交通運(yùn)輸行業(yè)2021年及2022Q1業(yè)績(jī)綜述：沉舟側(cè)畔，萬木爭(zhēng)春航空：景氣持續(xù)承壓，春秋盈利領(lǐng)先上市航空公司2021年年報(bào)與2022年一季報(bào)已披露完畢，上市航空公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與業(yè)績(jī)均受疫情反復(fù)影響，呈現(xiàn)景氣下滑的特征：1）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)端，疫情再度反復(fù)，運(yùn)量修復(fù)放緩；2）收益端，客貨、國(guó)內(nèi)外景氣分化，大航收益彈性顯著優(yōu)于小航；3）成本及費(fèi)用端，油價(jià)壓力趨大，非油成本抬頭；4）從盈利視角看，盈利持續(xù)承壓，大航虧損擴(kuò)大，春秋盈利領(lǐng)先。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，21Q4-22Q1疫情再度反復(fù)，需求持續(xù)承壓。21Q4，行業(yè)淡季疊加疫情反復(fù)，出行需求放緩且跨區(qū)域出行再度限制，運(yùn)量持續(xù)下滑：Q4六大航RPK相較19年同期下滑58%，環(huán)比Q3減少17%；客座率相較19年同期下滑15pct，環(huán)比Q3下滑4.2pct。22Q1，春運(yùn)后國(guó)內(nèi)疫情多地接連爆發(fā)，疊加冬奧會(huì)期間部分區(qū)域航班管制影響，航空需求跌至冰點(diǎn)：Q1六大航RPK相較19年同期下滑63%，環(huán)比21Q4減少10.9%；客座率相較19年同期下滑18.8pct，環(huán)比21Q4下滑1.9pct。具體到上市公司層面，航司之間經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)分化，機(jī)隊(duì)規(guī)模相對(duì)較小且靈活、受南京疫情影響較小的公司，整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更好。2021Q4，受國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)影響，國(guó)內(nèi)航司量?jī)r(jià)均有所承壓。其中，2021Q4獲益于商業(yè)模式的穩(wěn)定性，春秋航空客座率恢復(fù)程度持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，同比2020年同期下滑3.2pct至79.4%，其他航司客座率均同比20年較大幅度下滑。2022Q1，春運(yùn)后國(guó)內(nèi)疫情多地接連爆發(fā)，以深圳和上海為主基地的航司運(yùn)量與客座率受影響更甚，國(guó)航與東航客座率跌至疫情爆發(fā)以來冰點(diǎn)，需求顯著承壓。從收益端看，客貨、國(guó)內(nèi)外景氣分化，大航收益彈性優(yōu)于小航。收益端，1）油價(jià)大幅上漲推升含油票價(jià)，2）遠(yuǎn)程國(guó)際航線供需錯(cuò)配以及航空貨運(yùn)相對(duì)景氣，3）運(yùn)量大幅下滑后留存客戶具有價(jià)格韌性，使得盡管需求承壓但21Q4-22Q1全服務(wù)型航司單位票價(jià)維持相對(duì)較高水平。春秋則由于貨運(yùn)運(yùn)力占比相對(duì)較低，且國(guó)際航線以短途航線為主，因此21Q4-22Q1單位營(yíng)收同比提升幅度低于全服務(wù)航司。華夏航空則采用機(jī)構(gòu)運(yùn)力采購(gòu)模式，且公司下沉支線市場(chǎng)多為壟斷航線，收入端相對(duì)剛性，使得2022Q1票價(jià)受前期受限運(yùn)力逐步釋放影響，相較21Q1一定程度下滑。從成本費(fèi)用端看，航油端，2021Q4-2022Q1航油成本受海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及地緣政治等多方面影響，持續(xù)回升，21Q4航空煤油出廠價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)約14%，同比相較20Q4的油價(jià)低基數(shù)提升92.3%；22Q1航空煤油出廠價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)約6%，同比增長(zhǎng)55.1%，航油成本壓力持續(xù)提升。匯率端，21Q4美元兌人民幣中間價(jià)同比下行1.7%，22Q1美元兌人民幣中間價(jià)同比下行0.4%，匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)正收益，民營(yíng)航司21年開始推行經(jīng)租并表的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，美元負(fù)債增加放大匯率波動(dòng)性，21Q4-22Q1行業(yè)整體錄得匯兌收益，支撐經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從單位成本角度來看，2021Q4-2022Q1，受航油價(jià)格同比大幅上漲所致，國(guó)內(nèi)主要航司單位航油成本同環(huán)比均較大幅度增長(zhǎng)；而隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)量的持續(xù)下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率降幅較大，國(guó)內(nèi)航司21Q4-22Q1單位非油成本均相較去年同期實(shí)現(xiàn)大幅上漲。