房地產(chǎn)與股票市場走勢關系研究：后地產(chǎn)時代，樓市、股市何處去一、樓市與股市的關系：“共振器”還是“蹺蹺板”無論在市場還是理論界，關于股市和樓市的關系都是長期被討論的熱點話題。主要觀點包括三種：正相關

（同漲同跌，“共振器”）、負相關（此消彼長，“蹺蹺板”）、無相關。財富效應和信貸擴張效應導致樓市與股市呈現(xiàn)正相關關系。財富效應表示某一種配置的資產(chǎn)增值（貶值）會提高（降低）投資者的財富或可支配收入，有更多（少）資金配置其他資產(chǎn)。例如當股市上行，投資者獲得的資產(chǎn)收益將顯著提升其住房支付能力，產(chǎn)生購房激勵，房價會因需求擴張而上漲；當股市下跌時，投資者財富縮水，反過來抑制購房需求，使房產(chǎn)價格下降。信貸擴張效應表示當投資者財富隨房地產(chǎn)或股票價格上升而增加時，其信貸能力也得到增強，從而能以更低成本進行融資，導致整個市場實現(xiàn)信貸擴張。更重要的是，房產(chǎn)或股票作為抵押物升值，也可促使金融機構擴大放貸規(guī)模，使更多資金流入房地產(chǎn)市場或股票市場，進一步推升資產(chǎn)價格。替代效應和投資組合效應導致樓市與股市呈現(xiàn)負相關關系。替代效應源自避險套利的投資行為，例如當投資股票的絕對收益率超過投資房地產(chǎn)的絕對收益率時，投資者將更傾向于投資股票，反之亦然。投資組合效應

（理論）認為風險與收益是相對的，在追求高收益的同時，投資風險也會增加，因此需要調整資產(chǎn)的配置比例。例如當“股票+房地產(chǎn)”作為一種投資組合時，當股票投資收益上升時，為控制風險，投資者會根據(jù)自身風險偏好將部分股票投資轉移到房地產(chǎn)中，導致房地產(chǎn)收益上升。反之亦然。樓市與股市完全無關的可能性不大。房產(chǎn)、股票作為重要的大類資產(chǎn)，目前在主流經(jīng)濟體居民部門中的配置占比已經(jīng)達到了較高水平。如美國居民房地產(chǎn)配置占比25.1%，股票及股權配置占比28.2%，合計53.4%（2021年）；中國居民房地產(chǎn)配置占比40.4%，股票配置占比29.6%，合計70.0%（2019年）。在這種前提下，住房和股票的投資決策會顯著影響居民的投資規(guī)模和投資結構，樓市與股市完全無關的可能性不大，至少不會是長期特征。樓市與股市的關系并不穩(wěn)定。從宏觀視角上看，在經(jīng)濟體發(fā)展過程中，人口、制度等長期因素逐漸發(fā)生變化，政府干預和外部沖擊等可形成短期擾動，都會對樓市與股市施加全面或單一的影響，導致二者的走勢關系并不穩(wěn)定。從微觀視角上看，特定條件下兩種資產(chǎn)之間的替代效應和財富效應的相對大小會發(fā)生變化，影響投資者決策行為，使股票價格與房地產(chǎn)價格的走勢發(fā)生變化。因此房地產(chǎn)市場與股票市場不存在穩(wěn)定的“共振器”

或“蹺蹺板”關系。此外由于流動性存在差異（股票的流動性高于房地產(chǎn)），兩大市場的走勢關系往往存在一定的時滯。以A股市場歷史上兩次重要的牛熊切換為例，2005.6-2008.10，上證指數(shù)和國房景氣指數(shù)1同步漲跌，二者觸頂時間相差不足1個月；2014.3-2016.1，上證指數(shù)和國房景氣指數(shù)走勢明顯背離，股市觸頂和樓市觸底時間相差同樣不足1個月。二、歷史復盤：中國房地產(chǎn)市場化時期的兩市走勢1998年住房制度改革以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了20余年的高速增長。1998年7月3日，國務院發(fā)布了

《進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設的通知》，宣布自當年下半年起停止住房實物分配，建立起住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。此后近半個世紀的“福利分房”時代正式終結，中國房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上進入了市場化階段。從“九八房改”到現(xiàn)在，也是地產(chǎn)行業(yè)的高速增長期，房屋平均銷售價格增長近4倍，商品房年銷售面積從1.2億平方米增長至17.9億平方米，年復合增速為12.4%。增長的基礎在于低人口撫養(yǎng)比、快速城鎮(zhèn)化及城市更新需要，日益增長的可支配收入和高儲蓄率也保證了居民購房能力。中國房地產(chǎn)市場帶有明顯的“政策市”特征，伴有2-4年的銷售周期波動。房地產(chǎn)兼具商品、金融兩大屬性。自誕生之日起，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展便深受供需調控政策的影響。隨著樓市走向成熟，金融屬性被強化，貨幣政策發(fā)揮的作用更加顯著。因此在“供需+貨幣”的調控政策組合下，中國房地產(chǎn)市場往往在較短時間內就呈現(xiàn)出周期波動的特征。一輪典型的銷售周期為：積極政策釋放自住、投資等購房需求，刺激交易量并拉升房價，供給端促使開發(fā)商加快拿地、新開工和補庫存節(jié)奏，需求端形成銷售和房價的正反饋，使樓市達到景氣高點。