輕工行業(yè)2022年投資策略一、家居年度策略：重視市場(chǎng)分歧下龍頭的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（一）行業(yè)展望：21

年景氣度高，22

年地產(chǎn)交付壓力無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)1.

內(nèi)銷(xiāo)21年地產(chǎn)交付相對(duì)景氣，但22年也無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)回顧過(guò)去，廣發(fā)地產(chǎn)組搭建基于銷(xiāo)售發(fā)生的時(shí)間推算理論竣工體量的模型（包

括竣工和銷(xiāo)售發(fā)生在同一年的現(xiàn)房、銷(xiāo)售到交房1.5年的一二線期房、銷(xiāo)售到交房

3.5年的三四線期房），判斷20-21年竣工同比向好。雖然測(cè)算20年為主要釋放階段（擬合竣工增速10%），但由于疫情，預(yù)計(jì)的竣

工潮整體增速下修（實(shí)際當(dāng)年竣工增速-5%），因而回暖時(shí)間延后至2020后半至

2021前半，整體21年地產(chǎn)交付相對(duì)景氣，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)21年1-10月累計(jì)竣工增速

16%，全年擬合竣工增速11%。雖然10月竣工開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，但主要與地產(chǎn)商資金流緊

張、延遲交付相關(guān)，預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)政策松動(dòng)，該現(xiàn)象有望得到緩解，因而整體21年

地產(chǎn)交付景氣度高。展望明年，市場(chǎng)基于18年以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)疲軟，推演22年及以后竣工相對(duì)低

迷，再加上近期以恒大為代表的房企出現(xiàn)資金鏈斷裂等嚴(yán)重問(wèn)題，明年交付恐進(jìn)一

步停滯或拖延，因此市場(chǎng)對(duì)22年地產(chǎn)竣工同比存在擔(dān)憂(yōu)與分歧。

我們認(rèn)為明年地產(chǎn)交付雖有壓力，但仍然會(huì)在可控范圍內(nèi)。2.

外銷(xiāo)21年需求高增但海運(yùn)等致出貨滯后，22年訂單趨弱但出貨有一定支撐回顧過(guò)去，20H2-21H1超低利率帶來(lái)購(gòu)房成本下行+疫情帶來(lái)的居住改善需

求，使美、歐、英均出現(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的向上共振。美國(guó)20年9月-21年4月地產(chǎn)景氣度

連續(xù)創(chuàng)出歷史最高，新屋銷(xiāo)售攀升至09年以來(lái)最高水位。結(jié)合消費(fèi)補(bǔ)貼、海外制造

業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，進(jìn)一步帶來(lái)量?jī)r(jià)貢獻(xiàn)，外銷(xiāo)家具需求在21年整體向好。除此之外，疫

情也催生部分耐用消費(fèi)品類(lèi)的需求（例如戶(hù)外休閑）或者加快了部分子行業(yè)的滲透

速度（例如智能床等），進(jìn)一步催化需求增長(zhǎng)。但由于海運(yùn)費(fèi)高企、運(yùn)力緊張，以及越南疫情反復(fù)等問(wèn)題，一方面，外銷(xiāo)出貨

持續(xù)滯后于接單，交貨周期普遍明顯拉長(zhǎng)，需求端沒(méi)有辦法充分表達(dá)；另一方面，

海運(yùn)高企和越南疫情，疊加人民幣升值和原材料漲價(jià)等問(wèn)題，導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)盈利端

壓力較大。展望明年，需求端，一方面高基數(shù)下美國(guó)地產(chǎn)交付增速有下行壓力，而且根據(jù)

廣發(fā)策略慎思篤行—22年A股年度策略展望，財(cái)政補(bǔ)貼退坡會(huì)削弱美國(guó)商品消

費(fèi)動(dòng)能，美國(guó)商品消費(fèi)需求放緩也將限制后續(xù)庫(kù)存回補(bǔ)的空間，本輪補(bǔ)庫(kù)周期或已

接近尾聲。21H2美國(guó)新房整體需求已有趨弱（即使兩年復(fù)合增速仍然向上），中國(guó)

家具出口當(dāng)月同比也有一定降速（即使仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)）。但另一方面，美

國(guó)地產(chǎn)處于5-8年的上升周期，即便地產(chǎn)銷(xiāo)售熱度當(dāng)前降溫，但是美國(guó)20-49歲購(gòu)房

年齡段人口增速上升將持續(xù)到2026年，加上目前居民部門(mén)杠桿率低的現(xiàn)實(shí)情況，預(yù)

計(jì)美國(guó)地產(chǎn)上升周期也將持續(xù)到2026年前后，因此綜合來(lái)看，家居外銷(xiāo)預(yù)計(jì)面對(duì)短

期壓力+長(zhǎng)期景氣。出貨端，港口航運(yùn)約束下，今年需求被動(dòng)延遲，供給端存在緩慢釋放和“減震

墊效應(yīng)”，因此預(yù)計(jì)出貨端景氣度相較需求端更加持久。不過(guò)后續(xù)也有下行擔(dān)憂(yōu)。

盈利端，一方面，明年海運(yùn)、匯率、原材料等客觀因素有緩解可能；另一方

面，相關(guān)企業(yè)普遍有提價(jià)動(dòng)作，只是有合同限制或客戶(hù)溝通節(jié)奏不同，提價(jià)落地相

對(duì)滯后，因此今年受制較多的企業(yè)明年盈利有望恢復(fù)。（二）個(gè)股展望：21

年基數(shù)問(wèn)題增速逐季放緩，未來(lái)預(yù)計(jì)出現(xiàn)分化1.

