第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt2022/12/19第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt2022/12/1學(xué)習(xí)目標(biāo)1、理解公司自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵及與其它現(xiàn)金流尺度（如股利、股權(quán)資本現(xiàn)金流）之間的關(guān)系2、懂得如何根據(jù)相關(guān)資料計(jì)算公司自由現(xiàn)金流3、會(huì)運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評(píng)估不同增長(zhǎng)類型公司的價(jià)值4、理解舉債水平、公司價(jià)值與資本成本之間的關(guān)系5、根據(jù)相關(guān)資料判斷舉債對(duì)公司價(jià)值的影響第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt學(xué)習(xí)目標(biāo)1、理解公司自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵及與其它現(xiàn)金流尺度（如2第一節(jié)公司自由現(xiàn)金流（一）什么是公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量，由股權(quán)資本（普通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。衡量公司自由現(xiàn)金流有兩種方式：第一種方式是從利益分配入手，加總所有索取權(quán)要求者的現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流＝股權(quán)資本自由現(xiàn)金流＋利息費(fèi)用×（1－所得稅稅率）＋本金償還－新債務(wù)的發(fā)行＋優(yōu)先股股利第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第一節(jié)公司自由現(xiàn)金流（一）什么是公司自由現(xiàn)金流第8章企業(yè)3公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過(guò)程入手，即在滿足所有求償權(quán)之前就估計(jì)出公司自由現(xiàn)金流，即公司自由現(xiàn)金流＝EBIT×（1—所得稅稅率）—（資本支出－折舊）—營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額其中：凈資本支出＝資本性支出—折舊；再投資需要的現(xiàn)金流＝凈資本支出＋營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額（二）如何計(jì)算公司自由現(xiàn)金流思考下面的例子：第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過(guò)程入手，即在滿足所有4公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)且涉及多個(gè)領(lǐng)域的上市公司。根據(jù)其剛剛披露的2004年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，該公司2004年息稅前利潤(rùn)EBIT為800萬(wàn)元，折舊為750萬(wàn)元，資本性支出為900萬(wàn)元，同時(shí)營(yíng)運(yùn)資本從2003年的550萬(wàn)元上升為2004年的600萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2005年息稅前利潤(rùn)為900萬(wàn)元，同期的資本性支出、折舊、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額預(yù)期均增長(zhǎng)5％。公司所得稅稅率為33％。試計(jì)算南強(qiáng)公司2004年和2005年的公司自由現(xiàn)金流量。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)且涉及5二公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的比較（一）兩者之間所采用的貼現(xiàn)率不同（二）兩者之間的預(yù)期增長(zhǎng)率不同（三）兩者的估價(jià)對(duì)象不同第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt二公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的比較（一）兩者之間6第二節(jié)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所謂公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指通過(guò)運(yùn)用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)估算公司價(jià)值的方法。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法包括公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。一、各種未來(lái)增長(zhǎng)模型及其特征（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)型，即預(yù)期公司自由現(xiàn)金流將以一穩(wěn)定比率增長(zhǎng)的公司，特征包括：第一，穩(wěn)定增長(zhǎng)率不高且與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體相似；第二，資本支出與折舊之間保持大體平衡，凈資本支出趨于零；第三，趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，其每年的營(yíng)運(yùn)資本變化不大。第四，由于公司趨于穩(wěn)定，公司債務(wù)比率將有所提高，公司可以更多地通過(guò)舉債來(lái)滿足資金需求。第五，穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，也就是衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)趨于1，通常在0.80到1.20之間。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第二節(jié)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所謂公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指7公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二）兩階段增長(zhǎng)模型1定義：即公司在前一時(shí)期以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。