資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展張進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展張進(jìn)一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述通俗地講，資產(chǎn)定價(jià)理論就是研究如何對(duì)資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的理論。用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言表述，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)（claims）的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。顯然，如果缺乏對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的理解，我們很難對(duì)公司財(cái)務(wù)、投資學(xué)乃至微觀銀行學(xué)中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認(rèn)識(shí)。從研究方法看，資產(chǎn)定價(jià)理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，又含實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)容。資產(chǎn)定價(jià)理論研究綜述：

Jenson(1972)，F(xiàn)ama(1991)，Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)，Damson&Mussavian(2001)一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）1952年3月，HarryM·Markowitz在《JournalofFinance》上發(fā)表“PortfolioSelection”。Markowitz否認(rèn)了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值-方差理論，即經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融資產(chǎn)的選擇不僅取決于資產(chǎn)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風(fēng)險(xiǎn)），投資者運(yùn)用效應(yīng)最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解。現(xiàn)實(shí)中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合。均值-方差理論不僅表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У匦纬娠L(fēng)散化的證券組合。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）期望收益-方差理論表明投資者將選擇（E,V）圖中的有效組合，即在給定期望收益時(shí)方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。VE有效的E-V組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）VE有效的E-V組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標(biāo)志現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)端；資產(chǎn)定價(jià)理論的奠基石；整個(gè)現(xiàn)代金融理論的奠基石。只考慮資產(chǎn)選擇過程的第二個(gè)階段，始于對(duì)證券業(yè)績(jī)的預(yù)期，沒有涉及這些預(yù)期如何形成；當(dāng)證券數(shù)量增加時(shí)，所需數(shù)據(jù)呈幾何級(jí)數(shù)增加，計(jì)算困難。意義缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標(biāo)志現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：Dt+1為隨機(jī)貼現(xiàn)因子；隨機(jī)貼現(xiàn)因子既包括真實(shí)的貼現(xiàn)因素（貨幣時(shí)間價(jià)值），還包括對(duì)于不確定性的調(diào)整。隨機(jī)貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費(fèi)的效用最大化。隨機(jī)貼現(xiàn)因子既可給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，也能給無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，因此，隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一般定價(jià)框架。資產(chǎn)定價(jià)的各種理論主要在隨機(jī)貼現(xiàn)因子上做文章。隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論都是針對(duì)上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格或市場(chǎng)均衡定價(jià)法，即通過衡量某一資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（exposure）而確定其價(jià)格。

這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論（consumption-basedassetpricingtheory），如CAPM。是相對(duì)定價(jià)法或套利定價(jià)法，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。

典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM

1964年9月，WilliamF·Sharpe在《JournalofFinance》上發(fā)表“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumUnderConditionsofRisk”。該文發(fā)展了Markowitz和Tobin等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場(chǎng)均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下，推導(dǎo)出了資產(chǎn)定價(jià)的公式，即“資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）”，也被稱為“單因素模型”。1965年2月，J·Lintner在《ReviewofEconomicStatistics》上發(fā)表論文“Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets”。同年12月在《金融雜志》上發(fā)表“證券定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)，分散投資的最大收益”。1966年10月，Mossin在《Econometrica》上發(fā)表論文“Equilibriuminacapitalassetmarket”。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM1964年9月1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe首先提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下單個(gè)投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表示為，其中表示未來財(cái)富的期望值；表示未來實(shí)際財(cái)富偏離EW的標(biāo)準(zhǔn)差。AFBIIIIIIERX1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMAFBIIIII1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe認(rèn)為，投資者的選擇可以分成兩個(gè)階段，即先找到有效投資機(jī)會(huì)集，然后從有效投資機(jī)會(huì)集中選擇最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。