車模玩具行業(yè)分析報(bào)告目錄一、文娛用品消費(fèi)上行，玩具行業(yè)經(jīng)營改善41、生產(chǎn)“大”國，消費(fèi)“小”國42、我國正處于文娛用品消費(fèi)的上升階段53、玩具行業(yè)ROE改善，上市玩企具品牌溢價(jià)84、核心品牌多元化——國外玩具巨頭成長之路10（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）11（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）11（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)全球渠道（80~90年代）11（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重12（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2000年~）12二、車?！婢咝缕鹬?31、車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具業(yè)整體132、車模玩具為汽車文化的載體143、車模玩具國際化競爭激烈16三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模181、車模為核心的產(chǎn)品線布局182、公司優(yōu)勢(shì)：同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新19（1）車模為核心的產(chǎn)品多元化22（2）高盈利源自“品牌+研發(fā)”24（3）渠道創(chuàng)新助力高周轉(zhuǎn)263、原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)力28（1）車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長期28（2）橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線至嬰童用品領(lǐng)域32（3）縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料394、盈利預(yù)測41四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)43一是休閑用品消費(fèi)上升，玩具行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)。1.一個(gè)“大”生產(chǎn)國和一個(gè)“小”消費(fèi)國中國在世界玩具制造業(yè)中占有重要地位，玩具產(chǎn)量約占全球市場的70%(約60%用于出口)；而產(chǎn)業(yè)集群非常突出。2011年，70%左右的玩具出口集中在省內(nèi)；出口目標(biāo)地區(qū)以歐美為主，占比接近70%。中國是當(dāng)之無愧的玩具生產(chǎn)“大國”，但也是名副其實(shí)的玩具消費(fèi)“小國”。從2006年到2010年，全球玩具消費(fèi)市場份額的變化顯示，歐美國家的份額在逐漸縮小，而亞非拉國家的份額在逐漸擴(kuò)大。中國玩具消費(fèi)2006年占全球消費(fèi)的4.7%，2010年增長到6.7%，但比不上美國26%的市場份額。考慮到龐大的人口基數(shù)，中國仍然是一個(gè)玩具消費(fèi)“小國”。14歲以下兒童人均年玩具消費(fèi)低于全球平均水平:NPD調(diào)查顯示，中國14歲以下兒童人均年玩具消費(fèi)約23美元，低于全球平均水平(34美元)，也遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家(200~300美元)。人均消費(fèi)能力低導(dǎo)致我國玩具消費(fèi)市場無法匹配人口基數(shù)。2.中國正處于休閑商品消費(fèi)的上升階段。人均收入低制約娛樂教育消費(fèi)水平:對(duì)各國人均收入和娛樂教育支出的調(diào)查表明，我國與發(fā)達(dá)國家的差距主要在于人均收入水平的懸殊(美國、日本等人均月收入，是3000~5000美元，科教娛樂支出300~400美元；中國人均收入200多美元，科教文衛(wèi)支出只有16美元)；在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，我國娛樂教育支出占可支配收入的比重也略低于發(fā)達(dá)國家，其中城鎮(zhèn)接近發(fā)達(dá)國家，農(nóng)村仍明顯偏低。借鑒日本的消費(fèi)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)支出增長率與收入增長率之間存在顯著的相關(guān)性，而其分項(xiàng)娛樂支出(包括教育和娛樂)對(duì)收入的增長更為敏感，尤其是在消費(fèi)支出增長的上升階段:如1955-1975年，日本家庭收入CAGR為11%，消費(fèi)支出CAGR為10%，教育娛樂支出及其分項(xiàng)娛樂支出CAGR分別為12.6。我們計(jì)算出娛樂支出對(duì)收入和消費(fèi)的敏感度在消費(fèi)支出增長的上升階段較高(β=1.3~1.7)，而在下降階段較低(β=0.8~1.2)，表明娛樂消費(fèi)具有較強(qiáng)的上升彈性，同時(shí)具有一定的韌性。