行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展行情跟隨大盤

——電力行業(yè)2006年中期投資策略招商證券研究發(fā)展中心王弘二零零六年六月行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展行情跟隨大盤

——電力行業(yè)2006年中期投核心觀點：在補漲行情中尋找個股機會電力未來走向社會平均盈利水平，暴利時代正在遠(yuǎn)去。煤價大幅下跌的可能性不大，發(fā)電小時數(shù)則明顯回落。市場對6、7月份電價上調(diào)1分的二次聯(lián)動已有預(yù)期。煤價、電價與發(fā)電小時數(shù)因素相互抵消，今年利潤幾無增長。行業(yè)利潤因為有新增產(chǎn)能而增加5－10％。大的行業(yè)機會來自兼并收購，但可能在一年以后。“估值驅(qū)動型”牛市中電力板塊將產(chǎn)生補漲行情。煤價階段性下跌和煤電聯(lián)動是可能的催化劑。選擇有嚴(yán)重低估、行業(yè)細(xì)分、整體上市等題材的公司。投資評級：中性核心觀點：在補漲行情中尋找個股機會電力未來走向社會平均盈利水1研究框架—自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展長期穩(wěn)定行業(yè)增長盈利水平需求/GDP與彈性系數(shù)、供給/總量與結(jié)構(gòu)短期放緩高耗能行業(yè)需求放緩與在建機組規(guī)模擴張吸引投資，高于國債一定百分點短期波動電價、煤價、發(fā)電小時數(shù)公司成長業(yè)績表現(xiàn)國家安全/經(jīng)濟增長/節(jié)能環(huán)保/能源效率競價上網(wǎng)供求關(guān)系資源需缺1研究框架—自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展長期穩(wěn)定行業(yè)2電力隨著GDP持續(xù)增長城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整決定彈性系數(shù)?！笆晃濉苯档湍芎?0％將一定程度抑制需求。圖1GDP增長、電力裝機、發(fā)電增長關(guān)系資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫招商研發(fā)中心圖2GDP增長、發(fā)電量增長與電力彈性2電力隨著GDP持續(xù)增長城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整決定彈3.1長期供求分析－平衡下的增長（圖3）資料來源：招商證券研發(fā)中心宏觀調(diào)控高耗能工業(yè)投資需求側(cè)管理用戶差別定價電網(wǎng)、水土、運輸?shù)纫?guī)劃環(huán)保要求資本金要求行政核準(zhǔn)調(diào)高終端銷售電價提高負(fù)荷率，降低能耗20％需求側(cè)：單位電量產(chǎn)出提高GDP:7.5-8.5%彈性系數(shù):0.9-1電力需求:6.5－7.5%實際供給:6.5－7.5%規(guī)劃供給:5－6%平衡:火電5500小時2020年50000億千瓦時2020年裝機10億千瓦需求側(cè)供給側(cè)增加需求增加供給抑制需求抑制在建提高能源使用效率3.1長期供求分析－平衡下的增長（圖3）資料來源：招商證3.2短期供求分析——結(jié)構(gòu)性增長重化工業(yè)用電比重較大，宏觀調(diào)控影響較大。05年輕、重工業(yè)用電量增速從13.7%和17.2%回落到7.9和13.8％，居民用電增長較快16.9%。重化工業(yè)增長下降1個百分點，用電減少0.5個百分點。圖42005年電力消費結(jié)構(gòu)資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫國研中心圖504年主要用電行業(yè)的增長及貢獻(xiàn)度3.2短期供求分析——結(jié)構(gòu)性增長重化工業(yè)用電比重較大，宏3.3全國用電需求增速放緩06年預(yù)測增速12％，GDP增速10%，電力彈性系數(shù)1.2。06、07年需求增速12%、10%。圖62003－2006年月度電量比較資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫3.3全國用電需求增速放緩圖62003－2006年月3.4供給分析－產(chǎn)能急速擴張受到政府抑制政府嚴(yán)批項目，防止新一輪電力過剩。05年底裝機容量5.1億千瓦。