投資者認(rèn)知偏差和行為偏差第四章投資者的認(rèn)知偏差與行為偏差§1過度自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差§4心理賬戶對投資行為的影響§5代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響§6投資者群體行為和投資者情緒§1過度自信與頻繁交易心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，過度自信會(huì)導(dǎo)致人們高估自己的判斷、低估風(fēng)險(xiǎn)和夸大自己控制事情的能力。證券選擇是一項(xiàng)困難的工作，恰恰是在這樣的工作中，人們經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出最大程度的過度自信。 投資是一項(xiàng)困難的工作。它需要收集、分析信息，并在這些信息的基礎(chǔ)上做出決策。 過分自信會(huì)導(dǎo)致投資者高估信息的準(zhǔn)確性和其分析信息的能力，從而會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策：頻繁交易和冒風(fēng)險(xiǎn)。一、過度自信與頻繁交易 過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者非常確信自己的觀點(diǎn)，從而增加他們交易的可能性，導(dǎo)致頻繁交易。性別、過度自信與頻繁交易男性通常比女性會(huì)有更高程度的過度自信單身男性通常會(huì)比已婚男性有較高程度的過度自信;單身女性通常會(huì)比已婚女性有較低程度的過度自信。

BarberandOdean(2001)的研究（3000個(gè)家庭1991-1997年的交易記錄）：

§1過度自信與頻繁交易已婚未婚男已婚未婚女投資組合周轉(zhuǎn)率（交易頻率的衡量指標(biāo)）：一年內(nèi)投資組合中股票變化的百分比。85%73%53%51%頻繁交易對投資收益不利交易成本高

BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000個(gè)樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合匯報(bào)之間的關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個(gè)組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%

。扣除手續(xù)費(fèi)成本之后的凈回報(bào)率表現(xiàn)出明顯不同，差距約為7%。交易成本高買（賣）錯(cuò)股票BarberandOdean,2000,§1過度自信與頻繁交易§1過度自信與頻繁交易頻繁交易導(dǎo)致買（賣）錯(cuò)股票

BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況。這些帳戶開始都是空的，在3個(gè)星期內(nèi)分別買入了不同的股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個(gè)月和1年之后的市場表現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)，賣出的股票在隨后4個(gè)月的平均回報(bào)為2.6%,而他們買入的股票在隨后4個(gè)月的平均回報(bào)只有0.11%;在一年之后，賣出的股票比換入的股票的回報(bào)率要高出5.8%。§1過度自信與頻繁交易性別、頻繁交易與投資損失率§1過度自信與頻繁交易網(wǎng)上交易與投資績效 BarberandOdean調(diào)查了1607位從交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為，發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導(dǎo)致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報(bào)也減少?！?過度自信與頻繁交易二、過度自信與風(fēng)險(xiǎn)理性投資者會(huì)在最大化收益的同時(shí)最小化所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的投資者會(huì)錯(cuò)誤判斷它們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的水平。BarberandOdean

的研究發(fā)現(xiàn)，單身男性的投資組合風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率和Beta系數(shù)）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過度自信的投資者可能不會(huì)很好地分散投資組合，因?yàn)樗麄兎浅Ｏ嘈抛约哼x擇了正確的股票。自認(rèn)為正確的投資者看不到對沖風(fēng)險(xiǎn)的必要。過度自信的投資者將在其認(rèn)為會(huì)盈利的投資策略上投入大筆資金，但是卻低估甚至忽略了風(fēng)險(xiǎn)的存在?！?過度自信與頻繁交易案例：牛頓買錯(cuò)股票損失慘重來源：

撫順日報(bào)

2009-07-23

文摘

大名鼎鼎的牛頓曾是一個(gè)瘋狂的股民。1711年，為攫取蘊(yùn)藏在南美東部海岸的巨大財(cái)富，有著英國政府背景的英國南海公司成立，并發(fā)行了最早的一批股票。當(dāng)時(shí)很多人都看好南海公司，其股票價(jià)格從1720年1月的每股128英鎊左右，很快增值，漲幅驚人。這時(shí)候牛頓恰巧獲得了一筆款子，加上他個(gè)人的一些積蓄，看到如此利好消息，就在當(dāng)年4月份投入約7000英鎊，購買了南海公司股票。很快，他買的股票漲了起來，僅僅兩個(gè)月左右，謹(jǐn)慎的牛頓就把這些股票賣掉，竟然賺了7000英鎊！

但是剛剛賣掉股票，牛頓就后悔了，因?yàn)榈搅?720年7月，股票價(jià)格達(dá)到了1000英鎊，幾乎增值了8倍。經(jīng)過“認(rèn)真”的考慮，牛頓決定加大投入。然而，此時(shí)的南海公司已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)營困境，公司股票的真實(shí)價(jià)格與市場價(jià)格脫鉤嚴(yán)重，此前的6月英國國會(huì)通過了“反泡沫公司法”，對南海公司等公司進(jìn)行限制。

