有色金屬行業(yè)之博遷新材研究報(bào)告1公司簡介：技術(shù)領(lǐng)先的電極鎳粉龍頭1.1廿載磨一劍，霜刃今朝試博遷新材是集高端納米金屬粉體材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的國家高新技術(shù)企業(yè)，于2010年成立，2015年與納米股份（前身為2000年成立的廣博納米）業(yè)務(wù)整合，并于2020年在上交所主板上市。公司主要產(chǎn)品為納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉等，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、通信以及工業(yè)自動化、航空航天等領(lǐng)域，為客戶提供輕量化、小型化產(chǎn)品整體方案。公司目前擁有4家境內(nèi)外子公司與分公司，是中國納米金屬材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的開拓者之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)：王利平先生為公司控股股東及實(shí)際控制人，截至2021Q3，王利平通過廣弘元間接持有公司19.7%股份，通過申揚(yáng)投資間接持有公司6.9%股份，合計(jì)持有公司26.6%股份。其中，申揚(yáng)投資及辰智卓新為員工持股平臺，分別持有公司6.9%、3.2%股份，陳鋼強(qiáng)博士為技術(shù)入股，目前持有公司6.5%股份。公司的發(fā)展可分為四個階段：（1）初步發(fā)展階段（2010-2014）：立足電子專用高端金屬粉體材料領(lǐng)域，建成9條并購買6條物理氣相法金屬粉體生產(chǎn)線，完成早期客戶資源和工藝技術(shù)的積累。（2）業(yè)務(wù)整合階段（2015-2016）：對納米股份金屬粉體業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，購買納米股份物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線10條及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)，新建11條物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線。研發(fā)出全球領(lǐng)先的80nm鎳粉。（3）迅速發(fā)展階段（2017-2018）：與三星電機(jī)簽訂合作協(xié)議，公司根據(jù)海外客戶需求迅速擴(kuò)產(chǎn)，新建物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線56條。開始產(chǎn)業(yè)化量產(chǎn)全球領(lǐng)先的80nm鎳粉。（4）未來發(fā)展規(guī)劃（2019起）：進(jìn)一步擴(kuò)大金屬粉體產(chǎn)能，在寧波和宿遷新建、擴(kuò)建生產(chǎn)線；加快新產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，研發(fā)合金粉體、鋰電池負(fù)極材料并推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化；拓展公司產(chǎn)品在智能化消費(fèi)電子、新能源汽車和無人駕駛、5G通信、工業(yè)自動化、3D打印以及航天航空等終端領(lǐng)域的應(yīng)用。產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司產(chǎn)品可分為純金屬粉及合金粉，主要用于消費(fèi)電子、汽車電子、通信以及工業(yè)自動化、航空航天等其他工業(yè)領(lǐng)域。純金屬粉可進(jìn)一步細(xì)分為鎳粉、銅粉、銀粉，合金粉主要為鎳鉻、鎳錫以及鎳鐵合金粉。鎳粉是公司核心產(chǎn)品，2018-2020年收入4.2、3.9、5億元，毛利率為38%、54.6%、49.1%，鎳粉球形度、電導(dǎo)率、耐熱性等性能均較優(yōu)異，廣泛用于MLCC內(nèi)部電極以及其他電子組件電極制造，2020年毛利率下降主要系常規(guī)粒徑產(chǎn)品占比提升。銅粉2018-2020年收入0.3、0.3、0.4億元，毛利率為41.0%、44.4%、49.8%，毛利率提升主要系銅棒采購價(jià)格下降以及內(nèi)銷比例上升導(dǎo)致平均銷售單價(jià)上漲，廣泛用于MLCC外部電極以及其他電子組件電極制造。銀粉2018-2020年收入0.2、0.2、0.3億元，毛利率為6.9%、13.4%、17.1%，主要用于加工導(dǎo)電銀漿。合金粉收入規(guī)模較小，主要系下游企業(yè)尚在進(jìn)行工藝評定，未來可用于大規(guī)模制造電子屏蔽材料、高端機(jī)床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等。同時，為專注金屬粉體業(yè)務(wù)，公司已將焊錫業(yè)務(wù)出售，2019年起不再經(jīng)營焊錫產(chǎn)品業(yè)務(wù)。業(yè)績情況：公司2018-2020年?duì)I收5.3、4.8、6億元，增速分別為63.3%、-8.9%、24.0%，近5年收入復(fù)合增速36%，2018-2020年歸母凈利潤分別為1、1.3、1.6億元，增速分別為114.7%、29.2%、18.4%，近5年利潤復(fù)合增速56.9%。2019年收入下滑主要系公司出售廣昇新材焊錫業(yè)務(wù)，且下游MLCC市場略有波動，2020年MLCC市場需求回升，公司收入相應(yīng)回升。