策略專題研究報(bào)告1、疫后兩年經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)生了哪些變化？2020年初新冠疫情全面爆發(fā)至今，已整整經(jīng)過兩個(gè)年頭。疫情對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和各經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行產(chǎn)生了翻天覆地的影響，深刻地改變了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利情況，同時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)也起到了深遠(yuǎn)影響。疫后兩年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)發(fā)生了哪些變化？什么部門成為主導(dǎo)這兩年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要引擎？什么經(jīng)濟(jì)部門至今尚未恢復(fù)至疫情前的水平？什么行業(yè)的盈利情況在這兩年出現(xiàn)大幅增加？什么行業(yè)至今仍是虧損的狀態(tài)？本次周報(bào)我們將深度梳理疫情爆發(fā)至今，主要經(jīng)濟(jì)部門和股票市場(chǎng)各行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，以啟迪投資者如何把握后續(xù)的投資機(jī)會(huì)。1.1、疫后兩年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化整體來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量尚未恢復(fù)至疫情前水平，內(nèi)部表現(xiàn)分化，生產(chǎn)與外需是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要引擎，內(nèi)需則恢復(fù)不佳。相較于疫情前，近兩年GDP增長(zhǎng)了10%左右，以此作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的準(zhǔn)繩。疫后兩年生產(chǎn)與外需是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要引擎，主要表現(xiàn)在工業(yè)增加值和出口增長(zhǎng)顯著快于同期GDP，且兩年同比增速超過了疫情前的水平，出口則是全面向好的情形。內(nèi)需恢復(fù)一直不佳。從投資來(lái)看，制造業(yè)投資是修復(fù)最好的分項(xiàng)，地產(chǎn)投資先上后下，基建投資表現(xiàn)不佳，延續(xù)了之前逐年下滑的態(tài)勢(shì)。消費(fèi)與服務(wù)是受疫情擾動(dòng)最大的經(jīng)濟(jì)部門，服務(wù)業(yè)增速同樣未回到疫情前水平。疫情以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了深度沖擊、企穩(wěn)復(fù)蘇、加快修復(fù)至增長(zhǎng)放緩四個(gè)階段，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)尚未恢復(fù)至疫情前水平。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的絕對(duì)值來(lái)看，2021年中國(guó)GDP兩年同比增速為5.1%，同2019年6%的經(jīng)濟(jì)增速相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速尚未回歸至疫情前水平。同央行此前預(yù)測(cè)的2021年潛在產(chǎn)出增速5.7%相比，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍低于此預(yù)測(cè)值。從疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的演繹過程來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了深度沖擊、企穩(wěn)復(fù)蘇、加快修復(fù)至增長(zhǎng)放緩四個(gè)階段。第一，2020年一季度國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，全國(guó)進(jìn)入停工停產(chǎn)的全面抗疫階段，2020年2月PMI失速下滑至35.7，Q1GDP增速下跌至-6.9%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本陷入停滯狀態(tài)。第二，隨著中國(guó)疫情防控取得戰(zhàn)略性成果，疊加宏觀對(duì)沖政策進(jìn)一步發(fā)力，2020年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，GDP同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇階段。第三，在出口表現(xiàn)異常強(qiáng)勁，疊加疫苗接種有序推進(jìn)的帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2020年Q4逐步進(jìn)入加快修復(fù)階段。第四，在需求邊際走弱及企業(yè)盈利下滑導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣回落，疊加上游原材料價(jià)格快速上漲的影響下，中國(guó)于2021年二季度末出現(xiàn)類“滯脹”局面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩。2021年下半年以來(lái)，隨著地產(chǎn)持續(xù)走弱，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足且出口景氣逐步筑頂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力開始顯現(xiàn)。