、供應(yīng)物料的錢而非加盟費，因此與加盟商利益綁定更深，有動力幫助門店改善經(jīng)營。蜜雪冰城縣級城市地級城市省會城市特許經(jīng)營期限33333縣級城市地級城市省會城市特許經(jīng)營期限33333一次性加盟（元）247000249000251000200000-保證金（元）200001000010000 合約履行期屆滿，加盟商無違約行為，保證金全額返還加盟費（元）7000900010001000016000設(shè)備（元）裝修（元）約8000080000約80000100000未知未知首批物料（元）60000起40000起未知 首次投入，后續(xù)按經(jīng)營情況向公每年持續(xù)加盟（元/年）680098009800管理費（元/年）480050005000經(jīng)營指導(dǎo)、日常管理培訓(xùn)費（元/年）200048004800首期房租及其他費用（元）100000起100000起未知房租、轉(zhuǎn)讓、入場等費用預(yù)計新店一次性投資37萬起309800起-司采購來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，國金證券研究所整理-6-餐飲行業(yè)專題報告我們以縣級城市為例測算了蜜雪冰城單店模型，按日均銷售額5000元計算（對應(yīng)客單價8元、日均銷量25杯）預(yù)計年入183萬元，日常經(jīng)營中主要支出項包括原料、員工、租金、水電雜項、折舊攤銷，預(yù)計占門店收入50.0、10.5、18.0、5.0、2.9，非首年門店層面經(jīng)營利潤率預(yù)計為13.2，測算可得非首年盈虧平衡日均銷量約380杯/天。圖表7：蜜雪冰城加盟商單店模型（首年）（非首年）門店信息員工人數(shù)44員工月薪（元人）40004000門店面積（平方米）2525單位面積租金（元平米月）10951095前期裝修、設(shè)備投入（萬元）1616加盟店利潤表日均營業(yè)額（元）50005000客單價（元）88日均杯數(shù)（杯）625625年收入（萬元）183183原材料9191%收入500%500%員工薪酬192192%收入105%105%租金3333%收入180%180%水電雜項99%收入50%50%折舊攤銷（假設(shè)三年）5353%收入29%29%首次加盟費（萬元）09-%收入05%-管理、培訓(xùn)費（萬元）068068%收入04%04%經(jīng)營利潤232241經(jīng)營利潤率127%132%來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國金證券研究所測算；注：加盟費按縣級市計，保證金2萬元不計入成本。、股權(quán)架構(gòu)：集中于創(chuàng)始人兄，IO募資用于供應(yīng)鏈擴張PO前創(chuàng)始張紅超、張紅兄弟共計持股96.97。截招股書簽署，哥哥張紅超擔任公司董事，弟弟張紅甫擔公司董事、總經(jīng)理，通過直接和間接持股，分別持有公司O前總股本42.9、42.8，預(yù)計O后持股比例約38.6、38.6，為公司實控人。2020年12月美團、高瓴投資入局。2020年12月美團旗下龍珠美城、高瓴旗高瓴蘊以天津磐分別以約9.3億元、9.3億元、4.7億元認購公司約453.5萬元453.5萬元2267萬元新增注冊資，O前持股比例分別為4.0、4.0、2.0。公司設(shè)立青春無畏、始于足下兩大員工持股平臺，各占公司PO前總股本0.45。員工持股平臺合伙覆蓋公司供應(yīng)鏈、研發(fā)、市場、品牌、招商、人力資源等部門或子公司核心管理層，其中青春無畏、始于足各有有限合伙人26人。-7-餐飲行業(yè)專題報告圖表8：公司股權(quán)架構(gòu)O前）來源：公司招股說明書，國金證券研究所圖表9：公司O募投項目

