虛假陳述重大性的司法認定摘要：重大性要求起源于普通法中的欺詐，歸屬于證券欺詐的行為要件。虛假陳述案件的審理中，法院是否獨立審查重大性要件，以及如何把握重大性審理的裁判規(guī)則，屬于目前的司法難題。本文結(jié)合廣東省法院的審判實際和案例統(tǒng)計，分析既有司法實踐，并指出司法對重大性的獨立審查兼具法理和現(xiàn)實的雙重定位。司法實踐中的重大性認定無疑是場景式的，本文擬為重大性的認定探索一般性的裁判規(guī)則，即應當采理性投資者標準，制定定量因素優(yōu)先、定性因素兜底、價格波動作為事實推定的統(tǒng)一裁判規(guī)則，建立自愿性信息等區(qū)分審查標準，并對最新司法解釋中的重大性相關規(guī)定進行評析。關鍵詞：虛假陳述民事訴訟重大性一、問題的提出：虛假陳述重大性司法認定的既有實踐（一）重大性司法獨立審查[1]的普遍缺失和逐步改進基于大陸法系司法對行政行為審查的謙抑性和證券監(jiān)管的專業(yè)性和復雜性，過去我國法院長期通過前置程序的方式擱置了重大性審查的問題。2003年《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定〈理解與適用〉》指出：“人民法院受理民事賠償案件之前，虛假陳述所涉及的信息的重大性應該已經(jīng)在前置程序中得到了解決，在民事案件中審理不涉及而當然認定?！?015年立案登記制改革后，最高院2019年發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），明確將行政處罰作為構(gòu)成“重大性”的充分非必要條件。[2]《九民紀要》把行政處罰作為構(gòu)成重大性要件情形之一，行政處罰從起訴的程序性條件變成了充分但不必要的實體要件。受到行政處罰前置程序的影響，對于重大性抗辯，大部分判決并未體現(xiàn)出獨立審查的裁判思路。通過中國裁判文書網(wǎng)檢索2007—2020年虛假陳述訴訟的相關54起案件，本文發(fā)現(xiàn)僅有少數(shù)案件，法院對于重大性抗辯進行了相對獨立的審查。大部分裁判依據(jù)相關行政處罰決定書認定重大性，并輔以“重大事件”“影響投資者購買意愿”“對股票價格／成交量產(chǎn)生較大影響”等泛泛說理。保千里案中[3]，在重大資產(chǎn)重組事件中，保千里電子公司向銀信評估公司提供了虛假協(xié)議致使擬注入資產(chǎn)評估值虛增了9.84％，并對外進行公告，受到了證監(jiān)會的行政處罰。保千里抗辯，披露違法行為本身不具有重大性，評估值相差2億元，并未影響對賭中公司業(yè)績承諾的實現(xiàn)和公司整體財務狀況，不影響投資者的投資決策，對證券市場價格也未影響。影響投資者判斷的是中達股份公司進行重大資產(chǎn)重組該信息本身，一審深圳中院和二審廣東高院均未認可該抗辯，指出：“虛構(gòu)協(xié)議行為構(gòu)成《證券法》第六十三條、第六十八條規(guī)定的所披露信息有虛假記載的違法行為，并受到證監(jiān)會（2017）78號《行政處罰決定書》的行政處罰，構(gòu)成證券虛假陳述?！贝筮B大福案中[4]，被告未及時披露對外擔保和訴訟受到大連證監(jiān)局的行政處罰，被告在民事訴訟中以揭露日后股價并未異常波動進行抗辯，法院并未對波動情況和定量進行審查，而是轉(zhuǎn)向論證對外擔保和重大訴訟屬于法律規(guī)定的信息披露重大事宜且具有行政處罰決定書為理由，從而認定具有重大性。2003年至2021年，僅有10例案件經(jīng)法院獨立審查后因不具有重大性而駁回，[5]被駁回的案件中，法院對于否決重大性的存在四種裁判類型（見表1）：一是被非證券監(jiān)管部門進行行政處罰，且市場影響不大，如華聞傳媒案、湖南投資案、香江控股案。二是披露格式錯誤，且市場影響不大，如江蘇友利案。三是量化指標不滿足且市場影響不大，如深圳能源集團案、爾康制藥案、珠海中富案。爾康制藥案[6]較為特殊，這是最高人民法院在《九民紀要》后對虛假陳述基于重大性要件的首次駁回。最高人民法院認為，爾康制藥公司2015年年報中虛增營業(yè)收入和虛增凈利潤，分別占當期合并報表披露營業(yè)收入和披露凈利潤的1.03％和2.62％，該增長率同比僅增長了1.3個和5.5個百分點，沒有對公司業(yè)績和重要財務指標產(chǎn)生實質(zhì)影響。此外，2015年年報公布前的兩個多月（自2016年1月29日至2016年4月5日），爾康制藥公司的股價漲幅為22.26％，而該公司股票在2015年年報公布后僅上漲了2.99％，且賣出金額大于買入金額。四是事件性質(zhì)特殊且對價格影響不大，如珠海中富案涉及。珠海中院認為，階段性凈利潤僅僅是影響評估價值的小部分因素，并未對本次收購方案產(chǎn)生重大影響，并不能對股票市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

