交通運(yùn)輸行業(yè)研究與2022年投資策略：快遞、航空、機(jī)場(chǎng)1.尋找景氣與業(yè)績(jī)兼具板塊，甄選增速與估值匹配標(biāo)的板塊比較：出行板塊重構(gòu)繁榮&快遞長(zhǎng)期價(jià)格拐點(diǎn)確立受益國(guó)內(nèi)疫情基本控制，今年前三季度鐵路、公路、水運(yùn)、港口和航空貨運(yùn)表現(xiàn)均明顯優(yōu)于去年同期增速，2021

年

1-9

月對(duì)應(yīng)同比

6.6%、19.8%、10.0%、8.9%和

14.3%。我們認(rèn)為當(dāng)前

B2C跨境電商物流市場(chǎng)的景氣度和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局類(lèi)似于

10

年前的國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)，推動(dòng)航空貨運(yùn)量較高景氣。1-9

月全國(guó)快遞件量同比增長(zhǎng)

36.7%至

767.7

億件，全年有望突破千億件，我們預(yù)計(jì)

2022

年快遞件量仍有望維持

20%~25%的中高增速。3

月以來(lái)鐵路、民航需求階段性修復(fù)驗(yàn)證國(guó)內(nèi)出行需求的較強(qiáng)韌性，7

月南京等區(qū)域疫情局部波動(dòng)對(duì)需求恢復(fù)造成擾動(dòng)，2021

年

1-9

月航空、鐵路和水運(yùn)客運(yùn)量同比降幅25.8%、36.2%和

23.7%。目前多省出現(xiàn)本土確診病例，航空需求恢復(fù)或再次邊際放緩，多地政府迅速響應(yīng)，料疫情控制進(jìn)度優(yōu)于南京地區(qū)疫情波動(dòng)時(shí)期情況，我們預(yù)計(jì)

2021Q4三大航國(guó)內(nèi)線(xiàn)

RPK較

2019

年同期降幅收窄至

10%~15%左右。2.快遞：通達(dá)迎價(jià)格拐點(diǎn)，關(guān)注順豐配置時(shí)機(jī)2.1電商快遞：政策升級(jí)重塑競(jìng)爭(zhēng)，服務(wù)體驗(yàn)或?yàn)闆Q勝關(guān)鍵政策持續(xù)升級(jí)料對(duì)快遞中期競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生影響，浙江省立法為探索包郵體制之外快遞服務(wù)方式提供可能。監(jiān)管政策升級(jí)為

2021

年快遞行業(yè)的最大變量，國(guó)家郵政局多次表態(tài)可以看出監(jiān)管對(duì)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)秩序、推動(dòng)對(duì)快遞員合法權(quán)益保障、整治行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)亂象的決心，同時(shí)也一定程度上說(shuō)明，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)激烈到需要政府介入的程度。3

月

15

日，《關(guān)于維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)有序，推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)的實(shí)施意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)“義烏七條”)發(fā)布，標(biāo)志著義烏市郵管局吹響政策監(jiān)管升級(jí)的號(hào)角。文件主要從量、價(jià)兩方面推動(dòng)快遞行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，貫徹關(guān)于快遞小哥合法權(quán)益保障和末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定的系列精神。其中，件量方面：以上季度業(yè)務(wù)增速作為參考系數(shù)，原則上對(duì)各網(wǎng)點(diǎn)量收考核上下浮動(dòng)在

10%以?xún)?nèi)；派費(fèi)方面：?jiǎn)渭亓吭?/p>

500

克以下(含）的快件，各項(xiàng)費(fèi)用扣除后每件派費(fèi)不得低于0.8

元。9

月

29

日，浙江省人大審議通過(guò)《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》，自

2022

年

3

月

1

日開(kāi)始執(zhí)行，也是我國(guó)首部針對(duì)快遞行業(yè)的地方行政法規(guī)。浙江省監(jiān)管立法落地為

2021

年

3月以來(lái)提高快遞小哥合法權(quán)益，引導(dǎo)行業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)系列監(jiān)管政策的延續(xù)，要求快遞公司無(wú)正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)；鼓勵(lì)電商商家為收件人提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)選擇。2019~2020

年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激化，2021Q2

中通單票凈利降至

0.26

元，圓通、韻達(dá)降至

7

分。2019

年通達(dá)企業(yè)內(nèi)部存量份額競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)價(jià)格加速下跌，2020

年行業(yè)同城+異地單票降幅擴(kuò)大至

15.0%。去年在公路免通行、新玩家低價(jià)介入、疫情后的短期放價(jià)沖量等因素影響下，價(jià)格跌幅創(chuàng)近

7

年新高。最終反映到行業(yè)層面就是通達(dá)快遞平均單票盈跌幅明顯擴(kuò)大，分季度看，2019

年通達(dá)快遞行業(yè)單票凈利開(kāi)始走低，2020

年行業(yè)盈利顯著滑坡，2021Q1、Q2

行業(yè)單票盈利跌至

0.02、0.06

元。政策鼓勵(lì)提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)選擇，料體制突破尚賴(lài)電商龍頭推動(dòng)，服務(wù)體驗(yàn)或?yàn)閾屨际袌?chǎng)份額的重要指標(biāo)。韻達(dá)、圓通

2021Q2

單票扣非凈利分別為

0.05

元、0.06

元，料網(wǎng)點(diǎn)盈利狀況不會(huì)好于總部，對(duì)于總部和網(wǎng)點(diǎn)難以消化派費(fèi)上升的成本增加，政策驅(qū)動(dòng)外部傳導(dǎo)成為關(guān)鍵。《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》提出“鼓勵(lì)電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)者在快遞經(jīng)營(yíng)企業(yè)、快件包裝、定時(shí)派送、投遞方式等方面為收件人提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)選擇?！卑]體制在促進(jìn)電商消費(fèi)和快遞件量高增長(zhǎng)的同時(shí)，也成為快遞價(jià)格戰(zhàn)溯源，電商商家選擇快遞服務(wù)商更注重成本端的考量。預(yù)計(jì)體制突破有賴(lài)于電商平臺(tái)龍頭，最終形式或?yàn)樵诎]體制之外增加

C端客戶(hù)選擇快遞服務(wù)商的權(quán)利，料部分要求個(gè)性化、差異化快遞服務(wù)的

C端客戶(hù)愿意支付快遞費(fèi)用增量，選擇服務(wù)體驗(yàn)更優(yōu)質(zhì)、時(shí)效性、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、末端網(wǎng)絡(luò)密度更高的快遞頭部玩家。未來(lái)服務(wù)體驗(yàn)未來(lái)有望成為爭(zhēng)取客戶(hù)資源、搶占市場(chǎng)份額的重要指標(biāo)。義烏旺季單票盈利有望接近盈虧平衡線(xiàn)，通達(dá)系快遞投資邏輯由追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向爭(zhēng)取有效快遞件量。9

月底中通、韻達(dá)和圓通相繼宣布對(duì)上海地區(qū)低于實(shí)際運(yùn)作成本的快遞價(jià)格進(jìn)行規(guī)范，10

月以來(lái)快遞龍頭在義烏、廣州等產(chǎn)糧區(qū)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行提價(jià)，料

11

月全網(wǎng)迎來(lái)全國(guó)統(tǒng)一的旺季提價(jià)，以義務(wù)為例，2021

年

3

月某快遞品牌單票攬件價(jià)格

1.3

元，接近去年價(jià)格戰(zhàn)低點(diǎn)

1.2

元左右，預(yù)計(jì)

11

月單票平均攬件價(jià)格升至

2.0

元~2.05

元，料目前義烏地區(qū)全網(wǎng)平均單票成本

2.1

元左右，旺季有望接近盈虧平衡線(xiàn)，通達(dá)系快遞投資邏輯由追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向爭(zhēng)取有效快遞件量。預(yù)計(jì)行業(yè)整合仍將持續(xù)推進(jìn)，落后者由于實(shí)力相差太多而無(wú)法逆轉(zhuǎn)走下坡路的趨勢(shì)，行業(yè)集中度向中通等龍頭寄中通趨勢(shì)未變。極兔收購(gòu)百世中國(guó)落地，整合后的實(shí)際份額或小于算術(shù)疊加，前三家快遞龍頭有望受益整合過(guò)程中客戶(hù)流失（或