近年公司利潤增速高于收入增速主要系公司與三星長期合作，MLCC用鎳粉產(chǎn)品線、質(zhì)量得到大幅提升，且三星對公司小粒徑鎳粉需求量增加，帶動公司盈利能力增長。2021Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收7.1億元，同比增長72.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.8億元，同比增長53.3%，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，預(yù)計(jì)未來收入業(yè)績將持續(xù)增長。盈利能力和費(fèi)用率情況：2018-2020年公司整體毛利率分別為33.6%、47.7%、45.3%，凈利率為19.6%、27.9%、26.7%，整體呈上升趨勢，2020年下滑主要系公司以銷定產(chǎn)，常規(guī)粒徑鎳粉產(chǎn)品銷售占比有所上升，導(dǎo)致整體毛利率下滑。費(fèi)用率方面，2018-2020年公司期間費(fèi)用率為8.6%、10%、11.6%，整體呈上升趨勢，主要系公司加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)金屬粉體分級工藝導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用上升，同時匯率波動使得財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，除此之外，公司發(fā)行所需相關(guān)費(fèi)用導(dǎo)致管理費(fèi)用有所增長?，F(xiàn)金流情況良好：公司2020年應(yīng)收項(xiàng)為1.1億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)約為56天，應(yīng)收賬款余額較大客戶主要為MLCC制造行業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)或者上市公司，資金實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好，應(yīng)收賬款質(zhì)量高，發(fā)生壞賬可能性較小。2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流金額1.7億元，凈現(xiàn)比1.1，現(xiàn)金流較上年減少，主要系收現(xiàn)比降幅大于付現(xiàn)比。1.2研發(fā)投入質(zhì)量高，員工持股激發(fā)創(chuàng)新力高度重視技術(shù)積累與創(chuàng)新，研發(fā)投入質(zhì)量較高。公司設(shè)有研發(fā)中心，目前擁有研發(fā)人員86人，2020年研發(fā)支出0.2億元，同比增加37.4%，研發(fā)費(fèi)用率為4.1%。截至2020年底，公司已獲得專利98項(xiàng)，并獲批“江蘇省金屬超微粉末制備工程技術(shù)研究中心”、“江蘇省納米金屬粉體材料工程中心”等。從研發(fā)投入明細(xì)來看，公司研發(fā)質(zhì)量較高，研發(fā)支出中材料費(fèi)占比約43.2%，職工薪酬占比約45.8%，在可比公司中處于前列，彰顯公司注重對材料工藝的研發(fā)，同時不斷引入技術(shù)人才并提高研發(fā)人員的待遇。新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，募資建設(shè)研發(fā)中心進(jìn)一步擴(kuò)充品類。公司依托成熟的金屬粉體材料研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化體系，并根據(jù)客戶反饋及市場需求不斷進(jìn)行新品研發(fā)，培育潛在收入與盈利增長點(diǎn)，目前高端超細(xì)粉體液相、氣相分級技術(shù)開發(fā)均已進(jìn)入中試階段。公司擬將募集資金中9722.8萬元用于研發(fā)中心建設(shè)，未來將開發(fā)鎳基高溫合金粉材、磁性合金粉材、金屬3D打印材料、電子銅漿用銅粉開發(fā)與改性、MLCC用低碳Ni100原粉研發(fā)等，為開發(fā)新產(chǎn)品并快速推向市場夯實(shí)基礎(chǔ)，同時對現(xiàn)有產(chǎn)品改進(jìn)延伸，加強(qiáng)公司競爭力。激勵機(jī)制充分，員工持股平臺激發(fā)創(chuàng)新活力。公司自2016年以來先后通過申揚(yáng)投資、辰智卓新打造員工持股平臺，綁定核心技術(shù)人員利益，有助于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。2016年5月，申揚(yáng)投資受讓納米股份持有的博遷有限11.1%股權(quán)，現(xiàn)任董事江益龍、裘歐特等均為合伙人。2019年3月，辰智卓新受讓翔嘉中舟將其持有的博遷新材