其中，春秋和吉祥由于運(yùn)量下滑幅度較小，且機(jī)隊(duì)規(guī)模較小，成本控制效力領(lǐng)先，單位非油成本同比上漲幅度相對(duì)較?。蝗蠛胶腿A夏則受疫情以及航班管制影響較大，運(yùn)量同比下滑較大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率難以有效提升，致單位非油成本同比漲幅較大。從盈利視角看，21Q4-22Q1受國(guó)內(nèi)疫情多地爆發(fā)影響，行業(yè)需求整體承壓，經(jīng)營(yíng)模式分化業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其中，春秋航空由于機(jī)隊(duì)規(guī)模相對(duì)較小且靈活，成本管控效力領(lǐng)先，2021Q4實(shí)現(xiàn)同比減虧，22Q1虧損幅度行業(yè)最小；三大航與吉祥航空則受疫情影響較大，運(yùn)力下滑難以有效攤薄剛性成本，除南航貨運(yùn)盈利彌補(bǔ)部分客運(yùn)虧損外，其余全服務(wù)航司Q4淡季延續(xù)虧損，Q1春運(yùn)旺季不旺、虧損同環(huán)比均有所擴(kuò)大。機(jī)場(chǎng)：收入分化業(yè)績(jī)，靜待國(guó)際復(fù)蘇上市機(jī)場(chǎng)公司2021年年報(bào)與2022年一季報(bào)已披露完畢，我們對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)景氣變化以及核心機(jī)場(chǎng)公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。整體看，21Q4-22Q1上市機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)修復(fù)節(jié)奏放緩的特征：1）運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)端，受疫情區(qū)域性影響，流量修復(fù)再度放緩；2）營(yíng)業(yè)收入端，區(qū)域疫情分化機(jī)場(chǎng)收入表現(xiàn)，白云同比增長(zhǎng)，上機(jī)同比下滑；3）成本端，國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)強(qiáng)化管理治理，成本均實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善。最終，上機(jī)21Q4小幅減虧、22Q1虧損擴(kuò)大，白云21Q4逆勢(shì)盈利、22Q1實(shí)現(xiàn)減虧。受疫情區(qū)域性影響，2021Q4-2022Q1流量修復(fù)再度放緩：21Q4，行業(yè)淡季疊加疫情反復(fù)，出行需求放緩且跨區(qū)域出行再度限制，國(guó)內(nèi)上市機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量下滑幅度均環(huán)比擴(kuò)大，其中上海機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量同比19Q4下滑63.2%；白云機(jī)場(chǎng)與深圳機(jī)場(chǎng)受本輪疫情影響相對(duì)較小，旅客吞吐量分別相較19Q4下滑50.7%與31.9%。22Q1，春運(yùn)后國(guó)內(nèi)疫情多地接連爆發(fā)，疊加冬奧會(huì)期間部分區(qū)域航班管制影響，航空需求跌至冰點(diǎn)，其中上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)由于距離疫情爆發(fā)中心區(qū)域較近，受疫情影響相對(duì)較大，客運(yùn)量同比19Q1下滑70.9%與67.4%；白云機(jī)場(chǎng)受疫情影響相對(duì)較小，旅客吞吐量分別相較19Q1下滑53.4%。從營(yíng)業(yè)收入看，受基數(shù)效應(yīng)以及區(qū)域疫情影響，21Q4-22Q1，3家核心樞紐上市機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的特征，且區(qū)域疫情分化機(jī)場(chǎng)收入表現(xiàn)：21Q4，由于20Q4基數(shù)較低，因此三家樞紐上市機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入均呈現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，其中上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)收同比增幅最大，為13.3%；22Q1，上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)受區(qū)域影響更大，營(yíng)業(yè)收入同比21Q1分別下滑2.9%與17.6%；白云機(jī)場(chǎng)受疫情影響較小，收入具備韌性，營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.5%。從業(yè)績(jī)來看，國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)強(qiáng)化管理治理，成本實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善；但收入分化公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，最終上機(jī)21Q4小幅減虧，22Q1虧損擴(kuò)大；白云21Q4逆勢(shì)盈利、22Q1實(shí)現(xiàn)減虧。