5%~10%）。10

月

29

日百世集團(tuán)官網(wǎng)宣布向極兔出售百世旗下中國(guó)區(qū)的快遞業(yè)務(wù)，估值對(duì)價(jià)

68

億人民幣（約

11

億美金），本次交易尚待監(jiān)管審批，預(yù)計(jì)

2022Q1

有望落地。百世預(yù)計(jì)獲得

39

億人民幣，未來(lái)將專(zhuān)注于快運(yùn)、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)。根據(jù)

9

月快遞件量數(shù)據(jù)，我們估算百世、極兔日均件量占比

8.3%、8.6%，簡(jiǎn)單算數(shù)疊加

16.9%基本上介于韻達(dá)和圓通之間。短期預(yù)計(jì)極兔會(huì)仍堅(jiān)持雙品牌運(yùn)營(yíng)，料淘系保持對(duì)百世端口，極兔通過(guò)百世獲得淘系流量入口，同時(shí)一定程度上緩解基礎(chǔ)設(shè)施短板。但收購(gòu)必然帶來(lái)整合，對(duì)標(biāo)歷史上申通收購(gòu)快捷、蘇寧收購(gòu)天天整合效果多

1+1<2，料網(wǎng)絡(luò)整合需要至少

2~3

年時(shí)間，尤其兩家價(jià)格帶接近、客戶(hù)重合度高，面臨網(wǎng)點(diǎn)和分揀中心整合難度將更大。極兔網(wǎng)絡(luò)整合時(shí)間段內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力或極大弱化，前三家快遞龍頭有望受益極兔整合過(guò)程中的客戶(hù)流失。對(duì)于極兔來(lái)說(shuō)，實(shí)際份額或?qū)⑿∮谒阈g(shù)疊加，料網(wǎng)絡(luò)整合將成為未來(lái)兩年極兔最大的考驗(yàn)。再觀(guān)察這次的順豐特惠專(zhuān)配及產(chǎn)能投建表現(xiàn)，特惠專(zhuān)配推出后，市場(chǎng)反響好，業(yè)務(wù)量持續(xù)擴(kuò)大，相比

2019

年特惠專(zhuān)配目前已經(jīng)貢獻(xiàn)了全網(wǎng)

40%的業(yè)務(wù)增量。但是反觀(guān)順豐產(chǎn)能投建，2019

年是產(chǎn)能投入小年，而

2020

年上半年又因?yàn)橐咔橛绊?，產(chǎn)能投入有所停滯（對(duì)比

2018H1，2020H1

Capex投入同比依然是放緩）。一方面是疫情受益+特惠專(zhuān)配放量，需求增速創(chuàng)上市以來(lái)新高，另外一方面產(chǎn)能投入力度卻維持

3

年來(lái)較低水平，順豐產(chǎn)能跟不上業(yè)務(wù)增速的問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，終于在

20Q4

和

21Q1

集中爆發(fā)，業(yè)績(jī)明顯承壓。2.2順豐控股：估值安全邊際高、迎來(lái)產(chǎn)能爬坡，若打破包郵或最受益消費(fèi)類(lèi)繼續(xù)貢獻(xiàn)增量疊加工業(yè)類(lèi)需求提升，料未來(lái)

3

年順豐時(shí)效收入增速有望維持10%左右。公司精準(zhǔn)深耕中高端市場(chǎng)，疫情背景下加速推進(jìn)產(chǎn)品分層效果凸顯，我們認(rèn)為時(shí)效件增速關(guān)鍵在于尋找新的流量增長(zhǎng)點(diǎn)。疫情以來(lái)消費(fèi)類(lèi)貢獻(xiàn)時(shí)效業(yè)務(wù)主要增速，2021H1

公司時(shí)效業(yè)務(wù)件量和收入消費(fèi)類(lèi)占比

47%、50%，料鞋服、食品和

3C類(lèi)在消費(fèi)類(lèi)時(shí)效件收入占比

70%左右。高端消費(fèi)品、高時(shí)效訴求的生鮮食品滲透率加速提升，持續(xù)打開(kāi)時(shí)效增長(zhǎng)空間，如

6

月荔枝、楊梅等應(yīng)季食品驅(qū)動(dòng)單月時(shí)效收入增速創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)。消費(fèi)類(lèi)繼續(xù)貢獻(xiàn)增量疊加工業(yè)類(lèi)需求提升，料未來(lái)

3

年順豐時(shí)效收入增速有望維持在

10%左右。4

月順豐對(duì)特惠專(zhuān)配進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，電商平臺(tái)流量趨于分化，新的流量入口有望于

2021

年年底或

2022

年年初落地。2021

年

4

月順豐對(duì)特惠專(zhuān)配進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，單票

6

元以上打造電商標(biāo)快產(chǎn)品，目前電商標(biāo)快日均件量近

700

萬(wàn)，原有特惠專(zhuān)配（目前日均

230

萬(wàn)單左右）將面臨選擇、未來(lái)一年將分流至電商標(biāo)快或豐網(wǎng)。未來(lái)電商標(biāo)快在時(shí)效大網(wǎng)中上門(mén)配送，若打破包郵體制，電商標(biāo)快有望迎來(lái)需求突變，公司

Q3

資本開(kāi)支

40億左右，料部分投放在時(shí)效大網(wǎng)中，確?；A(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能。電商平臺(tái)流量趨于分化，第三方物流優(yōu)勢(shì)凸顯，公司憑借領(lǐng)先行業(yè)的時(shí)效性和服務(wù)質(zhì)量，未來(lái)有望獲得更多流量入口。料豐網(wǎng)日均件量超過(guò)

2000

萬(wàn)有望迎來(lái)盈利，中期來(lái)看有望成為順豐新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。豐網(wǎng)目前日均件量

230

萬(wàn)左右，未來(lái)公司有望在提升件量規(guī)模基礎(chǔ)上，通過(guò)末端差異化控制成本實(shí)現(xiàn)盈利，料目前單季度虧損

1.1~1.5

億左右。政策驅(qū)動(dòng)下，電商快遞

Q4

有望出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)，料旺季前豐網(wǎng)單票攬件價(jià)格提升

0.15

元左右，相對(duì)于通達(dá)系

0.3

元的單票溢價(jià)有望保持，料日均件量超過(guò)

2000

萬(wàn)，業(yè)務(wù)有望迎來(lái)盈利，中期來(lái)看有望成為順豐新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。相對(duì)于通達(dá)系龍頭，順豐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有明顯的波動(dòng)性。復(fù)盤(pán)

2013~2020

年順豐收入及業(yè)績(jī)表現(xiàn)，收入端保持穩(wěn)健成長(zhǎng)性，每年增速均維持

20%+，7

年

CAGR為

28%，但利潤(rùn)端表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性—2014、2017、2021

年（2021

年為預(yù)計(jì)）順豐業(yè)績(jī)同比下降，公司扣非利潤(rùn)

7

年

CAGR預(yù)計(jì)為

16%。如果觀(guān)察順豐的季度業(yè)績(jī)，利潤(rùn)的波動(dòng)性會(huì)更加明顯，多發(fā)生產(chǎn)能利用率過(guò)高（超過(guò)

100%，俗稱(chēng)爆倉(cāng)），公司需要采購(gòu)成本昂貴的臨時(shí)人力及運(yùn)力的時(shí)間段。順豐的業(yè)績(jī)波動(dòng)性來(lái)自公司產(chǎn)能利用率的波動(dòng)性。對(duì)于快遞重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能利用率是個(gè)較為重要的概念，產(chǎn)能利用率過(guò)低會(huì)導(dǎo)致單票固定成本過(guò)高，公司盈利承壓，而產(chǎn)能利用率過(guò)高（超過(guò)

