銀輪股份專題研究報(bào)告一、基本情況：60

年熱管理老將，放眼全球市場(chǎng)歷時(shí)

60

余年，銀輪股份成長(zhǎng)為全球熱管理零部件集團(tuán)。公司主要生產(chǎn)油、水、氣、冷媒

間的熱交換器、汽車空調(diào)等熱管理產(chǎn)品以及后處理排氣系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品，應(yīng)用于商用車、

乘用車、工程機(jī)械等領(lǐng)域。近年，公司整合海外資產(chǎn)，加快新產(chǎn)品、新客戶及市場(chǎng)拓展。

國(guó)際客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、法拉利、通用、福特、康明斯等車企及

Tier1

零部件集團(tuán)，

國(guó)內(nèi)客戶則以吉利、廣汽、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、上汽、一汽等車企為主。公司定義

2019-2038

年為二次創(chuàng)業(yè)，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)三大戰(zhàn)略：加快國(guó)際化布局、實(shí)現(xiàn)技術(shù)引領(lǐng)、提升綜合能力。（一）發(fā)展歷史：三次跨躍，聚焦新能源縱觀公司

60

余年發(fā)展歷史，三次轉(zhuǎn)型助推公司跨躍發(fā)展：1）國(guó)企改制：1999

年，公司由國(guó)企重組為股份制，設(shè)立“浙江銀輪機(jī)械股份有限公司”，

重整企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，于

2007

年在深交所上市。2）品類拓展：2013

年，公司與江鈴集團(tuán)合資成立南昌銀輪，乘用車配套業(yè)務(wù)開始布局。

隨后，公司通過投資、合資和收購等形式擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，相繼進(jìn)入乘用車熱管理和

尾氣處理等領(lǐng)域。3）國(guó)際化：2015

年起，公司依次收購德國(guó)普銳、美國(guó)熱動(dòng)力、瑞典

SetrabAB公司。通

過整合海外子公司的技術(shù)和資產(chǎn)，研發(fā)能力大步前進(jìn)，同時(shí)也逐步進(jìn)入合資及外資客戶

配套體系，建立海外研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的配套基地。2017

年公司成立第五事業(yè)部孵化新能源汽車熱管理項(xiàng)目。未來聚焦新能源領(lǐng)域：1）立

足熱交換部件產(chǎn)品向系統(tǒng)集成商發(fā)展；2）全面布局乘用、商用及國(guó)內(nèi)外應(yīng)用市場(chǎng)。（二）公司架構(gòu)：集團(tuán)化汽車零部件公司1、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)分散，個(gè)人股東較多公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)控人為董事長(zhǎng)徐小敏，其直接持股為

4.10%，通過天臺(tái)銀輪實(shí)業(yè)發(fā)

展有限公司、寧波正奇投資管理中心間接持有

14.20%的上市公司股份。2、子公司及組織架構(gòu)：子公司眾多，圍繞主業(yè)擴(kuò)張子公司眾多，圍繞熱管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張。銀輪股份擁有

47

家子公司，涉及工業(yè)、科研、餐飲、

投資及貿(mào)易等業(yè)務(wù)。公司通過出資、投資和收購的形式建設(shè)產(chǎn)銷研基地、吸納相關(guān)技術(shù)和市場(chǎng)，另一方面通

過與客戶成立合資公司的形式建立牢固的配套供應(yīng)關(guān)系。（三）資產(chǎn)布局：初具全球運(yùn)營(yíng)能力1、全球布局：貼近客戶、全球化運(yùn)營(yíng)初步具備屬地化生產(chǎn)、全球化運(yùn)營(yíng)能力。公司在上海、歐洲、北美分別設(shè)立了研發(fā)中心。

同時(shí)，在浙江、湖北、山東等地以及印度、北美、歐洲等地均建有生產(chǎn)基地。近年來穩(wěn)

步推進(jìn)屬地化配套戰(zhàn)略，初步具備全球化運(yùn)營(yíng)能力。2、產(chǎn)能情況：總量充沛、新能源持續(xù)擴(kuò)充汽車零部件產(chǎn)能達(dá)

