第10章國(guó)債期貨第一節(jié)國(guó)債期貨概述第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略第四節(jié)國(guó)債期貨價(jià)格影響因素第10章國(guó)債期貨第一節(jié)國(guó)債期貨概述1【學(xué)習(xí)目標(biāo)】：了解利率期貨的主要作用，掌握國(guó)債期貨的交易規(guī)則尤其是如何尋找最便宜可交割國(guó)債的實(shí)踐意義。了解國(guó)債期貨的常用基本投資策略。【技能訓(xùn)練】：掌握國(guó)債期貨交易的操作流程，熟悉利率走勢(shì)判斷的基本分析框架，能夠就當(dāng)前利率走勢(shì)大方向做出簡(jiǎn)單判斷從而為國(guó)債投資決策提供依據(jù)。【學(xué)習(xí)目標(biāo)】：了解利率期貨的主要作用，掌握國(guó)債期貨的交易規(guī)則2第一節(jié)國(guó)債期貨概述一、利率期貨的基本功能（一）利率期貨的產(chǎn)生1974年美國(guó)優(yōu)惠利率為14%，到1976年下降為6%，1979年再度回升到15%；1980年4月和12月曾高達(dá)20%和21%。1975年10月，芝加哥商品交易所首先推出了國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押存款證（GNMA）的利率期貨交易，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河。（二）利率期貨的基本功能

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)3.資產(chǎn)優(yōu)化第一節(jié)國(guó)債期貨概述一、利率期貨的基本功能3二、利率期貨合約

1.歐洲美元

歐洲美元，是指美國(guó)境外金融機(jī)構(gòu)的美元存款和貸款，是離岸美元。這種離岸美元存貸業(yè)務(wù)最早于20世紀(jì)50年代初出現(xiàn)在歐洲市場(chǎng)，因此稱為歐洲美元。歐洲美元與美國(guó)境內(nèi)美元是同一貨幣，但歐洲美元不受美國(guó)政府而監(jiān)管，無(wú)需提供存款準(zhǔn)備，不受資本流動(dòng)限制。2.歐洲銀行間歐元拆借利率

歐洲銀行間歐元拆借利率，是指在歐洲區(qū)資信較高的銀行間歐元資金的拆借利率，自1999年1月開始使用。該利率有隔夜、1周、2周、3周、1-12個(gè)月等各種不同期限的利率，最長(zhǎng)的期限為1年。確定方法類似倫敦銀行間拆借利率，是歐洲市場(chǎng)歐元短期利率的風(fēng)向標(biāo)。3.國(guó)債

各國(guó)國(guó)債一般分為短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債三類。短期國(guó)債是指償還期限不超過(guò)1年的國(guó)債，中期國(guó)債是指償還期限在1-10年的國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債是指償還期限在10年以上的國(guó)債。短期國(guó)債采用貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按照面值進(jìn)行兌付。中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債通常是附有期票的付息國(guó)債。二、利率期貨合約4三、國(guó)債期貨合約合約標(biāo)的面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義中期國(guó)債可交割國(guó)債合約到期月份首日剩余期限為4--5.25年的記賬式付息國(guó)債報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.005元合約月份最近的3個(gè)季月（3月、6月、9月、12月中的最近3個(gè)月循環(huán)）交易時(shí)間09:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間09:15-11:30每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的±1.2%最低交易保證金合約價(jià)值的1%最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日交割方式實(shí)物交割交個(gè)代碼TF三、國(guó)債期貨合約合約標(biāo)的面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為351.虛擬現(xiàn)貨5年期國(guó)債期貨合約中的名義中期債券體現(xiàn)的是一種“名義標(biāo)準(zhǔn)券”的設(shè)計(jì)思路，采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，將票面利率和剩余期限標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)際的國(guó)債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。通過(guò)這種方式，現(xiàn)實(shí)中滿足一定期限要求的多個(gè)國(guó)債品種“一攬子可交割國(guó)債”均可以與“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”進(jìn)行對(duì)比，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨的多券種替代交割。2.5年期（中期）

在1至10年的中期國(guó)債中，剩余期限4至7年的國(guó)債兼具市場(chǎng)代表性高、避險(xiǎn)需求廣泛、抗操縱和防逼倉(cāng)能力強(qiáng)的特點(diǎn)。從發(fā)行和存量情況看，4至7年國(guó)債存量達(dá)最多，抗操縱性好；從國(guó)債交易情況看，4至7年的國(guó)債交易相對(duì)活躍，具有廣泛的市場(chǎng)代表性；從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，該期限范圍國(guó)債的持有者多元化，商業(yè)銀行等各類機(jī)構(gòu)投資者持有債券久期在5年左右，更方便各類機(jī)構(gòu)投資者用于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。3.票面利率