家居21年業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺?jí)下移，但整體維持穩(wěn)健向上，盈利增速不及收入收入端，去年由于疫情家居消費(fèi)遞延，因而20年家居企業(yè)業(yè)績(jī)前低后高，基數(shù)

緣故21年家居企業(yè)業(yè)績(jī)逐季放緩，歐派21Q1-3收入增速分別為131%/39%/30%，

顧家分別為65%/65%/41%，Q4預(yù)計(jì)繼續(xù)下行。但整體家居龍頭21年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)

健，歐派21Q1-3收入端兩年復(fù)合增速分別為22%/22%/24%，顧家分別為

24%/29%/37%，維持穩(wěn)健甚至向上。盈利端，21年利潤(rùn)端增長(zhǎng)也呈現(xiàn)逐季降速態(tài)勢(shì)，且利潤(rùn)增速普遍明顯低于收

入，主要因原材料價(jià)格大幅上漲，外銷(xiāo)還受海運(yùn)費(fèi)和匯率影響。疊加基數(shù)問(wèn)題，歐

派21Q1-3凈利增速分別為340%/30%/15%（21Q2-Q3兩年復(fù)合增速分別為

19%/22%），志邦分別為213%/6%/1%，部分B端見(jiàn)長(zhǎng)的企業(yè)面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。2.

21年業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，龍頭增速明顯超過(guò)行業(yè)，C端盈利穩(wěn)定性超越B端今年以來(lái)家居企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯分化：其一，收入端，龍頭增速與市場(chǎng)增速出現(xiàn)分化。歐派與顧家收入增速，包括很

多二線龍頭增速明顯高于家具社零增速。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，20年/21Q1-3家具社零

累計(jì)同比分別為-19%/11%，而20/21Q1-3歐派收入增速分別9%/48%，而顧家分別

14%/55%。明顯高于行業(yè)增速，一是基于疫情后更好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境疊加企業(yè)自身在

渠道&產(chǎn)品等方面的改善，帶來(lái)一定份額提升的動(dòng)力；二是頭部企業(yè)的品類(lèi)擴(kuò)張、

模式創(chuàng)新等持續(xù)貢獻(xiàn)增量。明年來(lái)看，提份額和擴(kuò)品類(lèi)的邏輯依然持續(xù)（特別是第

二品類(lèi)陸續(xù)進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放紅利期），預(yù)計(jì)龍頭依然保有明顯高于行業(yè)的增速。其二，盈利端，B端與C端出現(xiàn)分化。由于地產(chǎn)商今年資金流緊張問(wèn)題加劇，B端較難轉(zhuǎn)嫁上游壓力，雖然收入端依然穩(wěn)定，但盈利影響較大，賬期也存在壓力，

部分恒大供應(yīng)商出現(xiàn)壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)。而C端企業(yè)提價(jià)順暢，盈利增速與收入相對(duì)接

近。明年來(lái)看，一方面，若地產(chǎn)政策快速落地，地產(chǎn)客戶(hù)資金問(wèn)題有望緩解，B端

盈利壓力有釋放可能，但政策推進(jìn)和緩解程度都存在不確定性；另一方面，外銷(xiāo)客

觀的負(fù)面因素可得到部分解除，因而今年外銷(xiāo)盈利承壓明顯的軟體家居有望受益。3.

總結(jié)家居行業(yè)與標(biāo)的發(fā)展趨勢(shì)今年，雖然基數(shù)原因家居企業(yè)增長(zhǎng)逐季降速，但是內(nèi)銷(xiāo)竣工景氣基礎(chǔ)上，家居

企業(yè)整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健。同時(shí)出現(xiàn)龍頭明顯領(lǐng)跑行業(yè)、C端盈利穩(wěn)定性超越B端等分

化；外銷(xiāo)需求高增，但海運(yùn)問(wèn)題出貨滯后、盈利受制。

展望2022，我們認(rèn)為內(nèi)銷(xiāo)地產(chǎn)交付下行壓力無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，測(cè)算擬合竣工數(shù)據(jù)穩(wěn)定，穩(wěn)地產(chǎn)政策下預(yù)計(jì)整體可控，同時(shí)龍頭通過(guò)提份額&擴(kuò)品類(lèi)獲取持續(xù)的成長(zhǎng)

性；外銷(xiāo)雖需求有所回落，但滯后的出貨可支撐一定的景氣度，而且盈利彈性較

大。（三）軟體家具：消費(fèi)屬性逐步凸顯，重視利潤(rùn)端彈性?xún)?nèi)銷(xiāo)來(lái)看，家居半周期半消費(fèi)屬性，因而在可能的行業(yè)下行周期，重視地產(chǎn)關(guān)

聯(lián)度低、消費(fèi)屬性逐步凸顯的子行業(yè)，例如軟體家居，軟體一方面在裝修流程末

端，容易更換，且存在產(chǎn)品舒適度升級(jí)概念，因而更新周期更短，存量置換占比更

高，在商品房發(fā)展

20

年后進(jìn)入普遍翻新的階段，軟體的置換需求可更好抵御新房

二手房下行的沖擊，行業(yè)本身持續(xù)擴(kuò)容；另一方面，軟體產(chǎn)品更偏標(biāo)品，總部可對(duì)

渠道、產(chǎn)品、品牌等實(shí)現(xiàn)更好改善與賦能，帶來(lái)自身成長(zhǎng)動(dòng)能。具體來(lái)看成長(zhǎng)動(dòng)能，沙發(fā)方面，格局逐漸明晰、頭部效應(yīng)明顯，龍頭顧家、敏