100%，俗稱(chēng)爆倉(cāng)），公司需要采購(gòu)成本昂貴的臨時(shí)人力及運(yùn)力，盈利端也會(huì)承壓。由于臨時(shí)人力和運(yùn)力的采購(gòu)成本可能數(shù)倍于自有產(chǎn)能成本，所以一般來(lái)說(shuō)需求超過(guò)產(chǎn)能瓶頸（產(chǎn)能利用率過(guò)高）對(duì)快遞公司業(yè)績(jī)的沖擊影響程度要明顯高于產(chǎn)能利用率低的情形。順豐過(guò)去幾年業(yè)績(jī)擾動(dòng)主要來(lái)自階段性產(chǎn)能利用率過(guò)高導(dǎo)致成本大幅攀升，基本公司每次做產(chǎn)品下沉（做特惠電商件）都或多或少會(huì)造成全網(wǎng)業(yè)務(wù)量超出產(chǎn)能瓶頸（最優(yōu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能），進(jìn)而業(yè)績(jī)端出現(xiàn)壓力：1）2013

年

10

月順豐首次大規(guī)模涉足電商件市場(chǎng)，推出電商特惠產(chǎn)品，由于電商特惠件需求過(guò)好，超出順豐最優(yōu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能而成本高企，公司

2014

年收入增長(zhǎng)雖然提速，但是業(yè)績(jī)同比大幅下降；2）2016

年

5

月順豐再度嘗試去做電商特惠件市場(chǎng)，但是產(chǎn)能與需求匹配依然不完善，電商特惠件需求再度超出產(chǎn)能配額，公司

2016H2~2017H1

出現(xiàn)了增收不增利的情況；3）2019

年

5

月順豐通過(guò)填倉(cāng)方式第三次切入電商特惠件市場(chǎng)（特惠專(zhuān)配），經(jīng)過(guò)前幾年的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建以及前兩次的產(chǎn)品下沉中吸取的經(jīng)驗(yàn)，這次順豐做電商特惠件較為成功，在成本可控的前提下，特惠專(zhuān)配件穩(wěn)步快速起量。但是問(wèn)題再度出現(xiàn)，隨著冗余產(chǎn)能耗盡，同時(shí)公司自有產(chǎn)能沒(méi)有跟上特惠專(zhuān)配業(yè)務(wù)量超預(yù)期的增速，產(chǎn)能不足帶來(lái)的成本攀升對(duì)順豐業(yè)績(jī)的沖擊在

19Q4、20Q4、21Q1

再度出現(xiàn)。產(chǎn)能瓶頸目前已經(jīng)成為順豐發(fā)展重要制約因素之一。其實(shí)從順豐業(yè)務(wù)量增速與資本開(kāi)支增速做個(gè)簡(jiǎn)單比較，我們就能發(fā)現(xiàn)順豐之前出現(xiàn)的產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。2014

年順豐第一次嘗試做電商特惠件，但是當(dāng)年

Capex同比大幅萎縮

75%至

7

億元，而當(dāng)年業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)

48%，產(chǎn)能瓶頸嚴(yán)重程度可想而知。再觀(guān)察這次的順豐特惠專(zhuān)配及產(chǎn)能投建表現(xiàn)，特惠專(zhuān)配推出后，市場(chǎng)反響好，業(yè)務(wù)量持續(xù)擴(kuò)大，相比

2019

年特惠專(zhuān)配目前已經(jīng)貢獻(xiàn)了全網(wǎng)

40%的業(yè)務(wù)增量。但是反觀(guān)順豐產(chǎn)能投建，2019

年是產(chǎn)能投入小年，而

2020

年上半年又因?yàn)橐咔橛绊?，產(chǎn)能投入有所停滯（對(duì)比

2018H1，2020H1

Capex投入同比依然是放緩）。一方面是疫情受益+特惠專(zhuān)配放量，需求增速創(chuàng)上市以來(lái)新高，另外一方面產(chǎn)能投入力度卻維持

3

年來(lái)較低水平，順豐產(chǎn)能跟不上業(yè)務(wù)增速的問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，終于在

20Q4

和

21Q1

集中爆發(fā)，業(yè)績(jī)明顯承壓。此外，新業(yè)務(wù)的發(fā)展速度也會(huì)對(duì)順豐業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。除了快遞網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能利用率問(wèn)題，其他新物流業(yè)務(wù)的發(fā)展也會(huì)影響到順豐的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。由于新業(yè)務(wù)前期大都處于虧損階段，因此如果某個(gè)期間內(nèi)順豐新物流業(yè)務(wù)發(fā)展提速，大都意味著公司加大了資源投入推動(dòng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，短期內(nèi)新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大，進(jìn)而影響順豐的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其實(shí)如果剔除虧損的物流新業(yè)務(wù)，順豐整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也是相當(dāng)穩(wěn)健的。為什么順豐會(huì)有產(chǎn)能周期問(wèn)題，而通達(dá)快遞公司卻沒(méi)有明顯的產(chǎn)能周期？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于順豐的產(chǎn)能與業(yè)務(wù)發(fā)展的匹配問(wèn)題，相對(duì)于通達(dá)系，明顯的產(chǎn)能周期主要來(lái)自順豐非時(shí)效業(yè)務(wù)的需求是不確定的，完全取決于順豐業(yè)務(wù)發(fā)展的供給端，而產(chǎn)能又是根據(jù)時(shí)效業(yè)務(wù)和高端經(jīng)濟(jì)件過(guò)去幾年增速規(guī)劃投建。最終的結(jié)果是順豐在做快遞產(chǎn)品下沉或者發(fā)展新業(yè)務(wù)過(guò)程中，產(chǎn)品拓展進(jìn)程管控稍不留神，新增業(yè)務(wù)量便容易超過(guò)全網(wǎng)最優(yōu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能，成本隨之攀升。為了支撐目前提速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)量，順豐必須大規(guī)模前置性投入產(chǎn)能，而這個(gè)階段，公司將出現(xiàn)成本攀升、業(yè)績(jī)承壓?jiǎn)栴}，而產(chǎn)能投建完后，產(chǎn)能逐步爬坡，公司業(yè)績(jī)將不斷改善，表現(xiàn)出明顯的業(yè)績(jī)-產(chǎn)能周期。通達(dá)快遞公司則不同，聚焦中低端電商件經(jīng)營(yíng)，需求來(lái)自電商驅(qū)動(dòng)，可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。通達(dá)快遞公司每年產(chǎn)能投入都是根據(jù)電商需求以及自己份額提升計(jì)劃進(jìn)行規(guī)劃建設(shè)，基本可以較好匹配最終業(yè)務(wù)量的增速。所以可以看到通達(dá)快遞公司沒(méi)有明顯的業(yè)績(jī)-產(chǎn)能周期，目前通達(dá)基本面主要矛盾在價(jià)格戰(zhàn)。如中通過(guò)去

4

年業(yè)務(wù)量增速波動(dòng)性要明顯低于順豐，產(chǎn)能可以較好匹配需求，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性要小于順豐，但是價(jià)格戰(zhàn)也在持續(xù)影響著中通的業(yè)績(jī)。順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時(shí)效+高端經(jīng)濟(jì)件增速制定，新業(yè)務(wù)增速短期失控導(dǎo)致順豐的業(yè)績(jī)-產(chǎn)能周期較為明顯。結(jié)合上述我們所有討論，順豐作為重資產(chǎn)快遞行業(yè)中的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)公司，產(chǎn)能是公司健康發(fā)展的重要前提。由于順豐非時(shí)效業(yè)務(wù)需求（電商特惠件、快運(yùn)、冷鏈等）目前階段完全是由供給端推動(dòng)，而非行業(yè)需求端推動(dòng)，因此順豐非時(shí)效業(yè)務(wù)增速存在一定波動(dòng)性，而順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時(shí)效+高端經(jīng)濟(jì)件增速制定，導(dǎo)致順豐的業(yè)績(jī)-產(chǎn)能周期較為明顯。產(chǎn)能投入上行期前半段，由于暫時(shí)沒(méi)有任何新增產(chǎn)能，同時(shí)業(yè)務(wù)需求又在持續(xù)攀升，存在自有產(chǎn)能以及外包產(chǎn)能重復(fù)投入階段，順豐成本和業(yè)績(jī)顯著承壓；進(jìn)入產(chǎn)能投入上行期后半段，新增產(chǎn)能陸續(xù)投用后，開(kāi)始置換昂貴外包產(chǎn)能，順豐業(yè)績(jī)和成本逐步有所改善；然后是產(chǎn)能投入下行期前中段，需求增加、產(chǎn)能爬坡，順豐業(yè)績(jī)和成本快速改善；最后是產(chǎn)能投入下行期尾部，需求增長(zhǎng)并超過(guò)產(chǎn)能瓶頸，順豐業(yè)績(jī)和成本開(kāi)始逐步承壓。我們判斷，此次產(chǎn)能投入上行期預(yù)計(jì)從

