A股2022年投資策略：終莫之勝1、2021年：被“能源轉(zhuǎn)型”長期主線所掩蓋的“熊市”2021年：宏觀杠桿率大幅下滑，但市場未下跌2021年，市場面對的是經(jīng)濟(jì)增速的下降、信用條件的收緊以及宏觀杠桿率的大幅下滑，在這樣的環(huán)境下，全A在上漲中反而消化了前期的估值。截至2021年Q3,實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已經(jīng)相較于2020年回落5.3%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2018年(-1.9%)o歷史上看宏觀杠桿率的下降往往會給權(quán)益市場帶來估值收縮的壓力，因此市場會面臨大幅調(diào)整，但2021年卻是一個例外：估值貢獻(xiàn)仍為負(fù)，但收縮幅度不如之前，萬得全A/上證指數(shù)仍能錄得正收益。市場的上漲主要由新能源和傳統(tǒng)行業(yè)貢獻(xiàn)，萬得全A剔除了新能源和傳統(tǒng)行業(yè)之后，全年漲跌幅僅為0.24%。剔除新能源之后的寬基指數(shù)估值收縮程度更大；而剔除傳統(tǒng)行業(yè)之后的估值收縮程度反而降低，傳統(tǒng)行業(yè)的收益全來自于盈利改善，市場并未給予估值上的認(rèn)可。圖1:截至2021年Q3宏觀杠桿率的下降幅度已經(jīng)大幅超過2018年 金融機(jī)構(gòu):各項殍款余累:同比（%） il■會肱黃煤楔存量:冏比（％） 金融機(jī)構(gòu):各項殍款余累:同比（%） il■會肱黃煤楔存量:冏比（％）§2.0"涔9OZ90S-0Z89Z0ZsrAozZ.ZOZ—用L信I」9O-OOZ帚￡57NNOOri■3900Z?w-sooz.0一.Gooz」uoozo大市值持有投資者“史詩級別”的跑輸2021年以來，大市值持有投資者大幅跑輸小市值持有投資者，2021Q4開始有所緩和。具體來看，2020Q4偏股混合型基金中業(yè)績最好組與業(yè)績最差組的平均持有市值之差達(dá)到歷史最高點(diǎn)（大市值風(fēng)格明顯占優(yōu)），而自2021年以來，情況逐步發(fā)生逆轉(zhuǎn)：偏股混合型基金中業(yè)績最好組與業(yè)績最差組的平均持有市值之差逐步收斂后開始負(fù)向擴(kuò)大（小市值風(fēng)格明顯占優(yōu)），并于2021Q3達(dá)到歷史極值水平，與此同時，兩者的業(yè)績之差在202103達(dá)到歷史高位。202104以來（截至11月30日），業(yè)績最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。2020Q4以來，偏股混合型基金中業(yè)績最好組與最差組的平均持有市值之差從歷史最高點(diǎn)，回落至2021Q3的歷史最低點(diǎn)，同時，兩者的業(yè)績之差在2021Q3達(dá)到歷史高位。2021Q4以來（截至1130）,業(yè)績最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。認(rèn)知周期轉(zhuǎn)向“重視當(dāng)期盈利增速”階段如果我們以HS300指數(shù)成分股為基準(zhǔn)，計算主動偏股基金持有市值前100大的重倉股的過去三年凈利潤增速、當(dāng)期凈利潤增速、過去三年平均ROE、ROE平穩(wěn)性、估值（PEttm）在某一時點(diǎn)的分位數(shù)（注：ROE平穩(wěn)性、估值等指標(biāo)采用逆向排序，即分位數(shù)越高越穩(wěn)定、便宜，其他指標(biāo)為正向排序）發(fā)現(xiàn)：2021年以來，主動偏股基金持有市值前100大的重倉股組合的“當(dāng)期凈利潤增速”的分位數(shù)在穩(wěn)步上升，并于2021Q3成為分位數(shù)最高的指標(biāo)，而估值（PEttm）的分位數(shù)則從歷史地點(diǎn)逐步回升，這意味著：2021年以來，“當(dāng)期凈利潤增速''逐步成為當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)投資者最看重的因素，而主流機(jī)構(gòu)投資者對估值的容忍度在逐步下降。相對于HS300而言，公募對于估值與基本面的重視程度存在周期性協(xié)同變化：對估值——其朝凈同加電連：殳都 PHtm——其朝凈同加電連：殳都 PHtm：全部 過去3。RC卜仝A5EP.KOTX:60.e0Z⑨)$目另260±總?cè)?7二0Z2INMlxezfpKoz6a.匚忘mMworl60.w-lezs士mm—ozAaTozSTOZH-r.orlszoz6040Z皂ezzwoz60.210Zmooz6a.KOON6n.r-wznow60/900rlifmorlS.S00Z書toozstoortzzfxRmnooz的容忍度從上升到下降過程的同時會經(jīng)歷“重視當(dāng)期景氣-重視過去3年景氣-重視當(dāng)期景氣”三個階段。ffl7:相對于HS30Q而言，公募對于估值與基本面的重祝程度存在周期性誣同變化85b 過去3年凈閂池增速全艦R57隹件全部基本面驅(qū)動下A股跑輸美股與2021年A股走勢不同，2021年美國繼續(xù)上漲，標(biāo)普500相對中證800出現(xiàn)了明顯的跑贏，符合歷史基本面規(guī)律。歷史上來看，除了2015牛市期間之外，A股和美股的相對表現(xiàn)與兩國之間的經(jīng)濟(jì)增速差高度相關(guān)，其中股市的相對表現(xiàn)可能提前于基本面。2021年標(biāo)普500相對中證800明顯跑贏,符合兩國經(jīng)濟(jì)增速差收窄的基本面事實(shí)。