第三講匯率制度與外匯管制匯率制度是指各國對于確定、維持、調(diào)整與管理匯率所作出的一系列安排和規(guī)定固定匯率制（1973年以前）浮動匯率制（1973年－現(xiàn)在）Lecture31IMBA702MBA第三講匯率制度與外匯管制匯率制度Lecture31IM匯率制度固定匯率制度（FixedRateSystems）匯率由政府決定(CentralBanks)兩國貨幣的比價基本固定，匯率只能圍繞平價在很小的范圍內(nèi)上下波動；政府干預，維持匯率的穩(wěn)定Lecture32IMBA702MBA匯率制度固定匯率制度（FixedRateSystems）匯率制度布雷頓森林體系下的固定匯率制度（BrettonWoodsSystem）

美元與黃金掛鉤（35美元一盎司），各會員國規(guī)定自己貨幣的含金量，與美元掛鉤；

市場匯率的波動上下限為貨幣平價的±1％，各國有義務維護匯率的穩(wěn)定；各國中央銀行持有的美元可按每盎司35美元的價格向美國兌換黃金。

-1946年12月18日，一英鎊的法定含金量為3.58234克，一美元為0.888671克，英鎊對美元的平均為3.58234/0.888671=4.03Lecture33IMBA702MBA匯率制度布雷頓森林體系下的固定匯率制度（BrettonWo匯率制度固定匯率制有利于為國際貿(mào)易提供一個穩(wěn)定的環(huán)境；但是，固定匯率制下各國的貨幣和財政政策的運用受到較大限制例：1992年，英鎊和德國馬克的匯率基本是固定的，該年德國中央銀行為了抑止通貨膨脹，提高利率，英國當時經(jīng)濟衰退,試評論英國的處境？Lecture34IMBA702MBA匯率制度固定匯率制有利于為國際貿(mào)易提供一個穩(wěn)定的環(huán)境；Lec匯率制度浮動匯率制度（FloatingExchangeRateSystems）匯率由外匯市場的供求狀況決定，并上下浮動西方國家普遍實行浮動匯率制度浮動匯率制度的類型

自由浮動（freeFloating)-政府不進行任何干預管理浮動（ManagedFloating)-直接干預外匯市場

-運用貨幣政策

-實施外匯管制

-各國的浮動匯率制實際上都是管理浮動Lecture35IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度（FloatingExchangeR匯率制度管理浮動匯率制的主要形式盯住浮動（peggedsystem)：與被盯住貨幣之間匯率基本固定-盯住單一貨幣浮動（如美元、法郎）：約六十幾個國家-盯住一籃子貨幣浮動（BasketofCurrencies)

單獨浮動（IndependentFloating):美國等主要發(fā)達國家Lecture36IMBA702MBA匯率制度管理浮動匯率制的主要形式Lecture36IMBA浮動匯率制度下的國家干預例：1999年6月和7月，市場預期日本經(jīng)濟可能走出近十年的停滯，外匯市場上日元對美元開始升值。為了阻止日元升值，日本中央銀行在6月份在外匯市場買入230億美元，將匯率從119日元對一美元打到120日元對一美元。但進入7月份后，日元的匯率最終還是漲到119日元。

1.市場為什么會預期日元會升值？

2.日本政府為什么要干預日元匯率的走勢？

3.美國期望日元匯率怎么走？美國可能會采取什么對策？Lecture37IMBA702MBA浮動匯率制度下的國家干預例：Lecture37IMBA7日本政府對外匯市場的干預2003年度，日本政府已經(jīng)動用19萬億（約為1700億美元）的資金購買美元，以減緩日元升值的壓力。2003年9月，日本政府僅在一個月內(nèi)就拋出了4.46萬億日元（約為405億美元）的資金干預外匯市場。Lecture38IMBA702MBA日本政府對外匯市場的干預2003年度，日本政府已經(jīng)動用19萬人民幣匯率的波幅銀行間外匯市場港幣、日元、歐元、英鎊等4個品種對人民幣匯率3%的波幅限制，美元和人民幣交易執(zhí)行3‰的波幅限制。

Lecture39IMBA702MBA人民幣匯率的波幅銀行間外匯市場港幣、日元、歐元、英鎊等4個品匯率制度浮動匯率制度的優(yōu)點對國際收支平衡能進行較好的調(diào)節(jié)

例如：英國對美貿(mào)易赤字：

英鎊供過于求英鎊貶值促進出口/抑制進口消除赤字

可實行較為獨立的貨幣和財政政策節(jié)省外匯儲備

不需要捍衛(wèi)不合適的匯率水平，緩解國際游資的威脅Lecture310IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度的優(yōu)點Lecture310IMBA7匯率制度浮動匯率制度的缺點增加了匯率波動匯率風險：不利于國際貿(mào)易和國際投資助長外匯投機貨幣戰(zhàn)加劇

具有通貨膨脹傾向（Inflationary）Lecture311IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度的缺點Lecture311IMBA7匯率制度不可同時實現(xiàn)的三重目標（蒙代爾）獨立的財政貨幣政策固定匯率制（穩(wěn)定的匯率)開放的資本市場(資本自由流動）Lecture312IMBA702MBA匯率制度不可同時實現(xiàn)的三重目標（蒙代爾）Lecture31難以協(xié)調(diào)的目標亞洲金融危機的時候，盡管香港的生產(chǎn)和物價都大幅度下跌，但金融當局也只能維持比其他急劇下跌的亞洲國家要高得多的官方匯率，利率也只能與景氣強勁的美國保持同樣的高水準。其結(jié)果是盡管香港1998年的增長率跌至-5.3％，但實際利率在1999年還是持續(xù)上升到12.5％（名義最優(yōu)惠利率為8.5％，通貨膨脹率為－4％），從而導致了經(jīng)濟的長期不景氣。

