2021年下半年投資策略分析一、引言:

市場(chǎng)波瀾不驚，成長(zhǎng)消費(fèi)占優(yōu)1.1

后疫情時(shí)代的主要矛盾1.1.1

2021

年

H1

復(fù)盤我們?cè)?/p>

2021

年年度策略報(bào)告風(fēng)物長(zhǎng)宜中明確指出：隨著疫情退去之后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正?；碾A段。經(jīng)濟(jì)

復(fù)蘇和政策退出將是我們考慮的重要問題。我們選擇了

2004

年和

2010

年作為歷史的參考年份：2004

年給我們

的啟示是煤飛色舞的周期行情和不斷退出的政策。我們明確提出

2021

年上半年沒有春季行情，并且以風(fēng)險(xiǎn)防范

為主。從行業(yè)層面來(lái)看，高估值的板塊將存在利率上行的壓力。從

2021

年

1-5

月市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，總體呈現(xiàn)出一波三折的曲折過程。2021

年春節(jié)央行收緊流動(dòng)性引發(fā)了市場(chǎng)

的回調(diào)。在春節(jié)之后，大宗商品價(jià)格的上行帶來(lái)市場(chǎng)的反彈，2020

年受到追捧的核心資產(chǎn)與有色、化工、煤炭、

鋼鐵等周期板塊呈現(xiàn)出冰火兩重天的巨大差異。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美債利率從

1.5%持續(xù)上升到

1.75%加劇了

這種行情的分化。隨著

4

月大宗商品價(jià)格見頂，央行收緊流動(dòng)性的壓力緩解，疫苗在全球范圍內(nèi)的普及，生物

制品、白酒等核心資產(chǎn)再度回歸，回到了前期市場(chǎng)的高點(diǎn)。從行業(yè)比較層面來(lái)看，2021

年

1-5

月，根據(jù)金融界行業(yè)配置的統(tǒng)計(jì)，中信建投組合

2021

年度收益率

35%。我們準(zhǔn)確的把握了宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，正確的對(duì)行業(yè)進(jìn)行了評(píng)估和比較，從周期爆發(fā)到價(jià)值的回歸。1.1.2

2021

年

H2

的主要矛盾2021

年下半年我們繼續(xù)在疫情時(shí)代的后期，這個(gè)時(shí)候需要關(guān)注的是達(dá)成群體免疫的時(shí)間。這將決定全球經(jīng)

濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱走勢(shì)，也直接影響到各國(guó)匯率表現(xiàn)和貨幣政策。我們認(rèn)為這是決定

2021

年下半年的核心因素。從當(dāng)前情況來(lái)看，全球整體接種率大約是

25%，中國(guó)疫苗完成接種率大約

25%，美國(guó)接種率大約為

50%，

德國(guó)和英國(guó)接近

60%。阿聯(lián)酋、以色列、智利等國(guó)家接種率均超過了

100%。越南等東南亞國(guó)家接種率大約在

10%左右的水平。在這種條件下，美國(guó)和歐洲將重新回歸常態(tài)。我們將推遲重開國(guó)門，直到達(dá)成群體免疫。以

當(dāng)前接種速度來(lái)看，中國(guó)接種率達(dá)到

100%大約需要到

2022

年上半年。這種情況下中美經(jīng)濟(jì)周期將分化，人民

幣存在階段性貶值的壓力。從歐美經(jīng)濟(jì)來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。歐美

PMI值都保持在

55

以上，保持旺盛的態(tài)勢(shì)。美歐日的產(chǎn)能利用

率達(dá)到了

70%以上。歐美經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)回升中。因此，從美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話情況來(lái)看，現(xiàn)階段仍需持續(xù)觀察美

國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況以決定

Taper的時(shí)間，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在

2021

年

Q3。從

FedWatch來(lái)看，2021

年

Q4

仍然保持

利率穩(wěn)定。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2021

年

5

月

PMI數(shù)據(jù)印證了我們的看法：過高的大宗商品價(jià)格推高了原材料成本，中國(guó)

經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和需求呈現(xiàn)出下行。5

月之后，在政府的引導(dǎo)下大宗商品價(jià)格回落，央行收緊流動(dòng)性的壓力顯著下降。

利率水平從年初

3.3

下降到

3.05

左右。在

2021

年下半年，由于中美經(jīng)濟(jì)的非同步表現(xiàn)，如果美國(guó)開始縮減

QE規(guī)模（Taper），人民幣利率將面臨階段性的壓力。1.1.3

2021

年

H2

的市場(chǎng)展望2021

年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落、價(jià)格回落和利率回落，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)成為核心方向?？傮w而言市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是

震蕩狀態(tài)。中美異步的經(jīng)濟(jì)階段將帶來(lái)海外流動(dòng)性收緊和人民幣匯率階段性貶值的負(fù)面影響。但是這種狀態(tài)已

經(jīng)完全不同于

2004

年和

2010

年經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，處于微小的邊際變化中。我們傾向于認(rèn)為

2021

年下半年

A市

場(chǎng)不存在系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，美債利率上行和匯率階段性貶值將帶來(lái)負(fù)面的影響，市場(chǎng)整體在當(dāng)前狀態(tài)下持續(xù)運(yùn)行。

在這種情況下，我們的主要工作將集中在主要賽道選擇和預(yù)期收益的研究中。1.2

轉(zhuǎn)型升級(jí)中的賽道選擇從經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，我們明確了經(jīng)濟(jì)回落、價(jià)格回落和利率回落的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。根據(jù)我們?cè)诤暧^對(duì)沖投資

策略中的成長(zhǎng)股研究：成長(zhǎng)股在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中將表現(xiàn)最優(yōu)。標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)股定義為當(dāng)期資本投入和未來(lái)產(chǎn)

出，現(xiàn)金流表現(xiàn)為長(zhǎng)久期的特征。第二個(gè)特征是未來(lái)的產(chǎn)出與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)無(wú)關(guān)。與此相反，價(jià)值型的股票表

現(xiàn)為當(dāng)期現(xiàn)金流入，未來(lái)現(xiàn)金流逐步減少。從

2019-2020

年以來(lái)，以茅臺(tái)為代表的價(jià)值型股票，由于收入利潤(rùn)

和現(xiàn)金流穩(wěn)定透明，在

DCF模型估值過程中能夠得到更大的終值，因此也表現(xiàn)為持續(xù)占優(yōu)。1.2.1

成長(zhǎng)賽道的選擇在這種思路下，從市場(chǎng)層面來(lái)看，科創(chuàng)板上市公司最符合我們的定義，其次是創(chuàng)業(yè)板。從產(chǎn)品角度來(lái)看，

科創(chuàng)

50ETF、創(chuàng)業(yè)板

50ETF、南方雙創(chuàng)

ETF等產(chǎn)品精選了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中研發(fā)投入占比高的企業(yè)。醫(yī)藥：隨著人口老齡化和人類健康需求的提高，生物醫(yī)藥行業(yè)空間大，具備良好的持續(xù)盈利能力。生物醫(yī)

