行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)點(diǎn)評(píng)計(jì)算機(jī)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)點(diǎn)評(píng)2022年12月日 復(fù)工對(duì)計(jì)算機(jī)走勢推演逐業(yè)績港股IT+信創(chuàng)密碼/看好 ——計(jì)算機(jī)行業(yè)周報(bào)20221205-20221209/相關(guān)研究證券研究報(bào)告"計(jì)算機(jī)視角：數(shù)據(jù)交易所2022重大進(jìn)展：國資+模式+上架！-計(jì)算機(jī)行業(yè)周報(bào)20221128-20221202"2022年12證券研究報(bào)告月3日"計(jì)算機(jī)行業(yè)視角：淺析中國特色估值與數(shù)據(jù)交易！-計(jì)算機(jī)行業(yè)周報(bào)20221121-1125"2022年11月26日證券分析師劉洋A0230513050006liuyang2@洪依真A0230519060003hongyz@黃忠煌A0230519110001huangzh@寧柯瑜A0230520070005ningky@蒲夢(mèng)潔A0230519110002pumj@施鑫展shixz@聯(lián)系人劉洋(8621)23297818×liuyang2@

本期投資提示：本周周報(bào)包括四個(gè)部分：1）伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)討論，部分投資者認(rèn)為計(jì)算機(jī)在業(yè)績真空期更利于上漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下投資性價(jià)比不高。我們系統(tǒng)性的討論這些問題。2）順周期的信息安全領(lǐng)域，密碼近期高關(guān)注。討論其影響和標(biāo)的；3）高關(guān)注的醫(yī)療IT+IT中航信/明源云//金山軟件/中軟國際首先，伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)討論，部分投資者認(rèn)為計(jì)算機(jī)在業(yè)績真空期更利于上漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下23Q1-Q2正面影響23Q3-Q4.預(yù)計(jì)22Q4-23Q42%/-1%/5%/27%/23%,22Q4-23Q48%/-250%/0%/87%/569%（23Q2。2)10+下游中，既包括和宏觀環(huán)境存在較大關(guān)聯(lián)度的領(lǐng)域(如安防IT、信息安全、AI、建筑IT、智聯(lián)汽車、能源IT、智能制造等)，又包括短期難以高增但長期空間大的領(lǐng)域(如信創(chuàng)、數(shù)字EPS（0396，且信創(chuàng)的交付確認(rèn)也會(huì)加快。3）ITIT、順周期的建ITIT：順周期的智能汽車+智能制造。順周期的信息安全領(lǐng)域，密碼近期高關(guān)注。類似于2019年的等保2.0。國密改造是信創(chuàng)要求下的新機(jī)會(huì)。相關(guān)公司：1）CIEUke商：三未信安、漁翁信息、江南天安、衛(wèi)士通、吉大正元、信安世紀(jì)等。3）密碼系統(tǒng)，上游也逐步下場：吉大正元、格爾軟件、信安世紀(jì)、數(shù)字認(rèn)證、衛(wèi)士通、三未信安、江南天安、漁翁信息等。IT高關(guān)注主要由于疫情政策變化后，線上購藥需求增強(qiáng)；2）目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療分為進(jìn)醫(yī)保/不進(jìn)醫(yī)保兩種模式，而由于政策并未松綁，進(jìn)醫(yī)保模式發(fā)展緩慢；3）不進(jìn)醫(yī)保模式，即患者線上購藥自費(fèi)，利好后續(xù)需要期待政策刺激；IT：中航信、明源云、金蝶國際、金山軟件、中軟國際等優(yōu)質(zhì)組合/行業(yè)：AI近期成長：德賽西威（PE、啟明星辰、中控技術(shù)、航天宏圖、安恒信息近期彈性：明源云（H、中國民航信息網(wǎng)絡(luò)（H（數(shù)據(jù)交易所太極股份、星環(huán)科技、久其軟件、中國軟件、映翰通風(fēng)險(xiǎn)：20212022行業(yè)點(diǎn)評(píng)行業(yè)點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第PAGE24請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁共24頁簡單金融成就夢(mèng)想本周周報(bào)包括四個(gè)部分：首先預(yù)測對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)后續(xù)季度增速影響，再預(yù)測其對(duì)主線等影響。計(jì)算機(jī)行業(yè)的10+下游中，既包括和宏觀環(huán)境存在較大關(guān)聯(lián)度的領(lǐng)域，例如安防IT、信息安全、AI、建筑IT、智聯(lián)汽車、能源IT、數(shù)據(jù)交易所、政務(wù)IT等。即使一定程度犧牲了信創(chuàng)P/E彈性，但EPS的增長會(huì)改善（2023916%），順周期的信息安全領(lǐng)域，密碼近期高關(guān)注。討論其影響和標(biāo)的；高關(guān)注的醫(yī)療+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域，討論標(biāo)的影響。我們認(rèn)為：1）高關(guān)注主要由目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療分為進(jìn)醫(yī)保/不進(jìn)醫(yī)保兩種模式，而由于政策并未松綁，進(jìn)醫(yī)保模式發(fā)展緩慢；3）不進(jìn)醫(yī)保模式，即患者線上購藥自費(fèi)，利好京東健康、阿里健康費(fèi)買藥模式企業(yè)；4）A股計(jì)算機(jī)公司，衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康主要圍繞線下醫(yī)院+進(jìn)醫(yī)保模式開展業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段變化較小，后續(xù)需要期待政策刺激；順周期的港股IT中航信/明源云金蝶國際/金山軟件中軟國際。1、 復(fù)工對(duì)計(jì)算機(jī)2022Q4-2023Q4的業(yè)績/主線影響響，再預(yù)測其對(duì)主線等影響性的討論這些問題。1.1 原本預(yù)測2022Q4-2023Q4的收入與利潤是：22Q4-23Q4單季度收入增速為2%/10%/11%/13%/13%,22Q4-23Q4單季度利潤增速為-8%/2%/4%/13%/13%.預(yù)測依據(jù)為：1）22Q1-Q4是收入減速，其中Q2受到特殊外部環(huán)境影響?？紤]基數(shù)效應(yīng)，2023年應(yīng)該逐漸季度加速2021-2022H121Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 收入增速29%24%17%19%17%0%2%2%10%11%13%13%3%12%總成本增速25%26%18%22%18%1%4%成本增速 28% 26% 18% 21% 19% 0% 3%毛利增速 毛利增速 32% 19% 14% 9% 10% -2% -1%毛利率 29% 30% 31% 29% 28% 29% 30%-- -- -- -- 人力增速 7% 12% 11% 19% 13% 12% 10%5% 6% 7% 8% 9%薪酬增速（不考慮資本化）薪酬增速