4.2%的股份，進(jìn)一步擴(kuò)充員工持股平臺。通過核心員工持股平臺持股可加強(qiáng)員工凝聚力，為公司未來發(fā)展奠定充足的人才儲備。管理層具備產(chǎn)業(yè)背景，研發(fā)經(jīng)驗(yàn)積淀深厚。公司創(chuàng)始人、實(shí)際控制人、董事長王利平先生擁有近20年金屬粉體材料行業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，對公司產(chǎn)品應(yīng)用、市場推廣、品牌建立等起關(guān)鍵作用。公司董事兼總經(jīng)理陳鋼強(qiáng)先生擁有浙江大學(xué)化工系工學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位，加拿大麥吉爾大學(xué)化工系博士學(xué)位，擁有近30年金屬粉體材料研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾任加拿大魁北克省電力應(yīng)用研究院博士后研究員，美國DownCeramicInc.研究員，加拿大Noranda高科技材料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員等，陳博士深厚的技術(shù)積淀為公司提供清晰的指導(dǎo)方向。2鎳粉行業(yè)成長性高，PVD法引領(lǐng)未來增長2.1鎳粉應(yīng)用場景多元，為MLCC內(nèi)電極關(guān)鍵材料鎳粉是一種灰黑色粉體狀產(chǎn)品，憑借其小尺寸效應(yīng)、表面效應(yīng)、量子尺寸效應(yīng)和宏觀量子隧道效應(yīng)等性質(zhì)，具備球形度好、振實(shí)密度高、電導(dǎo)率高、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結(jié)溫度較高、與陶瓷介質(zhì)材料的高溫共燒性較好的特性，應(yīng)用領(lǐng)域包括多層陶瓷電容器

（MLCC）、催化劑、助燃劑、磁流體、吸波劑和藥物運(yùn)輸?shù)龋渲蠱LCC是重要應(yīng)用領(lǐng)域，將鎳粉制成漿料后用于MLCC內(nèi)電極制造。片式多層陶瓷電容器（MLCC）由印好電極（內(nèi)電極）的陶瓷介質(zhì)膜片以錯位的方式疊合起來，經(jīng)過一次性高溫?zé)Y(jié)形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨(dú)石的結(jié)構(gòu)體，故也叫獨(dú)石電容器。憑借其容量大、壽命高、體積小、耐高溫高壓、物美價(jià)廉等優(yōu)勢，占據(jù)了陶瓷電容器90%以上市場，被廣泛應(yīng)用于電子、汽車、軍工、工業(yè)等領(lǐng)域，其消耗量持續(xù)穩(wěn)定增長。鎳粉成本較低且導(dǎo)電性能優(yōu)越，是MLCC內(nèi)電極關(guān)鍵材料。金屬粉體決定電極性能，早期MLCC內(nèi)電極材料為鈀-銀合金或純金屬鈀，成本較高，而賤金屬鎳導(dǎo)電性能優(yōu)異且成本遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)貴金屬，同時資源豐富、來源廣泛。鎳電極成本僅為傳統(tǒng)Pd-Ag漿料5%，可大幅降低MLCC生產(chǎn)成本，同時鎳電阻率較低，導(dǎo)電性能優(yōu)于Pd-Ag電極。除此之外，鎳燒結(jié)特性優(yōu)異，燒結(jié)過程擴(kuò)散小，成型后致密性好，且鎳電化學(xué)穩(wěn)定性良好，可以提高M(jìn)LCC的可靠性。目前鎳基MLCC已占MLCC總份額的90%以上。2.2MLCC需求提升+高端化，驅(qū)動鎳粉市場增長測算得當(dāng)前鎳粉市場空間約47-50億元，未來隨著MLCC需求以及高容產(chǎn)品占比提升，市場規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模增長至67.8億元。測算方法：當(dāng)前MLCC鎳粉市場規(guī)模約47.1億元，2025年增長至67.8億元，其中高容MLCC用鎳粉市場規(guī)模46.1億元。根據(jù)日本富士總研數(shù)據(jù)，2020年全球MLCC市場規(guī)模1047.4億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)1288.3億元，假設(shè)高容MLCC占比由2020年的40%提升至2025年的55%，高容、低容內(nèi)電極成本占比約10%、5%，毛利率參考三環(huán)集團(tuán)及風(fēng)華高科募投項(xiàng)目，測算得2020年全球鎳粉市場規(guī)模47.1億元，2025年提升至67.8億元。目前鎳粉市場存在三大趨勢：1）MLCC下游需求持續(xù)增長，廠商擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃更為樂觀；2）民生、車載電子向小型化、大容量化演變，高端鎳粉占比及價(jià)值量提升；3）MLCC產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)企業(yè)崛起。鎳粉市場趨勢1：MLCC下游需求持續(xù)增長，廠商擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃更為樂觀MLCC應(yīng)用場景擴(kuò)展，5G、智能手機(jī)、汽車電子等推動需求持續(xù)增長。MLCC下游主要為手機(jī)（38%）、PC（19%）、汽車（16%）、AloT(15%)、工業(yè)和其他（12%），未來增量主要受益于：1）消費(fèi)電子更新?lián)Q代，根據(jù)MURATA估算，5G手機(jī)MLCC使用量較4G手機(jī)增加10-20%。2）新通信技術(shù)領(lǐng)域，4G基站MLCC用量約4000-5000顆，5G基站MLCC用量約1.5萬顆，用量提升3倍。3）汽車電子領(lǐng)域，電動化和智能化大幅提高M(jìn)LCC使用量，普通燃油車約需3000顆MLCC，純電動車型汽車達(dá)到18000顆左右。據(jù)日本富士總研預(yù)估，2021年各尺寸MLCC年消耗規(guī)模約5.3萬億顆，伴隨5G、消費(fèi)電子、汽車電子及物聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，市場需求規(guī)模有望持續(xù)增長，2025年需求突破6.1萬億顆。