我國正處于娛樂消費(fèi)的上升階段:縱觀我國城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)和娛樂支出的增長變化，1998-1999年亞洲金融危機(jī)后，人均收入和消費(fèi)支出仍呈明顯上升趨勢(shì)，而娛樂支出(1998-2006年)增速普遍高于消費(fèi)支出(2003-2009年城鎮(zhèn)和2006-2011年農(nóng)村娛樂支出增速較低的主要原因之一是，出生或小高峰:從人口增量市場來看，兩次出生高峰分別發(fā)生在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代生育高峰期出生的人群逐漸進(jìn)入婚育階段，中國將迎來一次嬰兒潮，預(yù)計(jì)在2015年左右。根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，出生率每上升1‰，玩具消費(fèi)就會(huì)增長2.87%，人口紅利有利于玩具消費(fèi)的增長。3.玩具行業(yè)凈資產(chǎn)收益率改善，上市游戲企業(yè)品牌溢價(jià)。中國玩具產(chǎn)業(yè)處于全球價(jià)值鏈的底端:中國很多玩具企業(yè)以代工為主，位于“6+l”產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足10%；比如零售價(jià)10美元的美泰芭比，進(jìn)口原料0.65美元；利潤+運(yùn)費(fèi)1美元；泰國費(fèi)用+利潤$8；中國的制造業(yè)在0.35美元的勞動(dòng)力成本中只賺取0.14美元的微薄利潤?？v觀中國玩具行業(yè)近十年的發(fā)展，行業(yè)利潤水平逐步上臺(tái)階:(1999~2003)增收不增利:收入CAGR11%(單個(gè)企業(yè)平均收入CAGR2%，人均收入CAGR4%)，而EBITCAGR只有5%(單個(gè)企業(yè)平均收入EBITCAGR-4%，人均收入EBITCAGR-2%)。行業(yè)的低周轉(zhuǎn)效率壓低了ROE水平。(2003~2008年)總量擴(kuò)張期:規(guī)模以上企業(yè)從1104家增加到1718家，大量小企業(yè)涌入，總收入和EBIT增速大幅提高(17%和13%)，但單個(gè)企業(yè)增速較小(7%和3%)；行業(yè)的離職率提高了，但由于競爭加劇，利潤變薄了，行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率沒有明顯提高。(2008~2012)經(jīng)營改善期:由于出口不景氣，很多小廠無法繼續(xù)經(jīng)營，行業(yè)總收入CAGR為11%，增速下滑；但單個(gè)企業(yè)的平均收入和EBIT大幅增長；行業(yè)的利潤率和周轉(zhuǎn)率都提高了，ROE也相應(yīng)提高了，尤其是周轉(zhuǎn)效率。中國玩具上市公司品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著:a股玩具上市公司基本都有自己的品牌，品牌優(yōu)勢(shì)也為其提供顯著溢價(jià)；這些品牌企業(yè)上市前的離職率與行業(yè)平均水平基本持平，甚至略低，但毛利率在25%~35%左右，明顯高于13%左右的行業(yè)平均水平。4.核心品牌多元化——國外玩具巨頭的成長之路我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程:世界知名玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等。全部采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售的全方位管理模式。借鑒這些知名玩具企業(yè)的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下發(fā)展規(guī)律:(1)建立有代表性的明星產(chǎn)品(40~50年代)美泰、孩之寶、樂高經(jīng)過十幾年的初創(chuàng)和探索，已經(jīng)建立了自己的明星產(chǎn)品和代表品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪、孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁、樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品已經(jīng)成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。(2)不斷創(chuàng)新和發(fā)展核心產(chǎn)品體系(60~70年代)玩具企業(yè)只有不斷創(chuàng)新，豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場潮流。泰國在推出芭比之后，又推出了芭比的男朋友和芭比的朋友，完善了芭比系列，然后憑借在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)，開發(fā)了美國女孩、怪物高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種兵系列和樂高的積木系列也是典型的例子。高樂于1955年開始建造樂高游戲系統(tǒng)，這使得樂高積木經(jīng)久耐用。(3)收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，拓展全球渠道(80-90年代)80-90年代，歐美日玩具迎來擴(kuò)張高峰，并購和跨國合作頻繁。