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)5年期國(guó)債從2002年至2013年的平均收益率約為3.08%，并在參考這一收益率水平的基礎(chǔ)上確定出了3%的整數(shù)利率作為我國(guó)5年期國(guó)債期貨合約的票面利率。4.面額

境外國(guó)債期貨合約面值約為60-130萬(wàn)元人民幣；而在我國(guó)境內(nèi)，交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債單筆成交金額一般低于100萬(wàn)元。綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者的套保和套利需求，確定我國(guó)5年期國(guó)債期貨的合約面額為100萬(wàn)元。1.虛擬現(xiàn)貨6第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、到期收益率到期收益是指將債券持有到償還期所獲得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）又稱最終收益率，是投資購(gòu)買國(guó)債的內(nèi)部收益率，即可以使購(gòu)買國(guó)債獲得的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買并且一直持有到滿期時(shí)可以獲得的年平均收益率。第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、到期收益率7二、報(bào)價(jià)方式

國(guó)債期貨采用百元凈價(jià)報(bào)價(jià)，這也是國(guó)際市場(chǎng)上采用實(shí)物交割方式的國(guó)債期貨的通用報(bào)價(jià)方式。凈價(jià)交易是指剔除了該債券應(yīng)計(jì)利息后只反映債券本幣市值的交易方式，使用凈價(jià)是為了避免價(jià)格不連續(xù)，否則需定期除息。它的計(jì)算公式如下：

凈價(jià)=全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息二、報(bào)價(jià)方式8三、轉(zhuǎn)換因子

國(guó)債期貨實(shí)行一攬子可交割國(guó)債的多券種交割方式，當(dāng)合約到期進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，可交割國(guó)債為一系列符合條件的不同剩余期限、不同票面利率的國(guó)債品種。因票面利率與剩余期限不同，必須確定各種可交割國(guó)債與期貨合約標(biāo)的（名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債）之間的轉(zhuǎn)換比例，這個(gè)比例就是轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor，CF）。

轉(zhuǎn)換因子實(shí)質(zhì)上就是面值1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流按國(guó)債期貨合約標(biāo)的票面利率折現(xiàn)的現(xiàn)值。序號(hào)國(guó)債全稱國(guó)債代碼票面利率（%）到期日期轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所12014年記賬式附息（十三期）國(guó)債1400130194131014134.02202107031.038622016年記賬式附息（十五期）國(guó)債1600150195431016152.65202107140.986732011年記賬式附息（十九期）國(guó)債1100190191191011193.93202108181.036142014年記賬式附息（二十四期）國(guó)債1400240194241014243.70202110231.027952006年記賬式（十九期）國(guó)債0600190106191006193.27202111151.011162011年記賬式附息（二十四期）國(guó)債1100240191241011243.57202111171.023472015年記賬式附息（二期）國(guó)債1500020195021015023.36202201221.015182012年記賬式附息（四期）國(guó)債1200040192041012043.51202202231.022092015年記賬式附息（七期）國(guó)債1500070195071015073.54202204161.0239102012年記賬式附息（九期）國(guó)債1200090192091012093.36202205241.0163112015年記賬式附息（十四期）國(guó)債1500140195141015143.30202207091.0139122012年記賬式附息（十五期）國(guó)債1200150192151012153.39202208231.0185三、轉(zhuǎn)換因子序號(hào)國(guó)債全稱國(guó)債代碼票面利率（%）到期日期轉(zhuǎn)換因9四、發(fā)票價(jià)格

通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，國(guó)債期貨實(shí)物交割時(shí)不同剩余期限、不同票面利率的可交割國(guó)債價(jià)值可以進(jìn)行比較。轉(zhuǎn)換因子可用于計(jì)算期貨合約可交割國(guó)債的交割價(jià)值。用可交割國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子乘以期貨交割結(jié)算價(jià)可得到轉(zhuǎn)換后該國(guó)債的價(jià)格（凈價(jià)），用國(guó)債凈價(jià)加上持有國(guó)債期間的應(yīng)計(jì)利息收入即可得到國(guó)債期貨交割時(shí)賣方出讓可交割國(guó)債時(shí)應(yīng)得到的實(shí)際現(xiàn)金價(jià)格（全價(jià)），該價(jià)格為可交割國(guó)債的出讓價(jià)格，也稱發(fā)票價(jià)格。其計(jì)算公式如下：