案例：牛頓買錯(cuò)股票損失慘重

沒過多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌為124英鎊，南海公司總資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。許多投資人血本無歸，牛頓也未及脫身，虧了2萬英鎊！這筆錢對于牛頓無疑是一筆巨款！牛頓曾做過英格蘭皇家造幣廠廠長的高薪職位，年薪也不過2000英鎊。事后，牛頓感慨地說：“我能計(jì)算出天體運(yùn)行的軌跡，卻難以預(yù)料到人們的瘋狂?！卑咐号ｎD買錯(cuò)股票損失慘重一、遺憾（后悔）與自豪遺憾（后悔）：當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到以前的一項(xiàng)決策被證明是糟糕的決策時(shí)所造成的情感上的痛苦。自豪：當(dāng)人們意識(shí)到以前的一項(xiàng)決定被證明是好的決定時(shí)而引發(fā)的情感上的快樂。遺憾的種類忽略的遺憾：因?yàn)闆]有采取行動(dòng)導(dǎo)致的遺憾。行動(dòng)的遺憾：因?yàn)椴扇×诵袆?dòng)導(dǎo)致的遺憾。舉例：幾個(gè)月以來你每周都選擇同樣的彩票號(hào)碼，一直沒有中獎(jiǎng)。一個(gè)朋友建議你選擇另外一組號(hào)碼，你會(huì)改變嗎？這樣做可能會(huì)給你帶來的遺憾有哪些？哪種遺憾的程度更大一些？§2后悔厭惡與處置效應(yīng)二、處置效應(yīng)（Dispositioneffect）

人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向。投資心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，投資者為尋求自豪會(huì)傾向于過早賣出盈利的股票，而為避免遺憾而長期持有虧損的股票，這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)。小測驗(yàn) 假設(shè)你手頭上沒有現(xiàn)金，現(xiàn)在打算買入一只股票的話你必須賣出正持有的兩只股票中的一只。假設(shè)你持有的股票A的浮動(dòng)盈利率為20%，而股票B目前的浮動(dòng)虧損率為50%，你會(huì)怎么做呢？ §2后悔厭惡與處置效應(yīng)

進(jìn)行理性風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵循的最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增長（Cut

the

short,

let

profit

grow）”。

投資者的處置效應(yīng)是一個(gè)心理問題，“多數(shù)人都需要進(jìn)行心理訓(xùn)練或治療”?！?后悔厭惡與處置效應(yīng)

處置效應(yīng)與財(cái)富理性人決策：財(cái)富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財(cái)富錯(cuò)誤的買賣行為導(dǎo)致的低收益稅收（資本利得稅）損失§2后悔厭惡與處置效應(yīng)關(guān)于處置效應(yīng)的檢驗(yàn)很多研究都已經(jīng)顯示投資者的行為與處置效應(yīng)一致。檢驗(yàn)之一：股價(jià)變化與成交量 Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價(jià)變化的成交量的變化。如果投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會(huì)在股票下跌時(shí)持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時(shí)賣出股票以追求自豪感。 因此，下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量，上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量。實(shí)際成交量-正常成交量=超常成交量§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§2后悔厭惡與處置效應(yīng)結(jié)果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負(fù)的超常交易量。檢驗(yàn)之二：股票持有時(shí)間和投資回報(bào)之間的關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說：根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點(diǎn)，如果股價(jià)上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價(jià)下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價(jià)格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票。檢驗(yàn)結(jié)果見下頁圖：

§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§2后悔厭惡與處置效應(yīng)結(jié)果表明，投資者會(huì)迅速賣掉盈利的股票。一、經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會(huì)影響人們以后的風(fēng)險(xiǎn)決策。初生牛犢不怕虎一朝被蛇咬，十年怕井繩§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差一、經(jīng)歷影響決策不同投資經(jīng)歷對投資風(fēng)格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場的錢，同時(shí)進(jìn)一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)——“賭場的錢效應(yīng)”。失敗者并不總是回避風(fēng)險(xiǎn)，人們通常會(huì)抓住機(jī)會(huì)彌補(bǔ)損失——“盡量返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會(huì)變得不愿冒風(fēng)險(xiǎn)——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差

§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差結(jié)合股票價(jià)格的周期性變化談?wù)勍顿Y者經(jīng)歷的三個(gè)效應(yīng)。

總結(jié)：“賭場的錢”效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風(fēng)險(xiǎn)大的股票；“盡量返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應(yīng)”會(huì)使投資者害怕再次進(jìn)入市場。

對于一個(gè)新股民來說，很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場效應(yīng)”——“盡量返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”。§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差二、記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認(rèn)知失調(diào)，我們會(huì)產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性（一致性）。 我們大多數(shù)人對于不喜歡的事實(shí)都視而不見。雖然事實(shí)就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認(rèn)它。