同心多元化，集中采購優(yōu)質(zhì)品牌系列，豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入和利潤增長的源泉。此外，美泰、孩之寶等。與許多大型超市、商場和玩具店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道逐漸成熟。(4)輕資本化，降低生產(chǎn)比重。在玩具開發(fā)過程中，企業(yè)逐漸向微笑曲線兩端延伸，強(qiáng)調(diào)研發(fā)，強(qiáng)調(diào)市場，忽視生產(chǎn)。孩之寶是輕資本化的典型。孩之寶將大部分生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國，這使得其成本優(yōu)勢(shì)比美泰和樂高更明顯(美泰主要品牌獨(dú)立生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2008年搬回外包生產(chǎn)；孩之寶的成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率接近60%，美泰毛利率約50%)。(5)深耕現(xiàn)有產(chǎn)品，向文化產(chǎn)業(yè)鏈延伸(2000~)成熟的玩具品牌企業(yè)的特點(diǎn)是深化現(xiàn)有盈利產(chǎn)品系列，向文化產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其是2000年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與探索公司在兒童電視頻道TheHub上合作，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動(dòng)漫緊密結(jié)合的授權(quán)玩具也在不斷涌現(xiàn)，如《哈利波特》和《麥克斯鋼鐵》品牌授權(quán)的美泰；孩之寶由蜘蛛俠和電子藝界授權(quán)；與樂高簽訂授權(quán)協(xié)議等等。工業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)起到了非常積極的促進(jìn)作用。比如2007年到2011年(三部變形金剛電影上映期)，孩之寶的變形金剛銷量大概是前作的5-6倍。我們的國際知名品牌孩之寶和玩具代工廠林德國際的價(jià)值鏈拆分結(jié)果顯示，孩之寶的主要運(yùn)營成本是銷售管理費(fèi)用(20%)、廣告費(fèi)用(10%)、人工成本(9%)和授權(quán)費(fèi)用(8%)等。原材料、制造、包裝成本僅占營業(yè)收入的25%左右。但林德國際的原材料和制造成本占營業(yè)收入的一半以上，人力成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的支出。兩者不同的商業(yè)模式?jīng)Q定了孩之寶的營業(yè)利潤率(15%)遠(yuǎn)高于林德國際(8%)。二、汽車模型——玩具的新展示1.車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具行業(yè)整體增速。車模玩具在世界范圍內(nèi)的增長速度遠(yuǎn)高于玩具整體的增長速度:車模，又稱車?；蚍抡嫫?，是嚴(yán)格按照真實(shí)汽車的形狀、結(jié)構(gòu)和顏色制作而成的，是隨著汽車工業(yè)的發(fā)展而出現(xiàn)的一類新的玩具和工藝品。中國市場研究中心數(shù)據(jù)顯示，2008年，全球車模銷售收入651億元，年均增長約20%，遠(yuǎn)高于全球玩具約5%的增速(約5200億元)；中國車模銷售收入57億元，年均增長30%以上，也高于中國玩具銷售20%的增長(規(guī)模約1000億元)。全球車模消費(fèi)主要集中在美國、歐盟、日本等地區(qū)。2008年，美國消費(fèi)了近20億輛汽車車型，占全球市場的30%以上，其次是歐盟、日本，中國約1.5億輛。2.車模玩具是汽車文化的載體。分析我們的汽車模型玩具的三個(gè)特點(diǎn)使它們比普通玩具更受歡迎:汽車的普及是汽車車型發(fā)展的基礎(chǔ):消費(fèi)者只有對(duì)汽車的外觀、結(jié)構(gòu)、品牌有了一定的了解，才會(huì)更加關(guān)注汽車車型。目前，中國的汽車工業(yè)正在高速發(fā)展。近10年來，汽車產(chǎn)銷量年均復(fù)合增長超過20%。2011年中國汽車保有量超過80/1000，與美國20年代、日本60年代、中國80年代相當(dāng)。預(yù)計(jì)汽車數(shù)量將在很長一段時(shí)間內(nèi)保持增長。車模是汽車文化的載體:車模作為汽車品牌的立體廣告，是汽車文化的載體。由于汽車模型的授權(quán)特性和文化傳遞，汽車模型制造商和汽車制造商形成了長期穩(wěn)定的共生關(guān)系。汽車廠商依靠汽車廠商出具授權(quán)生產(chǎn)產(chǎn)品盈利；汽車廠商通過授權(quán)獲得授權(quán)費(fèi)，通過車模推廣汽車品牌和形象。對(duì)于成年人，禮品市場:車模具有很高的觀賞收藏價(jià)值，因此受到很多成年消費(fèi)者的喜愛。在美國和日本，成人玩具占40%~65%。據(jù)估計(jì)，專業(yè)車模收藏者平均擁有1550個(gè)車模，5-15歲兒童平均擁有41個(gè)車模。此外，制作精良的車模也可以作為禮物。跟隨全球汽車工業(yè)的發(fā)展步伐，汽車車型的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段，目前正處于繁榮期:中國車模玩具進(jìn)入成長期:全球車模行業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了三次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。