同時，與2020年不同，2021年的海外風(fēng)險資產(chǎn)上漲并非依靠天量的流動性，而是一個基本面牛市。為了剔除貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響，我們計算采用黃金和數(shù)字貨幣加權(quán)得到的“金幣”組合，作為實(shí)際貨幣對資產(chǎn)進(jìn)行計價，并和美元計價的資產(chǎn)走勢進(jìn)行對比。采用美元計價的大部分資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率高于2021年截止11月底的年化收益率,而采用“金幣”組合計價的多數(shù)資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率小于2021年截止11月底的年化收益率，說明市場在2020年更多是流動性驅(qū)動的上漲，而在2021年更多是基本面修復(fù)的上漲。圖9:采用“金幣”組合計價的多數(shù)資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率小于2021年“金幣”組合計價的資產(chǎn)年化收益2、能源轉(zhuǎn)型的長期主線VS短周期波動能源轉(zhuǎn)型的長期主線我們認(rèn)為，正是能源轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)升級因素的存在，導(dǎo)致了全社會企業(yè)資本開支流動發(fā)生轉(zhuǎn)移。對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，供給的約束使得開支意愿下降：2016年后，行業(yè)各自經(jīng)歷了自然出清供給側(cè)改革，產(chǎn)品價格下滑的趨勢得到扭轉(zhuǎn)，中樞逐漸上移，而新的產(chǎn)能投放幾乎在2020年后結(jié)束，這讓各行業(yè)產(chǎn)能利用率在2021年相繼創(chuàng)下歷史新高。盡管部分傳統(tǒng)板塊當(dāng)前的資本開支并不低，然而根據(jù)上市公司披露的2021半年報明細(xì)和重大項目投資公告來看，其資本開支更多用于技術(shù)改造（低碳改造、環(huán)保改造）和新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，而非擴(kuò)建產(chǎn)能。而碳中和使得傳統(tǒng)行業(yè)的這一趨勢被近一步確立，企業(yè)遠(yuǎn)期預(yù)期的改變也讓資本涌入新能源系統(tǒng)之中，導(dǎo)致了新能源系統(tǒng)建設(shè)時企業(yè)的投入可以被定價為產(chǎn)能的增長而傳統(tǒng)行業(yè)的高毛利則繼續(xù)享受盈利改善，從而支持其低碳改造和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，2005-2007的周期股的兩大屬性被一分為二，傳統(tǒng)行業(yè)享受高毛利，而新興行業(yè)享受高的產(chǎn)能成長。這一特征,帶來了2021年5月以后在經(jīng)濟(jì)周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。圖II: 2021年工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率創(chuàng)下歷史新高(%)6O，ZOZ6O，ZOZ的E0，H0z60,M0z如E06Z0Z60.6一0Z2,6一0Z60,8一07E0,8一0Z60,9一076。房-07E0-B0Z603-0ZE04-0Z60，EszE0，E-0Z■工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值■工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值ooooooOooooooO9.753L977777766短周期的需求討論房地產(chǎn)景氣在2021年下半年的快速走弱和部分房企出現(xiàn)的違約風(fēng)險，造成了市場對2022年總需求回落的擔(dān)憂，促使投資者選擇基本面更堅韌的板塊。這種擔(dān)心不無道理，房地產(chǎn)對總需求的影響渠道是通過房地產(chǎn)投資中的建筑工程、安裝工程、設(shè)備器具購置投資對其他行業(yè)形成需求，根據(jù)NBER的工作論文，以2017年的投入產(chǎn)出表計算，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到了28.7%o正因為房地產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)總量的比例足夠高，我們才會觀察到自2021年6月房地產(chǎn)各項指標(biāo)出現(xiàn)明顯走弱時，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也同步出現(xiàn)了回落：從6月開始，房屋新開工面積累計增速及商品房銷售面積累計增速雙雙回落，而PMI回落的斜率也開始變大。市場的表現(xiàn)與基本面的結(jié)構(gòu)性吻合，從6月開始，在宏觀經(jīng)濟(jì)中更為堅韌的出口鏈相關(guān)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)了超越市場其余板塊的漲幅。