▍財政擴張是全球趨勢為應(yīng)對疫情沖擊，歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體普遍采取了具有突破性的財政擴張政策。-1年主要經(jīng)濟體中不少國家采取了大規(guī)模的財政措施以補貼受疫情影響的企業(yè)和居民。以美國為例，在美聯(lián)儲零利率和大規(guī)模QE的支持下，多項法案推動財政部居民和企業(yè)進行直接補貼稅收優(yōu)惠和提供貸款這些措施直接導(dǎo)致美國財政在過去兩大幅擴張，聯(lián)邦財政支出占GDP的比重一度突破%，聯(lián)邦財政赤字占GDP的比重也一度接近%，是二戰(zhàn)以來美國財政規(guī)模擴張的頂峰。圖：為應(yīng)對情重擊，0和1年美國財大幅張（） 聯(lián)邦財政支出占D比重 聯(lián)邦財政實際赤字占D比50

311293149119Wd國內(nèi)財政趨勢則恰恰相反由于過去兩年局部疫情防控政策的有力落實取得了較好控效果，我國經(jīng)濟回升幅度遠好于其他主要經(jīng)濟體。經(jīng)歷了0年的小高峰過后，國財政政策開始在1年逐步轉(zhuǎn)向，無論是支出規(guī)模還是以兩本賬計算的實際赤字規(guī)模，都顯著回落，這一趨勢在2年的財政預(yù)算中延續(xù)。但是，隨著國內(nèi)疫情防控形勢和經(jīng)濟部分板塊的趨勢性變化，022年以來經(jīng)濟增長出現(xiàn)超預(yù)期的下行壓力，此時乃至今后一段時間，擴大財政支持力度的必要性有所增加。圖：國內(nèi)財擴張對謹（） 全國公共政政性基支出G比例全國公共政政性基收支額占P比50

314518901234567890Wd▍積極財政的必要性諸多因素的擾動下，2年以來國內(nèi)經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)顯著的分化特征：私人部門需求偏弱經(jīng)濟增長動能依賴公共部門發(fā)力但是受到土地收入下滑的影響，部分地方力有所削弱，中央財政、政策性銀行和國有企業(yè)在穩(wěn)增長中的作用有所凸顯。從地產(chǎn)下行到地方財政收入下滑房地產(chǎn)市場的劇烈波動使土地財政的矛盾逐步露出水面今年以來房地產(chǎn)信用呈整體的惡化趨勢企業(yè)融資難度大幅增加，對于未來房地產(chǎn)市場的預(yù)期也趨于悲觀，大幅削減了拿地和新開工的規(guī)模3月份以來二者降幅均在%左右地產(chǎn)周期下行的影響不僅僅在于地產(chǎn)市場本身過去跟隨房地產(chǎn)市場波瀾壯闊的擴張和發(fā)展，地方政府土地讓收入逐年上升，占據(jù)了地方本級財政收入的半壁江山與之一同深度綁定在一起的還依托于地方政府信用的城投平臺，部分地方政府財力和信用亦受牽連。地方政府在未來的發(fā)力空間預(yù)計會受到約束和限制。土地市場遇冷導(dǎo)致前0個月方政府性基金收入同比下滑%另一方面政府又不得不依靠增加財政支出來穩(wěn)定經(jīng)濟增長前0個月政府性基金的支出同比增長%在房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮偶有波動的周期里很多矛盾并不會凸顯出來可一旦房地產(chǎn)市場大幅波動甚至步入長期的下行趨勢以土地為根基的信用問題就會暴露出來這些問題會導(dǎo)致部分地方政府在未來的力空間受到約束和限制。圖：房企拿、新工和工速（） 圖：今年以土地政缺較（）0--9

