敵意收購案例-上海延中實業(yè)相關(guān)的案例分析1延中實業(yè)簡介上海延中實業(yè)股份公司，是上海著名的“老八股”之一，屬于“三無”概念股(沒有國有股、法人股和職工股)。由于股份全部為可流通股，圍繞它發(fā)生的收購事件“綿綿不絕”。

2第一階段：深圳寶安收購延中1993年9月，深圳寶安集團下屬的3家企業(yè)大舉收購延中股票，等到9月30日寶安舉牌公告時，已經(jīng)持有了延中17.07％的股份。寶安為鞏固第一大股東地位，增持延中股票到19.8％，成為延中實業(yè)第一大股東，并提出改選董事會。3延中方面反應(yīng)強烈，聲明要采取反收購措施，股價跟著飛漲。雙方經(jīng)過激烈交鋒，后來驚動了中國證監(jiān)會，對寶安在收購過程中的違規(guī)問題予以處罰，但是承認(rèn)了寶安所獲得的股份有效，寶安正式當(dāng)上了延中實業(yè)的大股東。寶延風(fēng)波成了國內(nèi)證券市場上第一起上市公司收購案，股市炒作中也因此多了一個“收購概念”。

4第二階段：北大方正收購延中1998年5月8日，延中再次成為大機構(gòu)收購的對象，北大方正聯(lián)合旗下4家企業(yè)，以共同持股5.077％舉牌。此時寶安已身陷困境，對于方正叫板沒有還手之力，反而乘機將大量延中股票拋出去，11日，方正正式入主延中實業(yè)，并在當(dāng)年年底將其更名為“方正科技”。——借殼上市

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方正集團自入主延中實業(yè)后，將PC機、服務(wù)器、筆記本電腦等資產(chǎn)注入上市公司。方正科技近年來業(yè)務(wù)開展得如日中天，2000年更是方正集團旗下3家上市公司中盈利狀況最好的一家。就在方正科技基本面越來越好的同時，北大系列公司卻在不斷減持方正科技，從1998年中期持股5.87％減少至2001年5月的3.77％。

6第三階段：裕興電子收購方正科技

2001年5月11日，方正科技又被以北京裕興電子為中心的6家公司聯(lián)合舉牌。舉牌時以北京裕興電子為中心的6家公司共同持有方正科技5.4103％的流通股，超過第一大股東北大方正，并在舉牌提案中要求增補6名董事和2名監(jiān)事，而且要求對2000年度利潤分配預(yù)案提出修改。7方正集團不甘示弱，開始增持方正科技股票，但雙方的股票數(shù)量直到6月28日方正科技2000年度股東大會時仍相差不大。8經(jīng)過6月28日一整天的討論，雙方終于分出了勝負(fù)：方正科技2000年度股東大會通過了北大方正提出的9個董事會候選人進入董事會的提案，北京裕興電子提交的候選人名單則遭到董事會再次否決——雖然裕興方面提出的“十轉(zhuǎn)增十”的分配方案獲得了通過。北大方正暫時坐穩(wěn)了第一大股東的交椅。

9第四階段：“黑馬”收購

但好景不長，2001年10月26日，成立不到兩個月的上海高清數(shù)字視頻系統(tǒng)有限公司公告稱其在此前32個交易日內(nèi)共計購入方正科技股份1866.25萬股，占方正科技總股本的5.000026％。僅比經(jīng)過裕興一役的北大方正集團少不到4萬股，成為第二大股東。隨后，雙方均開始大幅增持股票。圍繞方正科技的又一次股權(quán)之爭拉開了帷幕。

10啟示：收購為什么持續(xù)不斷？1.方正科技股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散度在千余家上市公司中是最高者之一，其第一大控股股東北大方正集團的持股比例在裕興舉牌前只有3.77％，增持后也不過是5％，靠5％持股比例獲得控股權(quán)，在滬深千余家上市公司中是絕無僅有的；2.總股本全流通且僅有1.86億，股權(quán)的流動性在千余家上市公司中名列前茅；3.經(jīng)營很出色，是高科技股中難得的成長型績優(yōu)股之一。以上三點，決定了方正科技成為滬深股市中最為誘人的收購對象。圍繞方正科技的股權(quán)之爭也成為去年我國資本市場上最大的熱點之一，給長期死水一潭的企業(yè)收購市場帶來了一些生氣。