20% 42% 30% 30% 18% 18%

13% 10% 12% 11% 15%（考慮資本化） 19% 39% 30% 27% 20% 20% 15%非薪酬成本 28% 22% 15% 21% 17% -5% 0%-10%0%0%10%10%凈利潤增速-10%0%0%10%10%凈利潤增速388%-7%6%-19%-27%-21%-28%-8%2%4%13%13%-20%9%營業(yè)利潤增速175%-10%5%-8%-23%-19%-29%扣非利潤增速####0%13%-23%-28%-19%-27%應(yīng)收款同比10%14%14%23%25%16%12%存貨同比9%18%33%38%34%25%10%預(yù)收同比（考慮合同負(fù)33%25%17%16%7%2%5%債）商譽(yù)同比-13%-9%-7%2%-5%-5%-4%

13% 10% 12% 11% 15%0% 3% 5% 10% 10%注1：以上均為單季度數(shù)據(jù)，且把該季度同比期間主業(yè)變更公司、st公司剔除。303202230322Q2/Q3322Q2注4：注意其他收益/減值/收入的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化。2017Q2開始增值稅退稅計(jì)入其他收益而非營業(yè)外收入，2019Q2開始減值損失負(fù)代替正，2020Q1開始新收入準(zhǔn)則（14號(hào)文）,因此同時(shí)參考合同負(fù)債和收入更有意義，后續(xù)現(xiàn)金流分析會(huì)驗(yàn)證。WIND存在小范圍誤差11/4*20162017這樣員工增速重新調(diào)整但更接近于實(shí)際1/注8：為方便同頁顯示完整變革，選取小數(shù)點(diǎn)0位精度2022Q1-Q22022H2資料來源：Wind,申萬宏源研究若2022年12月開始復(fù)工，2023年H1應(yīng)當(dāng)考慮負(fù)面影響，比在2023H2恢復(fù)較高周轉(zhuǎn)率和業(yè)務(wù)景氣。關(guān)鍵假設(shè)為：2023Q12019Q4-2020Q1計(jì)算機(jī)行業(yè)收入增速約為15%/-11%,體現(xiàn)當(dāng)時(shí)外部環(huán)境影響了收入增速大概20%。預(yù)計(jì)2023Q2收入打折10%的幅度低于Q120%的原因是，2022Q2本身就是特殊外部環(huán)境，存在基數(shù)效應(yīng)（2022Q1-Q2行業(yè)收入增速為+17%/-1%，也證明這個(gè)問題）由于2023Q1-Q22023Q2127%202020Q12020Q1備注收入備注收入21Q2收入 收入 收入收入20Q2收入20Q1海外 預(yù)計(jì)為0 預(yù)計(jì)為0 - - - - 謹(jǐn)慎估計(jì)海外硬件-50%硬件-50%Q1產(chǎn)能受限中大企業(yè) -20% -20% -

+20Q1延部分收入

+20Q2遞延部分收入

年調(diào)的原因是，大企業(yè)的IT預(yù)算穩(wěn)定，2020拖延至2021概率行業(yè)點(diǎn)評(píng)行業(yè)點(diǎn)評(píng)高高政府 預(yù)計(jì)為0，- 遞延

+20Q1收入

季調(diào)的原因是，政府預(yù)算當(dāng)年較為剛性，20Q4線上消費(fèi)者 - - - - - - 線上效率大增，可以上修注1:“-”代表預(yù)計(jì)不受影響，比例代表預(yù)測收入變動(dòng)比例注2：面向海外，做Q1-Q2收入為0的謹(jǐn)慎預(yù)測注3：硬件公司的定義為，Q1瓶頸是產(chǎn)能和物流，因而產(chǎn)能停滯。通過凈運(yùn)營周期短/生產(chǎn)員工多/有生產(chǎn)基地判斷此類公司特征注4：硬件公司的Q1收入預(yù)測-50%是假設(shè)2月全停/3月產(chǎn)能50%，且1月備貨彌補(bǔ)3月產(chǎn)能爬坡注5：面向政府包括：特殊行業(yè)/政府/智慧城市/鐵路/公安/醫(yī)療信息化等，它們IT預(yù)算以年為單位，可能Q4季調(diào)實(shí)現(xiàn)Q1收入//等也算注7：大型企業(yè)往往收入是以上模式混合，例如由海外/小企業(yè)/中大企業(yè)/政府混合組成。估算其收入比例分別預(yù)測并合并，例如安防公司資料來源：Wind，《把握20Q1利潤表最低點(diǎn)機(jī)會(huì)-計(jì)算機(jī)行業(yè)2020Q1業(yè)績前瞻》，申萬宏源研究得到當(dāng)前討論復(fù)工后，2022Q4-2023Q4的季度增速。這樣得到，2022Q4-2023Q4的收入與利潤是：22Q4-23Q42%/-1%/5%/27%/23%,22Q4-23Q4單季度利潤增速為-8%/-250%/0%/87%/56%。2023169%。表（單位：%）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2022E2023E收入增速29%24%17%19%17%-1%2%2%-1%5%27%23%3%12%總成本增速25%26%18%22%18%1%4%成本增速28%26%18%21%19%0%3%毛利增速32%19%14%9%10%-1%-1%毛利率30%29%31%31%30%31%31%31%31%31%31%31%人力增速7%12%11%19%13%13%13%5%6%7%8%9%薪酬增速（不考慮資本化）20%42%30%30%18%19%16%13%10%7%11%15%薪酬增速（考慮資本化）19%39%30%27%20%21%15%13%10%7%11%15%非薪酬成本28%22%15%21%17%-6%0%0%3%5%10%10%行業(yè)點(diǎn)評(píng)行業(yè)點(diǎn)評(píng)非剛性成本-57%-46%-40%4%-31%-109%-91%-10%0%0%10%10%凈利潤增速388%-7%6%-18%-27%-21%-29%-8%-250%0%87%56%-20%16%營業(yè)利潤增速175%-9%5%-7%-23%-19%-30%扣非利潤增速1673%0%13%-22%-28%-18%-27%應(yīng)收款同比10%14%14%23%25%存貨同比9%18%33%38%34%預(yù)收同比（考慮合同負(fù)債）33%25%17%16%7%商譽(yù)同比-13%-9%-7%2%-5%注1：以上均為單季度數(shù)據(jù)，且把該季度同比期間主業(yè)變更公司、st公司剔除。