未駁回的案件中，近年來，有部分法院在具備行政處罰的前提下，作出了相對精細化的審查，嘗試從量化指標、定性因素和股價異常波動等角度審查，獨立認定重大性。方正科技案中[7]，定量上，上海金融法院認定方正科技未披露的關聯(lián)交易的規(guī)模占上一年度凈資產(chǎn)比例較大；定性上，涉及主營業(yè)務，違反會計處理程序，且主觀應知控股股東和經(jīng)銷商的關聯(lián)關系。超華科技案[8]中，雖有行政處罰作為依據(jù)，廣東高院指出，定量上，超華科技虛增利潤總額占當期利潤總額的28.01％，虛增凈利潤占當期合并凈利潤的23.71％，股價波動上，漲幅達42.43％，遠超同期深圳綜指漲幅26.81％，從而認定具有重大性。近年來，司法裁判中越來越體現(xiàn)出獨立審查和綜合權(quán)衡的思路。例如，廣州中院的法官認為，不能單純從行政處罰角度等同于虛假陳述的重大性，而判斷信息重大性的精要在于綜合判斷多種信息，主要是財務數(shù)據(jù)信息，還應綜合該虛假陳述行為對投資者決策和公司的股價走勢等因素一起判斷。[9]然而，應當如何把握重大性獨立審查的裁判尺度、如何構(gòu)建統(tǒng)一裁判規(guī)則、各種裁量要素的關系和權(quán)重等，仍亟待解決。（二）重大性統(tǒng)一裁判規(guī)則的空白既往司法實踐對于重大性要件獨立審查的普遍缺失，也造成了重大性統(tǒng)一裁判規(guī)則的缺失。虛假陳述訴訟中，重大性標準如何界定、重大性審查中如何把握裁量要素和分配舉證責任、如何銜接證券欺詐的行政責任和民事賠償，是虛假陳述民事訴訟審判中必答題，也是虛假陳述審判中的難題。就重大性標準的認定而言，立法構(gòu)建了投資者決策標準和可能價格敏感的二元標準，導致學理上的標準之爭，[10]也導致司法的舉棋不定。《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第二章“證券發(fā)行”第十九條，規(guī)定發(fā)行階段采投資者決策標準：“充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息”。第五章“信息披露”的第八十條和八十一條，概括定義了持續(xù)披露階段的價格影響標準：“發(fā)生可能對……股票／債券價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”。此外，《證券法》列舉規(guī)定了重大事件，極少數(shù)地制定了量化指標，大部分列舉項陷入了“重大”一詞的循環(huán)定義中。就具體的裁量要素而言，如上所述，近年來的司法裁判中逐步體現(xiàn)了一些裁量要素，如量化指標對整體財務的影響、市場影響大小、格式錯誤還是內(nèi)容錯誤、是否證券監(jiān)管部門處罰、是否違反會計處理規(guī)則等要素。然，如何在重大性要件審查中銜接行政處罰、何種要素應當納入重大性的裁量范圍、裁判要素之間的關系如何把握、具備和不具備行政處罰前提的舉證責任如何配置、能否區(qū)分不同信息進行類型化裁判規(guī)則的構(gòu)建等問題，在當前仍然缺乏統(tǒng)一的裁判指引。二、司法審查重大性的功能定位重大性的認定應當重視司法的救濟功能和回歸法律關系本身，因而重大性的實體審查是不可回避的。司法對重大性實體審查的正當性，以及司法如何對重大性進行審查，根本上取決于其功能定位。本文認為，司法對重大性的獨立審查兼具法理和現(xiàn)實的雙重定位。（一）法理定位：投資者補償和個案公平不同于依賴證券監(jiān)管法規(guī)的行政處罰，虛假陳述訴訟依賴的是特殊侵權(quán)行為規(guī)范。從保護法益上看，區(qū)別于行政執(zhí)法的秩序價值，民事訴訟則是基于補償原則，從而彌補投資者因為虛假陳述行為所造成的損失。從規(guī)制手段上看，區(qū)別于行政執(zhí)法的主動出擊，民事訴訟奉行不告不理。從重大性判定的側(cè)重點上看，區(qū)別于行政處罰的效率性和合規(guī)性，[11]民事訴訟更加強調(diào)個案公平。在民事訴訟中的重大性原則上應當更加關注市場影響因素，即投資者對信息披露違法行為的市場反應和實際損失。如對于關聯(lián)交易和對外擔保，事前監(jiān)管表示了特別關注，虛假陳述訴訟中應當更加注重市場的實際反映進行判定。（二）現(xiàn)實定位：對行政執(zhí)法不足的糾偏和彌補示范判決的實踐和中國式集體訴訟制度的建立，行政處罰前置程序的廢除，意味著我國群體性證券糾紛訴訟機制的發(fā)展已經(jīng)拉開大幕，私人執(zhí)法的短板正在努力補齊，法院對重大性的精細化和獨立審理具有了很強的現(xiàn)實需求。不同于美國司法通過獨立審查抑制濫訴的立場，在民事訴訟不彰的現(xiàn)實背景下，還要強調(diào)對行政執(zhí)法的監(jiān)督和補足。民事訴訟和行政執(zhí)法也存在著互動關系，通過民事訴訟對重大性的獨立審理，可以實現(xiàn)對行政執(zhí)法不足的糾偏和彌補?！靶姓?zhí)法和民事賠償張弛有度但邏輯上又相互獨立存在的法律責任關系，其中也恰恰表現(xiàn)出民事侵權(quán)法與監(jiān)管性的法律背后有不同法益關懷與敘事邏輯?！盵12]在證監(jiān)會的行政執(zhí)法中，對于信息披露重大性的執(zhí)法存在著執(zhí)法力度不足，任意性執(zhí)法，證明方法不佳等問題。[13]