Lecture313IMBA702MBA難以協(xié)調(diào)的目標亞洲金融危機的時候，盡管香港的生產(chǎn)和物價都大幅外匯管理（ExchangeControl）外匯管理，亦稱為外匯管制，是指對外匯的收支、買賣、借貸、轉(zhuǎn)移以及國際間結(jié)算、外匯匯率和外匯市場所實施的一種限制性的政策措施。目前，我國外匯管理體制基本上屬于部分外匯管制，即對經(jīng)常項目的外匯交易不實行或基本不實行外匯管制，但對資本項目的外匯交易進行一定的限制。

我國外匯體制改革的目標是：在經(jīng)常項目下可兌換的基上，創(chuàng)造條件，逐步放開，推進資本項目下可兌換，從而實施人民幣的完全可兌換。Lecture314IMBA702MBA外匯管理（ExchangeControl）外匯管理，亦稱為外匯管理

經(jīng)常項目外匯管理

經(jīng)常項目可兌換

指對屬于經(jīng)常項目下的各類交易，包括進出口貨物、支付運輸費、保險費、勞務服務、出境旅游、投資利潤、借債利息、股息、紅利等，在向銀行購匯或從外匯帳戶上支付時不受限制。

Lecture315IMBA702MBA外匯管理經(jīng)常項目外匯管理

Lecture315IMBA外匯管理

資本項目外匯管理

我國對資本項目實行嚴格管理原則對外商直接投資的外匯管理

對境外投資的外匯管理

目前，負責境外投資項目審批的主管部門是國家計委和對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部及其授權(quán)的部門；境外投資的外匯管理機關(guān)是國家外匯管理局

Lecture316IMBA702MBA外匯管理資本項目外匯管理

Lecture316IMBA第四講

外匯市場與外匯交易外匯市場：進行外匯買賣的場所或網(wǎng)絡(luò)有形市場（visiblemarket)和無形(invisiblemarket)銀行間市場（inter-bankmarket)和客戶市場（clientmarket)外匯市場全球一體化日交易額：1990－6500億美元

1992－1萬億美元

2001－1.5萬億美元

Lecture317IMBA702MBA第四講外匯市場與外匯交易外匯市場：進行外匯買賣的場所或網(wǎng)外匯市場的參與者外匯銀行（ForeignExchangeDealers）

-賺取手續(xù)費或服務費中央銀行

-監(jiān)管

-直接參與交易，干預市場顧客（個人和公司）

-滿足進出口收付款項的需要-避免外匯風險-套利或投機Lecture318IMBA702MBA外匯市場的參與者外匯銀行（ForeignExchange主要國際外匯市場Majorforeignexchangetradingcenters

(AveragedailyvolumeduringAprilof1989,1992,1995,and1998，inbillionofU.S.dollar)Source:BankforInternationalSettlementstriennialsurveyofcentralbanksLecture319IMBA702MBA主要國際外匯市場Majorforeignexchange世界主要外匯交易系統(tǒng)路透社終端即時信息服務即時匯率行情走勢分析外匯買賣Lecture320IMBA702MBA世界主要外匯交易系統(tǒng)路透社終端Lecture320IMBA外匯交易方式即期交易/現(xiàn)匯交易（SpotTransaction)

買賣雙方約定于成交后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割的外匯交易方式。交割日（SpotDate）買賣雙方將資金交付給對方的日期即期匯率是外匯市場最基本的匯率，其他交易的匯率都是以即期匯率為基礎(chǔ)計算出來的

Lecture321IMBA702MBA外匯交易方式即期交易/現(xiàn)匯交易（SpotTransact外匯交易方式套匯交易（Arbitrage）利用同一貨幣在不同外匯中心或不同交割期上出現(xiàn)的匯率差異，為賺取利潤進行的交易。直接套匯（DirectArbitrage）利用兩個外匯市場之間的匯率差價，低買高賣紐約市場：1美元=1.1010/25歐元

歐洲市場：1美元=1.1030/45歐元間接套匯（IndirectArbitrage）利用三個或三個以上的外匯市場之間的匯率差價，低買高賣Lecture322IMBA702MBA外匯交易方式套匯交易（Arbitrage）Lecture3外匯交易方式Lecture323IMBA702MBA外匯交易方式Lecture323IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易（ForwardTransaction）外匯買賣成交后，當時不交割，而是根據(jù)合同的規(guī)定，在約定的日期按約定的匯率辦理交割。常見的遠期交易交割期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月，長的可達12個月。Lecture324IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易（ForwardTransaction外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定假設(shè)人民幣對美元的即期匯率為￥8.2,若人民幣6個月的利率為4％，美元6個月的利率為3%。如果人民幣和美元在資本帳戶下可以自由兌換，6個月的遠期匯率仍為應為RMB8.2/USD，請討論如何獲利？Lecture325IMBA702MBA外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定假設(shè)人民幣對美外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定人民幣對美元的即期匯率為￥8.2,若人民幣6個月的利率為4％，美元6個月的利率為3%。假如6個月后的匯率不變，你可以按如下方法套利

1.借入100美元（利息3％）,賣出6個月遠期合約￥836.4(匯率8.2）

2.兌換成￥820

3.存入銀行（利息4％）

4.半年后取出，本利為820*(1+0.04/2)=￥836.45.按遠期合約兌換成美元836.4/8.2=$1026.歸還美元貸款100*(1+0.03/2)=$101.57.獲利$102-$101.5=$0.5Lecture326IMBA702MBA外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定人民幣對美元的即期匯率為利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)遠期交易的匯價(1+id)=F(1+if)/EF=E*(1+id)/(1+if)

等式兩邊同時減去1(id－if)/(1+if)=(F–E)/EF-E=E(id－if)/(1+if)

Lecture327IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate升水和貼水

F-E=E(id－if)/(1+if)

F–E是遠期匯率相對于即期匯率的變化，稱為遠期匯率的升水（atpremium)或貼水(atdiscount)升水：該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格升值貼水：該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格貶值平價（AtPar):該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格沒有變化