下游廠商對MLCC市場增長更為樂觀，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模超10%。村田預(yù)計(jì)MLCC市場增速可維持在10%以上，因此將每年擴(kuò)產(chǎn)10%應(yīng)對需求增長，三星、太陽誘電等頭部企業(yè)同樣看好MLCC市場增長，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模均超10%。國內(nèi)三環(huán)集團(tuán)、風(fēng)華高科等企業(yè)也相應(yīng)開啟擴(kuò)產(chǎn)，三環(huán)規(guī)劃新增產(chǎn)能3000億只/年，風(fēng)華高科計(jì)劃將MLCC產(chǎn)能由目前220億只/月提升至2022年450億只/月，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍。汽車電子MLCC附加值高，為各廠商下階段發(fā)展重點(diǎn)。隨著各汽車廠商大規(guī)模部署電動車制造，各國政府相繼出臺淘汰內(nèi)燃機(jī)汽車時間表，車用MLCC需求相應(yīng)增長，但目前可供應(yīng)廠商較少，未來2-3年車用MLCC供應(yīng)存在緊張。車用MLCC相較消費(fèi)電子安全性、可靠性要求更高，使用壽命15-20年以上，遠(yuǎn)高于消費(fèi)電子5年的使用壽命，因此技術(shù)門檻、產(chǎn)品質(zhì)量以及附加值更高。目前頭部MLCC廠商轉(zhuǎn)向高附加值車用MLCC趨勢明顯，目前能夠開發(fā)和供應(yīng)車載MLCC廠商較少，村田尖端產(chǎn)品處于行業(yè)領(lǐng)先。鎳粉市場趨勢2：民生、車載電子向小型化、大容量化演變，高端鎳粉占比及價(jià)值量提升隨著高功能、低功耗產(chǎn)品需求增長，MLCC小型化、大容量化趨勢加深。MLCC尺寸下降趨勢約以10年為周期，2010年至2020年，隨著智能手機(jī)等電子設(shè)備功能性擴(kuò)大，民生設(shè)備主流型號由1005M/0402變?yōu)?603M/0201，此外可穿戴設(shè)備等小型模組的興起帶動0402M、0201M等小尺寸組件需求增加，超小型MLCC將成為未來消費(fèi)電子市場主流。車載MLCC應(yīng)用時間較民生設(shè)備延遲5-10年，2010年至2020年主流型號由1608M/0603變?yōu)?005M/0402，在維持可靠性同時逐步推進(jìn)小型化產(chǎn)品開發(fā)。小尺寸、大容量MLCC需要更細(xì)、更均勻的鎳粉，鎳粉價(jià)值量提升。在小型化趨勢下，要實(shí)現(xiàn)MLCC大容量化,可通過增加堆疊層數(shù)、縮小極板間距、降低介質(zhì)層厚度實(shí)現(xiàn)，因此需要更細(xì)、更均勻的鎳粉作為內(nèi)電極。近年鎳粉粒徑從600nm、400nm向300nm、200nm及以下靠近。參考村田高品質(zhì)MLCC規(guī)格數(shù)據(jù)，介質(zhì)層厚度由2000年1μm降低至2020年的0.3μm，鎳粉粒徑則由0.2μm降低至0.1μm，隨著未來超小型MLCC占比提升，對更小粒徑鎳粉需求增加，鎳粉價(jià)值量增加，市場向具備技術(shù)優(yōu)勢的高端鎳粉龍頭集中。參考

博遷新材數(shù)據(jù)，2019年80nm半成品鎳粉銷售單價(jià)為1490.7元/公斤，遠(yuǎn)高于其他粒徑。鎳粉市場趨勢3：MLCC產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)企業(yè)崛起MLCC產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)企業(yè)崛起。中國是全球最大的MLCC市場，隨著MLCC產(chǎn)業(yè)鏈逐步向大陸轉(zhuǎn)移，全球超50%的MLCC產(chǎn)能位于中國大陸。同時，國內(nèi)廠商三環(huán)集團(tuán)、風(fēng)華高科等異軍突起，目前均有數(shù)倍產(chǎn)能擴(kuò)張，未來有望首先實(shí)現(xiàn)對臺系廠商的趕超，國內(nèi)鎳粉需求將相應(yīng)增長。2.3競爭格局集中，PVD法更具優(yōu)勢及潛力鎳粉的生產(chǎn)主要分為制粉及分級兩大環(huán)節(jié)。制粉為主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)，分級為配套環(huán)節(jié)，系制粉的后續(xù)深加工。目前實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的制粉方法包括化學(xué)法（CVD、液相法）和物理法

（PVD），CVD法原理為通過熱分解或者還原得到粉體，PVD法通過加熱氣化、控制原子碰撞、冷卻收集粉體，液相法利用直流電進(jìn)行氧化還原反應(yīng)。完成制粉環(huán)節(jié)后，需要通過分級區(qū)分不同粒徑粉體，因此分級是將原粉轉(zhuǎn)變?yōu)榉旨壏鄄⑻嵘a(chǎn)品附加值的重要途徑。目前主流的三種生產(chǎn)工藝中，PVD法具備明顯優(yōu)勢和潛力。目前CVD與PVD法生產(chǎn)成本類似，PVD法產(chǎn)物純度高、尺寸小、粒徑分布均勻、形狀與尺寸可控、制備過程對環(huán)境友好。CVD法制備的粉體結(jié)晶度低、球形度差、粒度分布寬、分散性差，同時雜質(zhì)含量高，在制備過程中易產(chǎn)生有害氣體，對設(shè)備要求高。液相法主要為電解法，制備的粉體形貌不規(guī)則，粒度大小不易控制，生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量廢液，環(huán)保壓力較大。