2特征：第一，公司在高增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率應(yīng)該高于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，否則公司就不能表現(xiàn)為高增長(zhǎng)的特征。第二，在高增長(zhǎng)期，公司的資本性支出應(yīng)該大于折舊額，使得公司的凈資本支出能夠用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高增長(zhǎng)率。第三，在高增長(zhǎng)期時(shí)公司的營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)較大，一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，公司每年的營(yíng)運(yùn)資本就趨于平衡。第四，一般來(lái)說(shuō)，公司在高增長(zhǎng)期間，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較高，所以公司一般都會(huì)利用較小負(fù)債的方法來(lái)籌集其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的資金。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二）兩階段增長(zhǎng)模型第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估8公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（三）三階段增長(zhǎng)模型二、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一般模型1一般模型2不同增長(zhǎng)時(shí)期的幾個(gè)關(guān)鍵變量的估計(jì)第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（三）三階段增長(zhǎng)模型第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估9公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1）FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）的估計(jì)思考下面的例子：南強(qiáng)公司是一家食品制造公司，該公司2005年FCFF的增長(zhǎng)率為5％，預(yù)計(jì)這一增長(zhǎng)率將長(zhǎng)期保持下去，理由是南強(qiáng)公司所制造的食品有穩(wěn)定的市場(chǎng)，其2005年的資本性支出被等額的折舊所抵消，而且該公司的增長(zhǎng)率與整個(gè)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)。公司當(dāng)前（2005年）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，2005年息稅前利潤(rùn)為320萬(wàn)元，資本性支出與折舊額都為60萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本保持在息稅前利潤(rùn)的20％（2005年比2004年增加24萬(wàn)元）。如何估計(jì)南強(qiáng)公司的FCFF .第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1）FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）的估10公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（2）g的估計(jì)，參考第十章的相關(guān)推導(dǎo)（3）WACC（加權(quán)平均資本成本）的估計(jì)，可以運(yùn)用CAPM估計(jì)，注意權(quán)重的選擇.2.如何運(yùn)用二、三階段模型評(píng)估公司價(jià)值？3.公司自由現(xiàn)金流模式與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模式的比較從公式、估價(jià)對(duì)象、增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率幾個(gè)方面比較。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（2）g的估計(jì)，參考第十章的相關(guān)推導(dǎo)第811第三節(jié)舉債對(duì)公司價(jià)值的影響一理論回顧（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論1凈收益理論2營(yíng)業(yè)收益理論3傳統(tǒng)理論（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1MM理論2權(quán)衡理論第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第三節(jié)舉債對(duì)公司價(jià)值的影響一理論回顧第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估12舉債對(duì)公司價(jià)值的影響二舉債對(duì)公司價(jià)值的影響（一）理想狀態(tài)下公司價(jià)值、資本成本和舉債程度之間的關(guān)系（二）幾個(gè)關(guān)鍵變量的調(diào)整1債務(wù)資本成本的重新估計(jì)，考慮因素包括：第一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利率）。第二，違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，債務(wù)的稅收收益。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響二舉債對(duì)公司價(jià)值的影響第8章企業(yè)價(jià)值13舉債對(duì)公司價(jià)值的影響2股權(quán)資本成本的重新估計(jì)如何運(yùn)用哈馬達(dá)公式在杠桿性β系數(shù)和非杠桿性β系數(shù)之間轉(zhuǎn)換：βL＝公司股權(quán)資本成本的杠杠性β系數(shù)βμ＝公司的非杠桿性β系數(shù)（也就是無(wú)負(fù)債公司的β系數(shù)）t＝公司所得稅稅率第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響2股權(quán)資本成本的重新估計(jì)第8章企業(yè)價(jià)14舉債對(duì)公司價(jià)值的影響3非理想狀態(tài)下公司價(jià)值與資本成本的基本框架（參考教材案例）第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響3非理想狀態(tài)下公司價(jià)值與資本成本的基15本章小結(jié)價(jià)值評(píng)估在很大程度上是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)（Modernfinance）理論的應(yīng)用，它集中了現(xiàn)代多項(xiàng)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的研究成果，如弗蘭克·莫迪萊昂尼（FrancoModigliani）的MM資本結(jié)構(gòu)、股利理論及生命周期模型、牟頓·米勒（MertonH.Miller）的MM理論（重要文獻(xiàn)是《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》和《股利政策、成長(zhǎng)和股票價(jià)格》）、哈利·馬科維茨（HarryM.Markowitz）的證券組合理論、威廉F.