Lecture328IMBA702MBA升水和貼水F-E=E(id－if)/(1+升水和貼水上例中：F－E＝8.2(0.02-0.015)/(1+0.015)=0.041

即6個月的遠期匯率應為8.2+0.041=￥8.241,美元升水例：某日歐元/美元即期匯率1.0801/113個月110/115三個月期的遠期美元買入?yún)R率為多少？賣出匯率為多少？美元是升水還是貼水？Lecture329IMBA702MBA升水和貼水上例中：F－E＝8.2(0.02-0.015升水和貼水假設(shè)一月一日倫敦市場上英鎊對美元的現(xiàn)匯匯率為：1.7955-1.7960美元3個月遠期合約升水0.80-0.64cents3個月的遠期合約美元的買價和賣價各為多少？Lecture330IMBA702MBA升水和貼水假設(shè)一月一日倫敦市場上英鎊對美元的現(xiàn)匯匯率為：1利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)F=E*(1+id)/(1+if)遠期交易的匯價取決于即期匯率兩種貨幣的利率差合約期限的長短Lecture331IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)

由于：(id－if)/(1+if)=(F–E)/E

近似的，我們有：(F–E)/E＝id－if

貨幣的升水或貼水近似等于兩國利率的差異。利率平價理論基本符合實際情況，但有時有所偏離，遠期外匯交易除了套利者，還有出口商、投資者等，他們參與交易動機不同，所以遠期匯率不完全有利率差異決定。Lecture332IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate費雪效應（FisherEffect）名義利率隨著通貨膨脹率的變化而變化。

1+i=(1+a)(1+I)i=a+I+aIi≈a+I

其中i為名義利率，a為所要求的實際匯報率，I為預期通貨膨脹率。

名義利率=實際利率+通貨膨脹率對于兩個國家，假設(shè)國與國之間套利行為的存在，國內(nèi)實際回報率與國外實際回報率將最終相等：

（1＋id)/(1+Id)=(1+if)/(1+If)

通常，可簡化為：

id－if≈

Id－IfLecture333IMBA702MBA費雪效應（FisherEffect）名義利率隨著通貨膨脹國際費雪效應未來即期匯率變動幅度應該與兩國利率差價相等，但方向相反：

SRt/SR0=(1+id)/(1+if)

可改寫為：

(SRt-SR0)/SR0=(id－if)/(1+if)≈id－

if

Lecture334IMBA702MBA國際費雪效應未來即期匯率變動幅度應該與兩國利率差價相等，但方外匯交易方式遠期交易的動機套期保值（Hedging）:通過遠期交易將未來買賣外匯的匯率固定下來

-買入套期保值：將來需要購買外匯-賣出套期保值：將來需要賣出外匯例：一歐洲進口商從美國進口300萬美元的商品，約定3個月后付款，若外匯市場的即期匯率和3個月遠期匯率分別為$1=€0.94和$1=€0.95，若購買期匯進行保值，無論3個月后匯率如何變化，該進口商都只需付出285萬歐元。Lecture335IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易的動機Lecture335IMBA7外匯交易方式遠期交易的動機外匯投機（Speculation）

-預測匯率上漲：買進遠期合約（買空/GoLong)-預測匯率下跌：賣出遠期合約（賣空/GoShort)例：三個月的期匯匯率為1€=$1.12,投機者預期美元會大幅貶值，于是在紐約外匯市場買入三月期的歐元100萬，屆時交割需112萬美元，如果3個月后美元貶值到1€=$1.15，投機者用112萬美元交割得到100萬歐元后，在現(xiàn)匯市場上兌換成115萬美元，投機者賺得3萬美元?；蛘?，投機者賣出三月期的美元112萬，屆時交割獲得100萬歐元，再在即期市場上兌換成美元115萬，獲利3萬美元。Lecture336IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易的動機Lecture336IMBA7任選交割日期的遠期(OptionForward)客戶有權(quán)決定在約定時期內(nèi)的任意一點交割合約。適用于未來現(xiàn)金流發(fā)生的時間可能不確定的情況。Lecture337IMBA702MBA任選交割日期的遠期(OpNDF所謂NDF(NonDeliverableForward)，意即“無本金交割遠期外匯交易”。與一般的遠期交易不同，NDF是客戶與銀行約定遠期匯率及交易金額，并于未來指定日期，就先前約定匯率與即期市場匯率之差價結(jié)算差額，而無須交割本金。它是國際貿(mào)易企業(yè)針對有外匯管制的國家或地區(qū)，為規(guī)避匯率風險所衍生出來的金融手段。

Lecture338IMBA702MBANDF所謂NDF(NonDeliverableNDFNDF的市場成交金額每筆多大于1000萬美元，一般在5000萬美元左右，1億美元以上的較少；保證金約為合約金額的10％左右。該金融衍生品的核心觀念在于交易雙方對某一匯率未來走勢的預期不同，一般只能由海外銀行承做。與之對應的是國內(nèi)遠期結(jié)售匯，業(yè)內(nèi)人士又稱之為DF(遠期外匯契約，F(xiàn)oreignExchangeForwardContract)。NDF與DF的區(qū)別是，前者是一種無本金遠匯合約，而后者到期后需現(xiàn)匯交割。Lecture339IMBA702MBANDFNDF的市場成交金額每筆多大于1000萬美元，一般在5利用NDF和DF的不一致套利

2005年4月26日央行公布的美元兌人民幣基準匯價為8.2765，而路透社公布的1年期人民幣NDF貼水4650點，即NDF市場預期1年后人民幣將升值5.6％左右，匯率達7.8115。同日，四大國有商業(yè)銀行公布的1年期遠期結(jié)匯匯價為8.0107，DF與NDF的匯價差額為0.1992。