21Q4-22Q1，上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本逐步改善，21Q4公司營(yíng)業(yè)成本同比下滑15.8%，22Q1公司營(yíng)業(yè)成本同比下滑7.6%，環(huán)比下滑5.9%，產(chǎn)能投產(chǎn)后周期，公司于疫情中強(qiáng)化管理治理，成本實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善，貢獻(xiàn)盈利支撐?？傮w來看，收入持續(xù)承壓，成本逐步改善，使得最終公司業(yè)績(jī)延續(xù)疫情以來的虧損趨勢(shì)，21Q4公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-4.6億元，虧損小幅收窄0.7億元，22Q1公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-5.1億元，整體虧損同比21Q1擴(kuò)大0.7億元。21Q4-22Q1，白云機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本持續(xù)改善，21Q4公司營(yíng)業(yè)成本同比下滑1.8%，2022Q1公司營(yíng)業(yè)成本同比下滑0.7%，環(huán)比下滑13.3%，公司延續(xù)了疫情后成本持續(xù)改善的趨勢(shì)。總體來看，收入同比提升，成本延續(xù)改善，使得最終公司Q4逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈利，Q1實(shí)現(xiàn)減虧，21Q4公司逆勢(shì)盈利，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)0.8億元，22Q1實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-0.8億元，整體虧損同比2021年同期減少0.7億元?？爝f：需求邊際趨弱，盈利拐點(diǎn)上行上市快遞公司2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)已披露完畢，我們對(duì)加盟和直營(yíng)快遞板塊的景氣變化和核心公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。2021年，電商流量趨于見頂疊加疫情反復(fù)拖累需求，快遞件量增速逐季下行；但在區(qū)域監(jiān)管政策干預(yù)下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)逐步緩和，單票收入持續(xù)改善。2021年四季度，單票收入表現(xiàn)靚眼，帶動(dòng)板塊盈利顯著改善，頭部電商快遞企業(yè)開始展現(xiàn)盈利彈性。直營(yíng)快遞2021年加大資本開支，但業(yè)務(wù)需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高，營(yíng)收表現(xiàn)疲軟下，持續(xù)發(fā)力降本增效，2021年四季度盈利實(shí)現(xiàn)邊際改善。2022年一季度，國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散對(duì)需求和供給均造成顯著影響，但電商快遞企業(yè)由于價(jià)格保持堅(jiān)挺，盈利修復(fù)趨勢(shì)不改；直營(yíng)企業(yè)繼續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)并深化降本增效，成本下行趨勢(shì)明朗，未來在資本開支下行和宏觀需求回暖共同推動(dòng)下，盈利彈性有望釋放。加盟快遞：競(jìng)爭(zhēng)逐步緩和，盈利持續(xù)修復(fù)區(qū)域監(jiān)管政策干預(yù)，行業(yè)單價(jià)逐步回暖。2021年，隨著義烏等地以及行業(yè)監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管政策，快遞行業(yè)在經(jīng)歷了2019年以來惡性價(jià)格戰(zhàn)后，逐步進(jìn)入監(jiān)管周期。在區(qū)域監(jiān)管政策干預(yù)下，惡性價(jià)格戰(zhàn)逐步得到遏制，行業(yè)單價(jià)開始回暖，競(jìng)爭(zhēng)逐步回歸良性。2021年四季度，頭部電商快遞企業(yè)在傳統(tǒng)旺季背景下進(jìn)行數(shù)次提價(jià)，推動(dòng)單票收入同比增速轉(zhuǎn)正。2021年，電商快遞逐步迎來“新常態(tài)”，需求增長(zhǎng)和成本優(yōu)化都將進(jìn)入溫和階段。隨著快遞行業(yè)進(jìn)入“新常態(tài)”，規(guī)模效應(yīng)也由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。2021年，中通、韻達(dá)和圓通單票中轉(zhuǎn)成本降幅顯著收窄，且差距進(jìn)一步縮小，這意味著“以價(jià)換量”帶來的收益將難以彌補(bǔ)單票價(jià)格下降帶來的損失。旺季盈利顯著改善，疫情不改修復(fù)趨勢(shì)。行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)加碼，引導(dǎo)行業(yè)向更高質(zhì)量發(fā)展。頭部快遞企業(yè)積極調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)策略，在市場(chǎng)份額和盈利中重新尋找平衡點(diǎn)。2021年四季度，在單票價(jià)格加速修復(fù)推動(dòng)下，電商快遞開始展現(xiàn)盈利彈性，單票扣非凈利潤(rùn)同環(huán)比均顯著修復(fù)。