證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第37頁起的免責條款和聲明NION09866.HK)深度跟蹤報告|2022.9.12核心觀點對標燃油車競爭格局，蔚來所在的豪華車電動車市場穩(wěn)態(tài)的集中度或更高，且受益于消費升級長期將持續(xù)擴容。公司今年推出的基于NT2.0平臺的ET7、ES7、ET5產(chǎn)品力相較于初代“866”產(chǎn)品在能耗效率、智能座艙、智能駕駛等方面均有明顯提升，我們尤其看好ET5車型成為爆款。市場目前核心擔心蔚來的盈利能力，但我們認為隨著第二代車型周期開啟，公司進入到“產(chǎn)品力拉動銷量”的新階段，規(guī)模效應(yīng)拐點到來，毛利提升和費用攤薄加速。我們認為蔚來汽車(NIO.N/09866.HK)有望獲得價值重估，重申“買入”評級。中信證券研究部尹欣馳汽車及零部件行業(yè)首席分析師S040002▍行業(yè)：豪華電動車市場穩(wěn)態(tài)的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續(xù)擴容。汽車消費升級是過去5年汽車市場重要的結(jié)構(gòu)變化。1.總量方面，結(jié)合中汽協(xié)李景濤汽車及零部件行業(yè)聯(lián)席首席分析師S120003李子俊汽車及零部件分析師S080002王詩宸汽車及零部件分析師S030006武平樂汽車及零部件批發(fā)量數(shù)據(jù)和我們對車型價格統(tǒng)計，2017-2021年我國30萬元以上乘用車銷量從122萬提升177萬，占乘用車總銷量的比例從5.05%提升至9.02%。我們看好在消費升級的長期趨勢下，30萬元以上價格帶繼續(xù)擴容。2.競爭格局方面，回看過往數(shù)據(jù)，高價位區(qū)間的品牌，由于競品較少、集中度高，往往享受更少的競爭和更好的利潤，例如傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域BBA(奔馳、寶馬、奧迪)占據(jù)主流豪華品牌銷量總和的70%，盈利穩(wěn)定程度好于中端、低端品牌。▍NT2.0平臺秀“技術(shù)”肌肉，ET5有望成為豪華入門新爆款。NT2.0平臺是2022年蔚來推出的全新產(chǎn)品平臺，新車型ET7、ES7、ET5和后續(xù)的新產(chǎn)品/改款產(chǎn)品都基于此平臺打造。相比“866”老產(chǎn)品(ES8、ES6、EC6)所在的NT1.0平臺，新平臺運用了NIO最新的底盤、座艙、及輔助駕駛平臺化技術(shù)，能耗效率提升的同時駕駛體驗得以豐富。其中，座艙方面，頂級的聲學、車機、燈光系統(tǒng)打造“科技豪華”感，舒適與前衛(wèi)并存；輔助駕駛方面，標配NIOAdam超算平臺和Aquila超感系統(tǒng)，軟件開啟全棧自研，有助于快速功能迭代，提高輔助駕駛體驗的上限。ET5上市之后獲得了極強的市場反饋，我們認為ET5將成為豪華車入門級產(chǎn)品的新爆款，穩(wěn)態(tài)有望達到1.2~1.3萬輛/月(15萬輛/年)。▍發(fā)展階段經(jīng)歷轉(zhuǎn)變：從創(chuàng)始初期“服務(wù)建立品牌”，到擴張期“產(chǎn)品力拉動銷量”。當前市場擔憂的核心，是蔚來產(chǎn)品不夠走量、和運營成本較高的問題。對此我們認為，NT2.0平臺產(chǎn)品(特別是ET5)的上市走量有望逐漸打消市場的擔憂。我們認為公司銷量的驅(qū)動因素正在發(fā)生改變，在“0到1”的品牌創(chuàng)始初期，蔚來通過大幅超越同級別BBA等燃油車品牌的極致服務(wù)，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。但當前蔚來品牌實力已經(jīng)初獲認可，在“從1到10”的發(fā)展階段，蔚來將更多受益于技術(shù)提升、產(chǎn)品力提升帶來的銷量拉動，規(guī)模效應(yīng)將得到顯現(xiàn)。▍規(guī)模效應(yīng)拐點即將到來，看好蔚來2023Q4~2024年實現(xiàn)單季扭虧為盈。展望未來，我們認為除了上游電池原材料價格高位回落這一行業(yè)因素外，公司規(guī)模上市，將共同改善車型毛利率水平；2023年隨著蔚來二工廠產(chǎn)能爬坡，車型毛利率將繼續(xù)提升。2.運營端：銷量、保有量在2022H2開始隨新產(chǎn)品上市有望快速提升，線下門店運營效率改善，費用率將明顯攤??；此外我們對換電站的經(jīng)營模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設(shè)增速平緩，補能體系效率提升后，換電站成本對利潤的拖累減輕，獨特的換電補能體驗將真正成為公司的競爭優(yōu)勢。我們認為公司在季度銷量達到12~14萬輛(最早2023H2~2024年)時有望實現(xiàn)盈虧平衡。▍風險因素：宏觀經(jīng)濟增長放緩；汽車消費需求不及預(yù)期；新能源補貼退坡；新車上市節(jié)奏和銷量不及預(yù)期；終端競爭加劇；智能化落地不及預(yù)期。務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2分析師S0002聯(lián)系人：簡志鑫買入(維持) 19.2%-39.5%▍投資建議：短期來看，新車型周期開啟拉動銷量增長，ET5月內(nèi)計劃開啟交付、有望成為爆款。中期來看，我們認為公司有望在新車型周期的推動下，于2023Q4~2024年實現(xiàn)單季扭虧為盈。長期來看，公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)、核心NAD智能駕駛方案、BaaS電池租用和快速換電的商業(yè)模式預(yù)計將持續(xù)受益。我們維持2022/23/24年公司銷量預(yù)測15/30/50萬輛。