22Q2/Q322Q322Q22019Q4注4：注意其他收益/減值/收入的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化。2017Q2開始增值稅退稅計(jì)入其他收益而非營業(yè)外收入，2019Q2開始減值損失負(fù)代替正，2020Q1開始新收入準(zhǔn)則（14號(hào)文）,因此同時(shí)參考合同負(fù)債和收入更有意義，后續(xù)現(xiàn)金流分析會(huì)驗(yàn)證。注5：營業(yè)毛利取WIND公式，為營業(yè)收入與營業(yè)成本的差。收入取營業(yè)總收入。因此表中收入與成本的差并非嚴(yán)格等于毛利，存在小范圍誤差注6：員工數(shù)量只披露年末額，對(duì)年初年末員工數(shù)做線性平滑。例如：2017Q1員工數(shù)=1/4*2016年末額+3/4*2017年末額。假設(shè)2018年末人員同比增10%這樣員工增速重新調(diào)整但更接近于實(shí)際注7：由于2020Q1開始新收入準(zhǔn)則，應(yīng)收款/存貨的同比意義不大，且未用矯正計(jì)算方法。預(yù)收款項(xiàng)用“預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債”做矯正計(jì)算方法得到同比注8：為方便同頁顯示完整變革，選取小數(shù)點(diǎn)0位精度2022H2資料來源：Wind,申萬宏源研究計(jì)算機(jī)分“順周期“與“逆周期”主線計(jì)算機(jī)行業(yè)的10+下游中，既包括和宏觀環(huán)境存在較大關(guān)聯(lián)度的領(lǐng)域，例如安防IT、信息安全、AI、建筑IT、智聯(lián)汽車、能源IT、智能制造等，又包括短期難以高增但長期空間大的領(lǐng)域，例如信創(chuàng)、數(shù)字貨幣、稅務(wù)IT、數(shù)據(jù)交易所、政務(wù)IT等。/IT/數(shù)據(jù)確權(quán)ITEPS確認(rèn)，可以視為“政策驅(qū)動(dòng)”P/E，即“逆周期”（ITP/E其EPS）；相對(duì)“順周期“：其他領(lǐng)域計(jì)算機(jī)可視為“順周期”驅(qū)動(dòng)EPS，例如安防IT、信息安全、AI、建筑、智聯(lián)汽車、能源、智能制造；盡管部分投資者認(rèn)為復(fù)工后，有更多周期領(lǐng)域的投資者吸引力大（而信創(chuàng)往往在季報(bào)業(yè)績真空期，由于未來空間大，更有吸引力）。但我們認(rèn)為：P/EEPS的增長會(huì)改善（2023916%），且信創(chuàng)的交付確認(rèn)也會(huì)加快；計(jì)算機(jī)依然有較多領(lǐng)域是受益于復(fù)工，如下圖展示。1/EES資料來源：申萬宏源研究相關(guān)“順周期”風(fēng)格公司投資者可以關(guān)注以下公司：1）港股IT（該領(lǐng)域不僅有較多優(yōu)秀軟件產(chǎn)品公司、云公司，還有港股Beta。2022年由于強(qiáng)勢美元導(dǎo)致部分歐美投資者撤離，但2023年這種交易原因未必困擾）：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)、明源云、金蝶國際、中軟國際、金山軟件；2）順周期的安防AIIT：AI領(lǐng)軍、大華股份、科大訊飛；順周期的建筑酒旅石基信息、廣聯(lián)達(dá)；深信服、啟明星辰、安恒信息、綠盟科技；順周期、長期仍然較快增長的智能汽車+智能制造：德賽西威、中控技術(shù)、賽意信息、中科創(chuàng)達(dá)；2、順周期的信息安全：密碼成為熱點(diǎn)密碼法是標(biāo)志著商用密碼走向成熟的關(guān)鍵?！吨腥A人民共和國密碼法》頒布，對(duì)密碼共服務(wù)、電子政務(wù)等重要行業(yè)。圖2：商用密碼發(fā)展歷程 資料來源：Wind、申萬宏源研究商密的產(chǎn)業(yè)鏈清晰。上游為密碼芯片、密碼板卡，中游為密碼整機(jī)，加上密碼應(yīng)用系統(tǒng)組成方案化，最終在各個(gè)應(yīng)用場景交付。圖3：商密的產(chǎn)業(yè)鏈清晰資料來源：三未信安招股書、申萬宏源研究上一輪的發(fā)展由政務(wù)和金融帶動(dòng)。2008-2018年，電子政務(wù)、金融等重要領(lǐng)域的商用密碼應(yīng)用需求快速增長，商用密碼在上述兩個(gè)領(lǐng)域的滲透率快速提升。本輪機(jī)會(huì)主要由信創(chuàng)帶動(dòng)的密評(píng)與密改。圖4：密碼應(yīng)用的拓展資料來源：Wind、申萬宏源研究類似于2019年的等保2.0商用密碼應(yīng)用安全性測評(píng)(密評(píng))是指對(duì)采用商用密碼技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)集成建設(shè)的網(wǎng)絡(luò)和信息系統(tǒng)密碼應(yīng)用的合規(guī)性、正確性、有效性進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)我國頒布的《密碼法》及《商用密碼管理?xiàng)l例》相關(guān)要求，各類信息系統(tǒng)中涉及密碼應(yīng)用的部分應(yīng)按照國家密碼管理局相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)要求，采用國家商用密碼算法，采用國密標(biāo)準(zhǔn)的《密碼法》、信息系統(tǒng)等保三級(jí)要求以及信息系統(tǒng)密碼應(yīng)用合規(guī)性相關(guān)法規(guī)、政策、標(biāo)準(zhǔn)要求。國密改造是信創(chuàng)要求下的新機(jī)會(huì)。我國網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)的密碼算法和密碼設(shè)備等大部分被國外產(chǎn)品壟斷，一些國際算法諸如RSA預(yù)留后門、RSA1024算法風(fēng)險(xiǎn)、MD5被破解等事件讓我國信息化建設(shè)面臨極大的安全挑戰(zhàn)。采用國產(chǎn)密碼產(chǎn)品和技術(shù)或?qū)ΜF(xiàn)有信息系統(tǒng)進(jìn)行國密改造，滿足《密碼法》、GM/T0054-2018等國家發(fā)布的密碼行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)等，以實(shí)現(xiàn)密碼自主可控。相關(guān)公司：上游芯片參與者為：三未信安、漁翁信息、衛(wèi)士通、飛天誠信、國芯科技等（部分廠商的產(chǎn)品為PCIE卡、部分廠商是Ukey）。