P率方向。強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的反復(fù)博弈將不僅僅近期的總結(jié)，更是明年的預(yù)演。分析師及聯(lián)系人SACS1200032/2/29DP債務(wù)與杠桿的增加。下幾點(diǎn)：1)如果2023年赤字率3%以上就是連續(xù)4年的財政強(qiáng)支出周期；2)房地產(chǎn)決定的一步開源與土地相關(guān)的稅源。然需求仍將強(qiáng)牽引利率下行松政策效果可能與刺激生育政策相似。政策利率。，政策利率向均衡利率收斂策利率。融增速大概在9%左右。：震蕩偏下，并非一馬平川仍將是個牛平市場，但理財子資金行為的變化，會改變曲線結(jié)構(gòu)與后評級說明和重要聲明-29研究?《山西煤炭債再回首：回暖不超預(yù)期，久期策略仍有性價比》2022-08-23?《曲線走平，利率價格先于信用創(chuàng)造——固定收益2022年度中期投資策略》2022-06-19?《如何看待財報質(zhì)量和企業(yè)違約之間的關(guān)系？》2022-06-13固定收益|深度報告4/4/29 圖1：中國出口增速與出口占比(%) 7圖2：富士康出口占比(萬美元，%) 7圖3：出口與內(nèi)需的對沖(%) 84：美國中期選舉參議院選情 8 圖6：中國出口金額累計同比分國家和地區(qū)(%) 9圖7：中國大陸、中國臺灣、韓國電子產(chǎn)品出口同比增速(%) 9圖8：出口同比與相關(guān)變量走勢(%) 10圖9：出口同比增速預(yù)測(%) 10圖10：2021年光伏組件企業(yè)海外銷售收入占比(%) 11圖11：挖掘機(jī)單月出口數(shù)量同比與累計出口數(shù)量占比 11圖12：出口領(lǐng)先制造業(yè)投資約6個月(%) 11圖13：出口與制造業(yè)高度相關(guān)(%) 11 1圖15：基建預(yù)計明年仍將維持較高增速(%) 11圖16：政府杠桿率(%) 12圖17：2021年地方債務(wù)率(%) 12圖18：百城土地成交總價領(lǐng)先于政府基金收入(%) 12圖19：2023年土地財政收入測算(萬平米/萬元) 12圖20：地方政府債利息與占財政收入比重(億元，%) 13圖21：城投債余額與只數(shù)(億元，只) 13圖22：中性假設(shè)下2023年財政工具量測算(%，億元) 13圖23：房價與利率傳導(dǎo)邏輯 14圖24：中美日房價與10年國債利率(%) 15圖25：中國、美國、日本年齡中位數(shù)(歲) 15圖26：中美日勞動力人口拐點(diǎn)與地產(chǎn)泡沫相對時間 15圖27：房價上漲和下跌預(yù)期占比(%) 16圖28：居民中長期貸款當(dāng)月同比多增(億元) 165/5/29 圖30：銷售-拿地-新開工(%) 17圖31：地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)預(yù)測(%) 17圖32：商品房銷售與新開工面積中樞預(yù)測(億平米) 17圖33：國債/國開債收益率與各期限利差(BP,%) 18圖34：國債各期限利差走勢(BP) 18 圖36：品種利差走勢(BP) 18圖37：2022年3月-10月底信用債(含二永)分機(jī)構(gòu)、期限凈買入規(guī)模(億元) 19圖38：12月以來不同機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入規(guī)模(億元) 19圖39：2022年3月及當(dāng)前贖回潮下銀行理財回撤幅度對比(只，%) 20圖40：銀行自營11月以來利率債周度凈買入規(guī)模(億元) 20圖41：保險11月以來利率債周度凈買入規(guī)模(億元) 20圖42：存單利率與MLF利率(%) 21圖43：資金利率與7天逆回購利率(%) 21 圖45：三季度貨幣政策執(zhí)行報告中通脹相關(guān)表述 22圖46：棚改貨幣化后消費(fèi)變化滯后地產(chǎn)一年左右(%) 22圖47：各類消費(fèi)在限額以上企業(yè)商品零售額中占比 22圖48：地產(chǎn)和防疫優(yōu)化假設(shè)下的社零增速預(yù)測(%) 22圖49：美國加息進(jìn)程與通脹水平(%) 23圖50：俄烏沖突對國內(nèi)交易影響 23圖51：美國CPI與原油價格走勢(%，元/桶) 23圖52：國內(nèi)通脹預(yù)測(%) 23圖53：以通脹及實(shí)際GDP擬合名義GDP回測效果(%) 24圖54：名義GDP與社融增速軋差(%) 24圖55：2023年名義GDP敏感性分析(%) 24：明年社融的五條信號 25圖57：居民中長貸與商品房銷售(億元，萬平方米) 25圖58：居民中長期貸款中樞下移(億元) 25圖59：海外衰退或?qū)⒗臀覈隹谠鏊?%) 26圖60：房地產(chǎn)開發(fā)及房屋新開工面積同比(%) 26圖61：2023年政府債券融資預(yù)測(億元) 26圖62：表外三項(xiàng)社融年度占比(%) 27圖63：表外三項(xiàng)同比多增(億元) 27圖64：2023年社融預(yù)測(億元) 28 6/6/29國債收益率收于2.83%，與2021年12月2.83%的中樞相差無幾，利率最低也僅僅觸2.58%左右。，而2022年的房地產(chǎn)投資從年初的3.7%的增速下滑到于MLF利率接近70BP；資金利率持續(xù)低于OMO利率50BP左右，即便是在11月迎年走闊。2023年讀數(shù)可能會因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)而達(dá)到7%左右。