華存在全方位的改善。產(chǎn)品端，性?xún)r(jià)比持續(xù)提升，且系列逐步延伸，可覆蓋更多目

標(biāo)客戶(hù)；渠道端，敏華持續(xù)高速擴(kuò)店，伴隨著功能沙發(fā)對(duì)消費(fèi)者的心智教育，而顧

家注重大家居店態(tài)整合與零售轉(zhuǎn)型，提高渠道效率；品牌端，通過(guò)多年?duì)I銷(xiāo)與渠道

拓展積累品牌勢(shì)能，線上布局也加速品牌的口碑傳播。床墊方面，本身行業(yè)滲透率

就有提升空間，不僅來(lái)自于床墊替代硬板床的需求，也來(lái)自于消費(fèi)者對(duì)床墊產(chǎn)品的

重視程度和消費(fèi)觀念切實(shí)改變，從而形成更多的復(fù)購(gòu)和更高的客單價(jià)，同時(shí)格局也

有集中趨勢(shì)。外銷(xiāo)來(lái)看，未來(lái)海外地產(chǎn)存在不確定性，但各企業(yè)

21

年接單持續(xù)好于出貨，

因此明年出貨有望改善，更好地兌現(xiàn)收入。此外，由于盈利承壓，部分出口小廠存

在生存壓力，因此頭部企業(yè)可以更低價(jià)格進(jìn)行優(yōu)質(zhì)并購(gòu)，或者實(shí)現(xiàn)自身份額提升。盈利方面，重視軟體企業(yè)盈利端向上彈性。由于海運(yùn)費(fèi)、原材料、匯率等原

因，今年軟體企業(yè)特別外銷(xiāo)部分盈利承壓，明年預(yù)計(jì)有所改善，且向上彈性較大。

內(nèi)銷(xiāo)今年雖有提價(jià)，明年彈性較小，但仍可通過(guò)自動(dòng)化產(chǎn)線的建設(shè)等實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的盈

利改善。（四）定制家具：整裝渠道繼續(xù)拓展渠道繼續(xù)分化，整裝占收入比重持續(xù)增加；在

20H1

的低基數(shù)下，定制家居企

業(yè)整裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗。21H1

行業(yè)基本面修復(fù)，渠道流量入口繼續(xù)分化，傳統(tǒng)門(mén)店

的流量在裝修商整裝與地產(chǎn)商精裝的沖擊下下滑。同時(shí)在

20H1

的低基數(shù)下，定制

家居企業(yè)整裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗。歐派家居前三季度整裝渠道營(yíng)收同比增

43.92%，尚

品宅配上半年自營(yíng)整裝實(shí)現(xiàn)收入

2.13

億元，同比增長(zhǎng)整裝云渠道收入

2.78

億元，

同比增長(zhǎng)

79%。整體來(lái)看，定制家居零售業(yè)務(wù)持續(xù)回暖，以歐派家居為例，2021

年

Q1-3

其零售業(yè)務(wù)增速分別為

148.42%、40.47%、29.24%，零售持續(xù)回暖。定制家具龍頭公司

2021

年

Q1-3

收入明顯回暖。2020

年前兩季度受疫情影響

單季度收入增速較低，等權(quán)重平均增速分別為-26.59%和

1.97%。2020Q3

收入開(kāi)始回暖，并于

2021Q1

達(dá)到最高，等權(quán)重平均增速為

115.65%。一方面由于

2020Q1

低基數(shù)影響，另一方面疫情恢復(fù)后復(fù)工復(fù)學(xué)加快需求回暖，行業(yè)收入迎來(lái)

修復(fù)。2021Q2-Q3

收入增速平穩(wěn)。以歐派家居為例，受益于歐派優(yōu)材裝修生態(tài)鏈

供應(yīng)平臺(tái)布局以及行業(yè)回暖，2021Q3

實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

62.02

億元，同比增長(zhǎng)

30.12%，

增速較快。我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)年定制家具行業(yè)分野將繼續(xù)拉大，頭部企業(yè)繼續(xù)拓展產(chǎn)品類(lèi)

型、渠道類(lèi)型，以整裝作為新的切入口，進(jìn)一步在價(jià)值鏈上提升客戶(hù)效率。（1）渠道方面，對(duì)比海外龍頭家居多元渠道的發(fā)展，相比來(lái)看，國(guó)內(nèi)家具領(lǐng)

軍企業(yè)渠道變化仍然較為單一，而且現(xiàn)有傳統(tǒng)渠道早已無(wú)法滿(mǎn)足行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)流量

的需求，各類(lèi)渠道的拓展勢(shì)在必行。參考海外優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為外貿(mào)

出口、線上渠道和大宗渠道將會(huì)成為未來(lái)渠道拓展的主要方向。在渠道改革中，品

牌力好、生產(chǎn)實(shí)力強(qiáng)，資金實(shí)力雄厚的龍頭企業(yè)，有望持續(xù)受益于馬太效應(yīng)，進(jìn)一

步加固自身渠道護(hù)城河，最終使新增流量被龍頭企業(yè)互相瓜分，助力渠道集中度提

升。（2）價(jià)值鏈方面，龍頭企業(yè)成長(zhǎng)、集中度提升、產(chǎn)品全屋化和渠道多元化趨

勢(shì)下，行業(yè)集中度提升可能出現(xiàn)的三個(gè)階段，分別為提升供應(yīng)鏈效率、改進(jìn)渠道效

率、優(yōu)化服務(wù)效率將產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯性展現(xiàn)。（五）精裝修：ToB未來(lái)或降速，政策加速裝配式推進(jìn)階段性目標(biāo)完成，未來(lái)或?qū)⒔邓佟?017年4月，住建部印發(fā)建筑業(yè)發(fā)展“十