公司O擬發(fā)行不超過4001萬股、募集資金約65.0億元。O募資主要用于生產(chǎn)建設(shè)、倉儲物流配套和其他綜合配套（營銷服及直營網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字化、研發(fā)中心）項目，分別占總募投資金的45.4、16.9、8.4。序號分類項目名稱建設(shè)地址建設(shè)總投資（億元）募集資金投資額實施主體金額（億元）比例1生產(chǎn)建設(shè)項目定安縣蜜雪冰城食品加工項目（一期）海南定安10.7610.7616.56大咖食品（海南）2大咖國際產(chǎn)業(yè)園二期項目河南焦作9.399.2814.28大咖食品3大咖國際冷凍水果深加工項目廣西崇左4.774.777.34廣西大咖4數(shù)字農(nóng)業(yè)產(chǎn)地倉暨冷凍深加工項目重慶漁南3.283.285.04重慶雪王5大咖國際產(chǎn)業(yè)園一期冷凍加工車間項目河南焦作1.401.402.15大咖食品6倉儲物流套類項目智能生產(chǎn)加工和進出口基地及亞洲總部項目（一二期工程）四川成都5.545.548.52滴水川石7上島智慧供應(yīng)鏈中心項目河南焦作2.802.804.31上島供應(yīng)鏈8省級分倉及前臵倉構(gòu)建項目全國各地2.672.674.11鮮易達9其他綜合套類項目營銷服務(wù)體系與直營網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目全國各地3.162.483.82蜜雪冰城10數(shù)字化構(gòu)架項目河南鄭州2.741.973.0311研發(fā)中心項目河南鄭州1.341.031.58蜜雪冰城/大咖食品12-補充流動資金-19.0019.0029.25-合計-66.8464.96100-來源：公司招股說明書，國金證券研究所

2、競爭優(yōu)勢：供應(yīng)鏈、品牌力、加盟商管理綜合實力強-8-餐飲行業(yè)專題報告我們認為，餐飲22C模式增長的核心動力主要來自門店擴張，各家比拼的除了品牌對終端消費者的吸引力，還有對加盟的服務(wù)能力，背后核心競爭要素為供應(yīng)鏈、品牌力、管理能力三方。、供應(yīng)鏈：自建工、免運費支持，已形成全化布局公司向加盟商主要銷食材、包材和設(shè)備，其中食材自產(chǎn)比例較高且不斷提升，包材為外采，設(shè)備除子公司喜慕實業(yè)生產(chǎn)了少量冰淇淋機、果糖機等外基本采取外采成品后銷。分析來看，公司供應(yīng)鏈在原料生產(chǎn)、倉儲物流環(huán)節(jié)優(yōu)勢尤突。生產(chǎn)環(huán)節(jié)自建生產(chǎn)基地、重要原料產(chǎn)地建廠，把控品質(zhì)，降低運輸、采購成本。截至222年3月末，公司已經(jīng)建立起252畝智能制造產(chǎn)業(yè)園13萬平方米全自動化生產(chǎn)車，目前正在廣西、重慶、河南、海南、安徽等地籌建新的生產(chǎn)基；同時為降低損耗和采購成本，部分工廠選址在原材料產(chǎn)地，如已國內(nèi)檸檬主要產(chǎn)地四川安岳建立檸檬初加工生產(chǎn)基地，與安岳縣建立合作每年約6500戶果農(nóng)直供應(yīng)檸檬，募投項目計劃在未來重慶潼南、廣西崇左等原材料產(chǎn)地建。從公司產(chǎn)銷數(shù)據(jù)推算，固體飲料已實現(xiàn)100%自，1Q22風(fēng)味飲料濃漿自供比例約88.6%、果醬約29.8，較2019年分別提升1.1pct、16.pct，公司產(chǎn)能擴張迅，截至1Q22末，公司固體飲料、風(fēng)味濃漿、果醬年產(chǎn)能（季度數(shù)據(jù)年）分別為10.3、398、4.9萬噸為2019年的約3.6、1.5、15.1倍，其中風(fēng)味飲料濃漿、果醬產(chǎn)能利用率下降推測主因新產(chǎn)能快速投放后尚處于爬坡階段，從自產(chǎn)比例提升空間看新產(chǎn)能擴仍具有必要。圖表10：公司產(chǎn)能快速擴（噸） 圖表1：公司核心原料自產(chǎn)比較高持續(xù)提升公司公告 來源：公司公告，國金證券研究所；注：自產(chǎn)比例通過產(chǎn)量/銷量推算得到，固體飲料大于100%由于當期產(chǎn)量大于銷量。倉儲物流已形成全國22省布局，給予加盟商全國物流免運費政策扶持。公司建立了完善的倉儲物流體系。目前已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧、浙江等22個省份設(shè)立倉儲物流基地并通過物流合作方建立了基本覆蓋全國的物流運輸網(wǎng)絡(luò)，能有效提高物流運輸?shù)男?