當前蔚來年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年時較為接近(蔚來2021/2022E銷量分別為9/15萬輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6/10.1/24.5萬輛)，參考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間，我們給予蔚來2023年2.5倍PS的預(yù)測，維持美股(NIO.N)23美元目標價(美元兌人民幣匯率為6.97)，維持“買入”評級，維持蔚來港股(09866.HK)181港元目標價(美元兌港幣匯率度108% 108% 122% % 4.0 APNon-GAAP凈利潤(億元)--PB(09866.HK)-請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3轎車上市填補空白，ET5有望成為豪華入門新爆款 630萬以上豪華車市場格局相對集中，中長期繼續(xù)受益于消費升級 6ETETESSUV 7三年磨一劍，NT2.0底層技術(shù)升級，產(chǎn)品力升級 14 第二代座艙空間：駕乘體驗再升級 18輔助駕駛：開啟全棧自研，硬件預(yù)埋，期待功能交付 21從“服務(wù)構(gòu)筑品牌”到“產(chǎn)品力驅(qū)動銷量”：銷量爆發(fā)來臨，規(guī)模效應(yīng)拐點到來 26 28 必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 銷量分布 6圖3：2021年乘用車轎車車型銷量CR3 7 圖5：2021年乘用車轎車品牌銷量CR3 7 ：蔚小理車型上市時間和融資規(guī)模 8月度銷量及預(yù)測 8 ET 圖14：蔚來赤楊(alder)智能座艙系統(tǒng) 13 圖18：蔚來汽車超低噪聲的系統(tǒng)協(xié)同設(shè)計 16圖19：蔚來ET7各車身部位對氣動阻力和續(xù)航里程的影響 17圖20：ET7各車身部位對氣動阻力和續(xù)航里程影響程度 17 圖24：NIOAirARGlasses 20 圖26：蔚來汽車輔助駕駛功能的發(fā)展之路與規(guī)劃 21圖27：特斯拉、蔚來、理想、小鵬輔助駕駛功能迭代梳理與規(guī)劃 22 圖29：針對中國高頻次進入匝道場景的NOP算法優(yōu)化 22圖30：“42號車庫”輔助駕駛橫評總分變化的對比 23號車庫”輔助駕駛橫評中蔚來ES6/EC6的成績變化 23 圖37：蔚來季度毛利率和汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率 26圖38：蔚來換電站數(shù)量和其他業(yè)務(wù)毛利率 26 來分車型月度銷量及預(yù)測 28 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明5圖43：蔚來保有量與換電站數(shù)量及預(yù)測 30圖44：蔚來單個換電站日均換電次數(shù)VS換電站數(shù)量、累計換電次數(shù) 31表格目錄 表3：第二代電驅(qū)平臺搭載車型ET7、ET5及同類產(chǎn)品基本參數(shù)對比 14 9表5：30萬元以上價位新勢力、傳統(tǒng)豪華車型聲學系統(tǒng)配置 206：蔚來分車型年度銷量及預(yù)測 28 表10：二代站單站盈利敏感性分析：換電次數(shù)和付費率 32 表12：蔚來汽車核心經(jīng)營指標預(yù)測 34 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明6035萬元以上銷量201720182019 同比(%)177 20202021▍轎車上市填補空白，ET5有望成為豪華入門新爆款30萬以上豪華車市場格局相對集中，中長期繼續(xù)受益于消費升級蔚來定位豪華純電品牌，將受益于消費升級帶來的價格帶擴容、高價格帶良好的競爭格局。蔚來品牌成立之初便定位豪華品牌，從第一款車型ES8到即將交付的ET5，定價均在30萬元以上。蔚來在不斷研發(fā)探索三電技術(shù)、智能駕駛等硬科技的同時，運營端以客戶體驗為核心，通過車主文化圈、BaaS+換電站為核心的極致補能體驗等差異化競爭策略，建立和維護豪華品牌形象。我們認為蔚來所在的30萬以上價格帶，一方面將在消費升級的大趨勢下實現(xiàn)市場份額的不斷擴容，另一方面競爭格局相較于低端價格帶更好。具消費升級趨勢下，30萬元以上價格帶不斷擴容。2017-2021年國內(nèi)乘用車30萬元以上價格帶車型銷量從122萬提升177萬，占乘用車總銷量的比例從5.05%提升至9.02%。我們看好消費升級趨勢下，30萬元以上價格帶不斷擴容。萬以上%%%2017201820192020202130萬元以上豪華品牌競爭格局優(yōu)于中端和低端(10-30萬元)價格帶。以5萬為價格區(qū)間，分析2021年乘用車轎車和SUV各價格帶競爭格局。車型維度，我們發(fā)現(xiàn)10~30萬各價格區(qū)間轎車、SUVCR3在30%~35%，而隨著價格帶上升到30萬元以上，CR3對應(yīng)攀升到40%以上。品牌維度，10~30萬各價格區(qū)間轎車、SUVCR3在35%~40%，而30萬元以上價格帶CR3提升到40%以上。我們認為當前燃油車依然占主導(dǎo)的時代，低價位車型擁有更大的市場受眾，車企車型數(shù)量多、競爭激烈、集中度較低；而高價格豪華車的價格區(qū)間，車型競品數(shù)量較少、競爭相對較弱、集中度較高，頭部車企占據(jù)更大市場份請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明743%39%31%28%31%31%38%33%39%43%40%%33%43%39%31%28%31%31%38%33%39%43%40%%33%0%0%0%0%2022年蔚來推出第二代產(chǎn)品“775”，相較于初代“866”車型產(chǎn)品力明顯提升。蔚來公司的第二代純電平臺和產(chǎn)品數(shù)次推遲發(fā)布；2020年發(fā)布的第三款車型EC6實際上并非全新車型，而是基于ES6進行外形改造的小改款，在座艙硬件、輔助駕駛等方面的配置基本沿用了第一代車的方案。雖然ES6、EC6動力表現(xiàn)依舊出色，并且在電池包設(shè)計和續(xù)航提升方面進行了升級，但從全新車型的角度，ET7上市前蔚來已經(jīng)有3年沒有“全新”產(chǎn)品。2020年4月合肥國資戰(zhàn)略投資以來，蔚來累計融資超過500億元。2022年上市的ET7、ET5和ES7是蔚來在2020年補充了融資彈藥后的第二代車型集體亮相。三款車型均基于NT2.0平臺打造，在座艙體驗、輔助駕駛能力上將相比老款866顯著提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明800圖7：蔚小理車型上市時間和融資規(guī)模(億元人民幣)告，各公司官網(wǎng)，企查查，中信證券研究部銷量層面，775車型今年12月合計月銷有望爬坡至1.85萬臺。ET7作為蔚來首款轎車，2022年3月交付，歷經(jīng)三個月爬坡后，6月交付量達到4,349輛，我們認為ET7年ESESES8之間的一款車型，2022年8月開始交付，我們預(yù)計今年11、12月份平均交付量有望達到4,000輛；ET5將于2022年9月底開啟交付，公司目前在手訂單飽滿，12月份有望爬坡至1.1萬輛。整體而言，我們預(yù)計新老車型總銷量有望達到2.75萬輛，同比增長約162%。