供給端強(qiáng)勢(shì)回暖，工業(yè)增加值已修復(fù)至疫情前水平，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，傳統(tǒng)制造業(yè)恢復(fù)相對(duì)較慢。2021年工業(yè)增加值兩年同比增速為5.9%，超過疫情前4.8%的增速水平，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)重要拉動(dòng)項(xiàng)。其中制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)兩年同比增速分別為6.6%、12.5%、9.7%，皆超過疫情前增速，而采礦業(yè)及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)仍處于修復(fù)階段，尚未達(dá)到疫情前水平。具體來(lái)看，同消費(fèi)、服務(wù)業(yè)相比，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)境相對(duì)封閉，疫情防控效果好，此外后疫情階段中國(guó)加快推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疏通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，2021年一季度開始工業(yè)增加值已基本恢復(fù)至疫情前水平。從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，其一，疫情加速了各行業(yè)“線上化”，受益于遠(yuǎn)程辦公、遠(yuǎn)程教育等快速發(fā)展帶動(dòng)電子產(chǎn)品、集成電路等電子信息行業(yè)加速發(fā)展，機(jī)器人、高端機(jī)床等上游裝備制造業(yè)作為信息產(chǎn)業(yè)的重要應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的快速?gòu)?fù)蘇；其二，以新能源汽車為代表的汽車制造業(yè)于2020年大幅反彈，成為助推裝備制造業(yè)走強(qiáng)的又一原因；其三，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段不同，海外供需錯(cuò)配推動(dòng)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)形成支撐。從政策層面來(lái)看，近兩年為推動(dòng)“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)政策紅利持續(xù)釋放，新基建按下“快進(jìn)鍵”，為疫情后高科技產(chǎn)業(yè)提供了制度和政策保障。投資端表現(xiàn)分化，固投增速未達(dá)到疫情前水平，其中基建和地產(chǎn)投資“前高后低”

趨勢(shì)明顯，制造業(yè)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁。2021年固定投資兩年同比增速為3.9%，未超過疫情前5.4%的增速水平。其中基建、地產(chǎn)投資兩年同比增速分別為1.8%、5.7%，均低于疫情前水平；制造業(yè)投資成唯一拉動(dòng)項(xiàng)。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，國(guó)家逆周期政策發(fā)力。2020年5月下旬，全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告、2020年中央和地方預(yù)算草案相繼公布，其明確地方政府專項(xiàng)債增至3.75萬(wàn)億元，較2019年增加1.6萬(wàn)億元，其中中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元，重點(diǎn)支持新基建、新興城鎮(zhèn)化等“兩新一重”建設(shè)，同時(shí)發(fā)行1萬(wàn)億元的特別抗疫國(guó)債。隨著寬財(cái)政進(jìn)入落地期，固投累計(jì)同比增速于2020年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正。隨著2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入后半段，由于全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)壓力不大，政策目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)隱形債務(wù)壓降，地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，項(xiàng)目質(zhì)量約束對(duì)于基建存在一定抑制，疊加2021年地方發(fā)債速度明顯后置，基建投資逐步趨緩。2021年四季度以來(lái)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，基建已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要抓手。制造業(yè)方面，受益于國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈快速修復(fù)及海外供需錯(cuò)位，出口持續(xù)有韌性對(duì)制造業(yè)投資形成支撐，同時(shí)疫情修復(fù)階段政策向制造業(yè)領(lǐng)域傾斜，推動(dòng)制造業(yè)穩(wěn)步修復(fù)。后疫情階段，地產(chǎn)政策先松后緊，地產(chǎn)投資不及疫情前表現(xiàn)，房屋新開工成主要拖累項(xiàng)。從地產(chǎn)表現(xiàn)指標(biāo)來(lái)看，2021年地產(chǎn)投資兩年同比增速為5.7%，低于2019年9.9%的增速水平。其中，2021年房屋新開工兩年同比增速為-6.4%，明顯低于疫情前8.5%的水平，商品房銷售面積和本年購(gòu)置土地面積當(dāng)前已恢復(fù)至疫情前水平。