，縮短向終端門店的運輸時間，減少門店從訂貨到交貨的時間從而達到門店單次少量訂貨的目的，有助于門店有效管理庫存，減少加盟商庫存及資金壓力此外公司對加盟商推全國物流免運費的政策降低加盟商運營成本、加強了品牌吸引力。-9-餐飲行業(yè)專題報告圖表12：公司已建成全倉儲物流體系澎湃，蜜雪冰城的倉儲物流中心，國金證券研究所、品牌高性價產(chǎn)密集開店積累知名，雪王P營推升熱度低價高質(zhì)產(chǎn)品受眾廣，經(jīng)典單定期推保持菜單吸引。從蜜雪冰城、幸運咖菜單看，產(chǎn)品系列主要有冰淇淋、果茶、奶茶、咖啡四大類KU數(shù)在45個左右價格區(qū)間上蜜雪基本在10元以下，經(jīng)典冰淇淋僅3元，幸運咖因咖啡U較多而稍高，但也基本在15元以下，綜合來看產(chǎn)性價比高、可選范圍較廣。圖表13：公司產(chǎn)品主打高性價比蜜雪冰城幸運咖產(chǎn)品系列SKU數(shù)價格區(qū)間（元）產(chǎn)品系列SKU數(shù)價格區(qū)間（元）原味冰淇淋93-6風(fēng)味拿鐵85-10真鮮果茶184-10經(jīng)典咖啡55-11醇香奶茶106-8創(chuàng)意咖啡35-10鮮萃咖啡24-6加濃咖啡45-12芝士奶蓋58-10無咖啡系列74-10原葉純茶34幸運冰410-14雪球圣代42-6幸運周邊51.5-49幸運小食51-6合計47-合計45-品牌小程序，國金證券研究所廣泛密集開店本身是品牌知名度提升、吸引加盟的有途徑，公司全國2萬門店已形成極強招牌效。公已基本完成區(qū)域品牌向全國品牌轉(zhuǎn)化過程，目前2萬余家門店覆蓋全國各省，從分布看，華東最高為28.5，華中、西南、西占比均超10，華南、華各約7.4%，除大本營河南省外，山東省、四川省山西省、河北等6省門店數(shù)占比超5，有優(yōu)勢區(qū)域的同時全國布局已相對均勻。-10-餐飲行業(yè)專題報告圖表14：蜜雪冰城國內(nèi)門店區(qū)域分布202-0） 圖表15：蜜雪冰城國內(nèi)門店省份分布202-0） 來源：國金數(shù)字未來實驗室，國金證券研究所；注：門店樣本量22861家。 來源：國金數(shù)字未來實驗室，國金證券研究所；注：門店樣本量22861家。人格化“雪”營成功2021年洗廣告曲傳播進一步推升品牌知名度。經(jīng)驗看，人格化P的成功塑造有助于形成品牌與消費者間的情感鏈接、提升品牌黏性2019年公司請國內(nèi)知名品牌公司華與華設(shè)計的第三代品牌形象和根據(jù)經(jīng)典民謠改編的廣告發(fā)布，可愛的P形象朗朗上口的廣告曲符合平價品牌調(diào)性。經(jīng)歷兩年沉，雪王P在2021年成為熱點，品牌知名度進一步打開；此公司又進行了“雪王黑化”等營銷事件，也引起了廣泛關(guān)注。圖表16：公司旗下品牌P運營較成功品牌蜜雪冰城幸運咖IP形象名字雪王K爺生日11月22日9月22日性格賤萌、專注搞怪、追求完美職位蜜雪冰城首席品控官兼品牌終身代言人幸運咖首席咖啡師口頭禪你愛我我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜-愛好唱歌跳舞，研究冰淇淋與茶的新吃法，看到喜歡的奶茶店忍不住嘴巴鉆研咖啡、喂胖雪王自我介紹我是手拿冰淇淋權(quán)杖的雪王，一生只愛冰淇淋與茶-公司官網(wǎng)，國金證券研究所-1-餐飲行業(yè)專題報告圖表17：2021年蜜雪冰城洗腦廣告的廣傳播進一步推升品牌知名度百度指數(shù)，國金證券研究所、管理統(tǒng)一標準、員工培訓(xùn)、巡店監(jiān)督輸出標準化運營模式加盟模式下隨著加盟商、門店數(shù)量增長，管理半徑擴大保持產(chǎn)品服務(wù)均一、維持標準化運營較為關(guān)鍵2015年張紅超張紅在全國巡店及對比主流品牌后明顯意識到門店管理不足，之后一段時間放緩擴張腳步，加強培訓(xùn)員工加盟商完善門店管理機制。重視門店經(jīng)營情況，制定較完善規(guī)、員工培訓(xùn)機制。