藥行業(yè)是在創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥服務(wù)等子行業(yè)均符合成長(zhǎng)股的定義。創(chuàng)新藥中主要包括原始研發(fā)，CRO、

CDMO、CSO等環(huán)節(jié)。以恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物和百濟(jì)神州為代表的原始研發(fā)階段符合我們對(duì)成長(zhǎng)股的定義。醫(yī)療

器械、生物疫苗中等行業(yè)持續(xù)研發(fā)業(yè)務(wù)占比較高，也符合我們的定義。我們需要進(jìn)一步評(píng)估估值的合理性。人工智能：人工智能能夠能夠解決更多的問題，也是未來(lái)發(fā)展的重要方向。人工智能行業(yè)未來(lái)

5

年復(fù)合增

速達(dá)到

26.2%，中國(guó)人工智能復(fù)合增速達(dá)到

44.5%，也屬于長(zhǎng)坡厚雪的賽道。人工智能基礎(chǔ)層以

AI芯片、計(jì)算

機(jī)語(yǔ)言、算法架構(gòu)等研發(fā)為主；技術(shù)層以計(jì)算機(jī)視覺、智能語(yǔ)音、自然語(yǔ)言處理等應(yīng)用算法研發(fā)為主；應(yīng)用層

以

AI技術(shù)集成與應(yīng)用開發(fā)為主。我們看好以景嘉微為代表的基礎(chǔ)層和科大訊飛為代表的技術(shù)層的投資機(jī)會(huì)。新能源及新能源汽車：在碳中和背景下，新能源汽車、光伏等行業(yè)具有廣闊的成長(zhǎng)空間。我們?cè)谔贾泻停?/p>

高質(zhì)量發(fā)展的供給側(cè)改革中明確提出新能源車在未來(lái)

15

年的長(zhǎng)期復(fù)合增速在

22-32%之間，光伏行業(yè)裝機(jī)量

復(fù)合增速也在

25%左右的水平。新能源車金屬鋰、電池等環(huán)節(jié)，光伏行業(yè)中的組建等環(huán)節(jié)，都符合我們選擇的

賽道。1.2.2

白馬賽道的選擇從

2016-2020

年開始以茅臺(tái)為代表的白馬藍(lán)籌股獲得了顯著的收益，這背后本質(zhì)的原因是收入、利潤(rùn)和現(xiàn)

金流的穩(wěn)定透明，在估值的時(shí)候獲得了較大的溢價(jià)。如果從生命周期角度來(lái)看，這些公司因?yàn)橛懈L(zhǎng)的持續(xù)時(shí)

間，從而擁有較大的終值，也可以認(rèn)為是較長(zhǎng)的久期。因此，我們?nèi)匀豢春冒拙茷榇淼南M(fèi)賽道長(zhǎng)期投資機(jī)

會(huì)。1.3

預(yù)期收益分析2021

年另外一個(gè)比較困難的問題是我們看好的賽道估值水平都較高，如何在全市場(chǎng)跨行業(yè)比較中預(yù)期相對(duì)

數(shù)收益水平是一個(gè)關(guān)鍵問題。我們認(rèn)為從

PB-ROE的角度能夠給出較為清晰的答案。從

PB-ROE的角度來(lái)看，即

使食品飲料估值水平較高，但是仍然保持在

PB-ROE的中線上，估值和盈利能力之間保持著較好的匹配程度。我們持續(xù)推薦的生物醫(yī)藥和電器設(shè)備等行業(yè)，估值水平也處于合理的位置，我們認(rèn)為長(zhǎng)期的空間和增長(zhǎng)水

平是超額收益的來(lái)源。相對(duì)而言，雖然銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、建筑等行業(yè)處于估值較低的水平，但缺乏長(zhǎng)期成長(zhǎng)

空間，在

PPI下行、經(jīng)濟(jì)回落和利率下行的情況下并不能占優(yōu)。二、2020

年市場(chǎng)總結(jié)分析2.1

2021H1

市場(chǎng)復(fù)盤：從亢奮到冷靜1

月前半段，市場(chǎng)受到內(nèi)外多方面利好整體延續(xù)了去年的牛市走勢(shì)，但已經(jīng)出現(xiàn)交易擁擠的現(xiàn)象。外圍方

面，美國(guó)總統(tǒng)進(jìn)入交接期，拜登承諾上任后

100

天內(nèi)接種

1

億劑疫苗。與此同時(shí)，美國(guó)新冠肺炎新增確診人數(shù)

也在

1

月初見頂回落，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。國(guó)內(nèi)方面，1

月

9

日，央行行長(zhǎng)易綱表示“2021

年貨幣政策要

“穩(wěn)”字當(dāng)頭，保持正常貨幣政策空間的持續(xù)性”，延續(xù)了貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎的表述，而宏觀經(jīng)濟(jì)方面，1

月

14

日海關(guān)總署發(fā)布

2020

年中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，其中，出口金額

17.93

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

4%，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)

2021H1

中國(guó)出口將繼續(xù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供助力。在經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)憂的情況下，機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)普遍

樂觀，至少看多第一季度，看好春季躁動(dòng)。從公募基金發(fā)行情況上來(lái)看，1

月基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到除

2020

年

7

月

以來(lái)的第二高點(diǎn)，為

4901

億元，大量資金入市為行情帶來(lái)支撐，也強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的風(fēng)格。1

月初市場(chǎng)出現(xiàn)了

罕見的股災(zāi)式上漲的現(xiàn)象，指數(shù)受龍頭股帶動(dòng)強(qiáng)勢(shì)上漲，而中小市值的

3000

余股票下跌，不買龍頭就沒有賺錢

效應(yīng)。然而

1

月末，市場(chǎng)開始出現(xiàn)流動(dòng)性收緊的預(yù)期，并引發(fā)了市場(chǎng)的調(diào)整。1

月

25

日，央行貨幣政策委員會(huì)委

員馬駿在中國(guó)財(cái)富管理

50

人論壇解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)表示“有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，去年中國(guó)幾個(gè)主要

的股市指數(shù)都大幅上升，接近

30%。在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無(wú)關(guān)。未來(lái)這

種情況是否會(huì)加劇，取決于今年貨幣政策要不要進(jìn)行適度轉(zhuǎn)向。如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致中

長(zhǎng)期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)?！贝朔l(fā)言被認(rèn)為監(jiān)管即將控制流動(dòng)性。26

日，央行地量逆回購(gòu)，凈回收

780

億。

1

月最后一周央行公開市場(chǎng)共凈回籠資金

2300

億元，引發(fā)利率水平猛升，超出市場(chǎng)預(yù)期。截至

1

月

29

日，7

天

銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率上升

186.9bp至

4.39%；SHIBOR隔夜利率上升

84.6bp至

3.28%，3

個(gè)月利率上升

18.7bp至

2.77%。市場(chǎng)流動(dòng)性缺口擴(kuò)大加劇了投資者對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，導(dǎo)致