具體來(lái)看，后疫情時(shí)代地產(chǎn)主要經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一，2020年一季度受疫情沖擊影響，1月和4月央行實(shí)施兩次全面降準(zhǔn)，2月全面降息，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)。同時(shí)央行及監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)融資適當(dāng)放松，一季度房企融資規(guī)模明顯回暖。第二，隨著2020年二季度房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱跡象，4月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿），供給端政策率先收緊。8月需求端調(diào)控趨嚴(yán)，“三道紅線”順勢(shì)推出，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段。第三，2021年上半年政策延續(xù)收緊趨勢(shì)，但地產(chǎn)表現(xiàn)凸顯韌性，商品放銷售額累計(jì)同比增速在一季度觸頂后，仍保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。第四，“三道紅線”、房貸集中管理、“兩集中”供地等緊縮性政策約束效果顯現(xiàn)，2021年5月土地購(gòu)置面積累計(jì)增速率先轉(zhuǎn)負(fù)，隨后7月地產(chǎn)需求端正式確立下行，三季度商品房銷售面積累計(jì)同比下行斜率加大，地產(chǎn)行業(yè)確立下行周期。消費(fèi)復(fù)蘇之路盡顯曲折，社零同比增速遠(yuǎn)低于疫情前水平，必選及部分服務(wù)性消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，而受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)及消費(fèi)場(chǎng)景線上化的部分細(xì)分產(chǎn)品需求旺盛。整體來(lái)看，消費(fèi)復(fù)蘇仍顯乏力，2021年社零兩年同比增速為2.4%，遠(yuǎn)低于疫情前6%的增速水平。細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)分化，食品、衣物、日用品等必選消費(fèi)品尚未恢復(fù)至疫情的水平，主要原因可能在于疫情帶來(lái)的社區(qū)封閉等活動(dòng)限制居民的社交消費(fèi)場(chǎng)景。而受益于疫情期間居家辦公、直播電商等快速發(fā)展，文化辦公、通訊器材類消費(fèi)品需求攀升，目前均已超過疫情前水平；經(jīng)濟(jì)修復(fù)下石油、建材類消費(fèi)品表現(xiàn)同樣突出。值得注意的是，在疫情導(dǎo)致婚慶需求大幅延后、疫情加劇財(cái)富分化及金銀珠寶自身保值屬性影響下，2021年金銀珠寶類零售兩年同比增速達(dá)到11.2%，遠(yuǎn)超2019年0.4%的增速水平。整體來(lái)看，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇緩慢主要有三個(gè)原因：一是就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻及隱性失業(yè)增加對(duì)居民實(shí)際及預(yù)期收入均產(chǎn)生負(fù)面沖擊，抑制居民消費(fèi)需求；二是疫情加劇國(guó)內(nèi)貧富差距，收入分化促使邊際消費(fèi)率遞減，導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇發(fā)力；三是疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性上升，導(dǎo)致居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)烈，2020年下半年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款累計(jì)值已超過疫情前水平，高儲(chǔ)蓄明顯抑制了居民消費(fèi)支出。服務(wù)業(yè)全面受挫，服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)尚未回到疫情前水平，各細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)均差強(qiáng)人意。2021年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年同比為6.3%，尚未回到疫情前的水平，此外，各服務(wù)細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)均不及疫情前水平，其中住宿和餐飲業(yè)受疫情沖擊最為嚴(yán)重，2021年住宿和餐飲兩年同比增速為-2.4%，遠(yuǎn)低于疫情前5.5%的水平。服務(wù)業(yè)全面受挫的主要原因有兩點(diǎn)。第一，前期疫情沖擊導(dǎo)致大部分線下消費(fèi)場(chǎng)所停擺，而后期疫情點(diǎn)狀復(fù)發(fā)不斷以及防控措施常態(tài)化影響了線下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)。第二，疫情持續(xù)引起了居民消費(fèi)觀念和消費(fèi)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，線上消費(fèi)替代線下消費(fèi)趨勢(shì)明顯。整體來(lái)看，受到疫情復(fù)發(fā)、居民消費(fèi)意愿降低等多種因素，當(dāng)前服務(wù)業(yè)修復(fù)明顯落后于其他部門。伴隨疫情防控進(jìn)一步精準(zhǔn)化、人員流動(dòng)正?；?，旅游、酒店服務(wù)等消費(fèi)行為有望得到改善，同時(shí)隨著部分基本生活需求由線上回歸線下，餐飲、商貿(mào)等消費(fèi)行為有望修復(fù)。