可轉債搶權配售策略及收益率情況分析——轉債搶權配售策略研究作者：光大證券研究所固收研究團隊

2022年12月7日證券研究報告核心觀點&風險提示核心觀點核心觀點&風險提示1、轉債搶權配售的實施方式：從具體的實施方案看，投資者在股權登記日（T-1日）在T日賣出正股并繳納配售轉債金額，待轉債上市首日賣出轉債，獲得轉債上市后出售價格與票面價格的價差。因此轉債搶權策略下，收益來自兩方面：一方面來自于股權登記日前后買賣正股的價差收益，另一方面來自于轉債上市后出售價格與票面價格的價差收益。2、搶權策略的收益率：2019年至2022年11月18日，國內共發(fā)行558只轉債，從平均數(shù)看，如在T-2日參與轉債搶權，則一手轉債成本1000元，平均可盈利93.6元，其中轉債收益201.2元，股票虧損107.5元。從收益構成看，每手轉債凈收益中來自轉債的收益在提升，但股票虧損在逐步擴大。3、搶權策略的影響因素：轉債上市價格和搶權期間股票價格波動影響搶權配售收益。轉債上市價格和轉換價值在90-100前期股價漲跌幅有關，市值小或者前期漲幅較大的股票，在搶權期間正股跌幅較大。4、如何提高策略收益率：1）改進搶權配售策略，剔除正股市值小于50億或者T-5至T-3日漲幅超過10%的轉債；2）安全風險提示需關注正股價格波動對轉債市場價格波動的影響。2目錄C|目錄目錄Contents轉債打新收益逐年提升轉債發(fā)行流程及參與途徑轉債配售策略的實施方式及收益情況如何提升搶權配售收益31、轉債打新收益逐年提升1、轉債打新收益逐年提升轉債打新收益逐年提升4轉債市場波動加大，打新收益逐年提升市場出現(xiàn)較大的波動；月18日，轉債指數(shù)最大回撤11.918.74%；中證全指最大回撤27.11%，累計下跌

圖表1：2022年中證轉債和中證全指表現(xiàn)情況1、轉債打新收益逐年提升1、轉債打新收益逐年提升中證轉債中證全指中證轉債中證全指0%5%10%15%20%25%18.88。 30%圖表2：2019-2022年轉債發(fā)行及上市首日表現(xiàn)情況漲跌幅整體2022年2021年2020年2019年平均數(shù)19.8%30.2%19.3%19.1%9.4%中位數(shù) 17.4% 25.9% 18.5% 17.2% 8.8%發(fā)行情況整體2022年2021年2020年2019年發(fā)行規(guī)模（億元）10048.22405.82697.82466.82477.8發(fā)行只數(shù) 558 127 121 204 106

資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2022年1月1日至2022年11月18日配置轉債提升組合收益，轉債上市價格明顯提升；2022年以來轉債首日漲幅平均在30.2%，轉債上市打新收益較為可觀。資料來源：wind，光大證券研究所 2022年11月18日52、轉債發(fā)行流程及參與途徑2、轉債發(fā)行流程及參與途徑轉債發(fā)行流程及參與途徑62、轉債發(fā)行流程及參與途徑轉債發(fā)行方式：原普通股股東的優(yōu)先配售、網上向社會公眾投資者發(fā)售和網下向機構投資者配售2、轉債發(fā)行流程及參與途徑原普通股股東的優(yōu)先配售：在T-1日進行優(yōu)先配售股權登記，在T日進行認購；網上向社會公眾投資者發(fā)售：在T日進行網上申購（無需繳納申購資金），T+1日刊登網上中簽率并根據中簽率進行網上申購的搖號抽簽，T+2網下向機構投資者配售：T-1日在17:00前提交《網下申購表》等并繳納申購保證金，T日確定網下申購初步配售結果，T+2日網下申購者根據配售金額繳款。請務必參閱正文之后的重要聲明