A股價(jià)格承壓，前期受機(jī)構(gòu)追捧

的醫(yī)藥、新能源車、光伏、軍工等高估值板跌幅較大。2

月初央行采用

14

天逆回購(gòu)的方式支持春節(jié)期間流動(dòng)性需求，安撫市場(chǎng)情緒，利率隨之下落。海外方面，

北京時(shí)間

2

月

6

日凌晨，美國(guó)國(guó)會(huì)兩院通過預(yù)算決議，進(jìn)一步推動(dòng)拜登高達(dá)

1.9

萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美

股市場(chǎng)小幅反彈，帶動(dòng)

A股情緒面向好。2

月

8

日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布2020

年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行

報(bào)告，稱下一階段主要政策思路是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，把握

好政策時(shí)度效，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性?！惫?jié)前，市場(chǎng)在縮量

的情況下連漲三天，大出市場(chǎng)意料之外。春節(jié)期間外盤普漲，周期股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，受美國(guó)財(cái)政刺激以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

預(yù)期影響，大宗商品出現(xiàn)加速上漲。2

月

18

日節(jié)后首個(gè)交易日上證指數(shù)延續(xù)節(jié)前漲勢(shì)，之后沖高回落，市場(chǎng)出

現(xiàn)了明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，抱團(tuán)股逐漸松動(dòng)，市場(chǎng)偏好轉(zhuǎn)向順周期股。美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好帶來(lái)的需求復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)春節(jié)

期間國(guó)際原油價(jià)格與有色金屬價(jià)格的大漲，進(jìn)一步利好

A股順周期板塊。但通脹預(yù)期令美債收益率快速飆升，

進(jìn)入

3

月，十年美債收益率突破

1.7%，美聯(lián)儲(chǔ)暗示逐步退出

QE的言論加大美債繼續(xù)上行的預(yù)期，利空高估值

板塊，在熱門權(quán)重股的帶動(dòng)下市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)劇烈調(diào)整。與此同時(shí)，兩會(huì)預(yù)期加持下，“碳中和”概念帶動(dòng)環(huán)保、

能源、煤炭等低估值板塊逆市大漲，加深市場(chǎng)分化。3

月中旬以后，經(jīng)歷近一月的調(diào)整后，市場(chǎng)開始企穩(wěn)，整體呈現(xiàn)震蕩反彈，在一季報(bào)預(yù)告及正式財(cái)報(bào)披露

期內(nèi)，業(yè)績(jī)高增的個(gè)股受業(yè)績(jī)超預(yù)期影響開啟反彈，生物醫(yī)藥、電氣設(shè)備、食品飲料等板塊表現(xiàn)亮眼受到市場(chǎng)

追捧。4

月，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指出現(xiàn)分化，上證指數(shù)在區(qū)間震蕩波動(dòng)，而創(chuàng)業(yè)板則震蕩走高。為創(chuàng)業(yè)板的醫(yī)藥龍頭在一季報(bào)披露超預(yù)期的情況下對(duì)市場(chǎng)的正向促進(jìn)作用非常明顯。此外，順周期、電子、食品飲料、化工

等板塊也在

Q1

財(cái)報(bào)超預(yù)期的帶動(dòng)下開啟了反彈。當(dāng)然，4

月市場(chǎng)也不乏熱點(diǎn)，4

月下旬華為與相關(guān)車企的合作

在市場(chǎng)中形成熱點(diǎn)，作為手機(jī)業(yè)務(wù)的替代業(yè)務(wù)，華為幫車企造車極具市場(chǎng)想象力，使得汽車板塊出現(xiàn)反彈。而

央行有關(guān)人口老齡化工作論文則引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)老齡化問題的關(guān)注，受此影響二胎概念股出現(xiàn)躁動(dòng)。五一節(jié)后，伴隨大宗商品、航運(yùn)等周期品的加速漲價(jià)，周期股在節(jié)后引領(lǐng)市場(chǎng)。鋼鐵、煤炭行業(yè)受持續(xù)限

產(chǎn)以及內(nèi)外部需求較強(qiáng)的影響，底層的螺紋鋼、動(dòng)力煤等商品價(jià)格持續(xù)上漲，再次引爆周期股盈利持續(xù)性將加

強(qiáng)的預(yù)期，帶動(dòng)了境內(nèi)外資源股的第二輪上漲。2.2

2021H1

整體市場(chǎng)表現(xiàn)：適度下沉，周期為王2.2.1

總體調(diào)整，科創(chuàng)受挫，適度下沉“周期為王，適度下沉”是我們?yōu)?/p>

2021H1

目前的行情演繹概括的主題詞。截至

2021

年

5

月

22

日，主要

指數(shù)年內(nèi)收益依然全部為負(fù)，其中創(chuàng)業(yè)板指憑借

5

月的強(qiáng)勢(shì)，錄得

4.96%的正收益，而上證指數(shù)也微漲

0.39%，

相對(duì)表現(xiàn)較好。深成指同樣憑借

5

月反彈縮小跌幅，微跌

0.37%。而科創(chuàng)

50

指數(shù)跌幅最大，達(dá)到了

5.59%，回撤程度較猛。其他主要指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板

50

與中證

500

指數(shù)鶴立雞群，收益為正，其他主要指數(shù)年內(nèi)收益依舊為負(fù)。其中，

創(chuàng)業(yè)板

50

憑借非常強(qiáng)勢(shì)的一季報(bào)表現(xiàn)，依靠

4-5

月的強(qiáng)勢(shì)反彈，收益重新為正，以

7.8%的漲幅領(lǐng)先，而中證

500

在調(diào)整中也相對(duì)抗跌，年初至今也保持了正漲幅，收漲

2.52%。中證

500

是

Q1

機(jī)構(gòu)配置策略中市值下沉方

向的重點(diǎn)，本質(zhì)上也是部分不認(rèn)可核心資產(chǎn)持續(xù)實(shí)現(xiàn)超額收益的資金開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)的選擇。憑借更高的性價(jià)比

以及機(jī)構(gòu)資金的加持。與之相對(duì)的是，代表大盤股的滬深

300、中證

100

以及代表小盤的中證

1000

跌幅都在

1-3%

之間，這意味著市值下沉的方向是確定的，但市值下沉同時(shí)也是適度的。2.2.2

周期為王，鋼鐵最強(qiáng)，軍工墊底，TMT難起申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)方面，周期成為

2021H1

最絕對(duì)的贏家，鋼鐵、采掘、有色、銀行、化工、輕工、建材漲幅居

前且均超過

5%。鋼鐵更是王者中的王者，板塊指數(shù)上漲

25.4%，超過第二名采掘近

12%，絕對(duì)領(lǐng)先全市場(chǎng)。鋼

鐵本身屬于周期內(nèi)滯漲品種，具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，更兼上半年以來(lái)，在“碳達(dá)峰、碳中和”和“限產(chǎn)政策”的雙

重推動(dòng)下，鋼鐵板塊獲得了持續(xù)向上的推動(dòng)力。既有雙碳的預(yù)期想象空間，又有工信部壓低粗鋼產(chǎn)量的政策支

持，在鋼鐵產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)的基礎(chǔ)上，理所當(dāng)然成為