05、06、07年每年投產(chǎn)6500萬千瓦。圖71987－2007年裝機容量及增長率資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫國研中心3.4供給分析－產(chǎn)能急速擴張受到政府抑制圖71987－3.5供求缺口轉(zhuǎn)向過剩06年夏季缺口1000萬千瓦，年底全國基本動態(tài)平衡。廣東、華北略有緊張。07年末階段性產(chǎn)能過剩3000萬千瓦。表12003-2007年用電量預(yù)測、裝機及容量缺口資料來源：招商證券研發(fā)中心年份用電量億度長投產(chǎn)容量萬KW裝機容量萬KW增長應(yīng)達(dá)裝機容量缺口容量20021654211.0%1796356575.3%34463-119520031905215.2%3484391419.8%3969255120042187014.8%49294407012.6%45563149320052438511.5%65005057014.7%508022322006(E)2682310.0%6500555709.9%55881-11892007(E)289698.0%6500605208.9%60352-32003.5供求缺口轉(zhuǎn)向過剩表12003-2007年用電量3.6發(fā)電小時數(shù)回落全國平均發(fā)電小時從04年的5460下跌到07年的4990小時?；痣姀?4年高峰的5998個小時每年下降100－200個小時，07年回落到5300－5500小時，但隨后可能繼續(xù)上升。圖81997－2007發(fā)電小時數(shù)資料來源：國研中心招商證券研發(fā)中心3.6發(fā)電小時數(shù)回落全國平均發(fā)電小時從04年的5460下3.7各區(qū)域電網(wǎng)及利潤彈性華北電網(wǎng)：目前仍然缺電，發(fā)電小時過高，07年緩和之后發(fā)電小時數(shù)下降200－400小時。東北電網(wǎng)：原本富余，維持平衡，發(fā)電小時數(shù)較低，發(fā)電小時減少輕微。遼寧用電緊張，有上升跡象。華東電網(wǎng)：除浙江外供電大為緩和。發(fā)電小時數(shù)減少300－400小時。華中電網(wǎng)：水電不變，火電下降100－200小時。西北電網(wǎng)：需求下降，未來發(fā)電小時數(shù)可能大幅下降200－600小時，寧夏偏緊，需關(guān)注高耗能行業(yè)發(fā)展。南方區(qū)域電網(wǎng):雖有缺口但情況好于預(yù)計，小時數(shù)每年下降100－200小時。企業(yè)發(fā)電量減少，利潤下降約6%，彈性1－2之間。3.7各區(qū)域電網(wǎng)及利潤彈性4.1秦皇島煤價持續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的390萬噸增加到490萬噸。火電企業(yè)庫存增加一般都在10天至兩周。近期煤炭淡季，煤價下跌5－10元。圖9秦皇島煤價走勢（04.1－06.4）資料來源：招商證券研發(fā)中心4.1秦皇島煤價持續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的3904.2煤炭運輸價格基本平穩(wěn)海運指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)。秦皇島－上海55元/秦皇島－廣州65元。鐵路運價由現(xiàn)行平均每噸公里8.61分調(diào)整至9.05分。圖10秦皇島煤價走勢（04.1－06.4）資料來源：中華航運網(wǎng)4.2煤炭運輸價格基本平穩(wěn)海運指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)4.3煤價趨勢判斷電煤需求增速下降至10％；煤炭產(chǎn)能過剩逐步顯現(xiàn)；限產(chǎn)、安全整頓、關(guān)閉小煤礦減少供給。全年電煤供求近10億噸，基本平衡。大秦線等運輸瓶頸逐漸解決。國際澳煤煤價FOB45－53美元，對國內(nèi)價有一定壓制。預(yù)測凈進口煤炭增加1000－2000萬噸。06年年初合同價上漲5－8％后趨穩(wěn)。市場煤價仍在高位，淡季稍有下跌苗頭，下半年可能輕微下跌?？傮w上看今年到廠煤價與去年同比基本持平。4.3煤價趨勢判斷4.4煤價對利潤的影響煤價下降1％，毛利率增加0.4個百分點，凈利潤增加3％左右，彈性約在3。煤價下跌對利潤的影響與燃料成本、電價以及目前的盈利水平有關(guān)。例：標(biāo)煤價格500，燃料成本為0.165元，煤價下跌1％，則成本降低0.16分，電價不含稅為0.35元，凈利潤率為10％，凈利潤3.5分/千瓦時，按33％所得稅計算，凈利潤增加3.06%。