受益于供應(yīng)鏈率先修復(fù)，疊加海外需求旺盛，中國(guó)出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要拉動(dòng)項(xiàng)。2021年出口金額兩年同比增速為16%，明顯超過疫情前0.5%的水平，成為后疫情時(shí)代拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。從出口目的地來(lái)看，2021年中國(guó)對(duì)歐盟出口金額兩年同比增速保持在18.9%的高位。值得注意的是，2021年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額兩年同比增速為17.3%，相較于2019年-12.5%的出口水平，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口明顯高增?；仡櫼咔橐詠?lái)出口表現(xiàn)，2020年受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，疊加全球疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，防疫物資和居家辦公相關(guān)出口持續(xù)高增，帶動(dòng)出口同比增速于2020年4月由負(fù)轉(zhuǎn)正。2020年四季度以來(lái)，在歐美經(jīng)濟(jì)重啟，外需顯著改善，而海外生產(chǎn)尚未恢復(fù)的背景下，中國(guó)出口高景氣度延續(xù)，2021年出口金額當(dāng)月同比增速維持在20%以上，成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。從出口的細(xì)分類別來(lái)看，2020年醫(yī)療儀器和以口罩為代表的紡織紗線織物出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要原因在于疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，海外防疫物資需求旺盛。隨著歐美主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，機(jī)電產(chǎn)品、機(jī)床、機(jī)械設(shè)備等出口明顯回暖。醫(yī)療儀器及器械出口增速依然維持高位，但上行幅度相對(duì)其他行業(yè)有所減弱。1.2、疫后兩年股票市場(chǎng)的變化與疫情前水平相比，國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)價(jià)格均有所上漲，累計(jì)收益排序?yàn)樯唐?gt;股市>匯率>債券。自2020年初疫情爆發(fā)以來(lái)，全球?qū)捤傻牧鲃?dòng)性環(huán)境助推大類資產(chǎn)價(jià)格整體上揚(yáng)，國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)價(jià)格均超疫情前水平。具體來(lái)看，與疫情前水平相比，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)漲幅居前，南華商品指數(shù)累計(jì)漲幅為39.5%，受益于海外強(qiáng)勁的需求與國(guó)內(nèi)供給端的收緊，以銅、螺紋鋼等為主要權(quán)重的南華金屬價(jià)格指數(shù)漲幅最為明顯，累計(jì)上漲63.94%。在股票與債券市場(chǎng)方面，受益于國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境同步寬松以及全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，股債市場(chǎng)雙升。截至2022年2月17日，萬(wàn)得全A指數(shù)較疫情前累計(jì)上漲27.1%，10Y中國(guó)國(guó)債利率與2019年底相比下降35.7bp，中證全債指數(shù)上漲9.7%。外匯方面，自2020年二季度國(guó)內(nèi)貨幣正?；奶崆伴_啟，人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)，后續(xù)受益于海外供需缺口的擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)。2020年下半年以來(lái)，人民幣指數(shù)單邊上行，現(xiàn)階段較2019年底相比漲幅為10.94%。整體而言，疫情以來(lái)，在全球“大放水”的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)價(jià)格相較疫情前均有所上漲，其中商品市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)，股票和債券市場(chǎng)雙升，人民幣匯率在強(qiáng)勁的出口數(shù)據(jù)支撐下維持強(qiáng)勢(shì)。新冠疫情以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，2021年之前大類資產(chǎn)表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期階段較為吻合，2021年以來(lái)，隨著海外經(jīng)濟(jì)的逐步走強(qiáng)，大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律性減弱，商品市場(chǎng)持續(xù)占優(yōu)。自2020年1月新冠疫情沖擊至今，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪相對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)周期，在政策周期的影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)演繹了由“衰退—復(fù)蘇—過熱—類滯脹—類衰退”的快速輪轉(zhuǎn)。