有效地投資機(jī)會(huì)是指找不到任何其他的投資機(jī)會(huì)與該投資機(jī)會(huì)相比，具有相同的ER和較小的或者相等的和較高的ER,或較高的ER和較低的。由此得出投資機(jī)會(huì)曲線。為了推導(dǎo)出資本市場(chǎng)均衡的條件，Sharpe做出兩個(gè)假設(shè)：（1）假定投資者借入和貸出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的純粹利率相同，（2）假定投資者具有相同的預(yù)期，包括期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。由此得出了資本市場(chǎng)均衡條件下的資本市場(chǎng)線。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe認(rèn)為1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe用回歸來分析資產(chǎn)i和投資組合g的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)i的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，Big表示資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)組合g的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單個(gè)資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系。投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以證券市場(chǎng)線的含義是，資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)對(duì)投資者所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益越高。資產(chǎn)i的投資回報(bào)組合g的投資回報(bào)1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe用回1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個(gè)資產(chǎn)或組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。這大大簡(jiǎn)化了投資組合的選擇過程。通過CAPM，我們可以預(yù)期證券的未來收益，找出當(dāng)前價(jià)格不合理的證券，發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)；還可以利用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例來確定投資組合的適度規(guī)模。1972年，Black，Jenson&Scholes首次對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果雖然有些出入，但與改良的資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)基本吻合。早期實(shí)證研究的結(jié)論是CAPM基本有效地解釋股票預(yù)期價(jià)格變化。1977年，“羅爾的批評(píng)”對(duì)早期關(guān)于CAPM的實(shí)證研究提出質(zhì)疑。羅爾認(rèn)為CAPM理論模型下的市場(chǎng)組合不僅限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)體中的債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部財(cái)富，即我們其實(shí)很難獲得市場(chǎng)組合。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM2、期權(quán)定價(jià)理論LouisBachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。C.M.Sprenkle假設(shè)股票價(jià)格是對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Boness考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的重要性。1900年1965年LouisBachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。Thorp&Kassouf構(gòu)造認(rèn)股權(quán)證定價(jià)的計(jì)量模型，并計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。1969年薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價(jià)格應(yīng)是股票價(jià)格的函數(shù)。1961年1964年1967年2、期權(quán)定價(jià)理論LouisBachelier首次提出確定期2、期權(quán)定價(jià)理論上述研究推出的定價(jià)公式，不同程度上依賴于股票未來價(jià)格的概率分布和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，實(shí)際應(yīng)用中無法正確估計(jì)。1973年，F(xiàn)isherBlack&M.S.Scholes發(fā)表論文“ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities”。文中提出了布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），推導(dǎo)出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了歐式期權(quán)價(jià)值的解析表達(dá)式。布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式將期權(quán)價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)套利策略明確地聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，即通過同時(shí)持有一定數(shù)量的標(biāo)的股票，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可以被完全抵消。2、期權(quán)定價(jià)理論2、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述期權(quán)定價(jià)理論的優(yōu)缺B-S提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)，為創(chuàng)立更多控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具開辟道路。1、應(yīng)用性強(qiáng)而相應(yīng)假設(shè)弱；2、模型中的變量可以直接觀察，或者可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算；1、雖然假設(shè)條件相對(duì)較弱，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件仍有出入；2、假設(shè)股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，而實(shí)際上并非嚴(yán)格的正態(tài)分布；3、股票價(jià)格波動(dòng)率只能用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。3、用在其他期權(quán)或類似期權(quán)上的定價(jià)方法的通用性。缺優(yōu)2、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述期權(quán)定價(jià)理論的優(yōu)缺B-S提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)2、期權(quán)定價(jià)理論的后續(xù)研究默頓在“TheTheoryofRationalOptionPricing”一文中放松了無紅利支付的假設(shè)，給出計(jì)算支付紅利的歐式看漲期權(quán)價(jià)值的方法。默頓放松了固定利率的假設(shè)，導(dǎo)出了隨機(jī)利率條件下的期權(quán)定價(jià)公式。還放松了標(biāo)的物價(jià)格連續(xù)變化的假設(shè)，推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。默頓用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復(fù)制標(biāo)的資產(chǎn)收益的方法，推導(dǎo)出在一定條件下該標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)模型。