此時，企業(yè)只要在NDF市場上以7.8115的價格簽定一份1年后交割的金額為1000萬美元的人民幣兌美元NDF合約，同時在DF市場上簽下相同金額、交割期限，但是匯率為8.0107的結(jié)匯合同，則無論人民幣幣值如何變化，企業(yè)到期實際結(jié)匯后均可獲利人民幣199.2萬元。

Lecture340IMBA702MBA利用NDF和DF的不一致套利2005年4月26日例2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價國內(nèi)DF中間價：1月、3月、6月、1年期限，價格分別是7.9285、7.8894、7.8365、和7.7453，(中國工商銀行2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價)

2006年9月12日主要NDF合約報價一個月期7.93207.9355三個月期7.89407.8970六個月期7.83907.8400一年期7.73157.7290二年期7.57707.5800五年期7.29007.2743Lecture341IMBA702MBA例2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價Lecture34NDF市場始于1996年的人民幣NDF市場主要在香港和新加坡，日均交易額在14億美元左右；2006年8月芝加哥尚商業(yè)交易所（CME）香港推出人民幣NDF。Lecture342IMBA702MBANDF市場始于1996年的人民幣NDF市場主要在香港和新加坡遠期合約的缺點非集中。遠期合約屬于柜臺交易，沒有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。流動性較差。非標準化，每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，故遠期合約要終止是很難的。沒有履約保證。當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。

Lecture343IMBA702MBA遠期合約的缺點Lecture343IMBA702MBA人民幣遠期交易早在1997年，中國四大國有銀行就先后推出了自己的遠期結(jié)售匯業(yè)務。但即將推出的人民幣遠期交易業(yè)務與遠期結(jié)售匯業(yè)務有著本質(zhì)的區(qū)別。人民幣遠期結(jié)售匯的參與者，必須是具有真實對外貿(mào)易背景的實業(yè)或商業(yè)企業(yè)。但人民幣遠期交易業(yè)務不同，它允許沒有真實外貿(mào)背景的交易者參與。我國銀行間外匯市場于20058月份推出遠期交易。

Lecture344IMBA702MBA人民幣遠期交易早在1997年，中國四大國有銀行就先后推出了自外匯期貨（ForeignCurrencyFutures）1979年代，西方國家出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，浮動匯率制取代固定匯率制，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟活動的風險增大。這種情況反映到金融市場上就是利率、匯率的急劇波動.原有的遠期交易由于流動性差、信息不對稱、違約風險高等缺陷而無法滿足人們急劇增長的需要。Lecture345IMBA702MBA外匯期貨（ForeignCurrencyFutures）期貨的基本概念期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照約定的條件買賣一定標準數(shù)量的標的資產(chǎn)的標準化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格(futureprice)。標準化：期貨除了價格需要談判的，其他不需要

Lecture346IMBA702MBA期貨的基本概念期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照期貨的類型商品期貨：標的資產(chǎn)為實物商品的期貨。金融期貨：標的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨?；镜慕鹑谄谪浻校豪势谪洠▊ぞ邽闃说馁Y產(chǎn)）、外匯期貨（以外匯為標的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標的資產(chǎn)）。Lecture347IMBA702MBA期貨的類型商品期貨：標的資產(chǎn)為實物商品的期貨。Lecture期貨與遠期的區(qū)別交易地點：期貨在交易所交易，遠期是場外柜臺交易。標準化：期貨是高度標準化的合約，各項條款由交易所規(guī)定；遠期合約的各項條款由交易雙方在訂立合約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方認可。清算：期貨交易的交割是由專門的清算機構(gòu)完成，交易商無須認定自己的交易對手；遠期合約中，一方直接對另一方負責。Lecture348IMBA702MBA期貨與遠期的區(qū)別交易地點：期貨在交易所交易，遠期是場外柜臺交期貨與遠期的區(qū)別監(jiān)管：期貨市場受商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管，遠期市場通常不受監(jiān)管。保證金：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱之為“墊頭（margin）”，保證金的結(jié)算通常采用盯市（mark-to-market）的方式，從而保證各方履約；遠期市場不采用保證金制度，因此，市場參與者傾向于與熟悉的對手做遠期交易。合約終止：期貨合約可以通過簡單的平倉來終止；遠期合約的終止要困難得多，事實上，通常是不能終止的。Lecture349IMBA702MBA期貨與遠期的區(qū)別監(jiān)管：期貨市場受商品期貨交易委員會（CFT

期貨：降低信用風險的制度性特征期貨合約是為了對付遠期合約的信用風險而設(shè)計出來。三個制度性特征：逐日盯市保證金要求期貨清算所Lecture350IMBA702MBA

逐日盯市7月1日，A與B簽訂了一個遠期合約，約定A方在9月21日以0.61美元兌一個馬克購買125000馬克7月2日，9月21日的馬克市場價格（遠期價格）上升到0.615美元，于是A在遠期合約中的頭寸就獲得正的收益但是，A方要等到到期日即82天后才能獲得這筆收益。在上述的例子中，A方面臨著B方的違約風險，反之亦然。當馬克的市場價格上升，B方就虧欠A方一筆價值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長，履約的風險越大，這說明只有降低履約期才能降低信用風險。思考：如何防止債務人賴帳？逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)——1天。Lecture351IMBA702MBA逐日盯市7月1日，A與B簽訂了一個遠期合約，約定A方在9月2盯市（marktomarket）盯市（marktomarket）：在每天交易結(jié)束時，保證金賬戶要根據(jù)期貨價格的升跌而進行調(diào)整，以反映交易者的浮動盈虧。盯市保證了交易者的盈虧立即進入保證金賬戶，這樣將違約風險降低上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉啟示：期貨合約實際上就象一串遠期合約，在每一天都有前一天的遠期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價格等于前一天的清算價格。Lecture352IMBA702MBA盯市（marktomarket）Lecture352I理解逐日盯市接上例：7月2日，9月21日交割的馬克上升到0.615美圓兌1馬克。如果A方立即結(jié)算，則等價于平倉——做一個馬克期貨空頭，與其多頭對沖，A方的收益為