H1

最佳品種。休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、紡織服裝、公用事業(yè)、綜合、建筑裝飾、電氣設(shè)備、食品飲料是剩余

H1

收益為正的

行業(yè)。其中，休閑服務(wù)、紡織服裝是環(huán)比上升，且同比

2020

年同期大幅正增長(zhǎng)的行業(yè)。而醫(yī)藥生物則受益于國(guó)

內(nèi)外疫情的天差地別。一方面，子行業(yè)中的醫(yī)療器械和生物制品受益于海外新冠疫情的反復(fù)與中國(guó)制造的可靠，

另一方面子行業(yè)中的醫(yī)療服務(wù)和化學(xué)藥品則受益于國(guó)內(nèi)疫情的控制和診療秩序的恢復(fù)。公用事業(yè)則受益雙碳政

策的預(yù)期指引和高股息率優(yōu)勢(shì)，建筑行業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、工程放量與估值優(yōu)勢(shì)。與之相反的是，國(guó)防軍工、非銀金融、通信、家電、計(jì)算機(jī)、傳媒、電子則跌幅超過

4%。國(guó)防軍工、家電、

計(jì)算機(jī)主要受估值較高而業(yè)績(jī)相對(duì)較為一般的影響。其中，國(guó)防軍工的業(yè)績(jī)整體不如

2020

年同期，表現(xiàn)為景氣

最佳時(shí)期已過。而家電、計(jì)算機(jī)、傳媒屬于同比

2020

年增速較佳，但沒能恢復(fù)到疫情前水平。非銀金融主要受

到市場(chǎng)行情影響。券商一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)均不如

2019

與

2020

年，基本面邊際走差，而保險(xiǎn)則受損于利率的

震蕩下行。TMT行業(yè)中通信行業(yè)也類似于傳媒和計(jì)算機(jī)，屬于整體業(yè)績(jī)較為一般的行業(yè)，基本面不佳的行業(yè)。

而電子基本面不錯(cuò)，但估值相對(duì)較高。進(jìn)一步下沉來(lái)看，申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)中漲幅較多的是鉀肥、女裝、粘膠、國(guó)際工程承包、稀土、洗衣機(jī)、普鋼、

其他采掘服務(wù)、鋁、磷肥、其他采掘、其他化學(xué)原料、航運(yùn)、其他酒類、輪胎、純堿、金屬新材料、日用化學(xué)

產(chǎn)品、其他輕工制造、林業(yè)等。這些子行業(yè)基本均為周期行業(yè)，對(duì)應(yīng)化工、有色、鋼鐵、采掘等，當(dāng)然紡服、

家電、食品飲料中也有子行業(yè)相對(duì)獨(dú)立。而申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)中，機(jī)場(chǎng)、黃酒、糧油加工、其他纖維、電子零部件制造、印制電路板、航空裝備、其他

文化傳媒、一般物業(yè)經(jīng)營(yíng)、肉制品、商用載客車、海洋捕撈、糧食種植、種子生產(chǎn)、燃機(jī)發(fā)電、風(fēng)電設(shè)備、保

險(xiǎn)、航天裝備、地面兵裝、調(diào)味發(fā)酵品等跌幅靠前，這些行業(yè)對(duì)應(yīng)軍工、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁等。這些行業(yè)或

基本面變差或估值較高。2.3

2021H1

估值情況：估值下降，科創(chuàng)最低，市值下沉方向有空間隨著市場(chǎng)的調(diào)整和

Q1

盈利總體向好提升，市場(chǎng)的總體估值水平出現(xiàn)下降，各主要指數(shù)估值歷史分位下降

幅度不等。具體來(lái)看，目前上證指數(shù)/深成指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指/科創(chuàng)

50

的估值分別為

14.08/28.56/59.09/70.25，分別處

于

2010

年以來(lái)的

53.0%/70.5%/71.4%/26.1%的歷史分位數(shù)，比節(jié)前高估值時(shí)下降不少。其中，科創(chuàng)板的從發(fā)行

高估值逐漸回歸，導(dǎo)致分位數(shù)較低。而創(chuàng)業(yè)板指估值分位數(shù)下降也不少。創(chuàng)業(yè)板

50

消化估值能力較好，目前估值處于

58.5%，后續(xù)依舊有提升空間。而大盤股中滬深

300、中證

100

分別處于歷史

75.0%和

73.8%分位，估值雖有下降，但對(duì)比其他指數(shù)情況，依舊處于歷史較高分位。市值下沉方向中，中證

500

目前處于歷史

12.2%分位，水平最低，中證

1000

處于歷史

17.0%分位，緊隨其后，二者也均比

節(jié)前高水位時(shí)下降不少。從市盈率來(lái)看，休閑服務(wù)、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、輕工、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)估值下降不明顯，周期類行業(yè)中化

工、汽車、機(jī)械、交運(yùn)下降明顯，非周期類中醫(yī)藥、家電、計(jì)算機(jī)、電子下降明顯。從市凈率來(lái)看，鋼鐵、采

掘、有色、輕工等周期類行業(yè)上升，但銀行、非銀等金融行業(yè)卻在下行。三、2020

年海外及大宗商品市場(chǎng)總結(jié)分析3.1

2021

H1

海外市場(chǎng)復(fù)盤3.1.1

2021

H1

海外市場(chǎng)表現(xiàn)：美股持續(xù)上揚(yáng)，港股行業(yè)機(jī)會(huì)涌現(xiàn)美股整體延續(xù)上行趨勢(shì)，科技與傳統(tǒng)板塊分化加劇。觀察美股主要指數(shù)表現(xiàn)，截至

5

月

25

日，道指和標(biāo)普

500

年內(nèi)累計(jì)漲幅分別達(dá)到

12.11%和

11.50%，而納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)漲幅僅有

5.97%，略遜于另外兩只指數(shù)。總

體上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、流動(dòng)性維持寬松環(huán)境是市場(chǎng)持續(xù)上漲的核心內(nèi)因。而指數(shù)表現(xiàn)分化原因有二，前

期美股科技股的高估值仍未完全被市場(chǎng)消化；而拜登就任總統(tǒng)后帶來(lái)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期，疊加上疫苗普及率上升

對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的提振，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)、工業(yè)等產(chǎn)業(yè)的預(yù)期上升，造成了從二月中下旬開始傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)權(quán)

重較高的道指和標(biāo)普

500

走勢(shì)強(qiáng)于納指。年初科技表現(xiàn)搶眼，能源隨后接力領(lǐng)跑。與美股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)不同，港股大盤上半年整體處于小幅上升和震蕩

之中，恒指多數(shù)時(shí)間保持在

28000

點(diǎn)至

31000

點(diǎn)之間，截至

5

月

25

日累計(jì)漲幅僅為

6.17%。大盤半年內(nèi)高點(diǎn)出

現(xiàn)在二月中旬，為

31084

點(diǎn)，隨后雖經(jīng)歷了回調(diào)，但指數(shù)表現(xiàn)仍好于去年年末，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主要支撐力。值得注意的是，港股科技股和能源股在上半年均有過較為亮眼的表現(xiàn)，科技股在業(yè)績(jī)預(yù)期加強(qiáng)、南向資金