（1）力度不足。據(jù)統(tǒng)計，執(zhí)法案件涉及的量化指標遠高于會計經(jīng)驗法則（RuleofThumb）中5％的標準，更不用提美國證券交易委員會（SEC）執(zhí)法實踐中依據(jù)企業(yè)規(guī)模變動靈活確立的3％～10％的標準。[14]（2）任意性執(zhí)法。選擇的比較會計指標存在著任意性，且缺乏相應的論證。（3）證明方法不佳。對于不滿足財務量化標準的案件，重大性論證時，考量何種因素，并不清晰。除了極少數(shù)案件，如萬家文化案、長春春生案，證監(jiān)會極少采用價格敏感方法和定性方法進行相關的判定。對不確定信息，未體現(xiàn)清晰的處理思路。過去普遍將行政處罰作為虛假陳述訴訟的前置程序，證監(jiān)會的處罰力度也會因此影響民事訴訟中投資者的損害賠償，司法通過重大性的審查起到給予投資者兜底的補救作用。注冊制發(fā)展初期，證券欺詐發(fā)行嚴重，對投資者提起證券訴訟的鼓勵不僅僅起到補償作用，更能起到對違規(guī)行為和公共執(zhí)法的司法監(jiān)督作用，改變目前過于依賴行政監(jiān)督的現(xiàn)狀。三、重大性的具體認定（一）重大性認定標準——統(tǒng)一適用理性投資者標準正如上文而言，立法、理論界、實務界對重大性認定標準都有爭議。本文認為，理性投資者決策標準和可能價格影響標準盡管側(cè)重和視角不同，或者說在信息向市場傳播的過程中選擇的載體不同（分別選擇了理性投資者和市場價格），但是其內(nèi)在是一致的。（1）有效市場和欺詐市場理論論述了價格和投資者決策的互動關系。（2）兩個標準并不存在高低差異。標準高低與否，并不取決于概念本身如何表述，而取決于該國證券法對于投資者保護和信息披露成本的平衡。對于弱有效性市場而言，理性投資者這一法律概念的界定囿于加強投資者保護的立法價值，理性投資者標準更低，更接近實際投資者通過證券交易對價格的塑造。（3）都屬于法律擬制的主觀標準。不論采何種標準，最終還是要落實到具體證明因素上。本文認為，鑒于兩個標準具有內(nèi)在一致性，對于發(fā)行和交易階段的虛假陳述，應當同采理性投資者標準進行審理。（二）重大性的證明和抗辯規(guī)則在前置程序已經(jīng)取消和群體性證券糾紛啟動的背景下，法院可以通過出臺司法解釋文件（包括會議紀要、司法解釋等）或公報、指導性和典型性案例的方法，強調(diào)對重大性的依法獨立審查，并明確具體規(guī)則的適用情形。1.行政處罰作為重大性的推定。鑒于行政執(zhí)法的經(jīng)驗積累，完全廢除行政處罰前置，將給法院工作帶來不完全是法律專業(yè)的負擔和工作量，降低司法效率。本文認為，對重大性進行獨立審查，應將行政處罰作為重大性的推定，允許被告進行反駁。即通過推定的方式，將舉證責任，尤其是價格波動的專家證據(jù)，這一成本較高的證明方法，倒置給更有負擔能力的上市公司。無行_政處罰下提起訴訟，原告應當承擔相應的舉證責任。無行政處罰訴訟所涉及的重大性證明，在中國現(xiàn)已有集體訴訟的情況下，也可以較好地平衡投資者保護和濫訴侵擾的難題。2.裁判規(guī)則之證明和抗辯要素：定量為先，定性為兜底，客觀價格波動進行結(jié)合。（1）定量因素的優(yōu)先推定。定量因素，是指依據(jù)事項對會計項目（最常見的是總資產(chǎn)、凈收入、利潤）的占比。如果一個項目對凈收入（定義為收入減去費用）的影響低于一定的數(shù)字百分比，如5％，那么它就不具有重要性。[15]為了加強對特殊事項的監(jiān)管，世界各交易所已經(jīng)逐漸發(fā)展出針對特殊事項的重大性測試法，如非日常交易、關聯(lián)交易、重大訴訟或仲裁、擔保、大額持股等；對于非特殊事項，仍然適用經(jīng)驗法則的5％標準。在美國的司法實踐中，法院通常會優(yōu)先采用定量方法判定，一些不滿足定量方法的虛假陳述將不具有重要性，一些法院通常會拒絕判定低于5％的虛假陳述具有重要性。[16]基于規(guī)則的可預見性、經(jīng)濟性和有效性，審判中應當優(yōu)先適用定量因素進行裁量。對特殊事項的監(jiān)管，適用交易所已經(jīng)逐漸發(fā)展的針對特殊事項的重大性測試標準[17]（見表2）；對于非特殊事項，仍然適用經(jīng)驗法則的5％標準。如果特殊事項通過交易所的重大性測試，則應當推定其具有重大性。如果非特殊事項對凈收入（定義為收入減去費用）的影響低于一定的數(shù)字百分比，如5％，那么它就不具有重要性。