——美國哲學(xué)家EricHoffer 投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實(shí)面前，大腦的防護(hù)機(jī)制會(huì)過濾掉反面的信息，導(dǎo)致投資者很難客觀評(píng)價(jià)他們的投資是否符合既定的投資目標(biāo)?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差人們的記憶通常具有適應(yīng)性，即記憶是對事物和情感的感知，而并不能做到對事情進(jìn)行客觀記錄。痛苦的經(jīng)歷越久遠(yuǎn)，記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會(huì)越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個(gè)緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時(shí)間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會(huì)對B公司的股票過分悲觀一些。快樂的投資經(jīng)歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些。為了避免認(rèn)知失調(diào)帶來的心理痛苦，投資者的大腦將會(huì)過濾掉或減少負(fù)面信息。§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差一、心理賬戶（mentalaccounting）企業(yè)甚至政府部門都會(huì)通過經(jīng)濟(jì)意義上的會(huì)計(jì)賬戶來進(jìn)行資金的核算。個(gè)人通常使用心理會(huì)計(jì)賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會(huì)分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來使每個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶?！?心理賬戶對投資行為的影響舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價(jià)是200元，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)把價(jià)值200元的飯卡弄丟了。你是否還會(huì)去看這場電影呢？假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會(huì)去看這場電影呢？§4心理賬戶對投資行為的影響心理賬戶的特點(diǎn)： （1）每一項(xiàng)資金（資產(chǎn)）都被放入一個(gè)心理賬戶，該賬戶包含著進(jìn)行相應(yīng)決策的成本和收益（效用）核算。 （2）各個(gè)心理賬戶通常是獨(dú)立的、被分割的。

（3）人們通過心理預(yù)算來使每一個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配。在進(jìn)行決策時(shí)，個(gè)體通常并不權(quán)衡全局進(jìn)行考慮，而是在心里無意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)“心理賬戶”，對于每個(gè)心理賬戶人們會(huì)有不同的決策。§4心理賬戶對投資行為的影響心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來的，還是彩票贏來的，或者路上撿來的，對于消費(fèi)來說，應(yīng)該是一樣的，可是事實(shí)卻不然。在人們心里，會(huì)把辛苦賺來的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi)。人們會(huì)將辛苦賺來的項(xiàng)目報(bào)酬有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?chǔ)蓄和投資計(jì)劃，但是對意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度。其實(shí)，一個(gè)人名下的錢，并不依據(jù)它的來源有了性質(zhì)上的區(qū)別。

§4心理賬戶對投資行為的影響因此，心理帳戶的存在使個(gè)體在做決策時(shí)往往會(huì)違背一些簡單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，做出許多非理性的消費(fèi)或投資行為。

§4心理賬戶對投資行為的影響二、心理賬戶對個(gè)體決策的影響機(jī)制

心理帳戶對個(gè)體決策行為的影響機(jī)制表現(xiàn)為以下幾個(gè)心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。（1）非替代性(non-fungibility)效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng)，是指個(gè)體會(huì)把資金劃分到不同心理賬戶，而每個(gè)心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。（2）沉沒成本(sunkcost)效應(yīng) 沉沒成本效應(yīng)則是指人們在做某項(xiàng)決定的時(shí)候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。

§4心理賬戶對投資行為的影響假設(shè)1：公司發(fā)給員工200元音樂會(huì)的門票假設(shè)2：自己花200元購買了一張音樂會(huì)門票 開音樂會(huì)的當(dāng)天突然下起了暴風(fēng)雨，所有交通工具都暫停運(yùn)營，你只能冒著寒風(fēng)暴雨步行30分鐘去聽音樂會(huì)。請問你會(huì)不會(huì)去聽這場音樂？

§4心理賬戶對投資行為的影響 研究結(jié)果表明，第一種情況下大部分人不會(huì)去聽音樂會(huì)，而在第二種情況下大多數(shù)人仍會(huì)堅(jiān)持去聽音樂會(huì)。公司發(fā)下來的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當(dāng)遇見暴風(fēng)雨而交通不便的時(shí)候，不愿意忍受來回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去享受這個(gè)意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應(yīng)該有所收益，人們就寧愿忍受來回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去聽音樂會(huì)，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達(dá)到心理平衡。

§4心理賬戶對投資行為的影響（3）交易效用（transactionutility）效應(yīng)

交易效用是指個(gè)體由于交易的成本或收益與心理價(jià)位不一致所引起的愉悅與不愉悅。 心理賬戶的存在使人們對各種商品有一個(gè)“心理價(jià)位”。購買商品時(shí)，若心理價(jià)位大于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價(jià)位小于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為負(fù)，人們就感覺吃了虧。