正因為房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響重大，對其“下行”幅度需要更加審慎地下結(jié)論。上文中提到的建筑安裝、設(shè)備器具的投資額取決于施工面積大小和單位施工成本的高低，因此，探究房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的“拖累”，需要關(guān)心的是“施工面積”這一滯后指標(biāo)，而非拿地、銷售等領(lǐng)先指標(biāo)。房地產(chǎn)的是一項特殊的“產(chǎn)品”，完整經(jīng)歷拿地、新開工、取證銷售、施工、竣工環(huán)節(jié)大致需要2.5-3年的時間，這意味著當(dāng)期看到拿地差、銷售差,其實(shí)反映的是下一期新開工動力不足，但不等于施工面積必然衰退。而每一年的施工面積增長來源于三個貢獻(xiàn)項：1、新開工面積的增長2、停緩建面積的減少（復(fù)工）3、期初轉(zhuǎn)入的增多（上期施工-上期竣工）-（上上期施工上上期竣工），換言之，上期施工面積多對本期施工面積是正向的、上期竣工少對本期施工面積是正向的。在我們的測算下，由于2021年相對2020年的施工面積大增和近幾年竣工的不足，2022年的施工面積、施工相關(guān)的投資額（即上文中提到對經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響的建安工程、設(shè)備器具購置)將維持穩(wěn)定，不會對經(jīng)濟(jì)造成過大的拖累。圖16: 2021年6月隨著房地產(chǎn)新開工和銷售面積同步下滑，PMI快速回落(％)■房屋新開工面積：累計同比商品房銷售面積：累計同比根據(jù)對新開工、復(fù)工、竣工的不同假設(shè)，2022年的施工面積增速預(yù)測在1.7%-7.4%之間，中性情景(4.1%)下好于2015年、2016年、2017年和2020年，悲觀情景(1.7%)下好于2015年，樂觀情景下為7.4%。從歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)運(yùn)營要求來看，新開工面積穩(wěn)定滯后于土地成交面積3個月，因此根據(jù)當(dāng)前的土地成交情況可以合理推測3個月之后的新開工情況；再往后需要對拿地進(jìn)行假設(shè)，悲觀的情形，我們可以類比2015-2016年每月的成交土地面積環(huán)比，那時是近10年的最低值，房企在2011-2013年政策的反復(fù)中形成了較為謹(jǐn)慎的傾向；中性的情形，我們可以類比2016-2017年每個月的成交土地面積環(huán)比，盡管“房住不炒''在2016年末首次提出，但棚改客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的行情，也使房企主觀上愿意抓住發(fā)展規(guī)模的“最后窗口期”；樂觀的情形，我們采用金融危機(jī)之后到目前的每月環(huán)比最大值。而對復(fù)工面積的預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)自2016年開始，停工面積大幅上升，背后的原因可能是“房住不炒”政策下，房企將有限的現(xiàn)金流收攏投入到優(yōu)質(zhì)項目中，而將相對較差的項目停緩建；另一個原因則可能是供給側(cè)改革后建材價格有所上升，導(dǎo)致建安造價的提高，對投入資金形成了更大的壓力。停工面積在2018年達(dá)到了頂峰，2019年有些許回落，而由于2020年的疫情停工面積大幅上升，目前恢復(fù)到2018-2019年的區(qū)間中，仍高于2016、2017年的水平。因此我們可以類比上述年份做出不同假設(shè)：悲觀情形是保持當(dāng)前水平（6.5萬平米），中性情形是繼續(xù)恢復(fù)至2019年水平（6.2萬平米），樂觀情形是回到2017至2019年之間的均值水平（5.6萬平米）。在對新開工和停工做出假設(shè)之后，僅需要對竣工面積進(jìn)行假設(shè)，2016-2018年為大幅新開工的年份，以2.5-3年的交付周期為限，則2018H1-2021為高竣工的年份，但2018年以來竣工緩慢，且被2020年的疫情打亂了節(jié)奏，竣工周期順延至2022年；因此對本年度剩下兩個月的竣工可假設(shè)低竣工（2018-2019年均值，3.9萬平米）和保交付高竣工（2019-2020年最大值，4.2萬平米）兩種情況。對單位施工面積所需成本做出不同假設(shè)下，我們計算出2022年房地產(chǎn)投資（除土地購置）增速在5.6%-9.8%之間，好于2015年、2017年和2018年。施工面積*單位面積施工成本=建安器具投資額；單位面積施工成本與鋼鐵價格有同步關(guān)系，根據(jù)此可大致擬合單位成本。2021年鋼鐵價格出現(xiàn)了一輪明顯的上漲，以2021年平均的單位施工成本（1164元/年）為假設(shè)，則是較為樂觀的估計情形；更謹(jǐn)慎的假設(shè)是由于施工面積增速回落，建材面臨的需求同樣回落，但供應(yīng)端仍面臨收縮的限制，與此情形類似的是2016年（1140元/年）。圖19: 施工面積的來源拆分（萬平米）：期初轉(zhuǎn)入占比■新開工面枳■新開工面枳■沙停工面枳期初轉(zhuǎn)入面枳110000().0b9(K)000.0\700000.0-500000.0-300000.0100000.0-100000.0$40=耨300000.0100000.0-100000.0$40=耨e跑)K0一4K0N京0SZ以這樣一來，“房地產(chǎn)下行將帶來十年周期大頂”這種預(yù)期的基礎(chǔ)則并不堅實(shí)。