（2）定性因素的兜底證明。定量因素將不可避免地帶來盈利操縱的問題[18]，會計科目的數(shù)量變化并不能完全等同于理性投資者的決策因素。因而，通過考慮可能影響投資者的所有相關因素來評估重要性，能夠有效補充定量因素的不足。相比定量測試側(cè)重于禁止可能扭曲公司基本價值的重大誤述，定性因素還側(cè)重于禁止可能從操縱盈利造成的市場波動中獲益的個人不當?shù)美τ跊]有通過定量測試的事項，此時可以借助定性因素對重大性進行兜底判定。如果法院認定其涉及定性規(guī)則所考量的因素，應當進入下一步事件測試法以判斷市場影響，從而綜合權(quán)衡其是否具有重大性。如果法院認定其未涉及定性因素，可以得出其不具有重大性的結(jié)論。由于定性因素具有極大的不確定性，通過一般性規(guī)則建立需要考量的因素是十分必要的，但是哪些因素理論上應當納入考量范圍？1999年，SEC發(fā)布了《第99號工作人員會計公告——重要性》，指出重要性概念符合最高法院的定義，公司和審計人員在進行披露時，應當考慮一系列的定量和定性因素作為披露的財務會計標準，定性因素在該報告中得到具體的界定。《第99號工作人員會計公告——重要性》[19]提出了定量和定性相互結(jié)合的認定方法，指出：（1）定量起到推定作用，即滿足定量測試的信息推定具有重大性。（2）SEC可以針對未滿足定量的信息依據(jù)以下列舉的重大性要素進行定性評估，包括：（ａ）與盈利管理有關因素，包括“虛假陳述是否掩蓋了收益或其他趨勢的變化”“虛假陳述是否掩蓋了未能達到分析師對企業(yè)的一致預期”“虛假陳述是否將虧損變?yōu)槭杖?，或?qū)⑻潛p變?yōu)槭杖搿薄笆欠駥ψ匀说慕?jīng)營或盈利能力有重要作用”。（ｂ）與管理層的報酬有關因素，包括“虛假陳述是否會增加管理層的報酬——例如，通過滿足發(fā)放獎金或其他形式的獎勵報酬的要求”。（ｃ）是否涉及估算因素，虛假陳述是由能夠精確計量的項目引起的，還是由估算引起的，以及估算的不精確程度[20]。（ｄ）與合規(guī)有關因素，包括“虛假陳述是否影響注冊人遵守監(jiān)管要求”“虛假陳述是否涉及隱瞞非法交易”“虛假陳述是否影響注冊人遵守貸款合同或其他合同要求”。（ｅ）禁止任何故意違反公認會計準則的行為。（ｆ）其他。該公告可能不是靈丹妙藥，但它明確提供了一些定性因素，彌補了純定量未能解決的缺點。通過對理性投資者決策標準下的因素列舉，使投資者決策標準獲得了一種更加可預期的、確定性的適用方法，同時通過不完全列舉也保留了自身作為一個相對抽象方法的彈性優(yōu)勢。[21]該公告為定性因素界定提供了有效指引。未來法院可以通過司法解釋或者裁判指引不斷完善定性因素的相關類型，如盈利管理相關因素、管理層的報酬或者控股股東獲利有關因素、估算因素、合規(guī)相關因素、是否具有主觀故意、是否能夠反映出內(nèi)部控制系統(tǒng)的重大問題等，并且形成具有示范性的司法案例。（3）客觀價格波動的事實推定。a.他山之石：事件測試法在訴訟中的作用。事件測試法是美國證券訴訟中的一種重要專家意見證據(jù)，反映了客觀股價是否因虛假陳述行為而異常波動。作為一種統(tǒng)計學測量方法，它通過比較公司股價的變化與其在一段時間內(nèi)的平均回報率或市場平均回報率來衡量股票市場對某一信息的反應。如果公司的股票價格與正常的市場走勢出現(xiàn)了統(tǒng)計學意義上的偏離，那么就存在可歸因于被測試事件的異常收益。[22]事件測試法證明了欺詐行為和股票價格波動之間的聯(lián)系，不僅僅適用于重大性證明，在信賴要件、損失因果關系、損害賠償?shù)认嚓P爭議點中，事件測試法作為專家意見得到了廣泛的適用[23]，已逐漸發(fā)展成美國證券欺詐訴訟中的實體要件。在訴訟中，聯(lián)邦法院通常采納包含適當事件測試的專家證詞，排除不健全事件測試或者沒有事件測試的專家證詞。在InreSeagateTech.HSec.Litig.案中[24]，被告的專家進行了事件測試，原告沒有通過自己的包含事件測試的專家意見進行反對，聯(lián)邦地區(qū)法院作出了支持被告的簡易判決。在DeMarcov.LehmanBros案中，聯(lián)邦地區(qū)法院拒絕對原告進行集體訴訟資格確認，認為原告專家關于重大性的結(jié)論“表面上不可靠”，在沒有事件研究的情況下“明顯不相關”。[25]盡管在AmgenInc.v.Conn.Ret.Plans&TrustFunds案中，聯(lián)邦最高法院對此進行糾正，認為在集體訴訟的資格認證階段無須進行重大性的證明，重大性問題可以留待實體階段進行證明。但在隨后2014年HalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.案[26]中，最高法院認為，在資格確認階段，通過信賴要件，事件測試法起到避開了重大性實體舉證的相應的作用。