密碼整機(jī)參與者有上游廠商，也有下游廠商：士通、吉大正元、信安世紀(jì)等。等。3、高關(guān)注的醫(yī)療IT+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療本周互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療高關(guān)注。我們認(rèn)為：1）高關(guān)注主要由于疫情政策變化后，線上購藥需求增強(qiáng)；2）目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療分為進(jìn)醫(yī)保/不進(jìn)醫(yī)保兩種模式，而由于政策并未松綁，進(jìn)醫(yī)保模式發(fā)展緩慢；3）不進(jìn)醫(yī)保模式，即患者線上購藥自費(fèi)，利好京東健康、阿里健康等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商企業(yè)，以及咨詢+自費(fèi)買藥模式企業(yè)；4）A股計(jì)算機(jī)公司，衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康主要圍繞線下醫(yī)院+進(jìn)醫(yī)保模式開展業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段變化較小，后續(xù)需要期待政策刺激。2020年后互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療政策未發(fā)生變化，目前仍限制醫(yī)保支付范圍。2019年9月國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于完善“互聯(lián)網(wǎng)”醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付政策的指導(dǎo)意見》，首次明確部分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)進(jìn)入醫(yī)保支付范疇。此后3年間，政策對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療納入醫(yī)保范圍未進(jìn)行大幅修改。表4：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)重要政策時(shí)間 政策可以開展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu) 允許業(yè)務(wù)范圍2018年4月“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展《意見》1、以醫(yī)療機(jī)構(gòu)為提供主體，醫(yī)療機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院診療科目要與批準(zhǔn)信息技術(shù)來拓展服務(wù)時(shí)間和空間并且把互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)的實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)相關(guān)診療科院作為醫(yī)療機(jī)構(gòu)的第二名稱 一致2、一些互聯(lián)網(wǎng)公司和企業(yè)已經(jīng)申辦了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院2018年8月《互聯(lián)網(wǎng)診療管理辦法》《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理辦法》互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院：1、醫(yī)療機(jī)構(gòu)為提供主體，醫(yī)療機(jī)構(gòu)明確互聯(lián)網(wǎng)診療概念和范圍：部用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)拓展服務(wù)時(shí)間空間；2、線上線分常見病慢性病復(fù)診家庭下一致監(jiān)管，有實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)為依托 生簽約。2018年月《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案》逐步將符合條件的互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍。國家醫(yī)保局正在加緊制訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療物價(jià)指導(dǎo)原則，目前已進(jìn)入專家討論階段20196月《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2019年重點(diǎn)工作任務(wù)》制定互聯(lián)網(wǎng)診療收費(fèi)和醫(yī)保支付的政策文件（國家醫(yī)保局負(fù)責(zé)，2019年9月底前完成）時(shí)間政策可以開展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)允許業(yè)務(wù)范圍2019年9《關(guān)于完善“互聯(lián)網(wǎng)”醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付政策的指導(dǎo)意見》首次明確部分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)進(jìn)入醫(yī)保支付范疇資料來源：國務(wù)院辦公廳、醫(yī)管局等官網(wǎng)、申萬宏源研究截至目前，符合要求的互聯(lián)網(wǎng)診療仍然僅有：部分常見病、慢性病復(fù)診、家庭醫(yī)生簽約。明確首診必須在線下醫(yī)院。同時(shí)目前納入醫(yī)保報(bào)銷部分僅復(fù)診診療費(fèi)用，而對(duì)于復(fù)診藥品線上購買和醫(yī)保報(bào)銷，并無配套政策。表5：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療各內(nèi)容有嚴(yán)格管理范圍掛號(hào)診前咨詢健康咨詢首診常見病復(fù)診慢性病復(fù)診院間會(huì)診藥品配送互聯(lián)網(wǎng)診療互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)遠(yuǎn)程醫(yī)療√√√√√√符合要求部分可以提供技術(shù)支持1√資料來源：國務(wù)院辦公廳、醫(yī)管局等官網(wǎng)、申萬宏源研究我們認(rèn)為若只對(duì)部分復(fù)診診療費(fèi)用醫(yī)保報(bào)銷，而未將線上處方藥購買納入醫(yī)保，則實(shí)際并未形成線上閉環(huán)！