隨后政府為了抑制市場過熱趨勢，出臺調控政策打壓需求，導致庫存去化困難，房價漲幅收窄乃至見頂回落，直至周期結束。自“九八房改”以來，這樣類似的銷售短周期大致出現(xiàn)了6輪（完整），每一輪周期時長在2-4年。如果不考慮2020年年初新冠肺炎疫情造成的較大沖擊，2015年后房地產(chǎn)銷售周期顯現(xiàn)出“平滑化”特征，周期長度增加，波動幅度降低?；趯χ袊康禺a(chǎn)銷售周期的劃分，可梳理各個時期的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特點以及樓市與股市的走勢關系，具體如下：（一）1998年7月-2002年2月房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，市場化程度明顯提升。1998年下半年，中央政府出臺的《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》和《關于印發(fā)<關于大力發(fā)展經(jīng)濟適用住房的若干意見>的通知》成為中國房地產(chǎn)全面市場化的制度基礎。1999年底，住房實物分配在全國范圍內停止，個人購買商品住宅面積約占商品住宅銷售面積的80%，說明個人住房消費已成為市場主體，房地產(chǎn)市場化程度明顯提升。兩市走勢大多同步，1999年背離原因系股市出現(xiàn)“政策?！薄＿@一輪房地產(chǎn)周期內，地產(chǎn)和股市的走勢都與經(jīng)濟周期（此處用GDP增速表示）基本同步。唯一的背離發(fā)生在1999年，這一年中國經(jīng)濟面臨較大下行壓力，GDP累計增速連續(xù)三季度走弱，地產(chǎn)、股市無法獨善其身。但5月證監(jiān)會提交改革股票發(fā)行體制、保險資金入市等六項資本市場政策建議獲國務院批準、6月10日央行決定降息、6月15日人民日報發(fā)表關于股市“堅定信心規(guī)范發(fā)展”的社論，一系列政策因素催化下股市在年中走出大幅上行的“5·19行情”，使得上證指數(shù)走勢與國房景氣指數(shù)走勢相背離。（二）2002年2月-2006年2月“招拍掛”與房改互動增強，房地產(chǎn)全面調控登上歷史舞臺。在第二輪房地產(chǎn)銷售周期內，城市化進程加速，土地制度變革與住房制度改革互動增強。一方面，2003年實行經(jīng)營性用地的招拍掛制度，使土地出讓的收入全部納入政府籃子，開啟政府經(jīng)營土地的以地謀發(fā)展模式。另一方面，政府進一步明確房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)的地位，加大住房消費信貸支持，住房市場需求擴張，住房市場化程度得到加深。隨著樓市不斷升溫，中國房地產(chǎn)的“調控史”大幕徐徐拉開。2003年起，圍繞抑制投資過熱和房地產(chǎn)投機，一系列調控政策出臺，將重點聚焦在土地與金融兩大方面，即通過控制房地產(chǎn)供應源、規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序、控制信貸投放、流動性收緊等手段來平衡房地產(chǎn)市場供求。最終供求關系在2004年發(fā)生轉折，由供求基本平衡到供不應求。2003-2006年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增幅分別為29.7%、28.1%、20.9%和22.1%，趨勢上逐漸收窄。兩市走勢基本同步，2004年后偏離基本面下行原因系政策收縮。樓市、股市基本保持“共進退”，但2004年起開始偏離經(jīng)濟基本面，調整幅度較大。主要原因是“緊貨幣”、“抑制投資過熱”等一系列宏觀調控。在樓市“降溫”期間，股權分置問題未解決、成熟度不足的A股市場面對利率、資金等壓力也出現(xiàn)整體回調。（三）2006年2月-2008年12月房地產(chǎn)市場擴張與政策調控繼續(xù)博弈，內外部因素接連發(fā)酵加劇周期性回落。在第三輪房地產(chǎn)銷售周期內，雖然政策調控力度繼續(xù)加大，樓市仍迎來了房地價格全面上漲的快速增長期。2007年，商品房平均銷售價格漲幅突破兩位數(shù)，跑贏人均可支配收入和物價增速。同時期房屋銷售與租賃的價格差迅速擴大，房地產(chǎn)被認為出現(xiàn)泡沫化趨勢，信貸風險逐漸得到監(jiān)管層的重視。建設部、發(fā)改委、國土資源部、央行等多部委紛紛出臺了相關政策措施來調控市場，通過提高個人住房貸款利率、調整住房轉讓環(huán)節(jié)稅等措施壓制房價。央行前后共進行8次加息、13次提高存準率，多次完善“二套房貸新政”。但由于市場資金充裕，城鎮(zhèn)化進程加快（2007年城鎮(zhèn)化率增幅達到1.55%，為2000-2009年十年之最），各類需求因素未能得到根本控制，國房景氣指數(shù)于2007年11月觸頂。同時期的宏觀經(jīng)濟也出現(xiàn)了明顯的過熱跡象，2007年中國GDP增速創(chuàng)下1984年以來的歷史新高，CPI單月同比增速從年初的2.2%一度飆升至11月的6.9%。當年四季度召開的政治局會議和中央工作經(jīng)濟會議正式定調，確定收緊流動性。