抱團(tuán)等因素助推下，一月持續(xù)攀升，直至

2

月

17

日抵達(dá)高點(diǎn)，恒生科技指數(shù)年初至當(dāng)日的累計(jì)漲幅高達(dá)

29.90%。

但隨后科技股經(jīng)歷了一輪深度回調(diào)，截至

5

月

15

日，指數(shù)對(duì)比年初下跌

5.00%。其下跌原因要?dú)w屬到估值調(diào)整

和流動(dòng)性轉(zhuǎn)向預(yù)期帶來(lái)了風(fēng)格切換。與科技股的走勢(shì)疲軟相對(duì)，能源股從

1

月中開始表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于大盤，在

2

月下旬到達(dá)半年內(nèi)高點(diǎn)后經(jīng)歷了一波短暫回調(diào)，于

5

月

10

日再度突破前期高點(diǎn)；其上漲原因與全球大宗商品價(jià)

格普漲、周期強(qiáng)勢(shì)基本一致。3.1.2

2021

H1

海外市場(chǎng)復(fù)盤1

月，美股三大指數(shù)出現(xiàn)了部分回調(diào)，而在新任總統(tǒng)拜登正式就任后，其公布的美國(guó)拯救計(jì)劃（AmericanRescuePlan）極大程度上提振了美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心，美股保持溫和上升直至

2

月。同期港股歐股等外圍市場(chǎng)

也有著不錯(cuò)表現(xiàn)。在

A股因春節(jié)休市的期間，港股和美股依舊持續(xù)回彈，全球市場(chǎng)均在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線。但

到了二月的最后一周，持續(xù)升高下的通脹預(yù)期推升十年期美債收益率快速上行至

1.54%，引起美股港股雙雙回

調(diào)。從行業(yè)視角來(lái)看，在這一輪美港兩地原屬高估值的科技股受創(chuàng)最為嚴(yán)重，而美港股能源股和港股地產(chǎn)股等

表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異。待到

3

月初，拜登主導(dǎo)的新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃通過兩院的消息一定程度上沖散了美債收益率快速上升、PMI回落的“陰云”，帶動(dòng)美股市場(chǎng)三大指數(shù)普漲，也傳導(dǎo)影響了其它海外股市；雖然指數(shù)表現(xiàn)良好，但美債收益率

仍處于上行中，以能源為代表的的周期股和科技股等差距持續(xù)拉大。值得一提的是，當(dāng)周

OPEC+會(huì)議提及了延

長(zhǎng)石油限產(chǎn)期，形成了對(duì)能源股表現(xiàn)的又一支撐。3

月中旬的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議維持了鴿派的利率決議，但伴隨著的

是十年期美債收益率上行接近

1.74%，美股持續(xù)承壓，傳導(dǎo)影響港股等海外市場(chǎng)。3

月

23

日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫關(guān)

于提高企業(yè)稅的言論沖擊了市場(chǎng)，納指帶領(lǐng)三大指數(shù)普跌。4

月開篇，在經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期改善和寬松流動(dòng)性疊加鴿派表態(tài)的持續(xù)助推下，全球股市震蕩后恢復(fù)升勢(shì)，4

月前兩周，標(biāo)普

500

和道指雙雙接連創(chuàng)下歷史新高、納指亦逼近歷史最高點(diǎn)。從行業(yè)視角來(lái)看，除去前期已有

不錯(cuò)漲幅現(xiàn)的能源股外，各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)均較為優(yōu)異。同期美國(guó)公布的

3

月

CPI、PMI失業(yè)率等數(shù)據(jù)也較符合預(yù)

期。與之相對(duì)，港股雖然也在預(yù)期改善，但大盤整體同期表現(xiàn)乏力，部分龍頭股表現(xiàn)較好。4

月

22

日，市場(chǎng)傳

聞拜登將加征資本利得稅，沖擊了市場(chǎng)情緒，三大股指有所回調(diào)。同時(shí)放眼國(guó)際變異疫情再起，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇略

有阻礙。同期全球大宗商品價(jià)格上行帶動(dòng)的周期股行情已經(jīng)啟動(dòng)。5

月至今，美股和港股都處于震蕩之中。月初美、歐和港股均有所下跌，且均呈現(xiàn)出原材料、公用事業(yè)和

能源股表現(xiàn)較好，金融科技下跌的內(nèi)在邏輯一致性。但值得注意的是，美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映了較為良好的

復(fù)蘇態(tài)勢(shì)——GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)正、消費(fèi)者信心指數(shù)跳升至疫情以來(lái)最高點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)官員前期關(guān)于“經(jīng)濟(jì)復(fù)

蘇——貨幣政策”表態(tài)的作用下，市場(chǎng)開始擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。5

月中旬超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)的公布使得投資者進(jìn)一步分化，美國(guó)三大股指有所下跌，消費(fèi)和金融行業(yè)在此期間有著相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)。而后

5

月

20

日美聯(lián)儲(chǔ)

公布的會(huì)議紀(jì)要顯示多名官員已經(jīng)開始討論縮債和加息，市場(chǎng)震蕩加劇。3.2

2021

H1

大宗商品市場(chǎng)復(fù)盤寬松政策帶來(lái)全球流動(dòng)性過剩，需求恢復(fù)疊加供給受限帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。今年上半年，石油、鐵礦

石及有色金屬等大宗商品價(jià)格均有著明顯漲幅，多品類大宗商品的價(jià)格上漲超

20%，環(huán)比增長(zhǎng)率還要高于

2009-2010

的大宗商品牛市環(huán)比增長(zhǎng)。本輪上漲根源在于去年全球各主要經(jīng)濟(jì)體均采取了寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)疫

情，導(dǎo)致流動(dòng)性普遍過剩；隨著中、美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來(lái)了需求預(yù)期，形成了價(jià)格上行的推力；

而巴西等主要資源國(guó)疫情依舊處于蔓延態(tài)勢(shì)，限制了產(chǎn)品供給，供需錯(cuò)配加劇了區(qū)間內(nèi)的上行幅度。3.2.1

全球流動(dòng)性過剩，疫情影響下大宗商品供需出現(xiàn)矛盾流動(dòng)性：全球?qū)捫庞煤蠊@現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鴿更是降低了國(guó)際通用貨幣美元的購(gòu)買力。疫情以來(lái)，以中

美歐日為代表的一批主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)施行寬松的貨幣政策搭配適度財(cái)政政策刺激，使得全球流動(dòng)性保持在較為

充裕的水平。其中中國(guó)由于疫情防控形勢(shì)較好、經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，貨幣政策因而也最早轉(zhuǎn)向?yàn)榉€(wěn)健中性、仍保有

一定的后續(xù)政策空間；但其余經(jīng)濟(jì)體因?yàn)橐咔闀r(shí)有反復(fù)，導(dǎo)致在尋求經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與穩(wěn)定就業(yè)的過程中逐步喪失了