公司制定了一套完整的門店管理制度及企業(yè)標，涉及店員培訓(xùn)、食品安全、店員儀容、產(chǎn)品陳列、門店形象、環(huán)境衛(wèi)生、設(shè)備使用、產(chǎn)品制作規(guī)范、售后服務(wù)、顧客投訴處理等各個方面，統(tǒng)一了門店操作標準，確保門店標準化經(jīng)營員工培訓(xùn)方面，雖然加盟店員工由加盟商自行招募，開業(yè)前加盟商和員工都必須接受公司培訓(xùn)，合格后方能上崗，門店開業(yè)后依然會定期進行線上食品安全、操作規(guī)范培訓(xùn)。建立督導(dǎo)巡店、監(jiān)控系統(tǒng)監(jiān)督門店日常運營公司建立了市場運營中心，下設(shè)市場督導(dǎo)崗位，現(xiàn)有市場督導(dǎo)人員900余人，分為華北、華中、華東、華西、華南、西南六個大區(qū)，門店開業(yè)后市場督導(dǎo)人員定期或者不定期巡查門店產(chǎn)品品質(zhì)、環(huán)境衛(wèi)生、門店服務(wù)、門店管理等，并對門店各個方面進行打分，若存在扣分情形，將要求門店限時整改并上傳整改結(jié)果。同時，公司還設(shè)有稽核組對督導(dǎo)人員的工作再進行監(jiān)，現(xiàn)有市場稽核人員40余人，獨立于市場督導(dǎo)部門對門店進行抽。另外，公還為每家門店的前后場做餐區(qū)及收銀區(qū)安裝監(jiān)控攝像頭，通過門店監(jiān)控系統(tǒng)對門店運營情況進行記錄，市場督可進行上巡店，提升監(jiān)督效率。關(guān)店率數(shù)據(jù)較為健康，反映目前公司加盟商管理及門店經(jīng)營情況較好按期初門店為基數(shù)2021年蜜雪冰城關(guān)店率4.5、較2019年的8.3下降3.8pct，推測與門店管理較好及疫情后新店增長加速相關(guān)。幸運咖因品牌創(chuàng)立不久，加上產(chǎn)品設(shè)臵調(diào)整而在2022年疫情關(guān)店率較高，待后續(xù)觀察。-12-餐飲行業(yè)專題報告圖表18：蜜雪冰城關(guān)店率較低706050403020100

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蜜雪冰城關(guān)店數(shù) 幸運咖關(guān)店數(shù) 蜜雪冰城關(guān)店率 幸運咖關(guān)店率8.3%4.6%4.5%0 蜜雪冰城關(guān)店率 幸運咖關(guān)店率8.3%4.6%4.5%0.9%

2%2%1%1%1%9%6%3%0%來源：公司招股說明書，國金證券研究所；注：關(guān)店率=期間關(guān)店數(shù)/期初門店數(shù)3、財務(wù)分析：成長速度領(lǐng)先，盈利能力穩(wěn)定較高3.1、成長速度領(lǐng)先，加盟模規(guī)模效應(yīng)助力盈利能力穩(wěn)定較高收入端高增、領(lǐng)先同業(yè)，主因加盟開較。公司209/200/201/1Q22年營業(yè)收入分別為25.7/468/1035/24.3億元，021年營收同增11.2、較2019年增長超三，2020年收入體量與高端茶飲奈雪的茶拉開明顯差距、2021年超過同樣以加盟為主的絕味食品。公司增主要源門店數(shù)量快速增（20192021年門店總數(shù)GR68.5，公司品牌影響力提升加之產(chǎn)品迭代，從單加盟門店的平收也在提升（20192021年加盟單店商品銷售、加盟商管理收入GR33.0、19.3。圖表19：可比公司主營收入（億元） 圖表20：可比公司主營收入增速 ind ind-13-餐飲行業(yè)專題報告圖表21：公司門店總數(shù)較快增長 圖表22：公司平均單個加盟店商品銷售、管理費收入來源：公司招股說明書，國金證券研究所來源：公司招股說明書，國金證券研究所；注：僅加盟店毛利率因定位原因低于奈雪、瑞幸近年因原材料價格上行略有下滑總體來看，公司毛利穩(wěn)保持在30-36水平公司2021年綜合毛利率為31.7/-2.pct、較209年仍減少4.pct，下滑主要系占收入比49.8/10.6（1Q2數(shù)據(jù)）的食材包裝材近年價格壓有所上。分解來看2021年原材料毛利率為32.6/-1.9pct，主要系原材料市場價格上漲而部分產(chǎn)品銷售價格下降；包裝材料毛利率為31.9/-4.1pct，主要系國家限塑令的實施，可降解、紙吸管銷售占比大幅增加但其成本較高。