第四講：信貸資產證券化第四講：信貸資產證券化目錄第一部分資產證券化的基本理論與操作第二部分資產證券化的幾個核心問題第三部分資產證券化在中國的運用第四部分信托：能否成為資產證券化的中國道路？目錄第一部分資產證券化的基本理論與操作第一部分資產證券化的基本理論與操作第一部分資產證券化的基本理論與操作資產證券化的定義：廣義與狹義資產證券化的基本流程資產證券化的本質特征資產證券化的基本類型資產證券化的基本理論與操作資產證券化的定義：廣義與狹義資產證券化的定義：廣義與狹義廣義的資產證券化定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權益類憑證和債務類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據等都可以歸為廣義的證券化。本質特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構申請貸款。這種意義上的資產證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。

資產證券化的定義：廣義與狹義廣義的資產證券化資產證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產證券化資產證券化是以資產所產生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程或技術。現(xiàn)代意義上的資產證券化一般都是指狹義的資產證券化。資產證券化的定義：廣義與狹義狹義的資產證券化SPV承銷機構評級機構擔保機構服務商投資者原始權益人Truesaleissuing資產證券化的基本流程圖現(xiàn)金流資產流中介服務資產證券化的基本流程SPV承銷機構評級機構擔保機構服務商投資者原始權益人True資產證券化的基本流程原始權益人（發(fā)起人）特殊目的機構（SPV或發(fā)行人）投資者專門服務商受托機構信用評級機構信用增級機構承銷機構資產證券化的主要參與方資產證券化的基本流程原始權益人（發(fā)起人）資產證券化的資產證券化的基本流程確定資產證券化目標并組建資產池

設立特殊目的載體資產出售（真實銷售，truesale）

信用增級與信用評級發(fā)售證券向發(fā)起人支付資產購買價格

實施資產管理與回收資產收益

證券清償

承銷機構資產證券化的交易過程資產證券化的基本流程確定資產證券化目標并組建資產池資產證資產證券化的本質特征以資產所產生的現(xiàn)金流為基礎來融資通過資本市場來對收益與風險進行分離與重組證券清償所需資金完全來自于資產本身所產生的現(xiàn)金流

需要進行特別的技術性處理

資產證券化的本質特征以資產所產生的現(xiàn)金流為基礎來融資資產證券化的本質特征“資產范圍”問題“破產隔離”問題

“信用增級”問題

“資產負債表處理”問題

資產證券化與資本市場其他融資方式的比較資產證券化的本質特征“資產范圍”問題資產證券化與資本市場其資產證券化的基本類型分類依據類型基礎資產住宅抵押貸款支撐證券與資產支撐證券現(xiàn)金流處理與償付結構過手證券與轉付證券借款人數單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產的銷售結構單宗銷售與多宗銷售發(fā)起人與SPV的關系以及由此引起的資產銷售次數單層銷售與雙層銷售貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的關系發(fā)起型與載體型載體性質政府信用型與私人信用型證券構成層次基礎證券與衍生證券基礎資產是否從發(fā)起人資產負債表中剝離表內證券化與表外證券化資產證券化的基本類型分類依據類型基礎資產住宅抵押貸款支撐證券資產證券化的基本類型

住房抵押貸款支撐證券（MBS）：以住宅抵押貸款為證券化資產發(fā)行的證券，最早出現(xiàn)的資產證券化產品。

資產支撐證券（ABS）：除住房抵押貸款以外的資產支撐的證券化產品，是證券化技術在其他資產領域的應用。包括：⑴汽車消費貸款、個人消費貸款和學生貸款支撐的證券；⑵商用房產、農用房產、醫(yī)用房產抵押貸款支撐證券；⑶信用卡應收款支撐證券；⑷貿易應收款支撐證券；⑸設備租賃費支撐證券；⑹公園門票收入、基礎設施收費、俱樂部會費收入支撐證券；⑺保單收費支撐證券；⑻中小企業(yè)貸款支撐證券住房抵押貸款支撐證券與資產支撐證券資產證券化的基本類型住房抵押貸款支撐證券（MBS）：以住宅資產證券化的基本類型根據對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結構的不同，有過手證券（pass-through）與轉付證券（pay-through）：過手證券：是最早出現(xiàn)的證券化交易結構。在這種結構下，證券化資產的所有權隨證券的出售而被轉移給證券投資者，被從而使證券化資產從發(fā)行人的資產負債表中剔除。來自資產的現(xiàn)金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔基礎資產的償付風險。轉付證券：用于償付證券本息的資金是來源于經過了重新安排的基礎資產產生的現(xiàn)金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產產生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。過手證券與轉付證券資產證券化的基本類型根據對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付第二部分資產證券化的幾個核心問題第二部分資產證券化的幾個核心問題資產證券化到底是什么？SPV是什么？什么是“truesale”？為什么重要？什么樣的資產可以被證券化？資產證券化的幾個核心問題資產證券化到底是什么？資產證券化的幾個核心問題是一種重要的金融創(chuàng)新產品是一種重要的金融創(chuàng)新思想和理念是一種高級形態(tài)的、兼具技術和制度創(chuàng)新的金融工具資產證券化到底是什么？資產證券化的幾個核心問題是一種重要的金融創(chuàng)新產品資產證券資產證券化的幾個核心問題SPV是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊載體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態(tài)SPV可以是由交易發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產證券化交易的機構組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。SPV本身具有如下特征：債務限制、獨立董事、分立性、禁止性、避稅SPV是什么？資產證券化的幾個核心問題SPV是專門為完成資產證券化交易資產證券化的幾個核心問題簡單地講就是沒有任何追索權或回購條款的出售行為，這個過程會涉及到許多的法律、稅收和會計處理問題。

truesale的本質和目的是為了使證券化資產做到與原始權益人之間的破產隔離，即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。只要能滿足上述要求，不一定需要進行嚴格意義上的“真實銷售”。對這個問題的深刻認識有利于在法律制度框架不同的國家或地區(qū)進行證券化操作時采取靈活有效的變通措施。