三五”規(guī)劃，提出到2020年新開(kāi)工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%的目標(biāo)。2017年

以來(lái)，精裝房開(kāi)盤(pán)口徑滲透率逐步提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2019年開(kāi)工口徑

精裝比例已經(jīng)超過(guò)30%，提前完成住建部目標(biāo)。由于ToB公司訂單及收入反應(yīng)的是

當(dāng)期即將竣工的樓盤(pán)，根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目全周期流程，當(dāng)期竣工樓盤(pán)對(duì)應(yīng)的是2-2.5

年前開(kāi)盤(pán)樓盤(pán)。因此2022年竣工口徑精裝滲透率預(yù)計(jì)為2019-2020年開(kāi)盤(pán)口徑滲透

率，而20年精裝開(kāi)盤(pán)滲透率開(kāi)始有一定退坡，給未來(lái)精裝竣工帶來(lái)一定壓力，未來(lái)

長(zhǎng)期預(yù)計(jì)趨勢(shì)仍然向上，但增速或有回落。二、個(gè)護(hù)文具年度策略：聚焦穩(wěn)健成長(zhǎng)的龍頭（一）文具：雙減影響相對(duì)可控，看好龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值回顧行業(yè)，H1文具零售行業(yè)業(yè)績(jī)靚麗，從統(tǒng)計(jì)局公布的社零中文化辦公用品

類(lèi)零售商額同比數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)文化辦公用品類(lèi)零售額明顯向上，8月、9月增

速在20%以上，疫情后景氣維持向上。

關(guān)于晨光，Q3開(kāi)始高基數(shù)下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)壓力，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本持平，除基數(shù)

問(wèn)題外，也與各地疫情反復(fù)和雙減政策推出有關(guān)，例如雙減后取締培訓(xùn)班、學(xué)生自

主逛店需求有所減少，但我們認(rèn)為雙減影響整體可控，而且政策對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊影響

一年維度的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲浜蠊緜鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)有望回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，文具需求相對(duì)剛性，且對(duì)標(biāo)日本市場(chǎng)，可通過(guò)客單價(jià)的持續(xù)提升帶

動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。而

龍頭份額穩(wěn)步提升，晨光高端化戰(zhàn)略推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、精品文創(chuàng)向上，晨光聯(lián)

盟APP等渠道優(yōu)化措施提高終端效率，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。辦公文具方面，政策推進(jìn)辦公用品采購(gòu)?fù)该骰?、?guī)范化，央企、國(guó)企辦公用品

陽(yáng)光化采購(gòu)進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于：央企、國(guó)企等頭部客戶(hù)全面推

進(jìn)辦公用品電商化采購(gòu)；企業(yè)內(nèi)部辦公用品通過(guò)電商模式集采下單占比提升；辦公

用品電商化采購(gòu)品種由常見(jiàn)的辦公耗材、辦公設(shè)備延伸到員工福利、MRO工業(yè)品

等新品類(lèi)。齊心、晨光科力普等頭部企業(yè)有望受益，盈利也有望提升。（二）生活紙:

原材料上行影響盈利能力，預(yù)計(jì)

22

年盈利好轉(zhuǎn)1.

需求端：產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)生活用紙行業(yè)逐漸成熟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。1988年至1992年期間，中國(guó)生

活用紙中衛(wèi)生紙占比95%以上，而隨著居民消費(fèi)水平的提高和對(duì)更高生活質(zhì)量的追

求，生活用紙消費(fèi)的主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，餐巾紙、手帕紙、面巾紙的

比重均有所提升。到2019年，衛(wèi)生紙比重降低至53.5%，面巾紙比重大幅提高，占

比28.9%，生活用紙品類(lèi)的豐富性和均衡性均大幅提升，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的研發(fā)能力提

出了更高的要求。同時(shí)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

1198.9億元，10年CAGR達(dá)8.24%。從行業(yè)發(fā)展階段來(lái)講，生活用紙的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)在發(fā)生變化：①產(chǎn)能投放的周期驅(qū)

動(dòng)：生活用紙行業(yè)過(guò)去整體增速高，紙企營(yíng)收瓶頸主要為產(chǎn)能限制，龍頭份額的提

升主要來(lái)自超前的產(chǎn)能投放與規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本優(yōu)勢(shì)。但是生活用紙為拋貨，單位

體積下的重量輕，同時(shí)貨值較低，因此運(yùn)輸費(fèi)用占貨值比例較高，導(dǎo)致單廠運(yùn)輸服

務(wù)半徑短（500公里），因此龍頭規(guī)模效應(yīng)有限。行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿κ钱a(chǎn)能投放

的量增驅(qū)動(dòng)，行業(yè)屬性以周期屬性為重。②產(chǎn)品、品牌力為核心的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)：隨著

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，產(chǎn)能利用率下降，紙企營(yíng)收增長(zhǎng)瓶頸主要為產(chǎn)能利用率瓶頸，即

新產(chǎn)能投產(chǎn)后銷(xiāo)售能力無(wú)法匹配產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。這主要是由于消費(fèi)者

使用場(chǎng)景在增多，對(duì)生活用紙的

產(chǎn)品性能要求增強(qiáng)，因此在購(gòu)買(mǎi)時(shí)性能與品牌的

比重增加，同時(shí)龍頭品牌在渠道布局、新產(chǎn)品研發(fā)上領(lǐng)先中小紙企，因此行業(yè)屬性

中消費(fèi)的屬性在增強(qiáng)。以產(chǎn)能擴(kuò)張為主的周期屬性由于產(chǎn)能半徑短，導(dǎo)致龍頭優(yōu)勢(shì)不明顯，行業(yè)的壁壘較低；而品牌屬性增強(qiáng)將大大提升行業(yè)的壁壘，行業(yè)集中度有

望加速提升。行業(yè)屬性切換，未來(lái)頭部品牌估值波動(dòng)將減少，中樞上行。2.