圖表3：轉債發(fā)行時間安排日期發(fā)行安排T-2日刊登《募集說明書》及其摘要、《發(fā)行公告》、《網上路演公告》T-1日1、網上路演2、原股東優(yōu)先配售股權登記日317:0017:00T日1、刊登《發(fā)行提示性公告》2、原股東優(yōu)先配售認購日（繳付足額資金）3、網上申購（無需繳付申購資金）4、確定網上申購搖號中簽率和網下申購初步配售結果T+1日1、刊登《網上中簽率及網下配售結果公告》2、根據中簽率進行網上申購的搖號抽簽T+2日1、刊登《網上中簽結果公告》2、網上投資者根據中簽號碼確認認購數(shù)量并繳納認購款（戶在T+2日日終有足額的可轉債認購資金）3、網下申購投資者根據配售金額繳款（如申購保證金低于配售金額）T+3日聯(lián)席主承銷商根據網上網下資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+4日刊登《發(fā)行結果公告》資料來源：wind，光大證券研究所7轉債打新熱度高，但中簽率低，且存在不可控性面對個人投資者，每個賬戶申購的上限1萬張（100萬元），今年以來轉債平均網上中簽率僅0.005%，意味著即使按照上限申購，平均中簽不到1手，中簽率較低。

圖表4：2019-2022年轉債平均網上中簽率（%）1、轉債打新收益逐年提升1、轉債打新收益逐年提升0.1170.0100.1170.0100.0080.0050.00-0.05

2019

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2022圖表5：2019-2022年轉債發(fā)行及上市首日表現(xiàn)情況指標2019202020212022總體發(fā)行數(shù)量（只）106204121127558發(fā)行規(guī)模（億元）2477.82466.82697.82405.810048.2網下申購轉債數(shù)量（只）5886173開啟網下申購轉債規(guī)模（億元）2,224.8137.41,015.5500.03,877.7網下獲配金額（億元）875.154.8196.8166.21292.9網下中簽率(%)5.950.170.290.100.09資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日8

資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日網下申購針對機構客戶，但網下發(fā)行數(shù)量較少2019年至今發(fā)行上市的558只券中僅有73只券開啟網下申購渠道，大部分集中在2019網下渠道。2、轉債發(fā)行流程及參與途徑搶權配售成為機構投資者參與轉債打新的重要方式2、轉債發(fā)行流程及參與途徑2019例68.5%，成為當前參與轉債打新的重要方式。圖表6：2019-2022年11月原股東配售比例情況61.5%59.6%61.5%59.6%68.5%30.5%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日93、搶權配售策略的實施及收益情況3、搶權配售策略的實施及收益情況0331 搶權配售策略的實施方法32 轉債搶權配售的收益情況33 影響搶權配售收益的因素4 搶權策略的安全邊際103.1、搶權配售策略的實施方法3.1、搶權配售策略的實施方法圖表7：轉債搶權配售實施方式賣出正股 賣出轉債T-2日T-1日T日T-2日T-1日T日上市日資料來源：wind，光大證券研究所113.2、搶權配售的收益情況以2019年至今發(fā)行的全部轉債為樣本進行回溯，計算參與每手轉債搶權配售的收益情況3.2、搶權配售的收益情況轉債搶權配售收益=轉債盈虧+正股盈虧圖表8：轉債搶權配售收益情況轉債成本與收益正股成本與收益轉債購買數(shù)量10張每股配售金額轉債發(fā)行總額/公司總股本數(shù)轉債購買價格100元/張正股購買數(shù)量1000/每股配售金額轉債購買成本1000正股買入成本T-2日買入均價*正股購買數(shù)量轉債開盤日交易均價X正股賣出價格T日賣出均價*正股購買數(shù)量轉債盈利10*（X-100)正股盈虧（T日賣出均價-T-2日買入均價）*正股購買數(shù)量資料來源：wind，光大證券研究所12T-2日參與平均盈利93.6元，2022年盈利42.7元1000元，平均盈利93.6元，其中轉債收益201.2元，股票虧損107.5元。從收益構成看，每手轉債凈收益中來自轉債的收益在提升，但股票虧損在逐步擴大。