但是如果我們拆開基數(shù)較低的分項(xiàng)看，似乎有很難有這樣樂觀的結(jié)論，地產(chǎn)銷售與新開工可能會雙雙進(jìn)入10億平米左右回落的動力是什么？我們認(rèn)為是地產(chǎn)大周期對利率的牽引或?qū)嬲钠鸬阶饔?，而匹配對地產(chǎn)貸款的需求。率中樞我們估算可能在2.3%左右，當(dāng)然計劃的手段可以抵抗這個下墜的過7/7/29經(jīng)濟(jì)的重心在哪？向內(nèi)走還是向外走士康出口口為1274萬人，假設(shè)勞動場更加廣闊且能提供更高利潤，圖1：中國出口增速與出口占比(%)400200-10-20出口金額:同比出口/GDP(右)2000200220042006200820102012201420162018202040252050資料來源：Wind，長江證券研究所)3500000300000025000002000000150000010000005000000富富士康出口占全市出口比重(右軸)深圳鄭州成都太原煙臺衡陽武漢重慶90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，長江證券研究所部門杠桿率的升高以及貨幣條件的寬松。商業(yè)銀行全面執(zhí)行貸款買房;同年通過了財政部發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資資同比增長13.9%;作為保增長的根本途徑。國務(wù)院常務(wù)會議確定進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長10項(xiàng)措施，投資4萬億托底經(jīng)濟(jì)，同比增長25.7%。人住房貸款政策有關(guān)問題通知》明確提出使用住房公積金購買首套房的首付比例為8\8\S9府和社會資本合作(PPP).以融資拉動投資;期間央行多次降準(zhǔn)降息旨在使用加量的內(nèi)需對沖出口的疲軟季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率從220%抬升至年末227.3%，上升7.3個百分圖3：出口與內(nèi)需的對沖(%)4000 199511998年亞洲金融危機(jī)，央行發(fā)行1000億長期建設(shè)國債，2700億特別國債，連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率20042004年實(shí)施《中華人民共和國對外貿(mào)易貿(mào)經(jīng)營者范圍，降低外貿(mào)經(jīng)營20082008年12月，出臺以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計劃22015年央行多次降息降準(zhǔn)，降低房地產(chǎn)首付，樓4000201020102010年央行宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制20132013年提出絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，上海自貿(mào)區(qū)掛牌20162016市去庫存2201822020權(quán)門權(quán)門檻22005年我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管2200022002理理的浮動匯率制度2200822012220142200422006 社會消費(fèi)品零售總額：同比全社會固定資產(chǎn)投資完成額：名義同比(右軸)1515中長期貸款利率:5年以上:貸款市場報價利率(LPR):5年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率:同比25出口為負(fù) 097550320002002220042006200822010201220142016201820202020資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：CNN，長江證券研究所時間法案相關(guān)內(nèi)容2022-08-09《芯片和科學(xué)法案》接受政府資助的公司10年內(nèi)不得在包括中國在內(nèi)的“受關(guān)注國家”擴(kuò)大先進(jìn)產(chǎn)能。2022-08-16《通脹削減法案》享受優(yōu)惠條件的汽車必須在北美生產(chǎn)，并且一定比例(逐年提升)的電池零部件和關(guān)鍵礦產(chǎn)必須在北美生產(chǎn)和采購;2023年以后，使用含中國電池零部件的汽車將無法獲得補(bǔ)貼，而來自中國的某些關(guān)鍵礦物也將面臨采購限制。將從去年通過的《兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案》中提供28億美元贈2022-10-19《兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案》款支持本土電池供應(yīng)鏈，提供給12個州的20家生產(chǎn)制造2022-10-19《兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案》資料來源：美國國會、民主黨官網(wǎng)，美國能源部，長江證券研究所9/9/292)海外需求的收縮。海外需求的收縮是美國貨幣政策常態(tài)化和加息帶來的耐用品收縮3)全球消費(fèi)電子周期下滑。