從早期汽車工業(yè)發(fā)達(dá)的德、美，到日本，再從日本到港臺(tái)，再到中國大陸?？偟膩碚f，歐美發(fā)達(dá)國家的汽車模型行業(yè)已經(jīng)從高速增長期逐漸進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期；然而，汽車模型玩具在中國等發(fā)展中國家的增長才剛剛開始。3.汽車模型玩具的國際競爭很激烈。車模玩具的品牌競爭明顯國際化，其中美系、德系、日系等品牌居多。根據(jù)運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)，汽車模型可以分為靜態(tài)汽車模型和動(dòng)態(tài)汽車模型，并根據(jù)功能要求和受歡迎程度進(jìn)一步細(xì)分。靜態(tài)車模分為普及型(美泰、比美高)和收藏型(奧拓、美斯托、景尚)，動(dòng)態(tài)車模分為普及型(星輝、銀輝)和競品型(田宮、雷虎)。目前各類車模的銷售比例約為普通靜態(tài)車模的1/3，普通動(dòng)態(tài)車模的1/3，收藏和競技車模的1/3。汽車行業(yè)品牌集中度低，競爭分散，全球排名前30位的汽車車型企業(yè)市場份額不足50%。美泰風(fēng)火輪是世界著名的車模品牌，也是美泰的明星產(chǎn)品。其年銷量增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美泰玩具汽車(包括風(fēng)火輪)的整體收入增長。風(fēng)火輪2011年?duì)I收約7億美元，其中約3億美元在美國市場銷售，終端零售價(jià)格是出廠價(jià)的3倍。據(jù)估計(jì)，美國車模市場占全球的30%(全球約200億美元)。風(fēng)火輪全球市場份額約10%，美國市場份額約15%。星輝汽車車型市場份額不足5%:由于汽車車型在國內(nèi)處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場集中度較低，競爭較為分散。明星車模作為國內(nèi)最大的車模生產(chǎn)企業(yè)，2012年收入4.9億元，在華銷售額1.5億元，對(duì)應(yīng)零售規(guī)模約4.5億元?；谥袊嚹Ｍ婢呒s120億元的市場規(guī)模，該公司的市場份額約為3%，不到5%?，F(xiàn)階段，車模玩具滲透率的提高將成為行業(yè)和公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力。三、行業(yè)標(biāo)桿分析:星輝車模1.以車模為核心的產(chǎn)品線布局汽車橫向縱向一體化為主線:星輝汽車模型有限公司成立于2000年。公司成立之初，主要生產(chǎn)銷售電動(dòng)玩具汽車和塑料玩具。自2005年以來，公司進(jìn)行了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過獲得世界知名汽車制造商的授權(quán)，專注于發(fā)展車模業(yè)務(wù)。2010年在創(chuàng)業(yè)板上市后，公司加速擴(kuò)大車模產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品種類，橫向?qū)a(chǎn)品線擴(kuò)展到童車和收藏車模，縱向收購上游原材料廠商，涉足化工行業(yè)。2.公司優(yōu)勢(shì):同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新。從玩具上市公司杜邦分析，星輝車模的資產(chǎn)回報(bào)率領(lǐng)先，主要分為較高的盈利能力和周轉(zhuǎn)效率(含2012年并表因素)。我們拆分玩具上市公司價(jià)值鏈，星輝車模憑借自有品牌和名車授權(quán)獲得較高溢價(jià)，毛利率和凈利率基本高于其他三家玩具上市公司；由于車模產(chǎn)品對(duì)工藝精度要求嚴(yán)格，公司人工成本和制造成本占比高；此外，公司較高的許可費(fèi)導(dǎo)致整體銷售費(fèi)用率高于其他企業(yè)，但許可也是公司盈利能力高于其他企業(yè)的重要因素之一。公司的高周轉(zhuǎn)效率表現(xiàn)在兩個(gè)方面:R&D交割效率和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率:R&D和交貨期逐步縮短:通過提高設(shè)備自動(dòng)化水平和公司的R&D和生產(chǎn)效率，交貨期由原來的90天縮短到45-60天；R&D周期從一年多縮短到四個(gè)月(美泰的R&D周期約為90天)。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率高:我們對(duì)比玩具上市公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期)，星輝車模的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)最短，2011年只有62天，明顯低于其他玩具公司(美泰約為四分之一)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，說明公司客戶訂單的賬期越短，供應(yīng)商欠款的賬期越長，使得公司具有更高的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率。