光伏電池片行業(yè)之鈞達(dá)股份研究報(bào)告一、重點(diǎn)公司分析1、重點(diǎn)公司分析及股權(quán)結(jié)構(gòu)鈞達(dá)原主業(yè)為汽車零部件。海南鈞達(dá)有限公司成立于2003年4月，原主業(yè)為汽車塑料內(nèi)外飾件。2017年海南鈞達(dá)股份在深交所掛牌上市。剝離汽車相關(guān)業(yè)務(wù)，公司主業(yè)變更為光伏制造1）2021年9月公司完成重組，鈞達(dá)通過江西產(chǎn)交所以支付現(xiàn)金的方式受讓宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股權(quán)，交易金額為13.3億元；以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上饒展宏持有的捷泰科技3.65%股權(quán)，交易金額為1.03億元。重組完成后，公司持股捷泰達(dá)到51%，捷泰成為鈞達(dá)控股子公司。上饒展宏作為業(yè)績承諾方，承諾2021-2023年捷泰科技扣非歸母凈利潤分別不低于2.1、2.7、3.1億元。2）鈞達(dá)股份控股股東錦迪科技將持有11.14%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上饒宏富光伏（原捷泰科技股東）的間接控股股東上饒產(chǎn)投，一致行動(dòng)人楊氏家族科技將所持有的3%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上饒產(chǎn)投，5%轉(zhuǎn)讓給捷泰科技持股平臺(tái)上饒展宏。3）從2020年收入口徑看，并表后電池業(yè)務(wù)營收占比超過70%，經(jīng)營主業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變更。2022年1月公司公告擬向楊氏家族科技出售所持有的蘇州鈞達(dá)車業(yè)科技、海南新蘇模塑工貿(mào)等與公司原汽車配件相關(guān)資產(chǎn)組，交易完成后公司將成為單一主業(yè)的三方光伏電池廠。2、管理團(tuán)隊(duì)捷泰科技核心團(tuán)隊(duì)成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，且多位具有深厚的研發(fā)積淀?？偨?jīng)理張滿良曾任職于晶澳、海潤、協(xié)鑫及日升等企業(yè)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，副總白玉磐博士先后任職臺(tái)積電、茂迪等，自2016年起在公司履職。其余高管均在光伏領(lǐng)域有較深積累。2022年1月，公司完成股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向捷泰科技核心團(tuán)隊(duì)109人合計(jì)授予277.6萬份股票期權(quán)，行權(quán)業(yè)績考核目標(biāo)設(shè)置為2022-2024年間，捷泰科技扣非凈利潤分別不低于2.7/3.1/3.8億元，激勵(lì)方案有望進(jìn)一步激活并購后企業(yè)活力。3、產(chǎn)品與業(yè)務(wù)捷泰科技定位專業(yè)的三方電池供應(yīng)商，上游為硅片企業(yè)，下游面向組件環(huán)節(jié)。光伏電池片市場價(jià)格相對(duì)透明，定價(jià)參考主流市場報(bào)價(jià)。2020年公司停產(chǎn)多晶產(chǎn)線，全面轉(zhuǎn)向單晶，主要產(chǎn)品覆蓋166-210尺寸。2021年底公司公告N型電池?cái)U(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步升級(jí)。4、財(cái)務(wù)分析公司規(guī)劃剝離汽車零部件相關(guān)資產(chǎn)，本節(jié)著重分析捷泰科技財(cái)務(wù)表現(xiàn)。捷泰2020年完成單晶切換，計(jì)提多晶資產(chǎn)減值后，輕裝上陣，盈利能力出色。2020年捷泰科技實(shí)現(xiàn)營收27.8億，同比增加8%，毛利率14%。2019-2020年間捷泰對(duì)公司多晶產(chǎn)線分別計(jì)提減值損失1.5億、3.3億，大額減值造成當(dāng)年凈利潤受損，而剔除上述項(xiàng)目后，2019-2020年捷泰科技實(shí)現(xiàn)凈利潤1.8億、1.9億?？紤]目前公司產(chǎn)線較新，多晶產(chǎn)線“包袱”出清后，公司盈利表現(xiàn)將會(huì)優(yōu)化。2021年上游漲價(jià)造成電池環(huán)節(jié)整體盈利承壓，捷泰科技上下游合作關(guān)系穩(wěn)定保障較高的產(chǎn)能利用率，新投建大尺寸產(chǎn)能定價(jià)能力更優(yōu)，以扣除偶發(fā)事項(xiàng)及非經(jīng)常性損益口徑測算，2019、2020及2021年公司單W盈利維持在3-5分。二、捷泰科技是有競爭力的三方電池廠1、歷史出貨領(lǐng)先，技術(shù)工藝積淀扎實(shí)捷泰科技為專業(yè)的三方電池供應(yīng)商。公司由展宇新能源電池業(yè)務(wù)分拆構(gòu)建，展宇成立于2008年，公司在2010年即設(shè)立電池工廠，2011年首期300MW電池項(xiàng)目投產(chǎn)，2015年產(chǎn)能突破GW，據(jù)PVinfolink統(tǒng)計(jì)，2018-2019年公司電池出貨排名至第三、第四。