1973年RichardRoll(1977)、RobertGeske(1979)、RobertE.whaley(1981)進(jìn)一步對(duì)支付紅利的美式看漲期權(quán)的精確定價(jià)模型研究，得出相應(yīng)公式；Garman&Kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權(quán)估值的模型。1976年1977年2、期權(quán)定價(jià)理論的后續(xù)研究默頓在“TheTheoryof3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型——APT“羅爾（Roll）的批評(píng)”羅爾認(rèn)為，CAPM理論模型下的市場(chǎng)組合不止限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括一經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。這樣，CAPM的準(zhǔn)確實(shí)證檢測(cè)幾乎不可能。即使實(shí)證證據(jù)不支持CAPM，我們也無法斷定是CAPM有問題，還是因?yàn)閷?shí)證檢測(cè)過程中所使用的市場(chǎng)組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價(jià)理論——套利定價(jià)理論（APT）。其基本思路與以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論迥異，采用的是相對(duì)定價(jià)法，而非絕對(duì)定價(jià)法。3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型——APT3、套利定價(jià)理論評(píng)述套利定價(jià)理論其理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)”，成立所要求的條件比CAPM弱。該理論沒能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的因素到底有多少；對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格意義上的實(shí)證檢測(cè)也很困難。優(yōu)點(diǎn)缺陷3、套利定價(jià)理論評(píng)述套利定價(jià)理論其理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)1單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。2收益具有一定程度的可預(yù)測(cè)性。3三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)1單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略2、收益的可預(yù)測(cè)性股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國(guó)債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化（Fama&French(1989)，Lettau&Ludvigson(2000)）。股票波幅隨時(shí)間變化而變化。按CAPM調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤，盡管Carhart(1997)的進(jìn)一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機(jī)械性“特性”（styles），而非來自基金經(jīng)理的出色選股水平。股票收益表現(xiàn)出很強(qiáng)的中期動(dòng)能和長(zhǎng)期回歸傾向。2、收益的可預(yù)測(cè)性3、三因素、四因素定價(jià)模型Fama&French(1993)證明了三因素模型（市場(chǎng)因子（marketfactor）、規(guī)模因子（sizefactor）和價(jià)值因子（valuefactor））能夠解釋80%左右的美國(guó)股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動(dòng)能現(xiàn)象。四因素定價(jià)模型是在三因素基礎(chǔ)上加上動(dòng)能因素，能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益變動(dòng)的解釋能力。Fama&French認(rèn)為其三因素代表的是風(fēng)險(xiǎn)因素，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸。但行為金融學(xué)派認(rèn)為規(guī)模因子、價(jià)值因子以及動(dòng)能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結(jié)果。3、三因素、四因素定價(jià)模型行為金融學(xué)的研究行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。Shiller發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票收益超常波動(dòng)幅度而推論投資者非理性。HershShefrin&MeirStateman發(fā)表“BehavioralCapitalAssetPricingTheory”(BCAPT)，指出金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格由知情交易者和噪聲交易者共同決定。Shefrin&Stateman提出行為均值方差效率理論、行為期權(quán)價(jià)格理論和行為期限結(jié)構(gòu)理論，對(duì)期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)價(jià)格和均值方差邊界給出了明確的函數(shù)形式，描述了全部結(jié)構(gòu)的不同成分間的聯(lián)系。Shefrin&Stateman認(rèn)為，噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是無關(guān)現(xiàn)象的集合，他們是單變量性質(zhì)失靈的具體表現(xiàn)。他們論證了定價(jià)有效時(shí)噪聲交易者仍可存在。1981年1994年1998年Barberis建立了分析投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的理論模型。Daniel等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（3-12月）收益能動(dòng)和長(zhǎng)期（3-5年）收益回歸現(xiàn)象。行為金融學(xué)的研究行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的深入研究表明，要從根本上理解資產(chǎn)定價(jià)，我們還必須對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、決定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更基礎(chǔ)的原因進(jìn)行分析，如需要了解投資者的儲(chǔ)蓄行為、了解投資者的消費(fèi)決策的內(nèi)在動(dòng)力等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系；1研究企業(yè)投資決策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系；2研究投資者消費(fèi)行為決策與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系；3在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架下研究資產(chǎn)價(jià)格與信貸決策之間的關(guān)系。4宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的深入研究表明，要從根本宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)JohnCampbell在“AssetPrices,ConsumptionandtheBusinessCycle”中指出，絕大多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)模型直接考察投資者的消費(fèi)，從來沒有問消費(fèi)從何而來。消費(fèi)的資源來源于企業(yè)的生產(chǎn)，因此企業(yè)的生產(chǎn)行為也可能對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄以及投資行為產(chǎn)生重要影響，這種影響反映到資產(chǎn)定價(jià)中，表現(xiàn)為基于生產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Production-basedAssetPricingModel）。