進入2008年后，雖然上半年政府釋放了不再緊縮房地產(chǎn)的信號3，但伴隨著地產(chǎn)緊縮存量政策的執(zhí)行、“緊貨幣”增量政策以及下半年次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯進一步擴散，房價開始跳水，商品房銷售面積同比增速掉入負增長區(qū)間，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度快速下行。兩市走勢大多同步，2006年11月-2007年3月期間二者走勢相背離，主因房地產(chǎn)政策調控短暫奏效，樓市降溫。在這輪房地產(chǎn)銷售周期中，股市與樓市同步性較強，但2006年11月-2007年3月發(fā)生了明顯背離，股市方面因基本面向好不斷波動向上，市場預期樂觀而無懼貨幣緊縮，樓市方面則因前期“國六條”等調控政策開始發(fā)揮作用，供給被暫時壓制，但需求依然旺盛，房價未明顯下修。其他時間內兩市基本同步，于2007年四季度觸頂后回落，后期調整幅度較大的主要原因是基本面、政策面、資金面的利空疊加。2008年國內自然災害、全球金融危機等內外部沖擊較多，GDP增速連續(xù)多個季度回落，疊加通脹局面的持續(xù)，中國經(jīng)濟實際進入了“類滯漲”階段，此時企業(yè)盈利承壓引發(fā)市場擔憂。為了對抗通脹，央行在上半年6次提高存準率，累計加點300BP，也加劇了股市和樓市的資金壓力。（四）2008年12月-2012年2月全球金融危機后，國內

“保經(jīng)濟”、“調結構”、“抑通脹”輪流發(fā)力，政策導向的轉換仍是主導力量。（1）保經(jīng)濟：在2009年GDP增速“保8”的目標指引下，2008年四季度房地產(chǎn)調控和宏觀貨幣政策提前轉向，地產(chǎn)新一輪銷售周期由此開啟。和過去以抑制投資、打壓房價為主的政策導向不同，政府在周期初期出臺了一系列支持房地產(chǎn)發(fā)展的利好政策。包括下調首付比例和房貸利率以及公積金貸款利率、免征印花稅和土地增值稅等，同時央行連續(xù)進行了3次降準、4次降息、2次下調再貼現(xiàn)率，釋放了較大流動性。此外中央允許地方政府自主出臺救市政策，對沿海多地的樓市復蘇起到關鍵性作用。隨著支持政策不斷落地，2009年初房地產(chǎn)市場回暖，市場交易活躍度明顯上升。（2）調結構：2009年5月，發(fā)改委提出研究開征物業(yè)稅，國務院發(fā)布通知下調

房地產(chǎn)資本金比例，標志著房地產(chǎn)調控政策由擴張再次轉為收縮。此后的“國四條”宣布抑制投資投機性購房，“國十一條”明確二套房貸首付不低于40%，“新國八條”將二套房貸首付比例上調至60%，貸款利率升至基準利率的1.1倍，一方面延續(xù)了地產(chǎn)收縮的政策導向，另一方面在調整房地產(chǎn)的市場結構本身和供給側上發(fā)力。但密集出臺的收縮政策并未迅速見效。以房價為例，2009年7月起，全國70個大中城市新建住宅價格指數(shù)連續(xù)32個月實現(xiàn)同比正增長。2010年政府工作報告再次強調“堅決遏制房價過快上漲勢頭”。直到2010年下半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資和房價指數(shù)的增速開始見頂回落。（3）抑通脹：2010年起，對抗通脹成為宏觀調控的重點，通脹的多次抬頭迫使央行在2010年1月-2011年6月期間12次上調存款準備金率，累計加點600BP，并多次加息以收緊流動性。疊加前期地產(chǎn)調控政策的落地，樓市景氣度和房價逐步下行至底部，周期結束。兩市走勢關系不穩(wěn)定，分別于2009年8月、2010年7月至11月明顯背離，皆因股市在流動性預期變化下的大幅漲跌。以國房指數(shù)為代表的樓市景氣度和GDP總體增速變化繼續(xù)保持一致，但同期股市的震蕩偏離了基本面，與樓市的走勢關系并不穩(wěn)定。背離一：2009年8月股市急跌，主因貨幣政策轉向引發(fā)的市場擔憂。2009年上半年，在貨幣擴張的政策框架下，信貸數(shù)據(jù)連續(xù)多月創(chuàng)歷史新高，以票據(jù)融資為代表的“天量信貸”大超市場預期，樓市、股市資產(chǎn)價格持續(xù)走高，引起監(jiān)管層注意。2月13日，央行、銀監(jiān)會下令嚴查信貸資金違規(guī)炒股，摸底貸款去向4，隨即引發(fā)了上證指數(shù)的短期調整。但上半年中國經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，疊加寬松的貨幣環(huán)境，股市中樞仍在持續(xù)上移。真正的拐點發(fā)生在8月，8月11日央行公布了7月社融數(shù)據(jù)，人民幣各項貸款增加3559億元，相比6月的1.53萬億天量信貸出現(xiàn)“急剎車”。8月14日財政部提出防范信貸資金進入股市和房地產(chǎn)市場而助長泡沫和通脹5。多方信息加劇了7月底以來市場醞釀的收縮預期，使A股出現(xiàn)一輪急跌。背離二：2010年7月至11月股市反彈，主因政策預期轉穩(wěn)和外部環(huán)境變化。2010年上半年，GDP增速開始逐季放緩，通脹水平上行，央行3次上調存準率50BP，體現(xiàn)了貨幣政策的實質性轉向，疊加二季度房地產(chǎn)調控政策收緊，海外歐債危機發(fā)酵，股市出現(xiàn)一輪超出基本面的急跌。