本年購置土地面積：同比 新開工面積：同竣工面積：同比

全國政府基金全國政府基金入累計同比全國政府基金出累計同比0--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9居民部門縮表經(jīng)濟現(xiàn)實和預(yù)期之間往往自我實現(xiàn)居民資產(chǎn)負債表的持續(xù)收縮和內(nèi)需不足相互加強。持續(xù)兩年多的疫情沖擊和偏弱的經(jīng)濟環(huán)境對經(jīng)濟主體的預(yù)期和長期決策產(chǎn)生了不可忽視的影響。比較典型的特征是居民的儲蓄意愿顯著上升投資和消費傾向下降。居民部門表的深層次原因在于不確定性增加：第一，收入的不確定性增大居民傾向于更多的保性儲蓄。第二，住房資產(chǎn)的不確定性增大，居民舉債意愿下降導(dǎo)致資產(chǎn)負債表收縮。圖：居民消支出縮幅大收入（） 圖：居民各消費出增較情前均收縮（） 居民人均支配入實際累同居民人均費支:實累計比

年前三季度 年食品煙1550

45678901

3215

其他用品及務(wù)醫(yī)療保健教育、文化娛樂

1050-5交通和通

衣著居住生活用品及務(wù)Wd注：1年為年平增速 Wd圖：居民新貸款計值億） 圖：居民新存款計值億）

9 0 1

0

9 0 1 0月月月月月月月月月月月

月月月月月月月月月01月月月Wd Wd外需趨弱223年全球貿(mào)易量增長料缺乏動能，外需或?qū)②厔菪韵滦小？紤]俄烏沖突的不確定性以及發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)緊縮的宏觀政策組合，我們預(yù)計全球3年的貿(mào)易量增速繼續(xù)下滑是大概率事件WO在0月發(fā)布的報告中預(yù)計，03年全球貿(mào)易量將同比增長%，較今年的預(yù)測水（%進一步放緩?fù)庑柃厔菪曰芈湎挛覈隹诹蠈⒚媾R下行風(fēng)險，對經(jīng)濟的支撐將有所趨弱。圖WO預(yù)測3年全球量增長放緩（） 圖WO對于各區(qū)3年的出口增長測情（）2.582.58950

商品出量變動 商品出總額動WO注：22、223年為WO預(yù)測數(shù)據(jù)

W,注3年為WO預(yù)測數(shù)據(jù)如何保證明年經(jīng)濟增長運行在合理區(qū)間？根據(jù)5年人均GDP翻番的目標(biāo)，未來5年的平均增速需要達到%-4.8%，因此，在沒有疫情超預(yù)期沖擊的情況下，我們認為%是政府經(jīng)濟目標(biāo)的底線。在地產(chǎn)、出口、消費面臨挑戰(zhàn)的情況下，要想實現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟目標(biāo)，擴大預(yù)算內(nèi)財政規(guī)模，加強政策性銀行和國有企業(yè)支持的必要性有所增強。▍財政和國有經(jīng)濟發(fā)揮更大作用預(yù)算內(nèi)財政需要擴張以大財政應(yīng)對周期性壓力明年財政預(yù)算或?qū)⒏臃e極俄烏沖突和局部疫情對經(jīng)濟的擾動超出了年初兩會的預(yù)期，導(dǎo)致預(yù)算制定的財政空間相對緊張下半年不得不依靠策性銀行發(fā)力以及專項債限額空間的騰挪站在當(dāng)前的時點看明年穩(wěn)經(jīng)濟的挑戰(zhàn)不能輕視從財政預(yù)算的角度需要打足提前量我們認為明年財政預(yù)算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率或由今年的%上調(diào)至%以上，新增專項債額度或由今年的5萬億上調(diào)至4萬億以上釋放更多的預(yù)算內(nèi)財政空間同時我們預(yù)計還將通過加宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機構(gòu)國有企業(yè)上繳利潤加大調(diào)入資金以彌預(yù)算內(nèi)財政缺口。圖：歷年財政算赤率和專項債模（，億元） .0.5.0.5.0.5.0.5.0