2022年一季度，盡管快遞行業(yè)受到油價(jià)和疫情影響，但價(jià)格表現(xiàn)頗為堅(jiān)挺，單票盈利依然延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。其中，圓通速遞盈利改善顯著，即便剔除航空及貨代業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，單票核心利潤(rùn)仍然不低于0.2元；申通快遞在剔除資產(chǎn)減值損失后，連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。資本開支邊際下行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著改善。2021年四季度，韻達(dá)、圓通和申通單季度資本開支均創(chuàng)歷史新高，但中通資本開支開始下行。隨著行業(yè)自動(dòng)化升級(jí)和車型升級(jí)進(jìn)入后半程，企業(yè)資本開支有望逐步見頂回落。2022年一季度，受全國(guó)疫情擴(kuò)散影響，企業(yè)資本開支大幅回落?，F(xiàn)金流方面，2021年四季度，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，單價(jià)環(huán)比回升，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比顯著改善。值得注意的是，2022年一季度，頭部快遞企業(yè)自上市以來，首次實(shí)現(xiàn)一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量均為凈流入的狀態(tài)。展望未來，隨著保供保暢政策持續(xù)加碼，快遞運(yùn)營(yíng)有望逐步加速恢復(fù)；并且在區(qū)域疫情逐步緩解下，快遞需求有望迎來回補(bǔ)，推動(dòng)件量增速顯著回升。同時(shí)，行業(yè)價(jià)格有望保持堅(jiān)挺，頭部企業(yè)盈利仍處修復(fù)周期。直營(yíng)快遞：需求景氣下行，降本增效發(fā)力疫情再度反復(fù)，需求景氣下行。直營(yíng)快遞業(yè)務(wù)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性較高，疫情反復(fù)使得國(guó)內(nèi)制造業(yè)和消費(fèi)需求疲軟，以順豐和德邦為代表的直營(yíng)快遞營(yíng)收表現(xiàn)承壓。由于新增合并嘉里物流，順豐4Q21營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)60.7%，但剔除嘉里物流因素后，預(yù)計(jì)營(yíng)收表現(xiàn)依然較弱。順豐降本增效，盈利邊際改善。盡管營(yíng)收持續(xù)承壓，但順豐憑借對(duì)戰(zhàn)略和資源的較強(qiáng)掌控，加速推進(jìn)降本增效。順豐一方面在收入端結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，減少低毛利產(chǎn)品規(guī)模，同時(shí)梳理客戶定價(jià)體系，推動(dòng)營(yíng)收質(zhì)量回升；另一方面繼續(xù)深化四網(wǎng)融通，強(qiáng)調(diào)資源投入與需求的精準(zhǔn)匹配，提升全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率。2021年二季度以來，順豐凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)逐季修復(fù)。德邦產(chǎn)能錯(cuò)配，盈利持續(xù)承壓。德邦在2020年末對(duì)基礎(chǔ)操作人員進(jìn)行一輪大范圍漲薪，并在2021年開啟末端網(wǎng)絡(luò)變革，新增重貨分部承接部分低效營(yíng)業(yè)部功能，轉(zhuǎn)型爬坡過程中，人工成本和管理費(fèi)用上漲明顯，侵蝕公司盈利。盡管2021年公司的前瞻性資源投入，在運(yùn)輸、末端房租成本改善已初見成效，但2022年3月疫情擾動(dòng)下，公司收入增速不及預(yù)期，使得短期盈利依然承壓。資本開支高位后回落，現(xiàn)金流質(zhì)量逐步改善。2021年，順豐和德邦均基于長(zhǎng)期布局加大資源投入，資本開支規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2022年一季度，順豐和德邦資本開支開始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，隨著業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，產(chǎn)能有望加速爬坡?，F(xiàn)金流方面，盡管盈利水平仍處歷史低位，但由于注重客戶及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，順豐和德邦經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)波動(dòng)改善趨勢(shì)。展望未來，隨著資本開支的見頂回落，順豐和德邦的中期盈利能力有望見底回升；而在國(guó)內(nèi)疫情緩和后，社會(huì)需求的回補(bǔ)與中小玩家的退出，或?qū)⒓涌祛^部企業(yè)產(chǎn)能爬坡速度。順豐持續(xù)發(fā)力結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)與降本增效，盈利能力將延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)；而下半年鄂州機(jī)場(chǎng)的投用，將與嘉里物流發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線的發(fā)展。