成本端：漿價(jià)高位回落，預(yù)計(jì)21Q4-22Q2盈利環(huán)比改善原材料方面，紙漿價(jià)格高位回落，預(yù)計(jì)22年盈利環(huán)比改善。今年紙漿價(jià)格沖高

回落，根據(jù)卓創(chuàng)資訊,內(nèi)盤(pán)針葉漿/闊葉漿今年年初價(jià)格分別為5583/4253元/噸，年

內(nèi)最高價(jià)格分別為7413/6039元/噸，當(dāng)前紙漿價(jià)格已回落至較低水平，針葉漿/闊

葉漿價(jià)格分別為5057/4450元/噸，考慮庫(kù)存周期，預(yù)計(jì)生活用紙企業(yè)21Q4-22Q2盈

利環(huán)比改善。人民幣升值，或繼續(xù)增厚原材料低價(jià)帶來(lái)的盈利彈性。2021年初美元兌人民

幣6.5左右，11月美元兌人民幣6.4，人民幣升值明顯。中國(guó)木漿進(jìn)口依存度高，人

民幣升值將有利于造紙企業(yè)。（三）吸收性衛(wèi)生用品：衛(wèi)生巾需求剛性、格局穩(wěn)定，紙尿褲有所壓1．衛(wèi)生巾：需求剛性，百亞有望借力多元渠道實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張衛(wèi)生巾需求相對(duì)剛性，適齡人數(shù)與購(gòu)買(mǎi)頻次變化不大，而且隨著產(chǎn)品迭代和消

費(fèi)升級(jí)還有價(jià)升邏輯，因此近幾年行業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)中有增，未來(lái)趨勢(shì)有望持續(xù)。格

局來(lái)看，衛(wèi)生巾屬于強(qiáng)復(fù)購(gòu)品類(lèi)，且存在產(chǎn)品安全擔(dān)憂(yōu)，因此品牌粘性相對(duì)較強(qiáng)，

仍以線下便利渠道為主，同時(shí)受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)態(tài)影響相對(duì)較小，而且頭部品牌一

旦做起來(lái)即具備較好的受眾基礎(chǔ)，不容易被完全顛覆。穩(wěn)定格局中，二線龍頭仍可在相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)提升份額，例如在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高盈

利穩(wěn)份額導(dǎo)致戰(zhàn)略老化的過(guò)程中，百亞作為積極拓展渠道、迭代產(chǎn)品的二線龍頭，

線上持續(xù)加碼，優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)多平臺(tái)試水，實(shí)現(xiàn)品牌教育和流量挖潛；線下逐步外拓，

發(fā)揮地推團(tuán)隊(duì)和賦能管控優(yōu)勢(shì)，由點(diǎn)到面穩(wěn)步拓展，而且公司產(chǎn)品迭代迅速、SKU豐富，給以充分盈利空間，因此有望實(shí)現(xiàn)后來(lái)者居上。2.

紙尿褲：受制于出生率業(yè)績(jī)承壓，未來(lái)有望逐步改善當(dāng)前出生率相對(duì)較弱，特別是疫苗緣故進(jìn)一步承壓，供給端二胎政策后新上的

產(chǎn)能和品牌供過(guò)于求的現(xiàn)狀無(wú)法得到立刻緩解，目前面臨存量競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格戰(zhàn)可能延

續(xù)，但一方面，存量競(jìng)爭(zhēng)后小廠出清，未來(lái)流量或向頭部制造商或品牌商集中，另

一方面產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)一直存在，拉拉褲等占比持續(xù)提升。而且紙尿褲企業(yè)今年盈利

影響要素還包括口罩上游原材料共用，導(dǎo)致21年業(yè)績(jī)特別是盈利端下修明顯，但22

年相關(guān)影響有望即時(shí)解除，此外關(guān)于三胎的配套政策若有出臺(tái)，也可形成一定板塊

的情緒提振。此外，成人失禁用品未來(lái)空間大，但拐點(diǎn)還需等待政策推進(jìn)。三、工業(yè)用紙子行業(yè)年度策略：靜待需求反轉(zhuǎn)行業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存，靜待需求反轉(zhuǎn)。今年疫情修復(fù)，造紙行業(yè)需求稍有回暖，受

紙漿價(jià)格快速上行影響，庫(kù)存快速增加，當(dāng)前行業(yè)仍處去庫(kù)階段，同時(shí)需求較弱，

靜待需求反轉(zhuǎn)后企業(yè)盈利修復(fù)。細(xì)分紙種來(lái)看，文化紙：雙減對(duì)文化紙需求有沖

擊，穩(wěn)態(tài)下行業(yè)需求或被低估。白卡紙：排放標(biāo)準(zhǔn)收緊背景下，行業(yè)新投產(chǎn)能進(jìn)度

或不及預(yù)期，行業(yè)中期競(jìng)爭(zhēng)格局或超預(yù)期。廢紙系包裝紙：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局繼續(xù)提

升，需求反轉(zhuǎn)后預(yù)計(jì)企業(yè)盈利彈性較大。（一）文化紙：雙減對(duì)需求的沖擊或被高估1.