例如，我們在施工面積中性預(yù)測下，假設(shè)單位施工成本回落至2016年的水平，則2022年房地產(chǎn)投資額（除土地購置）的增速將為7.4%,相較同假設(shè)下的2021年預(yù)測值下降1.8個百分點(diǎn)，將這一增速乘以各行業(yè)需求對房地產(chǎn)投資的依賴度，我們將發(fā)現(xiàn)“拖累”最大不會超過L8個百分點(diǎn)。如果假設(shè)單位施工成本維持在2021年的均價水平，2022年房地產(chǎn)投資額（除土地購置）增速為8.31%,相較2021E下降0.9個百分點(diǎn)。則對各行業(yè)的拉動相較2021年僅會減少不到1個百分點(diǎn)。而對房地產(chǎn)的需求維持穩(wěn)定，其實(shí)不需要過強(qiáng)的假設(shè)。施工面積和投資者維持穩(wěn)定，必要的一個假設(shè)是房企的資金能夠支持上述投入，基于2003年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投資額（建安器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到0.98,系數(shù)顯著（P<0.05）,因此我們可以用前文測算的施工投資額區(qū)間對房企到位資金做簡單擬合。根據(jù)我們測算，房企到位資金增長-1.8%到2%即可滿足施工投資額，基于2006年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投資額（建安器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到0.98,系數(shù)顯著（P<0.05）,因此我們可以用前文測算的施工投資額區(qū)間對房企到位資金做簡單擬合。房企到位資金分為：國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金（定金及預(yù)付款、個人按揭貸款）、其他應(yīng)付款，分別可以簡單理解為：房企在開發(fā)階段獲得的開發(fā)貸、委托貸款等；房企以自身資本金或集團(tuán)債券融資獲得的自籌資金；銷售回款;對上游供應(yīng)商的經(jīng)營占款。其中國內(nèi)貸款、個人按揭貸款這兩項涉房貸款占資金來源的比例在30%上下波動，而根據(jù)測算，2022年所需的涉房貸款增速在5.2%-9.3%之間，低于歷史上大多數(shù)年份，且低于2022年人民幣貸款整體的增速一致預(yù)期（11.4%）o從這一角度看，房地產(chǎn)對信用擴(kuò)張的拖累將減弱，且當(dāng)前政策正在引導(dǎo)新的信用擴(kuò)張渠道。2021年預(yù)計房地產(chǎn)到位資金中涉房貸款增速僅0.92%,一定程度上拖累了信用擴(kuò)張。而2022年根據(jù)我們的預(yù)測，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求所需的信貸增速為5.2%-9.3%,這一增速從歷史上來看較低，容易滿足；其次,對信貸增速的拖累也將顯著減弱。此外，政策指引下還存在新的信用擴(kuò)張渠道：（1）能源轉(zhuǎn)型：主要通過綠色貸款、綠色債券、碳減排支持工具等方式，鼓勵資金流向有助于能源轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)活動中；（2）鄉(xiāng)村振興：利用再貸款利率等工具引導(dǎo)信用直達(dá)實(shí)體，支持“三農(nóng)”及小微企業(yè)。圖22: 滿足林工投資與所需集灼2022年房企到位資金增長低于歷史大多數(shù)年份房地產(chǎn)*1位北金：貨敖修建在房地產(chǎn)拉動的傳統(tǒng)需求穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，新的信用擴(kuò)張渠道也將對傳統(tǒng)行業(yè)形成新增需求。在新能源下游市場（車、風(fēng)電、光伏等）不斷擴(kuò)容放量的過程中，也將帶來對于傳統(tǒng)工業(yè)金屬/化學(xué)原材料的需求：工業(yè)金屬主要包括銅、鋁，甚至是鋼鐵；非金屬原材料如硅；化學(xué)原材料包括電石、甲醇、醋酸、燒堿、純堿、六氟磷酸鋰等。供應(yīng)與成本沖擊：通脹將在需求恢復(fù)中上移通脹同步之后：運(yùn)輸修復(fù)或?qū)е峦泬毫Φ膫鲗?dǎo)在需求恢復(fù)的情況下，供給約束與成本沖擊難以消退。第一是海外因素。疫情前，中國的PPI領(lǐng)先美國CPI的商品項，反映的是中國通過貿(mào)易向美國傳導(dǎo)的商品性通脹。疫情后,中國的PPI與美國的CPI商品項卻同步上漲，背后的原因是海外需求與國內(nèi)供給間的錯配，以及供應(yīng)鏈的瓶頸。隨著供應(yīng)鏈的改善，海外的通脹壓力可能因此緩解，但國內(nèi)或迎來海外因供應(yīng)鏈問題延后的需求所帶來的通脹壓力。此外，航運(yùn)修復(fù)可能帶來貿(mào)易商對國內(nèi)部分低價商品的套利需求，進(jìn)一步加強(qiáng)國內(nèi)通脹壓力。價格差異：中國壓降能源價格仍存在外部壓力海內(nèi)外碳價差距進(jìn)一步拉大，或抬升部分高碳排放行業(yè)的生產(chǎn)成本；同時海外能源價格與國內(nèi)差距也較大，上述兩個因素都將給國內(nèi)帶來通脹壓力。近期歐洲碳排放權(quán)交易價格已經(jīng)達(dá)到國內(nèi)的13.67倍，國內(nèi)外碳價在供應(yīng)鏈逐步修復(fù)的場景下將會有收斂的壓力，因此對于國內(nèi)碳排放占比較高的行業(yè)而言，典型的如火電/電解鋁/鋼鐵，如果按照中國、歐盟2020年的碳排放量加權(quán)之后的碳價來測算它們的單位碳排放成本，則生產(chǎn)成本抬升很明顯。