§4心理賬戶對投資行為的影響三、心理賬戶的核算人們在決策時(shí)，通常進(jìn)行成本—效用核算，目標(biāo)是在成本一定的情況下實(shí)現(xiàn)效用最大化。要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式。但心理學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，個(gè)體由于受心理因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數(shù)形式。§4心理賬戶對投資行為的影響（一）行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)(valuefunction)

）

我們從三種心理效應(yīng)入手來理解行為效用函數(shù)(價(jià)值函數(shù))：反射效應(yīng)(reflectioneffect)反射效應(yīng)：指行為人通常在面對盈利選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者（其效用函數(shù)是上凸的），而在面對虧損選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者（其效用函數(shù)是下凸的）。A（確定性）B（不確定性）事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件2-1000(100%)

-2000(50%)+0(50%)風(fēng)險(xiǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)偏好§4心理賬戶對投資行為的影響敏感性遞減（diminishingsensitivity） 在參考點(diǎn)附近（比如財(cái)富為0時(shí)），人們對財(cái)富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點(diǎn)遠(yuǎn)時(shí)，人們對財(cái)富邊際變化的敏感程度要低。假設(shè)你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財(cái)富變化的效用函數(shù)在參考點(diǎn)附近比較陡峭，而在遠(yuǎn)離其參考點(diǎn)后會(huì)逐漸變得平坦。

§4心理賬戶對投資行為的影響損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對財(cái)富的減少（損失）比對財(cái)富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來的負(fù)效用的絕對值大于等量收益帶來的正效用。

§4心理賬戶對投資行為的影響行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)

valuefunction)：

綜合人們的“反射效應(yīng)”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學(xué)將財(cái)富變化（損益）的效用價(jià)值函數(shù)畫成如下圖所示的情形：-10-50收益損失效用（價(jià)值）1020§4心理賬戶對投資行為的影響（二）心理賬戶的核算規(guī)則：享樂編輯(hedonicediting)假說享樂編輯假說（Thaler，1990）：情感體驗(yàn)在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認(rèn)知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）。卡尼曼（2002）在做諾貝爾演講時(shí)，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個(gè)領(lǐng)域的主要學(xué)者之一。“人們最終追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個(gè)嚴(yán)格的理論來研究如何最大化人們的幸福。”——奚愷元§4心理賬戶對投資行為的影響（三）享樂編輯假說與心理賬戶分合 一般原理：對于兩個(gè)事件x和y:當(dāng)將兩個(gè)事件合并起來進(jìn)行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時(shí)，即人們就會(huì)合并事件。否則，當(dāng)人們就會(huì)選擇將事件分開進(jìn)行考慮?！?心理賬戶對投資行為的影響1.分離多個(gè)獲得：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。2.整合多個(gè)損失：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己少難過一些。收益損失效用賬戶分開核算賬戶合并核算

“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了?！?.分離多個(gè)獲得(segregatemultiplegains)：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。例如：當(dāng)你早上撿到1000元下午又撿到500元，會(huì)比你一次撿到1500元更快樂。2.整合多個(gè)損失(integratemultipleloss)：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己比較好過些。例如：當(dāng)你早上掉了1000元下午又掉了500元，還不如一次遺失1500元還比較好過些(倒霉的事一次就好了)。跟團(tuán)旅游同樣如此。先付掉旅行所有的費(fèi)用，和先付一部分錢然后每次門票費(fèi)再另付可能路線、費(fèi)用都一樣，但舒服度是完全不同的。前一種是怎么玩樂怎么高興，因?yàn)殄X已付了；后一種情緒變化會(huì)比較大，因?yàn)榭傇谔湾X。因此，我們千萬不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓讓痛苦一次到位，剩下的全都是好的。

Sim（2004）的研究支持了這種觀點(diǎn)：投資者更可能在意識(shí)到損失時(shí)同時(shí)賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時(shí)期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感。3.整合混合獲得 當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時(shí)，人們較喜歡將損失并入獲得來計(jì)算，而不愿單獨(dú)去面對損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會(huì)怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”§4心理賬戶對投資行為的影響4.分離混合損失 當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時(shí)，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計(jì)算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會(huì)怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會(huì)覺得比較慶幸。作業(yè)：基于行為效用函數(shù)圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況?！?心理賬戶對投資行為的影響四、心理賬戶對投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：要進(jìn)行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，必須考慮投資品種的三個(gè)重要方面：每項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益每項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平（比如，收益的標(biāo)準(zhǔn)差）不同投資品種之間的相關(guān)性§4心理賬戶對投資行為的影響（二）投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標(biāo)，一般情況如下：投資者對每個(gè)投資目標(biāo)都建立一個(gè)單獨(dú)的心理賬戶；每一個(gè)投資品種的選擇都要滿足特定投資目標(biāo)和心理賬戶的要求。安全性目標(biāo)（保存財(cái)產(chǎn)）收益性目標(biāo)致富（暴富）目標(biāo)§4心理賬戶對投資行為的影響投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個(gè)由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個(gè)特定目標(biāo)的資產(chǎn)。保存財(cái)產(chǎn)—定期存款、大額存單、貨幣市場基金、國債等投資品種獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益—金融債券、企業(yè)債券、高分紅股票等高風(fēng)險(xiǎn)高收益—外國股票、新股等高風(fēng)險(xiǎn)投資暴富—購買彩票、賭博、賭球，等等…