進入下半年，流動性收縮被階段性放緩，加之美聯(lián)儲QE2的外溢、海外經(jīng)濟復蘇等因素，A股自2010年7月-11月起接連實現(xiàn)了兩輪反彈行情。11月中下旬后在新一輪通脹壓力和加息預期下，市場再次進入回調階段。（五）2012年2月-2015年2月監(jiān)管思路由重點抑制房價轉換為調節(jié)住房供應，穩(wěn)增長壓力下樓市開始“松綁”。2012年起中國經(jīng)濟下行壓力尚存，全年GDP增速（7.86%）為新世紀以來新低，為此央行年內2次降準和降息，使得房地產(chǎn)的流動性壓力有所減弱。但政府前期反復強調堅持房地產(chǎn)調控不放松，并壓制投機性需求。因此本輪房地產(chǎn)銷售周期的觸底回升主要由剛性需求帶動，疊加開發(fā)商去庫存降價促銷等因素，成交量和房價開始上揚。2013年2月發(fā)布的“新國五條”重申穩(wěn)定房價，增加土地供應，加快中小套型商品房供應及保障房，二手房交易個稅由總額1%調整為差額20%。在分類指導原則下，當年各地方政府因地制宜地出臺了松緊不同的調控政策，由于細則實施時間較晚，基本延續(xù)了此前地產(chǎn)強勢復蘇的局面。2014年“新常態(tài)”下，GDP增速進一步放緩，地產(chǎn)同樣承壓，由于需求前期過度透支疊加庫存高企，房地產(chǎn)開發(fā)投資額、土地購置面積、新開工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額紛紛轉入下行通道。為了穩(wěn)定經(jīng)濟并去化庫存，9月30日央行、銀監(jiān)會決定放松房貸，首套房首付額度下調至3成，房貸利率降至基準利率的0.7倍，同時“貸清不認房”；10月9日多部委發(fā)布通知將公積金貸款要求連續(xù)繳存時間從12個月降至6個月。11月22日，央行時隔兩年首次降息?？傮w來看，貨幣寬松、樓市松綁未能遏止住后期地產(chǎn)的下跌。兩市走勢大多同步，隨著2014年7月-2015年2月A股第一波“資金牛”的到來而發(fā)生明顯背離。這一輪A股大牛市期間，樓市陷入低迷，股市基本矛盾變?yōu)榱鲃有裕献C指數(shù)在經(jīng)濟基本面受挫背景下一度登上3400點。GDP累計增速逐季下行，社融連續(xù)5個月同比少增，但M2增速卻保持較高水平，說明包括實體經(jīng)濟（包括正在去化庫存的房地產(chǎn)）存在“過?！辟Y金。這些天量資金被投資者以加杠桿的形式注入股市。同一時期房價下行，兩融及其占市場成交金額的比重快速攀升，銀證轉賬變動凈額明顯正增長，都可以印證上述判斷。（六）2015年2月-2020年2月去庫存導致房地產(chǎn)過熱，供給側改革和調控長效機制建立后樓市趨于平穩(wěn)。2015年中國經(jīng)濟依然面臨較大下行壓力，樓市庫存壓力不減，為此政府加大逆周期宏觀調控力度，為房地產(chǎn)“松綁”。央行年內4次降準，5次降息，營造了相當寬松的流動性環(huán)境。住建部等部委先后下調二套房首付比例和非限購城市首套房首付比例，并推出了多項公積金支持住房消費的利好政策。財政部也將個人賣房營業(yè)稅免征年限“5改2”。當年的一系列措施有效刺激了購房需求，但供給側依然存在待售房大量積壓，這一點在銷售面積與新開工、竣工面積增速的對比中有所體現(xiàn)。2016年在前期去庫存政策疊加穩(wěn)增長等因素催化下，房地產(chǎn)市場由整體回暖發(fā)展為局部過熱，一二線城市房價大漲，三四線城市庫存積壓，導致調控政策重心逐步轉向去杠桿、防風險，市場隨之漸進降溫。2017年起，“房住不炒”的監(jiān)管定位正式確立，供給側改革和地產(chǎn)去金融化成為調控重點，執(zhí)行層面的“因城施策”使各地樓市繼續(xù)分化。相較上一年，一二線城市房價逐步得到有效遏止，三四線城市去庫存成功，但在棚改貨幣化安置的催化下房價領漲。2018-2019年（直到新冠疫情爆發(fā)前）中國房地產(chǎn)基本實現(xiàn)

“四穩(wěn)一升”，背后是政府圍繞發(fā)展住房租賃市場和共有產(chǎn)權房建設、優(yōu)化住房用地供應、完善城鎮(zhèn)戶籍制度、深化土地制度改革等方面的努力，在建立“適應市場規(guī)律的房地產(chǎn)基礎性制度和長效機制”方面取得了長足進步。兩市走勢長時間不同步，兩次大的背離分別發(fā)生在2015-2016年和2018年。2015年中國GDP增速繼續(xù)放緩，但股市第二波“資金?！保?015.2-2015.6）和“股災”的相繼來臨嚴重偏離了經(jīng)濟基本面，樓市則在股市下行觸底后開啟了一輪房價大漲的過熱行情。2018年A股“大熊市”期間樓市穩(wěn)中有升。背離一：2015年2月-2016年6月，樓市、股市“此消彼長”背后是響應速度的差異和資金流動。2015年2月開啟的第二波A股牛市，上漲動力是兩會后市場情緒的高漲和貨幣政策的大幅寬松。一方面，相較于2014年三季度啟動的第一波牛市，兩融占比已經(jīng)回落，繼續(xù)支撐股價攀升的是持續(xù)涌入的國內投資者、外資和一度盛行的場外配資、通道業(yè)務。另一方面，2015年6月前的兩次降息（累計150BP）和降準（累計50BP），R007降至不足2%，提供了充足的流動性。但“資金牛”無法脫離偏弱的基本面長期存在，隨著6月中旬證監(jiān)會要求徹查并清理場外配資，以及市場流動性拐點到來后，“股災”降臨。在A股大起大落時，需求端的政策刺激短期未能拉動二、三線城市房價和投資端的復蘇，因此二、三線城市還在消化上一輪銷售周期積壓的庫存，導致