Cochrane(1991)首先對(duì)此進(jìn)行模型化表述和正規(guī)分析。Cochrane認(rèn)為，企業(yè)的投資行為應(yīng)該影響了證券的收益，繼而影響證券的定價(jià)，他建立起一個(gè)結(jié)構(gòu)和思路上類似于標(biāo)準(zhǔn)CAPM的基于企業(yè)投資優(yōu)化行為的資產(chǎn)定價(jià)模型。研究結(jié)果表明，投資極度不穩(wěn)定，是短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要根源，而企業(yè)投資行為影響股票收益，所以資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)之間存在內(nèi)在的關(guān)聯(lián)。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)Bernanke,Gertler&Gilchrist(1996,1998)則在一個(gè)動(dòng)態(tài)一般均衡模型（DGEM）中考察了信貸市場(chǎng)摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。模型表明，信貸市場(chǎng)摩擦的引入有效地幫助解釋很多經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題，包括東南亞金融危機(jī)、拉丁美洲金融危機(jī)及20世紀(jì)30年代美國(guó)的大蕭條。BGG模型由信貸市場(chǎng)的摩擦推導(dǎo)出具有強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)解釋力地“金融加速器”，這一加速器放大了經(jīng)濟(jì)中似乎微小的沖擊（石油價(jià)格沖擊、資產(chǎn)價(jià)格泡沫沖擊等）。Carlstorm&Fuerst(1997)、Gomes，Yaron&Zhang(2003)分別對(duì)代理成本與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)一步探討。很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型與資產(chǎn)定價(jià)享有共同的分析問題模式：代表性經(jīng)濟(jì)人在無限期內(nèi)進(jìn)行消費(fèi)與投資的動(dòng)態(tài)優(yōu)化決策，在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，無論是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域還是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，均推導(dǎo)出一系列的結(jié)論以解釋觀察到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)Bernanke,Gertler&Gilchrist(19謝謝！謝謝觀賞謝謝！謝謝觀賞資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展張進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展張進(jìn)一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述通俗地講，資產(chǎn)定價(jià)理論就是研究如何對(duì)資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的理論。用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言表述，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)（claims）的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。顯然，如果缺乏對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的理解，我們很難對(duì)公司財(cái)務(wù)、投資學(xué)乃至微觀銀行學(xué)中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認(rèn)識(shí)。從研究方法看，資產(chǎn)定價(jià)理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，又含實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)容。資產(chǎn)定價(jià)理論研究綜述：

Jenson(1972)，F(xiàn)ama(1991)，Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)，Damson&Mussavian(2001)一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）1952年3月，HarryM·Markowitz在《JournalofFinance》上發(fā)表“PortfolioSelection”。Markowitz否認(rèn)了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值-方差理論，即經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融資產(chǎn)的選擇不僅取決于資產(chǎn)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風(fēng)險(xiǎn)），投資者運(yùn)用效應(yīng)最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解?，F(xiàn)實(shí)中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合。均值-方差理論不僅表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У匦纬娠L(fēng)散化的證券組合。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）期望收益-方差理論表明投資者將選擇（E,V）圖中的有效組合，即在給定期望收益時(shí)方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。VE有效的E-V組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）VE有效的E-V組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標(biāo)志現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)端；資產(chǎn)定價(jià)理論的奠基石；整個(gè)現(xiàn)代金融理論的奠基石。只考慮資產(chǎn)選擇過程的第二個(gè)階段，始于對(duì)證券業(yè)績(jī)的預(yù)期，沒有涉及這些預(yù)期如何形成；當(dāng)證券數(shù)量增加時(shí)，所需數(shù)據(jù)呈幾何級(jí)數(shù)增加，計(jì)算困難。意義缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標(biāo)志現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：Dt+1為隨機(jī)貼現(xiàn)因子；隨機(jī)貼現(xiàn)因子既包括真實(shí)的貼現(xiàn)因素（貨幣時(shí)間價(jià)值），還包括對(duì)于不確定性的調(diào)整。隨機(jī)貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費(fèi)的效用最大化。隨機(jī)貼現(xiàn)因子既可給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，也能給無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，因此，隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一般定價(jià)框架。資產(chǎn)定價(jià)的各種理論主要在隨機(jī)貼現(xiàn)因子上做文章。隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論都是針對(duì)上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格或市場(chǎng)均衡定價(jià)法，即通過衡量某一資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（exposure）而確定其價(jià)格。