4000

萬臺(tái)，350

萬臺(tái)新能源零部件產(chǎn)能有望繼續(xù)提升。2019

及

2020

年公司按整車配套產(chǎn)品總產(chǎn)量分別超過

3,232

萬臺(tái)和

3,498

萬臺(tái)，整體具備約

4,000

萬臺(tái)的汽車零部件配套能力。隨著新能源汽車項(xiàng)目的不斷批產(chǎn)，公司后續(xù)產(chǎn)能有望繼續(xù)釋放。募投項(xiàng)目布局新能源及尾氣處理業(yè)務(wù)，穩(wěn)健轉(zhuǎn)型。近五年，公司通過兩次募投項(xiàng)目布局

新能源及尾氣后處理領(lǐng)域，預(yù)計(jì)將成為公司未來業(yè)務(wù)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。3、海外收購：以技術(shù)和市場(chǎng)為目標(biāo)收購海外技術(shù)型公司，拓展各大地區(qū)配套能力。公司圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)收購、兼并海外公司，

布局新技術(shù)、拓展海外業(yè)務(wù)：1）德國(guó)普銳：收購?fù)瓿珊?，公司快速進(jìn)入

DPF領(lǐng)域，加快拓展公司北美市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，

提升尾氣處理產(chǎn)品技術(shù)，增強(qiáng)公司在尾氣后處理領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。2）美國(guó)

TDI：公司通過

TDI完整的銷售渠道拓展北美市場(chǎng)，利用

TDI的研發(fā)試驗(yàn)及樣

品制作能力與設(shè)施，加快新產(chǎn)品引入市場(chǎng)的進(jìn)度。3）收購瑞典

SetrabAB：被收購公司專注于小批量高端跑車?yán)鋮s模塊設(shè)計(jì)，主要客戶包

括法拉利、蘭博基尼、奔馳、賓利等超跑車企。公司收購后可將技術(shù)應(yīng)用于國(guó)內(nèi)高端電

動(dòng)車，同時(shí)為銀輪在歐洲乘用車市場(chǎng)開拓業(yè)務(wù)提供技術(shù)服務(wù)。（四）財(cái)務(wù)概況：營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利有待增強(qiáng)公司營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，近三年復(fù)合增速約

14%。2020

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

63.3

億元，同

比增長(zhǎng)

14.6%；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比近

84%、

國(guó)外業(yè)務(wù)占比近

16%。近三年，公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速約為+13.5%，超過汽車行業(yè)銷量增速，主要得益于商用車業(yè)務(wù)的高景氣以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)較弱，近四年處于

3.0-3.5

億元區(qū)間。公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)

4

年在

3-3.5

億元之間波動(dòng)，2020

年歸母凈利

3.2

億元/+1%。主要因?yàn)椋?）受新冠疫情影響，2020

年海外業(yè)務(wù)營(yíng)收、利潤(rùn)下滑明顯，公司

2020

年為海外子公司計(jì)提資產(chǎn)減值；2）公司之

前財(cái)務(wù)投資的上市公司股權(quán)的公允價(jià)值變動(dòng)。毛利率穩(wěn)定在

24%-27%，利潤(rùn)率及

ROE較穩(wěn)定。2020

年，公司綜合毛利率為

23.9%、

凈利潤(rùn)為

5.8%、ROE為

8.4%。盈利能力的下降主要受疫情及原材料漲價(jià)的影響。此外，

公司近幾年著重?zé)峁芾懋a(chǎn)品開發(fā)和新項(xiàng)目投入，并且為了構(gòu)建全球化的研發(fā)架構(gòu)，公司

持續(xù)引進(jìn)高素質(zhì)人才，管理費(fèi)用和研發(fā)成本均有所上升。資產(chǎn)負(fù)債率雖有上升，仍處于業(yè)內(nèi)較低水平。2020

年，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到

55.8%。近幾年公司投入多個(gè)新能源熱管理和尾氣處理高新技術(shù)項(xiàng)目，并且加大拓展海外市場(chǎng)，資

金需求有所增加，但負(fù)債率仍處于零部件行業(yè)較低水平。二、業(yè)務(wù)分析：基盤穩(wěn)定發(fā)展，聚焦新能源（一）基盤業(yè)務(wù)：熱管理、尾氣處理雙主業(yè)熱管理、尾氣處理兩大業(yè)務(wù)同步穩(wěn)健增長(zhǎng)。銀輪股份主營(yíng)業(yè)務(wù)包括熱交換器和尾氣處理

業(yè)務(wù)，應(yīng)用于乘用車、商用車及非道路領(lǐng)域。近年來，公司逐步完善熱管理產(chǎn)品配套，伴隨行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，國(guó)六排放的嚴(yán)格實(shí)施為尾氣處理業(yè)務(wù)帶來巨大的替換空間，預(yù)計(jì)商用車及非道路尾氣處理業(yè)務(wù)未來三年增速較高。1.