房地產(chǎn)整體景氣度在低位徘徊。到2016年，上證指數(shù)跌破2700點，各地樓市庫存基本去化完畢，房價開始全面抬頭，金融機構居民戶中長期貸款（主要是用于購房的按揭貸款）新增同比增速一度超過170%，體現(xiàn)出居民購房的極大熱情，樓市和股市的背離加劇。分析可知，這段股市、樓市“此消彼長”的原因，首先是寬松貨幣環(huán)境下，樓市響應速度不及股市，前者供需矛盾尚存，政策奏效有一定滯后，后者已有一定上漲基礎，前期監(jiān)管不嚴。其次是“股災”到來后，投資者偏好發(fā)生了一定改變6，部分資金由股市流入樓市，加劇了二者的背離。背離二：2018年1月-2019年1月，房地產(chǎn)嚴格調控下樓市運行平穩(wěn)，“內憂外患”壓力下A股迎來熊市

“寒冬”。2018年國內總體政策環(huán)境是“寬貨幣+緊信用”，隨著“房住不炒”的提出，房地產(chǎn)信貸、公積金政策全面收緊，棚改貨幣化安置放緩，同時政府嚴控加杠桿行為。通過各地政府“因城施策”積極調控，房價未出現(xiàn)明顯上漲，房地產(chǎn)市場整體運行平穩(wěn)。但另一端的A股市場卻遭遇了“漫長寒冬”。一方面，國內信用風險突發(fā)打擊了市場風險偏好。在國內緊信用、去杠桿背景下，金融機構的慎貸行為加劇了上市公司的融資壓力。層出不窮的信用債違約事件惡化了市場預期?！百Y管新規(guī)”過渡期內的轉型困難也引發(fā)了市場擔憂。另一方面，中美貿易摩擦持續(xù)升級和美聯(lián)儲加息使企業(yè)盈利預期下調，市場估值承壓。其中摩擦產(chǎn)生的關稅本身降低了上市公司盈利預期。而在接二連三的加征關稅、重新磋商的過程中，市場風險偏好每況愈下。在“內憂外患”的夾擊下，2018年全年上證綜指下跌超過24%，各板塊幾乎無一幸免。小結：樓市與股市的短期走勢關系呈現(xiàn)為“總體同步，個別背離”中國房地產(chǎn)市場與股票市場的走勢關系呈現(xiàn)為“總體同步，個別背離”。通過對中國房地產(chǎn)市場化時期樓市、股市走勢的梳理，可以得出如下結論：在一輪房地產(chǎn)銷售周期內，樓市與股市大體上圍繞經(jīng)濟基本面順周期波動，或因流動性環(huán)境變化收縮/擴張，基本遵循同漲同跌的“共振器”規(guī)律。財富效應、信貸擴張效應等機制也會放大這一現(xiàn)象。但在國內逆周期調節(jié)、房地產(chǎn)調控、外部環(huán)境變化等因素的共同作用下，亦會出現(xiàn)相互背離的“蹺蹺板”的個別情況。主要原因包括：

貨幣政策轉向時，樓市響應可能較慢。貨幣政策對房地產(chǎn)和股票市場都可施加影響，使二者走勢偏離基本面。貨幣政策可直接影響股市預期、資金面以及市場估值，但對樓市的影響受其供需矛盾本身和供需、信貸等調控政策的制約，因此擴張（緊縮）流動性不一定會造成樓市、股市的同時上漲（下跌）。如2015年上半年流動性寬松背景下，由于樓市庫存去化未完成（特別是是二三線城市），房價沒有全面上漲，但A股出現(xiàn)了第二波“資金?！薄５禺a(chǎn)調控對樓市、股市的影響存在時間差。房地產(chǎn)調控政策對樓市的影響一般不會立即見效（政策落地、供需均衡存在滯后），但短期內可直接對股票市場的投資者預期造成影響，中長期亦能通過經(jīng)濟基本面（包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關的行業(yè)景氣度）和企業(yè)信貸擴張（抵押房產(chǎn)價值上漲提高上市公司融資能力）等路徑間接影響股市，總體來看股市的短期反應快于樓市。單一市場的蕭條導致大量資金流動。當只有某一市場出現(xiàn)蕭條時，“替代效應”將強于“財富效應”，導致投資者偏好發(fā)生改變和居民財富“搬家”，大量資金從資產(chǎn)價格暴跌的市場流出，再流入另一市場，加劇兩市走勢的背離。比如2015年“股災”發(fā)生后，隨著房地產(chǎn)市場庫存去化基本完成，大量資金流入樓市引發(fā)2016年房價大漲。股市影響因素更復雜，容易出現(xiàn)獨立行情。相較于樓市，股市波動的原因更為復雜，制度改革、外部沖擊等紛繁復雜的因素都可能影響市場情緒，在流動性足夠寬松的條件下，容易出現(xiàn)超越基本面的大幅漲跌，比如1999年股市出現(xiàn)的“5·19行情”。而資金為追逐更高收益而流入/流出股市的行為會強化股市的“獨立性”。三、他山之石：地產(chǎn)危機后，美日兩國的兩市演繹美國、日本分別在21世紀初、20世紀80年代中后期都釀成了人類歷史上極具代表性的房地產(chǎn)泡沫。但泡沫崩潰后，兩國樓市、股市走勢的相關關系卻大相徑庭。（一）美國：次貸危機后，地產(chǎn)復蘇，美股長牛寬松的貨幣環(huán)境和信貸政策催生了2001-2007年美國房地產(chǎn)泡沫，泡沫破裂后引發(fā)系統(tǒng)性金融風險和經(jīng)濟危機。21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為抵御衰退壓力，美國政府開始實施寬松的貨幣和信貸政策。聯(lián)儲不斷降息，抵押貸款數(shù)量（包括大量次級貸款）逐年增加，房地產(chǎn)泡沫逐漸形成。