125000（0.615－0.6100）＝625美元同理，B方損失625美元。賭徒A和B在賭博，規(guī)定盈虧實時結(jié)算！Lecture353IMBA702MBA

保證金要求無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margin）。保證金與合約的預期日內(nèi)最大價格變化有關(guān)初始保證金（Originalmargin）為合約價值的5%~10%。維持保證金（Maintenancemargin）：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到MM，客戶就需要補充保證金，使其恢復到初始保證金水平。Lecture354IMBA702MBA保證金要求無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margi保證金要求例：如某人在IMM買進一手十二月交割的加拿大元外匯期貨（一手為10萬加元），合約交割匯率為0.7825USD/CAD,交保證金（margin)2000美金，如果第二天十二月交割的加拿大元的期貨匯率漲至0.7836,該人收入110美金，其帳戶余額變?yōu)?110美金，在接下來的一日中，該期貨匯率又跌至0.7801,則當天損失350美金，帳戶余額減少至1760美金。Lecture355IMBA702MBA保證金要求例：Lecture355IMBA702MBA外匯期貨舉例假定今天人民幣和美元的匯率為：$1＝RMB86個月的遠期匯率為：$1＝RMB8.1一家中國公司進口了100萬美元的機器設(shè)備，而這家公司答應6個月以后以美元付款。如果這家公司的金融主管認為6個月以后人民幣與美元的匯率將會變化到$1＝RMB8.3，那么這位金融主管應該如何采取期貨保值的策略呢？Lecture356IMBA702MBA外匯期貨舉例假定今天人民幣和美元的匯率為：Lecture3810萬需要付出的美元折合人民幣830萬機會增益20萬RMB8.38.18.05805萬機會損失5萬RMB6個月以后美元現(xiàn)貨市場的可能匯率Lecture357IMBA702MBA810萬需要付出的美元折合人民幣830萬機會增益20萬RMB外匯交易方式互換交易（Swap）互換是兩個公司在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的金融交易。支付款項包括利息或外匯。他們可以看做是一系列遠期合約的組合。第一筆互換產(chǎn)生于1981年，十幾年后，互換市場的年交易量已達到數(shù)萬億美元，互換成為最重要的金融工程工具之一。Lecture358IMBA702MBA外匯交易方式互換交易（Swap）Lecture358IMB第三講匯率制度與外匯管制匯率制度是指各國對于確定、維持、調(diào)整與管理匯率所作出的一系列安排和規(guī)定固定匯率制（1973年以前）浮動匯率制（1973年－現(xiàn)在）Lecture359IMBA702MBA第三講匯率制度與外匯管制匯率制度Lecture31IM匯率制度固定匯率制度（FixedRateSystems）匯率由政府決定(CentralBanks)兩國貨幣的比價基本固定，匯率只能圍繞平價在很小的范圍內(nèi)上下波動；政府干預，維持匯率的穩(wěn)定Lecture360IMBA702MBA匯率制度固定匯率制度（FixedRateSystems）匯率制度布雷頓森林體系下的固定匯率制度（BrettonWoodsSystem）

美元與黃金掛鉤（35美元一盎司），各會員國規(guī)定自己貨幣的含金量，與美元掛鉤；

市場匯率的波動上下限為貨幣平價的±1％，各國有義務維護匯率的穩(wěn)定；各國中央銀行持有的美元可按每盎司35美元的價格向美國兌換黃金。

-1946年12月18日，一英鎊的法定含金量為3.58234克，一美元為0.888671克，英鎊對美元的平均為3.58234/0.888671=4.03Lecture361IMBA702MBA匯率制度布雷頓森林體系下的固定匯率制度（BrettonWo匯率制度固定匯率制有利于為國際貿(mào)易提供一個穩(wěn)定的環(huán)境；但是，固定匯率制下各國的貨幣和財政政策的運用受到較大限制例：1992年，英鎊和德國馬克的匯率基本是固定的，該年德國中央銀行為了抑止通貨膨脹，提高利率，英國當時經(jīng)濟衰退,試評論英國的處境？Lecture362IMBA702MBA匯率制度固定匯率制有利于為國際貿(mào)易提供一個穩(wěn)定的環(huán)境；Lec匯率制度浮動匯率制度（FloatingExchangeRateSystems）匯率由外匯市場的供求狀況決定，并上下浮動西方國家普遍實行浮動匯率制度浮動匯率制度的類型

自由浮動（freeFloating)-政府不進行任何干預管理浮動（ManagedFloating)-直接干預外匯市場

-運用貨幣政策

-實施外匯管制

-各國的浮動匯率制實際上都是管理浮動Lecture363IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度（FloatingExchangeR匯率制度管理浮動匯率制的主要形式盯住浮動（peggedsystem)：與被盯住貨幣之間匯率基本固定-盯住單一貨幣浮動（如美元、法郎）：約六十幾個國家-盯住一籃子貨幣浮動（BasketofCurrencies)

單獨浮動（IndependentFloating):美國等主要發(fā)達國家Lecture364IMBA702MBA匯率制度管理浮動匯率制的主要形式Lecture36IMBA浮動匯率制度下的國家干預例：1999年6月和7月，市場預期日本經(jīng)濟可能走出近十年的停滯，外匯市場上日元對美元開始升值。為了阻止日元升值，日本中央銀行在6月份在外匯市場買入230億美元，將匯率從119日元對一美元打到120日元對一美元。但進入7月份后，日元的匯率最終還是漲到119日元。