2020H2

開(kāi)始到

2021

年末結(jié)束，產(chǎn)能爬坡期或剛剛開(kāi)始。2017H2~2018

年就是典型的一輪產(chǎn)能上行周期，產(chǎn)能投入、成本攀升，順豐業(yè)績(jī)承壓，對(duì)應(yīng)的是股價(jià)的持續(xù)下跌。而產(chǎn)能上行期過(guò)后的

2019~2020H1，順豐進(jìn)入產(chǎn)能投入平穩(wěn)期，產(chǎn)能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利潤(rùn)率提升。由于特惠專(zhuān)配需求持續(xù)超預(yù)期，去年順豐只能解決暫時(shí)性產(chǎn)能瓶頸的快慢分離，已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足長(zhǎng)期需求向上的電商特惠件需求，因此公司不得不加大資本開(kāi)支，再度迎來(lái)新一輪產(chǎn)能投入上行期，我們預(yù)計(jì)此次產(chǎn)能投入上行期從

2020H2

開(kāi)始到

2021

年末結(jié)束?？梢钥吹竭M(jìn)入新一輪產(chǎn)能投入上行周期后，短期自有產(chǎn)能投入疊加公司臨時(shí)購(gòu)置的第三方產(chǎn)能，存在雙重投入問(wèn)題，公司成本明顯攀升，去年

Q4

和今年

Q1

業(yè)績(jī)有所承壓。估值安全邊際較高，產(chǎn)能爬坡或驅(qū)動(dòng)凈利率恢復(fù)至近

3%左右，一年目標(biāo)市值

4600億左右，強(qiáng)烈建議關(guān)注布局時(shí)機(jī)。陣痛期過(guò)后，順豐控股迎來(lái)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)改善回報(bào)期，公司

2021

年進(jìn)入產(chǎn)能爬坡的上行周期，不考慮嘉里物流并表、順豐扣非凈利潤(rùn)或恢復(fù)至

50~60

億的中樞。短期看成本優(yōu)化或自

2021Q4

逐漸顯現(xiàn)，料同期實(shí)現(xiàn)扣非凈利

14~15

億元，年內(nèi)首次同比轉(zhuǎn)正。《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》提出鼓勵(lì)提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)選擇，料部分要求個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)的

C端客戶(hù)愿意支付快遞費(fèi)用增量，服務(wù)體驗(yàn)更優(yōu)質(zhì)、時(shí)效性、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、末端網(wǎng)絡(luò)密度更高的順豐或率先獲益。公司定增發(fā)行價(jià)格為

57.18

元/股，目前估值安全邊際高。分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30

倍

PE、其他業(yè)務(wù)

1.2~1.5

倍

PS，測(cè)算公司目標(biāo)市值約

4600

億元左右。3.航空：黎明前夜，擇機(jī)布局3.1需求端：階段性快速反彈驗(yàn)證韌性，國(guó)際線(xiàn)松動(dòng)化解民航恢復(fù)最后一環(huán)防治結(jié)合或使得疫情常態(tài)化成為可能，信號(hào)不斷累積

2022

年國(guó)際線(xiàn)或迎實(shí)質(zhì)松動(dòng)，民航業(yè)恢復(fù)有望扣上最后一環(huán)。10

月

1

日默沙東公布與

Ridgeback開(kāi)發(fā)的口服抗病毒藥莫那比拉韋（Molnupiravir）的三期臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示治療輕度至中度新冠肺炎患者可降低住院或死亡風(fēng)險(xiǎn)

50%，默沙東預(yù)計(jì)

2021

年底可生產(chǎn)

1000

萬(wàn)個(gè)療程，2022

年產(chǎn)量進(jìn)一步擴(kuò)大。其他各類(lèi)特效藥也陸續(xù)進(jìn)入臨床階段，若研發(fā)進(jìn)展順利，全球疫情演繹或迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折，防治結(jié)合或使得疫情常態(tài)化成為可能，疫情防治有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。中國(guó)及全球疫苗覆蓋率不斷提升，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委披露，截至

2021

年

10

月

22

日，全國(guó)疫苗接種劑次

22.4

億，約覆蓋

78%的人口。WHO推出全球疫苗接種戰(zhàn)略，目標(biāo)到2022

年中期接種人口比例提升至

70%，同期中國(guó)疾病預(yù)防控制中心主任高福在接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪(fǎng)中提到“如果

2022

年初疫苗接種率超過(guò)

85%，中國(guó)將考慮開(kāi)放邊境”。9月

20

日美國(guó)白宮表示將在

11

月放寬包括中國(guó)在內(nèi)的

33

個(gè)國(guó)家入境禁令，英國(guó)、加拿大各國(guó)對(duì)于邊境開(kāi)放均陸續(xù)出臺(tái)放松政策，全球人員跨國(guó)流動(dòng)有望迎來(lái)復(fù)蘇起點(diǎn)。國(guó)際線(xiàn)政策的松動(dòng)涉及我國(guó)疫情防控零容忍的政策，但隨著疫苗接種率升至高位疊加治療藥物的出現(xiàn)，疫情常態(tài)化成為可能。在政策和防疫層面上，料未來(lái)國(guó)際線(xiàn)開(kāi)放利好的因素不斷積累，2022

年國(guó)際線(xiàn)恢復(fù)有望逐步啟動(dòng)，寬體機(jī)重回國(guó)際線(xiàn)后將有助提升產(chǎn)能利用率，單位成本能夠受益明顯優(yōu)化至正常水平，三大航業(yè)基本面有望顯著改善、迅速扭虧，民航業(yè)恢復(fù)有望扣上最后一環(huán)。美國(guó)宣布旅行限制放松后，歐美航線(xiàn)訂票數(shù)量較

2019

年降幅從

82%迅速大幅收窄至35%，國(guó)際航線(xiàn)開(kāi)放后補(bǔ)償性需求有望強(qiáng)勢(shì)反彈，行業(yè)或迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。9

月

20

日美國(guó)白宮宣布計(jì)劃從

11

月開(kāi)始放開(kāi)對(duì)來(lái)自歐盟和英國(guó)游客的旅行限制，完全接種新冠疫苗的成人游客將可以進(jìn)入美國(guó)，根據(jù)

IATA統(tǒng)計(jì)，自

9

月

20

日消息宣布后，歐洲赴美航線(xiàn)

7日訂票量均值激增，較

2019

年降幅由

82%左右迅速大幅收窄至

35%左右，壓制的出行需求有望陸續(xù)迎來(lái)強(qiáng)勁反彈。若“特效藥”疊加疫苗的防治組合能在全球范圍內(nèi)有效控制疫情發(fā)展，將大幅增強(qiáng)國(guó)際線(xiàn)的開(kāi)放信心，我們預(yù)測(cè)國(guó)際線(xiàn)政策或?qū)⒃?/p>

2022Q2

迎來(lái)松動(dòng)，考慮到歐美航線(xiàn)需求

9.20

后的強(qiáng)勢(shì)反彈，屆時(shí)補(bǔ)償性需求有望大幅修復(fù)，行業(yè)或迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。2021