4.4煤價對利潤的影響5.1電價長期緩慢上漲煤炭漲價和電源結(jié)構(gòu)決定了電價總體水平近年上漲。調(diào)高電價要考慮下游產(chǎn)業(yè)、全社會成本及通貨膨脹。圖112003－2005年電價指數(shù)資料來源：國家信息中心5.1電價長期緩慢上漲煤炭漲價和電源結(jié)構(gòu)決定了電價總體水5.2二次聯(lián)動VS競價上網(wǎng)政府調(diào)價并不積極，電價滯后且要求電力自身消化30％。政府力推“競價上網(wǎng)”,以市場競爭解決壟斷國企的弊端。煤價上漲在先，電價上漲補虧—雪中送炭。電力過剩，競價可能使電價總體水平下降—雪上加霜。市場預(yù)期二次聯(lián)動屢屢延遲，預(yù)計在6、7月實施。東北恢復(fù)競價，華東試運行、南方模擬，進程要加快。煤電聯(lián)動要考慮供求關(guān)系。過剩的地方漲價少。競價上網(wǎng)牽動利益分配，將收窄盈利空間。煤電聯(lián)動是權(quán)宜之計，而且延滯行業(yè)整合。競價上網(wǎng)更加惡化經(jīng)營環(huán)境，有助于行業(yè)長期發(fā)展。5.2二次聯(lián)動VS競價上網(wǎng)政府調(diào)價并不積極，電價滯后且5.3調(diào)高電價對重點企業(yè)的影響測算周期中平均煤價上漲25－28元，傳聞全國平均上網(wǎng)電價漲1分，電網(wǎng)漲0.3分，銷售電價漲2.42分。聯(lián)動區(qū)分當(dāng)?shù)孛簝r上漲的幅度，煤價有下跌趨勢為煤電聯(lián)動的時間和幅度帶來了不確定性。不可期望過高。代碼公司預(yù)測06EPS不漲價的06EPS漲價的全年影響000027G深能源0.670.640.05600795國電電力0.480.440.07000690G寶麗華0.740.720.05600886G華靖*0.680.660.03000539G粵電力0.30.290.03600011G華能0.410.390.05600642G申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳電0.30.290.03資料來源：招商證券研發(fā)中心注*華靖不考慮甘肅表2重點公司火電漲價1分對業(yè)績的敏感性單位：元5.3調(diào)高電價對重點企業(yè)的影響代碼公司預(yù)測06EPS不漲6.1電力行業(yè)的盈利水平有所恢復(fù)審批制下電價中假設(shè)資本金內(nèi)部收益率8－12％?；痣婁N售利潤率05年中期見底回升，06年年初再次受挫。圖12火電行業(yè)銷售利潤率變化資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖13電力毛利率和水電毛利率6.1電力行業(yè)的盈利水平有所恢復(fù)圖12火電行業(yè)銷售利6.3火電高利潤增長率的誤區(qū)行業(yè)增長景氣與盈利景氣趨同。利潤增長率較高是因為基數(shù)和總量變化。06年一季度的利潤總額112億元，04年同期150億元。圖14火電行業(yè)收入和利潤增長率資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖14火電行業(yè)收入和利潤總額(億元）6.3火電高利潤增長率的誤區(qū)行業(yè)增長景氣與盈利景氣趨同。6.4水電暴利的機會變小受到政策鼓勵，面臨生態(tài)環(huán)境壓力——有序開發(fā)水電。全國水電機組占總?cè)萘勘壤?2－25％。這也是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求水電的比例。電網(wǎng)應(yīng)依法優(yōu)先全額收購水電。新機組上網(wǎng)電價0.2-0.3元/千瓦時。增值稅可能減半至8％。小水電可能進一步減半至3％。移民、生態(tài)環(huán)境保護、水資源利用等開發(fā)成本將增大。平均電價低于火電，但依賴氣候削弱了競爭力。6.4水電暴利的機會變小6.5上市公司是電力行業(yè)中的佼佼者上市公司主營收入和成本占行業(yè)比重小于利潤占比。上市公司平均毛利率高于行業(yè)平均水平。表305年49家發(fā)電上市公司與發(fā)電行業(yè)比較資料來源：招商證券研發(fā)中心

主營收入億元增長％主營成本億元增長％利潤總額億元增長％毛利率％上市公司160539.4123648.22461.623發(fā)電行業(yè)683319.2553521.57161619占比