目前博遷的PVD法可實(shí)現(xiàn)80nm粉體制備，粒徑最小，CVD法目前已知最低粒徑為180nm。從趨勢上看，博遷和昭榮的PVD工藝成長最快，未來PVD法將成為絕對主流。PVD法固定資產(chǎn)投入較小，核心難點(diǎn)在于量產(chǎn)取粉。PVD法固定資產(chǎn)投入較小，歷史單條產(chǎn)線制粉設(shè)備原值在108萬/套，單條產(chǎn)線設(shè)備總投資額約400萬/條，設(shè)備來源為定制自產(chǎn)，建設(shè)調(diào)試周期約3-6個月，擴(kuò)產(chǎn)相對簡單。PVD法原理清晰，實(shí)驗(yàn)室階段制備難度不大，核心難點(diǎn)在于能否實(shí)現(xiàn)工業(yè)批量化生產(chǎn)，差異主要在于PVD制粉為系統(tǒng)性工程，公司在長期生產(chǎn)中積累了大量的工藝，技術(shù)人員對各生產(chǎn)環(huán)節(jié)都具備經(jīng)驗(yàn)沉淀，因此技術(shù)壁壘極高。日系企業(yè)主導(dǎo)鎳粉市場，競爭格局較為集中。鎳粉制備工藝復(fù)雜，存在技術(shù)壁壘，下游客戶對產(chǎn)品質(zhì)量、性能有較高要求，因此全球能夠工業(yè)化量產(chǎn)鎳粉的企業(yè)較少，主要為日本企業(yè)，包括JFE礦業(yè)、住友金屬礦山、昭榮化學(xué)、東邦鈦等，國內(nèi)企業(yè)為博遷新材。目前鎳粉市場競爭格局較為集中，昭容化學(xué)鎳粉營收約20億元，市占率40%全球第一，供粉半徑100-650nm，東邦鈦營收約6億元，市占率約14%，博遷新材目前市占率約10%，可供全球領(lǐng)先的80nm鎳粉。日本MLCC生產(chǎn)商多與本土供應(yīng)商匹配，三星及國產(chǎn)廠商崛起帶來發(fā)展良機(jī)。鎳粉決定內(nèi)電極性能，客戶認(rèn)證周期長、粘性強(qiáng)，不會輕易切換供應(yīng)商，歷史上日系MLCC廠商多采購本土供應(yīng)商的鎳粉。而三星及國產(chǎn)廠商崛起帶來了追趕的機(jī)遇，2020年三星MLCC市占率已達(dá)19%，隨著國產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能及產(chǎn)品品質(zhì)提升，以博遷新材為代表的國產(chǎn)鎳粉企業(yè)迎來市占率提升的機(jī)會，因其技術(shù)上的優(yōu)勢，有望實(shí)現(xiàn)對昭容化學(xué)的趕超。3公司技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，鎳粉成長空間大3.1公司技術(shù)全球領(lǐng)先，已在三星證明自己，歷史業(yè)績高增長博遷新材

PVD法工藝領(lǐng)先。目前博遷新材是全球唯一具備80nm鎳粉量產(chǎn)能力的企業(yè)，技術(shù)可延伸至60nm、40nm等更低粒徑。公司PVD法粉體特性高，技術(shù)可拓展性強(qiáng)。公司PVD技術(shù)流程短，適用大批量常規(guī)、小批量特殊規(guī)格粉體生產(chǎn)，且粉體特性高，粒徑可控。目前公司大規(guī)模量產(chǎn)的80nm鎳粉粒徑已應(yīng)用于三星MLCC生產(chǎn)中，并將進(jìn)一步研發(fā)50nm和30nm的MLCC用鎳粉，滿足小型化、高容量需求。同時該技術(shù)靈活度高，可用于制備絕大部分納米級、亞微米級和微米級球形純金屬粉體或合金粉體，未來隨著工藝進(jìn)步，可生產(chǎn)滿足客戶要求的非金屬粉體，下游應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒅鸩酵卣沟诫娮釉骷袠I(yè)之外。公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)入三星供應(yīng)鏈，80nm鎳粉全球獨(dú)供。早期MLCC市場被日企壟斷，三星原材料受制于日本企業(yè)，因此有意尋找日本外供應(yīng)商。公司原控股股東廣博納米產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，通過三星試驗(yàn)后于2007年起向其銷售鎳粉。公司根據(jù)三星需求開展鎳粉研發(fā)并進(jìn)行產(chǎn)品更新?lián)Q代，是目前全球唯一可量產(chǎn)80nm鎳粉的企業(yè)。三星對公司產(chǎn)品評價(jià)較好，于2017年5月、2020年3月分別與公司簽訂合作協(xié)議，約定2018-2020年、2021-2023年每年向公司及子公司采購約500噸80nm-300nm鎳粉，3年采購總額分別約為2100噸、2000噸。鎳粉業(yè)務(wù)高速增長，利潤率逐步攀升。公司2020年鎳粉收入5億元，近5年復(fù)合增速達(dá)63.4%，保持較高增長。2020年鎳粉毛利率為49.1%，凈利率（整體）為26.7%，近3年分別提升14.3pp、11.7pp，2020年毛利率較2019年下降主要系常規(guī)粒徑產(chǎn)品占比有所提升所致?？蛻艉w知名MLCC生產(chǎn)商，三星為公司第一大客戶。公司主要客戶為三星電機(jī)、臺灣華新科、臺灣國巨、風(fēng)華高科、三環(huán)股份等全球前十大MLCC生產(chǎn)廠商。目前全球MLCC市場較為集中，因此公司客戶集中度較高，2021H1前五大客戶收入占比為88.3%，其中三星為公司第一大客戶，收入占比達(dá)72.4%，公司對三星整體銷售額仍保持增長。公司與三星合作下，工藝不斷改進(jìn)，產(chǎn)品品質(zhì)相應(yīng)提升，同時拓展在MLCC領(lǐng)域商業(yè)機(jī)會，贏得潛在優(yōu)質(zhì)客戶的認(rèn)可。