當(dāng)前庫(kù)存水平較高，2022年預(yù)計(jì)持續(xù)去庫(kù)2022年預(yù)計(jì)將繼續(xù)去庫(kù)，靜待需求反轉(zhuǎn)。2021年行業(yè)如期補(bǔ)庫(kù)，當(dāng)前整體庫(kù)

存處于較高水平高，在需求偏弱的背景下，預(yù)計(jì)22年將繼續(xù)去庫(kù)，靜待需求反轉(zhuǎn)后

企業(yè)盈利修復(fù)。轉(zhuǎn)產(chǎn)因素消退，雙膠銅版紙價(jià)差恢復(fù)；雙減對(duì)行業(yè)的需求影響或被高估。在我

們

2021

年年度策略中曾提到：“受今年（2020

年）轉(zhuǎn)產(chǎn)影響，短期銅板價(jià)格彈性

仍將較雙膠強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年春節(jié)后黨建需求持續(xù)釋放，雙膠價(jià)格將上漲并恢復(fù)對(duì)銅版

紙的價(jià)差?！被厥讈?lái)看，2021

年雙膠紙與銅版紙價(jià)差走勢(shì)符合我們?nèi)ツ甑呐袛唷?/p>

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，轉(zhuǎn)產(chǎn)因素逐漸消退，雙減對(duì)行業(yè)整體需求的沖擊或被高估，持續(xù)去

庫(kù)后，預(yù)計(jì)文化紙價(jià)格上行。文化紙新增供給有限，銅版紙無(wú)新增供給。雙膠紙新增產(chǎn)能主要為大廠產(chǎn)能投

放，小廠產(chǎn)能因環(huán)保等問(wèn)題持續(xù)淘汰。隨著龍頭擴(kuò)產(chǎn)速度持續(xù)快于行業(yè)，市占率將

持續(xù)提升。2.

國(guó)際木漿港口庫(kù)存回落明顯全球木漿生產(chǎn)商庫(kù)存量回落。歐洲木漿港口庫(kù)存天數(shù)由19年3月份高點(diǎn)2009萬(wàn)

噸回落至21年10月份1153萬(wàn)噸，庫(kù)存量回落明顯。國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存仍處較高水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截止2021年10月，青島港紙漿

庫(kù)存為102萬(wàn)噸，環(huán)比小幅增加6.8%，歐洲港木漿庫(kù)存為1153萬(wàn)噸，環(huán)比減少

10.6%，紙漿庫(kù)存仍處較高水平。受木纖維資源稟賦不足影響，國(guó)內(nèi)木漿消耗對(duì)外依賴(lài)度高，因此應(yīng)在全球視角

下分析木漿中長(zhǎng)期供給。中國(guó)是全球最大的紙和紙板生產(chǎn)國(guó)，同時(shí)也是全球最大消

費(fèi)國(guó)，原材料高度依賴(lài)海外。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年全年進(jìn)口木漿總量

2556萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.32%，國(guó)產(chǎn)木漿總量1490萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)自給率僅36.83%，雖

為全球木漿需求大國(guó)，但原材料定價(jià)權(quán)較弱。（二）包裝紙最受益于宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，格局改善白卡紙盈利或維持高

位，廢紙系包裝紙漲價(jià)或超預(yù)期1．

包裝紙企庫(kù)普遍回落，社庫(kù)處偏高水平11月各包裝紙企庫(kù)存普遍回落；社庫(kù)處偏高位置。2021年上半年，伴隨著價(jià)

格上行，箱板、瓦楞等包裝類(lèi)紙種企業(yè)庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)。Q3以來(lái)庫(kù)存持續(xù)下行。社

庫(kù)方面，瓦楞紙與白卡紙社會(huì)庫(kù)存仍處于歷史偏高水平。2.

白卡紙：行業(yè)中期競(jìng)爭(zhēng)格局或超預(yù)期限塑令落地增加行業(yè)需求。2020年1月，國(guó)家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部出臺(tái)進(jìn)一

步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)，意見(jiàn)中對(duì)電商、快遞、外賣(mài)等領(lǐng)域中塑料產(chǎn)品的生

產(chǎn)、銷(xiāo)售和使用作出更嚴(yán)格的規(guī)定。依照新版限塑令的規(guī)劃，到2025年，集貿(mào)市場(chǎng)

禁止使用不可降解塑料袋，地級(jí)以上城市餐飲外賣(mài)領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。在此情景下，更加環(huán)保的紙質(zhì)餐盒、紙質(zhì)打包盒和紙袋等塑料制

品替代品的需求有望增加，從而提升白卡紙的長(zhǎng)期需求。3．

瓦楞紙&箱板紙：需求較弱，價(jià)格小幅抬升箱板紙、瓦楞紙等廢紙系包裝紙與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高度相關(guān)，需求端最受益于經(jīng)濟(jì)回暖。

廢紙系包裝紙與我們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)，當(dāng)前整體需求偏弱，社會(huì)庫(kù)存較高，靜待

需求好轉(zhuǎn)。箱板瓦楞紙進(jìn)口量增量放緩。受外廢進(jìn)口禁令影響，箱板瓦楞紙進(jìn)口量、進(jìn)口

額增加，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年9月箱板紙單月進(jìn)口量達(dá)34.4萬(wàn)噸；瓦楞紙單月進(jìn)

口量達(dá)28.5萬(wàn)噸，小幅減少。隨著國(guó)內(nèi)箱瓦紙集中度繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)進(jìn)口增量將逐

漸放緩。白卡白板進(jìn)口依存度較低。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年9月白板紙、白卡紙單月進(jìn)