％23.5NA22.3NA34.4NANA6.5上市公司是電力行業(yè)中的佼佼者表305年497.1電力行業(yè)的市盈率水平在1999－2003的五年間電力行業(yè)的平均市盈率范圍為17－30，04年以來，市盈率水平大幅下跌國際水平相當(dāng)。目前優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司大都在11－14倍之間，圖15電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走勢資料來源：招商證券研發(fā)中心圖1606年動態(tài)市盈率國際比較7.1電力行業(yè)的市盈率水平圖15電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走7.2電力行業(yè)的合理市盈率電力行業(yè)的利潤與現(xiàn)金流增長較穩(wěn)定。市盈率PE＝(1-b)×（1+G）/(Ke-G)

G：利潤或現(xiàn)金流量的長期增長率為7％b:派息率40％。Ke:股權(quán)成本11.8％行業(yè)平均市盈率PE：12-14倍優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司PE：14-16倍水電公司：16－18倍7.2電力行業(yè)的合理市盈率8.1投資策略與股票選擇行業(yè)發(fā)展：規(guī)模擴張－產(chǎn)業(yè)整合－產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化。長期機會來自購并重組。電力股票債性較強，投資時點最好在經(jīng)濟周期出現(xiàn)下滑跡象，或者有減息預(yù)期時。長期戰(zhàn)略建倉選擇龍頭企業(yè)。短期由于大盤處于“估值驅(qū)動”的牛市，電力板塊低估，將跟隨大盤補漲。煤價和電價變化是可能的催化劑。選擇有行業(yè)細(xì)分優(yōu)勢、整體上市、估值偏低的公司。長期配置：國電電力、長江電力、華能國際、粵電力階段機會：國電電力、深能源、桂冠電力、寶麗華、金山股份、漳澤電力穩(wěn)健防守：申能股份、國投華靖8.1投資策略與股票選擇行業(yè)發(fā)展：規(guī)模擴張－產(chǎn)業(yè)整合－產(chǎn)8.2重點公司投資組合及相關(guān)指標(biāo)代碼名稱投資評級股價*每股盈利P/E0506E07E0506E07E000027G深能源推薦-A7.20.60.670.712.010.710.3600795國電電力推薦-A8.130.410.480.519.816.916.2000690G寶麗華推薦-A7.550.40.740.7518.910.610.1600900G長電推薦-A7.230.40.410.4718.117.615.3600886G華靖推薦-A6.640.670.680.79.99.89.6000539G粵電力推薦-A4.750.270.310.3617.615.813.1600011G華能推薦-A5.120.40.410.4512.812.511.2600236桂冠電力推薦-A5.580.170.30.332.818.618.6600642G申能推薦-A6.480.50.570.5413.011.412600396G金山推薦-A7.920.220.290.5036.026.415.8000767G漳電推薦-A4.660.280.30.316.615.515.5600098G廣控中性-A4.750.30.330.3515.814.413資料來源：招商證券研發(fā)中心注：股價為5月22日8.2重點公司投資組合及相關(guān)指標(biāo)代碼名稱投資評級股價*每9.1重點公司——深能源（000027）合同電煤比例高達(dá)100％（20％市場價合同）。預(yù)測06年到場標(biāo)煤價在525元/噸，同比上漲4％。電價上調(diào)1分/度，基本能夠覆蓋新增電煤成本。媽灣西部合并每年減少1.5－1.7億的委托管理費。折舊調(diào)整減少成本，每年增加凈利潤1.4億元。高來高去電價政策和政府補貼，將減少油價負(fù)面影響。06年新投產(chǎn)的兩個36萬千瓦油電機組減虧，07年內(nèi)蒙電廠的2×20萬千瓦機組投產(chǎn)。垃圾發(fā)電將扭虧為盈，增加投資收益近2000萬元。9.1重點公司——深能源（000027）9.2重點公司——寶麗華(000690)廣東省第一家資源綜合利用、環(huán)保較大型循環(huán)硫化床煤矸石發(fā)電廠，新型增長模式。在項目審批、電價、電量、稅收等諸多方面獲得實質(zhì)性的鼓勵和扶持。公司目前裝機27萬千瓦，2×30萬千瓦已核準(zhǔn)開工?