京東物流整合德邦股份后，中高端快運(yùn)賽道迎來格局拐點(diǎn)，同時(shí)，德邦在2021進(jìn)行前瞻性資源布局后，運(yùn)輸成本下降趨勢(shì)明朗，在宏觀需求回暖和京東物流協(xié)同推動(dòng)下，公司產(chǎn)能爬坡有望釋放利潤(rùn)彈性。海運(yùn)：景氣板塊考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)，弱勢(shì)板塊不必悲觀海運(yùn)上市公司相繼完成2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)披露，根據(jù)定期報(bào)告和行業(yè)量?jī)r(jià)表現(xiàn)，我們對(duì)三大子板塊的景氣變化和核心公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)。2021年，集裝箱運(yùn)輸和干散貨運(yùn)輸景氣大幅上行，油品運(yùn)輸?shù)恋凸?。集運(yùn)、散運(yùn)和油運(yùn)相對(duì)應(yīng)的代表性運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI

綜合指數(shù)、BDI指數(shù)和BDTIVLCC-TCE運(yùn)價(jià)年度均值分別同比+165.7%、+176.1%和-92.6%。成本端，隨油價(jià)上行，船用燃油價(jià)格顯著增長(zhǎng)，對(duì)供需緊張板塊影響較小但明顯壓制供需寬松板塊盈利：低硫油（新加坡）年度均價(jià)同比+44.2%，船用燃油380CST（新加坡）均價(jià)同比+54.6%。具體到公司表現(xiàn)，集裝箱運(yùn)輸和干散貨運(yùn)輸相關(guān)公司充分受益于價(jià)格因子，但由于年內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)因素變化，經(jīng)營(yíng)策略的改變使得季度間盈利表現(xiàn)有所差異。2022年一季度，集裝箱運(yùn)輸維持高景氣，干散貨運(yùn)輸回歸正常趨勢(shì)，油品運(yùn)輸仍無改善。集運(yùn)、散運(yùn)和油運(yùn)相對(duì)應(yīng)的代表性運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI

綜合指數(shù)、BDI指數(shù)和BDTIVLCC-TCE運(yùn)價(jià)季度均值分別同比+75.6%、+17.4%和-167.9%。成本端，因全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和地緣政治擾動(dòng)，油價(jià)進(jìn)一步上升侵蝕盈利：低硫油（新加坡）當(dāng)季均價(jià)同比+60.1%，船用燃油380CST（新加坡）季度均價(jià)同比+49.6%。具體到公司表現(xiàn)，集裝箱運(yùn)輸受益價(jià)格因子保持極高景氣，干散貨運(yùn)輸隨運(yùn)價(jià)回歸至正常趨勢(shì)，公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)得以體現(xiàn)，油品運(yùn)輸相關(guān)公司仍處虧損狀態(tài)。集裝箱運(yùn)輸：供應(yīng)鏈不暢拉高景氣，同時(shí)考驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)2021年，集運(yùn)行業(yè)在需求顯著增長(zhǎng)與有效供給不足的背景下創(chuàng)歷史新高的景氣度。上半年逐步改善缺箱造成的供給不足下，運(yùn)價(jià)階段性下行，但蘇伊士運(yùn)河擁堵和鹽田港疫情的相繼發(fā)生，造成集裝箱運(yùn)輸鏈條的混亂加劇，從而導(dǎo)致行業(yè)有效供給在下半年收縮明顯。歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期內(nèi)基礎(chǔ)需求仍然保持較強(qiáng)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，需求增長(zhǎng)與供給不足下，運(yùn)價(jià)指數(shù)創(chuàng)歷史新高。但供應(yīng)鏈不暢通已導(dǎo)致船公司運(yùn)量上升受阻，以2021Q4為代表。2022年一季度，集運(yùn)行業(yè)在節(jié)后淡季和國(guó)內(nèi)疫情影響下運(yùn)價(jià)先升后降。以春節(jié)為分水嶺，節(jié)前為出貨旺季，以美西港口擁堵為代表的有效供給制約并未改善，運(yùn)價(jià)持續(xù)上行，但節(jié)后傳統(tǒng)淡季并疊加3月國(guó)內(nèi)疫情，運(yùn)價(jià)在節(jié)后連續(xù)下滑。最終當(dāng)季運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比小幅上行。同時(shí)，考慮到2022年一季度歐線已開始執(zhí)行新長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)，集運(yùn)盈利得以加強(qiáng)。展望后市，全年角度外需仍具較強(qiáng)韌性，有效供給不足仍難得以改善，預(yù)計(jì)集運(yùn)景氣難降。同時(shí)Q2起美線執(zhí)行新的長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)，集運(yùn)盈利持續(xù)增長(zhǎng)為大概率事件。