發(fā)票價(jià)格=國(guó)債期貨價(jià)格結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子+交割日應(yīng)計(jì)利息四、發(fā)票價(jià)格

通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，國(guó)債期貨實(shí)物交割時(shí)不同剩余期10五、最便宜可交割債券

在一攬子可交割國(guó)債的交割制度下，剩余期限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割。由于可交割債券的票面利率和剩余期限不同，即便使用轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行折算，各種可交割國(guó)債之間仍然存在差別。1.什么是最便宜可交割債券

由于期貨合約的賣方擁有可交割國(guó)債的選擇權(quán)，賣方一般會(huì)選擇最便宜、對(duì)己方最有利、交割成本最低的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，該債券就是最便宜可交割債券（CheapesttoDeliver，CTD）。確切地說(shuō)，最便宜可交割債券的價(jià)格決定了國(guó)債期貨合約的價(jià)格。2.如何尋找最便宜可交割債券CTD是指在一攬子可交割國(guó)債中，能夠使投資者買入國(guó)債現(xiàn)貨、持有到期交割并獲得最高收益的國(guó)債，一般用隱含回購(gòu)利率的大小來(lái)衡量。隱含回購(gòu)利率（ImpliedRepoRate，IRR）是指買入國(guó)債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的利益收益率。顯然，隱含回購(gòu)利率越高的國(guó)債價(jià)格越便宜，用于期貨交割對(duì)合約空頭越有利。因此隱含回購(gòu)利率最高的國(guó)債就是最便宜可交割國(guó)債。五、最便宜可交割債券

11六、久期

久期也稱持續(xù)期，全稱麥考利久期。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。概括來(lái)說(shuō)，就是債券各期現(xiàn)金流支付時(shí)間的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：

久期=時(shí)間加權(quán)現(xiàn)值/總現(xiàn)值

久期是考慮了債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的因素后測(cè)算的債券實(shí)際到期日。價(jià)格與收益率之間是一個(gè)非線性關(guān)系。但是在價(jià)格變動(dòng)不大時(shí)，這個(gè)非線性關(guān)系可以近似地看成一個(gè)線性關(guān)系。也就是說(shuō)，價(jià)格與收益率的變化幅度是成反比的。值得注意的是，對(duì)于不同的債券，在不同的日期，這個(gè)反比的比率是不相同的。

在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念。修正久期大的債券，利率上升所引起價(jià)格下降幅度就越大，而利率下降所引起的債券價(jià)格上升幅度也越大?？梢姡纫貤l件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；但相應(yīng)地，在利率下降同等程度的條件下，獲取收益的能力較弱。

正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平有可能下降，則拉長(zhǎng)債券久期、加大長(zhǎng)期債券的投資，這就可以幫助我們?cè)趥械纳蠞q中獲得更高的溢價(jià)。不同債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性不一樣。債券久期是衡量這種敏感性最重要和最主要的標(biāo)準(zhǔn)。久期等于利率變動(dòng)一個(gè)單位所引起的價(jià)格變動(dòng)。如市場(chǎng)利率變動(dòng)1%，債券的價(jià)格變動(dòng)3%，則久期是3。六、久期久期也稱持續(xù)期，全稱麥考利久期。它是以未來(lái)時(shí)12第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略一、投機(jī)策略

【例10-2】3月10日，某投資者認(rèn)為央行放寬市場(chǎng)流動(dòng)性的意向比較明顯，未來(lái)的市場(chǎng)利率將走低，于是以98.115價(jià)格買入50手6月份到期的中金所TF1706合約。

一周之后，該期貨合約價(jià)格漲到98.820，投資者以此價(jià)格平倉(cāng)。若不計(jì)交易費(fèi)用，該投資者將獲利705個(gè)點(diǎn)，浮動(dòng)盈虧計(jì)算公式：浮動(dòng)盈虧（買持）=（當(dāng)日結(jié)算價(jià)-購(gòu)買價(jià)）×合約乘數(shù)（10000）即（98.820-98.115）×10000=7050元/手，總盈利為35.25萬(wàn)元。第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略一、投機(jī)策略13二、國(guó)債基差交易