2004年起，為避免經(jīng)濟過熱，維持物價穩(wěn)定，美聯(lián)儲兩年內累計上調聯(lián)邦基金利率約425BP，資金成本被抬升，次貸借款人的還款壓力增大（次級貸款中，可調節(jié)利率貸款占比較高），最終刺破了房地產(chǎn)泡沫，房價因此暴跌。由于房產(chǎn)大幅貶值，次級貸款的斷供/違約率陡增，風險伴隨流轉于各大金融機構的抵押貸款證券迅速擴散，最終演化為一場全球金融海嘯。危機爆發(fā)后，銀行等金融機構大量破產(chǎn)導致信貸萎縮，居民財富大幅縮水，地產(chǎn)危機最終蔓延到宏觀經(jīng)濟基本面。從2007年下半年起，美國GDP同比增速連續(xù)多季度下行，2008年四季度后掉入負增長區(qū)間。美國經(jīng)歷次貸危機后，樓市逐步筑底回升，股市迎來十年長牛。次貸危機爆發(fā)后，經(jīng)過一系列宏觀調控，美國GDP增速在2009年末恢復正增長，樓市、股市也于2009年二季度開始觸底回升，速度上股市快于樓市。房地產(chǎn)市場方面，美國20個大中城市標準普爾/CS房價指數(shù)在2009年5月前后止跌企穩(wěn)，經(jīng)過大約三年的底部調整后開始上行，2018年恢復至泡沫破裂前的水平，目前已達到新的歷史高點。股票市場方面，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500指數(shù)在2013年3月前后恢復至2007年10月的水平，截至目前累計漲幅分別超過400%和500%

（較2009年3月的低點）。寬松的流動性環(huán)境是美國房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格持續(xù)走高的重要原因。為盡快走出衰退，美聯(lián)儲于2008年12月將聯(lián)邦基金目標利率降低至接近零利率的水平（0.25%以下），并先后實施3輪“量化寬松”，直到2014年末才正式退出，累計擴表規(guī)模大約3.6萬億美元。多次強力的非常規(guī)貨幣政策為美國經(jīng)濟注入了天量流動性，但實體經(jīng)濟一端的通脹水平卻十分穩(wěn)定，2009-2018年CPI同比增速年平均值僅為1.6%。這種反差側面反映出房地產(chǎn)、股票市場這些資產(chǎn)池吸納了足夠多的“過?！必泿?，也是資產(chǎn)價格持續(xù)走高的重要原因。嚴格的監(jiān)管框架+較低的貸款利率+年輕的人口結構保障了美國房地產(chǎn)業(yè)的健康復蘇。2010年7月，《多德弗蘭克法案》（DFA）簽署實施，美國由此進入到“大蕭條”以來最為嚴格的金融監(jiān)管改革階段。該法案旨在“通過改善金融體系的問責制度與透明度來促進金融穩(wěn)定，終結“大而不倒”現(xiàn)象，結束緊急救助以保護納稅人，防止金融業(yè)務濫用以保護消費者，并實現(xiàn)其他目標”7，從制度層面防止地產(chǎn)再“泡沫化”，降低了系統(tǒng)性金融風險。在寬松的流動性環(huán)境下，美國15、30年期住房抵押貸款固定利率與十年期美債收益率同步下降，較低的貸款成本持續(xù)刺激居民購房需求，使新屋銷售穩(wěn)中有升。而次貸危機后，美國居民部門的杠桿率較泡沫時代明顯回落，保持在合理區(qū)間內運行，為地產(chǎn)的健康復蘇提供支撐。此外，根據(jù)美國商務部統(tǒng)計局估計，2010年后美國25-44歲人口占總人口的比例（中青年人群的儲蓄能力、風險偏好較強，適合股票和地產(chǎn)投資）逐漸企穩(wěn)回升，一定程度上保障了勞動力供給、資本積累和風險偏好，也會支撐起購房需求。長期溫和通脹+股權大量回購+居民財富“搬家”，為美股長牛提供支撐。根據(jù)前文所述，次貸危機后，美國保持了近十年的溫和通脹，既有利于上市公司利潤增長，還保證市場估值的穩(wěn)定。在此基礎上，美股公司近年來大量回購的行為，刺激了股票需求并抬升EPS，是股價持續(xù)上漲的另一大動力。標普全球的數(shù)據(jù)顯示，過去10年標普500成分股公司的回購總金額已接近6.2萬億美元，遠超次貸危機前的水平。甚至有海外分析機構指出，10年內標普500指數(shù)回報率有40.5%來自股票回購8。支撐美股長牛的，還有居民財富的“搬家”。隨著泡沫的崩潰，房價暴跌、地產(chǎn)下行使居民投資偏好、資產(chǎn)結構也發(fā)生了改變，導致部分樓市資金流入股市。在美國居民和非營利機構部門的資產(chǎn)結構中，房地產(chǎn)份額相比于泡沫時代大約下降了8.3%，金融股票和投資基金份額則上升了13.6%，股票和共同基金占金融資產(chǎn)的比重上升至70%以上。（二）日本：失去的三十年，樓市一蹶不振，股市成功破局貨幣超發(fā)、過度放松地產(chǎn)、金融自由化醞釀了日本20世紀80年代中后期的“泡沫經(jīng)濟”。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元急劇升值，僅1年內美元兌日元匯率的降幅就接近30%。作為外向型經(jīng)濟體，日本政府采取了大幅降息等一系列內需主導型經(jīng)濟增長政策，試圖對沖日元升值造成的不利影響。貨幣政策方面，日本央行于1986年1月到1987年2月先后5次下調基準利率（再貼現(xiàn)率），由原先的5%降至創(chuàng)紀錄的2.5%；財政政策方面，采取了擴大公共事業(yè)投資措施，但收支上還是堅持貫徹改善路線，財政赤字占GDP比例逐年下降9。