口量分別為3.23萬(wàn)噸、0.61萬(wàn)噸，處于歷史中樞水平，白卡白板行業(yè)整體進(jìn)口量

小，對(duì)外依存度低。太陽(yáng)紙業(yè)：原材料自給率高，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的造紙龍頭。公司老撾項(xiàng)目擁有優(yōu)質(zhì)原材料供應(yīng)。公司老撾項(xiàng)目擁有優(yōu)質(zhì)原材料，受益于外廢限令，成品紙價(jià)格預(yù)計(jì)上行，

公司優(yōu)質(zhì)原材料及較高的原材料自給率將進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。新項(xiàng)目投產(chǎn)持續(xù)優(yōu)

化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸有效保證原料供給。產(chǎn)能漸次落地，奠定未來(lái)

增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

ROE水平高于同行企業(yè)，未來(lái)有望維持在12%以上。公司資本開(kāi)支周

期領(lǐng)先行業(yè)周期，噸成本領(lǐng)先同業(yè)，逆周期投資將有助于公司降低資產(chǎn)投入，提升

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。另外公司多元業(yè)務(wù)布局降低盈利周期性，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一

步提升的同時(shí)凈利率維持在9%+，ROE有望保持在12%以上。博匯紙業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。截止公司

三季報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為

64.59%，在行業(yè)景氣度大幅下行的背景下，保持穩(wěn)健

經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，公司前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.57%，同比大幅下降

3.13pct。同時(shí)公

司在今年推出各類(lèi)新產(chǎn)品，紙機(jī)技改升級(jí)，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)3.17%，同比提升

3.13pct。公司降杠桿成果顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，用新產(chǎn)品切入新市場(chǎng)，我們

持續(xù)看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。山鷹國(guó)際：行業(yè)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善的包裝龍頭。根據(jù)公司三季報(bào)，2021年7-

9月，公司實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)原紙產(chǎn)量149萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)原紙銷(xiāo)量152萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率

102.09%；瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量4.92億平方米，瓦楞箱板紙箱銷(xiāo)量5.23億平方米，產(chǎn)

銷(xiāo)率106.30%。當(dāng)前公司噸凈利處較低水平，但箱板瓦楞紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)

化，公司競(jìng)爭(zhēng)力將逐漸凸顯，我們持續(xù)看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。四、包裝與新型煙草年度策略：順勢(shì)而為（一）

新型煙草：霧化政策進(jìn)入新一輪博弈，HNB情緒持續(xù)提振當(dāng)前霧化煙間接受制于政策，增速承壓，未來(lái)海外大概率穩(wěn)步回暖，國(guó)內(nèi)增速

和格局取決于中煙監(jiān)管政策，預(yù)計(jì)明年落地。HNB仍未放開(kāi)，但隨著時(shí)間推進(jìn)情緒

進(jìn)一步提振，未來(lái)新型煙草將繼續(xù)博弈政策，。1.

海外霧化煙：當(dāng)前受制于PMTA，未來(lái)行業(yè)有望回暖，集中度將提升20年以來(lái)，海外霧化煙處于平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)。美國(guó)來(lái)看去年有所下滑，今年增長(zhǎng)

態(tài)勢(shì)仍較低迷，原因主要是：第一，口味煙禁令對(duì)拉新造成難度，也難以在青少年

中拉新，而老煙民的滲透過(guò)程相對(duì)較緩；第二，PMTA給了絕大部分申請(qǐng)以拒信，

削減掉部分供給，而且除了vusesolo等兩款份額很低的產(chǎn)品外沒(méi)有給任何通過(guò)，因

此沒(méi)被拒絕的品牌也考慮風(fēng)險(xiǎn)，促銷(xiāo)營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)品鋪貨都束手束腳；第三，口味煙禁

令沒(méi)有將一次性小煙考慮在內(nèi)，而PMTA又沒(méi)有將合成尼古丁劃在范疇，所以合成

尼古丁的一次性小煙處于政策空窗期，這兩年疊加產(chǎn)品持續(xù)迭代、大口數(shù)一次性煙

暢銷(xiāo)，該品類(lèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而由于產(chǎn)品均價(jià)低、門(mén)檻低，頭部企業(yè)前期少

有一次性小煙產(chǎn)品，因此細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模承壓。格局來(lái)看，20年以來(lái)，海外霧化煙頭部效應(yīng)依舊明顯，美國(guó)Juul和Vuse合計(jì)份

額高，其中Juul受輿論壓力份額緩步下降，Vuse積極朝新型煙草戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，投放大

量資源，且存在較好的渠道產(chǎn)品基礎(chǔ)，推動(dòng)份額明顯提升，增速維持高位，而其他

品牌受制于申請(qǐng)PMTA后的資金壓力與，或是產(chǎn)品渠道相對(duì)落后，增速相對(duì)一般。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)明年增速回暖，而且集中度預(yù)計(jì)加速提升。

其一，PMTA結(jié)果預(yù)計(jì)落地，vusealto等頭部品牌拳頭產(chǎn)品大概率通過(guò)合法銷(xiāo)

售；

其二，PMTA結(jié)果預(yù)計(jì)落地，可提高行業(yè)門(mén)檻、進(jìn)一步抬升產(chǎn)品份額；

其三，通過(guò)PMTA的頭部品牌受認(rèn)可后預(yù)計(jì)加強(qiáng)資源投放和營(yíng)銷(xiāo)促銷(xiāo)，拉新效

率更高，還具備FDA背書(shū)；第四，F(xiàn)DA或?qū)铣赡峁哦∫淮涡孕煵扇”O(jiān)管動(dòng)作，補(bǔ)齊監(jiān)管漏洞，換彈小

煙需求可得到釋放；

其五，美國(guó)PMTA通過(guò)會(huì)形成標(biāo)桿效應(yīng)，很多采取禁售政策的國(guó)家也可能逐步

放開(kāi)，有進(jìn)一步推動(dòng)霧化空白市場(chǎng)布局的可能性。2.