866車型ET7ES7ET500001234567891234567891234567812345678在轎車產(chǎn)品方面：蔚來ET7于2021年上海車展首次亮相，ET5于NIODay2021上如期交付；后者定位中端豪華轎跑，BAAS模式下售價均為25.8w，具備較強的吸引力，預(yù)計今年9月份ETkW請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明90-100km/h加速時間分別為3.9s/4.3s；智能方面，搭載蔚來自研的自動駕駛系統(tǒng)；超算平臺Adam搭載四顆英偉達NVIDIADRIVEOrin芯片，算力高達1016TOPS；超感系統(tǒng)Aquila配備了33個高性能感知硬件。(1)蔚來ET7：旗下首款轎車，售價44.8-52.6萬元，延續(xù)高端調(diào)性。ET7是蔚來首款轎車，去年11月29日首批生產(chǎn)線預(yù)生產(chǎn)車正式下線，今年3月5日開啟試駕，3月28日如期開始交付，延續(xù)豪華電動車的定位，價格區(qū)間為44.8-52.6萬元，BaaS方案補貼前起售價37.8萬元。車身尺寸方面，ET7長、寬、高達到5101*1987*1509毫米，軸距為3060毫米。我們維持ET7穩(wěn)態(tài)月銷3000-4000輛的預(yù)測，對應(yīng)年銷量4萬輛左右。(2)蔚來ET5：定位中端豪華轎跑，BaaS方案價格下探至25萬區(qū)間。ET5亮相于NIODay2021，目前正在預(yù)售期，公司預(yù)計于2022年9月開始交付。550/700km續(xù)航版本售價分別為32.8/38.6萬元，BAAS模式下售價均為25.8萬元，具備較強的吸引力。車身尺寸方面，ET7長、寬、高分別為4790*1960*1499毫米，軸距2888毫米。ET5所在價格區(qū)間為25~35萬(考慮BaaS方案)，該價格區(qū)間2021年轎車銷量為80.9萬輛，電動車滲透率約為45.9%。我們上調(diào)ET5穩(wěn)態(tài)月銷量預(yù)測至1.2~1.3萬輛(原預(yù)測8千輛)，對應(yīng)年銷量15萬輛左右。8642013.586420ETET寶馬5系寶馬3系特斯拉Model3基本參數(shù)售價(萬)尺寸(mm)軸距(mm)(kWh)續(xù)航(km)最大總功率4.8-9-55.199-39.899-36.79*1509*1960*1499*1500*1827*1459*1850*1443----0文之后的免責條款和聲明10ETET寶馬5系寶馬3系特斯拉Model3(kW)(N·m)50300/400鋰鋰--鋰電機數(shù)驅(qū)/前置四驅(qū)/前置四驅(qū)數(shù).3ss-8.6ss9.0s1s--底懸掛形式盤空懸桿桿后多連桿后多連桿后多連桿配無無無無智能座艙儀表(英寸)后排(英寸)--配------7.1.4沉浸聲音響系7.1.4沉浸聲音響系6-17揚聲器6-16揚聲器輔助駕駛雷達數(shù)波雷達器總數(shù)----11--------855--1844-----文之后的免責條款和聲明11SVU新產(chǎn)品方面：日，蔚來ES7新車發(fā)布，是基于NT2.0技術(shù)平臺打造的新車型，定位大尺寸5座SUV，介于ES8和ES6之間。蔚來ES7長/寬/高分別4912*1987*1720毫米，軸距2960mm。動力方面，ES7雙電機四驅(qū)布局，最大功率達到480kW，總峰值扭矩850N·m(相較于ES6對應(yīng)的435kW、610NN·m均有所提升)，0-100km/h加速3.9秒。智能化方面，蔚ES搭載33個高性能感知硬件，ADAM超算平臺搭載四顆英偉達DriveOrin芯片，算力高達1016TOPS，全系標配21項安全與駕駛輔助功能。內(nèi)飾方面，ES7延續(xù)“第二起居室”設(shè)計理念，前后排空間同級別領(lǐng)先，搭載AR/VR技術(shù)、配置杜比全景聲和7.1.4沉75kWh/100kWh版本售價分別為46.8/52.6萬元(2022款ES8、ES6和EC6起售價分別文之后的免責條款和聲明12我們認為ES7是對蔚來現(xiàn)有SUV產(chǎn)品矩陣的重要補充，預(yù)計ES7穩(wěn)態(tài)月均銷量有望達到4k左右，年銷量達到4.5萬輛左右。NEL基本參數(shù)萬元)尺寸(mm)軸距(mm)重量(kg)電池容量(kWh)續(xù)航里程(km)最大總功率(kW)6.8-54.864.88.98*1987*1720*1935*1640*1760*18002400.5.55/620-5000三元鋰+磷酸鐵鋰/三元鋰舒適/操控零百加速(s)配-玻璃窗窗窗開啟全景天窗配智能座艙TIJacinto6、高通驍龍中控屏幕(英寸)儀表屏幕(英寸)-后排屏幕(英寸)----交互屏配-HUDsASK+JVC:310W獨立外7.3.4全景聲音響布局:杜s輔助駕駛iveOrinX算力(TOPS)雷達11-1數(shù)655555波雷達器總數(shù)網(wǎng)，汽車之家，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明13864204.94.94.53.52022款“866”車型發(fā)布，并提供針對老款車型的座艙升級套餐。2022年6月14日，蔚來發(fā)布了2022款“866”車型(ES8、ES6和EC6)。與老款相比，2022款車型搭載了基于高通8155芯片的赤楊(alder)智能座艙系統(tǒng)，開機速度、軟件冷啟動速度提語音識別錯誤率下降28%。動力和智能化方面，新款866全系0-100km/h加速進入4s(即<5s)，標配鋁合金車身，配備25項主動安全功能。此外，蔚來發(fā)布馬德拉紅配色的ES8領(lǐng)航版，配有車型專屬壓印、專屬隕石鍍揚聲器罩蓋等元素。售價方面，2022款ES8、ES6和EC6起售價分別為49.6/38.6/39.6萬元，相較于老款提升1.8萬元，ES8領(lǐng)航版售價59.8萬起。同時，針對老款“866”車型，蔚來還推出智能系統(tǒng)alder硬件升級、智能座艙升級包+5G兩種升級套餐，價格分別為9,600元、12,600元，6月30日開啟服務(wù)預(yù)訂，7月份開啟升級服務(wù)。我們認為2022款886車型在智能座艙、動力性能上均有所提升，在豪華純電SUV市場依然保持競爭力。圖14：蔚來赤楊(alder)智能座艙系統(tǒng)文之后的免責條款和聲明14勢盡顯堅持電驅(qū)動系統(tǒng)全棧自研及制造，雙電機方案持續(xù)迭代。蔚來堅持自研電驅(qū)系統(tǒng)，設(shè)立南京先進技術(shù)制造中心XPT，負責電驅(qū)動系統(tǒng)和電池的研發(fā)與制造，技術(shù)路線方面采用前永磁同步電機、后感應(yīng)異步電機的雙電機架構(gòu)，在兩驅(qū)工況時永磁同步電機工作，能耗接近單電機車型；而在加速、脫困等四驅(qū)工況時兩臺電機合力輸出，發(fā)揮雙電機四驅(qū)優(yōu)勢。