國(guó)債期現(xiàn)套利是指投資者基于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，同時(shí)買入（或賣出）現(xiàn)貨國(guó)債并賣出（或買入）國(guó)債期貨，以期獲得套利收益的交易策略。因該交易方式和其他基差交易較為一致，通常也稱國(guó)債基差交易。國(guó)債基差的計(jì)算公式表示如下：國(guó)債基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格－國(guó)債期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子【例10-3】2015年記賬式付息（二期）國(guó)債，票面利率為3.36%，到期日為2022年1月22日。對(duì)應(yīng)于TF1706合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0151。2017年3月16日下午14時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格為101.000，期貨價(jià)格為98.911。國(guó)債基差=101.000-98.911×1.0151=0.5954基差交易者時(shí)刻關(guān)注期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)差變化，積極尋找和捕捉做多基差和做空基差的套利機(jī)會(huì)。（1）做多國(guó)債基差，即投資者認(rèn)為基差會(huì)上漲，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上漲（下跌）幅度會(huì)高于（低于）期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則買入國(guó)債現(xiàn)貨，賣出國(guó)債期貨，待基差上漲后分別平倉(cāng)獲利。（2）做空國(guó)債基差，即投資者認(rèn)為基差會(huì)下跌，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上漲（下跌）幅度會(huì)低于（高于）期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則賣出國(guó)債現(xiàn)貨，買入國(guó)債期貨，待基差下跌后分別平倉(cāng)獲利。二、國(guó)債基差交易14三、國(guó)債期貨套利

1.跨期套利在國(guó)債期貨交易中，當(dāng)國(guó)債期貨不同交割月份合約間價(jià)差過(guò)大或過(guò)小時(shí)，就存在潛在的套利機(jī)會(huì)。2.跨品種套利

一般情況下，期限長(zhǎng)的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度要大于期限短的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度。

如果債券收益率曲線出現(xiàn)平坦化或陡峭化的變動(dòng)，不同期限國(guó)債期貨品種之間的價(jià)差就會(huì)存在高估或低估的情形，從而出現(xiàn)跨品種套利機(jī)會(huì)。例如，當(dāng)投資者預(yù)期收益率曲線將更為陡峭，則可以買入短期國(guó)債期貨，賣出長(zhǎng)期國(guó)債期貨，實(shí)現(xiàn)“買入收益率曲線”套利。三、國(guó)債期貨套利15第四節(jié)國(guó)債期貨價(jià)格影響因素一、利率期限結(jié)構(gòu)

嚴(yán)格地說(shuō)，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。（一）市場(chǎng)預(yù)期理論（二）流動(dòng)性偏好理論（三）市場(chǎng)分割理論第四節(jié)國(guó)債期貨價(jià)格影響因素一、利率期限結(jié)構(gòu)16二、國(guó)債價(jià)格影響因素（一）政策因素

1.財(cái)政政策二、國(guó)債價(jià)格影響因素172.貨幣政策

----公開市場(chǎng)買賣債券---貼現(xiàn)率政策

為了控制通貨膨脹，央行可以提高貼現(xiàn)率；反之，則降低貼現(xiàn)率。當(dāng)貼現(xiàn)率提高時(shí)．表明央行收緊銀根，市場(chǎng)利率提高，國(guó)債價(jià)格將會(huì)下降；反之，則國(guó)債價(jià)格會(huì)上升。---法定準(zhǔn)備金要求

上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致貨幣回流至央行，銀根收縮商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。2.貨幣政策18（二）經(jīng)濟(jì)因素

1.經(jīng)濟(jì)周期

2.通貨膨脹率

通貨膨脹通過(guò)影響市場(chǎng)利率來(lái)影響國(guó)債價(jià)格（市場(chǎng)利率＝實(shí)際利率+通貨膨脹率）。持有國(guó)債只能獲得固定收益，通貨膨脹會(huì)侵蝕這部分收益，不利于持有國(guó)債。