；鶖?shù)較小，屬于風(fēng)險小、空間大，高成長型企業(yè)。06、07年每股收益將分別達(dá)到0.76、0.80元，考慮增發(fā)則為0.71元，08年0.75元。二期投產(chǎn)后又有大幅增長。股價上漲空間較大。增值稅返還是潛在的另一利好。9.2重點公司——寶麗華(000690)9.3重點公司——國電電力(600795)2005年國電電力投產(chǎn)機組集中釋放，容量增長幅度較大，業(yè)績快速增長。06年仍有增長。電價上調(diào)受益較大，全國布局分散區(qū)域發(fā)電量減少風(fēng)險。其中貢獻(xiàn)利潤較少的遼寧用電緊張，競價后電價上漲。水電、火電、坑口電廠結(jié)構(gòu)比例合理。05－08年新增320萬千瓦?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進程緩慢?？稍诠筛臅r一次完成。資產(chǎn)負(fù)債率偏高。股改大約在6月份開始。非流通股重組，可望推出較好的股改方案。9.3重點公司——國電電力(600795)9.4重點公司——長江電力(600900)由于未來長達(dá)10年可以期待的持續(xù)收購和高增長預(yù)期，已經(jīng)成為電力行業(yè)的龍頭,適合長線投資。06年由于三峽大壩提升汛后水位需要蓄水，長電全年計劃發(fā)電量381億千瓦時。有所下降。財務(wù)費用減少和去年調(diào)高電價全年產(chǎn)生效益提供輕微增長。07年業(yè)績有較大增長：07年增發(fā)收購2臺以上機組，機組平均出力由60萬千瓦提高到70萬千瓦，電量增長8－10%。利潤將增長近25％。9.4重點公司——長江電力(600900)謝謝大家!歡迎交流！謝謝大家!歡迎交流！演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展行情跟隨大盤

——電力行業(yè)2006年中期投資策略招商證券研究發(fā)展中心王弘二零零六年六月行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展行情跟隨大盤

——電力行業(yè)2006年中期投核心觀點：在補漲行情中尋找個股機會電力未來走向社會平均盈利水平，暴利時代正在遠(yuǎn)去。煤價大幅下跌的可能性不大，發(fā)電小時數(shù)則明顯回落。市場對6、7月份電價上調(diào)1分的二次聯(lián)動已有預(yù)期。煤價、電價與發(fā)電小時數(shù)因素相互抵消，今年利潤幾無增長。行業(yè)利潤因為有新增產(chǎn)能而增加5－10％。大的行業(yè)機會來自兼并收購，但可能在一年以后。“估值驅(qū)動型”牛市中電力板塊將產(chǎn)生補漲行情。煤價階段性下跌和煤電聯(lián)動是可能的催化劑。選擇有嚴(yán)重低估、行業(yè)細(xì)分、整體上市等題材的公司。投資評級：中性核心觀點：在補漲行情中尋找個股機會電力未來走向社會平均盈利水1研究框架—自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展長期穩(wěn)定行業(yè)增長盈利水平需求/GDP與彈性系數(shù)、供給/總量與結(jié)構(gòu)短期放緩高耗能行業(yè)需求放緩與在建機組規(guī)模擴張吸引投資，高于國債一定百分點短期波動電價、煤價、發(fā)電小時數(shù)公司成長業(yè)績表現(xiàn)國家安全/經(jīng)濟增長/節(jié)能環(huán)保/能源效率競價上網(wǎng)供求關(guān)系資源需缺1研究框架—自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展長期穩(wěn)定行業(yè)2電力隨著GDP持續(xù)增長城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整決定彈性系數(shù)?！笆晃濉苯档湍芎?0％將一定程度抑制需求。