與此同時我們?nèi)绻麑⒑?nèi)外能源按照標(biāo)準(zhǔn)煤的熱力值進(jìn)行等價換算，則我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)能源的單位標(biāo)準(zhǔn)煤價格與海外定價的原油、天然氣的價差較大，為中國進(jìn)一步壓源價格形成阻礙。626: 我情時中國PPIfll先美國CP1商品疫情后兩者同步上派2.3.3.2021年電力短缺:遠(yuǎn)非季節(jié)性可以解釋2021年電力短缺的核心原因在于需求端制造業(yè)/居民部門的用電需求增長超出了歷史趨勢，同時遇上水電發(fā)電大幅下滑，因此給火電以及其他可再生能源發(fā)電帶來了較大的壓力。如果我們剔除周期性波動，看用電量的趨勢項，則我們發(fā)現(xiàn)2021年的電力需求大增遠(yuǎn)非季節(jié)性可以解釋：從總量上看趨勢項明顯突破了原來的增長趨勢；從結(jié)構(gòu)上看制造業(yè)/居民的用電遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了原來的趨勢；采礦業(yè)還未達(dá)到2017年的歷史高點(diǎn)，服務(wù)業(yè)的增幅也不是很明顯。2.1.3展望2022年電力：大概率仍短缺首先，從用電需求端來看，如果同時考慮到單位GDP能耗下降、實(shí)際GDP增速以及電力消費(fèi)占比的因素，則2022年中性情形假設(shè)下全社會用電量的同比增速為7.49%o具體測算公式如下：2022年全社會用電量同比增速=（2021年實(shí)際GDP*（12022年預(yù)測實(shí)際GDP增速）*2022年單位GDP能耗目標(biāo)*2022年電力消費(fèi)占比）/2021年全社會用電量-1其中2021年/2022的實(shí)際GDP增速假設(shè)為8.3%/5.5%,2022年單位GDP能耗比2021年下降3%,2022年電力消費(fèi)占比提升幅度類比2021年設(shè)為0.90%o在上述參數(shù)假設(shè)下2022年的全社會用電量增速大約為7.49%o從需求結(jié)構(gòu)上看，如果市場擔(dān)憂2022年的出口有所回落對制造業(yè)用電量增速會造成拖累，那么經(jīng)過我們測算這種拖累可能十分有限：假設(shè)三大產(chǎn)業(yè)的用電量增速回到2019年趨勢項的水平，則2022年用電量增速可以達(dá)到6.61%。需要注意的是這個用電量增速并未考慮到電氣化的趨勢，因此這個增速實(shí)際上是偏低的。圖35: 歷史上PMI新出口訂單與第二產(chǎn)業(yè)用電量增速相關(guān)性較高70「 PMI:新出口訂單z 全社會用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計值同比（右）60aHiI1|\050544o33CO，ZO@60-0N0M吼2小一050544o33CO，ZO@60-0N0M吼2小一02二aozZ-7匚oz一01一ozZ0-9-0ZE0S3ZMbHorSA3Z907一orZ.0-二oz806一OZ60-600Z2-sooz二旨rslSJdooz-odoozZOJOOZ反而在大力發(fā)展新能源、新基建并提升電氣化程度的趨勢下，電力消費(fèi)占比提升的速度將大幅提升，這一點(diǎn)是此前不曾有過的。（1）未來由于新能源下游帶來的電力新增需求主要來自新能源汽車充電以及相應(yīng)的原材料生產(chǎn)耗電（光伏硅片、鋁、銅等）。而根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述，這些原材料耗能不計入能源消費(fèi)總量控制，根據(jù)我們的測算，在2022年光伏裝機(jī)容量為75GW的情形下光伏硅片生產(chǎn)耗電將達(dá)到991.34億千瓦時，而由于電線電纜、新能源汽車等下游需求帶來的銅和鋁生產(chǎn)耗電將達(dá)到361.01億千瓦時，上述用電量占2021年用電量約1.65%o如果風(fēng)光2022年的新增發(fā)電也不納入到能源消費(fèi)總量控制，則上述不納入比例將占2021年用電量的3.65%0(2)2022年由于數(shù)據(jù)中心、5G基站帶來的耗電量約為2720億千瓦時，約占2021年用電量的3.31%。因此我們認(rèn)為2022年的用電需求增速很有可能高于中性情形下的7.49%。其次，從電力供給端來看：如果2022年風(fēng)光的消納比例大幅提升，則水電、火電的發(fā)電壓力或緩解，但這意味著的是電力供給越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源(風(fēng)、光、水)。情形一：假設(shè)火電2022年在動力煤保供穩(wěn)價的基礎(chǔ)上全部發(fā)力，則對于2022年可再生能源的發(fā)電增速要求在10%以±o2020年，電力行業(yè)全年動力煤消費(fèi)量20.86億噸，占全部動力煤消費(fèi)量的60.68%,火電產(chǎn)量53302億千瓦時，占全部電力的70%。當(dāng)前保供穩(wěn)價的手段：核增產(chǎn)能、擴(kuò)建產(chǎn)能、加大進(jìn)口、加速投產(chǎn)，在2022年大約能新增動力煤供給32610萬噸，按上述比例，則對電力行業(yè)新增供給19892萬噸,對應(yīng)發(fā)電為2021年火電發(fā)電量的8.69%。