經(jīng)營現(xiàn)金流優(yōu)秀:星輝車模經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤高度一致，經(jīng)營質(zhì)量良好，經(jīng)營現(xiàn)金流充裕；公司近兩年自由現(xiàn)金流(CFO-CAPEX/CFO-CFI)偏低，主要是由于募投項(xiàng)目資本支出擴(kuò)大。我們認(rèn)為，公司出色的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要得益于產(chǎn)品多元化、品牌建設(shè)和渠道創(chuàng)新的核心競爭力。下面就從這三個(gè)方面來簡單分析一下:(1)以車型為核心的產(chǎn)品多樣化與美泰同心、多元化發(fā)展戰(zhàn)略相似，星輝車模不斷豐富產(chǎn)品系列，逐步實(shí)現(xiàn)了從普通玩具車→動(dòng)靜通用車?！鷭雰很嚹！o態(tài)收藏車模的產(chǎn)品多元化布局。覆蓋的年齡段不斷延伸(動(dòng)感車模5-25歲，靜態(tài)車模8-45歲，寶寶車模0-6歲)，車模產(chǎn)品的比例、款式、風(fēng)格。公司授權(quán)品牌數(shù)量領(lǐng)先行業(yè)，國內(nèi)排名第一:對(duì)于玩具車模型企業(yè)來說，授權(quán)品牌的數(shù)量直接影響產(chǎn)品的多樣化和時(shí)效性。我們搜集了國內(nèi)各大電商的車模品牌，星輝車模的款式數(shù)量明顯占優(yōu)。公司車模數(shù)量每年增加50多個(gè):星輝車模授權(quán)車模品牌從2006年的7個(gè)增加到目前的28個(gè)，年均增加3~4個(gè)；汽車數(shù)量從2006年的26輛增加到目前的300多輛，平均每年增加55輛左右。寶馬全球獨(dú)家轉(zhuǎn)售合同深化授權(quán)合作:2011年9月，公司與寶馬簽署了全球獨(dú)家轉(zhuǎn)售合同，即在未來6年內(nèi)，寶馬將不再直接與任何第三方簽署寶馬全系列汽車的所有常規(guī)比例遙控玩具車和塑料玩具車(不包括電瓶車、踏板童車或手推車)的授權(quán)合同，而是由邢蕾(星匯的子公司)代理，邢蕾可以獲得50%的授權(quán)保證金。整體來看，公司汽車授權(quán)品牌的廣度、深度和排他性均處于行業(yè)前列，遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)汽車樣板企業(yè)。(2)高利潤來源于“品牌+R&D”品牌導(dǎo)向，資產(chǎn)導(dǎo)向的發(fā)展路徑:從美國和中國上市玩具企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，很多玩具企業(yè)的成功路徑都延伸到微笑曲線的兩端，從OEM和ODM到OBM，以資產(chǎn)導(dǎo)向，生產(chǎn)外包，轉(zhuǎn)型到設(shè)計(jì)和銷售。比如林德、好孩子等固定資產(chǎn)在OEM/ODM業(yè)務(wù)模式中的比重高于擁有自主品牌優(yōu)勢(shì)的美泰、孩之寶，而利潤水平低于美泰、孩之寶。擁有中國自主品牌的玩具企業(yè)盈利能力高于林德、好孩子等OEM/ODM代工企業(yè)；但由于我國游戲企業(yè)正增長，規(guī)模和體量較小，資本支出加速，固定資產(chǎn)占比較高。我們認(rèn)為星輝車模的高利潤來源于持續(xù)的品牌建設(shè)和創(chuàng)新投入。星輝“雙品牌”戰(zhàn)略借東風(fēng):星輝實(shí)施“雙品牌”戰(zhàn)略，公司在其車型產(chǎn)品的車身和包裝上同時(shí)貼上汽車品牌和公司“RASTAR”品牌標(biāo)識(shí)。知名汽車品牌無形中“代言”了星輝，提高了產(chǎn)品的可信度。汽車品牌知名度帶動(dòng)的“RASTAR”品牌推廣是星輝的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。目前，該公司的“RASTAR”商標(biāo)已在中國、歐盟、日本、美國、澳大利亞、新加坡、中國等36個(gè)國家和地區(qū)注冊(cè)。2008年被評(píng)為“省級(jí)重點(diǎn)培育發(fā)展出口品牌”。創(chuàng)新是自主品牌優(yōu)勢(shì)的堅(jiān)強(qiáng)后盾:保持新鮮的創(chuàng)意是打造玩具企業(yè)品牌的關(guān)鍵。自2006年以來，星輝一直保持著較高的R&D投資。2009年至2012年，由于收入規(guī)模的擴(kuò)大，R&D投資占比有所下降，但仍高于其他玩具上市公司。如果2012年剔除原材料業(yè)務(wù)收入，R&D投資將進(jìn)一步增加。公司技術(shù)人員占員工總數(shù)的15%左右，也高于其他上市公司(11%左右)。近兩年來，該公司已獲得10多項(xiàng)實(shí)用新型專利。延伸到滑板車、自行車等新產(chǎn)品:面對(duì)電子游戲和互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)，星輝正在積極尋求解決方案。一方面，公司的策略是開發(fā)新產(chǎn)品，比如用手機(jī)控制車模；另一方面是強(qiáng)化產(chǎn)品的體驗(yàn)性和實(shí)用性，比如將現(xiàn)有的遙控手柄更換為模擬方向盤，從小培養(yǎng)孩子的駕駛經(jīng)驗(yàn)，從而開發(fā)自行車等實(shí)用性強(qiáng)的產(chǎn)品，降低產(chǎn)品被替代的可能性。(3)渠道創(chuàng)新有助于高周轉(zhuǎn)。