2017年前后光伏行業(yè)開始單晶替代進(jìn)程，展宇在2020年公司停產(chǎn)所有多晶產(chǎn)線，截止2020年末公司單晶電池產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到8.2GW。技術(shù)工藝積淀深厚，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。目前公司產(chǎn)品包括M6、M10、M12主流尺寸，perc量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到23.5%，PID、LID參數(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先位置。圍繞光伏降本增效主旨，公司持續(xù)投入精力突破電池技術(shù)門檻，至2021三季末，捷泰獲取專利104項(xiàng)（發(fā)明專利29項(xiàng)、實(shí)用新型65項(xiàng)），且公司研發(fā)和生產(chǎn)深度融合，立項(xiàng)產(chǎn)業(yè)化率超過90%。同時(shí)前瞻性的在N型包括TOPCon、HJT等方向部署。2、既有產(chǎn)線較新，具備后發(fā)優(yōu)勢公司在2020年完成了老舊產(chǎn)線的資產(chǎn)處置，輕裝上陣，測算2021年非硅成本大致在0.18元/W上下。同時(shí)公司產(chǎn)線兼容大尺寸，預(yù)留了TOPCon升級(jí)空間，在新一輪競爭中勝算更大，保證較高的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。1）現(xiàn)有電池產(chǎn)線兼容大尺寸。公司既有8.2GWperc產(chǎn)線分別于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投產(chǎn)。其中2019年產(chǎn)線設(shè)計(jì)面向166，未來可改造至兼容182。2021年5GW產(chǎn)線直接面向182/210大尺寸。大尺寸降本效果明顯，趨勢不可逆。預(yù)計(jì)2022年M10、M12大尺寸電池份額將進(jìn)一步提升，相應(yīng)的M6以下小尺寸產(chǎn)線面臨較大的出清壓力。公司既有產(chǎn)能尺寸結(jié)構(gòu)適應(yīng)需求演進(jìn)趨勢，保證產(chǎn)能的高效利用。1）硅片環(huán)節(jié)，拉棒、切片尺寸增加攤薄設(shè)備人工成本，攤薄單W能耗；2）電池環(huán)節(jié)，產(chǎn)能以片數(shù)計(jì)，與面積正相關(guān)，大尺寸直接增加單臺(tái)設(shè)備產(chǎn)能；3）組件環(huán)節(jié)，其一硅片尺寸增加形成的功率增加額為面積函數(shù)，而邊框、焊帶等均為邊長/周長函數(shù)，攤薄輔材成本，其二大尺寸硅片減少電池片間距，提升CTM效率；系統(tǒng)環(huán)節(jié)，匯流箱、支架、變壓器等同樣受益通量效應(yīng)攤薄。2）預(yù)留TOPCon改造升級(jí)空間。捷泰科技TOPCon高效太陽能電池項(xiàng)目已通過前期驗(yàn)證。除規(guī)劃新建TOPCon產(chǎn)線外，既有產(chǎn)線預(yù)留了TOPCon改造升級(jí)空間?？紤]未來1-2年TOPCon電池有希望迎來相對(duì)perc的性價(jià)比拐點(diǎn)，既有產(chǎn)線在追加升級(jí)后，仍可以維持較長的生命周期，且享受N型電池溢價(jià)。3、客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定三、電池行業(yè)盈利觸底回暖，新技術(shù)可能帶來產(chǎn)業(yè)變革1、電池片環(huán)節(jié)已進(jìn)入盈利修復(fù)期硅料價(jià)格高位重塑產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局，2021年電池環(huán)節(jié)處于底部。2021年硅料企業(yè)基本處在滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，上半年銷售均價(jià)提升至10萬/噸，三季度硅料價(jià)格維持在20萬上下，十一后再次拉升，單噸凈利潤甚至超過10萬。從公司業(yè)績表現(xiàn)看，Q1-3通威凈利潤+78%，大全+799%，特變+233%），而下游包括電池、組件、電站等環(huán)節(jié)承壓。尤其電池環(huán)節(jié)價(jià)格傳導(dǎo)能力偏弱，第三方電池供應(yīng)商毛利率壓縮至個(gè)位，盈利空間處于底部。2022年起，硅料價(jià)格平穩(wěn)回調(diào)，產(chǎn)業(yè)利潤重分配。2021年全球硅料產(chǎn)能合計(jì)56萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)能42萬噸。11月開始，通威5+5萬噸、協(xié)鑫2萬噸顆粒硅、大全3.5萬噸硅料產(chǎn)能投產(chǎn)爬坡，至年底硅料名義產(chǎn)能將爬升至約70萬噸。2022年下半年包括通威內(nèi)蒙古、新特內(nèi)蒙古、協(xié)鑫樂山等項(xiàng)目有望投產(chǎn)，據(jù)硅業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)2022年硅料有效產(chǎn)能將達(dá)到85萬噸。