假設(shè)上述火電全發(fā)力，則在不同用電量增速假設(shè)下，對于可再生能源發(fā)電占比和增速的要求在10%以上。圖37: 與新能源相關(guān)的用電如果不納入到能源消費(fèi)總量控制，則該比例占2021年用電量可以達(dá)到3.65%在火電供給充足的情形下，如果假設(shè)2022年我國光伏裝機(jī)75GW（歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會預(yù)測）、風(fēng)電裝機(jī)40GW（世界風(fēng)能委員會預(yù)測），可利用小時數(shù)相較于2021年的增長率等于過去五年均值，則水電發(fā)電2022年的增速將達(dá)到3.44%左右，低于過去歷史中樞水平（2016-2020年均值為4.05%）。但上述假設(shè)都基于2022年環(huán)境較為穩(wěn)定、電網(wǎng)投資增速較高的情形下（即不缺風(fēng)、光且消納比例大幅提高）。面對不斷增長的電力需求，電力供給的問題就在于：原本新能源轉(zhuǎn)型是為了應(yīng)對不斷變化的氣候環(huán)境給人類帶來的威脅，但新能源本身卻越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源（風(fēng)、光和水），上述矛盾在儲能、智能電網(wǎng)等技術(shù)未得到明顯突破和大范圍應(yīng)用之前都將一直存在，從而給整個電力系統(tǒng)帶來脆弱性。情形二：即便不考慮火電的約束（即對火電發(fā)電不作任何硬性要求），2022年要求的除火電以外其他形式的發(fā)電增速大概率大于9%。這里核心參數(shù)是用電量增速與除火電以外其他形式發(fā)電的發(fā)電量占比，2021年約為28.73%,而在火電發(fā)電占比不斷下降的預(yù)期下，該占比大概率會不斷提升。圖40: 假設(shè)2022年電力夠用且風(fēng)光消納比例大幅提升的情境下，水電發(fā)電壓力不是很大^■2021E同比?M?O22E同比 2022年占比-2021年占比（右）尋找失落的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴隨消費(fèi)轉(zhuǎn)型2022年是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從依賴房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向鄉(xiāng)村振興和共同富裕的元年，而這個過程也將伴隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。穩(wěn)增長的抓手可能在于鄉(xiāng)村，原因在于鄉(xiāng)村“有人”、“有空間”，振興鄉(xiāng)村“有工具”、“有好處”。疫情以后，不但鄉(xiāng)村收入相對于城市更快恢復(fù)，而且人口回流家鄉(xiāng)的趨勢更加明顯，目前農(nóng)村外出務(wù)工勞動力絕對值恢復(fù)接近疫情前，但工資相對于疫情前上漲幅度年化6.1%,仍與疫情前的增長速度形成差距,這也側(cè)面反映了城市對農(nóng)村剩余勞動力的需求在減弱，這又會進(jìn)一步加居『農(nóng)民進(jìn)城”這一現(xiàn)象的衰弱，人口從農(nóng)村走向城市的趨勢在發(fā)生改變。另外，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)正在為信用派生提供更多工具，農(nóng)村集體經(jīng)營建設(shè)用地入市流轉(zhuǎn)已試點(diǎn)3年，2021年9月中央部署起草政策性文件，未來將成為鄉(xiāng)村振興資金的重要來源和信用派生的增量點(diǎn)。更不容忽視的是，鞏固農(nóng)村人口脫貧和提升農(nóng)村居民收入同樣也是縮小收入差距，實(shí)現(xiàn)“共同富?！蹦繕?biāo)的重要抓手。2021年12月8日至12月10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將鄉(xiāng)村振興和共同富裕提到了更高的地位，會議指出“全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，提升新型城鎮(zhèn)化建設(shè)質(zhì)量……把提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力放在更加突出的位置，持續(xù)推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，深入實(shí)施種業(yè)振興行動，提高農(nóng)機(jī)裝備水平，保障種糧農(nóng)民合理收益”，我們認(rèn)為這將引領(lǐng)農(nóng)業(yè)機(jī)械、種業(yè)等決定農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力的行業(yè)更快發(fā)展。