這也是2020年后，醫(yī)保+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式發(fā)展停滯的原因。因此，對(duì)兩類互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，我們認(rèn)為：港股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司受益以線上自費(fèi)購藥為主的港股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，將明顯受益于近期疫情變化。近期線上購買“四類藥品”管理放松。近期，北京、杭州、寧波、溫州等市紛紛發(fā)文表示購買“四類藥品”的人員，不再要求核酸檢測和賦碼促檢。此外，天津、上海、山東、河北等多地均已明確線上線下購買“四類藥品”不再進(jìn)行登記。自費(fèi)購藥平臺(tái)銷售量同比增長達(dá)到10例如京東健康125，71018倍，成交件數(shù)TOP5藥品為連花清瘟、蒲地藍(lán)消炎片、復(fù)方氨酚烷胺片、布洛芬緩釋膠囊、對(duì)乙2000倍。百度健康商城連花清瘟等相關(guān)產(chǎn)品銷10阿里健康1014.8248萬盒以上，且目前供給還在持續(xù)增加。1遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)包括以下情形：（一）某醫(yī)療機(jī)構(gòu)直接向其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)出邀請(qǐng)，受邀醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)用信息化技術(shù)，為邀請(qǐng)方患者診療提供技術(shù)支持的醫(yī)療活動(dòng)；（二）邀請(qǐng)方或第三方機(jī)構(gòu)搭建遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，受邀方以機(jī)構(gòu)身份在該平臺(tái)注冊(cè)，邀請(qǐng)方通過該平臺(tái)發(fā)布需求，由平臺(tái)匹配受邀方或其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動(dòng)對(duì)需求做出應(yīng)答，運(yùn)用信息化技術(shù)，為邀請(qǐng)方患者診療提供技術(shù)支持的醫(yī)療活動(dòng)。邀請(qǐng)方通過信息平臺(tái)直接邀請(qǐng)醫(yī)務(wù)人員提供在線醫(yī)療服務(wù)的、必須申請(qǐng)?jiān)O(shè)置互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，按照《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理辦法（試行理。費(fèi)購藥的消費(fèi)習(xí)慣。重點(diǎn)關(guān)注：京東健康、阿里健康、醫(yī)思健康。AIT以線下醫(yī)院為核心的A股醫(yī)療IT企業(yè)，直接受益較少，期待未來政策變化以衛(wèi)寧健康為例，目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)主要布局如下。其中核心板塊為云醫(yī)（納里健康），主要進(jìn)行醫(yī)院/智慧衛(wèi)生平臺(tái)/互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院建設(shè)運(yùn)營，它同時(shí)對(duì)接了醫(yī)院、患者，是線下醫(yī)療核心切入口，向上連接社保、商保、第三方支付，向下連接“藥聯(lián)體”、“醫(yī)聯(lián)體”導(dǎo)出電子處方、電子病歷。整體來看，衛(wèi)寧健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療布局與線下醫(yī)院、醫(yī)保支付有極強(qiáng)關(guān)聯(lián)。子公司板塊 主要盈利業(yè)務(wù)子公司板塊 主要盈利業(yè)務(wù)付費(fèi)方 互聯(lián)網(wǎng)診療納入醫(yī)?？赡墚a(chǎn)生的影響納里健康云醫(yī)云醫(yī)院/智慧衛(wèi)生平臺(tái)/互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院建設(shè)平臺(tái)運(yùn)營：處方外流互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運(yùn)營：診療、咨詢服務(wù)醫(yī)院、區(qū)域衛(wèi)生政府 平臺(tái)建設(shè)量需求提升“藥聯(lián)體”平臺(tái) 電子處方數(shù)量增加C端消費(fèi)者、社?；鹗褂妙l次大幅提升衛(wèi)寧科技沄鑰科技云險(xiǎn)商?？刭M(fèi)引擎建設(shè)運(yùn)營商業(yè)保險(xiǎn) -云藥社保社?；?-對(duì)接保險(xiǎn)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)用藥需求保險(xiǎn) 承接醫(yī)療機(jī)構(gòu)用藥需求提升向連鎖藥店發(fā)布藥品需求連鎖藥店可供發(fā)布需求增加資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、申萬宏源研究2022年后核心業(yè)務(wù)GMV高增。根據(jù)公司2022半年報(bào)，上半年“云醫(yī)”納里健康平臺(tái)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營GMV（互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營流水）1.46億元，同比增長超過一倍?！霸扑帯坝谐^六十家商保機(jī)構(gòu)、千余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和八萬多家藥房的生態(tài)合作伙伴，業(yè)務(wù)范圍覆全國，并在三百多座城市實(shí)現(xiàn)了開展O2O業(yè)務(wù)的能力。