圖1GDP增長、電力裝機、發(fā)電增長關(guān)系資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫招商研發(fā)中心圖2GDP增長、發(fā)電量增長與電力彈性2電力隨著GDP持續(xù)增長城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整決定彈3.1長期供求分析－平衡下的增長（圖3）資料來源：招商證券研發(fā)中心宏觀調(diào)控高耗能工業(yè)投資需求側(cè)管理用戶差別定價電網(wǎng)、水土、運輸?shù)纫?guī)劃環(huán)保要求資本金要求行政核準(zhǔn)調(diào)高終端銷售電價提高負(fù)荷率，降低能耗20％需求側(cè)：單位電量產(chǎn)出提高GDP:7.5-8.5%彈性系數(shù):0.9-1電力需求:6.5－7.5%實際供給:6.5－7.5%規(guī)劃供給:5－6%平衡:火電5500小時2020年50000億千瓦時2020年裝機10億千瓦需求側(cè)供給側(cè)增加需求增加供給抑制需求抑制在建提高能源使用效率3.1長期供求分析－平衡下的增長（圖3）資料來源：招商證3.2短期供求分析——結(jié)構(gòu)性增長重化工業(yè)用電比重較大，宏觀調(diào)控影響較大。05年輕、重工業(yè)用電量增速從13.7%和17.2%回落到7.9和13.8％，居民用電增長較快16.9%。重化工業(yè)增長下降1個百分點，用電減少0.5個百分點。圖42005年電力消費結(jié)構(gòu)資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫國研中心圖504年主要用電行業(yè)的增長及貢獻(xiàn)度3.2短期供求分析——結(jié)構(gòu)性增長重化工業(yè)用電比重較大，宏3.3全國用電需求增速放緩06年預(yù)測增速12％，GDP增速10%，電力彈性系數(shù)1.2。06、07年需求增速12%、10%。圖62003－2006年月度電量比較資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫3.3全國用電需求增速放緩圖62003－2006年月3.4供給分析－產(chǎn)能急速擴張受到政府抑制政府嚴(yán)批項目，防止新一輪電力過剩。05年底裝機容量5.1億千瓦。05、06、07年每年投產(chǎn)6500萬千瓦。圖71987－2007年裝機容量及增長率資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫國研中心3.4供給分析－產(chǎn)能急速擴張受到政府抑制圖71987－3.5供求缺口轉(zhuǎn)向過剩06年夏季缺口1000萬千瓦，年底全國基本動態(tài)平衡。廣東、華北略有緊張。07年末階段性產(chǎn)能過剩3000萬千瓦。表12003-2007年用電量預(yù)測、裝機及容量缺口資料來源：招商證券研發(fā)中心年份用電量億度長投產(chǎn)容量萬KW裝機容量萬KW增長應(yīng)達(dá)裝機容量缺口容量20021654211.0%1796356575.3%34463-119520031905215.2%3484391419.8%3969255120042187014.8%49294407012.6%45563149320052438511.5%65005057014.7%508022322006(E)2682310.0%6500555709.9%55881-11892007(E)289698.0%6500605208.9%60352-32003.5供求缺口轉(zhuǎn)向過剩表12003-2007年用電量3.6發(fā)電小時數(shù)回落全國平均發(fā)電小時從04年的5460下跌到07年的4990小時?；痣姀?4年高峰的5998個小時每年下降100－200個小時，07年回落到5300－5500小時，但隨后可能繼續(xù)上升。圖81997－2007發(fā)電小時數(shù)資料來源：國研中心招商證券研發(fā)中心3.6發(fā)電小時數(shù)回落全國平均發(fā)電小時從04年的5460下3.7各區(qū)域電網(wǎng)及利潤彈性華北電網(wǎng)：目前仍然缺電，發(fā)電小時過高，07年緩和之后發(fā)電小時數(shù)下降200－400小時。東北電網(wǎng)：原本富余，維持平衡，發(fā)電小時數(shù)較低，發(fā)電小時減少輕微。遼寧用電緊張，有上升跡象。華東電網(wǎng)：除浙江外供電大為緩和。發(fā)電小時數(shù)減少300－400小時。華中電網(wǎng)：水電不變，火電下降100－200小時。西北電網(wǎng)：需求下降，未來發(fā)電小時數(shù)可能大幅下降200－600小時，寧夏偏緊，需關(guān)注高耗能行業(yè)發(fā)展。南方區(qū)域電網(wǎng):雖有缺口但情況好于預(yù)計，小時數(shù)每年下降100－200小時。企業(yè)發(fā)電量減少，利潤下降約6%，彈性1－2之間。3.7各區(qū)域電網(wǎng)及利潤彈性4.1秦皇島煤價持續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的390萬噸增加到490萬噸?