年以來(lái)國(guó)內(nèi)線(xiàn)階段性反彈驗(yàn)證內(nèi)線(xiàn)需求的韌性，且票價(jià)恢復(fù)快于客座率。8

月底南京、揚(yáng)州等地疫情逐漸平息、城市解封之后，國(guó)內(nèi)民航需求穩(wěn)步復(fù)蘇。9

月國(guó)內(nèi)線(xiàn)民航旅客發(fā)送量恢復(fù)至

2019

年同期

73.9%（8

月僅

36.4%），三大航國(guó)內(nèi)線(xiàn)旅客周轉(zhuǎn)量環(huán)比大幅提升

71.0%~75.9%，恢復(fù)至

2019

年同期的

70.9%~75.6%（8

月僅

36.5%~38.0%）。9月國(guó)內(nèi)線(xiàn)民航旅客發(fā)送量快速恢復(fù)至

2019

年同期的

66%，中秋節(jié)假期民航旅客運(yùn)輸量已恢復(fù)至

2019年的

60.2%，航班量恢復(fù)至

68.9%，但票價(jià)較

2019年同期降幅已縮窄至

4.3%。自

2020

年起數(shù)次的疫情波動(dòng)顯示，一旦國(guó)內(nèi)處于疫情防控平穩(wěn)的階段、民航國(guó)內(nèi)線(xiàn)需求即迎來(lái)快速修復(fù)，且票價(jià)回升領(lǐng)先于客座率。復(fù)盤(pán)近

20

年民航需求，2003

年、2008

年需求增速明顯低于中樞，但風(fēng)險(xiǎn)出清后補(bǔ)償性的需求迎來(lái)強(qiáng)勁反彈，2010

年三大航凈利率升至階段性高點(diǎn)，南航超額收益率達(dá)184.5%。突發(fā)事件對(duì)航空需求的沖擊表現(xiàn)為當(dāng)期斷崖式下跌，復(fù)盤(pán)近

20

年中國(guó)民航需求變化趨勢(shì)，2001

年以來(lái)我國(guó)民航旅客發(fā)送量

CAGR為

12.8%，其中

2001~2010

年

CAGR為

15.1%、2011~2019

年

CAGR為

10.6%。從年度客運(yùn)量增速來(lái)看，2003

年、2008

年增速

1.9%、3.6%明顯低于中樞，SARS疫情、全球金融危機(jī)短期嚴(yán)重沖擊民航客運(yùn)需求，但事件發(fā)生后的第二年，即

2004

年、2009

年前期受壓制的需求出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈(38.4%、19.7%，明顯高于中樞)，其中

2004

年、2009

年單月最大增幅分別為

400%、41.5%。需求推動(dòng)航司業(yè)績(jī)改善，三大航

2010

年凈利率升至

7.6%~15.4%的階段高點(diǎn)，2010

年

11月南航相對(duì)滬深

300

超額收益率達(dá)到

184.5%（以

2009

年

1

月

5

日收盤(pán)價(jià)為基數(shù)）。3.2供給端：飛機(jī)低供給或持續(xù)

5

年，供給收緊邏輯明確2020

年國(guó)內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長(zhǎng)僅

85

架，創(chuàng)下

2003

年以來(lái)歷史低點(diǎn)，料

2022

年為

90架左右，行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至

2023

年。疫情爆發(fā)之初民航需求斷崖式下跌，中國(guó)疫情防控領(lǐng)先全球、國(guó)內(nèi)線(xiàn)需求階段性快速恢復(fù)，但國(guó)際線(xiàn)仍處低位、目前旅客發(fā)送量較

2019年同期跌幅仍然在

98%左右。從需求端來(lái)看，各航司現(xiàn)金流均較疫情前緊張，三大航2021H1

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流僅為

2019

年同期的

46.4%~64.8%，疊加寬體機(jī)轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)線(xiàn)，產(chǎn)能利用率承壓導(dǎo)致航司引進(jìn)飛機(jī)積極性較低。2020

年國(guó)內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長(zhǎng)僅

85

架，對(duì)應(yīng)同比增速

2.2%，創(chuàng)下

2003

年以來(lái)歷史低點(diǎn)。若不考慮國(guó)產(chǎn)

ARJ21，三大航

2020

年累計(jì)凈引入僅

3

架。預(yù)計(jì)國(guó)際線(xiàn)管控最早

2022Q2

逐步放松，考慮需求及經(jīng)營(yíng)恢復(fù)周期，料各航司引入飛機(jī)意愿偏弱、行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至

2023

年?！笆奈濉毙袠I(yè)引進(jìn)增速或降至

5%~6%，連續(xù)

5

年低引進(jìn)、供給受限成為航空釋放高

Beta的重要支撐，只待壓制需求快速反彈的東風(fēng)。“十四五”民航業(yè)注重由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變，疊加

2021

年夏季雷雨天氣中航班正常率大幅下降，7

月民航局再次重視準(zhǔn)點(diǎn)率要求，預(yù)計(jì)將對(duì)

2022

年飛機(jī)引進(jìn)增速有所限制，2021~25

年行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)增速或降至5%~6%，（“十三五”期間

9%~10%，全行業(yè)累計(jì)凈引入

1253

架），其中

2022

年行業(yè)飛機(jī)增速或僅有

2%~3%，預(yù)計(jì)為“十四五”中最低的一年。我們預(yù)計(jì)國(guó)門(mén)最快或在

2022Q2逐步打開(kāi)，國(guó)際客流需求恢復(fù)支撐寬體機(jī)回到國(guó)際線(xiàn)，考慮自

2019

年以來(lái)飛機(jī)持續(xù)低引進(jìn)，同時(shí)航空局控制引進(jìn)增速，未來(lái)一年供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)正甚至反彈將驅(qū)動(dòng)行業(yè)迎來(lái)景氣上行周期。2020

年空客、波音交付量下滑

58.7%、34.4%，航司經(jīng)營(yíng)壓力傳導(dǎo)至制造商端，產(chǎn)能恢復(fù)仍需較長(zhǎng)周期，B737Max、C919

短期內(nèi)對(duì)供給增速影響有限。從制造商來(lái)看，2020年上游供應(yīng)商受到疫情沖擊停工停產(chǎn)，Boeing、Airbus交付量

157、566

架，同比降低

58.7%、34.4%，以空客

A320

系列飛機(jī)為例，2019

年末單月產(chǎn)能

63

架，2021H1

末單月產(chǎn)能恢復(fù)至

40

架，與

2019

年末相比仍有

36.5%的差距。全球航司仍然受到疫情波動(dòng)的重大影響，根據(jù)

IATA統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，全球民航業(yè)

2020

年虧損高達(dá)

1377

億美元，2021

年預(yù)計(jì)虧損達(dá)到

518

億，2023

年隨經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，虧損額度有望收窄至

116

億元。各航司經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流或在未來(lái)

1~2

年內(nèi)面臨較大壓力，限制引進(jìn)飛機(jī)的意愿，傳導(dǎo)至供應(yīng)商端則體現(xiàn)為產(chǎn)能收縮，料制造商產(chǎn)能節(jié)奏與航空需求共振，產(chǎn)能恢復(fù)至

2019

年水平仍需較長(zhǎng)的周期。B737Max復(fù)飛或最早在

2023

年，C919

預(yù)計(jì)交付集中在“十五五”，短期內(nèi)對(duì)行業(yè)供給增速的影響有限。預(yù)計(jì)

2022、23

年行業(yè)

RPK增速遠(yuǎn)高于機(jī)隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)，機(jī)隊(duì)利用率、客座率顯著提升，同時(shí)釋放票價(jià)的市場(chǎng)化彈性?；仡欉^(guò)去

10

年中國(guó)民航機(jī)隊(duì)引進(jìn)，2010-2019

年民航飛機(jī)引進(jìn)架次數(shù)

CAGR為

10.2%，全行業(yè)同期

ASK的

CAGR為

12.1%，ASK增速一般高于機(jī)隊(duì)增速，或與航線(xiàn)布局、飛機(jī)利用率、平均座位數(shù)有關(guān)?？紤]到

2020

年全行業(yè)引進(jìn)飛機(jī)僅

85

架，預(yù)計(jì)