表7：衛(wèi)寧健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)2022Q3收入利潤情況（單位：萬元，%）公司 衛(wèi)寧持股比例營業(yè)收入凈利潤2022.1-9 2021.1-9 同比變動(dòng)2022.1-9 2021.1-9同比變動(dòng)納里健康 69.37%5,865.67 5,200.1312.80%-5,204.84 -3,631.14 -43.34%沄鑰科技 38.22%衛(wèi)寧科技 36.82%26,702.20 20,203.8232.16%-7,356.16 -3,526.25 -108.61%8,345.11 2,799.25198.12%-10,647.77 -6,783.56 -56.96%合計(jì)40,912.9828,203.2045.07%-23,208.77-13,940.95-66.48%資料來源：公司公告、申萬宏源研究目前云醫(yī)主要有兩種盈利模式：平臺(tái)建設(shè)，收取一次性的信息化建設(shè)費(fèi)；平臺(tái)運(yùn)營：1.0/2.020%-30%左右；3.0（CIT8：2），同時(shí)產(chǎn)生電子處方，將藥品需求導(dǎo)流至院外（處方藥至定點(diǎn)藥店，非處方藥至藥聯(lián)體平臺(tái)等），向院外方收取分傭；運(yùn)營和分成模式仍在探索，或與政策相關(guān)。根據(jù)公司近期公開交流，項(xiàng)目建設(shè)（2B）類互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)每年保持15%-20%左右增長，2021年收入貢獻(xiàn)超過1億。而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運(yùn)營（2C）類業(yè)務(wù)收入并未看高爆發(fā)時(shí)增長，但GMV增速較高，2020年起步階段GMV數(shù)千萬，2021年后達(dá)到1億以上，我們預(yù)計(jì)2022年全年有望突破2億元。較少，但是從長期看，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行為規(guī)范化并更多的納入醫(yī)保支付是行業(yè)趨勢。近期GMV或?qū)⑻崆坝谑杖氡憩F(xiàn)。建議關(guān)注：衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康。4、順周期的港股IT：中航信、明源云、金蝶國際、金山軟件、中軟國際等4.1中國民航信息網(wǎng)絡(luò)：短期恢復(fù)與長期20226《中國民航信息網(wǎng)絡(luò)(00696.HK長期來看，人均乘機(jī)次數(shù)、飛機(jī)數(shù)量和機(jī)場數(shù)量的增長是公司航空信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。2021年，航空信息技術(shù)服務(wù)在公司營業(yè)總收入中的占比為39%，是公司的第一大業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入和電子旅游分銷(ETD)系統(tǒng)處理的國內(nèi)外商營航空公司的航班訂座總量呈正相關(guān)的關(guān)系。航班訂座總量的增長取決于航空需求端和供給端的共同增長。航空需求增長的推動(dòng)力是人均乘機(jī)次數(shù)的增長；航空供給增長的推動(dòng)力是飛機(jī)數(shù)量和機(jī)場數(shù)量的增長。剔除疫情干擾，預(yù)計(jì)2035年建成450個(gè)左右運(yùn)輸機(jī)場。根據(jù)國家發(fā)展改革委和中國民用航空局聯(lián)合發(fā)布的《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，民用運(yùn)輸機(jī)場將達(dá)到270個(gè)。根據(jù)《民航局關(guān)于印發(fā)新時(shí)代民航強(qiáng)國建設(shè)行動(dòng)綱要的通知》，到2035年，建成450個(gè)左右的運(yùn)輸機(jī)場數(shù)量。機(jī)場名稱性質(zhì)6機(jī)場名稱性質(zhì)新建（23個(gè)）改擴(kuò)建（12個(gè)）新建（23個(gè)）改擴(kuò)建（12個(gè)）續(xù)建（34個(gè)）新建（16個(gè)）性質(zhì)遷建（６個(gè)）成都天府、鄂州，邢臺(tái)、綏芬河、麗水、蕪宣、瑞金、菏澤、荊州、成都天府、鄂州，邢臺(tái)、綏芬河、麗水、蕪宣、瑞金、菏澤、荊州、郴州、湘西、韶關(guān)、閬中、威寧、昭蘇、塔什庫爾干。杭州、福州、煙臺(tái)、廣州、深圳、珠海、貴陽、麗江、西安、蘭州、西寧、烏魯木齊。、廈門、延吉、昭通、天水。天津、太原、哈爾濱、沈陽、上海浦東、南昌、濟(jì)南、長沙、南寧、重慶、昆明、拉薩（廣州新宿州、聊城、周口、魯山、婁底、防城港、遂寧、會(huì)東、天柱、怒江、宣威、元陽、丘北、玉溪、楚雄、勐臘、平?jīng)?、武威、臨夏、（兵團(tuán)金寨、淄博、濱州、潢川、荊門、貴港、內(nèi)江、廣安、商洛。石家莊、長春、南京、寧波、溫州、合肥、鄭州、武漢、銀川。改擴(kuò)建（９個(gè)）大連、牡丹江、南通、衢州、義烏、龍巖、武夷山、威海、濰坊、恩施、永州、梅縣、三亞、攀枝花、普洱。遷建（15個(gè)）新建（43個(gè)）前期工作（67個(gè)）改擴(kuò)建（12個(gè)）遷建（４個(gè)）新開工（39個(gè)）（德江盤州、紅河、隆子、定日、普蘭、府谷、定邊、寶雞、共和、準(zhǔn)東（奇臺(tái)、和靜（巴音布魯克、巴里坤、阿拉爾、阿拉善左旗。呼和浩特、青島、湛江、連云港、達(dá)州、濟(jì)寧。機(jī)場名稱資料來源：《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，申萬宏源研究剔除疫情干擾，民航需求端的增長需要依靠人均乘機(jī)次數(shù)的持續(xù)增長來推動(dòng)，預(yù)計(jì)2035120190.4720202021年新冠疫情的影響，2009年-2019年，航空旅客運(yùn)輸量從2.30億人次增長到了6.60億人次，CAGR達(dá)到11.12%。2009年–2019年，我國的人均乘機(jī)次數(shù)從0.17次增長到0.47次，CAGR達(dá)到10.48%。2019年，我國的人均乘機(jī)次數(shù)是0.47次，低于世界平均水平的0.87次，美國的2.83次、加拿大的2.4次以及澳大利亞的3.0次。根據(jù)《2020中國副省級(jí)以下城市航空通達(dá)性報(bào)告》，截至2019年，中國還有10億人未坐過飛機(jī)。根據(jù)《民航局關(guān)于印發(fā)新時(shí)代民航強(qiáng)國建設(shè)行動(dòng)綱要的通知》，2035年我國人均乘機(jī)次數(shù)將攀升至1次。因此，我國的人均乘機(jī)次數(shù)在未來還有巨大的發(fā)展空間。短期的線下恢復(fù)，創(chuàng)造周期修復(fù)機(jī)會(huì)。在10月最新經(jīng)營數(shù)據(jù)中，尚未體現(xiàn)（預(yù)計(jì)未來數(shù)月即將體現(xiàn)恢復(fù)）。如下表。