在2021年之前，大類資產(chǎn)表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相關(guān)性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)從衰退至過熱的過程中，債券、股市和商品輪番占優(yōu)。此后，伴隨海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力的增強(qiáng)和通脹水平的不斷攀升，商品市場(chǎng)自2020年11月之后持續(xù)走強(qiáng)。2021年三季度，國(guó)內(nèi)在“能耗雙控”政策的影響下，工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入類滯脹階段，商品市場(chǎng)獨(dú)舞。同年10月后，隨著保供穩(wěn)價(jià)政策的生效，通脹與經(jīng)濟(jì)齊落，經(jīng)濟(jì)由類滯脹轉(zhuǎn)向類衰退，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，流動(dòng)性環(huán)境再度寬松，在此階段債券市場(chǎng)回升，股票市場(chǎng)下殺，商品市場(chǎng)則受海外需求影響繼續(xù)上行。整體而言，2021年之前大類資產(chǎn)表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期階段較為吻合，債、股、商輪番占優(yōu)，2021年以來(lái)，隨著海外經(jīng)濟(jì)的逐步走強(qiáng)，大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律性減弱，商品市場(chǎng)持續(xù)占優(yōu)。2021年A股整體業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于疫情前水平，萬(wàn)得全A指數(shù)相對(duì)2019年底上漲27.1%，業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的主要因素。與疫情前水平相比，當(dāng)前A股整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)點(diǎn)位均有所提升。在業(yè)績(jī)層面，2021年三季度，萬(wàn)得全A累計(jì)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別為22.0%和25.0%，兩年復(fù)合增速分別為10.6%和7.9%?？v向來(lái)看，2019年同期營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速分別為8.6%和6.2%，當(dāng)前全A整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖烟幱谝咔榍八街?。橫向來(lái)看，2021年前三季度A股整體利潤(rùn)增速高于同期GDP增速，盡管2021年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)力趨弱，但A股企業(yè)盈利仍具韌性。在市場(chǎng)表現(xiàn)層面，現(xiàn)階段A股市場(chǎng)點(diǎn)位高于疫情前水平，萬(wàn)得全A指數(shù)相比2019年12月底漲幅為27.1%，其中市盈率（TTM）水平僅提升6.5%，業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的主動(dòng)力。尤其是在后疫情時(shí)代，2021年A股全年估值收縮13.9%，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)消化估值特征顯著。大小風(fēng)格方面，后疫情時(shí)代大盤股盈利增速較疫情前有所回落，中小市值企業(yè)在業(yè)績(jī)支撐下市場(chǎng)表現(xiàn)占優(yōu)。在業(yè)績(jī)層面，一方面，隨著后疫情時(shí)代國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐步走弱，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較高的大市值企業(yè)業(yè)績(jī)回落。2021年前三季度代表大盤股的上證50和滬深300指數(shù)歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速分別為3.4%和4.6%，低于2019年同期水平。另一方面，中小市值企業(yè)由于獨(dú)立的科技以及雙碳產(chǎn)業(yè)周期的加成，業(yè)績(jī)相對(duì)大盤占優(yōu)。其中，2021年前三季度中證500指數(shù)歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速為18.2%，與疫情前水平相比業(yè)績(jī)顯著改善。在市場(chǎng)表現(xiàn)層面，當(dāng)前大小盤指數(shù)相對(duì)疫情前水平均有正收益，其中，中小市值風(fēng)格板塊漲幅多由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，而大市值風(fēng)格板塊漲幅則多由估值貢獻(xiàn)。自2019年12月底以來(lái)，中證500與國(guó)證1000指數(shù)較疫情前水平相比分別上漲28.5%和20.6%，估值水平變化率分別為-24.29%和3.36%，業(yè)績(jī)是支撐市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素。相反，在業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)的局勢(shì)下，估值為現(xiàn)階段大市值板塊的漲幅做出了較多貢獻(xiàn)。整體而言，現(xiàn)階段中小市值板塊業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)均優(yōu)于疫情前水平，大市值板塊較疫情前相比仍有修復(fù)空間。