（二）經(jīng)濟(jì)因素19（三）其他因素

1.投資收益率根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論，在國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上，國(guó)債價(jià)格與收益率成反向關(guān)系，在票面利率相同的情況下，國(guó)債的期限越長(zhǎng)，其價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感度越高，但敏感度隨著年限的增加以遞減的速度增加；在期限相同的情況下，國(guó)債的票面利率越低，其對(duì)利率變動(dòng)的敏感度越高；利率下降帶來(lái)的資本利得要大于相同幅度利率上升帶來(lái)的資本損失。對(duì)利率市場(chǎng)化國(guó)家的投資者而言，同期限的市場(chǎng)利率是到期收益率的最好參照系。2.投資心理消費(fèi)者偏好理論與理性預(yù)期理論告訴我們，不同行業(yè)、不同類別和不同歷史淵源的國(guó)債投資機(jī)構(gòu)，其自身的行業(yè)背景、歷史經(jīng)驗(yàn)和性質(zhì)特征決定了它在國(guó)債市場(chǎng)投資時(shí)具有不同的目的、意圖和預(yù)期，所以他們?cè)趪?guó)債市場(chǎng)的投資行為不可避免地會(huì)從行業(yè)要求和特點(diǎn)出發(fā)，進(jìn)行風(fēng)格迥異的投資。隨著居民個(gè)人金融投資意識(shí)越強(qiáng)，對(duì)國(guó)債需求越多，國(guó)債價(jià)格高；居民個(gè)人投資意識(shí)越弱，對(duì)國(guó)債需求亦越弱，則國(guó)債價(jià)格低。所謂心理因素，是指交易者對(duì)市場(chǎng)的信心，即市場(chǎng)情緒。如對(duì)某種國(guó)債現(xiàn)券看好時(shí)，即使無(wú)任何利好因素，人們也會(huì)做多頭，引起價(jià)格上漲；當(dāng)對(duì)某種國(guó)債現(xiàn)券看談時(shí).即使無(wú)任何利空因素，人們也會(huì)做空頭，引起價(jià)格下跌。（三）其他因素20

思考與練習(xí)1.什么是利率期貨，利率期貨是在什么樣的金融環(huán)境下產(chǎn)生的？2.我國(guó)國(guó)債期貨采用什么報(bào)價(jià)方式，和美國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià)方式有什么樣的區(qū)別？3.影響利率期貨價(jià)格的主要因素有哪些，現(xiàn)階段我國(guó)利率市場(chǎng)有什么特點(diǎn)？4.什么是合約可交割國(guó)債，什么是最便宜可交割國(guó)債，如何尋找？5.什么是轉(zhuǎn)換因子，它的數(shù)值的大小說(shuō)明什么？6.什么是國(guó)債虛擬券，它有什么特征？7.什么是利率期限結(jié)構(gòu)，它對(duì)我們觀察利率走勢(shì)有什么幫助？請(qǐng)到Shibo官方網(wǎng)站，了解最近的利率走勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期評(píng)論分析。8.參與國(guó)債期貨的投資者主要是哪些類型機(jī)構(gòu)，利率波動(dòng)幅度本身空間不大，具體通過(guò)什么方式在國(guó)債期貨上盈利？對(duì)我們普通投資者而言，應(yīng)該怎樣利用國(guó)債期貨這一交易品種進(jìn)行投資?思考與21第10章國(guó)債期貨第一節(jié)國(guó)債期貨概述第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略第四節(jié)國(guó)債期貨價(jià)格影響因素第10章國(guó)債期貨第一節(jié)國(guó)債期貨概述22【學(xué)習(xí)目標(biāo)】：了解利率期貨的主要作用，掌握國(guó)債期貨的交易規(guī)則尤其是如何尋找最便宜可交割國(guó)債的實(shí)踐意義。了解國(guó)債期貨的常用基本投資策略。【技能訓(xùn)練】：掌握國(guó)債期貨交易的操作流程，熟悉利率走勢(shì)判斷的基本分析框架，能夠就當(dāng)前利率走勢(shì)大方向做出簡(jiǎn)單判斷從而為國(guó)債投資決策提供依據(jù)。【學(xué)習(xí)目標(biāo)】：了解利率期貨的主要作用，掌握國(guó)債期貨的交易規(guī)則23第一節(jié)國(guó)債期貨概述一、利率期貨的基本功能（一）利率期貨的產(chǎn)生1974年美國(guó)優(yōu)惠利率為14%，到1976年下降為6%，1979年再度回升到15%；1980年4月和12月曾高達(dá)20%和21%。1975年10月，芝加哥商品交易所首先推出了國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押存款證（GNMA）的利率期貨交易，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河。（二）利率期貨的基本功能

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)3.資產(chǎn)優(yōu)化第一節(jié)國(guó)債期貨概述一、利率期貨的基本功能24二、利率期貨合約

1.歐洲美元

歐洲美元，是指美國(guó)境外金融機(jī)構(gòu)的美元存款和貸款，是離岸美元。這種離岸美元存貸業(yè)務(wù)最早于20世紀(jì)50年代初出現(xiàn)在歐洲市場(chǎng)，因此稱為歐洲美元。歐洲美元與美國(guó)境內(nèi)美元是同一貨幣，但歐洲美元不受美國(guó)政府而監(jiān)管，無(wú)需提供存款準(zhǔn)備，不受資本流動(dòng)限制。2.歐洲銀行間歐元拆借利率