全球電子產(chǎn)品的消費(fèi)周期，包括中國臺灣和韓國的電子產(chǎn)2520505-10-152022-092022-102022-11歐盟韓國美歐盟韓國美國中國香港國家聯(lián)盟資料來源：Wind，長江證券研究所0000-10-30-50中國臺灣:出口總額:電子品:同比 中國大陸出口金額:機(jī)電產(chǎn)品:當(dāng)月同比韓國:出口金額:機(jī)電、音像設(shè)備及其零附件:當(dāng)月同比2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11資料來源：Wind，長江證券研究所10/10/29)080640-10200520052006011012013014015016017018019020021022023-2-42IMF預(yù)測:GDP實(shí)際增長率:亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(右軸)韓國出口增速011012013014015016017018019020021022023-2-42IMF預(yù)測:GDP實(shí)際增長率:亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(右軸)韓國出口增速IMF預(yù)測:美國:GDP實(shí)際增長率(右軸)IMF預(yù)測:GDP實(shí)際增長率:歐盟(右軸)0003003004007008009010資料來源：Wind，長江證券研究所圖9：出口同比增速預(yù)測(%)悲觀中觀樂觀韓國出口增速-8.00-6.00-3.00PPI-0.50-0.40-0.20美國GDP0.000.501.00歐盟GDP-0.500.000.66亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP3.004.004.87中國出口增速-7.48-5.05-2.34資料來源：Wind，長江證券研究所，同樣回落，預(yù)計全年制造業(yè)投資增速由9.2%回落至6%。11/11/292005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07200y=0.45x+12.82R20.26080-100 -10040海外銷售收入占比2005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07200y=0.45x+12.82R20.26080-100 -10040海外銷售收入占比(%)國家或地區(qū)隆基天合晶科晶澳中國38.04%27.25%19.32%40%洲亞太20.43%26.71%15%歐洲19.49%24.34%19.86%20%非洲0.44%美國13.55%7%美南美10%天合其他地區(qū)31.81%晶科其他地區(qū)16.55%晶澳其他地區(qū)8%占比合計61.96%72.75%80.68%60%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，長江證券研究所2015-012015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-0750%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 累計出口占 累計出口占比單月出口Yoy(右軸) 資料來源：Wind，長江證券研究所圖12：出口領(lǐng)先制造業(yè)投資約6個月(%)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比40出口金額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比4000-10-20-30資料來源：Wind，長江證券研究所圖13：出口與制造業(yè)高度相關(guān)(%)yy=0.74x+4.32R2=0.512740=000-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比資料來源：Wind，長江證券研究所二十大報告關(guān)于安全的相關(guān)部署國家安全是民族復(fù)興的根基，社會穩(wěn)定是國家強(qiáng)盛的前提以經(jīng)濟(jì)安全為基礎(chǔ)以新安全格局保障新發(fā)展格局強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)、重大基礎(chǔ)設(shè)施、金融、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)、生物、資源、核、太空、海洋等安全保障體系建設(shè)確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力提高防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和重大突發(fā)公共事件處置保障能力，加強(qiáng)國家區(qū)域應(yīng)急力量建設(shè)加強(qiáng)個人信息保護(hù)資料來源：《二十大報告》，長江證券研究所圖15：基建預(yù)計明年仍將維持較高增速(%)98757020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，長江證券研究所12/12/292009-032009-112010-0722009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07情景假設(shè)指標(biāo)20222023H12023樂觀銷售面積銷售面積同比百城土地成交總價百城土地成交總價同比國有土地使用權(quán)出讓收入國有土地使用權(quán)出讓收入同比643%0605%52885%20310%0674569754-10%3837銷售面積銷售面積同比百城土地成交總價百城土地成