蔚來于2018年6月推出240kw異步感應(yīng)電機，2019年6月研發(fā)成功160kw永磁同步電機，2022Q1推出第二代電驅(qū)系統(tǒng)并搭載于ET7、ET5和ES7，其中，前永磁同步電機、mETETESES蔚來ES8比亞迪漢EV基本參數(shù)售價(萬)尺寸(mm)軸距(mm)電動機總功率(kW)最大扭矩(N·m)前電動機最大后電動機最大(kWh)續(xù)航里程(km)整備質(zhì)量(kg)方kmh加速(s)器速比電機數(shù).80-52.6032.80-38.6046.8-54.835.67-54.14.60-62.408-32.98*1504790*1960*1494912*1987*1724850*1965*175*175*1910*149990865步，后交流異步0005.4550/700485/620455-6105/580527492165/21852361/23812290/23102445.33.94.7//7.9-文之后的免責條款和聲明15第二代電驅(qū)系統(tǒng)在硬件、算法端實現(xiàn)優(yōu)化，加強電機效率、提升駕乘體驗。蔚來第二代電驅(qū)系統(tǒng)不僅功率大小相較于上一代電驅(qū)系統(tǒng)明顯提升，而且通過使用碳化硅(SiC)模塊、優(yōu)化電磁方案和減速器速比等技術(shù)提高功率密度和電機效率，并在算法層面采用“全域PWM控制”這一全工況開關(guān)控制策略，利用算法控制發(fā)揮硬件性能，實現(xiàn)不同工況下功耗、NVH等多目標優(yōu)化。在保持電驅(qū)系統(tǒng)體積、重量沒有明顯提升的前提下，蔚來第二代電驅(qū)系統(tǒng)峰值功率提升20%，峰值扭矩提升23%，減速器速比也從9.57優(yōu)化至10.48,功率密度超過了2.04kW/kg。1.永磁同步電機采用碳化硅(SiC)模塊。蔚來首次在電機控制器上應(yīng)用來自安森美提供的碳化硅模塊，與傳統(tǒng)的硅基材料相比，碳化硅具有更寬的禁帶寬度、更高的導(dǎo)熱率、更高的抗輻射能力、更大的電子飽和漂移速率等特性，可在同等體積下提升30%以上的最大電流能力，且在寬電壓范圍下兼容性更佳。碳化硅模塊使180kW永磁同步電機綜合損耗降低了4%-6%，綜合工況效率由88%-89%提升到了91.5%。2.采用“全域PMW控制”算法實現(xiàn)多目標優(yōu)化。算法定義硬件，好的算法通過對硬件的“控制”和“調(diào)教”，挖掘硬件特性，進而實現(xiàn)各種功能。蔚來在第二代電驅(qū)系統(tǒng)上采用“全域PMW控制”算法，通過脈沖寬度調(diào)制(PWM)對電機進行控制，優(yōu)化在不同工況、場景下電機實際轉(zhuǎn)速和輸出功率。文之后的免責條款和聲明163.NVH相較于上一代電驅(qū)系統(tǒng)降低5-15dB。電機的功率和扭矩的提升會產(chǎn)生一些諧波上的負面影響，蔚來第二代電驅(qū)系統(tǒng)通過采用齒輪的精密優(yōu)化設(shè)計、懸置融合控制的EDS總成模態(tài)優(yōu)化、電機非均勻氣隙及高正選氣隙磁密等技術(shù)手段，以及更為先進的諧波抑制算法，使得整體噪聲降低了5-15dB，實現(xiàn)了更好的NVH官網(wǎng)電池技術(shù)持續(xù)迭代，固態(tài)電池預(yù)計2023年上半年搭載ET7上市。蔚來2021年11月正式交付了三元鐵鋰標準續(xù)航電池包(75kWh)，電池包采用三元鋰電芯和磷酸鐵鋰電芯混合排布的方式，低溫續(xù)航損失降低25%，并且通過新一代CTP技術(shù)，簡化制造裝配流程，提升體積利用率，能量密度提升14%到142Wh/kg。此外，蔚來計劃于2023年上半年(此前的計劃為2022Q4，目前由于研發(fā)和工程環(huán)節(jié)的進展有一定延期)上市150kWh固態(tài)電池，通過正極、負極和固液電解質(zhì)方面的工藝創(chuàng)新，提高高鎳三元材料穩(wěn)定性、解決體積膨脹和循環(huán)壽命等問題，能量密度達到360Wh/kg，續(xù)航里程能夠突破1000km。文之后的免責條款和聲明17EQS斯拉EQS斯拉ModelSPlaid來ET7智己L7Aionplus5系S-ClassATaycan小鵬P5C1極氪001A E-ClassModelY特斯拉Model3小鵬P7優(yōu)化風阻系數(shù)，續(xù)航升級。汽車行駛時最大的阻力來源于空氣，且與速度的平方成正對于新能源汽車，風阻系數(shù)每降低0.01，可提升5-8km的續(xù)航里程。NT2.0平臺的三ET7、ES7、ET5風阻分別為0.208Cd、0.263Cd、0.24Cd，相較于初代車型均有明顯提升(2022款ES8、ES6、EC6分別為0.29Cd、0.29Cd、0.265Cd)，其中ET7風SPlaid表現(xiàn)相當。據(jù)蔚來透露，本次空氣動力學團隊由中國、美國、歐洲三方組成，共同研發(fā)ET7的低風阻車身設(shè)計，降低整體風阻25%，將車身前部和尾部的下壓力提升5%。其中通過對主動進氣格棚的優(yōu)化設(shè)計，降低8.8%的氣動阻力，續(xù)航提升20km。車網(wǎng)減少.8AGS動進氣格棚%%%型設(shè)計+鴨尾%險杠%板切割線A柱%杠%板%%%擋板%網(wǎng)，汽車之家，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明181.打造“第二起居室”：保持豪華品牌的審美與調(diào)性座艙空間注重和諧的美學設(shè)計，內(nèi)飾強調(diào)豪華品牌的質(zhì)感。以ET5為例，ET5采用一體環(huán)抱式空間設(shè)計，主要體現(xiàn)為(1)采用全景玻璃天幕；(2)配色和諧：整體色調(diào)搭配注重一致性，包括安全帶和方向盤也采用同色設(shè)計；(3)細節(jié)處“無縫銜接”、保持整體感：ET5的整個內(nèi)飾沒有“斷層”，例如豎立式的大屏將T字區(qū)和整個中控臺相連接，從按鍵到無線充電區(qū)和杯托、延伸到中央扶手，過渡銜接非常自然。整個設(shè)計都保持了蔚來作為豪華品牌一貫的審美與調(diào)性，努力打造乘坐人被內(nèi)飾環(huán)繞的體驗。內(nèi)飾顏色共有六種，其中苔原綠、琥珀橙等專屬色別具一格，可以在保持品牌質(zhì)感的同時體現(xiàn)車主本人的個性與色彩。2.智能車機：座艙芯片及屏幕硬件升級，強化ET7人機交互能力座艙芯片升級為高通8155芯片，流暢度大有提升。蔚來第二代產(chǎn)品中，ET7采用高通第三代驍龍汽車數(shù)字座艙平臺，智能座艙芯片從此前的英偉達TegraX1芯片也升級到支持WiFi6、藍牙5.2、AI加速計算和5G網(wǎng)絡(luò)。高通8155座艙芯片為當前市場上最先進的智能座艙芯片，蔚來、小鵬和理想新發(fā)車型均搭載了基于驍龍8155的高性能座艙平臺解決方案。