行業(yè)風(fēng)格方面，周期與成長(zhǎng)風(fēng)格盈利增速優(yōu)于疫情前水平，近兩年漲幅多由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)；消費(fèi)和金融表現(xiàn)不及疫情前水平。在業(yè)績(jī)層面，疫情以來(lái)，受益于大宗商品價(jià)格上漲以及以“新能導(dǎo)”為代表的新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，周期與成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)維持高增，2021年前三季度，周期與成長(zhǎng)板塊歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速分別為24.4%和30.2%，遠(yuǎn)優(yōu)于疫情前水平。另一方面，在地產(chǎn)政策調(diào)控、點(diǎn)狀疫情持續(xù)發(fā)散等因素的影響下，金融與消費(fèi)風(fēng)格業(yè)績(jī)?cè)鏊偃缘陀?019年同期，其中2021年前三季度金融風(fēng)格歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速仍為負(fù)值。在市場(chǎng)表現(xiàn)層面，除金融風(fēng)格以外，其余三類風(fēng)格較疫情前相比均有所上漲。其中，周期與成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲，較疫情前漲幅分別為47.8%和48.3%。從行業(yè)層面來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中超半數(shù)行業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)于疫情前水平，其中業(yè)績(jī)?cè)龇忧靶袠I(yè)多處于中上游周期與成長(zhǎng)板塊，疫情受損行業(yè)多集中于日常消費(fèi)和大金融領(lǐng)域。2021年前三季度，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中16個(gè)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速超越2019年同期。其中，有色金屬、鋼鐵、電子、基礎(chǔ)化工和電力設(shè)備等行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龇忧?，疫情后，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重心由穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，受益于供需格局優(yōu)化以及“雙碳”產(chǎn)業(yè)周期的中上游周期和成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)提升顯著。在疫情受損行業(yè)方面，2021年三季度，業(yè)績(jī)?cè)龇雍蟮男袠I(yè)多集中于消費(fèi)和大金融板塊，農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、美容護(hù)理、紡織服裝和房地產(chǎn)等行業(yè)歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速均位于-20%以下，低于2019年同期水平。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，與疫情前水平相比，多數(shù)業(yè)績(jī)漲幅高于全A整體的行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)好于大盤，其中僅輕工制造與建筑裝飾板塊市場(chǎng)表現(xiàn)落后。在業(yè)績(jī)受損較重行業(yè)中，房地產(chǎn)、非銀金融、通信、商貿(mào)零售等行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)居后，美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁等板塊較疫情前仍具正收益。在細(xì)分行業(yè)中，疫情受損行業(yè)主要可分為政策監(jiān)管、疫情沖擊和產(chǎn)業(yè)周期下行三類，疫情受益行業(yè)主要源于自身產(chǎn)業(yè)周期與供需格局優(yōu)化。按2021年前三季度兩年復(fù)合歸母凈利潤(rùn)增速與2019年同期的比較，在125個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中，57個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)未恢復(fù)至疫情前水平，68個(gè)行業(yè)疫情后業(yè)績(jī)回升。一方面，疫情受損的行業(yè)大致可分為三類，一是遭受政策嚴(yán)監(jiān)管行業(yè)，例如教育、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)電商等，在“雙減”、“三條紅線”、反壟斷等監(jiān)管政策影響下，業(yè)績(jī)嚴(yán)重受損，與疫情前水平相比利潤(rùn)增速仍為負(fù)值。二是受疫情沖擊影響行業(yè)，例如航空機(jī)場(chǎng)、酒店餐飲、影視院線等，這些行業(yè)在過去兩年業(yè)績(jī)多數(shù)下滑超過40%，市場(chǎng)跌幅在15%以上。未來(lái)伴隨疫情影響的逐步淡化，以及內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的逐步企穩(wěn)，該類行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)源嫘迯?fù)空間。三是自身產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期行業(yè)，比如養(yǎng)殖、飼料等，這些行業(yè)盡管業(yè)績(jī)較差，但市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于前兩類，主要原因是計(jì)入了今年豬周期重新上行的預(yù)期。