交總價同比國有土地使用權(quán)出讓收入國有土地使用權(quán)出讓收入同比643%0605%52885%856555%06748464480%1605悲觀銷售面積銷售面積同比百城土地成交總價百城土地成交總價同比國有土地使用權(quán)出讓收入國有土地使用權(quán)出讓收入同比643%3685%52885%380%0120%067458940%72財政的剛性支出與彈性收入的下降圖16：政府杠桿率(%)地方政府杠桿率地方政府杠桿率中央政府杠桿率02520資料來源：Wind，長江證券研究所圖17：2021年地方債務(wù)率(%)200004000西藏天津市重慶市陜西省內(nèi)蒙古貴州省江西省遼寧省青海省云南省河北省西藏天津市重慶市陜西省內(nèi)蒙古貴州省江西省遼寧省青海省云南省河北省黑龍江省寧夏湖南省新疆吉林省海南省安徽省甘肅省福建省廣西河南省山東省北京市湖北省四川省山西省浙江省廣東省江蘇省上海市資料來源：Wind，長江證券研究所應(yīng)明年上半年土地成交總價同比下滑-20%/-25%/-30%，而土地成交領(lǐng)先于土地財政收右。圖18：百城土地成交總價領(lǐng)先于政府基金收入(%)002013-032013-082014-01002013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10 土地出讓收入:累計同比地方本級政府性基金收入:累計同比00-10-30-50-70資料來源：Wind，長江證券研究所圖19：2023年土地財政收入測算(萬平米/萬元)資料來源：Wind，長江證券研究所.2%，而作為隱性債務(wù)的城投債余額約14萬億元，地方政府償債壓13/13/29圖20：地方政府債利息與占財政收入比重(億元，%)120001000080006000400020000 利息支付:地方政府債占地方財政收入比重(右軸)2%0%8%6%4%2%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，長江證券研究所如何化解財政收支的平衡？兩個方向：開源或是節(jié)流。圖21：城投債余額與只數(shù)(億元，只)160000140000120000100000800006000040000200000城城投債余額只數(shù)(右軸)201320142015201620172018201920202021202220000180001600014000120001000080006000400020000資料來源：Wind，長江證券研究所圖22：中性假設(shè)下2023年財政工具量測算(%，億元)指標(biāo)2020202120222023E赤字率62.80中央及地方財政赤字37600357003370038000中央赤字27800275002650030000新增地方一般債9800820072008000新增地方政府專項(xiàng)債37500365004150035000特別國債10000///新增政府債券合計85100722007520073000政策性金融工具6000政策性開發(fā)性金融工具+8000政策性銀行信貸額度20000-30000資料來源：Wind，長江證券研究所14/14/29房地產(chǎn)供需房貸房地產(chǎn)供需房貸地產(chǎn)行業(yè)與自然需求的對抗，下滑可能仍然繼續(xù)下調(diào)。房價房價利利率地產(chǎn)相關(guān)信貸占比%7%75%個人住房貸款余額其他資料來源：Wind，長江證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年二季度房p在此之前的利率中樞是3.3%左右，但是目前利率中樞在2.8%左右，僅僅只降了將近固定收益|深度報告15/15/29房價下跌前房價下跌期房價下跌后日本中國房價見頂年國0房價下跌前房價下跌期房價下跌后日本中國房價見頂年國00圖24：中美日房價與10年國債利率(%)10.90.80.70.60.50.40.3 日本：利率中樞5.7%美國：利率中樞4.5% 日本：利率中樞5.7%美國：利率中樞4.5%中國：利率中樞3.3% OECD實(shí)際房價指數(shù):季調(diào):日本OECD實(shí)際房價指數(shù):季調(diào):美國70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市 日本:國債利率:10年(右軸)美國:國債收益率:10年(右軸)中債國債到期收益率:10年(右軸) 美國：利率中樞2.25%美國：利率中樞2.25%日本：利率中樞1.75%T-4T-3T-2T-1TT+T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9-58.57.56.55.54.53.52.50.5資料來源：Wind，長江證券研究所圖25：中國、美國、日本年齡中位數(shù)(歲)圖26：中美日勞動力人口拐點(diǎn)與地產(chǎn)泡沫相對時間美國美國T-11T-9T-7T-5T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所慮固定收益|深度報告16/16/292011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03202011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-0911月23日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貨款投放，對國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁；穩(wěn)定建筑企業(yè)信貨投放；支持存量融資合理展期；保持債券融資、信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定。