11敵意收購給市場帶來了什么？敵意收購戰(zhàn)，有助于股東價值的創(chuàng)造，這既包括對被收購公司價值的重新發(fā)現(xiàn)，也包括通過收購戰(zhàn)確立股東價值的導(dǎo)向，以此改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高其運作效率，從而創(chuàng)造出更多的價值。盡管對某些被收購公司來說，敵意收購在短期內(nèi)或許難免造成一些運作混亂和價值損失，但從長期來看，這有助于理順股東和經(jīng)理人之間的關(guān)系，確立良性的公司治理結(jié)構(gòu)，最終有利于股東利益的最大化。敵意收購是走向健康的市場秩序過程中所必需的。

12德隆系并購1996年10月開始，3年多時間新疆德隆直接控制三家上市公司——新疆屯河、合金股份、湘火炬，股價已分別上漲了1100%、1500%和1100%其實德隆系的發(fā)展實際自始至終沿襲著金融擴張的路線，將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為金融資本，建立并發(fā)展自己的金融帝國是德隆系日益壯大的系統(tǒng)的得以穩(wěn)固的客觀需要，也是德隆系低成本、規(guī)模化擴張的必然選擇上市公司、非上市公司構(gòu)成了德隆系的龐大金融帝國。13初建金融帝國初涉資本市場1996年2月是建立新疆金融租賃公司。1997年4月發(fā)行1億元特種金融債券，擔(dān)保的是新疆德隆及其母公司烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司。14擔(dān)保貸款，構(gòu)造金融鏈1999年4月德隆系的兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會處理對外擔(dān)保事項的權(quán)力。合金股份于4月6日召開股東大會通過過決議：“大會授權(quán)董事會在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財務(wù)擔(dān)保事宜中獨立決策并負(fù)責(zé)實施：”同在4月，德隆另一家控股上市公司湘火炬也修改公司章程，將“董事會可以行使4000萬元以下項目投資決策權(quán)”改為“董事會負(fù)責(zé)處理對外擔(dān)保事項并可以行使公司凈資產(chǎn)20％以下項目投資決策權(quán)”。155月20日和26日，合金服份及湘火炬董事會分別發(fā)布公告，各為上海星特浩公司（合金公司關(guān)聯(lián)企業(yè)）提供2億元銀行貸款擔(dān)保。如果上海星特浩不能按時還款，兩家上市公司將向銀行支付全部借款本息）16德隆系上市公司的頻繁投資1998年中開始，德隆系控制下的湘火炬開始了頻繁的投資。在兩年時間里，公告的投資動作達11項，涉及公司達2l家，其中不乏關(guān)聯(lián)交易。股價上升1100%，自上市以來達3000%。17合金股份也大舉通過配股等方式融資收購，股價186元/股，漲幅1500%。新疆屯河2000年配股后，近一年的時間內(nèi)共投資7億元，按常理難以支撐。2001年3月份股價127元，累計漲幅1100%。18德隆系的金融帝國德隆國際參股深發(fā)展，占股1.3%，第七大股。德隆除直接控股，還通過幾家上市公司持股的新疆金融租賃有限公司(31.8％)、新疆金新信托投資股份有限公司(37％)、廈門聯(lián)合信托有限公司(28．4％)、北方證券(10％)、新世紀(jì)金融租賃有限公司(54．5％)、重慶證券經(jīng)紀(jì)有限公司(20％)、湖南證券有限公司以及深發(fā)展等金融機構(gòu)外，宏源證券、海通證券也都與德隆有著一定的關(guān)系。1920MBO案例：恒源祥模式

劉瑞旗造殼買斷恒源祥恒源祥的MBO是2001年3月完成的，從可以獲得的公開信息看，劉瑞旗和他的伙伴們直接出資9200萬現(xiàn)金從上市公司"萬象股份（滬市，600823，現(xiàn)已更名為"世茂股份"）中購買了冠以"恒源祥"商號的7家公司的股權(quán)，而這7家公司權(quán)益的賬面值只有4000多萬元。21“恒源祥”簡介

"恒源祥"是近代中國的一個老字號羊毛品牌，但是，隨著解放后的公私合營和計劃經(jīng)濟對于品牌的忽視，人們?nèi)諠u淡忘了這個曾經(jīng)輝煌一時的品牌。但是，有一個年輕人沒有忘記，他就是1987年上任上海黃浦區(qū)百貨公司南京路毛線商店經(jīng)理的劉瑞旗。他早就為"恒源祥"品牌的沉寂和埋沒而焦慮。

但是，80年代末國有商業(yè)流通主渠道的機制還是十分僵化的。劉瑞旗不過是一個小得不能再小的"芝麻官"，他主掌的店面只有一百多平方米，流動資金也只有幾十萬，似乎劉瑞旗想生產(chǎn)"恒源祥"自主品牌的毛線只是天方夜譚。22