根據(jù)試駕用戶反饋，車機硬件升級后操作車機和NOMI的反應(yīng)速度和一代產(chǎn)品相比都有明顯提升。中控屏尺寸與分辨率均有提升，顯示質(zhì)感更上一層樓。與一代產(chǎn)品相比，ET5和ET7中控屏從11.3英寸升級至12.8英寸，分辨率達1728*1888，畫面更加清晰；并采用AMOLED技術(shù)，畫面顯示對比度更強，避免陽光強烈時看不清楚或漏光的現(xiàn)象。儀表屏從9.8英寸升級為10.2英寸，通過MiniLED背光技術(shù)實現(xiàn)HDR高動態(tài)顯示效果，對比度更強。ET7后排還增加了一個6.63英寸的HDR控制屏，可以進行后排多媒體控制等。文之后的免責條款和聲明19.8-53.6萬元8.6萬元預(yù)計30-40萬元17.8-25.0萬元45.9萬元-33.2萬元.9萬元有XmartOS3.0三維空間交互12.8英寸觸控15.7英寸觸控雙14.96寸聯(lián)15.6英寸觸控OLED屏+15.7體智能屏液晶屏英寸副駕娛樂屏15.6英寸觸控15.6英寸觸控向10.25英寸12.3英寸有無無無有無無全系標配AR-HUD無無無有配置有智能座艙統(tǒng)7.1.4沉浸聲音7.1.4沉浸聲音響系統(tǒng)(搭配DolbyAtmos和DiracPro空間)7.1.4多聲道杜比全景聲，28拿原廠Confidence高統(tǒng)Xpeng高級環(huán)繞音響系統(tǒng)(搭OUND7.3.4全景聲音響系統(tǒng)(搭配Atmos，6顆麥克風和3DToF19單元聲學設(shè)計&7.1環(huán)繞19單元聲學設(shè)計&7.1環(huán)繞數(shù)量286-8-環(huán)抱式座艙(包飛航頭枕，具備加熱、通風、按通風和按摩功前后排標配加二排搭配大象副駕Nappa座椅，一體式頭--座椅、主駕私享頭枕(聆聽導(dǎo)航AITO零重力座256色光瀑式氛256色數(shù)字光幕驗---RGB128色氛RGB8色氛備網(wǎng)，汽車之家，中信證券研究部智能燈光、AR/VR等特色數(shù)字體驗塑造有溫度感的座艙空間。ET5和ET7氛圍燈設(shè)計提供256*256種色彩組合，燈光隨音樂、車速、香氛、溫度智能調(diào)節(jié)，根據(jù)場景烘托駕乘時的座艙氛圍，彰顯豪華品牌對駕乘體驗的追求。ET5還搭載了全景數(shù)字座艙PanoCinema，并標配AR、VR眼鏡。AR眼鏡可投射出視距6米、等效201英寸的超大屏幕；VR眼鏡搭載超薄Pancake光學鏡片，可實現(xiàn)雙目4K顯示，同時可以配合256色數(shù)字光幕氛圍燈和7.1.4杜比全景音響系統(tǒng)，帶來全感官的沉浸體驗。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明203.頂配聲學系統(tǒng)：打造駕乘差異化體驗蔚來第二代車型配置“標配即頂配”的聲學系統(tǒng)，已為試駕者留下了深刻的印象。ET5和ET7都標配7.1.4沉浸聲系統(tǒng)，營造廣闊的聲場空間和真實的臨場感；配置23個揚聲器，20路1000W功率輸出，搭配DolbyAtmos杜比全景聲技術(shù)及DiracPro領(lǐng)先的空間聲學算法，構(gòu)筑極致的沉浸式聲音體驗。蔚來對于聲學配置的重視程度明顯高于傳統(tǒng)豪華品牌，ET5達到了現(xiàn)有產(chǎn)品中的最高型市場競爭中，傳統(tǒng)豪華車型配備揚聲器數(shù)量在6-16之間，而新勢力車企的車型大多在14-23之間，其中蔚來的ET5和ET7揚聲器數(shù)量均為23只，為現(xiàn)有產(chǎn)品最高配置。尤其是ET5，以最低不到33萬元的價格，聲學配置卻達到了40萬元以上價格帶的產(chǎn)品的水平。從其他聲學配置來看，大部分30萬元以上新勢力品牌車型都配備有低音炮、功放、調(diào)音服務(wù)等升級配件，ET5和ET7均配置杜比全景聲，而傳統(tǒng)豪華車企則配置相對單一。導(dǎo)價(萬)揚聲器數(shù)量(只)學配置1.8、杜比全景聲4.8-52.6-31.88-8.85.0-50.0W放、杜比全景聲豪華A6L2.0-50.6-5.6D豪華.96-6.9-50.0KardonsWilkins豪華3.8-47.98-9.9-54.9er請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明21輔助駕駛：開啟全棧自研，硬件預(yù)埋，期待功能交付蔚來輔助駕駛的發(fā)展總體而言經(jīng)歷過兩個階段。第一代系統(tǒng)從2018年ES8首發(fā)上市，后續(xù)ES6、EC6車型完全集成這套系統(tǒng)的硬件，并且通過軟件OTA在3年的時間內(nèi)不斷做出優(yōu)化。第二代系統(tǒng)從2022年3月ET7交付開啟量產(chǎn)搭載。輔助駕駛研發(fā)始于2016年，使用Mobileye芯片和預(yù)裝感知算法，寫入自研決策程序。首先回顧蔚來第一代輔助駕駛系統(tǒng)。2016年底，蔚來開始與Mobileye合作，2018年5月全球第一臺搭載MobileyeEyeQ4芯片的量產(chǎn)車ES8正式交付。ES8基于蔚來第一代技術(shù)平臺NT1.0打造，采用MobileyeEyeQ4作為視覺感知處理芯片，其中預(yù)裝Mobileye提供的感知算法，總算力為2.5TOPS；在中央決策層采用恩智浦S32V芯片，寫入蔚來自研決策算法。感知硬件方面搭載1個前向三目攝像頭、4個環(huán)視攝像頭、5個博世第四代中距毫米波雷達、12個博世第6.5代超聲波傳感器、1個駕駛狀態(tài)檢測攝像頭，是當時最強的感知系統(tǒng)。之后發(fā)布的ES6和EC6也延續(xù)了同樣的系統(tǒng)硬件配置。2020年10月蔚來重要輔助駕駛系統(tǒng)版本OTA，成為全球第2個實現(xiàn)領(lǐng)航輔助(NOP)蔚來實現(xiàn)了包括前向碰撞預(yù)警、車道保持、自動泊車等基礎(chǔ)輔助駕駛功能。2020年10月，NIOOS2.7.0版本更新中，蔚來上線了領(lǐng)航輔助(NOP)功能。借助Mobileye的感知能力，結(jié)合自研決策控制算法，蔚來的車輛實現(xiàn)了在封閉道路依據(jù)導(dǎo)航自動切換車道、自動進出匝道、巡航速度調(diào)節(jié)等功能。至此，蔚來成為除特斯拉外全球第二個實現(xiàn)領(lǐng)航輔助功請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明22能的車企，比小鵬的同類功能高速NGP上線(2021年1月)的時間早了約一個季度，且相比主要基于視覺感知方案決策的特斯拉NOA，裝配了百度高精度地圖的蔚來NOP能提前優(yōu)化車輛的駕駛決策，匝道行駛流暢性更好，還能借助限速信息實現(xiàn)全智能控速。