第二支箭：債券支持融資三支箭圖27：房價上漲和下跌預(yù)期占比(%)未來房價預(yù)期:上漲占比未來房價預(yù)期:上漲占比未來房價預(yù)期:下降占比50252050資料來源：Wind，長江證券研究所圖28：居民中長期貸款當(dāng)月同比多增(億元)4000300020000-1000-2000-3000-4000-5000-6000資料來源：Wind，長江證券研究所的政策階段，而且政府的救助資金規(guī)模也沒有類似2014年到2015年的棚改貨幣化帶的根本性原因之一。1111月21日，央行和銀保監(jiān)會召開的全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會上提出，將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，以鼓勵商業(yè)銀行支持“保交樓”工作第一支箭：信貸支持第一支箭：信貸支持截至截至11月24日，六大國有銀行己與17家房企這成合作協(xié)議，己披露的意向性授信額度超1.2萬億元。 11月8日中國銀行間市場交易商協(xié)會公告《“第二支箭”延期井?dāng)U窯支持民營企業(yè)債券融資再加力》，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。龍湖龍湖集團(tuán)200億元儲架式注冊發(fā)行額度已完成審批，美的置業(yè)、新城控股各150億元額度申請己受理，萬科己表280億元申請意向，金地集團(tuán)150億元額度已遞交申請。1111月23日，中債增進(jìn)公司出具對龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、金蟲草集團(tuán)三家民營房企發(fā)債信用增進(jìn)函，2億元中期票據(jù)，后續(xù)將根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)1111月28日，證監(jiān)會提出在房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施：1)恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資。2)恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。3)調(diào)整完善房7產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策。4)進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用。5)積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。 第三支箭：股權(quán)支持融資資料來源：中國人民銀行，華爾街見聞，澎湃新聞，中國銀行間市場交易商協(xié)會，證監(jiān)會，長江證券研究所固定收益|深度報告17/17/29--------------------------------------------78660000010020032004005006007200800901001101201301401501601701820190200210222023024025-24%銷售面積-6%成交面積-40%新開工面積 -10%地產(chǎn)投資新開面積品房售面億平10圖30：銷售-拿地-新開工(%)新開工面積當(dāng)季同比商品房銷售面積當(dāng)季同新開工面積當(dāng)季同比商品房銷售面積當(dāng)季同比百城成交土地占地面積當(dāng)季同比0資料來源：Wind，長江證券研究所圖31：地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)預(yù)測(%)2022202320222023H1資料來源：Wind，長江證券研究所狀態(tài)。當(dāng)然，2008年-2009年25000020000000000工商銷積1億平資料來源：Wind，長江證券研究所資金利率向政策利率收斂，政策利率向均衡利率收斂固定收益|深度報告18/18/29807060504030200資料來源：Wind，長江證券研究所，分位數(shù)為近五年分位數(shù)圖34：國債各期限利差走勢(BP)1601401201008060402003年-1年10年-1年 5年-3年(右軸)10年-5年(右軸)2019-012019-032019-042019-062019-08-10-122020-022020-042020-0622019-012019-032019-042019-062019-08-10-122020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09-11資料來源：Wind，長江證券研究所資產(chǎn)荒導(dǎo)致票息類資產(chǎn)需求增加，收益率持續(xù)下行，其中1年期AAA-銀行永續(xù)債的品資料來源：Wind，長江證券研究所，二級資本債、中票分位數(shù)為近四年分位數(shù)，永續(xù)債分位數(shù)起始時間為2021.8.16圖36：品種利差走勢(BP)200150100502001501005001年期中期票據(jù)(AAA+)利差1年期銀行同業(yè)存單(AAA)利差1年期銀行二級資本債(AAA-)利差1年期銀行無固定期限債(AAA-)利差-11-11-11-11-11-11資料來源：Wind，長江證券研究所些品種的持續(xù)買入。