外向型營銷模式:a股上市公司中，除奧菲動(dòng)漫銷售占比較大(86%)外，其余四家玩具公司均以出口分銷為主要營銷模式。由于玩具企業(yè)缺乏完善的出口渠道，往往通過經(jīng)銷商渠道分銷。比如星輝車模50%左右的產(chǎn)品都是經(jīng)銷商銷售的；華為和群星主要通過玩具經(jīng)銷商出口。出口銷售及管理費(fèi)率低于銷售企業(yè):玩具出口企業(yè)銷售費(fèi)用率約為4%~5%，低于奧菲動(dòng)漫11%的銷售費(fèi)用率，銷售人員占員工總數(shù)的比例也較低。直供渠道毛利率較高:從產(chǎn)品出廠價(jià)來看，分銷渠道價(jià)格最低，直供和新興渠道價(jià)格較高，而產(chǎn)品本身差別不大。星輝、高樂的直銷渠道占據(jù)一定比例，零售價(jià)格約為出廠價(jià)的2-3.5倍；群星玩具基本上是經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷層級(jí)多，零售價(jià)格是出廠價(jià)的3-5倍，對(duì)廠家的毛利率有一定影響(不排除產(chǎn)品差異化因素)。明星車模海外市場和銷售市場約50%~55%為分銷渠道，30%~35%為直銷渠道，15%為禮品和新興渠道。面向全國買家，如樂購、玩具反斗城、華潤萬家等。，公司采用直銷模式；對(duì)于區(qū)域買家，公司主要通過經(jīng)銷商配送，因?yàn)槲锪髋渌捅容^困難，比如家樂福，易初蓮花。無論經(jīng)銷商還是直銷渠道，大約50%-60%的終端進(jìn)入超市，其余主要銷往批發(fā)市場。近年來，公司的渠道發(fā)展更加廣泛和深入，形成了公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)的有效渠道:1)擴(kuò)大出口覆蓋面，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，公司海外經(jīng)銷商客戶從2011年的169家增加到2012年的255家(其中包括74家嬰兒業(yè)務(wù)客戶和204家車模業(yè)務(wù)客戶，部分渠道重合，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng))，覆蓋國家和地區(qū)從2009年的47個(gè)增加到目前的119個(gè)。2)銷售的整體分布。公司一方面深耕門店、百貨傳統(tǒng)渠道，另一方面加快發(fā)展新寶貝渠道、電商渠道、加油站渠道。截至2012年底，公司在全國的零售終端總數(shù)增至4100個(gè)，包括647個(gè)直銷大賣場、762個(gè)經(jīng)銷商代理店、2111個(gè)加油站終端、580個(gè)其他零售終端和30個(gè)電子商務(wù)合作伙伴。3)新興渠道創(chuàng)收:2012年新興渠道增長迅速，目前占比接近20%(電商占比10%左右，加油站網(wǎng)點(diǎn)占比10%左右)。1)電商月收入從10多萬元增長到200萬元左右:電商2011年下半年才做到100多萬元，2012年大概200-300萬元；2)加油站(中石油、中石化)增長迅速，單店日均銷量從初期的0.7輛增長到4.3輛。中石化在全國有4萬多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，2000多家公司(主要分布在、、、、、等。).預(yù)計(jì)未來將擴(kuò)張至7000家門店，另有10000家門店進(jìn)行分銷。新興渠道的盈利能力略高于傳統(tǒng)渠道，高出5%左右。3.原有業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)展。(1)車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定增長期。車模業(yè)務(wù)拓展初步完成，進(jìn)入穩(wěn)定增長。2005年以來，公司大力發(fā)展車模玩具，車模收入占公司總收入的比例從2006年的30%上升到2011年的90%(2012年合并比例有所下降)，其中CAGR(06~12)高達(dá)72%；2012年，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)步增長階段。由于車模價(jià)格較高，相對(duì)于原有的玩具車等業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯(車模毛利率30%~35%；普通玩具車的毛利率等。是15%~25%)，導(dǎo)致公司玩具業(yè)務(wù)的綜合毛利率從25%逐步上升至35%左右。定位中低價(jià)位，銷量最有潛力。中低價(jià)位區(qū)間免疫力強(qiáng):我們橫向?qū)Ρ攘藥卓钴嚹５膬r(jià)格，星輝車模主要位于中低價(jià)位區(qū)間，避免了與美、德、日等高端車模品牌的直接競爭。2012年，受歐債危機(jī)影響，歐洲消費(fèi)減少。但由于對(duì)中低價(jià)位車款影響較小，以及公司對(duì)東歐新興市場(俄羅斯等)的開發(fā)。)，該公司2012年在歐洲的銷售額仍增長了20%。公司的銷售業(yè)務(wù)具有潛力:2006年至2012年，公司銷售業(yè)務(wù)的CAGR達(dá)到60%，占公司總收入的比例從15%上升到31%。據(jù)中國玩具協(xié)會(huì)調(diào)查，我國中低檔玩具占比較高，200元以下玩具占95%(其中50元以下玩具占40%，50-100元占39%，100-200元占15%)。公司的產(chǎn)品定位符合中國消費(fèi)者的購買傾向。