新增專債規(guī)（右） 赤字率3630303226282328年3630303226282328

0Wd準(zhǔn)財政或繼續(xù)加碼除了預(yù)算內(nèi)財政之外準(zhǔn)財政政策和金融系統(tǒng)的配套支持料將持續(xù)發(fā)力今年的政增量很大一部分體現(xiàn)在政策性銀行正常年份三家政策性銀行的新增貸款總規(guī)模在略超1萬億的水平，2年政策性銀行的新增貸款額度大幅增加。假設(shè)年初的計劃額度按照3萬億來測算加上后來追加的0億和兩個0億今年政策性銀行對宏觀經(jīng)濟的增量刺激規(guī)模或?qū)⑦_到7萬億按照國債地方債政策性銀行貸款的口徑計算今年該口徑對經(jīng)濟的凈貢獻或?qū)⑦_到0萬億左右，占上年DP的比重為，這一比重僅次0年的%。今年迄今的實踐已經(jīng)證明，政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業(yè)銀行的信貸支持在基建和制造業(yè)領(lǐng)域?qū)︻A(yù)算內(nèi)財政而言是非常重要的補充參考年的專項建設(shè)債券我們預(yù)計此類債券繼續(xù)追加額度的可能性較大今明兩年將持續(xù)發(fā)作用。表：歷年政凈融和政性行貸款況（元）2年E1年0年9年國債（特別債）地方政債政策性行貸款14合計占上年GP比重.%.%.%.%Win，財政預(yù)算報告，三大政策性銀行年報，預(yù)測注：2年國債和地方政府凈融資按照政預(yù)和國會息預(yù)測，2年政性銀貸額度亦據(jù)政信息測。國有企業(yè)發(fā)揮增量作用國有企業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位舉足輕重以工業(yè)為例工業(yè)企業(yè)中國有控股企業(yè)的產(chǎn)占比常年穩(wěn)定在%左右，營收占比也穩(wěn)定在%-%。今年以來，在私人部門需求疲軟、經(jīng)濟增長乏力的時候，國有企業(yè)承擔(dān)了包括基礎(chǔ)設(shè)施、固定資產(chǎn)投資保供穩(wěn)價重要責(zé)任，成為穩(wěn)定經(jīng)濟基本面的重要力量。明年國有經(jīng)濟的托底和發(fā)力將是宏觀層面重要看點之一。圖：工業(yè)企業(yè)的國經(jīng)濟比（） 國有控企業(yè)收占比 國有控企業(yè)產(chǎn)占比383938393938372727262326507 8 9 0 Wd預(yù)算內(nèi)財政銀行體系和資本市場將對國企形成有力支撐我們認為以下幾類國企將成為主力第一舉國體制下科技類國企勢必是硬科技突破的主力軍預(yù)計涉及科技前沿、戰(zhàn)略導(dǎo)向、科技自立自強的企業(yè)將迎來長期發(fā)展，權(quán)益市場可以在其中發(fā)揮更大的作用。第二基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施類國企也將在政策支持下持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長作用，銀行體系和債券融資的支持更為關(guān)鍵，例如3條措施中的支持國鐵集團發(fā)行0億鐵路建設(shè)債券，以及地方政府新增專項債和銀行配套資金對城投公司的支持第三在綠色發(fā)展和保障能源安全的大方向下，預(yù)計能源類國企也會產(chǎn)生更多的投需求包括傳統(tǒng)能源的清潔利用從傳統(tǒng)能源向新能源過渡以及能源保供等9項穩(wěn)增接續(xù)政策中支持中央發(fā)電企業(yè)發(fā)行0億元能源保供特別債。財政傳導(dǎo)和金融傳導(dǎo)的區(qū)別今年以來金融政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)途徑有所阻滯信貸脈沖式增長回落政策傳導(dǎo)的媒介是地產(chǎn)和城投，對價格型工和貨幣金融政策具較為敏感。這種傳導(dǎo)路徑夠通過利率的變化貨幣投放量的變化以及監(jiān)管政策的調(diào)整對房地產(chǎn)城投企業(yè)的間接融資和直接融資起到激勵或約束作用但是這種政策傳導(dǎo)方式也有一些的弊一方面這種式對貨幣流向的控制力較弱過去幾年資金過度涌入收益率較高的城投和地產(chǎn)領(lǐng)域引發(fā)泡沫風(fēng)險。另一方面在城投和地產(chǎn)信用的下行周期上述途徑傳導(dǎo)遇到困難時容易引發(fā)資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，這也是今年以來金融市場的重要特征之一。在特殊的經(jīng)濟環(huán)境下直達實體的財政或結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)可能效果更好以房產(chǎn)為例雖然三季度貸款加權(quán)平均較年初已經(jīng)有超過s的下行降至%的水平，地產(chǎn)銷售偏弱的格局依舊沒有改善。