從3月-10月的信用債分機(jī)構(gòu)成交金、貨基是短久期信用債的主要買入方。但11月份贖回潮以來，AA20BP。19/19/29圖37：2022年3月-10月底信用債(含二永)分機(jī)構(gòu)、期限凈買入規(guī)模(億元)行標(biāo)簽≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y合計股份制商業(yè)銀行-10246-3395-860-9100-8-3大型商業(yè)銀行/政策性銀行-5297-228-586城市商業(yè)銀行-4462-490-92-26-3證券公司-713-240-613-9-369-4429境外機(jī)構(gòu)-47-57-9-5-2200其他26-26-21-400-13-228外資銀行30-41-7440-11農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)1893-2585--14842保險公司659288-20837-3232099其他產(chǎn)品類789215916-5912765195基金公司及產(chǎn)品44714837884447890-357-911670理財子公司及理財類產(chǎn)品466968042-66658貨幣市場基金9143020000916091690資料來源：Wind，長江證券研究所從交易情況來看主要是公募基金減持信用債，理財減持二永債，銀行、保險增持二永債。截至2022年12月27日，公募基金自12月以來累計凈減持信用債1047億元，理財則為13億元。而對于以二永債為主的“其他債券”來說，公募和理財是主要減持方，其中公募12月以來減持了470億元，理財減持了2007億元，而銀行和保險則有一定量增持，分別為596億元和979億元。圖38：12月以來不同機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入規(guī)模(億元)000005000000) 0)利率債信用債其他(含二永)8686880775472447292 92150303)4)074)110)(1022)074)110)007)貨基證券公司農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)保險公司其他產(chǎn)品其他外資銀行理財銀行基金資料來源：cfets，長江證券研究所，信用債口徑為中票、短融、企業(yè)債，數(shù)據(jù)截至2022.12.27R接受更高的回撤幅度，而本輪贖回潮的主力產(chǎn)品為純債，客戶以20/20/2910-15Y15-20Y20-30Y>30Y-80010-15Y15-20Y20-30Y>30Y-800圖39：2022年3月及當(dāng)前贖回潮下銀行理財回撤幅度對比(只，%)00000400011月凈值波動產(chǎn)品3月凈值波動產(chǎn)品11月占比(右軸)3月占比(右軸)45%11月凈值波動產(chǎn)品 40% % 5% 0% 5%0%小于-0.2%-0.2%-0.1%至-0.01%至00至0.1%0.1%以上至-0.1%-0.01%資料來源：Wind，長江證券研究所。以來銀行與保險的利率債買入期限情況來看，銀行多增持5-10年利率債，保險多增持20年以上的超長債，因此明年增量資金若流入銀行與保險，利圖40：銀行自營11月以來利率債周度凈買入規(guī)模(億元)7-10Y3-5Y5-7Y7-10Y3-5Y5-7Y≦1Y700200-30011/0711/1411/2111/2812/05資料來源：Wind，長江證券研究所圖41：保險11月以來利率債周度凈買入規(guī)模(億元)2000400-40-807-10Y1-3Y15-20Y5-7Y>307-10Y1-3Y15-20Y5-7Y>30Y≦1Y20-30Y1/071/141/211/071/141/211/28資料來源：Wind，長江證券研究所的雙收斂并不意味著債券的熊市，我們認(rèn)為政策利率要向均衡利率收斂和運(yùn)動，即以21/21/292018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0622018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12圖42：存單利率與MLF利率(%)中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年MLF利率:1年3.33.12.92.72.52.32.1資料來源：Wind，長江證券研究所圖43：資金利率與7天逆回購利率(%)3.23.02.82.62.42.22.02017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08資料來源：Wind，長江證券研究所明年GDP均衡增速或在4%左右，意味著政策利率需要向均衡利率回歸。明年出口走在低基數(shù)下或也仍僅為4%。未來的均衡經(jīng)濟(jì)潛在增速可能在3%左右，因此要求匹配主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2022年預(yù)測2023年預(yù)測悲觀中性樂觀實(shí)際GDP增速3.3%3.5%4%4.6%社零1.5%4.0%5%6.0%出口9.0%-7.0%-5%-2.5%固定資產(chǎn)投資5.0%3.5%4%4.5%房地產(chǎn)投資-9.5%-6.0%-5%-3.0%制造業(yè)投資9.2%5.0%6%7.0%基建投資12.0%7.0%8%9.0%資料來源：長江證券研究所通脹看什么？