公司目前鎳粉產(chǎn)品主要為80nm（半成品分級粉）、300nm（半成品分級粉），300nm（分級粉）、400nm（分級粉）以及少量的150nm、180nm和200nm（分級粉）。在MLCC小型化趨勢下，公司于2016年研制并逐步量產(chǎn)80nm鎳粉，客戶采購量不斷增加，使80nm（半成品分級粉）銷量快速提升，同時單價(jià)約為其他粒徑單價(jià)4倍，2019年銷量占比達(dá)到27.0%，占鎳粉營收達(dá)59%，2021年80nm鎳粉占比仍在提升。3.2現(xiàn)有客戶需求持續(xù)增長，未來潛力較大公司現(xiàn)有客戶主要以三星、臺系以及國產(chǎn)企業(yè)為主，我們認(rèn)為未來現(xiàn)有客戶中主要的增長點(diǎn)為：1）三星在車載領(lǐng)域強(qiáng)勢擴(kuò)產(chǎn)，公司與三星長期合作，有較大增長空間。2）以三環(huán)集團(tuán)為代表的國產(chǎn)企業(yè)具備高成長潛力，隨著制漿水平提升，公司鎳粉有更多應(yīng)用空間。三星發(fā)力車用MLCC，公司將顯著受益。目前村田、TDK分別占汽車MLCC市場的56%、25%，而三星份額僅6%。三星天津新工廠已于2021年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年汽車MLCC出貨量將增長兩位數(shù)，并計(jì)劃至2022年汽車MLCC市占率達(dá)到世界第二，到2026年汽車MLCC占總收入10%以上，預(yù)計(jì)收入將超1000億元。隨著三星車載MLCC出貨量增長，對鎳粉有更大需求，公司作為三星供應(yīng)商將深度受益。三環(huán)產(chǎn)能擴(kuò)張+高端產(chǎn)品占比提升，制漿工藝精進(jìn)后有望帶來更大鎳粉需求。三環(huán)2021年定增計(jì)劃新建年產(chǎn)3000億只高容MLCC項(xiàng)目，根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)三環(huán)2022年產(chǎn)能擴(kuò)張約40%-50%，同時高容產(chǎn)品占比將有顯著提升，鎳粉需求相應(yīng)增長。制漿水平?jīng)Q定了企業(yè)使用鎳粉的規(guī)格高低，目前國內(nèi)企業(yè)如三環(huán)、戍普電子等制漿技術(shù)尚未成熟，多使用300nm以上鎳粉進(jìn)行漿料制備，更低規(guī)格漿料多為外購。因此隨著三環(huán)等企業(yè)制漿工藝成熟，突破至200nm甚至更低，公司的高端鎳粉有進(jìn)一步應(yīng)用空間。3.3看好分級技術(shù)突破后的產(chǎn)品豐富度、客戶豐富度、利潤率提升分級技術(shù)是公司目前的核心關(guān)鍵點(diǎn)，突破后可在產(chǎn)品豐富度、客戶豐富度、利潤率上取得提升：1）產(chǎn)品豐富度提升。公司對三星銷售的產(chǎn)品主要規(guī)格為80nm（半成品粉）、300nm

（半成品粉、分級粉）以及300nm以上的成品粉，120nm-200nm規(guī)格鎳粉因分級技術(shù)掣肘產(chǎn)品斷層，分級技術(shù)突破后可填補(bǔ)該區(qū)間內(nèi)產(chǎn)品空白。2）客戶豐富度提升。村田等日系廠商只接受分級粉供應(yīng)，而博遷是80nm鎳粉的全球獨(dú)供，80nm分級技術(shù)突破后有望突破日系廠商。3）利潤率提升。分級后的鎳粉具備更高的附加值，利潤率相應(yīng)提升。分級技術(shù)突破后，公司產(chǎn)品品類將進(jìn)一步擴(kuò)充從三星供應(yīng)商來看：1）300nm以上規(guī)格鎳粉。公司與昭容化學(xué)均可供應(yīng)成品粉。2）120-200nm規(guī)格鎳粉。公司分級技術(shù)正處于突破期，而昭容化學(xué)可供成熟的成品粉，因此三星主要采購昭容化學(xué)鎳粉，公司該區(qū)間產(chǎn)品出現(xiàn)斷層，而隨著公司近期分級技術(shù)取得突破，已向三星二次送樣150nm、180nm鎳粉成品粉，若實(shí)現(xiàn)供貨，產(chǎn)品豐富度有望提升。3）80nm規(guī)格鎳粉。目前公司80nm鎳粉全球獨(dú)供，分級技術(shù)尚未成熟，三星采購半成品粉后自行分級，但得粉率較低，若公司80nm分級技術(shù)突破，可以供應(yīng)三星80nm分級粉。三星使用80nm鎳粉倒逼村田頂尖鎳粉需求，公司有望突破村田客戶80nm鎳粉主要用于高端消費(fèi)電子，如蘋果、三星旗艦手機(jī)等，目前三星和村田為MLCC領(lǐng)域兩大巨頭，均定位于高端消費(fèi)電子市場，競爭較為激烈。隨著三星工藝提升，使用80nm鎳粉制造的0402電容可保持1.0uF大容量特性同時將額定電壓提升1.5倍（4V至6.3V），倒逼村田80nm鎳粉需求。目前公司為全球唯一具備100nm以下生產(chǎn)能力的企業(yè)，隨著分級技術(shù)突破，近期將向村田首次送樣，2022年或突破村田客戶。募投二代氣相分級項(xiàng)目，帶來利潤率提升公司分級粉產(chǎn)能由2017年的676.9噸提升至2019年的1376.9噸，但得粉率（分級粉產(chǎn)量/原粉產(chǎn)量）呈下滑態(tài)勢。二代氣相分級項(xiàng)目投產(chǎn)后將提升分級能力，根據(jù)公司預(yù)計(jì)，450噸150nm、200nm鎳原粉經(jīng)分級環(huán)節(jié)產(chǎn)出300nm鎳原粉58.56噸、200nm分級粉202.4噸、150nm分級粉157.6噸、廢粉22.6噸，根據(jù)公司測算，分級后營收增加值達(dá)7157.4萬元，遠(yuǎn)高于成本增加值2306.7萬元，毛利率提升9.4%，經(jīng)濟(jì)效益可觀。