被告可以通過證明違規(guī)行為未影響證券價格而反駁原告的起訴請求，至此，事件測試法通過串聯(lián)重大性、信賴、損失因果關系等要件，在集體訴訟的資格確認階段幾乎成為實體性要件。事件分析法作為一種統(tǒng)計學方法，較精確客觀，容易定分止爭。事件測試法幾乎發(fā)展成了一種美國證券訴訟中實體性要件，這引起了廣泛批評[27]。不能將客觀事后的價格波動作為實體性要件，是因為事件測試法存在著內(nèi)在缺陷：不能排除事件窗口期其他新消息和噪聲的影響[28]；價格波動反映的只是實際投資者的能力和偏好對信息的反應，不能等同于法律擬制的理性投資者[29]；無法剝離投資者對市場價格非理性因素的影響[30]；執(zhí)法成本和訴訟成本較高[31]；統(tǒng)計學上的顯著性水平與法學意義上的重大性水平不能直接等同[32]；事件測試的準確性隨著樣本中公司數(shù)量的增加和事件窗口中的天數(shù)的減少而變化。[33]b.事件測試法等專家意見作為事實推定。實踐中，對于價格異常波動的認定，已經(jīng)逐步開展采用專家鑒定的方式。廣東法院在保千里案件的審理中，委托第三方機構(gòu)進行股價波動的鑒定。上海金融法院采用了委托第三方進行多因子量化模型核定的方式?！毒琶窦o要》也提出應當充分發(fā)揮專家證人的作用。此外，實際審理中，廣東法院也開始結(jié)合價格波動對不具備行政處罰的信息披露違規(guī)行為，進行審理。威化股份案[34]中，原告提出李建華減持過程中，未披露贛州稀土不具備稀土行業(yè)準入條件，具有重大性，誤導投資者追漲。鑒于李建華并非該信息披露義務主體，廣東高院最終駁回該請求。實際審理過程中，合議庭認為，雖缺乏行政處罰，但贛州稀土不具備稀土行業(yè)準入條件，將可能導致重大資產(chǎn)重組失敗，有可能構(gòu)成重大信息。除威化股份的預見可能性，事后股價波動能體現(xiàn)作為投資者決策影響，對認定重大性較為關鍵。綜上所述，未來就重大性的價格波動測試中，應當立足于已有司法實踐，積極吸取美國司法實踐經(jīng)驗。一方面，事件測試等專家意見可以起到重要的證明作用，事后價格波動能證明股價波動和欺詐行為的關聯(lián)性，解決定量和定性因素證明不完全的問題，如不確定信息。另一方面，事件測試法存在天然缺陷，不能單獨作為一種重大性的證明方法，僅能對其他因素起到輔助的作用。本文認為，如該信息已經(jīng)具備定性因素，事件測試的專家意見應當定位其為一種證據(jù)法上的可反駁推定，即事實推定，在證據(jù)法上能夠?qū)е伦C明責任的轉(zhuǎn)移。事實推定，是連接基礎事實和結(jié)論性事實的橋梁與紐帶?；A性事實得到舉證后，基于事實推定，即可認定結(jié)論性事實達到了高度蓋然性的界定標準，從而達到證明責任的轉(zhuǎn)移。[35]最高人民法院《關于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》第十條區(qū)分規(guī)定了法律推定和事實推定。[36]事實推定的成立需要具備兩個要件[37]，一是高度蓋然性的經(jīng)驗法則，二是該經(jīng)驗法則具有程式性，已經(jīng)形成范例。[38]客觀價格波動法，尤其是事件分析法，相較于其他工具在驗證步驟上較為嚴謹，在證明信息違法行為與投資者決策之間的關聯(lián)時，與其他證明因素結(jié)合，已經(jīng)能夠成為一種具有高度蓋然性的程式化方法。如信息能夠通過該測試，則主張信息具有重大性的一方已經(jīng)完成了舉證責任。如果想要反駁該推定，主張不具有重大性的一方應當證明該重大性測試方法無效。例如，市場無效率、存在某項信息干擾、其他違法行為擾亂了信息等。反之，如果信息未能通過重大性測試，則主張重大性的一方應當證明該重大性測試方法無效。如果事件測試無效的觀點得到采納，則此時可以進入定性因素的考量中。3.區(qū)分不同信息類型——對于自愿性信息的例外。盡管定量和定性因素是適用最為廣泛方法，但是對于自愿性信息披露，為鼓勵引導上市公司主動披露，一般采取較為寬松的重大性界定規(guī)則。1979年，SEC為了鼓勵上市公司自愿披露預測性信息，通過175規(guī)則和3b-6規(guī)則，發(fā)展出了預測性信息披露的安全港原則。1995年《私人訴訟改革法案》則通過預先警示原則，降低了投資者對預測性信息提起訴訟的披露風險，從而激勵上市公司積極披露。[39]針對未來可能出現(xiàn)的相關糾紛，最新司法解釋已經(jīng)為自愿性信息披露事項的重大性判定進行了適度放松（見圖1）。四、余論：走向客觀價格波動標準——新司法解釋的探索和困境2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新司法解釋》），明確取消了虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序并明確了重大性標準。