但就是這樣一個當(dāng)時看來是不可能的"神話"讓劉瑞旗做到了。1991年，他花了900元去工商局注冊了被人們遺忘的"恒源祥"商標(biāo)。然后，他開始接觸那些在改革開放中已經(jīng)活躍起來的江浙鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，劉瑞旗冒天下之大不韙，開始訂購這些被主渠道所摒棄的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的產(chǎn)品23當(dāng)然，劉瑞旗不是簡單的采購銷售，也不搞代銷，而是搞一種叫"定牌加工"的經(jīng)營模式，即劉瑞旗要求供貨廠商根據(jù)他的質(zhì)量和款式要求生產(chǎn)毛線，而且打上"恒源祥"商標(biāo)，這樣的產(chǎn)品劉瑞旗的國營小商店全部包銷。241992年，劉瑞旗計劃在當(dāng)時頗受上海觀眾（特別是女性）喜愛的臺灣電視劇《婉君》節(jié)目上投放廣告。當(dāng)時電視臺的最小廣告投放單位是一次15秒，費用約3000元。劉瑞旗咬牙花了十幾萬買下了連續(xù)劇的系列廣告時段，但向電視臺提出了一個要求，即每次的15秒廣告分成三次各5秒播出，在每集電視劇的片頭、片中、片尾各播一次，電視臺覺得總的廣告時間是一樣的，就同意了。25被嚴(yán)重低估的企業(yè)家價值盡管小商店在經(jīng)營上取得了不小的成績，但他畢竟還是小商店。1993年，黃浦區(qū)百貨公司準(zhǔn)備包裝上市，劉瑞旗執(zhí)掌的南京路這間小商店自然也經(jīng)過評估重組進入了上市公司的資產(chǎn)，當(dāng)時的評估值是243萬元。在上市公司中，劉沒有任何特殊的地位，繼續(xù)當(dāng)他的小門市部經(jīng)理，兢兢業(yè)業(yè)地每年向母公司上交利潤。這時的小商店已經(jīng)開始初露鋒芒，因為在上級沒有太多投入的情況下，他每年上交的利潤成倍地遞增，到1995年以后，已經(jīng)上升到1000萬以上。26上級也不會忘了對他的激勵，將他封以上市公司的總經(jīng)理"稱號"，當(dāng)然，他的實權(quán)還在他自己創(chuàng)辦的"恒源祥"系列產(chǎn)業(yè)上。271998年，上海榮正咨詢總經(jīng)理鄭培敏發(fā)現(xiàn)劉瑞旗是上海灘價值被嚴(yán)重低估的企業(yè)家之一，他通過一些渠道要為劉瑞旗策劃對"恒源祥"的收購，但由于當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境和社會觀念的不成熟，這樣的想法根本得不到有關(guān)部門的支持。2000年黃浦區(qū)國資局將"萬象股份"的控股權(quán)賣給了民營的地產(chǎn)大亨"世茂集團".換了新老板，劉瑞旗表面上的上市公司總經(jīng)理職務(wù)也被免了。榮正咨詢總經(jīng)理鄭培敏此時十分興奮。因為，他感到兩年前不能完成的劉瑞旗對"恒源祥"實施MBO的計劃又有了出手的時機了。28幾番溝通后，劉瑞旗決定啟動MBO計劃，向新股東和仍為第二大股東的黃浦國資局提出了自己買下"恒源祥"產(chǎn)業(yè)動議。事過境遷，此時提出MBO的時機頗有水到渠成的感覺，雖然在具體的交割技術(shù)細(xì)節(jié)上還有反復(fù)，但大方向已經(jīng)明確——與其將"恒源祥"剝離給其它主顧，不如還他以本來面目。"恒源祥"能成為今天中國的馳名商標(biāo)，國家實在沒有太多投入，而以劉瑞旗為代表的創(chuàng)業(yè)者的人力資本投入是實實在在的今天的輝煌之本源。而且，如果是將"恒源祥"賣給其它投資人，就可能在感情上傷害創(chuàng)始人劉瑞旗，而沒有劉瑞旗這樣卓越的人力資本，"恒源祥"再多的有形資產(chǎn)可能也是一堆廢紙。29于是，利益各方均認(rèn)為在"萬象"被"世茂"收購后的資產(chǎn)重組過程中，對于"恒源祥"系列資產(chǎn)的最佳處置方案就是讓劉瑞旗MBO.當(dāng)然，上市公司的資產(chǎn)是不能白送白拿的，經(jīng)過談判和評估，最終的收購價確定在9200萬，且由黃浦國資局的關(guān)聯(lián)企業(yè)——新世界集團代為收購后再平價轉(zhuǎn)給劉瑞旗他們的收購團隊，以減少證券市場的波動。而劉瑞旗，在"定牌生產(chǎn)"的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，攜手組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，從萬象和新世界手中接過了7家"恒源祥"商號的股權(quán)。30