2021、2022、2023

年行業(yè)引進(jìn)飛機(jī)約

100、90、150

架左右。考慮到國(guó)際線(xiàn)有望

2022Q2

逐步放開(kāi)，“內(nèi)循環(huán)”需求穩(wěn)步增長(zhǎng)疊加國(guó)際線(xiàn)需求反彈，我們預(yù)測(cè)至

2023

年民航總體旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)

20%，而機(jī)隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)僅

3%~5%，新增運(yùn)力有限，RPK和

ASK增速差正向擴(kuò)大。屆時(shí)產(chǎn)能供應(yīng)主要來(lái)存量產(chǎn)能利用率的挖掘，將顯著拉升機(jī)隊(duì)日利用率小時(shí)、客座率，供需結(jié)構(gòu)增速差有望持續(xù)擴(kuò)大進(jìn)而釋放市場(chǎng)化票價(jià)的彈性。關(guān)注三大航

Beta臨近、重構(gòu)繁榮2021

年春秋航空凈引入飛機(jī)在行業(yè)中占比

10.6%，為逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)，公司效率領(lǐng)先，引入飛機(jī)獲獎(jiǎng)勵(lì)概率大，2021~25

年

ASK或達(dá)

15%。2020

年春秋航空逆勢(shì)擴(kuò)張，凈引入飛機(jī)

9

架，同期三大航僅引入

2~6

架，全年民航業(yè)進(jìn)引入飛機(jī)

85

架，公司占比

10.6%，較

2019

年大幅提高

3.9pcts，截至

8

月公司

2021

年已凈引入

7

架，全年預(yù)計(jì)引入

11

架，其中包括

5

架

A321neo新機(jī)型，全年國(guó)內(nèi)線(xiàn)

ASK增速預(yù)計(jì)達(dá)到約

30%左右。預(yù)計(jì)

2021年全行業(yè)或總體引入

100

架飛機(jī)左右，公司新增運(yùn)力占比有望仍維持在

10%左右，全行業(yè)運(yùn)力偏緊背景下為春秋逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)。我們預(yù)計(jì)公司“十四五”期間引入

55~60

架飛機(jī)左右，其中包括

15

架

A321neo，平均年化引進(jìn)飛機(jī)

12

架左右，“十四五”末公司機(jī)隊(duì)規(guī)?；?qū)⑸?/p>

160~165

架左右，2021~25

年公司機(jī)隊(duì)規(guī)模

CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到約

15%。新建大連基地

2019

年吞吐量超

2000

萬(wàn)，布局

1000~2000

萬(wàn)吞吐量機(jī)場(chǎng)，“十四五”航線(xiàn)結(jié)構(gòu)有望顯著優(yōu)化。9

月

15

日春秋與大連機(jī)場(chǎng)集團(tuán)簽訂合作框架協(xié)議建立基地，計(jì)劃2021

年冬航季在大連運(yùn)力數(shù)量提升至

5

架，2023

年夏航季運(yùn)進(jìn)一步提至

10

架，年化增

2~3

架。大連機(jī)場(chǎng)

2019

年旅客吞吐量

2008

萬(wàn)人次，全國(guó)排第

24，遠(yuǎn)高于南昌、蘭州、寧波等基地開(kāi)設(shè)時(shí)的吞吐量。大連周水子機(jī)場(chǎng)

2016~21

年夏秋航季時(shí)刻增長(zhǎng)

CAGR僅為2.2%，新建金州灣機(jī)場(chǎng)預(yù)計(jì)

2025

年投產(chǎn)使用，大連空域時(shí)刻近年來(lái)較為緊張，2021

夏秋航季大連機(jī)場(chǎng)南航份額

28%，占比最高，海航、國(guó)航、東航份額分別為

16%~19%，大航占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。春秋逆勢(shì)擴(kuò)張，中期邁向千億市值。疫情背景下旅游出行需求向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，加速提升廉航滲透率，預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年市場(chǎng)規(guī)模

CAGR17%，春秋或率先受益。公司打開(kāi)

1000~2000萬(wàn)旅客吞吐量機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)大門(mén)，展望“十四五”期間，大連、西安、青島等均有潛力培育新基地，航線(xiàn)盈利模式由依靠補(bǔ)貼向盈利能力提升轉(zhuǎn)化。成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制，從模式轉(zhuǎn)向管理驅(qū)動(dòng)，我們估算

2021

年公司單位成本較

2019

年仍有

5%左右的降幅，2025

年機(jī)隊(duì)規(guī)?；蛏?/p>

160~165

架左右，對(duì)應(yīng)

ASK的

CAGR近

15%，凈利潤(rùn)或

38

億左右、較2019

年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，千億目標(biāo)市值可期。三大航受?chē)?guó)際線(xiàn)拖累，單位扣油成本較

2019

年增

28.4%~46.7%，上半年合計(jì)虧損166.8

億元，業(yè)績(jī)嚴(yán)重承壓。三大航

2021H1

合計(jì)營(yíng)收

1239.5

億元，同比增長(zhǎng)

32.3%，但仍合計(jì)虧損

166.8

億元，主要由于成本端承受較大壓力。三大航疫情前

2019

年國(guó)際線(xiàn)

ASK占比達(dá)

30.4%~38.0%，寬體機(jī)占比較高，國(guó)際線(xiàn)客流銳減沖擊下，國(guó)內(nèi)整體供大于求，機(jī)隊(duì)日利用率小時(shí)、客座率降低。以國(guó)航為例，截至

2021

年

6

月底，機(jī)隊(duì)寬體機(jī)數(shù)量占比

18.0%，上半年機(jī)隊(duì)日利用率水平僅為

2019

年同期的

72.6%，客座率較

2019

年下降10.8pcts。航空公司為重資產(chǎn)、高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)，產(chǎn)能利用率不足造成單位成本的攀升，2021H1

三大航單位

ASK扣油成本較

2019

年增

28.4%~46.7%。2021Q4

或業(yè)績(jī)筑底、黎明已近，2022

年有望迎來(lái)基本面顯著改善，料三大航高

Beta市值或存

1

倍左右的空間。國(guó)際線(xiàn)需求明年有望迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈，而疫情下三大航均采取較保守的飛機(jī)引進(jìn)策略，

2021M1~9

合計(jì)凈引入

54

架（2018

年同期

110

架）。需求反彈疊加運(yùn)力緊張將推動(dòng)

RPK和

ASK增速差收窄并正向擴(kuò)大，票價(jià)市場(chǎng)化提升或進(jìn)一步推高三大航盈利能力，預(yù)計(jì)三大航業(yè)績(jī)將受益于國(guó)際業(yè)務(wù)恢復(fù)展現(xiàn)出較大的彈性。2021Q3~Q4三大航受需求不景氣、油價(jià)上漲和匯率波動(dòng)影響或?qū)е聵I(yè)績(jī)筑底，明年國(guó)際線(xiàn)開(kāi)放黎明將近，壓制需求快速恢復(fù)或推動(dòng)三大航凈利率恢復(fù)至

5%~8%，料三大航高

Beta市值或存

1倍左右的空間。4.機(jī)場(chǎng)：免稅價(jià)值回歸，開(kāi)辟第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)4.1免稅紅利被推遲而非消失，補(bǔ)充協(xié)議做大銷(xiāo)售額或重獲溢價(jià)相同機(jī)型國(guó)際航班收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)內(nèi)的兩倍，上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際相關(guān)收入占比

74%和

50%。根據(jù)機(jī)場(chǎng)

2019

年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，僅從國(guó)際航班航空性收入和免稅兩項(xiàng)與國(guó)際航班相關(guān)的收入占比來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)分別為

74%、50%、44%；考慮到其他有稅及廣告部分，實(shí)際與國(guó)際航班相關(guān)的收入比重更高。我們測(cè)算起飛重量大于

50噸且重量相同情況下，一家國(guó)際航班飛機(jī)起降費(fèi)是國(guó)內(nèi)航班

1.7

倍左右，而單位國(guó)際旅客收費(fèi)是國(guó)內(nèi)旅客的

2

倍。國(guó)際旅客吞吐量較

2019

年同期降幅超

95%，嚴(yán)重沖擊非航收入，導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)承壓。機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)國(guó)際恢復(fù)情況分化明顯。國(guó)際業(yè)務(wù)仍受到疫情下“五個(gè)一”及熔斷政策的嚴(yán)格管控，各機(jī)場(chǎng)國(guó)際流量自