歐洲銀行間歐元拆借利率，是指在歐洲區(qū)資信較高的銀行間歐元資金的拆借利率，自1999年1月開始使用。該利率有隔夜、1周、2周、3周、1-12個(gè)月等各種不同期限的利率，最長(zhǎng)的期限為1年。確定方法類似倫敦銀行間拆借利率，是歐洲市場(chǎng)歐元短期利率的風(fēng)向標(biāo)。3.國(guó)債

各國(guó)國(guó)債一般分為短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債三類。短期國(guó)債是指償還期限不超過(guò)1年的國(guó)債，中期國(guó)債是指償還期限在1-10年的國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債是指償還期限在10年以上的國(guó)債。短期國(guó)債采用貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按照面值進(jìn)行兌付。中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債通常是附有期票的付息國(guó)債。二、利率期貨合約25三、國(guó)債期貨合約合約標(biāo)的面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義中期國(guó)債可交割國(guó)債合約到期月份首日剩余期限為4--5.25年的記賬式付息國(guó)債報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.005元合約月份最近的3個(gè)季月（3月、6月、9月、12月中的最近3個(gè)月循環(huán)）交易時(shí)間09:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間09:15-11:30每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的±1.2%最低交易保證金合約價(jià)值的1%最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日交割方式實(shí)物交割交個(gè)代碼TF三、國(guó)債期貨合約合約標(biāo)的面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3261.虛擬現(xiàn)貨5年期國(guó)債期貨合約中的名義中期債券體現(xiàn)的是一種“名義標(biāo)準(zhǔn)券”的設(shè)計(jì)思路，采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，將票面利率和剩余期限標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)際的國(guó)債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。通過(guò)這種方式，現(xiàn)實(shí)中滿足一定期限要求的多個(gè)國(guó)債品種“一攬子可交割國(guó)債”均可以與“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”進(jìn)行對(duì)比，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨的多券種替代交割。2.5年期（中期）

在1至10年的中期國(guó)債中，剩余期限4至7年的國(guó)債兼具市場(chǎng)代表性高、避險(xiǎn)需求廣泛、抗操縱和防逼倉(cāng)能力強(qiáng)的特點(diǎn)。從發(fā)行和存量情況看，4至7年國(guó)債存量達(dá)最多，抗操縱性好；從國(guó)債交易情況看，4至7年的國(guó)債交易相對(duì)活躍，具有廣泛的市場(chǎng)代表性；從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，該期限范圍國(guó)債的持有者多元化，商業(yè)銀行等各類機(jī)構(gòu)投資者持有債券久期在5年左右，更方便各類機(jī)構(gòu)投資者用于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。3.票面利率

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)5年期國(guó)債從2002年至2013年的平均收益率約為3.08%，并在參考這一收益率水平的基礎(chǔ)上確定出了3%的整數(shù)利率作為我國(guó)5年期國(guó)債期貨合約的票面利率。4.面額

境外國(guó)債期貨合約面值約為60-130萬(wàn)元人民幣；而在我國(guó)境內(nèi)，交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債單筆成交金額一般低于100萬(wàn)元。綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者的套保和套利需求，確定我國(guó)5年期國(guó)債期貨的合約面額為100萬(wàn)元。1.虛擬現(xiàn)貨27第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、到期收益率到期收益是指將債券持有到償還期所獲得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）又稱最終收益率，是投資購(gòu)買國(guó)債的內(nèi)部收益率，即可以使購(gòu)買國(guó)債獲得的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率。它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買并且一直持有到滿期時(shí)可以獲得的年平均收益率。第二節(jié)國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、到期收益率28二、報(bào)價(jià)方式

國(guó)債期貨采用百元凈價(jià)報(bào)價(jià)，這也是國(guó)際市場(chǎng)上采用實(shí)物交割方式的國(guó)債期貨的通用報(bào)價(jià)方式。凈價(jià)交易是指剔除了該債券應(yīng)計(jì)利息后只反映債券本幣市值的交易方式，使用凈價(jià)是為了避免價(jià)格不連續(xù)，否則需定期除息。它的計(jì)算公式如下：

凈價(jià)=全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息二、報(bào)價(jià)方式29三、轉(zhuǎn)換因子