而為什么特許生產(chǎn)商愿意參與這次并購和提供融資，其實道理很簡單：MBO后的"恒源祥"產(chǎn)業(yè)規(guī)模更大，他們自己的供貨規(guī)模也自然水漲船高，可見，他們也是MBO的受益者。31這場交易中構(gòu)筑了一個多贏的格局，"世茂"套現(xiàn)了資產(chǎn)，"黃浦國資"實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，劉瑞旗和他的伙伴們獲得了自己想要的產(chǎn)業(yè)。MBO后所激發(fā)出來的管理效率空間已經(jīng)使新的"恒源祥"效益大增，今年上半年的業(yè)績就與去年持平，全年翻一翻是沒有問題的。而劉瑞旗并不急于分配這些利潤，他的事業(yè)舞臺空前地廣闊，他要將這些利潤重新投資擴大他的"恒源祥"事業(yè)，不僅局限于羊毛產(chǎn)業(yè)，而且要進行品牌延伸和深化，使"恒源祥"再展輝煌。32MBO收購案例——粵美的MBO之路1．粵美的公司前身起源于1968年,原屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè),由現(xiàn)在粵美的的法人代表何享健一手創(chuàng)辦。改革開放后,粵美的涉足家電領(lǐng)域。1992年3月,經(jīng)廣東省人民政府辦公廳批準(zhǔn),原公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團,同年5月,經(jīng)廣東省企業(yè)股份制試點聯(lián)審小組、廣東省經(jīng)濟體制改革委員會批準(zhǔn),原公司改組為股份公司。1992年8月,經(jīng)廣東省工商行政管理局核準(zhǔn)注冊,原公司更名為廣東美的集團股份有限公司。331993年粵美的在深圳證券交易所掛牌上市。到1998年,粵美的通過在證券市場發(fā)行股票及多次配股,共籌集資金近8億元人民幣?？偣杀居蓜偵鲜袝r的9000多萬元增加到目前的4.3億元,資產(chǎn)總額和主營業(yè)務(wù)收入比上市前增長近2倍,稅后利潤為上市前的2.3倍。342.事業(yè)部制改造上市后的粵美的從1995年開始,以二次創(chuàng)業(yè)為契機,啟動了“三大命運工程”。即觀念更新工程、素質(zhì)提高工程、運行模式轉(zhuǎn)換工程。通過制度創(chuàng)新,粵美的在1997年成功地實施了事業(yè)部制,形成了“集權(quán)有道,分權(quán)有序,授權(quán)有章,用權(quán)有度”的內(nèi)部組織管理模式。到1998年末,同行業(yè)的上市公司達到91家,粵美的的綜合實力排名第四,各項主要財務(wù)指標(biāo)都顯示了較強的實力。353.管理層收購（MBO）從1968年生產(chǎn)藥瓶蓋開始,何享健與美的走過建廠30多年的風(fēng)雨歷程。何享健在美的的地位和權(quán)威,可以說至高無上。但何享健近年來一直致力做的一項工作就是:建立一個擺脫個人集權(quán)的企業(yè)機制。MBO實現(xiàn)的正是美的的目標(biāo):將員工與企業(yè)的關(guān)系從利益共同體轉(zhuǎn)為命運共同體。36(1)收購準(zhǔn)備：組建美托投資(殼)公司2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”,美托投資是由粵美的集團管理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持78%,工會持股22%。公司的經(jīng)營范圍主要是:對制造業(yè)、商業(yè)進行投資,從事國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。公司注冊資本為1036.87萬元,法定代表人為何享健先生(見圖1).3738此時粵美的的第一大股東是順德市美的控股有限公司,持股12761.4331萬股,占總股本比29.66%,是北?鎮(zhèn)人民政府出資設(shè)立并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機構(gòu)。其他股東持股均不足10%。此時的美托投資公司就是殼公司。通過殼公司,高層管理人員以間接方式擁有目標(biāo)公司的股權(quán)。39第一步2000年4月10日,美托投資以每股2.95元的價格(而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務(wù)