2020

年

3

月起持續(xù)低位徘徊。2021

年

9

月浦東機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際線(xiàn)旅客吞吐量較

2019

年同期降幅仍高達(dá)

96.0%~99.1%，飛機(jī)起降架次降幅67.7%~72.8%。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)則恢復(fù)較快，2021

年

9

月國(guó)內(nèi)線(xiàn)旅客吞吐量較

2019

年同期降幅

22.5%~50.2%，飛機(jī)起降架次降幅

6.0%~34.4%。但國(guó)內(nèi)線(xiàn)受局部地區(qū)疫情反復(fù)影響，呈現(xiàn)一定波動(dòng)。航空性收入及非航收入恢復(fù)情況分化。受益于國(guó)內(nèi)線(xiàn)需求的恢復(fù)，2021H1

上機(jī)、首都機(jī)場(chǎng)航空性收入較

2019

年同期降幅縮窄至

51.8%~65.6%，但國(guó)際業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷導(dǎo)致免稅收入銳減，嚴(yán)重拖累各機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)，非航收入降幅仍達(dá)

68.7%~75.9%。而在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅下降的背景下，固定成本占比較高導(dǎo)致盈利承壓，各機(jī)場(chǎng)仍持續(xù)虧損，2021H1上機(jī)、首都、白云虧損

4.1~8.4

億元。上海機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議免稅收入確認(rèn)從銷(xiāo)售額提成轉(zhuǎn)向以當(dāng)月國(guó)際客流量為參考，以2019

年國(guó)際客流量的

80%作為參照。疫情下國(guó)際旅客流量降至冰點(diǎn)，免稅銷(xiāo)售額銳減，不可抗力導(dǎo)致上機(jī)與中免

410

億的合同無(wú)法執(zhí)行，雙方協(xié)商一致后公告《關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》，免稅收入確認(rèn)從銷(xiāo)售額提成轉(zhuǎn)向參考國(guó)際客流量。以2019

年月均出境客流的

80%作為參照（設(shè)為

Y），2021~2025

年間，若當(dāng)月出境客流≤Y，月實(shí)收租金為人均貢獻(xiàn)×月實(shí)際國(guó)際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù)；若當(dāng)月處境客流＞Y，月實(shí)收租金為當(dāng)年保底銷(xiāo)售額提成÷12。當(dāng)年保底銷(xiāo)售提成按照客流所在的區(qū)間確定，其中若

2022

年以后（含）的年實(shí)際國(guó)際客流在

2019-2021

年所對(duì)應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，則對(duì)應(yīng)保底銷(xiāo)售提成乘以

1.24。我們按照以上重簽規(guī)則，計(jì)算各年度國(guó)際客流量在不同區(qū)間時(shí)對(duì)應(yīng)的免稅收入，按照重簽規(guī)則，我們測(cè)算

2021Q1、Q2、Q3

的客流調(diào)節(jié)系數(shù)和面積調(diào)節(jié)系數(shù)之乘積分別為

2.16、2.16、2.2。浦東機(jī)場(chǎng)作為長(zhǎng)三角地區(qū)主要出境口岸壟斷地位未變，疫情影響下免稅紅利被推遲而不是消失，后疫情時(shí)代仍是免稅經(jīng)營(yíng)商必爭(zhēng)之地。2020

年疫情下國(guó)際旅客流量降至冰點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)受到較大沖擊，疫情前上機(jī)

2019

年月均免稅銷(xiāo)售額

11.5

億元，在中免銷(xiāo)售渠道中占比

32%，按照合同年度保底收入

32.25

億元。自

2021

年

4

月執(zhí)行“五個(gè)一”的防疫政策以來(lái)，國(guó)際旅客吞吐量跌幅超過(guò)

95%，月均免稅銷(xiāo)售額銳減至僅

1000~2000

萬(wàn)，隨海南離島免稅、線(xiàn)上直郵快速發(fā)展，2021H1

上機(jī)銷(xiāo)售額在中免渠道中占比或跌至僅0.5%。出入境旅客降至冰點(diǎn)帶來(lái)國(guó)內(nèi)免稅格局變化，海南離島、線(xiàn)上直郵等新渠道紅利持續(xù)升級(jí)，2021

年十一假期間海南離島免稅銷(xiāo)售額

16.1

億元，同比增長(zhǎng)

63%，較

2019

年同期大幅上漲

317.9%，疫情下的免稅格局中口岸銷(xiāo)售幾乎缺席，但我們認(rèn)為口岸渠道的紅利只是被推遲，競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有消失。上海機(jī)場(chǎng)疫情前國(guó)際地區(qū)旅客吞吐量

3851

萬(wàn)人次，占比達(dá)到

50.6%，香化品類(lèi)豐富，客單價(jià)

360

元，密集優(yōu)質(zhì)公商客的變現(xiàn)能力在國(guó)內(nèi)絕無(wú)僅有，疫情后隨著客流恢復(fù)、消費(fèi)能力提升、客單價(jià)提高，仍將是免稅經(jīng)營(yíng)商重點(diǎn)布局的必爭(zhēng)之地。國(guó)際線(xiàn)有望放松，或帶來(lái)免稅業(yè)務(wù)修復(fù)，2025

年上機(jī)或?qū)崿F(xiàn)

500

億免稅銷(xiāo)售額，重簽合同擁有較高溢價(jià)，若扣點(diǎn)率提升至

25%~30%，免稅收入同比大幅提升

95%~135%。補(bǔ)充協(xié)議取消保底收入，在疫情影響、國(guó)際客流量大幅削減的背景中有利于免稅經(jīng)營(yíng)商甩掉成本包袱，提升做大銷(xiāo)售額的積極性。我們判斷自

2022Q2

起國(guó)際線(xiàn)逐漸放開(kāi)，2021~2025

年上機(jī)國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量

175、2629、4637、5008

和

5308

萬(wàn)人次，恢復(fù)至

2019

年的

5%、68%、120%、130%和

138%，隨客單價(jià)不斷提升，有望實(shí)現(xiàn)免稅收入5.2、44、57、69

和

75

億元，其中

2025

年或?qū)崿F(xiàn)免稅銷(xiāo)售額約

500

億，對(duì)應(yīng)綜合扣點(diǎn)率僅

15.0%。上機(jī)具備和中免深度合作將口岸渠道蛋糕做大的資源優(yōu)勢(shì)，500

億的銷(xiāo)售額對(duì)于免稅經(jīng)營(yíng)商吸引力極大，在免稅牌照開(kāi)放、經(jīng)營(yíng)商格局逐漸分散化的背景下，合同重簽時(shí)預(yù)計(jì)上機(jī)溢價(jià)能力將顯著提升。假設(shè)

2026

年將綜合扣點(diǎn)率提升至

25%~30%，預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)免稅收入將同比大幅提升

95%~135%至

146~176

億元，業(yè)績(jī)迎來(lái)較大彈性。4.2未來(lái)高奢或?yàn)榱髁孔儸F(xiàn)新邏輯，打造機(jī)場(chǎng)消費(fèi)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)機(jī)場(chǎng)為增速最快的線(xiàn)下奢侈品銷(xiāo)售渠道，疫情推動(dòng)品牌商策略向機(jī)場(chǎng)傾斜，中國(guó)奢侈品消費(fèi)加速回流。2018

年全球奢侈品銷(xiāo)售渠道中機(jī)場(chǎng)占比

6%，2014~2018

年機(jī)場(chǎng)銷(xiāo)售額

CAGR為

9.3%，其中2017~2018

年增速

7%，與奧萊銷(xiāo)售增速相同，2018~2025

期間

CAGR有望達(dá)到

5.3%~7.3%，是增速最快的線(xiàn)下渠道（預(yù)計(jì)線(xiàn)上復(fù)合增速為

17.4%~19.6%）。2017

年中國(guó)奢侈品消費(fèi)占全球

32%，但其中

76%的消費(fèi)發(fā)生在中國(guó)大陸以外，貝恩預(yù)測(cè)