近日，國務(wù)院也印發(fā)了《“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》，要求“明確聚焦七個方面重點(diǎn)任務(wù)，即提升糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品供給保障水平，提升農(nóng)業(yè)質(zhì)量效益和競爭力，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，建設(shè)宜居宜業(yè)鄉(xiāng)村，建設(shè)綠色美麗鄉(xiāng)村，建設(shè)文明和諧鄉(xiāng)村，鞏固拓展脫貧攻堅成果、有效銜接全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興“，這與共同富裕的要求不謀而合，在收入提升的同時，切實(shí)提高居民生活質(zhì)量，有助于提振農(nóng)村消費(fèi)，也對改善農(nóng)村居住環(huán)境提出了更高的要求。而當(dāng)前農(nóng)村消費(fèi)水平及收入水平絕對值與2010年的城鎮(zhèn)居民水平相近，與當(dāng)下城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著不同。往后看，農(nóng)村收入及消費(fèi)水平相對城鎮(zhèn)更快速地提高則意味著全社會的消費(fèi)將進(jìn)行重新的一次“升級”，相關(guān)的領(lǐng)域與此前所理解的“消費(fèi)升級”并不重合。當(dāng)前來看，農(nóng)村與城市不同的是其居住成本提升慢，為其它的消費(fèi)的增長提供了空間，例如：交通和通信提升快于城市；而衣著和食品消費(fèi)下降得比城市更慢；而未來教育、文化和娛樂占比仍有提升空間。 全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：累計實(shí)際同比 全國農(nóng)村居民人均可支配收入：累計實(shí)際同比 全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：累計實(shí)際同比 全國農(nóng)村居民人均可支配收入：累計實(shí)際同比10.005.000.00-5.00-10.00庫s--8^8。，0日0的當(dāng)86Z0Z圖43: 疫情發(fā)生之后，鄉(xiāng)村收入相對于城市更快恢復(fù)（%）15.00隨地產(chǎn)改善而回升的消費(fèi)“核心資產(chǎn)”，未來將面臨經(jīng)濟(jì)驅(qū)動邏輯的變化自2016年后，消費(fèi)板塊迎來慢牛行情，然而在板塊繁榮的背后，存在著大量不在核心驅(qū)動邏輯（地產(chǎn)一城鎮(zhèn)化一消費(fèi)升級）內(nèi)的消費(fèi)資產(chǎn)處于滯漲格局之中，而估值同樣處于歷史低位，這類股票集中于大眾消費(fèi)板塊中，如輕工制造（家具、家居、文娛輕工）、商貿(mào)零售（百貨、超市）與休閑服務(wù)（景區(qū)、電商及服務(wù)）等。部分投資者認(rèn)為，2022年地產(chǎn)政策的邊際松綁會帶動消費(fèi)核心資產(chǎn)的景氣度回升，然而需

要注意的是，在未來隨著鄉(xiāng)村振興、共同富裕等政策的不斷落實(shí)與推進(jìn)，如果相信未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與增長引擎的切換，那么消費(fèi)的轉(zhuǎn)型也將不可避免：過去地產(chǎn)與城鎮(zhèn)化驅(qū)動的消費(fèi)邏輯，應(yīng)該向更多縣域消費(fèi)與中低端人群消費(fèi)轉(zhuǎn)移。而另一方面，疫情過后受損嚴(yán)重的部分消費(fèi)板塊在2021年的修復(fù)力度不及預(yù)期，未來業(yè)績進(jìn)一步改善具備較強(qiáng)確定性，其中同樣存在大量機(jī)遇，因此在未來過去大量滯漲的消費(fèi)板塊價值有望得到重估。主流投資者需要對結(jié)構(gòu)切換作更多準(zhǔn)備2021年以來，主動偏股基金對于大消費(fèi)板塊（醫(yī)藥、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)等）的配置比例在不斷下降，而在新能源相關(guān)板塊（電新、化工、有色等）的配置比例提升，但截至2021Q3,大消費(fèi)板塊仍未主動偏股基金的主要重倉板塊，更進(jìn)一步地，從大消費(fèi)板塊的細(xì)分領(lǐng)域上看，截至2021Q3,主動偏股基金持有最多的為白酒、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、旅游零售等板塊。這意味著主流機(jī)構(gòu)投資者盡管重倉消費(fèi)板塊，但是需要為結(jié)構(gòu)的切換作更多準(zhǔn)備。圖SO: 2021年以來（截至2021Q3）,主動偏股基金配置大消費(fèi)板塊的比例在不斷下降，但消費(fèi)板塊仍為主要重倉戈奈@朱弟留年板塊SC/WU道?戈奈@朱弟留年板塊SC/WU道?IU&S*tfx?0n2=Ntt1本計郭BesJwa￡3?M:ls?MT*置n工■*UISKSX病圖".lystf』片裳集a髭★名米仔xis主也■實(shí)卬和I比例:上動偏收?ST2021Q1■實(shí)際配置比例:主動儡發(fā)基金：2O21Q3,實(shí)行配置比例:主動窗般基i?:K21Q23、全年看好伴隨通脹上升的指數(shù)行情需求企穩(wěn)下，通脹彈性更大以美國20世紀(jì)70年代為例，1975年從衰退走向復(fù)蘇的過程中，即使第一次石油危機(jī)的供給沖擊已經(jīng)過去，此時成本推升也仍然存在；而貨幣政策受制于經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)率無法相應(yīng)地收緊。在通脹彈性強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)彈性的時期，市場表現(xiàn)以盈利貢獻(xiàn)為主，估值穩(wěn)定為輔。