政策空間并導(dǎo)致貨幣超發(fā)。而在后續(xù)形勢(shì)未明的情形下，各國(guó)央行相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度延長(zhǎng)了轉(zhuǎn)向期，使得在需求

恢復(fù)的過程中流動(dòng)性將直接流向商品市場(chǎng)推升價(jià)格。其中最具代表性的即是美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限

QE，使得

M2

同比連

續(xù)

11

個(gè)月保持在

20%之上，美元的購(gòu)買力被顯著削弱，在國(guó)際大宗商品仍以美元定價(jià)的情況下直接推升了商品

價(jià)格。需求端：刺激政策疊加疫情防控帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)，制造業(yè)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)大宗商品需求。由于中國(guó)在疫情防控

過程中采取了較為穩(wěn)妥且高效的隔離舉措，經(jīng)濟(jì)從

2020H2

起就已有明顯恢復(fù)，制造業(yè)

PMI也在之前

3

月時(shí)就

在各主要經(jīng)濟(jì)體中率先重回榮枯線上。但由于歐美同期正處于疫情爆發(fā)期，商品需求下行趨勢(shì)下、價(jià)格上行幅

度不高，使得大宗商品價(jià)格問題未暴露。歐美在疫情防控方面雖有不足，但從

2021

年初開始，隨著疫苗的制備完成和注射，疫情防控形勢(shì)已有明顯

好轉(zhuǎn)；疊加上多輪財(cái)政、貨幣政策的刺激，制造業(yè)也有較為明顯的復(fù)蘇。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至

4

月美國(guó)制

造業(yè)

PMI達(dá)到

60.5，歐元區(qū)

4

月制造業(yè)

PMI亦達(dá)到

62.9，雙雙升至統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史最高點(diǎn)?？傮w來(lái)看，2021H1

旺盛的制造業(yè)帶來(lái)旺盛的全球大宗商品需求，成為了價(jià)格上行的主推力；且隨著疫苗注射率上升，全球大宗商

品價(jià)格仍有進(jìn)一步上升空間。供給端：變異新冠疫情沖擊資源國(guó)，大宗商品供給端加壓。與需求端相對(duì)，大宗商品的供給端在

2021H1

（特別是

4、5

月）有著明顯的抑制情況出現(xiàn)。以巴西、智利等國(guó)為代表的資源國(guó)再起變異新冠疫情，客觀上導(dǎo)

致了礦石等原材料產(chǎn)出降低。同時(shí)由于南美地區(qū)的資源國(guó)多為發(fā)展中國(guó)家，疫苗接種情況同樣較弱，預(yù)期產(chǎn)出

同樣受到抑制，導(dǎo)致供需之間出現(xiàn)嚴(yán)重矛盾。3.2.2

大宗商品展望：供需矛盾仍需要時(shí)間緩解，觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向拐點(diǎn)未來(lái)供需矛盾可能會(huì)進(jìn)一步加劇，流動(dòng)性或供給端的變化有望帶來(lái)新的平衡。通過成因分析我們可以發(fā)現(xiàn)，

未來(lái)需求端持續(xù)復(fù)蘇走強(qiáng)是大概率事件，只有通過未來(lái)供給端產(chǎn)能恢復(fù)，才能形成供需平衡的改善。另一可能

是主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢(shì)較好，寬松政策逐漸退出，抑制大宗商品價(jià)格上漲空間。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)或已不遠(yuǎn)，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)表態(tài)。以

5

月初耶倫的“意外發(fā)言”為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度

或已從鴿派轉(zhuǎn)向鷹派。在

5

月中下旬美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要中，多名官員均表示要參考經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度、適度縮減購(gòu)

債規(guī)模。我們認(rèn)為，隨著美元流動(dòng)性在中短期內(nèi)轉(zhuǎn)向，國(guó)際大宗商品價(jià)格將有望得以抑制，可能快速見頂。四、長(zhǎng)期賽道方向4.1

5G基建5G覆蓋對(duì)基站的數(shù)目要求較高，未來(lái)數(shù)年

5G基站建設(shè)潮仍將持續(xù)。由于

5G自身頻率高，波長(zhǎng)短，衍射

小的特點(diǎn)，對(duì)基站密度要求更大，相同覆蓋面積下

5G信號(hào)連續(xù)覆蓋要求的基站數(shù)目更多。從各省市政府出臺(tái)

的

5G建設(shè)規(guī)劃來(lái)看，2020-2025

將是

5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高峰，到

2022

年底全國(guó)部分省市將實(shí)現(xiàn)省內(nèi)

5G網(wǎng)絡(luò)

覆蓋，到

2025

年，“十四五”規(guī)劃目標(biāo)完成，預(yù)計(jì)全國(guó)范圍內(nèi)將基本完成

5G基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)的

5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋。2019

年隨著

5G開建，運(yùn)營(yíng)商投資規(guī)模再現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019

年中國(guó)運(yùn)營(yíng)商投資資本開支同比增

長(zhǎng)

4.5%，2020

年資本開支同比增長(zhǎng)

11.65%。2021

年中國(guó)運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)資本開支合計(jì)

3406

億元，同比增長(zhǎng)

2.28%。

我們預(yù)測(cè)

2021

年國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商新建

5G基站約為

70

萬(wàn)站左右，其中

35%為

2.6G和

3.5G頻段，65%為

700M和

2.1G頻段。未來(lái)數(shù)年，5G基站的投資和建設(shè)力度不減，對(duì)基建設(shè)備的需求增大，利好

5G基建設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈。5G產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，包括關(guān)鍵零部件、主設(shè)備、運(yùn)營(yíng)商和下游應(yīng)用等環(huán)節(jié)。上游主要是無(wú)線設(shè)備和傳輸設(shè)備

等重要組件，包括基站天線、射頻部件、光模塊、SDN（軟件定義網(wǎng)絡(luò)）/NFV（網(wǎng)絡(luò)功能虛擬化）和光纖光纜

等細(xì)分領(lǐng)域。中游則以基站主設(shè)備為核心，包括基站其他配套設(shè)備如機(jī)房電源、蓄電池、空調(diào)、安防監(jiān)控、一

體化站房和鐵塔等，和小基站、光通信設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)工程建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化/運(yùn)維等領(lǐng)域。下游主要是應(yīng)用層面，由

于

5G自身具有增強(qiáng)移動(dòng)寬帶、高可靠低時(shí)延和海量物聯(lián)等突出優(yōu)點(diǎn)，除了手機(jī)終端外，還將用于其他行業(yè)衍

生出各種

5G場(chǎng)景下的應(yīng)用，物聯(lián)網(wǎng)是其中一個(gè)重要的應(yīng)用場(chǎng)景。5G建網(wǎng)一般要先后經(jīng)歷“規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)維和應(yīng)用”四個(gè)階段，相關(guān)公司受益順序基本一致：按照

3G/4G的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般規(guī)劃期和建設(shè)期比較臨近，而運(yùn)維階段一般需要網(wǎng)絡(luò)建設(shè)到一定規(guī)模后才會(huì)大規(guī)模開展，因