《新司法解釋》第十條[40]沒有繼續(xù)采用《九民紀要》中的理性投資者標準，而是規(guī)定了法律法規(guī)推定和客觀價格／交易量認定的兩種證明路徑，實質(zhì)走向客觀價格波動的一元標準，體現(xiàn)了最高人民法院對域外法治的最新借鑒、統(tǒng)一裁判權(quán)的持續(xù)努力及民事訴訟定位的不懈探索?？梢哉f，法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件、交易所文件等監(jiān)管規(guī)范中，多少體現(xiàn)了不同披露事項的定量和定性規(guī)則。《新司法解釋》將監(jiān)管規(guī)范作為重大性推定，無疑體現(xiàn)了對證券監(jiān)管專業(yè)性的尊重和減輕投資者舉證責任的審慎。既然監(jiān)管規(guī)范可以作為重大性推定，那么違反監(jiān)管規(guī)范的行政處罰可作為重大性推定也毋庸置疑。如前文所述，客觀價格波動法在美國法中舉足輕重的地位，是建立在廣泛采用包含事件測試法的專家意見，以及市場有效性的充分證明的前提下的，還飽受統(tǒng)計方法準確性、非理性因素干擾、實際投資者不等于理性投資者等批評聲音。此外，交易量變化與撮合情況相關，并不與重大性具有相關性，實踐中可能出現(xiàn)揭露日后交易量無明顯變化的案例。當司法實踐面臨上述問題時，個案審理中可能仍回歸本文所提出的理性投資者標準指導下的定量、定性、價格結(jié)合的審查思路上，客觀價格波動恐難在爭議性較大的案件中作為單一標準。五、結(jié)語重大性作為事實和法律混合問題，無疑需要在理性投資者決策標準下對具體案件中的事實進行啟發(fā)式（Heuristics）的認定。然而，這并不意味著重大性是縹緲不定、不可把握的。本文擬通過對虛假陳述民事訴訟中重大性審理案件的現(xiàn)狀研究，域外借鑒和學理探究，為未來的司法獨立審查提供一定借鑒。

注釋：[1]對重大性的獨立審查，具有兩方面含義：一是在具備行政處罰的情況下，法院能否通過獨立審查否認民事訴訟中虛假陳述的重大性；二是在不具備行政處罰的情況下，法院能否通過獨立審查認定虛假陳述的重大性。[2]《九民紀要》第85條：審判實踐中，部分人民法院對重大性要件和信賴要件存在著混淆認識，以行政處罰認定的信息披露違法行為對投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性，應當引起注意。重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決。[3]參見中車金證投資有限公司訴江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，廣東省高級人民法院（2019）粵民終2080號民事判決書。[4]參見李洋訴大連大福控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，遼寧省大連市中級人民法院（2019）遼02民初762號民事判決書。[5]統(tǒng)計時間為2003年至2021年4月。[6]參見陶然訴湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，最高人民法院（2021）最高法民申102號民事裁定書。[7]參見潘雪芬等四人訴方正科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初330號民事判決書。[8]參見梁健鋒訴廣東超華科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，廣東省高級人民法院（2019）粵民終1６號民事判決書。[9]參見龔連娣，謝春暉：《證券虛假陳述糾紛中信息重大性的認定》，載《人民司法》2014年第12期。[10]學理對于重大性標準爭議已久。（1）堅持理性投資者標準的觀點認為，理性投資者決策標準能夠包含價格影響性標準，更體現(xiàn)出能保護弱勢投資者的價值趨向，更能適應我國證券市場歷史較短、法律監(jiān)管不完善以及自律組織發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀。參見胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第333頁；廖峻、易錦媛：《證券法信息披露制度中的“重大性”標準》，載《當代經(jīng)理人》200６年第8期；陳雪妹：《我國上市公司信息披露“重大性”標準之厘定》，載《改革與開放》2009年第12期。（2）堅持價格影響標準的觀點認為，理性投資者決策標準較為模糊性，打擊范圍廣和操作性差，應該采價格影響標準。參見商浩文：《論內(nèi)幕交易犯罪中內(nèi)幕信息的司法認定》，載《河南警察學院學報》2014年2月。（3）持兩種標準調(diào)和的觀點認為，基于欺詐市場理論，兩種標準不是非此即彼的關系，其具有一致性。