地產(chǎn)政策方面，日本政府將發(fā)展房地產(chǎn)市場視為拉動內需的重要方向。80年代政府逐漸放松土地稅收政策，降低個人交易成本和法人長期持有土地的成本，同時將長期貸款利率由7.5%下調至4.9%，有效刺激了房地產(chǎn)需求。此外，《第四次全國綜合開發(fā)計劃》、《綜合休閑區(qū)發(fā)展法》等一系列法律法規(guī)的出臺，推動了大量閑置資金進入房地產(chǎn)及其相關行業(yè)。在“廣場協(xié)議”后的幾年內，日本政府逐漸放開了歐洲日元市場并建立東京離岸金融市場，推動日元國際化和金融自由化進程。流動性過剩、樓市寬松以及資本市場大幅開放吸引了大量國內、海外資本以加杠桿的方式涌入日本樓市和股市，房價、地價飆升，醞釀著一場史無前例的資產(chǎn)泡沫。快速加息和土地政策收緊加速了泡沫崩潰，引發(fā)實體經(jīng)濟危機。迫于資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的壓力，日本央行從1989年5月至1990年8月快速加息至6%；1990年3月，大藏省《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制?？焖偌酉⒑屯恋厥站o使市場流動性陡然減少。1990年股票價格暴跌，日經(jīng)225指數(shù)全年下跌約38.7%；1991年地產(chǎn)泡沫崩潰，10月東京房價指數(shù)跌至上年同期的75%。房價暴跌導致金融機構不良貸款數(shù)量迅速上升，銀行乃至信貸體系整體嚴重受損。同時因私人部門財富大量蒸發(fā)，內需嚴重收縮，外資集體撤離，日本地產(chǎn)、金融業(yè)危機遂傳導至實體經(jīng)濟，導致GDP同比增速連續(xù)三年下滑，1994年轉負，樓市、股市也陷入了持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。政府救市不力是日本后來陷入長期衰退的重要內因。泡沫經(jīng)濟崩潰后，日本政府對貨幣寬松的態(tài)度過于謹慎，用時近5年才將基準利率下調至0.5%的低點，沒能盡早甩掉通縮環(huán)境對實體經(jīng)濟的負擔。而礙于制度固化、監(jiān)管不嚴等原因，政府采取了片面、漸進、局部的方式修復銀行體系，導致貨幣傳導機制長期阻塞，更是為后來經(jīng)濟的長期衰退埋下禍根。前任日本金融學會會長三木谷良一指出，泡沫經(jīng)濟崩潰后,應該盡早果斷采取措施，一鼓作氣將銀行不良資產(chǎn)處理完畢，減少處理泡沫經(jīng)濟的成本。日本政府的錯誤在于：（1）處理時間過長使得不良資產(chǎn)能夠收回的比例越來越小，嚴重拖累了呆壞資產(chǎn)的處理效率；（2）銀行破產(chǎn)及后續(xù)處理過于分散，使國民喪失了對貨幣當局的信任，經(jīng)濟不穩(wěn)定的預期加深，經(jīng)濟活動愈發(fā)萎縮；（3）助推“泡沫經(jīng)濟”形成和崩潰的違法違規(guī)行為沒有得到追究和懲罰，破壞了市場的公平正義原則10。除貨幣政策外，90年代起日本政府也曾實施以增加公共投資為主的擴張型財政政策，但由于政府支出乘數(shù)效應減弱（消費低迷導致）、政府債務問題惡化（過度支出+財政改革失?。?、私人部門投資萎縮（資產(chǎn)負債表衰退+產(chǎn)業(yè)轉移海外）等復雜原因，最終未能達到預期效果11?？偠灾C爆發(fā)后，由于政府“救市”不力，實體經(jīng)濟未能及時得到足夠寬松的流動性環(huán)境，信貸擴張和降杠桿的效率低下，財政政策實施效果也不達預期，市場信心和消費不足，股市、樓市的長期蕭條也加劇了私人部門的資產(chǎn)負債表衰退。在之后的亞洲金融危機、次貸危機等接二連三的外部沖擊下，日本經(jīng)濟陷入“失去的三十年”困局。泡沫崩潰后日本房地產(chǎn)市場一蹶不振，主因經(jīng)濟長期低迷、居民債務負擔沉重、人口老齡化加劇和城市化接近尾聲?？偭可峡矗杖朐鏊倬徛?、債務負擔過重使日本居民總體購房能力達到瓶頸，無法支持房地產(chǎn)市場回暖。從“泡沫經(jīng)濟”時代終結的1991年算起，到2021年日本GDP年復合增速僅為0.5%。而當年危機的處理不當導致居民部門杠桿率長時間維持在較高水平，住房貸款占居民貸款的比重已升至90%以上12。結構上看，社會深度老齡化，城市化進程接近尾聲，嚴重限制了日本房地產(chǎn)的增量需求。一方面，過去30年內日本人口老齡化加劇，新出生人口銳減，勞動年齡人口增速下滑。人口普查結果則顯示，日本25-44歲人口數(shù)量在2010年后加速下滑，到2015年時已低于65歲以上人口數(shù)，意味著近年來有購房能力和購房需求的人口進一步下降。另一方面，日本的城市化率在90年代初已接近80%，近30年年均增加不足0.5%，目前已接近極限（2020年91.77%），這使得城市新增人口貢獻的購房需求寥寥無幾。金融體制改革、政府大規(guī)模入市、量化寬松幫助日本股市走出“熊市”的漫漫長夜。隨著日本進入90年代，股票價格暴跌，實體經(jīng)濟持續(xù)走弱，投資者信心備受打擊，居民部門的股票投資份額也在逐步萎縮，使股市陷入了長期低迷。究其原因，第一，由于政府救市不力，流動性偏緊，金融機構壞賬率高的弊病未能及時得到根除，拖累了經(jīng)濟基本面的短期復蘇。