夏普（WilliamF.Sharpe）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型等等。解釋現(xiàn)實(shí)與預(yù)測(cè)未來(lái)是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)要解決的兩大問(wèn)題。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt本章小結(jié)價(jià)值評(píng)估在很大程度上是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)（Modernfi16本章小結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)基本方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即任何資產(chǎn)的評(píng)估都可以通過(guò)對(duì)其所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量運(yùn)用反映該現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行貼現(xiàn)而得到。這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以從企業(yè)股權(quán)投資者的角度對(duì)股息或者股權(quán)資本自由現(xiàn)金流以股權(quán)資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)（包括股息貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）；也可以從企業(yè)所有的權(quán)利求償權(quán)者的角度，通過(guò)對(duì)公司自由現(xiàn)金流——未扣除債務(wù)支出前的現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)(公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)。本章主要介紹公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，它需要三個(gè)變量：預(yù)期增長(zhǎng)率（包括高速增長(zhǎng)期、過(guò)渡期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期）、加權(quán)平均資本成本以及預(yù)期公司自由現(xiàn)金流。不同企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)潛能是不同的，有些企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)中，而有些企業(yè)的增長(zhǎng)正處在高速增長(zhǎng)階段，且預(yù)期經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后以穩(wěn)定增長(zhǎng)運(yùn)行。這就需要我們對(duì)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)做出不同的假設(shè)，并根據(jù)不同的增長(zhǎng)模型采用不同的評(píng)估方法。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt本章小結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)基本方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即任何資17本章小結(jié)本章還就理想狀態(tài)和非理想狀態(tài)分別闡述舉債對(duì)公司價(jià)值的影響。在理想狀態(tài)下，公司價(jià)值與資本成本成反比，而適度舉債可以使公司價(jià)值最大化，加權(quán)平均資本成本最小化。在非理想狀態(tài)下，為了衡量舉債對(duì)公司價(jià)值的影響，我們必須對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行調(diào)整，例如根據(jù)哈馬達(dá)模型計(jì)算任何舉債水平下的杠桿性貝塔系數(shù)，根據(jù)債券評(píng)級(jí)分析違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量債務(wù)資本成本等，從而達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt本章小結(jié)本章還就理想狀態(tài)和非理想狀態(tài)分別闡述舉債對(duì)公司價(jià)值的18思考題1什么是公司自由現(xiàn)金流？它的計(jì)算原理是什么？2公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流之間在哪幾個(gè)方面存在區(qū)別？3公司未來(lái)增長(zhǎng)存在哪幾種基本假設(shè)？不同的增長(zhǎng)模型各自表現(xiàn)出怎樣的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特征和財(cái)務(wù)政策？4簡(jiǎn)述理想狀態(tài)下舉債水平、公司價(jià)值與加權(quán)平均資本成本有何聯(lián)系？5非理想狀態(tài)下，應(yīng)該怎樣調(diào)整企業(yè)價(jià)值評(píng)估的幾個(gè)關(guān)鍵變量？6如果你是一位財(cái)務(wù)總監(jiān)，你打算如何考慮舉債程度與公司價(jià)值之間的關(guān)系，以逐步達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化？7您認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)比其他方法有哪些優(yōu)點(diǎn)和局限性？第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt思考題1什么是公司自由現(xiàn)金流？它的計(jì)算原理是什么？第8章企業(yè)19課外閱讀文獻(xiàn)