熱交換器：熱交換領(lǐng)域龍頭，具備系統(tǒng)集成能力公司熱交換器產(chǎn)品種類豐富。公司優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品集中于熱交換器領(lǐng)域，目前已經(jīng)擁有冷卻器、

機(jī)油濾清器、前端冷卻模塊、EGR冷卻器、空調(diào)系統(tǒng)等主要核心產(chǎn)品，主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)、冷卻系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)等不同系統(tǒng)上。目前還有數(shù)十種以上的新產(chǎn)品處于研發(fā)中。熱管理產(chǎn)品配套能力強(qiáng)、應(yīng)用范圍廣，擬向系統(tǒng)集成突破。銀輪股份通過多年的技術(shù)儲(chǔ)備，

已由單個(gè)零部件向系統(tǒng)集成開始突破。從熱交換部件角度，產(chǎn)品單車配套價(jià)值在

1000

元

以內(nèi)；而從熱交換系統(tǒng)集成角度，乘用車單車配套價(jià)值量將上升至

1000

元-2000

元，商

用車單車配套價(jià)值量為

2000-3000

元。新能源熱管理系統(tǒng)較傳統(tǒng)熱管理系統(tǒng)要求更高、

更復(fù)雜，單車價(jià)值量將超過

5000

元。配套國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶，2021

年新能源訂單加速釋放。公司熱管理產(chǎn)品乘用車業(yè)務(wù)的主要客戶為吉利、福特、廣汽、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等；商用車業(yè)務(wù)的主要客戶為一汽、康明斯、濰柴、玉柴、福田、卡特彼勒等，以美系、自主車企、國(guó)際

Tier1

為主。2021

年，新能源熱管理相關(guān)訂單將進(jìn)入收獲期，特斯拉、吉利項(xiàng)目率先量產(chǎn)。2.

尾氣處理：把握政策機(jī)遇，短期迎來高增長(zhǎng)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格實(shí)施，尾氣處理替換需求井噴。國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格于國(guó)五，并且新增了二氧化氮和顆粒物數(shù)量的新限定污染物。國(guó)六

b相對(duì)于國(guó)六

a來說，碳?xì)浠衔锱欧帕肯陆?/p>

50%，一氧化碳排放量下降

28.6%，氮氧化物排放量下降

41.7%，非甲烷烴排放量下降

48.5%，顆粒物數(shù)量排放量下降

33.3%。國(guó)六

b對(duì)尾氣各項(xiàng)排放物濃度要求更加嚴(yán)格，預(yù)計(jì)未來三年對(duì)相關(guān)尾氣處理增量產(chǎn)品的需求量會(huì)持續(xù)上升。尾氣處理主流技術(shù)豐富，柴油車和汽油車主要技術(shù)路線突出。傳統(tǒng)尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn)品有

EGR（廢氣再循環(huán)）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（柴油顆粒過濾器）、DOC（柴

油氧化催化器）、TWC（汽油機(jī)三元催化器）等。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下，柴油車和汽油車技術(shù)路線升級(jí)。排放標(biāo)準(zhǔn)日漸嚴(yán)格，單一尾氣處理技術(shù)已

經(jīng)難以滿足要求。對(duì)于柴油車，DOC+DPF+SCR+

EGR/ASC主流技術(shù)疊加使用可以很好

的滿足

NOx和

PM新排放標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于汽油車，國(guó)一至國(guó)五均采用