什么“truesale”？為什么重要？資產證券化的幾個核心問題簡單地講就是沒有任何追索權或回購資產證券化的幾個核心問題一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產。具有下列特征的資產較易證券化：（1）資產可以產生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；（2）原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；（3）資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；（4）資產抵押物的變現(xiàn)價值較高；（5）債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；（6）資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；（7）資產的相關數據容易獲得；（8）資產池中的資產應達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經濟。一般來說，同質性低、信用質量較差、且很難獲得相關統(tǒng)計數據的資產一般不宜用于證券化交易不良資產的證券化問題什么樣的資產可以被證券化？資產證券化的幾個核心問題一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產。第三部分資產證券化在中國的運用第三部分資產證券化在中國的運用案例回顧一個案例的研究：中集集團應收帳款證券化中國開展資產證券化的幾個問題資產證券化在中國的運用案例回顧資產證券化在中國的運用

案例概況：1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司通過發(fā)行地產投資券的形式融資開發(fā)三亞的丹州小區(qū)

案例評述：這次融資過程已經具備了資產證券化的某些基本特征，但沒有嚴格按照資產證券化的要求去運作，是市場需求的一次無意識的創(chuàng)新，在性質上屬于不動產的證券化（REIT），可以將其看作是我國資產證券化實踐方面的一個早期案例。案例回顧（1）資產證券化在中國的運用案例概況：1992年，海南三亞開發(fā)資產證券化在中國的運用

案例概況：2019年，珠海高速公司（一家注冊在開曼群島的SPV）以交通工具管理費和高速公路過路費為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的資產支撐債權，利率分別高出美國國債利率250個點和475個點。該次證券化交易是由美國著名投資銀行摩根·斯坦利安排在美國發(fā)行的，分別獲得了標準普爾BBB和穆迪Baa的信用評級。

案例評述：這是一次比較規(guī)范和成功的資產證券化交易，其特點是：國內資產境外證券化。即是說，證券化的基礎資產是位于國內的基礎設施的收費，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操作經驗的境外著名投資銀行來進行的。案例回顧（2）資產證券化在中國的運用案例概況：2019年，珠海高速公司資產證券化在中國的運用

案例概況：2019年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）通過私募形式在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據。

案例評述：這次交易的特點在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來進行證券化的基礎資產卻是美元形式的應收款，實際上可以將其視為有中國概念的境外資產，其運作方式也是完全在境外操作。案例回顧（3）資產證券化在中國的運用案例概況：2019年，中國遠洋運輸資產證券化在中國的運用

案例概況：2019年重慶市政府與亞洲擔保公司和豪升ABS（中國）有限公司簽定的資產證券化合作協(xié)議，擬將重慶市的主要基礎設施的收費權類資產全部打包到境外進行證券化操作，但由于受到2019年亞洲金融危機以及中國政府對資本項目下人民幣自由兌換問題的限制而最終擱淺。

案例評述：境內資產進行境外證券化首先需要解決的就是外匯平衡的問題，這是制約中國境內優(yōu)良資產進行境外證券化運作的主要制度和法律障礙。案例回顧（4）資產證券化在中國的運用案例概況：2019年重慶市政府與亞洲資產證券化在中國的運用案例基本情況（見附件材料1）

課堂討論：證券化的微觀分析：為什么要證券化？證券化的宏觀分析：證券化的客觀環(huán)境及條件一個案例的研究：中集集團應收帳款證券化資產證券化在中國的運用案例基本情況（見附件材料1）一個資產證券化在中國的運用中集集團應收帳款證券化交易流程圖中集集團荷蘭銀行國際商業(yè)票據投資者資產購買公司（SPV）出售應收帳款公開發(fā)行CP支付籌集資金中集集團的債務人信托機構委托信托機構管理應收帳款資產支付投資者償還債務資產證券化在中國的運用中集集團應收帳款證券化交易流程圖中集集資產證券化在中國的運用個案與普遍化的問題意識問題：不良資產證券化先行？還是優(yōu)良資產先行？SPV機構的制度和法律基礎問題投資者的保護問題：信用評級與信用增級資產證券化產品的法律地位問題：《證券法》的適用性其他問題：會計及稅收問題中國開展資產證券化的幾個問題資產證券化在中國的運用個案與普遍化的問題中國開展資產證券第四部分信托：能否成為資產證券化的中國道路？第四部分信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托基礎知識最近的資金信托計劃案例及其分析信托：資產證券化的中國道路？信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托基礎知識信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托定義：《中華人民共和國信托法》規(guī)定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！毙磐械谋举|特征：信托是以財產為中心的信托是一種多邊信用關系。信托包括委托人、受托人及受益人三方當事人，信托是這三方當事人之間的信用關系信托是以信任為基礎的

信托基礎知識（1）信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托定義：信托基礎知信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托的運行機制信托基礎知識（2）受托人委托人受益人信托財產設立信托支付信托利益受益權所有權信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托的運行機制信托基信托：能否成為資產證券化的中國道路？信托的主要參與人：（1）委托人：委托人是指提出設定信托、要求受托人遵照一定目的管理和處分信托財產的人。一般來說，要求委托人具有完全民事行為能力，我國《信托法》第十九條規(guī)定：“委托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織?！保?）受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或處分信托財產的人。在信托關系中，受托人在各當事人中處于十分重要的地位，他不但要對委托人負