1.市場為什么會預期日元會升值？

2.日本政府為什么要干預日元匯率的走勢？

3.美國期望日元匯率怎么走？美國可能會采取什么對策？Lecture365IMBA702MBA浮動匯率制度下的國家干預例：Lecture37IMBA7日本政府對外匯市場的干預2003年度，日本政府已經(jīng)動用19萬億（約為1700億美元）的資金購買美元，以減緩日元升值的壓力。2003年9月，日本政府僅在一個月內(nèi)就拋出了4.46萬億日元（約為405億美元）的資金干預外匯市場。Lecture366IMBA702MBA日本政府對外匯市場的干預2003年度，日本政府已經(jīng)動用19萬人民幣匯率的波幅銀行間外匯市場港幣、日元、歐元、英鎊等4個品種對人民幣匯率3%的波幅限制，美元和人民幣交易執(zhí)行3‰的波幅限制。

Lecture367IMBA702MBA人民幣匯率的波幅銀行間外匯市場港幣、日元、歐元、英鎊等4個品匯率制度浮動匯率制度的優(yōu)點對國際收支平衡能進行較好的調(diào)節(jié)

例如：英國對美貿(mào)易赤字：

英鎊供過于求英鎊貶值促進出口/抑制進口消除赤字

可實行較為獨立的貨幣和財政政策節(jié)省外匯儲備

不需要捍衛(wèi)不合適的匯率水平，緩解國際游資的威脅Lecture368IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度的優(yōu)點Lecture310IMBA7匯率制度浮動匯率制度的缺點增加了匯率波動匯率風險：不利于國際貿(mào)易和國際投資助長外匯投機貨幣戰(zhàn)加劇

具有通貨膨脹傾向（Inflationary）Lecture369IMBA702MBA匯率制度浮動匯率制度的缺點Lecture311IMBA7匯率制度不可同時實現(xiàn)的三重目標（蒙代爾）獨立的財政貨幣政策固定匯率制（穩(wěn)定的匯率)開放的資本市場(資本自由流動）Lecture370IMBA702MBA匯率制度不可同時實現(xiàn)的三重目標（蒙代爾）Lecture31難以協(xié)調(diào)的目標亞洲金融危機的時候，盡管香港的生產(chǎn)和物價都大幅度下跌，但金融當局也只能維持比其他急劇下跌的亞洲國家要高得多的官方匯率，利率也只能與景氣強勁的美國保持同樣的高水準。其結(jié)果是盡管香港1998年的增長率跌至-5.3％，但實際利率在1999年還是持續(xù)上升到12.5％（名義最優(yōu)惠利率為8.5％，通貨膨脹率為－4％），從而導致了經(jīng)濟的長期不景氣。

Lecture371IMBA702MBA難以協(xié)調(diào)的目標亞洲金融危機的時候，盡管香港的生產(chǎn)和物價都大幅外匯管理（ExchangeControl）外匯管理，亦稱為外匯管制，是指對外匯的收支、買賣、借貸、轉(zhuǎn)移以及國際間結(jié)算、外匯匯率和外匯市場所實施的一種限制性的政策措施。目前，我國外匯管理體制基本上屬于部分外匯管制，即對經(jīng)常項目的外匯交易不實行或基本不實行外匯管制，但對資本項目的外匯交易進行一定的限制。

我國外匯體制改革的目標是：在經(jīng)常項目下可兌換的基上，創(chuàng)造條件，逐步放開，推進資本項目下可兌換，從而實施人民幣的完全可兌換。Lecture372IMBA702MBA外匯管理（ExchangeControl）外匯管理，亦稱為外匯管理

經(jīng)常項目外匯管理

經(jīng)常項目可兌換

指對屬于經(jīng)常項目下的各類交易，包括進出口貨物、支付運輸費、保險費、勞務服務、出境旅游、投資利潤、借債利息、股息、紅利等，在向銀行購匯或從外匯帳戶上支付時不受限制。

Lecture373IMBA702MBA外匯管理經(jīng)常項目外匯管理

Lecture315IMBA外匯管理

資本項目外匯管理

我國對資本項目實行嚴格管理原則對外商直接投資的外匯管理

對境外投資的外匯管理

目前，負責境外投資項目審批的主管部門是國家計委和對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部及其授權(quán)的部門；境外投資的外匯管理機關(guān)是國家外匯管理局

Lecture374IMBA702MBA外匯管理資本項目外匯管理

Lecture316IMBA第四講

外匯市場與外匯交易外匯市場：進行外匯買賣的場所或網(wǎng)絡(luò)有形市場（visiblemarket)和無形(invisiblemarket)銀行間市場（inter-bankmarket)和客戶市場（clientmarket)外匯市場全球一體化日交易額：1990－6500億美元

1992－1萬億美元

2001－1.5萬億美元

Lecture375IMBA702MBA第四講外匯市場與外匯交易外匯市場：進行外匯買賣的場所或網(wǎng)外匯市場的參與者外匯銀行（ForeignExchangeDealers）

-賺取手續(xù)費或服務費中央銀行

-監(jiān)管

-直接參與交易，干預市場顧客（個人和公司）

-滿足進出口收付款項的需要-避免外匯風險-套利或投機Lecture376IMBA702MBA外匯市場的參與者外匯銀行（ForeignExchange主要國際外匯市場Majorforeignexchangetradingcenters

(AveragedailyvolumeduringAprilof1989,1992,1995,and1998，inbillionofU.S.dollar)Source:BankforInternationalSettlementstriennialsurveyofcentralbanksLecture377IMBA702MBA主要國際外匯市場Majorforeignexchange世界主要外匯交易系統(tǒng)路透社終端即時信息服務即時匯率行情走勢分析外匯買賣Lecture378IMBA702MBA世界主要外匯交易系統(tǒng)路透社終端Lecture320IMBA外匯交易方式即期交易/現(xiàn)匯交易（SpotTransaction)

買賣雙方約定于成交后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割的外匯交易方式。交割日（SpotDate）買賣雙方將資金交付給對方的日期即期匯率是外匯市場最基本的匯率，其他交易的匯率都是以即期匯率為基礎(chǔ)計算出來的