國(guó)債期貨實(shí)行一攬子可交割國(guó)債的多券種交割方式，當(dāng)合約到期進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，可交割國(guó)債為一系列符合條件的不同剩余期限、不同票面利率的國(guó)債品種。因票面利率與剩余期限不同，必須確定各種可交割國(guó)債與期貨合約標(biāo)的（名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債）之間的轉(zhuǎn)換比例，這個(gè)比例就是轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor，CF）。

轉(zhuǎn)換因子實(shí)質(zhì)上就是面值1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流按國(guó)債期貨合約標(biāo)的票面利率折現(xiàn)的現(xiàn)值。序號(hào)國(guó)債全稱國(guó)債代碼票面利率（%）到期日期轉(zhuǎn)換因子銀行間上交所深交所12014年記賬式附息（十三期）國(guó)債1400130194131014134.02202107031.038622016年記賬式附息（十五期）國(guó)債1600150195431016152.65202107140.986732011年記賬式附息（十九期）國(guó)債1100190191191011193.93202108181.036142014年記賬式附息（二十四期）國(guó)債1400240194241014243.70202110231.027952006年記賬式（十九期）國(guó)債0600190106191006193.27202111151.011162011年記賬式附息（二十四期）國(guó)債1100240191241011243.57202111171.023472015年記賬式附息（二期）國(guó)債1500020195021015023.36202201221.015182012年記賬式附息（四期）國(guó)債1200040192041012043.51202202231.022092015年記賬式附息（七期）國(guó)債1500070195071015073.54202204161.0239102012年記賬式附息（九期）國(guó)債1200090192091012093.36202205241.0163112015年記賬式附息（十四期）國(guó)債1500140195141015143.30202207091.0139122012年記賬式附息（十五期）國(guó)債1200150192151012153.39202208231.0185三、轉(zhuǎn)換因子序號(hào)國(guó)債全稱國(guó)債代碼票面利率（%）到期日期轉(zhuǎn)換因30四、發(fā)票價(jià)格

通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，國(guó)債期貨實(shí)物交割時(shí)不同剩余期限、不同票面利率的可交割國(guó)債價(jià)值可以進(jìn)行比較。轉(zhuǎn)換因子可用于計(jì)算期貨合約可交割國(guó)債的交割價(jià)值。用可交割國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子乘以期貨交割結(jié)算價(jià)可得到轉(zhuǎn)換后該國(guó)債的價(jià)格（凈價(jià)），用國(guó)債凈價(jià)加上持有國(guó)債期間的應(yīng)計(jì)利息收入即可得到國(guó)債期貨交割時(shí)賣方出讓可交割國(guó)債時(shí)應(yīng)得到的實(shí)際現(xiàn)金價(jià)格（全價(jià)），該價(jià)格為可交割國(guó)債的出讓價(jià)格，也稱發(fā)票價(jià)格。其計(jì)算公式如下：

發(fā)票價(jià)格=國(guó)債期貨價(jià)格結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子+交割日應(yīng)計(jì)利息四、發(fā)票價(jià)格

通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，國(guó)債期貨實(shí)物交割時(shí)不同剩余期31五、最便宜可交割債券

在一攬子可交割國(guó)債的交割制度下，剩余期限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割。由于可交割債券的票面利率和剩余期限不同，即便使用轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行折算，各種可交割國(guó)債之間仍然存在差別。1.什么是最便宜可交割債券

由于期貨合約的賣方擁有可交割國(guó)債的選擇權(quán)，賣方一般會(huì)選擇最便宜、對(duì)己方最有利、交割成本最低的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，該債券就是最便宜可交割債券（CheapesttoDeliver，CTD）。確切地說(shuō)，最便宜可交割債券的價(jià)格決定了國(guó)債期貨合約的價(jià)格。2.如何尋找最便宜可交割債券CTD是指在一攬子可交割國(guó)債中，能夠使投資者買入國(guó)債現(xiàn)貨、持有到期交割并獲得最高收益的國(guó)債，一般用隱含回購(gòu)利率的大小來(lái)衡量。隱含回購(gòu)利率（ImpliedRepoRate，IRR）是指買入國(guó)債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的利益收益率。顯然，隱含回購(gòu)利率越高的國(guó)債價(jià)格越便宜，用于期貨交割對(duì)合約空頭越有利。因此隱含回購(gòu)利率最高的國(guó)債就是最便宜可交割國(guó)債。五、最便宜可交割債券

32六、久期

久期也稱持續(xù)期，全稱麥考利久期。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。概括來(lái)說(shuō)，就是債券各期現(xiàn)金流支付時(shí)間的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：