參見張小寧、解永照：《論內(nèi)幕信息的重要性特征》，載《武漢公安干部學院學報》2011年4期；李有星、徐鵬炯：《內(nèi)幕信息重大性標準探討》，載《浙江大學學報（人文社會科學版）》2017年第3期。（4）多重標準說認為，應當引入多種標準或多種因素判斷，從而解決二選一難題。郭峰認為，依據(jù)案情將平行標準、事后判斷標準、特定事實自證標準與客觀的價格標準結(jié)合適用。李君臨認為提出了發(fā)行人品質(zhì)不利影響標準，主張其與投資者決策標準、價格影響標準結(jié)合適用成為三元標準。徐文鳴、劉圣琦主張應當建立新二元標準，即價格影響標準優(yōu)先，理性投資者標準兜底。覃宇翔則提出應采用理性投資者決策標準逐一列舉重大信息，采用價格波動標準判斷未經(jīng)列舉的信息是否具有重大性。參見郭峰：《關于證券欺詐行為的民事責任的調(diào)研》，最高人民法院200６年重點調(diào)研課題；李君臨：《證券市場信息披露重大性標準探析》，載《特區(qū)經(jīng)濟》2007年；徐文鳴、劉圣琦：《新〈證券法〉視域下信息披露“重大性”標準研究》，載《證券市場導報》2020年第9期；覃宇翔：《淺議證券法信息披露義務中的“重大性”標準》，載《商業(yè)研究》2003年第2期。[11]實踐中諸多被判罰的信息披露違法行為，違反的是合規(guī)性的要求，如交換與買賣承兌匯票、會計利潤調(diào)整計入等，并不當然涉及證券欺詐。參見湯欣、張然然：《虛假陳述民事訴訟中宜對信息披露“重大性”作細分審查》，載《證券法苑》2020年第1期。[12]參見湯欣，張然然：《虛假陳述民事訴訟中宜對信息披露“重大性”作細分審查》，《證券法苑》2020年第1期。[13]筆者曾通過中國證監(jiān)會官網(wǎng)檢索了近三年，2018—2021年的信息披露違規(guī)執(zhí)法案件108件，其中30件與重大性相關。通過對以上案例進行研究分析，總結(jié)出近期證監(jiān)會對于重大性的執(zhí)法案例體現(xiàn)了以下的特點。[14]SeeMarkL.Mithell&JeffryM.Netter,TheRoleofFinancialEconomicsinSecuritiesFraudCases:ApplicationsattheSecuritiesandExchangeCommission,49BusinessLawyer545(1994),p.545-590.[15]定量法起源于財務會計領域，20世紀80年代，鑒于司法測試的事后性和缺乏足夠的ＳＥＣ事前指導，公司和審計人員在進行重大性判定時往往使用定量5％的經(jīng)驗法則（RuleofThumb）。ＳＥＣ認可了對重大性采取定量方法的經(jīng)驗法則，即使公司以一種違反公認會計準則的方式記錄不足5％占比的事件，但根據(jù)證券法，它也將不承擔任何責任。SeekennthC.Fang&BradJacobs,ClarifyingandProtectingMaterialityStandardsinFinancialStatements:AReviewofSECStaffAccountingBulletin99,55TheBusinessLawyer,2000(1039),p.1039-1064.[16]InreKidderPeabodySec.Litig,10F.Supp.2d398,410(S.D.N.Y.1998).[17]在信息披露的日常監(jiān)管中，交易所針對非日常經(jīng)營事項的披露進行了較為細致的量化測試指標，滿足相關指標即達到事前披露的重大性標準。非日常經(jīng)營事項具有高度的不可預期性和重大的潛在影響，是交易所信息披露監(jiān)管的重點關注對象。交易所通過多重量化指標能夠增強特殊交易披露監(jiān)管可操作性和有效性，體現(xiàn)了交易所對不同非日常事項的風險高低和重大性程度的初步預判。交易所目前對于非日常經(jīng)營性交易設定了10％的相對標準（資產(chǎn)總額，營業(yè)收入，凈利潤）和絕對額的事前信息披露標準，兼顧了保護投資者知情權(quán)和降低市值較小企業(yè)的信息披露成本。此外，交易所對于擔保、關聯(lián)交易等事項表示出了特別關注，信息披露標準低于5％的經(jīng)驗標準。[18]1998年，SEC主席萊維特（ArthurLevitt）在紐約大學的演講中指出，“上市公司正在濫用重大性的概念，他們將會計錯誤控制在百分比內(nèi)從而進行盈利操縱”，提議通過廢除定量方法，并通過“考慮可能影響投資者的所有相關因素”來評估重要性來打擊盈利操縱。SeeArthurLevitt,Chairman,Sec.&Exch.Commn.,RemarksattheNYUCenterforLaw