3.4產(chǎn)能擴(kuò)張+技改提升單產(chǎn)，生產(chǎn)能力和生產(chǎn)效率提升隨著國內(nèi)需求增長、三星車載領(lǐng)域有望爆發(fā)，公司相應(yīng)擴(kuò)產(chǎn)以滿足下游需求。國內(nèi)三環(huán)集團(tuán)、風(fēng)華高科等企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，三星在車載領(lǐng)域也有較大擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，未來鎳粉需求量進(jìn)一步增長。公司鎳粉原粉產(chǎn)能由2017年的651.7噸提升至2019年的1720噸，并將上市募集資金投向“電子專用高端金屬粉體材料生產(chǎn)基地建設(shè)及搬遷升級項(xiàng)目”及“年產(chǎn)1200噸超細(xì)納米金屬粉體材料項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)共新增產(chǎn)能900噸/年。4PVD法具備強(qiáng)拓展性，遠(yuǎn)期空間廣闊4.1拓展納米硅粉，百億市場值得期待硅碳負(fù)極是未來趨勢，逐步產(chǎn)業(yè)化消費(fèi)電子及新能源汽車發(fā)展，鋰離子電池高能量需要發(fā)展硅基負(fù)極。當(dāng)前天然石墨、人造石墨是主流的鋰電池負(fù)極材料路線，隨著新能源汽車對續(xù)航要求不斷提高，鋰電池負(fù)極材料向高比容量發(fā)展。目前石墨負(fù)極能量密度已接近理論比容量372mAh/g，而硅理論比容量為4200mAh/g，遠(yuǎn)超石墨類負(fù)極材料，因此結(jié)合碳材料高電導(dǎo)率、穩(wěn)定性及硅材料高容量優(yōu)點(diǎn)的硅基復(fù)合負(fù)極材料（Si/C、SiO/C）將成為未來鋰電池發(fā)展趨勢，硅基負(fù)極材料正逐步走向產(chǎn)業(yè)化。硅基材料應(yīng)用尚存難點(diǎn)，當(dāng)前方向?yàn)榧{米硅材料和硅氧（SiOx）負(fù)極材料。硅基應(yīng)用中，脫嵌鋰因體積膨脹和收縮而導(dǎo)致的顆粒破碎粉化及電極結(jié)構(gòu)破壞，會造成電化學(xué)性能失效，同時膨脹收縮帶來的SEI膜不斷破壞重組，持續(xù)消耗電解液和可逆鋰源導(dǎo)致電極容量衰減加速，導(dǎo)致充放電效率急劇降低。目前主流方向是采用石墨作為基體，摻入質(zhì)量分?jǐn)?shù)5%～10%的納米硅或SiOx組成復(fù)合材料并進(jìn)行碳包覆，抑制顆粒體積變化，提高循環(huán)穩(wěn)定性。氧化亞硅方案的核心優(yōu)勢是膨脹系數(shù)?。?20%），循環(huán)充放電次數(shù)高，核心問題是首次嵌入過程中會生成沒有電化學(xué)活性的Li4SiO4，大量損失能量密度，無法單獨(dú)使用，需要進(jìn)行預(yù)鋰化等工藝處理。納米硅方案核心優(yōu)勢是能量密度高，首次充放電效率較高，核心問題是膨脹系數(shù)高（300%），導(dǎo)致循環(huán)差，目前主要通過碳包覆等結(jié)構(gòu)處理，但大批量生產(chǎn)難度大。硅氧技術(shù)已有批量應(yīng)用，納米硅仍在測試階段目前國內(nèi)從事硅碳負(fù)極開發(fā)的企業(yè)主要有貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金能源、天目先導(dǎo)等。其中貝特瑞硅碳負(fù)極2013年通過三星認(rèn)證，并通過松下間接向特斯拉供應(yīng)產(chǎn)品，目前特斯拉model3搭載的松下產(chǎn)2170電池中摻了3.5%的氧化亞硅，質(zhì)量能量密度提升約4.5%。杉杉股份目前主要客戶為CATL，硅碳負(fù)極年產(chǎn)能在4000噸以上。各家負(fù)極廠商在氧化亞硅和納米硅兩種技術(shù)路線中均有技術(shù)儲備或樣品，總體來看，氧化亞硅路線更接近批量化應(yīng)用，納米硅路線大部分在測試階段。下游應(yīng)用硅氧負(fù)極為主，特斯拉轉(zhuǎn)向納米硅路線，納米硅商業(yè)化應(yīng)用可期。從終端及電池企業(yè)應(yīng)用來看，當(dāng)前應(yīng)用以硅氧負(fù)極為主，但氧化亞硅負(fù)極因?yàn)樘嵘m(xù)航里程有限，因此特斯拉由過去的硅氧路線轉(zhuǎn)向納米硅路線，2020年9月在電池日宣布將推出使用純硅負(fù)極電池汽車。廣汽埃安續(xù)航可達(dá)1000km的純電車型AIONLX，在夏季高溫下綜合續(xù)航里程達(dá)904km，即將進(jìn)入量產(chǎn)階段，廣汽采用納米復(fù)合硅技術(shù)，可使硅在充放電過程中的膨脹和收縮被限制緩沖，不會碎裂。隨著納米硅膨脹問題逐步解決，未來商業(yè)化應(yīng)用可期。拓展納米硅粉，打開百億空間硅碳負(fù)極材料制備工藝復(fù)雜，公司基于PVD法橫向拓展，技術(shù)工藝領(lǐng)先。公司開展硅粉的契機(jī)為日立化成及三菱化學(xué)尋找納米硅粉供應(yīng)商，公司經(jīng)一年摸索后成功突破。納米硅負(fù)極需要球狀、高純度、粒徑小、分散度高的納米級硅粉，目前制備納米硅主要有CVD、球磨法和PVD三種方法。目前硅碳負(fù)極硅粉需求均為球磨法，球磨法簡單，制備硅粉顆粒度相對均勻且成本低，但粉體結(jié)構(gòu)不規(guī)則，在充放電中易膨脹刺穿電池隔膜。CVD和PVD法均處于送樣階段，目前公司已可制備平均粒徑30nm的硅粉，且球形度好，規(guī)?