……

…§4心理賬戶對投資行為的影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散來自于投資目標(biāo)的分散，而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散。所以，大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時(shí)候，承擔(dān)了太大的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者通常會(huì)將每個(gè)投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會(huì)計(jì)導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系。§4心理賬戶對投資行為的影響Thaler和Benartzi（2005）發(fā)現(xiàn)：①美國企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨(dú)的心理賬戶，與其他股票不發(fā)生聯(lián)系；②并且平均將42%的資產(chǎn)投資在本公司股票上（對本企業(yè)過度自信），導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中；③由于本身又受雇于本企業(yè)，一旦公司破產(chǎn)倒閉，公司雇員通常會(huì)損失慘重：薪金和股票損失。§4心理賬戶對投資行為的影響一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對投資組合的影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們在不確定的情況下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以推斷第一個(gè)事物與第二個(gè)事物發(fā)生可能的類似之處。②有時(shí)，人們假定將來的模式會(huì)與過去相似，并尋求熟悉的模式來作判斷，并不考慮這種模式產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率。§5

代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響代表性思維在金融市場上的表現(xiàn)在金融市場上投資者通常錯(cuò)誤地認(rèn)為公司過去的經(jīng)營業(yè)績能夠代表未來的業(yè)績，而忽視不支持這種觀點(diǎn)的信息——好公司未來的業(yè)績不一定會(huì)一直好下去。投資者認(rèn)為股票價(jià)格的走勢能夠在未來重演，從而喜歡追逐價(jià)格走勢處于上升通道的股票——追漲。共同基金的投資者也會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，“勢頭投資”。不幸的是，就長期而言，公司的經(jīng)營狀況和股價(jià)表現(xiàn)將向均值回復(fù)。高速成長的公司面臨的競爭不斷加劇，增長速度會(huì)逐漸放緩。§5

代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響§5

代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響二、熟識(shí)性思維對投資組合的影響人的防衛(wèi)本能表現(xiàn)形式之一：偏愛熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差 人們只是簡單的根據(jù)對有關(guān)信息掌握的難易程度來確定對事物的關(guān)注程度，而不是去尋找其他相關(guān)的信息。防衛(wèi)本能與易得性偏差導(dǎo)致投資者的熟識(shí)性思維即使獲勝的概率低一些，投資者還是愿意選擇自己了解的公司證券。投資組合的“戀家情結(jié)”與“本地偏好”使得投資組合難以達(dá)到馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的分散化程度。§5

代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響§5

代表性思維與熟識(shí)性思維對投資組合的影響一、個(gè)人與群體二、金融市場中的羊群行為三、投資者情緒四、投資者情緒的度量方法§6投資者群體行為和投資者情緒一、個(gè)人與群體（一）個(gè)人離不開群體（合群的本能） 久居鬧市的人有時(shí)想去過獨(dú)居、安靜的生活。然而，一旦退隱到深山老林過與世無爭的生活時(shí)，他們通常又會(huì)感到孤獨(dú)焦慮和抑郁。 獨(dú)居與孤獨(dú)： 一個(gè)獨(dú)居的人未必有孤獨(dú)感；而非獨(dú)居者仍然會(huì)有孤獨(dú)感。 孤獨(dú)是個(gè)人在質(zhì)或量上不滿意其群體關(guān)系的一種心理狀態(tài)和主觀感受。§6投資者群體行為和投資者情緒長久與世隔離人際適應(yīng)能力缺失嚴(yán)重心理障礙（二）個(gè)人對孤獨(dú)的歸因１、歸因?yàn)閮?nèi)部因素自己的性格孤僻、氣質(zhì)不佳、外表不漂亮、貧困，等等。2、歸因?yàn)橥獠恳蛩厣钤诖蠖际?、就業(yè)于大公司、種族或性別不平等，等等?！?投資者群體行為和投資者情緒

一般而言，歸因?yàn)橥獠恳蛩卣弑葰w因?yàn)閮?nèi)部因素者更容易克服孤獨(dú)的感覺。（三）個(gè)體對群體的適應(yīng)1、模仿對類似的刺激或榜樣做出類似反應(yīng)的行為方式。2、暗示為了某種目的用含蓄的、間接的方式發(fā)出一定的信息,使他人接受所示意的觀點(diǎn)、意見，或按所示意的方式進(jìn)行活動(dòng)。