第二，除了短期宏觀調控效果不達預期外，日本走向衰退的深層原因是隨著中國等新興市場國家的工業(yè)化、美國引領的信息技術革命等一系列全球經(jīng)濟結構變革不斷發(fā)生，日本的產(chǎn)業(yè)地位和國際競爭力被逐漸削弱。第三，上市公司、金融機構乃至監(jiān)管部門（大藏?。┑某舐劷佣B三地暴露，和企業(yè)倒閉潮以及阪神大地震等極端事件一起，嚴重損害了國民對于經(jīng)濟復蘇的信心和對政府部門的信任13。最終在股市“挽狂瀾于既倒”的，仍是日本政府。其中最有效的措施包含以下三個方面：（1）金融體制改革：90年代中后期開始，日本仿照英國“金融大爆炸”改革，通過一系列“自由化、公正化、國際化”舉措全面革新金融體制，包括調整金融監(jiān)管體系、集中破產(chǎn)高壞賬率的金融機構、允許金融機構混業(yè)經(jīng)營和自由競爭、要求下調交叉持股比例、擴大資本市場開放程度等，一定程度上提高了金融市場配置資源的效率。此外還有限制賣空、放寬回購限制、主動收購銀行股份等穩(wěn)定股市的措施。經(jīng)過多方努力，到2003年日本經(jīng)濟和股市基本消化了1998年東亞金融危機、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機帶來的負面影響，進入觸底回升階段。（2）政府大規(guī)模入市：2008年全球金融危機爆發(fā)后，日本股市再遭重挫，直到央行下場購買大量股票，股價才得以穩(wěn)定，日本從此也進入了政府大規(guī)模入市干預的時代。2010年起，日本央行進一步打破央行不直接參與交易的原則，開始購買交易所交易基金（ETF）。截至2022年7月，央行持有的ETF金額高達36.9萬億日元，占國內ETF總額近八成，為支撐股價發(fā)揮了關鍵作用。不僅如此，日本還成立了全球最大的養(yǎng)老基金——

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF），將大約50%的資金配置于國內外優(yōu)質股票資產(chǎn)，目前持有的國內股票總額約48.9萬億日元（2021財年），占同期東京證券交易所總市值的6.7%，也成為了股市的重要穩(wěn)定器。（3）量化寬松：這里的量化寬松主要指安倍經(jīng)濟學的“第一支箭”。首先，量化寬松的重要內容——央行通過信托銀行間接持有ETF或股票，可直接在交易層面發(fā)揮穩(wěn)定乃至推升股價的作用。其次，量化寬松能夠有效調整投資者預期，提振市場情緒。不同于過去“點到為止”的QE，安倍政府的量化寬松政策重新啟用數(shù)量型操作工具，用明確清晰的政策目標和實現(xiàn)路徑，向日本民眾傳達了央行堅持貨幣擴張、提高資產(chǎn)價格，并通過信貸擴張來擴大投資的決心。有研究表明，QQE2等強力量化寬松政策對于日本股票投資者的后市樂觀預期起到較強的支撐作用14。最后，量化寬松增強了日本股市對外資的吸引力。量化寬松本質仍是大量投放貨幣，由此帶來的日元貶值，既有利于日本龍頭上市公司（多為出口企業(yè)）利潤增厚，也使得日元資產(chǎn)相對價格整體下降，對外資的吸引力增強。近年來外資在日本股票市場的占比持續(xù)走高，2021年超過30%，成為最重要的資金來源。小結：樓市與股市的長期走勢關系受人口、通脹等多種因素影響日本的經(jīng)驗表明，樓市、股市的長期走勢關系可能背離。經(jīng)過第二部分對中國房地產(chǎn)市場化時期的梳理，可以得出“在2-4年的房地產(chǎn)銷售周期內，樓市、股市走勢關系呈現(xiàn)為整體同步，個別背離”的結論。但日本的歷史經(jīng)驗表明，若是遷移到更長的時間維度上，上述結論不一定成立。日本在泡沫經(jīng)濟時代結束后的前20年，樓市、股市呈現(xiàn)出同步下跌趨勢。經(jīng)過新一屆政府的宏觀調控，日本股市強勢復蘇，樓市依然低迷，背離時間接近10年。同時期的美國則成功實現(xiàn)了“地產(chǎn)復蘇，美股長?！钡耐缴蠞q。地產(chǎn)泡沫崩潰后，人口增速滑坡和房屋供給過剩是樓市長期低迷的重要原因。通過對美日兩國在“后地產(chǎn)”

時代各方面情況的梳理，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長、居民債務、城市化進程等因素都無法解釋兩國在地產(chǎn)景氣和房價走勢上的巨大差異。具體來看，經(jīng)濟增長方面，2009-2021年美國、日本的實際GDP年復合增速分別為2.0%、0.8%，差距不大。居民債務方面，10年間美國居民部門杠桿率平均值為81.5%，甚至大幅高于日本的61.9%。表面上看，美國居民比日本居民的債務負擔更重，更不適合發(fā)展房地產(chǎn)市場，但不能忽視的是美國的消費信貸同樣發(fā)達的事實。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2010年美國商業(yè)銀行發(fā)放的消費貸款（不包括住房抵押貸款）規(guī)模已經(jīng)相當于住房抵押貸款的53%，最新的數(shù)據(jù)則是75%。城市化進程方面，美國城市化率從80.6%（2009年）提高到82.9%（2021年），同時期日本由90.0%（2009年）提高到91.9%（2021年）。這里需要