1Q22毛利率為30.9，較2021年的1.7有所下降，因原材料如奶粉等市場價格上、高毛利單品銷售占比下降與同業(yè)相比，公司毛利率低于同是飲品的奈雪的茶2021年67.4、瑞幸咖啡59.8）主要源于后兩者價格帶更高及直營店占比更高但與鹵味連鎖、一鳴食品較為接近，高于早餐品類的巴比食品。圖表23：可比公司毛利率對比圖表24：公司分業(yè)務(wù)毛利情況來源：公司招股書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書費用把控較好，維持較低水平或因規(guī)模效應(yīng)及強品牌力。總的來看，公司銷售費用、管理費用都低于10，且處于同業(yè)中偏低水，或與其門店規(guī)模較大主品牌已積累較高知名度無需過多投入銷售費用2021年公司銷售費用率為3.9/持平，管理費用率為3.5/-6.1pct，管理費用率下降較多，主要系2020年存在股份支付，導(dǎo)致基數(shù)較大剔除股份支付費用后的管理費用率隨營業(yè)收入的增長而逐年下，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸，1Q22公司銷售/管理費用率分別為5.2/4.4。-14-餐飲行業(yè)專題報告圖表25：可比公司銷售費用率 圖表26：可比公司管理費用率 ind ind公司業(yè)績穩(wěn)定增長，加盟為主+控費良好，盈利能力穩(wěn)定較高。公司2019/220/221/1Q22年凈利分別為4.4/63/19./3.9億元，2192021期間G107.2%，歸母凈利率分別為17.3/13.5/18.5/16.0%，2020年盈利能力受疫情影響略有下，但恢復(fù)較快公司加盟為主，將經(jīng)營杠桿風(fēng)險主要由加盟商承擔，因此盈利水較奈雪等更為穩(wěn)定同時自建供應(yīng)鏈保毛利率相對穩(wěn)定，強品牌+強規(guī)模效應(yīng)使得費用管控良好，20191Q22盈利能力高于絕味、煌上煌、一鳴等，處于行業(yè)較高水。圖表27：可比公司歸母凈利潤（億元） 圖表28：可比公司歸凈利率 來源：公司招股書，公司財報，國金證券研究所 ind3.1、周轉(zhuǎn)效率領(lǐng)先，現(xiàn)金流良好公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快，營運效率較高2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為0.1天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)加盟為主的同業(yè)主要源于結(jié)算政策存在差異（蜜雪冰城、巴比、絕味均為先款后貨，但一鳴為專用賬戶滾動結(jié)算、煌上煌批提批，公司品牌力強、加盟意愿強，未對加盟商增加進一步的付款優(yōu)惠政策，此外公全國化倉儲物流系統(tǒng)布也提高了配送效。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2021年為26.9天/-2.2天，處于合理水。存貨周轉(zhuǎn)速度處于合理水平，不及奈雪的茶主因兩類茶飲對原材料新鮮程度要求不同1Q22存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較021的42天加29至71天，主要系一季度為公司銷售淡季，且隨著銷售規(guī)模的擴大，存貨余額進一步擴大。現(xiàn)金流良好，增速與利潤基本匹配。公司2020、2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為1.4億元16.9億元，同比增速分別為18.0、48.5，2021年公司凈現(xiàn)比為8.6，較220年的80.4下滑，主因020年不涉及現(xiàn)金收支的股份支付費用較。-15-餐飲行業(yè)專題報告圖表29：可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表30：可比公司應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)天數(shù) ind ind圖表31：可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表32：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速 ind國金證券研究所 來源：公司招股書，國金證券研究所4、未來看點：蜜雪加密出海，幸運把咖啡下沉市場滲透機遇蜜雪冰城在國內(nèi)仍一加密空間。