相比之下地方政府新增專項債、政策性金融工具的使用效果更好今年以來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)投資增速大幅上升并逐漸形成實物工量，完全彌補了地產(chǎn)投資的降幅，有效支撐了投資需求和經(jīng)濟增長。▍結(jié)論綜上我們認為明年增加廣義財政支持的必要性較強利好地方政府信用和國企首先是預(yù)算內(nèi)財政的擴張尤其是中央財政發(fā)力增加赤字規(guī)模，通過增加轉(zhuǎn)移支付緩解地方財政的壓力。其次，依靠準(zhǔn)財政和國有企業(yè)擴張發(fā)力，給予國有企業(yè)財政和融資支持。最后，類似于0年，在穩(wěn)增長壓力較大的時期應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松對宏觀杠桿率的約束，依靠上述主體加杠桿融資創(chuàng)造需求因此我們認為明年的宏觀和政策環(huán)境對于地方政府信用和國有企業(yè)可能是相對有利的。▍資金面市場回顧2年1月8日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天1天和1個月分別變動了-s-s-4.1s-1.3s和0.00s至1.0%%、%、1.9%和2%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、0年分別變動0s-5sbps和s至2.69%2.30%2.65%和2.860%。1月8日上證綜指上漲%至301.6,上證綜指深證成指下跌-%至1904.2,創(chuàng)業(yè)板指下跌-%至20.3。央行公告稱為維護銀行體系流動性合理充裕，2年1月8日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了0億元7天逆回購操作。當(dāng)日有0億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放0億元。本周二到周五，共有0億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性“投與收增量方面我們根據(jù)逆回購、LFF等央行公開市場操作國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：0年1月8日至2年1月8日公開場操作期監(jiān)控億元） W，圖：7年1月1日至2年1月8日流動性放和籠計（億）Wd圖：2年1月8日人對各幣匯率前值對于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.% Wd▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧1月8日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于3點，日下跌%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于93點日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于6點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格14元平均平價為1元當(dāng)日沿浦轉(zhuǎn)債上市41支上市交易可轉(zhuǎn)債，除3支停牌，1支上漲，2支橫盤，5支下跌。其中沿浦轉(zhuǎn)債（%）、尚榮轉(zhuǎn)債（0%和泰林轉(zhuǎn)（%領(lǐng)漲蒙泰轉(zhuǎn)（%大中轉(zhuǎn)（-%)和江豐轉(zhuǎn)（-%領(lǐng)跌4支可轉(zhuǎn)債正股1支上漲2支橫盤1支下跌其中泰林生（%惠城環(huán)（5%)和尚榮醫(yī)（00%領(lǐng)漲晶瑞電（-%橫河精密（-%）和珠海冠宇（-4%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周企穩(wěn)回暖從結(jié)構(gòu)上看主要是權(quán)重個券修復(fù)對指數(shù)形成支撐，個結(jié)構(gòu)分化仍舊較大。轉(zhuǎn)債市場估值上周已經(jīng)企穩(wěn)我們在上周周報以及年內(nèi)的多份周報中反復(fù)強調(diào)今年債市場的估值具有明顯的區(qū)間波動特征和前瞻特性在上周再次達到這一關(guān)鍵區(qū)間下限近時轉(zhuǎn)債市場的性價比開始具備吸引力。當(dāng)前估值仍舊處于這一位置左右，我們建議資者仍可以密切關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的潛在機會轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)近期出現(xiàn)了較大改變，權(quán)重標(biāo)開始推動指數(shù)修復(fù)從背后邏輯來看我們判斷市場主要在圍繞寬信用線條交易，刺激經(jīng)修復(fù)的政策力度較大這一線條的邏輯具有一定持續(xù)性建議將當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的持倉結(jié)與之相匹配既