此從資本市場(chǎng)投資的角度來(lái)看，我們建議要優(yōu)先關(guān)注的規(guī)劃期和建設(shè)期的相關(guān)公司。4.2

特高壓特高壓是指±800

千伏及以上的直流電和

1000

千伏及以上交流電的電壓等級(jí)，具有遠(yuǎn)距離、大容量、低損

耗、少占地的綜合優(yōu)勢(shì)，是電力輸送的“高速公路”。特高壓電網(wǎng)可分為±1000kV交流變電網(wǎng)和±800kV直流

電網(wǎng)兩類。其中，特高壓直流電網(wǎng)在點(diǎn)對(duì)點(diǎn)長(zhǎng)距離傳輸、海底電纜、大電網(wǎng)聯(lián)接與隔絕等領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出；特高

壓交流輸變網(wǎng)在構(gòu)成交流環(huán)網(wǎng)和短距離傳輸領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出。特高壓設(shè)備的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游的電源控制端、中游的直/交流特高壓輸電設(shè)備和相關(guān)配套設(shè)備、下游的

配網(wǎng)、供用電設(shè)備。特高壓線路投資力度大，一條特高壓線路預(yù)計(jì)投資總額在

200-400

億元，因距離長(zhǎng)短成本

波動(dòng)幅度較大。其中，基建占比約

35%，鐵塔和線路占比約

35%，站內(nèi)設(shè)備占比約

35%。直流設(shè)備中，換流變

壓器、換流閥和

GIS投資額占比較大；交流設(shè)備中，1000KVGIS、變壓器和電抗器投資額較高。由于技術(shù)門檻

高，特高壓核心設(shè)備呈現(xiàn)出向頭部集中的趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。隨著特高壓設(shè)備需求的明確提高，相關(guān)設(shè)

備龍頭將主要收益。4.3

新能源汽車及充換電設(shè)施新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃建議明確了新能源汽車的長(zhǎng)期戰(zhàn)略定位。新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，是

推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，備受關(guān)注，政策紅利不斷。其中，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展

規(guī)劃（2021—2035

年）（下簡(jiǎn)稱規(guī)劃）對(duì)新能源汽車的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、發(fā)展目標(biāo)、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、基礎(chǔ)

設(shè)施、產(chǎn)業(yè)開放格局等各方面給出了明確指引。根據(jù)規(guī)劃，到

2025

年中國(guó)新能源汽車銷量將達(dá)汽車總銷量

的

20%左右（約

560

萬(wàn)輛/年），年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近

40%，“十四五”期間新能源汽車滲透率將進(jìn)一步提高。充換電基礎(chǔ)設(shè)施加速布局，財(cái)政支持下建設(shè)速度將加快。新能源充電樁是新能源汽車推廣的必備配套基礎(chǔ)

設(shè)施之一，用以解決新能源汽車的里程焦慮。充電樁被列入新基建七大產(chǎn)業(yè)方向之一，政府工作報(bào)告提出，要

加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。充電樁被列入“新基建”名單中，第

一次寫進(jìn)政府工作報(bào)告。隨后，工信部、國(guó)家能源局等多部委陸續(xù)出臺(tái)了多份政策文件，提出要加強(qiáng)充電基礎(chǔ)

設(shè)施建設(shè)，提升新能源汽車的充電保障能力。預(yù)計(jì)到

2025

年中國(guó)新能源汽車保有量將突破

2500

萬(wàn)輛，根據(jù)

充電聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，按照車樁比

3：1

進(jìn)行保守配置仍存在大量缺口。規(guī)劃明確要對(duì)作為公共設(shè)施的充電樁建

設(shè)給予財(cái)政支持，這將對(duì)相對(duì)重資產(chǎn)的充電運(yùn)營(yíng)行業(yè)形成巨大利好，緩解充電樁建設(shè)運(yùn)營(yíng)商在運(yùn)營(yíng)前期較大的

投資與運(yùn)營(yíng)虧損壓力。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、涵蓋行業(yè)廣。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相比傳統(tǒng)燃油汽車有很大區(qū)別。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，上

游主要是核心零部件生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，如鋰、鈷、鉬等金屬及正/負(fù)極材料、電解液、隔膜等動(dòng)力電池的基礎(chǔ)

材料部件。中國(guó)電動(dòng)汽車動(dòng)力電池以鋰離子電池為主，根據(jù)正極材料不同可以分為磷酸鐵鋰電池和三元材料電

池，二者的裝機(jī)占比超過

95%。中游主要是新能源汽車的核心零部件產(chǎn)業(yè)，以“三電系統(tǒng)”為主：動(dòng)力電池、

驅(qū)動(dòng)電機(jī)和電控系統(tǒng)。“三電系統(tǒng)”在新能源汽車的造價(jià)成本中超過

50%，其中，動(dòng)力電池占到“三電系統(tǒng)”成

本的

60-70%。隨著新能源汽車銷量的快速增長(zhǎng)，對(duì)動(dòng)力電池的需求量巨大，以寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科為

代表的動(dòng)力電池頭部供應(yīng)商市占率近七成，優(yōu)勢(shì)極大。下游則是新能源整車廠和充電樁、換電站等配套基礎(chǔ)設(shè)

施供應(yīng)商。未來(lái)幾年新能源汽車市場(chǎng)銷量將快速增長(zhǎng)，基礎(chǔ)材料部件和核心零部件領(lǐng)域迎來(lái)明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信號(hào)。同

時(shí)，由于新能源汽車中上游供應(yīng)鏈技術(shù)含量相對(duì)較高，產(chǎn)品研發(fā)認(rèn)證流程復(fù)雜，頭部企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)

地位愈發(fā)穩(wěn)固，受新能源整車銷量上升影響的需求增量確定。今年一季度中國(guó)新能源車產(chǎn)銷大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)業(yè)鏈都將維持高景氣狀態(tài)。目前中國(guó)的新能源車滲透

率僅

5%，技術(shù)路線圖

2.0規(guī)劃

2035

年滲透率達(dá)到

50%，長(zhǎng)期內(nèi)新能源車和動(dòng)力電池銷量增長(zhǎng)非常確定。4.4

人工智能人工智能已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模應(yīng)用階段。人工智能是利用數(shù)字計(jì)算機(jī)或者數(shù)字計(jì)算控制的機(jī)器模擬、延伸和拓

展人的智能，感知環(huán)境、獲取知識(shí)并使用知識(shí)獲得最佳結(jié)果的理論、方法、技術(shù)及應(yīng)用系統(tǒng)。人工智能迎來(lái)三

次快速發(fā)展：第一次浪潮發(fā)生在

1956~1976

年，主要成果是完成了一些定理證明以及邏輯程序語(yǔ)言。第二次浪

潮發(fā)生在

1976~2006

年，主要成果是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論的提出以及應(yīng)用。在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)可以解決一些簡(jiǎn)單單一問題，

對(duì)于復(fù)雜問題的處理效果不盡理想。第三次浪潮發(fā)生在

2006~現(xiàn)在，基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的深度學(xué)習(xí)，將大數(shù)據(jù)、