國(guó)內(nèi)疫情邊際影響逐步消散下，運(yùn)價(jià)有望隨出貨量的上升有所回升。值得注意的是，供應(yīng)鏈不暢通引起成本端上升明顯，經(jīng)營(yíng)策略導(dǎo)致盈利趨勢(shì)不一。由于集裝箱運(yùn)輸供應(yīng)鏈不暢通，導(dǎo)致船舶周轉(zhuǎn)效率下降、空箱調(diào)運(yùn)等成本顯著上升，企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)策略導(dǎo)致盈利分化。首先，從中遠(yuǎn)海控的成本變化看，4Q21-1Q22單箱成本大幅提升，主要源于設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本的上升；其次對(duì)比看，馬士基在4Q21實(shí)現(xiàn)EBIT利潤(rùn)率對(duì)中遠(yuǎn)海控的反超，或主要因在空箱調(diào)運(yùn)等保證客戶出運(yùn)需求的不同策略所致。展望后市，因國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致出貨量不足，變相拉長(zhǎng)淡季，致運(yùn)價(jià)在春節(jié)后持續(xù)下滑。但一方面運(yùn)價(jià)跌至長(zhǎng)協(xié)區(qū)域后，各家船公司加碼停航、跳港等運(yùn)力控制措施，以支撐運(yùn)價(jià)；

另一方面，隨國(guó)內(nèi)疫情影響逐步消散、貨主對(duì)于2022年尚存黑天鵝（如美西碼頭工人談判）有所忌憚，或加快貨物出運(yùn)，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)運(yùn)輸常態(tài)化后有望迎來運(yùn)價(jià)景氣回升。干散貨：上行通道波動(dòng)加大，企業(yè)決策重要性體現(xiàn)2021年，干散貨市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，前三季度運(yùn)價(jià)升至歷史高位，Q4運(yùn)價(jià)大幅回調(diào)。全年角度上，因1）海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加大對(duì)基礎(chǔ)原材料的需求，帶動(dòng)中小船型運(yùn)價(jià)上揚(yáng)；2）下半年國(guó)內(nèi)碼頭防控加碼以及極端天氣影響，大船周轉(zhuǎn)效率下降，同時(shí)大宗商品牛市帶動(dòng)貿(mào)易需求，大船運(yùn)價(jià)在Q3大幅上漲；3）集裝箱運(yùn)輸高價(jià)導(dǎo)致部分需求外溢至小船，因此BDI年度均值同比+176.1%。而Q4隨大宗商品價(jià)格回調(diào)，運(yùn)價(jià)亦有明顯回調(diào)。2022年一季度，干散貨市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，節(jié)后運(yùn)價(jià)開啟反彈。節(jié)前因采暖季限產(chǎn)、冬奧會(huì)限產(chǎn)以及印尼禁運(yùn)煤炭等因素導(dǎo)致的需求不佳，運(yùn)價(jià)接續(xù)4Q21下滑，節(jié)后隨需求回升運(yùn)價(jià)開啟反彈，3月俄烏沖突并未直接影響散運(yùn)需求但拉高燃油成本。總體上，散運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)能利用率處于較高位置、具有運(yùn)價(jià)彈性，但市場(chǎng)波動(dòng)較大，經(jīng)營(yíng)策略靈活企業(yè)受益。展望后市，全球疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)持續(xù)，工業(yè)原材料需求不減，國(guó)內(nèi)具有經(jīng)濟(jì)下行壓力期結(jié)構(gòu)上偏向于投資端加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，或?qū)砀缮⒇浶枨笤隽浚呱靖呔皻獗憩F(xiàn)。經(jīng)營(yíng)策略是影響盈利的核心變量。由于市場(chǎng)波動(dòng)加大，長(zhǎng)短期合約的搭配、自有船/租入船規(guī)模的控制都將極大影響到盈利，主要船東在1Q21均對(duì)市場(chǎng)有所錯(cuò)判，但以招商輪船為例，3Q21完成經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整后，盈利持續(xù)跑贏市場(chǎng)。油品運(yùn)輸：至暗時(shí)刻，復(fù)蘇有望2021年，油品運(yùn)輸?shù)翚v史底部，相關(guān)公司盈利受損明顯。自2020年OPEC深幅減產(chǎn)開始后，原油運(yùn)輸基礎(chǔ)需求損失，同時(shí)因期間油價(jià)保持較高區(qū)間，全球原油保持去庫存狀態(tài)，使得邊際運(yùn)輸需求負(fù)貢獻(xiàn)。而此前2019-20年景氣階段行業(yè)CapeX在2021年逐步落地，船隊(duì)供給保持?jǐn)U張，使得行業(yè)供需季度寬松，運(yùn)價(jià)大幅下跌。即使在傳統(tǒng)旺季的4Q21，盡管OPEC穩(wěn)步增產(chǎn)，但去庫存制約需求，行業(yè)并無起色。2022年一季度，供需寬松下油品運(yùn)輸仍無改善，核心公司盈利不佳，但俄烏沖突帶來一定的市場(chǎng)機(jī)遇。一季度逐步進(jìn)入油運(yùn)淡季，全球原油仍處去庫存狀態(tài)，同時(shí)燃油成本進(jìn)一步上升后，TCE運(yùn)價(jià)（實(shí)際運(yùn)價(jià)扣除標(biāo)準(zhǔn)化的可變成本）進(jìn)一步下行。