鵬、理想、特斯拉官網(wǎng)，中信證券研究部借助Mobileye感知能力提升開發(fā)效率，用時約1年完成NOP領(lǐng)航輔助功能開發(fā)。根據(jù)蔚來汽車聯(lián)合創(chuàng)始人秦力洪披露，NOP功能在早期不在NIOPilot產(chǎn)品規(guī)劃內(nèi)，為了現(xiàn)功能落地，體現(xiàn)團隊開發(fā)速度和投入，也體現(xiàn)出與Mobileye合作的效率優(yōu)勢。然而，車主隨后反饋了NOP功能存在變道不夠靈活、進入匝道的能力弱、識別限速錯誤導(dǎo)致超速、無法準確識別實線、無法識別錐形桶等一系列問題。在隨后的版本升級中，蔚來優(yōu)化了部分功能，例如2021年1月上線的NIOOS2.9.0修復(fù)了一些在NOP狀態(tài)下導(dǎo)致車輛實線變道的問題，提升了匯入主路以及駛離主路場景的穩(wěn)定性。在2021年4月的NIOOS2.10.0更新中，NOP體驗大幅優(yōu)化，調(diào)整了變道策略，車輛可以對錐形桶、行人以及自行車等物體進行識別，并在儀表盤中動態(tài)顯示。NOP上線后經(jīng)歷多個版本升級，體驗得到優(yōu)化，但是依賴Mobileye的感知方案結(jié)果就是體驗迭代較慢、上限低。2021年5月，第三方車評機構(gòu)“42號車庫”發(fā)布了關(guān)于特請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明23Model、小鵬P7、蔚來EC6及理想One的輔助駕駛大橫評，分別在2020年6月和2021年4月兩個時間點，進行包含擁堵路況跟車、常規(guī)車道保持、彎道、特殊場景、自動泊車等6個場景共46個測試項目，評估在不改變硬件只通過軟件更新的情況下，這四款車型輔助駕駛能力提升的幅度。在2020年6月的測試中，蔚來輔助駕駛得分62.04分，位列四款車的末尾；而在2021年4月的評測中，蔚來的輔助駕駛性能提升了18.33%到73.41分成為第三名，并且是輔助駕駛體驗提升幅度最大的車型。具體提升包括，車道保持功能在雨天的穩(wěn)定運行(2020年版本中雨天路面反光無法開啟使用)，延長自動啟停等待時間減少擁堵路況的駕駛員干預(yù)，在錐形筒前成功制動剎停等，大幅度優(yōu)化了駕駛員。但是相比于小鵬P7的全棧自研輔助駕駛系統(tǒng)，蔚來(包括老款理想ONE)采用Mobileye的視覺方案，固然有“可以快速上車實現(xiàn)功能落地”的好處，但是與此相伴的劣勢，是供應(yīng)商方案不透明、針對特性化需求的迎合程度低，帶來結(jié)果是，固然經(jīng)歷多個版但最終功能體驗還是不太盡如人意。此外，硬件系統(tǒng)從2018年到2021年幾乎沒有升級，也造成蔚來第一代“866”產(chǎn)品輔助駕駛體驗難以趕超小鵬同期的P7及P5。信證券研究部2020.6力.4615持4028道6信證券研究部2022年：二代系統(tǒng)開啟全棧自研，開啟軟件訂閱制收費方式英偉達芯片+自研算法，同期算力最高。2022年3月，首款基于NT2.0平臺打造的車型ET7開始交付。ET7搭載了全新的蔚來自動駕駛系統(tǒng)NAD。其超算平臺NIOAdam，使用依托于Linux系統(tǒng)定制開發(fā)的NVOS操作系統(tǒng)，配備4顆英偉達Orin芯片，包括兩顆主芯片、一顆備份芯片和一顆群體智能與個性訓練專用芯片，總算力高達1016TOPS，是同時期特斯拉FSDHW3.0計算平臺144TOPS算力的7倍，提供了足夠的安全駕駛?cè)哂?，并為后續(xù)OTA軟件升級留足空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明24激光雷達加入，感知能力升級。ET7還標配Aquila超感系統(tǒng)，相比NT1.0平臺Aspen·白楊的感知系統(tǒng)配置，增加了一個重量級的零部件—1550nm超遠距高精度激光雷達；在減少一個前視攝像頭的同時，增加了2個瞭望塔式側(cè)前視攝像頭、2個側(cè)后視攝像頭、1個后視攝像頭，且攝像頭像素由180萬升級到800萬高清；另外還增加了1個增強主駕感知、2個高精度定位單元，以及1個V2X車路協(xié)同感知。配備Aquila超感系統(tǒng)的ET7可以有效識別路面凸起、井蓋缺失等此前難以識別的目標；即使前向主攝像頭被綠化帶帶和車輛遮擋，依靠兩個高位側(cè)前攝像頭，仍可以實現(xiàn)前向視覺的完整感知；其整體傳感器達到冗余，提升了感知的可靠性和自動輔助駕駛的安全性。開啟全棧自研快速迭代，后續(xù)輔助駕駛功能潛力強。在自動輔助駕駛方面，ET7目前只開放了自適應(yīng)巡航(ACC)、轉(zhuǎn)向燈控制變道(ALC)、車道保持(LCC)、自動緊急制動(AEB)等基礎(chǔ)的L2級輔助駕駛功能。但由于NT2.0的輔助駕駛系統(tǒng)在包括感知在內(nèi)的全部軟件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自研，蔚來的輔助駕駛體驗迭代明顯加速。例如：在2022年5月Banyan1.0.1CN上線后，ET7尚存在諸如無法通過簡單的彎道、無法準確識別錐形筒、車道保持容易退出等問題，體驗相比NT1.0平臺反而有所不足(主要原因是在切換至全棧自研的過程中，許多開發(fā)需要重新來過)。待到7月Banyan1.1.0上線，根據(jù)“42號車庫”的評測，可以看到ET7的過彎能力得到了大幅提升，成功通過魔鬼彎，轉(zhuǎn)向燈控制變道 (ALC)功能變得更加靈活，各項其他體驗也正在超越老款866車型。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明25即將上線全棧自研的NOPPlus，2023年預(yù)計開始覆蓋城市區(qū)域。李斌在2022年Q2022年3月交付以來，ET7展現(xiàn)出了全棧自研輔助駕駛功能所擁有的基于數(shù)據(jù)閉環(huán)、快速迭代輔助駕駛能力的優(yōu)勢。在NT2.0平臺智能硬件的加持下，全棧自研的輔助駕駛系統(tǒng)相比于第一代自動輔助駕駛系統(tǒng)，應(yīng)當有幾倍的性能提升。而在2022年下半年，蔚來也將基于和騰訊合作研發(fā)的高精地圖以及NT2.0更好的底層硬件，推出領(lǐng)航駕駛NOP的自研增強版——增強領(lǐng)航輔助功能NOPPlus，為后續(xù)城市NAD輔助駕駛功能鋪路。付費模式：從買斷輔助駕駛包，到訂閱制收費。2019年6月，蔚來推出了“NIOPilot完整功能”，39,000元即可買斷在標配的NP基礎(chǔ)功能外的16項功能。