股市的流言，所謂媒體投資專家的意見等會(huì)在市場上產(chǎn)生暗示作用。

模仿自發(fā)的模仿：無意識(shí)的模仿自覺的模仿：有意的模仿適應(yīng)性模仿：擇其善者而從之選擇性模仿：為適應(yīng)新的環(huán)境而進(jìn)行的模仿§6投資者群體行為和投資者情緒3、從眾（羊群效應(yīng)Herdeffects）與眾從（1）從眾（羊群效應(yīng)）：是指個(gè)體在社會(huì)群體的壓力之下，放棄自己的意見，轉(zhuǎn)變原有的態(tài)度，采取與大多數(shù)人一致的行為。順從：受到群體壓力而表現(xiàn)出符合外界要求的行為，但內(nèi)心仍然堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)和意見，僅僅作出表面上的順從。

從眾行為則是出自內(nèi)心的自愿。內(nèi)心自愿，行動(dòng)自覺?！?投資者群體行為和投資者情緒故事1：投海自盡的旅鼠

旅鼠是生活在靠近北極村一帶的鼠類動(dòng)物，它們的繁殖能力很強(qiáng)。在北極村，旅鼠太多了，于是這些旅鼠就從下面遷徙。從北極村跑到冰山懸崖的邊緣時(shí)，前面的旅鼠紛紛墜入大海，于是后面的旅鼠也跟著往大海里跳。這時(shí)，你會(huì)看到茫茫的大海上，一大群老鼠投海自盡。

從眾心理課堂上，哲學(xué)家蘇格拉底拿出一個(gè)蘋果，站在講臺(tái)前說：請大家聞聞空氣中的味道。一位學(xué)生舉手回答：我聞到了，是蘋果的香味！蘇格拉底走下講臺(tái)，舉著蘋果慢慢地從每個(gè)學(xué)生面前走過，并叮囑道：大家再仔細(xì)地聞一聞，空氣中有沒有蘋果的香味？這時(shí)已有半數(shù)學(xué)生舉起了手。蘇格拉底回到了講臺(tái)上，又重復(fù)了剛才的問題。這一次，除了一名學(xué)生沒有舉手外，其他的全都舉起了手。蘇格拉底走到了這名學(xué)生面前問：難道你真的什么氣味也沒有聞到嗎？那個(gè)學(xué)生肯定地說：我真的什么也沒有聞到！

這時(shí)，蘇格拉底向?qū)W生宣布：他是對的，因?yàn)檫@是一個(gè)假蘋果。這個(gè)學(xué)生就是后來大名鼎鼎的哲學(xué)家柏拉圖。

故事2：蘋果的味道3、從眾（羊群效應(yīng)Herdeffects）與眾從（2）眾從：在某些情況下，群體中的絕大多數(shù)人可能會(huì)反過來聽從少數(shù)人的意見，這種與從眾相逆的行為被稱為眾從。

§6投資者群體行為和投資者情緒發(fā)生眾從行為，少數(shù)人群體和多數(shù)人群體通常分別具備的三個(gè)特征：一致性獨(dú)立性權(quán)威性內(nèi)部意見分歧內(nèi)部缺乏群體凝聚力信息不完全§6投資者群體行為和投資者情緒少數(shù)人群體具備的特征多數(shù)人群體具備的特征二、金融市場中的羊群行為（一）金融市場中羊群行為的含義 金融市場中的羊群行為：是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己信息的行為。 由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

§6投資者群體行為和投資者情緒（二）金融市場中羊群行為產(chǎn)生的原因1、投資者信息不對稱、不完全 模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。2、推卸責(zé)任的需要 后悔厭惡與推卸責(zé)任。3、減少恐懼的需要 合群性：偏離大多數(shù)人往往會(huì)產(chǎn)生一種孤獨(dú)和恐懼感。4、缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)5、投資者的個(gè)性特征 具有較高社會(huì)贊譽(yù)需要的人

通常有較高焦慮的人弱小女性§6投資者群體行為和投資者情緒更具從眾心理與行為（三）金融市場中羊群行為的分類１、按照參與羊群行為是否可以獲得經(jīng)濟(jì)利益增加２、按照是否有明顯的摹仿和跟從行為§6投資者群體行為和投資者情緒理性羊群行為非理性羊群行為可增加經(jīng)濟(jì)利益不能增加經(jīng)濟(jì)利益機(jī)械理性或不完全理性真羊群行為偽羊群行為：市場參與者對他人行為有明顯的模仿或跟從。：由于市場參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為。比如，利率變化。偽羊群行為是共同信息被有效利用而產(chǎn)生的行為相似結(jié)果。3、按照投資者的決策次序序列性羊群行為非序列性羊群行為隨機(jī)性羊群行為：每個(gè)決策者決策時(shí)都模仿前面投資者的投資決策。（行為持續(xù)性較強(qiáng)）：投資主體之間的模仿傾向是相同的，當(dāng)模仿傾向較強(qiáng)時(shí)，市場崩潰。（行為一致性較高，比如恐懼時(shí)的拋售）：相互聯(lián)系的一群人相互產(chǎn)生影響，形成一個(gè)組，但組與組之間的決策相互獨(dú)立。（比如板塊聯(lián)動(dòng)）§6投資者群體行為和投資者情緒（四）羊群行為的市場效應(yīng)1、羊群行為對市場穩(wěn)定性的影響（兩種觀點(diǎn)）（1）穩(wěn)定作用

該觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候基于同一基本信息交易，這樣機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為通過加速價(jià)格調(diào)整過程而讓市場更有效，即機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為不一定帶來價(jià)格波動(dòng)。（2）非穩(wěn)定作用

認(rèn)為投資者之間行為的模仿、傳染可能放大外來的股價(jià)波動(dòng)沖擊，使價(jià)格偏離基本價(jià)值，甚至產(chǎn)生價(jià)格泡沫或?qū)е率袌霰辣P?！?投資者群體行為和投資者情緒2、羊群行為的效率（1）有效率的羊群行為 有效率的羊群行為：如果投資者的羊群行為表現(xiàn)出很強(qiáng)的信息加總能力，使所有的信息都能以正確的方式進(jìn)入決策，那么這種羊群行為是有效率的羊群行為。（2）無效率的羊群行為

對于群體中的投資者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽視了，則認(rèn)為該羊群行為是無效率的羊群行為?！?投資者群體行為和投資者情緒（五）從眾、眾從與股市波動(dòng)周期

在股市周而復(fù)始的波動(dòng)中，人們的群體性起了至關(guān)重要的作用。 基本規(guī)律：市場趨勢得到加強(qiáng)時(shí)，是從眾心理在起作用；在市場翻轉(zhuǎn)時(shí)，是眾從心理在起作用。從眾-眾從-從眾-眾從…，周而復(fù)始，循環(huán)不斷，構(gòu)成了股市波動(dòng)的重要?jiǎng)右?。?投資者群體行為和投資者情緒（六）投資者羊群行為（從眾）程度的度量 基于分散度的度量：設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，rbar是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

該指標(biāo)通過定量化個(gè)股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個(gè)市場行為完全由羊群行為決定時(shí)，價(jià)格應(yīng)該一致移動(dòng)，分散度為0。 優(yōu)點(diǎn):它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計(jì)算方法簡單。缺陷:它是對投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度，即只有當(dāng)大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的羊群行為時(shí)，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性?！?投資者群體行為和投資者情緒三、投資者情緒（一）情緒的心理學(xué)定義情緒是從人對事物的情感和態(tài)度中產(chǎn)生的體驗(yàn)，是以個(gè)體的愿望和需要為中介的一種心理活動(dòng)，帶有主觀性。能滿足人的某種愿望和需要的對象會(huì)引起肯定的情緒體驗(yàn)，如滿意、喜悅、愉快等；反之則引起否定的情緒體驗(yàn)，如不滿意、憂愁、恐懼等。一個(gè)人的情緒狀態(tài)可以影響到對某一事物或人的評(píng)價(jià)，甚至?xí)鹑司駹顟B(tài)和身體機(jī)能的變化?！?投資者群體行為和投資者情緒寓言故事：情緒效應(yīng)一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前問道：“你要去做什么？”死神回答說：“我要到前方那個(gè)城市里去帶走100個(gè)人?！蹦莻€(gè)智者說：“這太可怕了！”死神說：“但這就是我的工作，我必須這么做?！边@個(gè)智者告別死神，并搶在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一個(gè)人：請大家小心，死神即將來帶走100個(gè)人。第二天早上，他在城外又遇到到了死神，帶著不滿的口氣問道：“昨天你告訴我你要從這兒帶走100個(gè)人,可是為什么有1000個(gè)人死了？”死神看了看智者，平靜地回答說：“我從來不超量工作，而且也確實(shí)準(zhǔn)備按昨天告訴你的那樣做了，只帶走100個(gè)人?？墒强謶趾徒箲]帶走了其他那些人?！笨謶趾徒箲]可以起到和死神一樣的作用，這就是情緒效應(yīng)。實(shí)際上，在生活中，這樣的效應(yīng)每天都在發(fā)生，只不過已經(jīng)習(xí)以為?！?投資者群體行為和投資者情緒（二）情緒與情感情緒是指人對行為過程的生理評(píng)價(jià)反應(yīng)，與人的自然性需要相聯(lián)系，具有情景性、暫時(shí)性和明顯的外部表現(xiàn)；包括喜、怒、憂、思、悲、恐、驚七種。情感是指人對行為目標(biāo)目的的生理評(píng)價(jià)反應(yīng)，與人的社會(huì)性需要相聯(lián)系，具有穩(wěn)定性、持久性，不一定有明顯的外部表現(xiàn)。情感包括道德感和價(jià)值感兩個(gè)方面，具體表現(xiàn)為愛情、幸福、仇恨、厭惡、美感等等。情感的產(chǎn)生伴隨著情緒反應(yīng)，情緒的變化也受情感的控制。§6投資者群體行為和投資者情緒（三）情緒狀態(tài)依據(jù)情緒發(fā)生的強(qiáng)度、持續(xù)性和緊張度，可以把情緒狀態(tài)分為心境、激情和應(yīng)激。心境：是一種持久的，微弱的，影響人的整個(gè)精神活動(dòng)的情緒狀態(tài)。心境能影響一個(gè)人的言行達(dá)幾小時(shí)、幾天甚至幾周。積極向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和學(xué)習(xí)。消極的心境，如悲哀、焦慮、憤怒或倦怠，則使人感到厭煩、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥無味。