TWC技術(shù)；在國(guó)六的標(biāo)準(zhǔn)下，需要在

TWC的基礎(chǔ)上，加裝

GPF去滿足尾氣顆粒物數(shù)量排放新標(biāo)準(zhǔn)。后處理系統(tǒng)滲透率快速提升，千億市場(chǎng)待激活。2020

年，國(guó)內(nèi)汽車銷量超過

2531

萬輛/-2%，

其中乘用車約

2,018

萬輛、商用車

513

萬輛。預(yù)計(jì)未來隨著新能源乘用車滲透率的提升，

燃油乘用車的銷量有所下滑，商用車銷量維持穩(wěn)定。從產(chǎn)品角度，尾氣后處理系統(tǒng)主要應(yīng)用于燃油乘用車及商用車上：1）

燃油乘用車：主要技術(shù)路線為

TWC+GPF，尾氣后處理系統(tǒng)單車價(jià)值量約

0.3

萬元，考慮未來燃油乘用車受新能源乘用車替代，產(chǎn)品價(jià)格年均

3%的降幅，未來三年市場(chǎng)總規(guī)模有望達(dá)到

500

億元。2）

燃油商用車：主要技術(shù)路線分為柴油和汽油兩類，尾氣后處理系統(tǒng)單車價(jià)值量在

1

萬元-1.6

萬元不等，考慮未來燃油商用車銷量穩(wěn)定，產(chǎn)品價(jià)格年均

5%的降幅，未來

三年市場(chǎng)總規(guī)模有望穩(wěn)定在

500

億元。雖然乘用車比商用車銷量高出較多，但由于商用車需要的尾氣后處理系統(tǒng)更復(fù)雜、價(jià)值

量更高，且受新能源汽車替代的速度更慢。未來尾氣后處理主要市場(chǎng)仍然在商用車領(lǐng)域，

合計(jì)市場(chǎng)空間有望到達(dá)千億元。銀輪股份尾氣處理產(chǎn)品增長(zhǎng)潛力大，營(yíng)收近五年保持連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。尾氣后處理產(chǎn)品技

術(shù)壁壘高，國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多。銀輪目前擁有國(guó)六所需的

EGR、SCR、DPF等各類產(chǎn)品。

2020

年，公司尾氣處理業(yè)務(wù)收入為

7.9

億元，同比增長(zhǎng)

27.9%。尾氣處理業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例逐步上升。隨著國(guó)六及更高排放要求的升級(jí)，尾氣處理產(chǎn)品市場(chǎng)需求加速釋放。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相繼發(fā)力，尾氣后處理行業(yè)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)顯著。尾氣處理行業(yè)企業(yè)主要包括威孚高科、艾可藍(lán)、奧福環(huán)保、凱龍高科和隆盛科技，公司與威孚高科、隆盛科技和奧福

環(huán)保形成直接競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前尾氣后處理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模處于快速增長(zhǎng)階段，當(dāng)前各家競(jìng)爭(zhēng)重

心在于新項(xiàng)目的跑馬圈地。（二）聚焦新能源：從部件供應(yīng)向系統(tǒng)集成商突破1、新能源熱管理成長(zhǎng)快、機(jī)會(huì)多，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望市占提升傳統(tǒng)和新能源熱管理結(jié)構(gòu)、功能差異較大。傳統(tǒng)車熱管理方案較為成熟，功能實(shí)現(xiàn)上可

劃分為動(dòng)力系統(tǒng)熱管理和駕駛艙空調(diào)系統(tǒng)熱管理。新能源汽車熱管理系統(tǒng)則新增電池、

電機(jī)及電子部件等熱管理系統(tǒng)，減少了發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理系統(tǒng)。新能源汽車進(jìn)入全面升級(jí)時(shí)代，特斯拉引領(lǐng)行業(yè)方向。新能源汽車行業(yè)高速發(fā)展，以特

斯拉為代表的電動(dòng)車企為了提升電動(dòng)車能耗效率和用戶體驗(yàn)，在新能源汽車熱管理上不

斷升級(jí)。拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)上，相較傳統(tǒng)熱管理系統(tǒng)，新能源熱管理系統(tǒng)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜度提升，

控制精度要求也更高。目前，特斯拉的熱管理技術(shù)推出速度快于其他整車廠。高度集成的熱管理系統(tǒng)、熱泵空

調(diào)未來可能在新能源車上迅速普及，單車配套價(jià)值迅速提升。新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量較傳統(tǒng)汽車提高約

2-3

倍。對(duì)比傳統(tǒng)車上的熱管理系

統(tǒng)，新能源汽車熱管理零部件可以分為存量、價(jià)值量提升、增量和被替代四個(gè)部分：1）

存量

SKU：熱交換器、管路、風(fēng)扇等；2）

價(jià)值量提升

SKU：閥類、泵類，由機(jī)械式升級(jí)為電子式；3）

增量

SKU：電池、電機(jī)熱管理相關(guān)、熱源相關(guān)（PTC、熱泵）；4）

被替代

SKU：發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理相關(guān)、油路相關(guān)。傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)主要包括壓縮機(jī)、中冷器、油冷器等部件，合計(jì)單車配套價(jià)值量