2025

年中國(guó)奢侈品消費(fèi)占比將升至

46%，其中中國(guó)本土消費(fèi)比例將增長(zhǎng)至

50%。疫情之下中國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、人員出行率先恢復(fù)，相比之下國(guó)際出行卻受限，國(guó)人奢侈品消費(fèi)場(chǎng)景從境外旅游轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)零售的進(jìn)程加速。近期奢侈品品牌商加快渠道布局的策略調(diào)整，以

LouisVuitton為例，LV正在逐步撤出市內(nèi)免稅店而轉(zhuǎn)向機(jī)場(chǎng)渠道，目前國(guó)內(nèi)在大興、虹橋、天府機(jī)場(chǎng)有稅區(qū)均設(shè)有免稅店，并計(jì)劃在

2022

年底前在中國(guó)開(kāi)設(shè)

6

家機(jī)場(chǎng)店鋪。各奢侈品牌積極響應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)的變化，向機(jī)場(chǎng)渠道的傾斜為非航收入帶來(lái)新的流量變現(xiàn)邏輯。機(jī)場(chǎng)能夠天然地篩選出高奢的受眾，亦能提供優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景，渠道優(yōu)勢(shì)突出。2018

年中國(guó)只有

10.3%的人口乘坐過(guò)飛機(jī)，選擇航空出行的旅客消費(fèi)能力和購(gòu)買(mǎi)力較強(qiáng)，對(duì)奢侈品牌的認(rèn)知和接受度也更高；根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，80

后和90

后為中國(guó)奢侈品消費(fèi)的主力，與民航主要旅客年齡分布（25~40

歲）契合。機(jī)場(chǎng)靠業(yè)務(wù)特性自然地篩選出與奢侈品消費(fèi)更匹配的客群，節(jié)省了部分品牌商尋找目標(biāo)受眾的成本，銷(xiāo)售效率更高。機(jī)場(chǎng)是天然封閉的環(huán)境，候機(jī)時(shí)間一般較長(zhǎng)，可以幾乎不花費(fèi)成本地使顧客停留，同時(shí)等待的空乏激發(fā)旅客的購(gòu)買(mǎi)欲。從旅客畫(huà)像和經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景方面，機(jī)場(chǎng)均能為高奢品牌商提供優(yōu)質(zhì)的資源，渠道優(yōu)勢(shì)突出。虹橋、寶安、大興機(jī)場(chǎng)奢侈品招標(biāo)更優(yōu)，新開(kāi)航天府機(jī)場(chǎng)以高端品牌和創(chuàng)新的布局充分挖掘流量變現(xiàn)的價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中，虹橋機(jī)場(chǎng)、深圳寶安機(jī)場(chǎng)、以及新開(kāi)航的大興機(jī)場(chǎng)、成都天府機(jī)場(chǎng)在奢侈品招商方面表現(xiàn)突出，愛(ài)馬仕分別于

2010、2019

入駐虹橋、大興，并計(jì)劃今年入駐成都天府機(jī)場(chǎng)。其中成都天府國(guó)際機(jī)場(chǎng)于

2021

年

6

月開(kāi)航，在

T2航站樓有稅區(qū)域設(shè)置了占地

2700

平米的名品區(qū)，已有

LouisVuitton、Dior、Gucci、Hermès等

14

個(gè)奢侈品入駐，Dior（非香化）、巴黎世家均為品牌在國(guó)內(nèi)的首個(gè)機(jī)場(chǎng)有稅店。“錦奢匯”設(shè)置在天府機(jī)場(chǎng)

T2

安檢后的必經(jīng)之處，享受充分的“曝光率”，且天府機(jī)場(chǎng)采用出發(fā)到達(dá)混流的模式，增大了商業(yè)人群流量，以高端品牌和創(chuàng)新的布局充分挖掘流量變現(xiàn)的價(jià)值。虹橋機(jī)場(chǎng)背靠

60%的商務(wù)旅客，有稅商業(yè)運(yùn)營(yíng)出色，與高奢或能夠形成最優(yōu)的匹配。上海虹橋機(jī)場(chǎng)商務(wù)航線(xiàn)的占比在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中領(lǐng)先，2021

年冬春新航季虹橋至北京、廣深的傳統(tǒng)商務(wù)航線(xiàn)航班量占比為

35.8%，領(lǐng)先大興、白云等其他一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)；據(jù)公司統(tǒng)計(jì)2019

年虹橋約有

60%的機(jī)場(chǎng)旅客為商務(wù)差旅。基于此資源優(yōu)勢(shì)，虹橋機(jī)場(chǎng)定位商務(wù)特色鮮明的精品機(jī)場(chǎng)，2019

年非航收入占比

48%左右，疫情下承接了部分浦東的公商客流，積極挖掘商業(yè)價(jià)值，2020

年非航收入占比進(jìn)一步升至約

52%。公商客對(duì)奢侈品的認(rèn)知度和消費(fèi)能力更高，虹橋機(jī)場(chǎng)為品牌商篩選出目標(biāo)客群，是奢侈品設(shè)店的理想場(chǎng)景，同時(shí)機(jī)場(chǎng)靠國(guó)際大牌的品牌力實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)邏輯的升級(jí)。我們認(rèn)為虹橋是國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中有稅商業(yè)運(yùn)營(yíng)的典范，背靠豐富的公商客流能夠與高奢的業(yè)態(tài)形成最優(yōu)的匹配，我們以虹橋機(jī)場(chǎng)為例測(cè)算高奢帶來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)。將上海恒隆廣場(chǎng)與虹橋機(jī)場(chǎng)高奢業(yè)態(tài)對(duì)標(biāo)，奢侈品租金坪效為普通有稅商業(yè)平均坪效的

3~3.4

倍。上海恒隆廣場(chǎng)位于南京西路黃金地段，定位

HometoLuxury，云集了

LouisVuitton、卡迪亞、愛(ài)馬仕等

100

多家知名奢侈品牌，與虹橋高奢業(yè)態(tài)能夠形成對(duì)標(biāo)，我們用恒隆廣場(chǎng)的坪效數(shù)據(jù)對(duì)虹橋機(jī)場(chǎng)的奢侈品商業(yè)進(jìn)行測(cè)算：根據(jù)恒隆集團(tuán)年報(bào)，2020年恒隆廣場(chǎng)銷(xiāo)售額

110億元，可出租面積大概

3.3萬(wàn)平方米，坪效約

33.3

萬(wàn)/年；虹橋機(jī)場(chǎng)匯聚豐富的商務(wù)客流，假設(shè)坪效數(shù)據(jù)可以和恒隆廣場(chǎng)的水平對(duì)標(biāo)。目前虹橋約有

200

平方米的面積用于布局高奢業(yè)態(tài)，測(cè)算年銷(xiāo)售額

6660

萬(wàn)元左右，如果高奢區(qū)的提成取有稅區(qū)平均扣點(diǎn)率

20%，200

平方米高奢可年貢獻(xiàn)商業(yè)收入

1332

萬(wàn)元，租金收入坪效

6.7

萬(wàn)/年。若高奢平均扣點(diǎn)率

15%，則對(duì)應(yīng)租金收入坪效

5.0

萬(wàn)/年。高奢品牌商積極調(diào)整渠道布局，順應(yīng)新消費(fèi)習(xí)慣向機(jī)場(chǎng)渠道傾斜，同時(shí)機(jī)場(chǎng)通過(guò)篩選客流為奢侈品消費(fèi)對(duì)接目標(biāo)客群，坪效為普通有稅商業(yè)的

3~3.4

倍。我們認(rèn)為在消費(fèi)能力不斷提升背景下，各一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)有望積極布局高奢業(yè)務(wù)，調(diào)整商業(yè)的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)。有稅商業(yè)在收入中的貢獻(xiàn)占比或提升，流量變現(xiàn)邏輯升級(jí)，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。5.重點(diǎn)公司分析5.1