Lecture379IMBA702MBA外匯交易方式即期交易/現(xiàn)匯交易（SpotTransact外匯交易方式套匯交易（Arbitrage）利用同一貨幣在不同外匯中心或不同交割期上出現(xiàn)的匯率差異，為賺取利潤進行的交易。直接套匯（DirectArbitrage）利用兩個外匯市場之間的匯率差價，低買高賣紐約市場：1美元=1.1010/25歐元

歐洲市場：1美元=1.1030/45歐元間接套匯（IndirectArbitrage）利用三個或三個以上的外匯市場之間的匯率差價，低買高賣Lecture380IMBA702MBA外匯交易方式套匯交易（Arbitrage）Lecture3外匯交易方式Lecture381IMBA702MBA外匯交易方式Lecture323IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易（ForwardTransaction）外匯買賣成交后，當時不交割，而是根據(jù)合同的規(guī)定，在約定的日期按約定的匯率辦理交割。常見的遠期交易交割期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月，長的可達12個月。Lecture382IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易（ForwardTransaction外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定假設(shè)人民幣對美元的即期匯率為￥8.2,若人民幣6個月的利率為4％，美元6個月的利率為3%。如果人民幣和美元在資本帳戶下可以自由兌換，6個月的遠期匯率仍為應為RMB8.2/USD，請討論如何獲利？Lecture383IMBA702MBA外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定假設(shè)人民幣對美外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定人民幣對美元的即期匯率為￥8.2,若人民幣6個月的利率為4％，美元6個月的利率為3%。假如6個月后的匯率不變，你可以按如下方法套利

1.借入100美元（利息3％）,賣出6個月遠期合約￥836.4(匯率8.2）

2.兌換成￥820

3.存入銀行（利息4％）

4.半年后取出，本利為820*(1+0.04/2)=￥836.45.按遠期合約兌換成美元836.4/8.2=$1026.歸還美元貸款100*(1+0.03/2)=$101.57.獲利$102-$101.5=$0.5Lecture384IMBA702MBA外匯交易方式－ 遠期交易的匯價的決定人民幣對美元的即期匯率為利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)遠期交易的匯價(1+id)=F(1+if)/EF=E*(1+id)/(1+if)

等式兩邊同時減去1(id－if)/(1+if)=(F–E)/EF-E=E(id－if)/(1+if)

Lecture385IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate升水和貼水

F-E=E(id－if)/(1+if)

F–E是遠期匯率相對于即期匯率的變化，稱為遠期匯率的升水（atpremium)或貼水(atdiscount)升水：該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格升值貼水：該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格貶值平價（AtPar):該貨幣的遠期合約價格相對與現(xiàn)匯價格沒有變化

Lecture386IMBA702MBA升水和貼水F-E=E(id－if)/(1+升水和貼水上例中：F－E＝8.2(0.02-0.015)/(1+0.015)=0.041

即6個月的遠期匯率應為8.2+0.041=￥8.241,美元升水例：某日歐元/美元即期匯率1.0801/113個月110/115三個月期的遠期美元買入?yún)R率為多少？賣出匯率為多少？美元是升水還是貼水？Lecture387IMBA702MBA升水和貼水上例中：F－E＝8.2(0.02-0.015升水和貼水假設(shè)一月一日倫敦市場上英鎊對美元的現(xiàn)匯匯率為：1.7955-1.7960美元3個月遠期合約升水0.80-0.64cents3個月的遠期合約美元的買價和賣價各為多少？Lecture388IMBA702MBA升水和貼水假設(shè)一月一日倫敦市場上英鎊對美元的現(xiàn)匯匯率為：1利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)F=E*(1+id)/(1+if)遠期交易的匯價取決于即期匯率兩種貨幣的利率差合約期限的長短Lecture389IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate利率平價理論（TheoryofInterestRateParity)

由于：(id－if)/(1+if)=(F–E)/E

近似的，我們有：(F–E)/E＝id－if

貨幣的升水或貼水近似等于兩國利率的差異。利率平價理論基本符合實際情況，但有時有所偏離，遠期外匯交易除了套利者，還有出口商、投資者等，他們參與交易動機不同，所以遠期匯率不完全有利率差異決定。Lecture390IMBA702MBA利率平價理論（TheoryofInterestRate費雪效應（FisherEffect）名義利率隨著通貨膨脹率的變化而變化。

1+i=(1+a)(1+I)i=a+I+aIi≈a+I

其中i為名義利率，a為所要求的實際匯報率，I為預期通貨膨脹率。

名義利率=實際利率+通貨膨脹率對于兩個國家，假設(shè)國與國之間套利行為的存在，國內(nèi)實際回報率與國外實際回報率將最終相等：

（1＋id)/(1+Id)=(1+if)/(1+If)

通常，可簡化為：

id－if≈

Id－IfLecture391IMBA702MBA費雪效應（FisherEffect）名義利率隨著通貨膨脹國際費雪效應未來即期匯率變動幅度應該與兩國利率差價相等，但方向相反：

SRt/SR0=(1+id)/(1+if)

可改寫為：

(SRt-SR0)/SR0=(id－if)/(1+if)≈id－

if

Lecture392IMBA702MBA國際費雪效應未來即期匯率變動幅度應該與兩國利率差價相等，但方外匯交易方式遠期交易的動機套期保值（Hedging）:通過遠期交易將未來買賣外匯的匯率固定下來

-買入套期保值：將來需要購買外匯-賣出套期保值：將來需要賣出外匯例：一歐洲進口商從美國進口300萬美元的商品，約定3個月后付款，若外匯市場的即期匯率和3個月遠期匯率分別為$1=€0.94和$1=€0.95，若購買期匯進行保值，無論3個月后匯率如何變化，該進口商都只需付出285萬歐元。Lecture393IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易的動機Lecture335IMBA7外匯交易方式遠期交易的動機外匯投機（Speculation）