雖然2012年的銷售受到消費(fèi)下滑的較大沖擊，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司的銷售業(yè)務(wù)具有較大的增長潛力。車模均價(jià)的提高有助于整體毛利的提升:公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步提高價(jià)格高、毛利高的較大型車模比例(如部分品牌1:12-14的毛利率達(dá)到40%左右)，使得車模毛利率隨著近幾年車模、玩具均價(jià)的提升而逐步提升，目前維持在35%左右。品牌車型產(chǎn)能的釋放會(huì)緩解壓力。車模產(chǎn)能供應(yīng)緊張局面逐步緩解:在車模業(yè)務(wù)擴(kuò)張初期，公司主要通過減少玩具車等玩具的產(chǎn)量來保證車模產(chǎn)銷量的增長。2010年增加外包產(chǎn)能250萬臺(tái)，以暫緩產(chǎn)能壓力。2010年，公司車模產(chǎn)能利用率達(dá)到89%。如果加上其他玩具，整體產(chǎn)能利用率在90%以上，已經(jīng)達(dá)到最高效率。2011年第四季度，公司開始投資品牌車模項(xiàng)目(720萬輛)，開始釋放產(chǎn)能。2013年上半年，預(yù)計(jì)還將有250萬輛品牌車模和70萬輛收藏車?？⒐ね懂a(chǎn)。公司產(chǎn)能瓶頸正逐步得到緩解，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入按需擴(kuò)產(chǎn)的穩(wěn)定增長期。2012年品牌車模項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)80%預(yù)期效益:2012年公司品牌車模項(xiàng)目效益3603萬元，達(dá)到項(xiàng)目預(yù)期效益的80%；車模全年銷量1152萬輛，同比增長17%。以2012年1290萬輛車型的總產(chǎn)能計(jì)算，產(chǎn)能利用率為89%。2013Q1品牌車模項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益759萬元，較2012Q1增長11%。我們認(rèn)為品牌車模項(xiàng)目產(chǎn)能利用率仍有進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2013年將上升至90%左右。(2)將產(chǎn)品線橫向擴(kuò)展到嬰兒用品領(lǐng)域童車行業(yè)正在成長。中國童車市場近200億:童車(或兒童耐用品)產(chǎn)品種類繁多，包括兒童自行車、自行車、手推車、三輪車、電動(dòng)玩具車、嬰兒學(xué)步車、嬰兒床、兒童安全座椅等。，約占嬰兒用品總消費(fèi)量的20%。據(jù)童車行業(yè)統(tǒng)計(jì)，2007-2009年，全球童車市場消費(fèi)分別為996億元、1026億元、1068億元；中國童車市場消費(fèi)規(guī)模分別達(dá)到158億元、174億元和191億元，在全球市場蛋糕中的份額逐年上升。2011年，中國童車市場規(guī)模超過220億元。隨著2015年中國嬰兒潮的到來，未來幾年包括童車在內(nèi)的嬰兒用品消費(fèi)力正在加速提升。全球約有8億0-6歲嬰幼兒。如果每個(gè)孩子平均消費(fèi)5000元(發(fā)達(dá)國家2.28萬元，發(fā)展中國家4600元，不發(fā)達(dá)國家1200元)，0-6歲嬰幼兒用品市場容量為4萬億元，全球嬰幼兒年消費(fèi)近7000億元。市場是巨大的。中國童車行業(yè)增長率為10%~15%:根據(jù)FrostSullivan的報(bào)告，2009年，中國兒童耐用品市場規(guī)模達(dá)到18億美元，近五年CAGR5yr為15%，北美市場規(guī)模為37億美元(CAGR5yr=7%)，歐洲市場規(guī)模為39億美元(CAGR5yr=3%)。中國童車行業(yè)增速高于歐美。電動(dòng)車、學(xué)步車、安全座椅增速較高:在兒童耐用品市場，電動(dòng)玩具汽車約占10%，學(xué)步車占比超過20%。(星輝寶貝電動(dòng)車車型包括這兩大類)，兩款產(chǎn)品全球市場容量合計(jì)近400億元。電動(dòng)玩具車和學(xué)步車作為童車的一個(gè)相對(duì)較新的品類，整體增速超過童車。預(yù)計(jì)2013-2015年年復(fù)合增長率約為15%，未來將占童車的40%以上。此外，隨著汽車的快速發(fā)展，我國兒童安全座椅的增長率將保持在30%左右。自主品牌依然獲得高額利潤。從產(chǎn)業(yè)布局來看，目前我國童車生產(chǎn)基地主要分布在、、等省份。我們國家最大的童車制造商是好孩子，目前收入46億元，占全國市場的24%。第二大城市龍城日用制品，產(chǎn)值約10億元，占市場10%。其他童車生產(chǎn)企業(yè)，如滕州萬福隆、萬寶、宏偉、正高、童霸兒童用品、陳暉寶寶嬰兒用品等，產(chǎn)值約2~3億元，約占1%~。童車行業(yè)投資大，模具成本高，同行業(yè)競爭激烈。一般毛利率在10%~20%左右。比如童車行業(yè)，以Bugaboo為代表的大型跨國公司因?yàn)槠放聘摺r(jià)格高、利潤高，占據(jù)了童車行業(yè)90%的產(chǎn)值，而其他中小企業(yè)的產(chǎn)值僅占行業(yè)的10%左右。中高端童車消費(fèi)趨勢(shì)正在上升:電動(dòng)玩具車是童車的一個(gè)新細(xì)分領(lǐng)域，最早出現(xiàn)在歐美。世界上最大的電動(dòng)玩具汽車品牌是美泰的子公司PowerWheels。