海外霧化煙：當(dāng)前輿論帶來(lái)負(fù)面影響，未來(lái)增速&格局取決于中煙政策20H2-21H1，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，在政策空窗期頭部企業(yè)快速拓展店面，跑馬

圈地意圖攫取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，20H2悅刻率先拓店占領(lǐng)消費(fèi)者心智（20年末專(zhuān)賣(mài)店1萬(wàn)

家），21H1各二三線品牌分別立下萬(wàn)店目標(biāo)并給以高額補(bǔ)貼，意圖在初創(chuàng)期跑馬

圈地?fù)屨伎蛻?hù)。21H2，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迅速遇冷，門(mén)店客流下降、市場(chǎng)擴(kuò)容迅速降速，悅刻接連下

調(diào)Q2-Q3業(yè)績(jī)預(yù)期。其一，雖然政策遲未落地，但是已先通過(guò)官媒“電子煙有害

論”等形成負(fù)面輿論制約，影響門(mén)店拉新，特別是傳統(tǒng)煙民的滲透；其二，品牌商

開(kāi)店過(guò)快、部分渠道管控不力，疊加行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，導(dǎo)致門(mén)店客流下降。其三，中

煙還加強(qiáng)對(duì)上游尼古丁溯源，加強(qiáng)對(duì)不合理店面的清退工作。其四，通配、微商等

難以統(tǒng)計(jì)的不合規(guī)的產(chǎn)品&渠道開(kāi)始大規(guī)模鋪貨。格局來(lái)看，年初悅刻一家獨(dú)大，柚子通過(guò)9塊9煙桿實(shí)現(xiàn)高增、位居第二；

21H1悅刻仍保持頭部地位，但因行業(yè)降速和供給加速，面臨一定壓力，二三線瘋

狂擴(kuò)店，逐漸導(dǎo)致供給增速快于需求增速，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加??；21H2整體行業(yè)需

求增長(zhǎng)乏力，終端店面逐漸清退、市場(chǎng)也面臨洗牌，悅刻憑借相對(duì)科學(xué)細(xì)致的終端

管理，仍然保有頭部地位，其他品牌此起彼伏。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)霧化煙市場(chǎng)增速與格局取決于政策演進(jìn)。短期，根據(jù)電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿），國(guó)內(nèi)設(shè)置過(guò)渡期，期內(nèi)暫不

能新擴(kuò)產(chǎn)能、新擴(kuò)店面、申請(qǐng)牌照、迭代產(chǎn)品，因此過(guò)渡期內(nèi)，行業(yè)發(fā)展相對(duì)停

滯，而且在此期間各地對(duì)微商、通配以及不合規(guī)企業(yè)可能有一定清退，雖然該類(lèi)企

業(yè)可能在退出前大量向渠道拋貨，但是面對(duì)未來(lái)產(chǎn)品&渠道不確定性消費(fèi)者可能會(huì)

搶單存貨，再加上官媒已有電子煙相關(guān)的積極言論出臺(tái)，因此或?qū)Χ唐陬^部合規(guī)企

業(yè)的出貨銷(xiāo)售有一定好處。中期，主要看過(guò)渡期后的政策演進(jìn)，當(dāng)前尚不明朗，政策進(jìn)入新一輪博弈。一

方面，細(xì)則規(guī)定尼古丁原料、生產(chǎn)制造、批發(fā)、零售零售各環(huán)節(jié)需要牌照，因而可

控制終端擴(kuò)張速度、根除微商等亂象，一定程度上相對(duì)利好規(guī)范且具備資金/技術(shù)

優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)。但另一方面，各環(huán)節(jié)流通只能在電子煙交易管理平臺(tái)進(jìn)行，零售

企業(yè)只能在當(dāng)?shù)嘏l(fā)企業(yè)進(jìn)購(gòu)（零售與品牌形成割裂），新設(shè)產(chǎn)能必須中煙管理，

這些政策管控力度存在爭(zhēng)議，爭(zhēng)議點(diǎn)在于是否統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷(xiāo)期及其力度，如果統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)

銷(xiāo)、管控趨嚴(yán)，悅刻等品牌的渠道價(jià)值受損，產(chǎn)品和銷(xiāo)售模式需重新調(diào)整，格局可

能面臨動(dòng)蕩，而制造商的變化則相對(duì)可控。長(zhǎng)期，行業(yè)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)想象空間仍大，但如果統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷(xiāo)，增速基

本由中煙決定、份額和盈利空間一定程度也受中煙影響，期待后續(xù)進(jìn)一步細(xì)則。至

于新國(guó)標(biāo)對(duì)行業(yè)空間影響，第一，122種添加劑雖然沒(méi)有直接禁止口味煙，但較市

面流通口味有所縮減，一定程度影響拉新效率，但對(duì)煙民滲透影響不大，且參照美

國(guó)口味煙禁令后行業(yè)降幅可控。第二，尼古丁濃度20mg/g低于目前國(guó)內(nèi)主流的30-

50mg/g，短期影響煙民滲透，但頭部制造商優(yōu)化技術(shù)路線、提升傳輸效率，各種

策略可緩解該影響，且參照英國(guó)和歐盟2%行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)下霧化發(fā)展順利，因此新國(guó)標(biāo)

影響空間但仍然可控，后面持續(xù)關(guān)注電子煙管理辦法的落地和進(jìn)一步動(dòng)向