-預測匯率上漲：買進遠期合約（買空/GoLong)-預測匯率下跌：賣出遠期合約（賣空/GoShort)例：三個月的期匯匯率為1€=$1.12,投機者預期美元會大幅貶值，于是在紐約外匯市場買入三月期的歐元100萬，屆時交割需112萬美元，如果3個月后美元貶值到1€=$1.15，投機者用112萬美元交割得到100萬歐元后，在現(xiàn)匯市場上兌換成115萬美元，投機者賺得3萬美元。或者，投機者賣出三月期的美元112萬，屆時交割獲得100萬歐元，再在即期市場上兌換成美元115萬，獲利3萬美元。Lecture394IMBA702MBA外匯交易方式遠期交易的動機Lecture336IMBA7任選交割日期的遠期(OptionForward)客戶有權(quán)決定在約定時期內(nèi)的任意一點交割合約。適用于未來現(xiàn)金流發(fā)生的時間可能不確定的情況。Lecture395IMBA702MBA任選交割日期的遠期(OpNDF所謂NDF(NonDeliverableForward)，意即“無本金交割遠期外匯交易”。與一般的遠期交易不同，NDF是客戶與銀行約定遠期匯率及交易金額，并于未來指定日期，就先前約定匯率與即期市場匯率之差價結(jié)算差額，而無須交割本金。它是國際貿(mào)易企業(yè)針對有外匯管制的國家或地區(qū)，為規(guī)避匯率風險所衍生出來的金融手段。

Lecture396IMBA702MBANDF所謂NDF(NonDeliverableNDFNDF的市場成交金額每筆多大于1000萬美元，一般在5000萬美元左右，1億美元以上的較少；保證金約為合約金額的10％左右。該金融衍生品的核心觀念在于交易雙方對某一匯率未來走勢的預期不同，一般只能由海外銀行承做。與之對應的是國內(nèi)遠期結(jié)售匯，業(yè)內(nèi)人士又稱之為DF(遠期外匯契約，F(xiàn)oreignExchangeForwardContract)。NDF與DF的區(qū)別是，前者是一種無本金遠匯合約，而后者到期后需現(xiàn)匯交割。Lecture397IMBA702MBANDFNDF的市場成交金額每筆多大于1000萬美元，一般在5利用NDF和DF的不一致套利

2005年4月26日央行公布的美元兌人民幣基準匯價為8.2765，而路透社公布的1年期人民幣NDF貼水4650點，即NDF市場預期1年后人民幣將升值5.6％左右，匯率達7.8115。同日，四大國有商業(yè)銀行公布的1年期遠期結(jié)匯匯價為8.0107，DF與NDF的匯價差額為0.1992。

此時，企業(yè)只要在NDF市場上以7.8115的價格簽定一份1年后交割的金額為1000萬美元的人民幣兌美元NDF合約，同時在DF市場上簽下相同金額、交割期限，但是匯率為8.0107的結(jié)匯合同，則無論人民幣幣值如何變化，企業(yè)到期實際結(jié)匯后均可獲利人民幣199.2萬元。

Lecture398IMBA702MBA利用NDF和DF的不一致套利2005年4月26日例2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價國內(nèi)DF中間價：1月、3月、6月、1年期限，價格分別是7.9285、7.8894、7.8365、和7.7453，(中國工商銀行2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價)

2006年9月12日主要NDF合約報價一個月期7.93207.9355三個月期7.89407.8970六個月期7.83907.8400一年期7.73157.7290二年期7.57707.5800五年期7.29007.2743Lecture399IMBA702MBA例2006年9月15日人民幣遠期外匯牌價Lecture34NDF市場始于1996年的人民幣NDF市場主要在香港和新加坡，日均交易額在14億美元左右；2006年8月芝加哥尚商業(yè)交易所（CME）香港推出人民幣NDF。Lecture3100IMBA702MBANDF市場始于1996年的人民幣NDF市場主要在香港和新加坡遠期合約的缺點非集中。遠期合約屬于柜臺交易，沒有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。流動性較差。非標準化，每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，故遠期合約要終止是很難的。沒有履約保證。當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。

Lecture3101IMBA702MBA遠期合約的缺點Lecture343IMBA702MBA人民幣遠期交易早在1997年，中國四大國有銀行就先后推出了自己的遠期結(jié)售匯業(yè)務。但即將推出的人民幣遠期交易業(yè)務與遠期結(jié)售匯業(yè)務有著本質(zhì)的區(qū)別。人民幣遠期結(jié)售匯的參與者，必須是具有真實對外貿(mào)易背景的實業(yè)或商業(yè)企業(yè)。但人民幣遠期交易業(yè)務不同，它允許沒有真實外貿(mào)背景的交易者參與。我國銀行間外匯市場于20058月份推出遠期交易。

Lecture3102IMBA702MBA人民幣遠期交易早在1997年，中國四大國有銀行就先后推出了自外匯期貨（ForeignCurrencyFutures）1979年代，西方國家出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，浮動匯率制取代固定匯率制，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和體制安排的轉(zhuǎn)變使經(jīng)濟活動的風險增大。這種情況反映到金融市場上就是利率、匯率的急劇波動.原有的遠期交易由于流動性差、信息不對稱、違約風險高等缺陷而無法滿足人們急劇增長的需要。Lecture3103IMBA702MBA外匯期貨（ForeignCurrencyFutures）期貨的基本概念期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照約定的條件買賣一定標準數(shù)量的標的資產(chǎn)的標準化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格(futureprice)。標準化：期貨除了價格需要談判的，其他不需要

Lecture3104IMBA702MBA期貨的基本概念期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照期貨的類型商品期貨：標的資產(chǎn)為實物商品的期貨。金融期貨：標的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨?；镜慕鹑谄谪浻校豪势?/p>