到目前為止，已經(jīng)生產(chǎn)了2500萬輛電動(dòng)玩具汽車，零售價(jià)格在80到420美元之間。意大利高端品牌TOYS玩具創(chuàng)立于1978年，生產(chǎn)了400多萬輛電動(dòng)玩具汽車，零售價(jià)為1萬元(人民幣)。終端價(jià)格和出廠價(jià)相差6-9倍。中國的童車生產(chǎn)廠家有很多品牌的電動(dòng)車，但是大部分都是低端產(chǎn)品。中端系列競爭對(duì)手少，只有好孩子、星輝車模等少數(shù)廠家，終端價(jià)格僅為出廠價(jià)的1.5~2倍；高端依然是歐美國際品牌的進(jìn)口壟斷。我們認(rèn)為，在兒童消費(fèi)的上升趨勢(shì)中，崇尚新消費(fèi)的育齡人群將推高中高端童車的消費(fèi)水平。對(duì)國外幾家知名童車企業(yè)進(jìn)行了簡要分析:1.Dorel(加拿大)是童車行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。其童車產(chǎn)品主要是嬰兒推車和汽車安全座椅，是歐美好孩子的主要供應(yīng)商。旗下的中遠(yuǎn)、Quinny、Safety1st、MaxiCosi都是歐美知名童車品牌。2008年之前，多樂兒的童車業(yè)務(wù)處于高速增長階段。從1996年到2008年，CAGR的息稅前利潤為16%，CAGR為22%。2009年以來，歐美零售業(yè)遭遇寒冬，多樂的營收和利潤增速下滑。由于Dorel在國際市場上強(qiáng)大的品牌溢價(jià)能力，其嬰兒車的毛利率基本維持在25%~30%，EBIT%在7%~10%，而銷售和R&D費(fèi)用相對(duì)較高。2.好孩子是中國乃至世界上最大的童車制造商。其主要產(chǎn)品包括嬰兒推車、汽車安全座椅、電動(dòng)玩具汽車等兒童耐用品。按銷量計(jì)算，好孩子供應(yīng)北美56%的嬰兒推車(ODM)，歐洲24%，占中國34%的市場份額(自主品牌)(2009年數(shù)據(jù))。近年來，除了保持對(duì)大型百貨、大賣場渠道的強(qiáng)覆蓋外，母嬰店的渠道也在持續(xù)擴(kuò)張。2012年，好孩子母嬰店終端超過14000家，其中12000家納入經(jīng)銷商管理體系。由于公司70%用于出口，嬰兒推車受歐美消費(fèi)環(huán)境影響增速放緩(在華銷量仍高速增長)，而汽車安全座椅等耐用品保持強(qiáng)勁增長勢(shì)頭。2010年，好孩子收購百瑞康兒童用品，包括電動(dòng)玩具汽車在內(nèi)的其他兒童耐用品收入同比增長36%。好孩子在歐美主要以O(shè)DM模式運(yùn)營，毛利率為17%~20%，低于自主品牌企業(yè)，凈利潤率約為5%~7%。3.群星玩具從2010年開始擴(kuò)大童車產(chǎn)能。2012年，童車業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.65億元。群星和星輝童車的價(jià)格定位明顯不同。星輝童車出廠價(jià)500左右，定位中高端；明星童車出廠價(jià)在150元左右，定位中低檔。目前兩家公司的毛利率基本持平，都在30%左右。該公司的嬰兒用品業(yè)務(wù)前景看好。是童車模式的橫向延伸:公司童車項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能為56萬臺(tái)嬰兒電動(dòng)車和38萬臺(tái)嬰兒學(xué)步車。目前，寶貝電動(dòng)車已經(jīng)開始試產(chǎn)試銷。與普通童車不同的是，星輝研發(fā)的童車模型是一款2-6歲的寶寶都可以使用的車模產(chǎn)品，按照實(shí)車比例縮小，包括學(xué)步車、電動(dòng)車模型等。是公司品牌車模向嬰兒用品領(lǐng)域的延伸。嬰兒用品產(chǎn)能利用率有待提高:公司嬰兒童車的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1500輛/天，由于2012年6月剛剛開始試生產(chǎn)，產(chǎn)能約為300輛/天。2012年，公司童車項(xiàng)目收入2991萬元，銷量5.98萬臺(tái)，均價(jià)500元/臺(tái)，毛利率31.8%，凈利潤9%(凈利潤268萬元)。2012年嬰兒用品業(yè)務(wù)達(dá)到預(yù)期收入的12%。如果2013年產(chǎn)能利用率翻倍，銷售規(guī)模可達(dá)6000萬元左右。該公司的嬰兒產(chǎn)品正處于發(fā)展的初級(jí)階段。雖然與好孩子等知名童車廠商的規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，但我們認(rèn)為憑借公司車模業(yè)務(wù)的品牌渠道優(yōu)勢(shì)、童車的高端自主品牌定位以及名車授權(quán)，嬰童用品業(yè)務(wù)將大有可為。(3)垂直延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料2012年，星輝車模以2.16億元現(xiàn)金收購愛思凱實(shí)業(yè)()聚苯乙烯樹脂(SK)67.375%的股權(quán)，后增資至70%。2012年SK合并營收5.66億元，凈利潤1779萬元。SK主要生產(chǎn)PS合成樹脂(包括GPPS和HIPS)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、日用品、玩具等行業(yè)。其主要客戶為美的、LG、金發(fā)、群星玩具、華為。我們認(rèn)為公司的收購有以下三個(gè)主要好處:1)原材料直接供應(yīng)。SK正在開發(fā)