外部通脹或?qū)p緩，消費(fèi)周期有賴地產(chǎn)周期22/22/2920102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022區(qū)區(qū)域內(nèi)容國內(nèi)物價漲幅總體溫和，但要警惕未來通脹反彈壓力。國內(nèi)前地緣政治沖突仍擾動世界能源供應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹粘性較強(qiáng)，外部輸入性通脹壓力依然存在；一段時間以來我國M2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)；冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節(jié)錯位等因素，特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，對此要密切關(guān)注，加強(qiáng)監(jiān)測研判，警惕未來通脹反海外全球高通脹挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平屢屢刷新紀(jì)錄，美國CPI漲幅雖有邊際回落海外象但核心CPI降幅有限，房租、交通運(yùn)輸、娛樂等分項(xiàng)價格依然存在上漲動能，顯示通脹粘性依然較強(qiáng)。有研究顯示，將CPI核算方法調(diào)整至可比口徑后，本輪美國通脹高點(diǎn)已接近上世紀(jì)七八十年代的“大通脹”時期。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未顯現(xiàn)通脹回落苗頭，一些前期通脹相對溫和的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了物價加速上行的現(xiàn)象，全球通脹浪潮短期內(nèi)恐將延續(xù)。隨著時間推移，高通脹對全球經(jīng)濟(jì)活動的影響可能逐步顯現(xiàn)，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程并進(jìn)一步加大貧富差距。與此同時，簡單依賴貨幣政策平抑高通脹的有效性也成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的重要挑戰(zhàn)，財政政策、結(jié)構(gòu)化改革、國際協(xié)調(diào)、開放貿(mào)易等多方面協(xié)同發(fā)力改善供給的迫切性進(jìn)一步凸顯。資料來源：《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，長江證券研究所圖46：棚改貨幣化后消費(fèi)變化滯后地產(chǎn)一年左右(%)0002014.6央行向國開行注入12014.6央行向國開行注入1萬2015.6棚改貨幣化安置開進(jìn)行了PSL操作億PSL用于支持棚改啟，央行再次對特定銀行9872011-012011-012011-062012-042012-092013-022013-072014-052015-032015-082016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-05品房成交面積:當(dāng)月值:同比滯后一年的社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所業(yè)商品零售額中占比100%80%60%40%20%0%其他服裝鞋帽、針、紡織品類家用電器和音像器材類糧油食品、飲料煙酒其他服裝鞋帽、針、紡織品類家用電器和音像器材類石油及制品類資料來源：Wind，長江證券研究所圖48：地產(chǎn)和防疫優(yōu)化假設(shè)下的社零增速預(yù)測(%)社零增速預(yù)測(%)2022全年地產(chǎn)銷售增速(%)55035765防控優(yōu)化后蘇力度強(qiáng)中655443弱資料來源：長江證券研究所23/23/29A股估值節(jié)奏及風(fēng)險偏好高通脹能源石化價格漲加息美債利率大A股估值節(jié)奏及風(fēng)險偏好高通脹能源石化價格漲加息美債利率大幅行“看油炒煤”就業(yè)相對充分資料來源：長江證券研究所圖49：美國加息進(jìn)程與通脹水平(%)98765432021-072021-082021-0998765432021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-11.0益率:10年美國:CPI:當(dāng)月同比(右軸) 美國:益率:10年美國:CPI:當(dāng)月同比(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所將減輕。圖51：美國CPI與原油價格走勢(%，元/桶)864202 美國:CPI:當(dāng)月同比期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油(右軸) 004020020102010201120112012201320132014201420152015201620172017201820182019202020202021202120222022資料來源：Wind，長江證券研究所圖52：國內(nèi)通脹預(yù)測(%)項(xiàng)目2022E2023E俄烏沖突趨向緩和俄烏沖突持續(xù)俄烏沖突加劇國內(nèi)CPI2.11.82.02.1國內(nèi)PPI4.5-0.424.5資料來源：長江證券研究所是否進(jìn)入到9%？