久期=時(shí)間加權(quán)現(xiàn)值/總現(xiàn)值

久期是考慮了債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的因素后測(cè)算的債券實(shí)際到期日。價(jià)格與收益率之間是一個(gè)非線性關(guān)系。但是在價(jià)格變動(dòng)不大時(shí)，這個(gè)非線性關(guān)系可以近似地看成一個(gè)線性關(guān)系。也就是說(shuō)，價(jià)格與收益率的變化幅度是成反比的。值得注意的是，對(duì)于不同的債券，在不同的日期，這個(gè)反比的比率是不相同的。

在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念。修正久期大的債券，利率上升所引起價(jià)格下降幅度就越大，而利率下降所引起的債券價(jià)格上升幅度也越大?？梢?，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；但相應(yīng)地，在利率下降同等程度的條件下，獲取收益的能力較弱。

正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平有可能下降，則拉長(zhǎng)債券久期、加大長(zhǎng)期債券的投資，這就可以幫助我們?cè)趥械纳蠞q中獲得更高的溢價(jià)。不同債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性不一樣。債券久期是衡量這種敏感性最重要和最主要的標(biāo)準(zhǔn)。久期等于利率變動(dòng)一個(gè)單位所引起的價(jià)格變動(dòng)。如市場(chǎng)利率變動(dòng)1%，債券的價(jià)格變動(dòng)3%，則久期是3。六、久期久期也稱持續(xù)期，全稱麥考利久期。它是以未來(lái)時(shí)33第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略一、投機(jī)策略

【例10-2】3月10日，某投資者認(rèn)為央行放寬市場(chǎng)流動(dòng)性的意向比較明顯，未來(lái)的市場(chǎng)利率將走低，于是以98.115價(jià)格買入50手6月份到期的中金所TF1706合約。

一周之后，該期貨合約價(jià)格漲到98.820，投資者以此價(jià)格平倉(cāng)。若不計(jì)交易費(fèi)用，該投資者將獲利705個(gè)點(diǎn)，浮動(dòng)盈虧計(jì)算公式：浮動(dòng)盈虧（買持）=（當(dāng)日結(jié)算價(jià)-購(gòu)買價(jià)）×合約乘數(shù)（10000）即（98.820-98.115）×10000=7050元/手，總盈利為35.25萬(wàn)元。第三節(jié)國(guó)債期貨投資策略一、投機(jī)策略34二、國(guó)債基差交易

國(guó)債期現(xiàn)套利是指投資者基于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，同時(shí)買入（或賣出）現(xiàn)貨國(guó)債并賣出（或買入）國(guó)債期貨，以期獲得套利收益的交易策略。因該交易方式和其他基差交易較為一致，通常也稱國(guó)債基差交易。國(guó)債基差的計(jì)算公式表示如下：國(guó)債基差=國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格－國(guó)債期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子【例10-3】2015年記賬式付息（二期）國(guó)債，票面利率為3.36%，到期日為2022年1月22日。對(duì)應(yīng)于TF1706合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0151。2017年3月16日下午14時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格為101.000，期貨價(jià)格為98.911。國(guó)債基差=101.000-98.911×1.0151=0.5954基差交易者時(shí)刻關(guān)注期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)差變化，積極尋找和捕捉做多基差和做空基差的套利機(jī)會(huì)。（1）做多國(guó)債基差，即投資者認(rèn)為基差會(huì)上漲，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上漲（下跌）幅度會(huì)高于（低于）期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則買入國(guó)債現(xiàn)貨，賣出國(guó)債期貨，待基差上漲后分別平倉(cāng)獲利。（2）做空國(guó)債基差，即投資者認(rèn)為基差會(huì)下跌，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上漲（下跌）幅度會(huì)低于（高于）期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子上漲（下跌）的幅度，則賣出國(guó)債現(xiàn)貨，買入國(guó)債期貨，待基差下跌后分別平倉(cāng)獲利。二、國(guó)債基差交易35三、國(guó)債期貨套利

1.跨期套利在國(guó)債期貨交易中，當(dāng)國(guó)債期貨不同交割月份合約間價(jià)差過(guò)大或過(guò)小時(shí)，就存在潛在的套利機(jī)會(huì)。2.跨品種套利

一般情況下，期限長(zhǎng)的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度要大于期限短的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度。

如果債券收益率曲線出現(xiàn)平坦化或陡峭化的變動(dòng)，不同期限國(guó)債期貨品種之間的價(jià)差就會(huì)存在高估或低估的情形，從而出現(xiàn)跨品種套利機(jī)會(huì)。例如，當(dāng)投資者預(yù)期收