12月 12月 全年11月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 月2018A 4944 5024 5438 5349 5323 5216 5679 5954 5272 5641 5270 5285 643942019A 5570 5578 5623 5601 5739 5618 6210 6377 5676 5895 5526 5516 689282020A 5348 899 1523 1612 2497 2979 3790 4501 4679 4898 4341 4123 411912021A 2947 2314 4673 4998 5050 4060 4856 2211 3547 3795 2134 2685 432702022A 2875 3048 1544 814 1236 2167 3334 3166 1980 1588 - - -資料來源：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)歷年年報(bào)，wind，申萬宏源研究結(jié)合線下恢復(fù)創(chuàng)造短期機(jī)會(huì)、長期成長存在較大空間，而中國民航信息網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)唯一的全球分銷系統(tǒng)（GDS）供應(yīng)商，目前存在投資機(jī)會(huì)。PS-TTM8而A股較多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品型軟件企業(yè)的PS10-30圖5：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)的PE-TTM（扣非/攤薄）與PS-TTM資料來源：中國民航信息網(wǎng)絡(luò)歷年年報(bào)，Wind，申萬宏源研究明源云：PS的第一大供應(yīng)商。201924.6%的份額，位居所有供應(yīng)商之首。圖6：明源云2003年成立，2014年起切入云計(jì)算資料來源：明源云招股說明書，申萬宏源研究明源云的主營業(yè)務(wù)包括ERP解決方案和SaaS產(chǎn)品。公司的ERP解決方案覆蓋了房地產(chǎn)開發(fā)商的主要業(yè)務(wù)，涉及銷售及營銷、采購、成本管理、項(xiàng)目管理、預(yù)算及房地產(chǎn)資產(chǎn)管理；公司的SaaS產(chǎn)品包括云客、云鏈、云采購及云空間，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商及產(chǎn)業(yè)鏈上的其他參與者優(yōu)化其采購、建造、客戶關(guān)系管理及資產(chǎn)管理，從而提升企業(yè)整體運(yùn)營效率。圖7：明源云產(chǎn)品覆蓋地產(chǎn)產(chǎn)供銷等環(huán)節(jié) 資料來源：明源云招股說明書，申萬宏源研究截止2020H1，從收入結(jié)構(gòu)上看，ERP解決方案占比最高，但是其營收占比與增速均呈現(xiàn)下滑趨勢，SaaS業(yè)務(wù)占比大幅提升。隨著SaaS產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈各方參與企業(yè)上的滲透加大，ERP解決方案營收占比已由2017年的69%逐年下降至2020年上半年的50.3%。而公司的SaaS業(yè)務(wù)大幅提升，2018-2019年?duì)I收增速保持在50%水平以上，驅(qū)動(dòng)著明源云營收增長。其中，云客產(chǎn)品占據(jù)SaaS業(yè)務(wù)最大的營收比重，該產(chǎn)品解決了房地產(chǎn)行業(yè)核心的拓客問題，幫助地產(chǎn)商提升銷售業(yè)績，標(biāo)準(zhǔn)化、精簡化整個(gè)銷售流程。盡管2021-2022年房地產(chǎn)行業(yè)波折、宏觀環(huán)境產(chǎn)生一定影響，我們預(yù)計(jì)未來SaaS業(yè)務(wù)在低迷時(shí)保持約15%的增長，彌補(bǔ)珍貴。明源云在2022年11月底的PS-TM僅為47（當(dāng)前的估值倍數(shù)也與此差異不大，而具備SaaS屬性公司的PS7-10倍，因此具備彈性。圖8：明源云的PS-TTM估值倍數(shù)已經(jīng)很低資料來源：明源云歷年年報(bào)，Wind，申萬宏源研究金蝶國際：云與國產(chǎn)化皆為順利IT2022H121.97元,同比增長約173355764%。云訂閱服務(wù)年經(jīng)常性收入（ARR）18.646.5%，云訂閱服務(wù)相關(guān)的合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)同比增長56.0%。高端產(chǎn)品線增長樂觀。金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚合計(jì)收入約人民幣2.84億元，同比增長77.6%，續(xù)費(fèi)率較高；期內(nèi)簽約客戶476家，新簽客戶194家，包括山東重工、五礦國際、柳工集團(tuán)、廣東能源、重慶醫(yī)藥等超大型和大型企業(yè)。小微企業(yè)業(yè)務(wù)續(xù)費(fèi)率較為出色。小微企業(yè)財(cái)務(wù)云服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長，收入同74.1%，其中金蝶云星辰收入同比增長337.7%72%，客戶數(shù)近20,000家。2022H1還發(fā)布重要HR產(chǎn)品。SaaS產(chǎn)品——星瀚人力云。星瀚人力云以華為作為原型客戶，基于金蝶云?蒼穹可組裝企業(yè)級(jí)PaaS平臺(tái)打造而成。在產(chǎn)品的構(gòu)建過程中，金蝶吸收了在華為合作共建項(xiàng)目中的豐富場景與領(lǐng)先實(shí)踐，并結(jié)合自身二HR數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)，打造出新一代的面向大企業(yè)的HRSaaS而當(dāng)前金蝶國際的PS-TTM8.410-15倍PS的歷史常見估值倍數(shù)區(qū)間。9ETTMTT（把極大、極小值剔除S資料來源：金蝶國際歷年年報(bào)，wind，申萬宏源研究中軟國際：依然較快增長，華為合作深化！利潤增長0512022H1100.25205.7151%。其中，68.139.732.1251其中，“基石”業(yè)務(wù)68.139.732.1251%。景氣領(lǐng)域，一方面是與華為鴻蒙合作。我們根據(jù)行業(yè)情況，推測公司在鴻蒙上的業(yè)務(wù)布局根據(jù)商業(yè)模式分成4種類型：APP的審核。IoT中間件開發(fā)：公司開發(fā)中間件，并且以訂閱的模式收費(fèi)。擔(dān)智能化應(yīng)用的開發(fā)。景氣領(lǐng)域，另一個(gè)是智能汽車業(yè)務(wù)。2021年，公司開始布局智能汽車業(yè)務(wù)，發(fā)展規(guī)劃分為兩部分，四個(gè)模塊：與車載硬件相關(guān)的產(chǎn)品。這部分又分為兩個(gè)模塊：1）自動(dòng)駕駛；2）智能座艙。