面體現(xiàn)在融資途徑的豐富(將帶來直接融資、信托貸款等增量貢獻(xiàn))以及融資門檻的降策工具仍將發(fā)力表內(nèi)來央行多次提出M2和社會融資規(guī)模增速要與GDP名義增速基本匹配，然而名義增速通脹共同決定，因而為了得到明年GDP名義增速對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸固定收益|深度報告24/24/291996199619981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021P圖53：以通脹及實(shí)際GDP擬合名義GDP回測效果(%)3030252050-5GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比GDP:不變價:當(dāng)季同比名義GDP增速擬合值資料來源：Wind，長江證券研究所圖54：名義GDP與社融增速軋差(%)40軋差GDP:現(xiàn)價:同比社會融資規(guī)模存量:同比3530252050-5200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E資料來源：Wind，長江證券研究所圖55：2023年名義GDP敏感性分析(%)際GDP名義GDP44.9342.08-0.12.5142.50.90.254.5.434.52.08-0.12.014.52.50.90.750.9302.08-0.12.5102.50.90.25資料來源：Wind，長江證券研究所貸固定收益|深度報告25/25/29居民信貸居民信貸?地產(chǎn)疲弱或帶來居民信貸持續(xù)缺位企業(yè)股票債券融資企業(yè)信企業(yè)股票債券融資企業(yè)信貸?內(nèi)生擴(kuò)張需求滑坡，政策或仍發(fā)力支撐政府債政府債券?赤字水平或?qū)⑦M(jìn)一步提高非標(biāo)貸非標(biāo)貸款?地產(chǎn)相關(guān)支持政策下，收縮速度或?qū)⒎啪?直接融資的政策端支持大勢難改資料來源：長江證券研究所都存在一定的相關(guān)關(guān)系。然而2022年以來二者斜率發(fā)生了顯著變化，與居民避險情緒下貸億元。圖57：居民中長貸與商品房銷售(億元，萬平方米)居民中長貸0居民中長貸80006000400020000商品房銷售面積-2000250030003500今年以來0250030003500今年以來2017年以前2017-2021資料來源：Wind，長江證券研究所圖58：居民中長期貸款中樞下移(億元)00080006000400020000-2000-4000-60001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月212022資料來源：Wind，長江證券研究所需不足帶來的信貸下滑。內(nèi)部來看，地產(chǎn)銷售的疲弱導(dǎo)致房企開工意愿的不足在202326/26/29年大概率仍將延續(xù)；假設(shè)基建帶動固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到4%，全年企業(yè)信貸或僅有圖59：海外衰退或?qū)⒗臀覈隹谠鏊?%)199519961997199519961997199819992000200220032004200520062007200920102011201220132014201620172018201920202021504030200-20-30-40-506560555045403530 出口金額:當(dāng)月同比美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI資料來源：Wind，長江證券研究所圖60：房地產(chǎn)開發(fā)及房屋新開工面積同比(%)06040200-20-40-6022017-022017-052017-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-08房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比資料來源：Wind，長江證券研究所大投放，預(yù)計明年專項(xiàng)債不會有大幅提升，在3.5萬億左右。政府債券總規(guī)?；蛟?.3圖61：2023年政府債券融資預(yù)測(億元)指標(biāo)20202020202120222023悲觀2023中性2023樂觀中央及地方財政赤字376003570033700360003800040000中央赤字278002750026500280003000032000新增地方一般債980082007200800080008000新增地方政府專項(xiàng)債375003650041500350003500035000特別國債10000/////新增政府債券合計851007220075200710007300075000資料來源：Wind，長江證券研究所的央行16條中除了“保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)增長在2023年大勢難改。27/27/29圖62：表外三項(xiàng)社融年度占比(%)05020112012201320142015201620172018201920202021委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票資料來源：Wind，長江證券研究所直接融資對于地產(chǎn)的提振作用在2023年或?qū)硇碌脑隽控暙I(xiàn)。圖63：表外三項(xiàng)同比多增(億元)40002022-072022-082022-092022-102022-114000300020000-1000-2000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)