圖表9：T-2日轉債搶權配售收益情況3.2.1、不同參與時間對搶權策略的影響3.2.1、不同參與時間對搶權策略的影響指標整體情況2022202120202019數(shù)量（只）558127121204106每手正股參與金額（元）14898.114361.016870.515345.912428.1每手轉債凈收益（元）：93.642.774.696.9170.1轉債收益201.2300.3192.9200.393.5股票收益-107.5-257.5-118.3-103.476.6資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日圖表10：T-1日轉債搶權配售收益情況指標整體情況2022202120202019數(shù)量（只）558127121204106每手正股參與金額（元）14943.914407.716881.315410.012477.5每手轉債凈收益（元）：47.8-4.063.832.8120.6轉債收益201.2300.3192.9200.393.5股票收益-153.3-304.2-129.1-167.527.1資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日請務必參閱正文之后的重要聲明

T-1日參與搶權配售收益低于T-2日T-1日（股權登記日）參與轉債搶權，一手轉債成本100047.8201.2元，股票虧損153.3元。對比T-2日參與，每手轉債需要正股金額更多，正股虧損幅度也更大。133.2.2、轉債搶權收益拆解轉債溢價率的抬升推高轉債上市首日收益3.2.2、轉債搶權收益拆解轉債上市首日漲幅決定搶權配售策略的盈利上限，轉換價值有所下降，轉股溢價率的增長帶動整體收益的上升。

圖表11：2019-2022年轉債上市首日表現(xiàn)情況2022年以來轉債上市平均收盤價在130.2元，轉股溢價率40.0%，較2019年有較大提升。

指標整體2022指標整體2022202120202019上市日平均價格119.8130.2119.3119.1109.4上市日平均轉換價值100.495.0100.2103.4101.2轉股溢價率21.2%40.0%20.0%16.6%8.9%

統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日圖表12：2019-2022年轉債網上申購日（T日）前后股價平均漲跌幅情況平均數(shù)T-3日T-2日T-1日T日T+1日T+2日T+3日T-2日至T日20220.58%1.78%0.19%-2.95%-0.32%-0.21%0.08%-1.04%20210.50%2.13%-0.14%-1.20%-0.05%0.14%-0.40%0.76%20200.49%1.97%0.37%-1.72%-0.13%0.21%0.58%0.60%20190.56%1.40%0.50%-0.23%0.06%0.06%-0.01%1.68%整體0.53%1.85%0.24%-1.60%-0.12%0.07%0.14%0.50%資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日請務必參閱正文之后的重要聲明

搶權策略中最大的不確定性來源正股股價的波動T-2日因為搶權造成股價明顯上漲，T-1日漲幅不明顯，而到T日搶權資金拋售導致正股價格出現(xiàn)較大跌幅。3個交易日，T-2日和T14T日當天因為搶權出現(xiàn)超跌T從相對收益看，T日因為搶權資金賣出造成相對申萬行業(yè)指數(shù)的額外下跌。

圖表13：T日正股相對申萬行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)年份整體情況2022202120202019相對收益率-1.75%-2.75%-1.49%-1.81%-0.70%相對收益為正占比47.9%45.7%47.1%50.0%47.2%相對收益為負占比52.1%54.3%52.9%50.0%52.8%資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月24日年份整體情況年份整體情況2022202120202019相對收益率-0.8%-2.5%-0.1%-0.3%-0.8%39.3%34.1%44.6%40.7%36.8%60.7%65.9%55.4%59.3%63.2%

2022年T日至上市日之間正股出現(xiàn)相對行業(yè)超跌3.2.2、轉債搶權收益拆解3.2.2、轉債搶權收益拆解資料來源：wind，光大證券研究所

統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月24日15

T日賣出，計算從T日至轉債上2022年11月24日，20222.5%，而其余年份超跌幅度并不大。3.3、影響搶權配售收益的因素3.3、影響搶權配售收益的因素圖表15：轉債上市日價格預測情況（單位：元）日期整體2019202020212022T-3日轉股價值97.798.398.397.196.9股權登記日轉股價值99.799.9100.699.198.8上市日轉股價值100.4101.2103.4100.295.023.714.421.923.836.8預計上市日收盤價120.9112.5119.8120.2132.6實際上市日收盤價119.7109.4119.1119.3130.7資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日163.3、影響搶權配售收益的因素正股市值越低，搶權期間價格波動越大3.3、影響搶權配售收益的因素