俄烏沖突使得運(yùn)價(jià)有情緒性上漲，經(jīng)營(yíng)靈活的船東把握機(jī)遇期使得Q1盈利環(huán)比減虧。展望后市，行業(yè)供給增長(zhǎng)壓力將逐步削弱，同時(shí)長(zhǎng)期熊市會(huì)促進(jìn)供給去化；需求端隨OPEC增產(chǎn)以及全球原油轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫存有均值回歸和確定彈性，油運(yùn)行業(yè)復(fù)蘇有望。多元業(yè)務(wù)成為主要油輪船東表現(xiàn)分化的主要原因，1Q22運(yùn)價(jià)上行窗口期考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)。A股的油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能和招商輪船多元業(yè)務(wù)布局有較大差異，散運(yùn)業(yè)務(wù)和集運(yùn)業(yè)務(wù)為招商輪船在4Q21-1Q22提供盈利支撐，而中遠(yuǎn)海能在4Q21進(jìn)行較大規(guī)模資產(chǎn)減值，兩者盈利表現(xiàn)分化。其次，1Q22俄烏沖突帶來運(yùn)價(jià)上行窗口考驗(yàn)船東經(jīng)營(yíng)，在行業(yè)運(yùn)價(jià)季度均值下降背景下，招商輪船能夠抓住向上窗口期實(shí)現(xiàn)1Q22油輪船隊(duì)環(huán)比減虧顯著。港口：出口支撐景氣，動(dòng)能逐步弱化2021年，在海外需求大幅上升、中國(guó)供應(yīng)鏈穩(wěn)定的比較優(yōu)勢(shì)支撐下，國(guó)內(nèi)出口表現(xiàn)良好，港口吞吐量隨之快速增長(zhǎng)，全年港口貨物吞吐量同比增長(zhǎng)6.8%，集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)7.0%，剔除基數(shù)效應(yīng)后吞吐量增速總體處于穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。2022年一季度，吞吐量增速延續(xù)了2Q21以來的弱化趨勢(shì)，其中3月國(guó)內(nèi)疫情帶來階段性擾動(dòng)，港口吞吐量當(dāng)季同比增長(zhǎng)1.6%，集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)2.4%。主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)疊加多元業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)增加，港口盈利保持較快增長(zhǎng)。2021年在運(yùn)量增長(zhǎng)以及景氣擴(kuò)散帶來平均裝卸單價(jià)上升的支撐下，港口主業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入多季度維持高增速。2022年第一季度，盡管運(yùn)量增長(zhǎng)動(dòng)能弱化，但平均裝卸、堆存費(fèi)用進(jìn)一步上升下收入仍然保持較快增長(zhǎng)。除主業(yè)穩(wěn)定外，以參股航運(yùn)企業(yè)為代表的多元業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)在1Q21-1Q22間逐步加強(qiáng)，使得2021年和2022年一季度板塊盈利增長(zhǎng)較好。費(fèi)用角度，2022年第一季度港口板塊管理費(fèi)用率為6.5%，無論管理費(fèi)用率或是絕對(duì)值均較此前季度有明顯下降，在3Q21-4Q21管理費(fèi)用上升后港口公司加強(qiáng)費(fèi)用管控。盈利能力角度，4Q21-1Q22港口板塊毛利率/凈利率分別為26.1%/16.0%和31.9%/21.3%，2022年第一季度毛利率大幅上升，主要為出口景氣擴(kuò)散至港口板塊。盡管僅有寧波港和廣州港明確集裝箱裝卸費(fèi)用提升，但通過更改其他費(fèi)用條目，板塊平均單位裝卸費(fèi)用仍有提升，帶來盈利能力的增強(qiáng)。核心公司與板塊表現(xiàn)相一致，收入和利潤(rùn)均有明顯增長(zhǎng)，公司個(gè)體因多元業(yè)務(wù)（主要為航運(yùn)業(yè)務(wù)、地產(chǎn)金融等業(yè)務(wù)）差異而有增速差異，其中上港集團(tuán)受益控股錦江航運(yùn)、參股東方海外國(guó)際和泛亞航運(yùn)等公司，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均有大幅度上升。展望后市，出口景氣帶來運(yùn)量上升的動(dòng)能或?qū)⒅鸩较?，港口主業(yè)增速重回穩(wěn)定區(qū)間，同時(shí)，航運(yùn)業(yè)為代表的多元業(yè)務(wù)支撐作用年內(nèi)大概率較強(qiáng)。經(jīng)歷2021-2022年較好盈利后，主要公司再投資的方向以及議價(jià)能力的真實(shí)體現(xiàn)，將導(dǎo)致港口公司后續(xù)發(fā)展的分化。高速公路：疫情短期擾動(dòng)，靜待流量復(fù)蘇2021年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和出行修復(fù)帶動(dòng)下，全國(guó)高速公路延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)的特性，并呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢(shì)。