這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論（consumption-basedassetpricingtheory），如CAPM。是相對(duì)定價(jià)法或套利定價(jià)法，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。

典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM

1964年9月，WilliamF·Sharpe在《JournalofFinance》上發(fā)表“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumUnderConditionsofRisk”。該文發(fā)展了Markowitz和Tobin等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場(chǎng)均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下，推導(dǎo)出了資產(chǎn)定價(jià)的公式，即“資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）”，也被稱為“單因素模型”。1965年2月，J·Lintner在《ReviewofEconomicStatistics》上發(fā)表論文“Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets”。同年12月在《金融雜志》上發(fā)表“證券定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)，分散投資的最大收益”。1966年10月，Mossin在《Econometrica》上發(fā)表論文“Equilibriuminacapitalassetmarket”。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM1964年9月1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe首先提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下單個(gè)投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表示為，其中表示未來財(cái)富的期望值；表示未來實(shí)際財(cái)富偏離EW的標(biāo)準(zhǔn)差。AFBIIIIIIERX1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMAFBIIIII1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe認(rèn)為，投資者的選擇可以分成兩個(gè)階段，即先找到有效投資機(jī)會(huì)集，然后從有效投資機(jī)會(huì)集中選擇最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。有效地投資機(jī)會(huì)是指找不到任何其他的投資機(jī)會(huì)與該投資機(jī)會(huì)相比，具有相同的ER和較小的或者相等的和較高的ER,或較高的ER和較低的。由此得出投資機(jī)會(huì)曲線。為了推導(dǎo)出資本市場(chǎng)均衡的條件，Sharpe做出兩個(gè)假設(shè)：（1）假定投資者借入和貸出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的純粹利率相同，（2）假定投資者具有相同的預(yù)期，包括期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。由此得出了資本市場(chǎng)均衡條件下的資本市場(chǎng)線。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe認(rèn)為1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe用回歸來分析資產(chǎn)i和投資組合g的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)i的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，Big表示資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)組合g的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單個(gè)資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系。投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以證券市場(chǎng)線的含義是，資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)對(duì)投資者所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益越高。資產(chǎn)i的投資回報(bào)組合g的投資回報(bào)1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPMSharpe用回1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個(gè)資產(chǎn)或組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。這大大簡(jiǎn)化了投資組合的選擇過程。通過CAPM，我們可以預(yù)期證券的未來收益，找出當(dāng)前價(jià)格不合理的證券，發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)；還可以利用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例來確定投資組合的適度規(guī)模。1972年，Black，Jenson&Scholes首次對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果雖然有些出入，但與改良的資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)基本吻合。早期實(shí)證研究的結(jié)論是CAPM基本有效地解釋股票預(yù)期價(jià)格變化。1977年，“羅爾的批評(píng)”對(duì)早期關(guān)于CAPM的實(shí)證研究提出質(zhì)疑。羅爾認(rèn)為CAPM理論模型下的市場(chǎng)組合不僅限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)體中的債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部財(cái)富，即我們其實(shí)很難獲得市場(chǎng)組合。1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型——CAPM2、期權(quán)定價(jià)理論LouisBachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。C.M.Sprenkle假設(shè)股票價(jià)格是對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Boness考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的重要性。1900年1965年LouisBachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。Thorp&Kassouf構(gòu)造認(rèn)股權(quán)證定價(jià)的計(jì)量模型，并計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。1969年薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價(jià)格應(yīng)是股票價(jià)格的函數(shù)。1961年1964年1967年2、期權(quán)定價(jià)理論LouisBachelier首次提出確定期2、期權(quán)定價(jià)理論上述研究推出的定價(jià)公式，不同程度上依賴于股票未來價(jià)格的概率分布和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，實(shí)際應(yīng)用中無法正確估計(jì)。1973年，F(xiàn)isherBlack&M.S.Scholes發(fā)表論文“ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities”。