神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)和數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)的方法結(jié)合在一起，在硬件進(jìn)步、卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型優(yōu)化、參數(shù)訓(xùn)練技巧的發(fā)展等推動(dòng)

因素影響下，人工智能迎來(lái)快速發(fā)展。第三次浪潮的發(fā)展已經(jīng)使得人工智能技術(shù)的發(fā)展程度（識(shí)別率、準(zhǔn)確率）

可以實(shí)際解決很多傳統(tǒng)需要人類大腦才能解決的問題，具備了很強(qiáng)的實(shí)用性。中國(guó)人工智能領(lǐng)域起步較晚，受到黨和政府的高度重視，近幾年市場(chǎng)規(guī)模崛起快速。2015

年后國(guó)家開始密

集出臺(tái)相關(guān)扶持政策，并將人工智能上升到國(guó)家戰(zhàn)略。人工智能領(lǐng)域受到政策和資本的青睞，發(fā)展迅猛。2020

年

3

月

4

日，中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議，提出要發(fā)力于科技端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，人工智能成為“新

基建”七大版塊中的重要一項(xiàng)。近五年年復(fù)合平均增長(zhǎng)率達(dá)

44.5%，顯著高于同期全球市場(chǎng)

26.2%的復(fù)合年均增

速。預(yù)計(jì)到

2025

年，中國(guó)人工智能領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將突破

4000

億元。人工智能企業(yè)可劃分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層，基礎(chǔ)層以

AI芯片、計(jì)算機(jī)語(yǔ)言、算法架構(gòu)等研發(fā)為主；

技術(shù)層以計(jì)算機(jī)視覺、智能語(yǔ)音、自然語(yǔ)言處理等應(yīng)用算法研發(fā)為主；應(yīng)用層以

AI技術(shù)集成與應(yīng)用開發(fā)為主。AI芯片：目前人工智能芯片分為

GPU、FPGA和

ASIC三種芯片，GPU芯片主要處理圖像領(lǐng)域的運(yùn)算加速；

FPGA適用于多指令、單數(shù)據(jù)流的分析，常用于預(yù)測(cè)階段；ASIC為實(shí)現(xiàn)特定要求而定制的芯片，除了不能擴(kuò)展，

在功耗、可靠性、體積方面都有優(yōu)勢(shì)，因此多用于端側(cè)或邊緣測(cè)。技術(shù)層：基于基礎(chǔ)層的支撐，設(shè)計(jì)出的解決某一類過去需要人腦解決問題的通用方法，具體包括智能語(yǔ)音、

計(jì)算機(jī)視覺、自然語(yǔ)言處理以及其他類這四大人腦功能的處理方法。這些方法基于深度學(xué)習(xí)算法，根據(jù)具體的

數(shù)據(jù)以及處理場(chǎng)景，形成了專門的成套技術(shù)處理方法和最佳實(shí)踐。應(yīng)用層：人工智能可以應(yīng)用在各行各業(yè)，目前在安防、金融、零售等領(lǐng)域應(yīng)用較多。4.5

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在加速工業(yè)技術(shù)改革創(chuàng)新、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能等方面的基礎(chǔ)性作用日

益凸顯。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的本質(zhì)是通過工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)采集海量工業(yè)數(shù)據(jù)，并提供數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、管理、呈現(xiàn)、分

析、建模及應(yīng)用開發(fā)環(huán)境，匯聚制造企業(yè)及第三方開發(fā)者，開發(fā)出覆蓋產(chǎn)品全生命周期的業(yè)務(wù)及創(chuàng)新性應(yīng)用，

以提升資源配置效率，推動(dòng)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。隨著

5G基礎(chǔ)設(shè)施的日益完善和區(qū)塊鏈、邊緣計(jì)算、人工智能

等技術(shù)的逐漸成熟，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)落地實(shí)踐的加速期，與工業(yè)體系逐漸深度疊加融合，推動(dòng)工業(yè)提質(zhì)增效和

數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)作為“新基建”的重點(diǎn)項(xiàng)目，已成為中國(guó)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、驅(qū)動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

的新動(dòng)能之一。4.6

生物醫(yī)藥老齡化背景下中國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域需求持續(xù)擴(kuò)張，人類對(duì)健康的追求不斷提升，推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新步伐，其中未滿足

的臨床需求永遠(yuǎn)是醫(yī)藥行業(yè)最核心的投資邏輯。隨著人均醫(yī)療費(fèi)用不斷增加，醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)醫(yī)療健康領(lǐng)

域持續(xù)看好創(chuàng)新藥投資主線。創(chuàng)新藥上游是

CXO企業(yè)，下游是醫(yī)院和患者。創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展帶動(dòng)行業(yè)上游行業(yè)高景氣度。創(chuàng)新藥黃金銷

售時(shí)間短暫，專利懸崖影響巨大，研發(fā)周期縮短可以獲得更長(zhǎng)的市場(chǎng)獨(dú)占期，制藥企業(yè)對(duì)藥品研發(fā)和生產(chǎn)的效

率關(guān)注度大幅提高，更傾向于將藥品研發(fā)進(jìn)行外包以縮短藥品研發(fā)時(shí)間，對(duì)醫(yī)藥外包需求增加，上游

CROCMO行業(yè)擁有較高景氣度。隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的興起，CXO產(chǎn)業(yè)也得到蓬勃的發(fā)展，國(guó)內(nèi)主流

CXO龍頭公司

近年來(lái)先后上市，包括綜合型

CRO代表藥明康德、藥明生物、康龍化成，以及細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司泰格醫(yī)藥、凱

萊英、昭衍新藥、藥石科技等，為藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供全方位支持。創(chuàng)新藥將取代仿制藥成為主流。創(chuàng)新能力不足，仿制藥占據(jù)主流是中國(guó)藥品市場(chǎng)的基本國(guó)情。隨著國(guó)家組

織藥品集中采購(gòu)走向常態(tài)化運(yùn)行，仿制藥企業(yè)的利潤(rùn)空間被大幅壓縮，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)進(jìn)一步深化，行業(yè)迎來(lái)

“洗牌”。藥品集采促使國(guó)內(nèi)藥企加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，將創(chuàng)新能力作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和投資主線。未來(lái)創(chuàng)新藥將

是中國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)最熱門的方向之一，呈現(xiàn)百花齊放的局面，研發(fā)投入高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的藥企在利好環(huán)境下將脫

穎而出，受到市場(chǎng)的青睞。頭部企業(yè)快速布局，快速跟進(jìn)全球領(lǐng)先靶點(diǎn)。恒瑞醫(yī)藥、再鼎藥業(yè)等國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)整體對(duì)新靶點(diǎn)的跟進(jìn)

速度加快，同樣以腫瘤、自身免疫為例，從

PARP抑制劑到

CD47、TIGIT等腫瘤免疫靶點(diǎn)、以及

IL-17

為代表的

自身免疫靶點(diǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的布局均較快。傳統(tǒng)制劑企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型：收購(gòu)創(chuàng)新藥研發(fā)公司。仿制藥板塊整體受

到帶量采購(gòu)等政策壓力，近年傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)也