圖表16：正股不同市值對搶權策略的影響（單位：元）買入并在T日集中出售會對股價造成較大沖擊。正股市值越小，T-2至T日的跌幅越大，且T日的跌幅也越大，呈現(xiàn)出明顯的負相關關系。圖表17：股價價格前期不同漲跌幅對搶權策略的影響（單位：元）

市值（億元）T-2至T日均價漲跌幅T日漲跌幅市值（億元）T-2至T日均價漲跌幅T日漲跌幅轉債盈虧正股盈虧總收益小于50-1.39%-2.10%187.2-112.275.050-100-1.37%-1.60%180.6-86.194.5100-500-1.02%-1.29%217.1-114.9102.3500以上-0.81%-1.09%245.5-124.2121.3

統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日T-5日均價漲跌幅T-5日均價漲跌幅至T日均價變化T日漲跌幅轉債盈虧正股盈虧總盈虧數(shù)量（只）大于10%-2.4%-1.0%157.3-193.1-35.9245%至10%-0.8%-1.6%224.0-140.197.3720%至5%-1.8%-2.0%208.4-152.955.5222-5至0%-1.3%-1.4%168.2-130.737.5179-10%到-5%1.3%-0.8%226.9220.7447.550小于-10%0.2%-2.7%420.95.6426.611由于前期漲幅較大，本身拋壓較大疊加搶權后的集中T-2至T日的均價跌幅較大。T-2至T日均價取得正收益。資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日請務必參閱正文之后的重要聲明173.4、搶權策略的安全邊際1-2%-1.3.4、搶權策略的安全邊際1-2%-1.3%213.4-146.267.21841-2%-0.6%281.3-127.4153.81182-3%-1.2%167.9-94.673.31422-3%-1.7%189.6-200.5-11.01293-4%-1.1%140.5140.576.8553-4%-1.1%170.0-99.170.91044-5%-3.8%120.6-170.8-50.1224-5%-2.1%159.9-135.424.563大于5%-2.8%108.8-90.818.030大于5%-1.7%118.4-56.162.484可承受的波動T-2至T日漲跌幅轉債盈虧正股盈虧總盈虧數(shù)量（只1%以下-0.4%284.1-77.5206.6125資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日18

圖表19：預計轉債首日上漲30%情況下對應的不同安全邊際轉債表現(xiàn)（單位：元）可承受的波動T-2至T日漲跌幅轉債盈虧正股盈虧總盈虧量（只）1%以下0.2%281.674.2355.960資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日4、如何提升搶權配售收益4、如何提升搶權配售收益041 改進搶權配售策略42 安全邊際策略43 延長正股持有時間策略194、如何提升搶權配售收益4、如何提升搶權配售收益圖表20：改進后的搶權配售收益情況指標整體2022202120202019數(shù)量（只）365878913257每手正股參與金額（元17798.316803.819652.818041.215858.3每手轉債凈收益（元107.221.5136.295.2220.4轉債收益209.3265.9220.6208.2107.9股票收益-102.2-244.4-84.4-113.1112.5資料來源：wind，光大證券研究所 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月1日至2022年11月18日204、如何提升搶權配售收益4、如何提升搶權配售收益圖表21：正股持有至轉債上市日整體表現(xiàn)情況（單位：元）指標整體情況2022202120202019數(shù)量（只）558127121204106正股參與金額14898.114361.016870.515345.912428.1轉債成本10001000100010001000總成本15898.115361.017870.516345.913428.1總盈虧425.2-153.8607.0701.8379.0轉債收益201.2300.3192.9200.393.5股票收益224.0-454.1414.1501.5285.5收益率2.7%-1.0%3.4%4.3%2.8%超額收