文中提出了布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），推導(dǎo)出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了歐式期權(quán)價(jià)值的解析表達(dá)式。布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式將期權(quán)價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)套利策略明確地聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，即通過同時(shí)持有一定數(shù)量的標(biāo)的股票，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可以被完全抵消。2、期權(quán)定價(jià)理論2、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述期權(quán)定價(jià)理論的優(yōu)缺B-S提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)，為創(chuàng)立更多控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具開辟道路。1、應(yīng)用性強(qiáng)而相應(yīng)假設(shè)弱；2、模型中的變量可以直接觀察，或者可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算；1、雖然假設(shè)條件相對(duì)較弱，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件仍有出入；2、假設(shè)股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，而實(shí)際上并非嚴(yán)格的正態(tài)分布；3、股票價(jià)格波動(dòng)率只能用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。3、用在其他期權(quán)或類似期權(quán)上的定價(jià)方法的通用性。缺優(yōu)2、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述期權(quán)定價(jià)理論的優(yōu)缺B-S提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)2、期權(quán)定價(jià)理論的后續(xù)研究默頓在“TheTheoryofRationalOptionPricing”一文中放松了無紅利支付的假設(shè)，給出計(jì)算支付紅利的歐式看漲期權(quán)價(jià)值的方法。默頓放松了固定利率的假設(shè)，導(dǎo)出了隨機(jī)利率條件下的期權(quán)定價(jià)公式。還放松了標(biāo)的物價(jià)格連續(xù)變化的假設(shè)，推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。默頓用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復(fù)制標(biāo)的資產(chǎn)收益的方法，推導(dǎo)出在一定條件下該標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)模型。1973年RichardRoll(1977)、RobertGeske(1979)、RobertE.whaley(1981)進(jìn)一步對(duì)支付紅利的美式看漲期權(quán)的精確定價(jià)模型研究，得出相應(yīng)公式；Garman&Kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權(quán)估值的模型。1976年1977年2、期權(quán)定價(jià)理論的后續(xù)研究默頓在“TheTheoryof3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型——APT“羅爾（Roll）的批評(píng)”羅爾認(rèn)為，CAPM理論模型下的市場(chǎng)組合不止限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括一經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。這樣，CAPM的準(zhǔn)確實(shí)證檢測(cè)幾乎不可能。即使實(shí)證證據(jù)不支持CAPM，我們也無法斷定是CAPM有問題，還是因?yàn)閷?shí)證檢測(cè)過程中所使用的市場(chǎng)組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價(jià)理論——套利定價(jià)理論（APT）。其基本思路與以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論迥異，采用的是相對(duì)定價(jià)法，而非絕對(duì)定價(jià)法。3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型——APT3、套利定價(jià)理論評(píng)述套利定價(jià)理論其理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)”，成立所要求的條件比CAPM弱。該理論沒能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的因素到底有多少；對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格意義上的實(shí)證檢測(cè)也很困難。優(yōu)點(diǎn)缺陷3、套利定價(jià)理論評(píng)述套利定價(jià)理論其理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)險(xiǎn)套對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)1單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。2收益具有一定程度的可預(yù)測(cè)性。3三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)1單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略2、收益的可預(yù)測(cè)性股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國(guó)債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化（Fama&French(1989)，Lettau&Ludvigson(2000)）。股票波幅隨時(shí)間變化而變化。按CAPM調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤，盡管Carhart(1997)的進(jìn)一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機(jī)械性“特性”（styles），而非來自基金經(jīng)理的出色選股水平。股票收益表現(xiàn)出很強(qiáng)的中期動(dòng)能和長(zhǎng)期回歸傾向。2、收益的可預(yù)測(cè)性3、三因素、四因素定價(jià)模型Fama&French(1993)證明了三因素模型（市場(chǎng)因子（marketfactor）、規(guī)模因子（sizefactor）和價(jià)值因子（valuefactor））能夠解釋80%左右的美國(guó)股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動(dòng)能現(xiàn)象。四因素定價(jià)模型是在三因素基礎(chǔ)上加上動(dòng)能因素，能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益變動(dòng)的解釋能力。Fama&French認(rèn)為其三因素代表的是風(fēng)險(xiǎn)因素，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸。但行為金融學(xué)派認(rèn)為規(guī)模因子、價(jià)值因子以及動(dòng)能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結(jié)果。3、三因素、四因素定價(jià)模型行為金融學(xué)的研究行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。Shiller發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票收益超常波動(dòng)幅度而推論投資者非理性。HershShefrin&MeirStateman發(fā)表“BehavioralCapitalAssetPricingTheor