1.[美]AswathDamodaran著；林謙譯：《投資估價(jià)：確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》，北京：清華大學(xué)出版社2004年版.2.[美]湯姆·科普蘭,蒂姆·科勒,杰克·默林著；郝紹倫,謝關(guān)平譯：《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理》，北京：電子工業(yè)出版社2002年版.3.[美]AswathDamodaran著；張志強(qiáng)，王春香譯：《價(jià)值評(píng)估：證券分析、投資評(píng)估與公司理財(cái)》，北京：中國(guó)勞動(dòng)社會(huì)保障出版社2004年版.4.[美]AswathDamodaran著；荊霞主譯校：《公司財(cái)務(wù)——理論與實(shí)務(wù)》，北京：中國(guó)人民出版社2001年版.5．黃良文主編：《投資估價(jià)原理》，北京：科學(xué)出版社2002年版.6.余緒纓主編：《企業(yè)理財(cái)學(xué)》，沈陽(yáng)：遼寧人民出版社1995年版。7.傅元略主編：《財(cái)務(wù)管理》，廈門：廈門大學(xué)出版社2003年版.8．趙德武主編：《財(cái)務(wù)管理》，北京：高等教育出版社2000年版.9．財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)辦公室編：《財(cái)務(wù)成本管理》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版.第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt課外閱讀文獻(xiàn)1.[美]AswathDamodaran20演講完畢，謝謝聽講!再見(jiàn)，seeyouagain3rew2022/12/19第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt演講完畢，謝謝聽講!再見(jiàn)，seeyouagain3rew21第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt2022/12/19第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt2022/12/22學(xué)習(xí)目標(biāo)1、理解公司自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵及與其它現(xiàn)金流尺度（如股利、股權(quán)資本現(xiàn)金流）之間的關(guān)系2、懂得如何根據(jù)相關(guān)資料計(jì)算公司自由現(xiàn)金流3、會(huì)運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評(píng)估不同增長(zhǎng)類型公司的價(jià)值4、理解舉債水平、公司價(jià)值與資本成本之間的關(guān)系5、根據(jù)相關(guān)資料判斷舉債對(duì)公司價(jià)值的影響第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt學(xué)習(xí)目標(biāo)1、理解公司自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵及與其它現(xiàn)金流尺度（如23第一節(jié)公司自由現(xiàn)金流（一）什么是公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量，由股權(quán)資本（普通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。衡量公司自由現(xiàn)金流有兩種方式：第一種方式是從利益分配入手，加總所有索取權(quán)要求者的現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流＝股權(quán)資本自由現(xiàn)金流＋利息費(fèi)用×（1－所得稅稅率）＋本金償還－新債務(wù)的發(fā)行＋優(yōu)先股股利第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第一節(jié)公司自由現(xiàn)金流（一）什么是公司自由現(xiàn)金流第8章企業(yè)24公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過(guò)程入手，即在滿足所有求償權(quán)之前就估計(jì)出公司自由現(xiàn)金流，即公司自由現(xiàn)金流＝EBIT×（1—所得稅稅率）—（資本支出－折舊）—營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額其中：凈資本支出＝資本性支出—折舊；再投資需要的現(xiàn)金流＝凈資本支出＋營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額（二）如何計(jì)算公司自由現(xiàn)金流思考下面的例子：第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過(guò)程入手，即在滿足所有25公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)且涉及多個(gè)領(lǐng)域的上市公司。根據(jù)其剛剛披露的2004年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，該公司2004年息稅前利潤(rùn)EBIT為800萬(wàn)元，折舊為750萬(wàn)元，資本性支出為900萬(wàn)元，同時(shí)營(yíng)運(yùn)資本從2003年的550萬(wàn)元上升為2004年的600萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2005年息稅前利潤(rùn)為900萬(wàn)元，同期的資本性支出、折舊、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額預(yù)期均增長(zhǎng)5％。公司所得稅稅率為33％。試計(jì)算南強(qiáng)公司2004年和2005年的公司自由現(xiàn)金流量。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)且涉及26二公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的比較（一）兩者之間所采用的貼現(xiàn)率不同（二）兩者之間的預(yù)期增長(zhǎng)率不同（三）兩者的估價(jià)對(duì)象不同第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt二公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的比較（一）兩者之間27第二節(jié)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所謂公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指通過(guò)運(yùn)用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)估算公司價(jià)值的方法。