；痣娖髽I(yè)庫存增加一般都在10天至兩周。近期煤炭淡季，煤價下跌5－10元。圖9秦皇島煤價走勢（04.1－06.4）資料來源：招商證券研發(fā)中心4.1秦皇島煤價持續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的3904.2煤炭運輸價格基本平穩(wěn)海運指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)。秦皇島－上海55元/秦皇島－廣州65元。鐵路運價由現(xiàn)行平均每噸公里8.61分調(diào)整至9.05分。圖10秦皇島煤價走勢（04.1－06.4）資料來源：中華航運網(wǎng)4.2煤炭運輸價格基本平穩(wěn)海運指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)4.3煤價趨勢判斷電煤需求增速下降至10％；煤炭產(chǎn)能過剩逐步顯現(xiàn)；限產(chǎn)、安全整頓、關(guān)閉小煤礦減少供給。全年電煤供求近10億噸，基本平衡。大秦線等運輸瓶頸逐漸解決。國際澳煤煤價FOB45－53美元，對國內(nèi)價有一定壓制。預(yù)測凈進口煤炭增加1000－2000萬噸。06年年初合同價上漲5－8％后趨穩(wěn)。市場煤價仍在高位，淡季稍有下跌苗頭，下半年可能輕微下跌?？傮w上看今年到廠煤價與去年同比基本持平。4.3煤價趨勢判斷4.4煤價對利潤的影響煤價下降1％，毛利率增加0.4個百分點，凈利潤增加3％左右，彈性約在3。煤價下跌對利潤的影響與燃料成本、電價以及目前的盈利水平有關(guān)。例：標(biāo)煤價格500，燃料成本為0.165元，煤價下跌1％，則成本降低0.16分，電價不含稅為0.35元，凈利潤率為10％，凈利潤3.5分/千瓦時，按33％所得稅計算，凈利潤增加3.06%。4.4煤價對利潤的影響5.1電價長期緩慢上漲煤炭漲價和電源結(jié)構(gòu)決定了電價總體水平近年上漲。調(diào)高電價要考慮下游產(chǎn)業(yè)、全社會成本及通貨膨脹。圖112003－2005年電價指數(shù)資料來源：國家信息中心5.1電價長期緩慢上漲煤炭漲價和電源結(jié)構(gòu)決定了電價總體水5.2二次聯(lián)動VS競價上網(wǎng)政府調(diào)價并不積極，電價滯后且要求電力自身消化30％。政府力推“競價上網(wǎng)”,以市場競爭解決壟斷國企的弊端。煤價上漲在先，電價上漲補虧—雪中送炭。電力過剩，競價可能使電價總體水平下降—雪上加霜。市場預(yù)期二次聯(lián)動屢屢延遲，預(yù)計在6、7月實施。東北恢復(fù)競價，華東試運行、南方模擬，進程要加快。煤電聯(lián)動要考慮供求關(guān)系。過剩的地方漲價少。競價上網(wǎng)牽動利益分配，將收窄盈利空間。煤電聯(lián)動是權(quán)宜之計，而且延滯行業(yè)整合。競價上網(wǎng)更加惡化經(jīng)營環(huán)境，有助于行業(yè)長期發(fā)展。5.2二次聯(lián)動VS競價上網(wǎng)政府調(diào)價并不積極，電價滯后且5.3調(diào)高電價對重點企業(yè)的影響測算周期中平均煤價上漲25－28元，傳聞全國平均上網(wǎng)電價漲1分，電網(wǎng)漲0.3分，銷售電價漲2.42分。聯(lián)動區(qū)分當(dāng)?shù)孛簝r上漲的幅度，煤價有下跌趨勢為煤電聯(lián)動的時間和幅度帶來了不確定性。不可期望過高。代碼公司預(yù)測06EPS不漲價的06EPS漲價的全年影響000027G深能源0.670.640.05600795國電電力0.480.440.07000690G寶麗華0.740.720.05600886G華靖*0.680.660.03000539G粵電力0.30.290.03600011G華能0.410.390.05600642G申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳電0.30.290.03資料來源：招商證券研發(fā)中心注*華靖不考慮甘肅表2重點公司火電漲價1分對業(yè)績的敏感性單位：元5.3調(diào)高電價對重點企業(yè)的影響代碼公司預(yù)測06EPS不漲6.1電力行業(yè)的盈利水平有所恢復(fù)審批制下電價中假設(shè)資本金內(nèi)部收益率8－12％?；痣婁N售利潤率05年中期見底回升，06年年初再次受挫。圖12火電行業(yè)銷售利潤率變化資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖13電力毛利率和水電毛利率6.1電力行業(yè)的盈利水平有所恢復(fù)圖12火電行業(yè)銷售利6.3火電高利潤增長率的誤區(qū)行業(yè)增長景氣與盈利景氣趨同。