2020年4月，隨著NP功能不斷上線，蔚來將“NIOPilot完整功能”更名為“NIOPilot全配包”，在原有基礎(chǔ)上增加了自動輔助導(dǎo)航駕駛(NOP)和視覺融合全自動泊車系統(tǒng)(S-APAwithFusion)兩項功能；同時在全配包的基礎(chǔ)上優(yōu)化出一些用戶常用的核心功能，推出售價15,000元的“NIOPilot精選包”；2021Q2，NIOPilot選裝率達到80%。隨著第二代輔助駕駛系統(tǒng)上線，蔚來開啟了訂閱制的收費方式。NT2.0平臺的車型將全系標配NAD的19項安全與駕駛輔助功能，而如果想使用NAD自動駕駛(覆蓋部分城區(qū)道路、封閉高速道路)、NAD低速及泊車自動駕駛(支持領(lǐng)航泊車、遙控泊車、智能召喚等功能)以及領(lǐng)航輔助功能(NOPPlus)，用戶則需要開通680元/月的“NAD完整功能服務(wù)訂閱”。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2600%%00%%%%%驅(qū)動銷量”：銷量爆發(fā)來臨，規(guī)模效應(yīng)拐點到來當前市場的核心擔憂是公司的長期盈利能力。進入到2022年以來，蔚來季度毛利率環(huán)比下滑，引起了市場的擔心，除了上游電池成本不斷上漲之外，老款866車型終端促銷增加、換電站的快速擴張帶來大量的折舊攤銷亦對毛利率有所拖累。其中，22Q2其他業(yè)務(wù)(主要是換電站成本)對于整體毛利存在3.5pcts的負向影響，部分市場觀點認為換電能夠為用戶帶來極致的補能體驗，但是換電站的建設(shè)和運營成本對公司現(xiàn)金流和盈利能力帶來巨大壓力。但我們認為，蔚來即將迎來站在規(guī)模效應(yīng)釋放的拐點。從創(chuàng)始初期“服務(wù)建立品牌”，到擴張期“產(chǎn)品力拉動銷量”。我們認為蔚來正在經(jīng)歷“從0到1”的發(fā)展階段向“從1到10”的轉(zhuǎn)變。在“0到1”的品牌創(chuàng)始初期，蔚來通過大幅超越同級別BBA等燃油車品牌的極致服務(wù)，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。我們認為2022年NT2.0新產(chǎn)品的上市(特別是ET5)是一個轉(zhuǎn)折點，蔚來品牌實力已經(jīng)初獲認可，相比做更多更好的服務(wù)，在“從1到10”的發(fā)展階段，蔚來將更多受益于是產(chǎn)品力提升帶來的銷量拉動；規(guī)模效應(yīng)將得到顯現(xiàn)，我們看好蔚來長期的盈利能力。具體而言：1.產(chǎn)品端：866車型提價改善已有產(chǎn)品毛利水平；2.生產(chǎn)端：775增量車型交付量攀升攤薄各項生產(chǎn)費用；3.運營端：(1)銷量、保有量在2022H2開始隨新產(chǎn)品上市有望快速提升，線下門店運營效率改善，費用率將明顯攤薄；(2)此外，我們對換電站的模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設(shè)增速平緩，補能體系效率提升后，換電站經(jīng)營成本對財務(wù)情況的拖累減輕，獨特的換電補能體驗將真正成為公司的競爭優(yōu)勢。%%%%%%12.2%站數(shù)量其他業(yè)務(wù)毛利率-2%-6%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明272022款866車型提價改善已有產(chǎn)品毛利水平。2022款866車型搭載了基于高通8155芯片的赤楊(Alder)智能座艙系統(tǒng)，開機速度、軟件冷啟動速度提升；同時，人車交互系統(tǒng)NOMI能力加強，冷啟動速度、指令應(yīng)答速度分別提升38%、12%，語音識別錯誤率下降28%。動力和智能化方面，新款866全系0-100km/h加速進入4s(即<5s)，標配鋁合金車身，配備25項主動安全功能。此外，蔚來發(fā)布馬德拉紅配色的ES8領(lǐng)航版，配有車型專屬壓印、專屬隕石鍍揚聲器罩蓋等元素。售價方面，2022款ES8、ES6和EC6起售ES59.8萬起。同時，針對老款“866”車型，蔚來還推出智能系統(tǒng)alder硬件升級、智能座艙升級包+5G6月30日開啟服務(wù)預(yù)訂，7月份已開啟升級服務(wù)。0000EC6ES6ES8123456789101112123456銷量層面，2023年775車型預(yù)計將接力866車型貢獻七成左右銷量。短期來看，2022年ET7、ES7如期交付，ET5在手訂單充足且預(yù)計于9月底交付，12月有望爬坡至1.1萬輛。我們預(yù)計2023年775車型年銷量將達到21.6萬輛，占公司2023年銷量73%，接力866車型貢獻增量。長期來看，我們預(yù)計公司2022-2025年銷量分別為15/30/50/71萬輛，對應(yīng)同比增速分別為+62%/+100%/+70%/+39%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2800866車型ET7ES7ET500001234567891234567891234567812345678EEEE50000029,474,534,00077505590012,000,000,000,00000其他0065,728007產(chǎn)能層面，合肥二工廠預(yù)計2022年9月投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率將伴隨新車型周期開啟而同步提升。合肥二工廠將伴隨ET5在9月底交付正式投產(chǎn)，預(yù)計12月爬坡至1.1萬臺，二工廠還將承擔公司2023年新車型的生產(chǎn)，當前設(shè)計年產(chǎn)能24萬輛，遠期有望達到100萬輛。我們認為隨著年內(nèi)ET5的放量，二工廠交付量爬坡，公司生產(chǎn)端各項費用將得以攤薄，生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，帶動公司毛利率的環(huán)比改善。車型廠河米廠橋1.門店和人員利用效率第二代車型周期開啟，銷量增速提升，公司SG&A費用率有望得以攤薄。蔚來成立請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明29之初便主打優(yōu)質(zhì)服務(wù)，建立豪華品牌調(diào)性調(diào)性，在門店快速擴張期，SG&A費用率明顯提店相關(guān)的員工薪酬和門店租金約占50%(占營收10%)。我們認為隨著第二代車型周期開啟，銷量提升速度會顯著快于門店擴張(2023年公司門店數(shù)量預(yù)計將從400家增加到500家，而對應(yīng)銷量有望翻倍)，所以門店相關(guān)的費用率會大大壓縮。此外，總部端的10%費用率也會隨著銷量的增長攤薄。