約

2,000

元。新能源熱管理

PTC系統(tǒng)單車配套價(jià)值量約為

5,000-6,000

元，熱泵系統(tǒng)價(jià)值

量約為

6,000-7,000

元。新能源熱管理市場(chǎng)規(guī)模將超千億市場(chǎng)，熱泵系統(tǒng)份額提升空間大。國(guó)內(nèi)新能源汽車快速

增長(zhǎng)，市場(chǎng)呈現(xiàn)

A00

級(jí)與

B級(jí)銷量高增長(zhǎng)的兩級(jí)分化，預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)方案和

PTC方案

將逐步被熱泵方案取代。假設(shè)

20230

年全球和國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量分別達(dá)到

1,500

萬輛、

4,286

萬輛，屆時(shí)熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值在

4000-5000

元之間，則全球和國(guó)內(nèi)新能源熱管理市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到

2,006

億元、585

億元。假設(shè)基礎(chǔ)：1）

2025

年/2030

年：國(guó)內(nèi)新能源車滲透率達(dá)

30%/50%、中國(guó)新能源車占全球約

40%/30%;2）

隨著技術(shù)成熟、量產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，熱管理方案單車配套價(jià)值每年降低

2%-5%；3）傳統(tǒng)方案、PTC方案及熱泵方案分別對(duì)應(yīng)

A00

級(jí)、A級(jí)、B級(jí)車型配置，熱泵系統(tǒng)方

案未來將大幅替代傳統(tǒng)方案及

PTC方案。國(guó)內(nèi)本土熱管理企業(yè)有望超車，搶占份額、實(shí)現(xiàn)替代。新能源熱管理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未確定。國(guó)內(nèi)新能源汽車高速發(fā)展，新能源車型推出速度快于國(guó)外，帶來了更多的零部件配套機(jī)遇。國(guó)內(nèi)企業(yè)近幾年積極布局新能源熱管理領(lǐng)域，研發(fā)產(chǎn)品、努力拓展國(guó)內(nèi)外客戶，獲得了特斯拉、新勢(shì)力等新能源車企的熱管理產(chǎn)品訂單，實(shí)現(xiàn)了新能源汽車領(lǐng)域市占率

的向上突破。此外，熱管理系統(tǒng)的滲透率、單車價(jià)值均在提升，未來的配套體系也有擴(kuò)

充空間，可以容納更多的企業(yè)參與。公司聚焦新能源熱管理領(lǐng)域，儲(chǔ)備充足、穩(wěn)步擴(kuò)張。2020

年，新能源熱管理業(yè)務(wù)占熱管

理總量業(yè)務(wù)的

7%，預(yù)計(jì)

2023

年將提升到

20%以上。公司正積極從零部件供應(yīng)商向系統(tǒng)集成商拓展。2、深耕熱管理轉(zhuǎn)型，2021

年進(jìn)入訂單收獲期厚積薄發(fā)，伴隨優(yōu)質(zhì)客戶成長(zhǎng)。公司新能源熱管理業(yè)務(wù)已進(jìn)入上升通道，聚焦戰(zhàn)略大客

戶、大項(xiàng)目，獲得各類優(yōu)質(zhì)訂單。截止

2020

年，公司陸續(xù)獲得了長(zhǎng)安福特新能源電池水冷版、沃爾沃新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊、吉利戴姆勒

SMART平臺(tái)熱泵空調(diào)項(xiàng)

目、保時(shí)捷新能源汽車電池冷卻板、特斯拉換熱模塊等

210

個(gè)新項(xiàng)目。若項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)

后，公司新增年銷售收入近

39.5

億元，其中新能源汽車業(yè)務(wù)占比約

27%。切入特斯拉供應(yīng)鏈，2021

年迎來新品量產(chǎn)周期。1）

2020

年

3

月

16

日，銀輪股份全資子公司上海銀輪與特斯拉簽訂了業(yè)務(wù)采購相關(guān)的

通用條款合同和定價(jià)協(xié)議。特斯拉將向公司采購汽車換熱模塊產(chǎn)品，此次合作是公司積極推進(jìn)三大戰(zhàn)略所取得的階段重要成果