；a(chǎn)能力更強(qiáng)，下游企業(yè)反饋PVD法產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)于CVD法，但價(jià)格較高。中性測算下，納米硅粉市場規(guī)模超100億元。以3.2v電壓，納米硅碳負(fù)極比容量較傳統(tǒng)負(fù)極提升30%，達(dá)到455Ah/Kg，1GWH電池需要742噸硅碳負(fù)極材料。2025年以1000GWH動力電池市場測算，假設(shè)納米硅方案滲透率20%，達(dá)到30%能量密度提升需要添加約10%的納米硅，對應(yīng)硅粉需求量約1.5w噸，市場空間約100億元。4.2HJT有望成為下一代主流技術(shù)，銀包銅替代需求高漲PERC轉(zhuǎn)換效率接近極限，HJT有望成為下一代主流路線PERC轉(zhuǎn)換效率接近極限，HJT未來發(fā)展空間較大。PERC是目前具備大規(guī)模生產(chǎn)應(yīng)用基礎(chǔ)且最成熟的高效電池技術(shù)，2020年市場占比達(dá)86.4%。目前光伏發(fā)電即將脫離對補(bǔ)貼依賴，光伏制造企業(yè)在平價(jià)壓力下將加速降低度電成本，2020年P(guān)ERC電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)22.8%，已接近其23%的理論值，且PERC在硅料成本及非硅成本亦趨于成熟，降本空間面臨瓶頸。在此背景下HJT電池憑借轉(zhuǎn)換效率高、衰減率低、工藝步驟少且降本路線清晰等優(yōu)勢特征，有望成為下一代主流的光伏電池技術(shù)。HJT電池以N型單晶硅為襯底光吸收區(qū)，經(jīng)制絨清洗后，在硅片正面依次沉積厚度為5-10nm的本征非晶硅薄膜和摻雜的P型非晶硅，與硅襯底共同形成p-n異質(zhì)結(jié)。硅片背面通過沉積厚度為5-10nm的本征非晶硅薄膜和摻雜的N型非晶硅形成背表面場，同時在雙面沉積透明導(dǎo)電氧化物薄膜，以減少收集電流時串聯(lián)電阻并起減反作用。最后通過絲網(wǎng)印刷在兩側(cè)頂層形成金屬基電極。HJT電池結(jié)構(gòu)工藝與常規(guī)太陽能電池有較大區(qū)別，具備不同特點(diǎn)，具體包括：（1）結(jié)構(gòu)對稱，便于縮減工藝設(shè)備，工藝步驟也更少,可做成雙面發(fā)電組件；（2）低溫制造，制程中最高溫度為非晶硅薄膜形成（200℃），避免傳統(tǒng)950℃高溫,降低能耗、減少硅片熱損傷；（3）高開路電壓，本征薄膜能有效純化晶體硅和摻雜非晶硅界面缺陷，開路電壓達(dá)735mV以上，轉(zhuǎn)換效率較高；（4）溫度特性好，溫度系數(shù)為-0.23%/℃，僅晶體硅(-0.45%/℃)一半，在高溫與低溫環(huán)境下均具有較好溫度特性；（5）無LlD與PID效應(yīng)，N型單晶硅襯底不存在P型晶硅中氧復(fù)合、礎(chǔ)鐵復(fù)合等問題，免疫LID效應(yīng)，且表面沉積TCO薄膜，無絕緣層，無表面層帶電的機(jī)會，避免PID現(xiàn)象發(fā)生。HJT電池轉(zhuǎn)換效率高，相關(guān)產(chǎn)線效率不斷更新。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，HJT電池轉(zhuǎn)換效率由2020年的23.8%提升至2030年的25.9%，高于P型電池及其他N型單晶電池。目前相關(guān)產(chǎn)線效率不斷提升，2021年9月，經(jīng)權(quán)威測試機(jī)構(gòu)ISFH認(rèn)證，邁為股份聯(lián)合澳大利亞電鍍技術(shù)初創(chuàng)公司SunDrive，利用其自主研發(fā)的HJT異質(zhì)結(jié)高效電池量產(chǎn)設(shè)備與SunDrive的電鍍工藝，在全尺寸（M6尺寸，274.5cm）單晶HJT電池上的光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25.54%，創(chuàng)造新的世界紀(jì)錄。預(yù)計(jì)2025年HJT電池市場占比達(dá)13.5%，產(chǎn)量達(dá)54.5GW。隨著HJT電池效率和成本優(yōu)勢不斷改善，市場占比將逐步提升，形成對傳統(tǒng)技術(shù)的替代趨勢。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，HJT電池市場占比將由2020的1.5%提升至2025年的13.5%，到2030年占比將達(dá)到32.5%，僅次于PREC電池（36.7%）。從產(chǎn)量來看，2020年中國HJT電池產(chǎn)量僅為2.1GW，預(yù)計(jì)2025年中國太陽能電池產(chǎn)量約為403.7GW，對應(yīng)HJT電池產(chǎn)量將達(dá)54.5GW。HJT降本核心在于銀漿，銀包銅降本效果明顯目前HJT電池成本高于PERC，主要系銀漿、靶材以及設(shè)備折舊成本較高。HJT電池生產(chǎn)成本約0.90元/W，PERC生產(chǎn)成本約0.72元/W。具體來看，HJT電池銀漿用量大，且低溫工藝下低溫銀漿的成本（8500元/kg）高于高溫銀漿（6500元/kg），同時HJT電池中透明導(dǎo)電膜需要使用靶材，為成本增量。從設(shè)備角度來看，目前HJT設(shè)備投資成本降至4.5億元/GW左右，但較PERC的1.5-2億元/GW仍較高，導(dǎo)致HJT的折舊成本較高。HJT降本核心痛點(diǎn)為銀漿。從HJT成本構(gòu)成來看，硅片成本占比49%，非硅成本占比32%，其中硅片成本絕對額與PERC接近，故降本需從非硅成本著手。從非硅成本細(xì)分來看，銀漿成本占比59%，是降本的首要切入點(diǎn)，靶材目前省銦技術(shù)路線為AZO替代以及銦的回收利用，但HJT