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/news/speech/speecharchive/1998/spch220.txt,visitonAugust25,2021.[19]SeeSEC:StaffAccountingBulletin:No.99–Materiality,/interps/account/sab99.htm,visitedonAugust25,2021.[20]定性考慮因素在ＳＥＣ的報告中并未窮盡，定性本身也不可避免地與定量進行重疊（如盈利和主營業(yè)務趨勢、管理層獲利，以及估算等因素）。[21]SeeJohnM.Fedders,QualitativeMateriality:TheBirth,Struggles,andDemiseofanUnworkableStandard,48CathyUniversityLawReview1(1998),p.41–91.[22]事件測試有三個基本步驟：一是確定事件窗口期。事件窗口期是指股票市場獲得該事件信息，從而可能影響相關公司股票價格的時期。對于單一突發(fā)事件，美國法上專家往往采取交易日到交易日后的第二日，對于持續(xù)性事件，則依據(jù)交易量和交易價格變化。二是計算事件前后的異常股價表現(xiàn)，采用資產(chǎn)定價模型和行業(yè)板塊指數(shù)計算實際和判斷預期收益之間的差額收益率。三是測試異常股價是否具有統(tǒng)計上的顯著性，對超額收益進行顯著性檢驗。統(tǒng)計學的顯著性檢驗實際上很好地解決了不同公司重大性標準的差異，不同市值、不同行業(yè)、不同交易體量、不同財務狀況和治理方式的公司的股價歷史波動水平不同，因而事件帶來的股價波動對于不同公司的重大性也會因此不同?！皩τ诩~約證券交易所（NYSE）股票市值最大的上市公司的股票，在5％的水平上，2.8６％的股價變動可被視為有顯著差異。相比之下，對于股票市值最小的納斯達克公司來說，在5％的水平上被認為是顯著的必要價格變動是10.00％?！盨eeStephenJ.Brown,JeroldB.Warner,UsingDailyStockReturns:TheCaseofEventStudies,14JournalofFinancialEconomics1(1975),p.3–31.[23]SeeJillE.Fisch,JonahB.Gellbach&JonathanKlick,TheLogicandLimitsofEventStudiesinSecuritiesFraudLitigation,96TexasLawReview553(2018),pp.533–621.[24]SeeInreSeagateTech.IISec.Litig,843F.Supp.1341,1368(N.D.Cal.1994).[25]SeeDeMarcov.LehmanBros.,222F.R.D.243,247-49(S.D.N.Y.2004).[26]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.,573U.S.258.[27]MichaelJ.Kaufman認為，事件測試要求與證券欺詐原告根據(jù)第七修正案由陪審團審判的權(quán)利不相容。第七修正案規(guī)定，在普通法的訴訟中，應保留由陪審團審判的權(quán)利。由于沒有進行事件研究，法院拒絕將證券欺詐案件提交陪審團。本質(zhì)上，禁止陪審團在沒有事件研究的情況下發(fā)現(xiàn)重大性、損失因果關系，甚至損害，將使陪審團失去這些事實裁判權(quán)。只有在事實沒有爭議的情況下，重大性才能作為一個法律問題。SeeMichaelJ.Kaufman,Regressing:TheTroublingDispositiveRoleofEventStudiesinSecuritiesFraudLitigation,15StanfordJournalofBusinesslaw183(2010),pp.183-260.[28]HUM,YANGJ,CanAnalystCoverageReducetheIncidenceofFraud?EvidenceFromChina,AppliedEconomicsLetter(2014),pp.605-608.[29]A.C.Baker,ASingle-firmEventstudies,Securitiesfraud,andFinancialCrisis:ProblemsofInference,68StanfordLawReview5(2016),pp.1207-1261.[30]SeeAllenFerrel&AndrewRoper.,PriceImpact,Materiality,andHalliburtonII.,93WashingtonUniversityLawReview553(2015),p.553-582.[31]以美國HalliburtonvErica案為例，在該案中原被告雙方均聘請了“專家證人”提供關