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法包括公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。一、各種未來(lái)增長(zhǎng)模型及其特征（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)型，即預(yù)期公司自由現(xiàn)金流將以一穩(wěn)定比率增長(zhǎng)的公司，特征包括：第一，穩(wěn)定增長(zhǎng)率不高且與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體相似；第二，資本支出與折舊之間保持大體平衡，凈資本支出趨于零；第三，趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，其每年的營(yíng)運(yùn)資本變化不大。第四，由于公司趨于穩(wěn)定，公司債務(wù)比率將有所提高，公司可以更多地通過(guò)舉債來(lái)滿足資金需求。第五，穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，也就是衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)趨于1，通常在0.80到1.20之間。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第二節(jié)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所謂公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指28公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二）兩階段增長(zhǎng)模型1定義：即公司在前一時(shí)期以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。2特征：第一，公司在高增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率應(yīng)該高于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，否則公司就不能表現(xiàn)為高增長(zhǎng)的特征。第二，在高增長(zhǎng)期，公司的資本性支出應(yīng)該大于折舊額，使得公司的凈資本支出能夠用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高增長(zhǎng)率。第三，在高增長(zhǎng)期時(shí)公司的營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)較大，一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，公司每年的營(yíng)運(yùn)資本就趨于平衡。第四，一般來(lái)說(shuō)，公司在高增長(zhǎng)期間，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較高，所以公司一般都會(huì)利用較小負(fù)債的方法來(lái)籌集其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的資金。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二）兩階段增長(zhǎng)模型第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估29公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（三）三階段增長(zhǎng)模型二、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一般模型1一般模型2不同增長(zhǎng)時(shí)期的幾個(gè)關(guān)鍵變量的估計(jì)第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（三）三階段增長(zhǎng)模型第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估30公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1）FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）的估計(jì)思考下面的例子：南強(qiáng)公司是一家食品制造公司，該公司2005年FCFF的增長(zhǎng)率為5％，預(yù)計(jì)這一增長(zhǎng)率將長(zhǎng)期保持下去，理由是南強(qiáng)公司所制造的食品有穩(wěn)定的市場(chǎng)，其2005年的資本性支出被等額的折舊所抵消，而且該公司的增長(zhǎng)率與整個(gè)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)。公司當(dāng)前（2005年）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，2005年息稅前利潤(rùn)為320萬(wàn)元，資本性支出與折舊額都為60萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本保持在息稅前利潤(rùn)的20％（2005年比2004年增加24萬(wàn)元）。如何估計(jì)南強(qiáng)公司的FCFF .第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1）FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）的估31公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（2）g的估計(jì)，參考第十章的相關(guān)推導(dǎo)（3）WACC（加權(quán)平均資本成本）的估計(jì)，可以運(yùn)用CAPM估計(jì)，注意權(quán)重的選擇.2.如何運(yùn)用二、三階段模型評(píng)估公司價(jià)值？3.公司自由現(xiàn)金流模式與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模式的比較從公式、估價(jià)對(duì)象、增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率幾個(gè)方面比較。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（2）g的估計(jì)，參考第十章的相關(guān)推導(dǎo)第832第三節(jié)舉債對(duì)公司價(jià)值的影響一理論回顧（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論1凈收益理論2營(yíng)業(yè)收益理論3傳統(tǒng)理論（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1MM理論2權(quán)衡理論第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt第三節(jié)舉債對(duì)公司價(jià)值的影響一理論回顧第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估33舉債對(duì)公司價(jià)值的影響二舉債對(duì)公司價(jià)值的影響（一）理想狀態(tài)下公司價(jià)值、資本成本和舉債程度之間的關(guān)系（二）幾個(gè)關(guān)鍵變量的調(diào)整1債務(wù)資本成本的重新估計(jì)，考慮因素包括：第一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利率）。