硅料-裝機(jī)：2022年全年硅料有效供應(yīng)量對(duì)應(yīng)裝機(jī)240-260GW上下，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)需求約200-220GW，總量角度看供需仍然是平衡態(tài)。而考慮硅料主要增量產(chǎn)能在今年下半年釋放，屆時(shí)硅料價(jià)格將逐步調(diào)整至合理區(qū)間。電池環(huán)節(jié)整體擴(kuò)張節(jié)奏相對(duì)節(jié)制，有望迎來盈利修復(fù)。截止2021年底，國內(nèi)硅料名義產(chǎn)能攀升至約230GW，單晶硅片達(dá)到385GW，電池、組件環(huán)節(jié)大致在400GW上下。2022年末，硅料名義產(chǎn)能將擴(kuò)張至400GW，硅片近600GW，電池、組件大致在480-500GW上下。硅料的瓶頸逐漸打破后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局將重新分配，電池環(huán)節(jié)盈利能力或恢復(fù)至合理區(qū)間，考慮2021年的底部現(xiàn)狀，電池企業(yè)或是邊際改善最明顯的標(biāo)的。從2021年12月下旬開始，硅料價(jià)格開始逐漸震蕩回調(diào)，下游電池、組件盈利已開始修復(fù)回暖。此外，假設(shè)TOPCon為代表的N型電池開啟結(jié)構(gòu)性替代，對(duì)N型結(jié)構(gòu)性需求或更為旺盛，成熟的高效N型電池產(chǎn)能在初期的稀缺性也有希望形成一定溢價(jià)。2、N型趨勢明朗，TOPCon將率先上規(guī)模光伏電池技術(shù)經(jīng)歷多輪迭代，按產(chǎn)業(yè)化成熟度分，可以大致分為1）perc主流成熟期路線、2）TOPCon、HJT發(fā)展導(dǎo)入期路線、3）IBC、鈣鈦礦等前沿方案。目前perc電池量產(chǎn)效率接近理論極限24.5%，且降本進(jìn)程趨緩，進(jìn)一步降板增效要在技術(shù)方案上突破。2020年P(guān)ERC市占率約86%，BSF電池市占率降至8.8%，N型份額僅為3.3%。但N型電池量產(chǎn)效率、極限效率都更高，且隨著設(shè)備端、材料端的成本持續(xù)優(yōu)化，N型尤其TOPCon已經(jīng)開始由中試向規(guī)?；l(fā)展，截止目前規(guī)劃產(chǎn)能接近百GW，在接下來一段時(shí)間市占率將逐步提升。3、平價(jià)打開光伏成長空間20年前后平價(jià)是光伏提速的第一個(gè)大節(jié)點(diǎn)。國內(nèi)工商業(yè)售電價(jià)>居民售電價(jià)>脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)，光伏度電成本下降過程以此經(jīng)過工商業(yè)用戶側(cè)平價(jià)（分布式）、居民用戶側(cè)平價(jià)（分布式）、發(fā)電側(cè)平價(jià)（集中式）。2018年以來，國內(nèi)部分地區(qū)光伏項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格已降至煤電標(biāo)桿電價(jià)以下，而目前光伏在全球范圍已全面進(jìn)入平價(jià)。兼顧環(huán)保與經(jīng)濟(jì)性的光伏電源成為投建優(yōu)先選項(xiàng)。2020年全球光伏新增裝機(jī)容量139GW，同比增長21%（IEAPVPS），2021年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)53GW，其中分布式裝機(jī)29GW，同比增長87%，增量占比首次超過集中式。從存量空間看，實(shí)際光伏電源的電量貢獻(xiàn)占比在全球大部分地區(qū)仍處低位，滲透空間還遠(yuǎn)未飽和，平價(jià)后光伏裝機(jī)將持續(xù)拉升。預(yù)測到2025年全球/中國光伏年新增裝機(jī)有望達(dá)到350~400、110~130GW。光+儲(chǔ)平價(jià)后光伏將兼顧電能質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保性，友好并網(wǎng)特性加速光伏電源滲透。光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)降本增效，同時(shí)電價(jià)整體抬升，未來3-5年有望在目前電源側(cè)平價(jià)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)光伏+儲(chǔ)能平價(jià)，光伏替代傳統(tǒng)能源的速度將更快。四、證券化后擴(kuò)張能力更強(qiáng)，可能發(fā)力N型技術(shù)1、上市后融資能力更強(qiáng)重啟擴(kuò)張。2019年前后，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入擴(kuò)張的大周期，公司融資渠道相對(duì)受限，也造成了產(chǎn)能擴(kuò)張滯后。重組后公司融資渠道優(yōu)化，鈞達(dá)公告將“繼續(xù)擴(kuò)大太陽能電池片業(yè)務(wù)產(chǎn)能，以提升規(guī)模效應(yīng)”。2、TOPCon產(chǎn)能擴(kuò)張領(lǐng)先籌建8+8GW高效電池產(chǎn)能。公司在