整體的方向 2022年上證指數(shù)的預(yù)期收益率約為14.89%全部A股盈利預(yù)測：宏觀預(yù)測的偏差低于微觀一般而言，盈利預(yù)測的方法往往分為自下而上與自上而下兩種。從歷史上看，宏觀分析師對GDP的預(yù)測精度要優(yōu)于行業(yè)分析師對于A股市場的營收與盈利預(yù)測。并且宏觀分析師往往會略低估宏觀經(jīng)濟(jì)在下行過程中的韌性，而行業(yè)分析師在多數(shù)情況下對A股的盈利預(yù)測相對樂觀，對上市公司的盈利波動性估計不足。因此在本文中，我們采用自上而下的思路進(jìn)行盈利預(yù)測。首先利用宏觀分析師一致預(yù)期得到2021年與2022年的GDP預(yù)測增速，然后通過全部A股營收占GDP比重反算出2021年與2022年全部A股的營業(yè)收入，并通過預(yù)測的銷售凈利率得到全部A股的預(yù)測利潤，最終測算可得，在銷售凈利率回歸疫情前與回歸過去五年歷史中樞的假設(shè)下的2022年凈利潤增速分別為7.7%/5.8%,較行業(yè)分析師預(yù)測更為悲觀(20.1%/17.7%/14.5%),行業(yè)分析師的盈利預(yù)測來自于wind的分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)?？紤]到宏觀分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性均高于行業(yè)分析師，因此我們認(rèn)為自上而下視角得到的審慎結(jié)果(均值6.7%)可能更接近于明年市場真實(shí)的盈利情況。圖S5:行業(yè)分析師對營收的波動往往預(yù)估不足30% 30% 實(shí)際營收增建 未來營收情測增速2022年：凈利潤增速下滑，但ROE卻可能上行過去2002-2020年凈利潤增速下行時ROE一般也會下行,這也是傳統(tǒng)框架下對于2022年盈利較為悲觀的原因。然而經(jīng)過我們測算，盡管2022年全A股凈利潤增速下滑，由于2021年的高分紅（接近39%,測算依據(jù)為假定行業(yè)分紅比例為過去3年均值，如有極端值則剔除，對最終2021年行業(yè)在2022年實(shí)現(xiàn)的分紅金額（;預(yù)測分紅比例*預(yù)測凈利潤）進(jìn)行加總），即使在凈利潤增速的中性假設(shè)下（6.70%）,該凈利潤增速將較大概率幫助全部A股的ROE繼續(xù)保持上行（2021年/2022年預(yù)測ROE分別為10.61%/10.63%）。在上述情境假設(shè)下，結(jié)合A股經(jīng)歷了2021年的信用收緊與估值壓縮，由于2022年短周期政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鐣匦逻M(jìn)入“加杠桿”階段，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型形成共振，部分指數(shù)的估值擴(kuò)張大概率高于預(yù)期。值得一提的是上證指數(shù)已經(jīng)完全消化了2020年疫情以來的估值擴(kuò)張，估值水平已回到2019年。結(jié)合我們此前的收益率-ROE框架，2022年上證指數(shù)的預(yù)期收益率約為14.89%（假設(shè)估值重新擴(kuò)張，幅度參考2019年相較于2018年的估值修復(fù)程度），滬深300約為13%（假設(shè)回到歷史透支程度中樞），創(chuàng)業(yè)板指約為11%（假設(shè)回到年化ROE,即2022年的長期透支程度保持不變，則2022年當(dāng)年其實(shí)仍在“還債”）。圖58: 2002-2020年凈利澗下行時ROE一般也下行（2004年除外）■―凈利洞增速變化——ROE■―凈利洞增速變化——ROE變化（右）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%6%4%2%.0%-2%-4%-6%武3'武校'耕式耕谷耕騎^日智庫短期或存風(fēng)險：海外擾動&交易結(jié)構(gòu)脆弱2022年,在已經(jīng)落地的縮債(taper)與可能到來的加息中，美國進(jìn)入疫情后的貨幣政策收緊周期，也將對A股產(chǎn)生影響。進(jìn)入21世紀(jì)，疫情前的美國核心PCE基本不會突破2%,美聯(lián)儲基本不需要對抑制通脹進(jìn)行操作，美聯(lián)儲的收緊主要是在充分就業(yè)情況下抑制過熱。本次美聯(lián)儲收緊最大的不同在于目的是為了抑制走高的通脹，而非因為就業(yè)充分后抑制經(jīng)濟(jì)的過熱。我們對2022年的美國通脹進(jìn)行了測算，主要的壓力來自于住房成本的上升和出行的修復(fù)，預(yù)測美國核心CPI在2022年一季度達(dá)到高點(diǎn)，2020-2022年的平均值達(dá)到3.1%,美聯(lián)儲進(jìn)一步收緊的壓力近期在增大。與此同時，美國經(jīng)濟(jì)中“滯”的因素也在逐漸出現(xiàn)，收緊難以形成趨勢，美國PMI已經(jīng)走入下行通道，就業(yè)仍不充足。在這一背景下，盡管我們相信2022年A股指數(shù)有可觀收益率，但美國進(jìn)入信用周期的收緊卻會讓預(yù)期中的“春季躁動”難以如期而至。此外，美聯(lián)儲小力度的收緊也意味著黃金將迎來配置機(jī)會。2021年以來，美國實(shí)際利率創(chuàng)下新低，而黃金價格卻在下跌。這背后的部分原因來自于美債實(shí)際利率被人為壓低，疫情期間美聯(lián)儲持有的TIPS債券比例從10%