利潤增長率較高是因為基數(shù)和總量變化。06年一季度的利潤總額112億元，04年同期150億元。圖14火電行業(yè)收入和利潤增長率資料來源：中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫圖14火電行業(yè)收入和利潤總額(億元）6.3火電高利潤增長率的誤區(qū)行業(yè)增長景氣與盈利景氣趨同。6.4水電暴利的機會變小受到政策鼓勵，面臨生態(tài)環(huán)境壓力——有序開發(fā)水電。全國水電機組占總?cè)萘勘壤?2－25％。這也是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求水電的比例。電網(wǎng)應(yīng)依法優(yōu)先全額收購水電。新機組上網(wǎng)電價0.2-0.3元/千瓦時。增值稅可能減半至8％。小水電可能進一步減半至3％。移民、生態(tài)環(huán)境保護、水資源利用等開發(fā)成本將增大。平均電價低于火電，但依賴氣候削弱了競爭力。6.4水電暴利的機會變小6.5上市公司是電力行業(yè)中的佼佼者上市公司主營收入和成本占行業(yè)比重小于利潤占比。上市公司平均毛利率高于行業(yè)平均水平。表305年49家發(fā)電上市公司與發(fā)電行業(yè)比較資料來源：招商證券研發(fā)中心

主營收入億元增長％主營成本億元增長％利潤總額億元增長％毛利率％上市公司160539.4123648.22461.623發(fā)電行業(yè)683319.2553521.57161619占比

％23.5NA22.3NA34.4NANA6.5上市公司是電力行業(yè)中的佼佼者表305年497.1電力行業(yè)的市盈率水平在1999－2003的五年間電力行業(yè)的平均市盈率范圍為17－30，04年以來，市盈率水平大幅下跌國際水平相當(dāng)。目前優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司大都在11－14倍之間，圖15電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走勢資料來源：招商證券研發(fā)中心圖1606年動態(tài)市盈率國際比較7.1電力行業(yè)的市盈率水平圖15電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走7.2電力行業(yè)的合理市盈率電力行業(yè)的利潤與現(xiàn)金流增長較穩(wěn)定。市盈率PE＝(1-b)×（1+G）/(Ke-G)

G：利潤或現(xiàn)金流量的長期增長率為7％b:派息率40％。Ke:股權(quán)成本11.8％行業(yè)平均市盈率PE：12-14倍優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司PE：14-16倍水電公司：16－18倍7.2電力行業(yè)的合理市盈率8.1投資策略與股票選擇行業(yè)發(fā)展：規(guī)模擴張－產(chǎn)業(yè)整合－產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化。長期機會來自購并重組。電力股票債性較強，投資時點最好在經(jīng)濟周期出現(xiàn)下滑跡象，或者有減息預(yù)期時。長期戰(zhàn)略建倉選擇龍頭企業(yè)。短期由于大盤處于“估值驅(qū)動”的牛市，電力板塊低估，將跟隨大盤補漲。煤價和電價變化是可能的催化劑。選擇有行業(yè)細(xì)分優(yōu)勢、整體上市、估值偏低的公司。長期配置：國電電力、長江電力、華能國際、粵電力階段機會：國電電力、深能源、桂冠電力、寶麗華、金山股份、漳澤電力穩(wěn)健防守：申能股份、國投華靖8.1投資策略與股票選擇行業(yè)發(fā)展：規(guī)模擴張－產(chǎn)業(yè)整合－產(chǎn)8.2重點公司投資組合及相關(guān)指標(biāo)代碼名稱投資評級股價*每股盈利P/E0506E07E0506E07E000027G深能源推薦-A7.20.60.670.712.010.710.3600795國電電力推薦-A8.130.410.480.519.816.916.2000690G寶麗華推薦-A7.550.40.740.7518.910.610.1600900G長電推薦-A7.230.40.410.4718.117.615.3600886G華靖推薦-A6.640.670.680.79.99.89