2021年高速公路板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)40.6%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)71.7%，主要因?yàn)?020年免費(fèi)期造成的低基數(shù)。值得注意的是，同比2019年，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)到19.4%，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)營(yíng)收快速?gòu)?fù)蘇，凈利潤(rùn)復(fù)合增速也達(dá)到2.6%。2022年一季度，因國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)影響，全國(guó)部分地區(qū)車流量受擾動(dòng)，在輔業(yè)支持下，2022年一季度高速公路板塊營(yíng)業(yè)收入同比持平，但歸屬凈利潤(rùn)同比下降10.6%。費(fèi)用角度，上市高速公路公司在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境下更強(qiáng)調(diào)費(fèi)用管理，各季度管理費(fèi)用率大多低于去年同期水平，2022年一季度也呈現(xiàn)較低態(tài)勢(shì)；或因部分公司改擴(kuò)建產(chǎn)生利息費(fèi)用以及營(yíng)收增長(zhǎng)受制，2022年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率環(huán)比提升。盈利能力方面，2021年，高速公路板塊整體保持穩(wěn)定的盈利能力，盡管毛利率及凈利率水平呈現(xiàn)環(huán)比回落，2022年1季度毛利率和凈利率回歸至常態(tài)化水平。頭部公司看，盈利短期受擾動(dòng)。今年年初以來，廣東、上海疫情散發(fā)，頭部公司核心路產(chǎn)大多在于長(zhǎng)三角、珠三角區(qū)域布局，因此2022年一季度頭部公司除輔業(yè)經(jīng)營(yíng)較強(qiáng)的

寧滬高速外，營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)不同程度下滑；多數(shù)頭部公司歸屬凈利潤(rùn)降幅在10%以上。2021年，高速公路公司盈利逐步恢復(fù)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流改善，多數(shù)公司現(xiàn)金分紅份額較2020年上升，但存在著部分高速公路上市公司擬現(xiàn)金分紅比例下滑，主要因?yàn)橛^前期大幅改善，而高速公路公司維持相對(duì)穩(wěn)健的分紅政策。展望后市，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)保供保暢的政策下，上市高速公路公司車流量將逐步修復(fù)，疫情擾動(dòng)邊際趨弱，高速公路穩(wěn)增長(zhǎng)、高分紅的屬性仍強(qiáng)。鐵路：客運(yùn)受制于疫情，貨運(yùn)相對(duì)高景氣2022Q1，鐵路客運(yùn)依然受到國(guó)內(nèi)各地散發(fā)疫情影響，客運(yùn)量依然低迷；鐵路貨運(yùn)運(yùn)量受益于經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)景氣，運(yùn)量同比保持增長(zhǎng)。大秦鐵路受到安檢限產(chǎn)影響，運(yùn)量、營(yíng)收和利潤(rùn)均負(fù)增長(zhǎng)；京滬高鐵雖然盈利，但是運(yùn)量和營(yíng)收恢復(fù)依然緩慢。國(guó)內(nèi)新冠疫情的防控常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)客運(yùn)需求相對(duì)承壓；貨運(yùn)運(yùn)量受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)和保供政策，預(yù)計(jì)營(yíng)收和利潤(rùn)修復(fù)至高位。客運(yùn)運(yùn)量普遍低迷，貨運(yùn)運(yùn)量相對(duì)景氣2022Q1全國(guó)鐵路完成貨運(yùn)量12.1億噸，同比2021Q1增長(zhǎng)2.7%，相較于2019Q1增長(zhǎng)19%，主要受益于公轉(zhuǎn)鐵及國(guó)內(nèi)制造業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)；2022Q1全國(guó)鐵路完成客運(yùn)量4.7億人，同比2021Q1減少13.5%，相較于2019Q1減少44.8%，客運(yùn)出行需求依然受到國(guó)內(nèi)各地散發(fā)疫情的影響。2022Q1大秦線完成貨運(yùn)量1.0億噸，同比2021Q1減少3.4%，相較2019Q1減少5.3%。大秦線和全國(guó)鐵路貨運(yùn)量的同比趨勢(shì)存在一定程度的背離，一方面由于大秦線主要承擔(dān)煤炭運(yùn)輸任務(wù)，另一方面大秦線的產(chǎn)能利用率處于較高水平，在上游煤炭安檢限產(chǎn)的背景下，煤炭的運(yùn)輸需求同比略有下滑。煤炭?jī)r(jià)格目前處于較高水平，下游煤炭的相關(guān)需求高景氣，在保供的大背景下，我們認(rèn)為大秦線的全年貨運(yùn)運(yùn)量將保持高位。2022Q1

廣深鐵路完成客運(yùn)量0.13億人次，同比2021Q1減少40.9%，相較2019Q1減少71.3%；完成貨運(yùn)量0.13億噸，同比2021Q1減少40.2%，相較2019Q1減少21.3%。2022Q1香港經(jīng)歷大規(guī)模的新冠疫情傳播，深圳和廣州也受到散發(fā)疫情的影響，客運(yùn)和貨運(yùn)雙雙承壓，隨著香港和廣深疫情趨