銷售人員人數(shù)(人)0841管理人員人數(shù)(人)銷售和管理費用(億元)1薪酬.73624用.50.99攤銷.57年底門店數(shù)量(個)02銷售人員人效(銷量/銷售人員人數(shù))單店折舊和攤銷(萬元)單車市場費用(萬元)0SG&A費用率研發(fā)費用率50.8%18.2%20%15%10.5%6%2.換電和補能體系運營效率2021H2~2022H1是公司換電站數(shù)量增長最高峰，后續(xù)增速將會下滑。2021年下半年開始，蔚來的換電站部署加速，換電站數(shù)量從2021年6月底的274座增長到2022年6月底的997座，增速高達264%。按照公司2022~2025年每年新增600座換電站的規(guī)劃，2021H2~2022H1是增長最高峰，后續(xù)換電站增速會下滑，2023~2025年預(yù)計將放緩到免責條款和聲明30123456789123456789123451234567891234567891234567800伴隨換電站建設(shè)增速下降的，是隨著保有量的快速提升，單站運營效率將會同步提高。蔚來從2021年下半年開始加速布局換電設(shè)施，換電站數(shù)量提升速度高于保有量，2021年的429下降到215，2022年以來基本保持穩(wěn)定，對應(yīng)的單個換電站日均換電次數(shù)亦在2022年中達到32次的高點后略有下滑。我們認為短期公司換電站建設(shè)速度依然高于保有量增速，二者之間的剪刀差將在未來1年內(nèi)繼續(xù)擴大，隨著775車型在明年銷量到達穩(wěn)態(tài)帶動全年銷量環(huán)比大幅增長，換電站數(shù)量與保有量之間的剪刀差將環(huán)比收窄，建設(shè)和運營成本對財務(wù)端的影響程度逐漸降低，單站運營效率有望同步提高。免責條款和聲明31VS我們進行了換電站的測算，二代換電站當前單站一年的成本是131萬元，我們判斷是影響其他收入毛利的核心原因。但是隨著保有量增長和換電站增速的下降，2023年其他業(yè)務(wù)的虧損程度有望大幅縮小。蔚來一代站、二代站單站建設(shè)成本分別為409、300萬元，建設(shè)當年產(chǎn)生一次性現(xiàn)金流，后續(xù)運營期間按照會計政策換電設(shè)備折舊5年，電池折舊8年計提折舊。按照目前單座換電站平均換電30次，結(jié)合公司公告和草根調(diào)研得到的度電收費、人工成本等運營信息，我們估算得出目前換電權(quán)益滿足用戶日常補能需求的情況下，一代、二代換電站單站虧損分別為152、131萬元。站：備2施電池數(shù)量(個)6(1)人工成本：人工薪酬(萬元/人)22222(2)土地租金：(3)設(shè)備維修保養(yǎng)：22222(4)電費：其中：電費單價(元/Kwh)單次換電電量(kWh)(5)折舊：99999池增容設(shè)備合計：潤：免責條款和聲明32站潤：遠期展望：用戶換電習慣逐漸培養(yǎng)，后續(xù)免費權(quán)益收縮繼續(xù)降低換電站運營成本。截至2022年7月4日，蔚來為用戶累計提供1000萬次換電。換電帶來極致補能體驗，蔚來前期通過免費權(quán)益培養(yǎng)用戶換電習慣、提升粘性，我們認為后續(xù)用戶換電權(quán)益有望進一步收縮，財務(wù)端的影響將會降低。以二代站單站模型為例，若后續(xù)對換電進行收費，在單站單日換電次數(shù)達到70次左右(相較于目前翻倍)，收費率達到70%左右可基本實現(xiàn)單站盈虧平衡。表10：二代站單站盈利敏感性分析：換電次數(shù)和付費率(萬元)數(shù)0%-131-131-131-131-131-124-105-108-103-1-15118-13宏觀經(jīng)濟增長放緩；汽車消費需求不及預(yù)期；新能源補貼退坡；新車上市節(jié)奏和銷量不及預(yù)期；終端競爭加?。恢悄芑涞夭患邦A(yù)期。免責條款和聲明33行業(yè)：豪華電動車市場穩(wěn)態(tài)的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續(xù)擴容。汽車消費升級是過去5年汽車市場重要的結(jié)構(gòu)變化。1.總量方面，結(jié)合中汽協(xié)批發(fā)量數(shù)據(jù)和我們對車型價格統(tǒng)計，2017-2021年我國30萬元以上乘用車銷量從122萬提升177萬，占乘用車總銷量的比例從5.05%提升至9.02%。我們看好在消費升級的長期趨勢下，30萬元以上價格帶繼續(xù)擴容。2.競爭格局方面，回看過往數(shù)據(jù)，高價位區(qū)間的品牌，由于競品較少、集中度高，往往享受更少的競爭和更好的利潤，例如傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域BBA(奔馳、寶馬、奧迪)占據(jù)主流豪華品牌銷量總和的70%，盈利穩(wěn)定程度好于中端、低端品牌。NT2.0平臺秀“技術(shù)”肌肉，ET5有望成為豪華入門新爆款。NT2.0平臺是2022年蔚來推出的全新產(chǎn)品平臺，新車型ET7、ES7、ET5和后續(xù)的新產(chǎn)品/改款產(chǎn)品都基于此平臺打造。相比“866”老產(chǎn)品(ES8、ES6、EC6)所在的NT1.0平臺，新平臺運用了NIO最新的底盤、座艙、及輔助駕駛平臺化技術(shù)，能耗效率提升的同時駕駛體驗得以豐富。其中，座艙方面，頂級的聲學、車機、燈光系統(tǒng)打造“科技豪華”感，舒適與前衛(wèi)并存；輔la速功能迭代，提高輔助駕駛體驗的上限。ET5上市之后獲得了極強的市場反饋，我們認為ET5將成為豪華車入門級產(chǎn)品的新爆款，穩(wěn)態(tài)有望達到1.2~1.3萬輛/月(15萬輛/年)?？紤]到新產(chǎn)品的爬坡，我們預(yù)計2022/2023/2024年ET5銷量分別為2/13/15萬輛。EEEE50000029,474,534,00077505590012,000,000,000,00000其他0065,728007發(fā)展階段經(jīng)歷轉(zhuǎn)變：從創(chuàng)始初期“服務(wù)建立品牌”，到擴張期“產(chǎn)品力拉動銷量”。當前市場擔憂的核心，是蔚來產(chǎn)品不夠走量、和運營成本較高的問題。對此我們認為，NT2.0平臺產(chǎn)品(特別是ET5)的上市走量有望逐漸打消市場的擔憂。我們認為公司銷量的驅(qū)動因素正在發(fā)生改變，在“0到1”的品牌創(chuàng)始初期，蔚來通過大幅超越同級別BBA等燃油車品牌的極致服務(wù)，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。但當前蔚來品牌實力已經(jīng)初獲認可，在“從1到10”的發(fā)展階段，蔚來將更多受益于技術(shù)提升、產(chǎn)品力提升帶來的銷量拉動，規(guī)模效應(yīng)將