第二，違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，債務(wù)的稅收收益。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響二舉債對(duì)公司價(jià)值的影響第8章企業(yè)價(jià)值34舉債對(duì)公司價(jià)值的影響2股權(quán)資本成本的重新估計(jì)如何運(yùn)用哈馬達(dá)公式在杠桿性β系數(shù)和非杠桿性β系數(shù)之間轉(zhuǎn)換：βL＝公司股權(quán)資本成本的杠杠性β系數(shù)βμ＝公司的非杠桿性β系數(shù)（也就是無(wú)負(fù)債公司的β系數(shù)）t＝公司所得稅稅率第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響2股權(quán)資本成本的重新估計(jì)第8章企業(yè)價(jià)35舉債對(duì)公司價(jià)值的影響3非理想狀態(tài)下公司價(jià)值與資本成本的基本框架（參考教材案例）第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt舉債對(duì)公司價(jià)值的影響3非理想狀態(tài)下公司價(jià)值與資本成本的基36本章小結(jié)價(jià)值評(píng)估在很大程度上是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)（Modernfinance）理論的應(yīng)用，它集中了現(xiàn)代多項(xiàng)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的研究成果，如弗蘭克·莫迪萊昂尼（FrancoModigliani）的MM資本結(jié)構(gòu)、股利理論及生命周期模型、牟頓·米勒（MertonH.Miller）的MM理論（重要文獻(xiàn)是《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》和《股利政策、成長(zhǎng)和股票價(jià)格》）、哈利·馬科維茨（HarryM.Markowitz）的證券組合理論、威廉F.夏普（WilliamF.Sharpe）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型等等。解釋現(xiàn)實(shí)與預(yù)測(cè)未來(lái)是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)要解決的兩大問(wèn)題。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt本章小結(jié)價(jià)值評(píng)估在很大程度上是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)（Modernfi37本章小結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)基本方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即任何資產(chǎn)的評(píng)估都可以通過(guò)對(duì)其所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量運(yùn)用反映該現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行貼現(xiàn)而得到。這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以從企業(yè)股權(quán)投資者的角度對(duì)股息或者股權(quán)資本自由現(xiàn)金流以股權(quán)資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)（包括股息貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）；也可以從企業(yè)所有的權(quán)利求償權(quán)者的角度，通過(guò)對(duì)公司自由現(xiàn)金流——未扣除債務(wù)支出前的現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)(公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)。本章主要介紹公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，它需要三個(gè)變量：預(yù)期增長(zhǎng)率（包括高速增長(zhǎng)期、過(guò)渡期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期）、加權(quán)平均資本成本以及預(yù)期公司自由現(xiàn)金流。不同企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)潛能是不同的，有些企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)中，而有些企業(yè)的增長(zhǎng)正處在高速增長(zhǎng)階段，且預(yù)期經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后以穩(wěn)定增長(zhǎng)運(yùn)行。這就需要我們對(duì)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)做出不同的假設(shè)，并根據(jù)不同的增長(zhǎng)模型采用不同的評(píng)估方法。第8章企業(yè)價(jià)值評(píng)估——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法ppt本章小結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)基本方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即任何資38本章小結(jié)本章還就理想狀態(tài)和非理想狀態(tài)分別闡述舉債對(duì)公司價(jià)值的影響。在理想狀態(tài)下，公司價(jià)值與資本成本成反比，而適度舉債可以使公司價(jià)值最大化，加權(quán)平均資本成本最小化。在非理想狀態(tài)下，為了衡量舉債對(duì)公司價(jià)值的影響，我們必須對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行調(diào)整，例如根據(jù)哈馬達(dá)模型計(jì)算任何舉債水平下的杠桿性貝塔系數(shù)，根據(jù)債券評(píng)級(jí)分析