根據(jù)國金數(shù)字未來Lb統(tǒng)計，截至2022年9月5日，蜜雪冰城國（不含港澳臺門店數(shù)22861家，按常住人口計算，全平均門店密度為每萬人0.16家店，其中陜西省最高達0.34店/萬人、其次為青海0.27店/萬人，公司大本營河南省為0.25店/萬人，門店密度較低區(qū)域主要在華南地區(qū)及一線城市。由于品牌定位大眾平價，因此我們認為開店空間測算更多當?shù)嘏c人口相關(guān)而非G，若以門店加密較為充分的公司大本營河南的門店密度為基準，假設(shè)門店密度不及河南省份未來可達到相似水平、高于河南的省份維持現(xiàn)有門店數(shù)，則簡單測算可得蜜雪冰城國內(nèi)（不含港澳臺）理論開店空間為35559萬家、較目前水平仍有約55.5增長空間。我們認為蜜雪冰城已建立全國性品牌知名度，口味亦無明顯地域性，因此以上測算方法具有一定參考性，但考慮高線城市需求層次相對偏高及租金、人工壓力更大以及河南省可能還有加密空間（過去兩年門店數(shù)仍在增長等，門空間測算方法仍有優(yōu)化空間。-16-餐飲行業(yè)專題報告圖表33：蜜雪冰城分省份門店密度202-0）來源：國金數(shù)字未來Lab，國家統(tǒng)計局，國金證券研究所測算蜜雪冰品牌2018年開始出海，以東南亞為出海主要目的地2018年，蜜雪冰城在越南首店開業(yè)，開啟全球，截至2022年3月31日，越、印尼境內(nèi)分有249、317家蜜雪冰城門店此外公還商授方式向老撾新加坡、馬來西亞、菲律賓、柬埔寨、日本等國家或地區(qū)發(fā)，該模式已開業(yè)門店5家，1Q22公司海外收入約0.3億元，營收占比1.5、較2021年提升約1.0pt。公司設(shè)立了兩岸香港、雪王國際、越南雪王及印尼智晟四家公司從事海外經(jīng)營業(yè)，其兩岸香港負責向叁峽商貿(mào)采原料、設(shè)備銷售給越南雪王及印尼智晟；雪王國際、越南雪王及印尼智為兩岸香港的下屬子公司，雪王國際負責海加盟及直營門店所需水果以及食材、包裝材料、機器設(shè)備等貨物的出，越南雪王、印尼智晟分別當?shù)貜氖绿卦S經(jīng)營業(yè)。公司規(guī)劃未來35年大力發(fā)展海外業(yè)務(wù)，PO募投項目中定安縣蜜雪冰城食品加工項(一期)依托海南自貿(mào)政策及農(nóng)產(chǎn)品資源，主要用于海外發(fā)展戰(zhàn)略項目總投資約10.8億元，預(yù)計達產(chǎn)后可形成年產(chǎn)能21.7萬噸（不含脆筒。圖表34：蜜雪冰城分省份門店密度來源：公司招股說明書，國金證券研究所測算國內(nèi)咖啡市場仍處于量價齊升快速發(fā)展階。美國農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國咖啡消費量從2012/203年度的9.8萬噸增長至220/221年度的23.4萬噸，期間GR為1.5，消費量持續(xù)增長我們認為咖啡在中國滲透空間廣闊，根據(jù)德勤和穆棉資本數(shù)據(jù)2018至2020年中國大陸人均咖啡消費量從6.2杯增長至9.0杯，但與發(fā)達國家20杯以的水平相比滲透空間仍大，我們認為海外人均消費量不可完全對標，但咖啡具有成癮性、社交性，全球范圍接受度廣泛，消費量較高的日韓和我國飲食文化相，且在生活節(jié)奏加快情況下提神醒腦功能為大眾所需，因此持續(xù)滲透確定性-17-餐飲行業(yè)專題報告較強。除了量增，國內(nèi)咖啡市場呈現(xiàn)明顯的消費升級趨勢，主要表現(xiàn)為速溶向現(xiàn)磨進階根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)2021年中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模為876億元，20172021年GR32.5，明顯高于銷量增速。圖表35：中國咖啡消費量持續(xù)長 圖表36：20121