與汽車制造公司數(shù)字化建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)品。這部分又分為兩個(gè)模塊：1）車企在研發(fā)、生產(chǎn)和制造過程中涉及到的軟件系統(tǒng)；2）車企的營銷管理系統(tǒng)。當(dāng)中軟國際在11月底的PS僅僅0.8倍，PE-TTM僅為14.5倍（當(dāng)前的估值倍數(shù)與上述值差異不大），因此存在彈性機(jī)會(huì)。圖10：云智能業(yè)務(wù)32.12億，同比增長51%（單位：%） 資料來源：中國軟件國際2022年半年報(bào)，wind,申萬宏源研究圖11：中軟國際當(dāng)前的PE-TTM（扣非，攤?。┰跉v史較為位置 資料來源：中國軟件國際歷年年報(bào)，wind，申萬宏源研究5、風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷以及重點(diǎn)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷增加“核心配置欄目”的原因：2019-2022年計(jì)算機(jī)可能PE波動(dòng)大，研究風(fēng)險(xiǎn)偏好很重要。風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷更加重要。下圖是說明。1）2021年第一次機(jī)會(huì)：年初開始。2）2021年第二次機(jī)會(huì)：預(yù)計(jì)5月底達(dá)到計(jì)算機(jī)風(fēng)險(xiǎn)偏好低點(diǎn)，開始上行。3）2022年第一次機(jī)會(huì)：4-5月風(fēng)險(xiǎn)偏好筑底，6月初進(jìn)入“黃色區(qū)域”4）2022年10底分軟件、嵌入式軟件分別繪制，因?yàn)橐呀?jīng)有差別2022年459圖12：軟件當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好 圖13：嵌入式軟件當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究核心配置（PEAI行業(yè)、廣聯(lián)達(dá)（中報(bào)和年度出色）、深信服（發(fā)布深度）、金山辦公（預(yù)計(jì)Q1后加速）、恒生電子（預(yù)計(jì)三季度拐點(diǎn)）、用友網(wǎng)絡(luò)（國產(chǎn)化訂單不斷）、浪潮信息（低估值，新增機(jī)會(huì)）、石基信息（公告朗廷訂單）、海光信息、華大九天、中科創(chuàng)達(dá)（中報(bào)預(yù)告高增、大華股份（超跌）、用友網(wǎng)絡(luò)（新增）、衛(wèi)寧健康、東方財(cái)富。成長期領(lǐng)軍(PE啟明星辰（12月金股，和中國移動(dòng)協(xié)同新增收入）、德賽西威（10月金股）、中控技術(shù)（11月金股）、航天宏圖（深度報(bào)告）、容知日新（PHM領(lǐng)軍，盈利拐點(diǎn)）、安恒信息、納思達(dá)（三季報(bào)高增）、指南針（中報(bào)高增）、中科曙光（8月金股。持的海光已上市）、廣立微、朗新科技（能源信息化）、億嘉和（電力機(jī)器人）、虹軟科技、信創(chuàng)彈性等太極股份（11月金股）、星環(huán)科技（新股）、南天信息、久其軟件、軟通動(dòng)力、中國軟件、海量數(shù)據(jù)、華大九天、京北方、中科江南、龍芯中科港股核心（H，彈性最大的云之一（H,年報(bào)經(jīng)營出色，估值彈性中國軟件國際，發(fā)布深度（H醫(yī)渡科技（H）、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司智聯(lián)汽車德賽西威、中科創(chuàng)達(dá)、、經(jīng)緯恒潤、奧比中光（申萬TMT）。AI（AI）科大訊飛、中科曙光、同花順等。云計(jì)算大數(shù)據(jù)（計(jì)算機(jī)通信）浪潮信息、廣聯(lián)達(dá)、深信服。醫(yī)療信息化（宏觀弱相關(guān)，但估值偏高）衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康、久遠(yuǎn)銀海、和仁科技等。6、風(fēng)險(xiǎn)2021年行業(yè)收入趨于降速、薪酬趨于提高，2022年內(nèi)存在業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？赡軙?huì)選中了次好的公司，對(duì)投資產(chǎn)生不良的結(jié)果。此外，我們預(yù)測2021年漲薪擴(kuò)人高峰后，2022年會(huì)“適應(yīng)性調(diào)節(jié)”成本擴(kuò)張緩和。如果企業(yè)主依然選擇長期激進(jìn)擴(kuò)張，會(huì)影響行業(yè)年度盈利和增長。但歷史上這種情況未出現(xiàn)過。如果外部宏觀物流環(huán)境長期不佳，或影響短期季度的同比增速，遞延翻轉(zhuǎn)結(jié)論。之前困擾行業(yè)高P/E的因素，當(dāng)前已經(jīng)不明顯。當(dāng)前處于過去6-7年中較低的P/E位置。表9：計(jì)算機(jī)估值簡表（單位：億元，元）證券代碼證券簡稱2022/12/9PB2021AWind一致預(yù)期EPSPE（wind一致預(yù)期）收盤價(jià)(元)總市值（億元）2020A2021A2022E2023E2021A2022E2023E300059.SZ東方財(cái)富20.582,7194.30.360.650.700.85323024600588.SH用友網(wǎng)絡(luò)22.627777.10.2811012580300454.SZ深信服112.864697.01.950.660.741.4517215378002230.SZ科大訊飛34.007905.00.590.670.801.11514231600570.SH恒生電子39.5075113.10.700.770.700.96515641002410.SZ廣聯(lián)達(dá)56.5867411.60.280.550.821.101026951002236.SZ大華股份12.543801.51.2111108300033.SZ002920.SZ同花順德賽西威104.10114.885606388.733.561.503.442.084.313.03000977.sz浪潮信息22.553302.11.001.371.682.06161311603019.SH中科曙光23.503442.20.560.791.051.37302217300253.SZ衛(wèi)寧健康10.612280.210.27605139002405.SZ四維圖新11.542752.2(0.13)0.050.120.212259855002153.SZ石基信息14.833113.9(0.03)(0.23)0.030.09-65498173002439.SZ啟明星辰24.782363.60.840.901.031.31272419002152.SZ廣電運(yùn)通9.852452.10.280.33