§6投資者群體行為和投資者情緒激情：強(qiáng)烈刺激或突如其來的變化所導(dǎo)致的一種力度強(qiáng)烈的情緒狀態(tài)。表現(xiàn)形式：有激動(dòng)性和沖動(dòng)性；持續(xù)時(shí)間相對短，沖動(dòng)一過迅速弱化；激情發(fā)作通常由專門對象引起，指向性較為明顯。激情是人行為的巨大動(dòng)力，但個(gè)體在激情狀態(tài)下，認(rèn)識(shí)范圍狹窄，理智分析能力受到抑制，自控能力減弱，不能正確評(píng)價(jià)自己的行為后果?！?投資者群體行為和投資者情緒應(yīng)激：是出乎意料的緊張與危險(xiǎn)情境所引起的情緒狀態(tài)。一般應(yīng)激狀態(tài)使機(jī)體具有特殊的防御或排險(xiǎn)機(jī)能，使人精力旺盛，活動(dòng)量增大，思維特別清晰，動(dòng)作機(jī)敏，幫助人化險(xiǎn)為夷，及時(shí)擺脫困境。臨危不亂、處變不驚。但應(yīng)激也會(huì)使人產(chǎn)生全身興奮，注意和知覺的范圍縮小、言語不規(guī)則、不連貫，行為動(dòng)作紊亂。緊張而又長時(shí)間的應(yīng)激狀態(tài)甚至?xí)l(fā)休克和死亡。§6投資者群體行為和投資者情緒（四）情緒與決策人們的決策是在情緒和認(rèn)知分析過程的相互作用下產(chǎn)生的，有時(shí)情緒反應(yīng)背離推理和邏輯，左右人們的決策過程。情況越復(fù)雜，不確定性越大，情緒對決策的影響越大。情緒的好壞影響人們對未來的預(yù)測情緒好的人認(rèn)為好的事情發(fā)生的概率要大一些，壞的事情發(fā)生的概率要小一些。情緒導(dǎo)致人們對事件結(jié)果的變化不敏感。例如，人們在決定是否買彩票時(shí)，并不在意獲獎(jiǎng)概率是千萬分之一還是萬分之一。當(dāng)賭博調(diào)動(dòng)起人們的情緒時(shí)，人們就更不考慮概率的變化。§6投資者群體行為和投資者情緒（五）投資者情緒(investorsentiment)從心理學(xué)的角度：投資者錯(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或者違背預(yù)期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒(Shleifer)?！盎谇楦械呐袛唷保ㄍ趺澜?004）。從投資收益預(yù)期角度：投資者對未來的投資收益預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差，這種帶有系統(tǒng)性偏差的預(yù)期被稱為投資者情緒。投資者情緒是反映投資者投資意愿或預(yù)期的市場人氣指標(biāo),對證券市場的運(yùn)行和發(fā)展有很大的影響。§6投資者群體行為和投資者情緒（六）研究投資者情緒的意義意義：它可以告訴我們股市中投資者預(yù)期的偏差，以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機(jī)會(huì)?！?投資者群體行為和投資者情緒四、投資者情緒的度量方法（一）度量投資者情緒的直接指數(shù)1、投資者智能指數(shù)(InvestorsIntelligence：II指數(shù))II指數(shù)：看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差。II指數(shù)是基于一個(gè)對超過130家報(bào)紙股評(píng)者的調(diào)查編制的。每周各種報(bào)紙的股評(píng)都被閱讀后分類為看漲、看跌和看平三種。II指數(shù)自1964年以來就編制了投資者情緒的周指數(shù)，1965年以后開始提供月數(shù)據(jù),并推薦其讀者將這種指數(shù)當(dāng)作反向預(yù)測來使用：當(dāng)該指數(shù)過高，投資者則被推薦應(yīng)該賣出股票，反之亦然。

§6投資者群體行為和投資者情緒由于股評(píng)的作者大都是現(xiàn)任或