另一方面，近兩年業(yè)績(jī)顯著改善的行業(yè)亦可分為兩類，一是受益于新能源產(chǎn)業(yè)周期的產(chǎn)業(yè)，例如能源金屬、半導(dǎo)體、風(fēng)電等，這些行業(yè)近兩年利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，其中能源金屬行業(yè)近兩年利潤(rùn)增長(zhǎng)超9.6倍。二是受益于行業(yè)供給格局優(yōu)化，由工業(yè)品價(jià)格上漲助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的傳統(tǒng)周期行業(yè)，例如玻璃玻纖、農(nóng)化制品、化學(xué)原料、普鋼等，2021年前三季度歸母凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速均處于50%水平以上。1.3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)變化的內(nèi)在邏輯相較于疫情前，近兩年GDP增長(zhǎng)了10%左右，以此作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的準(zhǔn)繩。疫后兩年生產(chǎn)與外需是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要引擎，主要表現(xiàn)在工業(yè)增加值和出口增長(zhǎng)顯著快于同期GDP，且兩年同比增速超過了疫情前的水平。工業(yè)各部門中偏新興制造的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增速居前，而采礦業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)不佳。出口則是全面向好的情形，過去兩年中國(guó)對(duì)美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的出口均增長(zhǎng)了35%以上。以2019年為基準(zhǔn)，2021年相比2019年中國(guó)GDP增長(zhǎng)了10.5%，兩年同比增速達(dá)到5.1%。從各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)來(lái)看，疫后兩年生產(chǎn)與外需是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要引擎，主要表現(xiàn)在工業(yè)增加值和出口增長(zhǎng)顯著快于同期GDP，且兩年同比增速均超過了疫情前的水平。具體來(lái)看，2021年工業(yè)增加值相比2019年增長(zhǎng)12.2%，兩年同比增速達(dá)到5.9%。工業(yè)增加值中偏新興制造的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增速居前，當(dāng)前相比2019年增長(zhǎng)均在20%以上，而采礦業(yè)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在過去兩年恢復(fù)不佳，增速未回到2019年的情況，這也體現(xiàn)出了疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。出口方面，當(dāng)前的出口金額相比2019年底增長(zhǎng)接近35%，兩年同比增速達(dá)到16%。從出口方來(lái)看，過去兩年中國(guó)對(duì)美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的出口均增長(zhǎng)了35%以上，對(duì)日本的出口金額也增加了超過15%。內(nèi)需恢復(fù)一直不佳，從投資來(lái)看，過去兩年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)僅有8%不到，但內(nèi)部是分化的格局，制造業(yè)投資是修復(fù)最好的分項(xiàng)，既高于同期GDP增速，兩年同比增速也超過了自身疫情前的水平。地產(chǎn)投資先上后下，兩年累計(jì)增速較高只是在吃2020年的“老本”，受到2021年政策強(qiáng)調(diào)控的負(fù)面影響，兩年同比增速未恢復(fù)至疫情前?；ㄍ顿Y表現(xiàn)不佳，延續(xù)了之前逐年下滑的態(tài)勢(shì)，僅在2020年上半年短暫發(fā)力。投資方面，當(dāng)前相比2019年底的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)了7.9%，總體增速低于同期的GDP增長(zhǎng)幅度，但投資內(nèi)部是分化的格局。具體來(lái)看，制造業(yè)投資是修復(fù)最好的分項(xiàng)，當(dāng)前相比2019年底增長(zhǎng)了11%，兩年同比增速達(dá)到5.4%。過去兩年制造業(yè)投資的高景氣一方面可歸因于出口的拉動(dòng)，另一方面與中國(guó)大力支持“專精特新”、支持能源轉(zhuǎn)型等政策的密集出臺(tái)是高度相關(guān)的。過去兩年地產(chǎn)投資增長(zhǎng)了11.7%，但兩年同比增速未恢復(fù)至疫情前，主要是受到了2021年政策強(qiáng)調(diào)控的負(fù)面影響，導(dǎo)致地產(chǎn)投資增速在2021年下半年出現(xiàn)斷崖式下滑，但在2020年地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)力。過去兩年基建投資增速維持在低位，延續(xù)了2017年以來(lái)逐年下滑的態(tài)勢(shì)，僅在2020年上半年短暫發(fā)力。消費(fèi)與服務(wù)是受疫情擾動(dòng)最大的經(jīng)濟(jì)部門，過去兩年社零僅增長(zhǎng)5%不到，內(nèi)需疲軟在過去兩年并未出現(xiàn)方向性的好轉(zhuǎn)。分開來(lái)看，資本品與中間品的消費(fèi)已恢復(fù)至正常水平并創(chuàng)下階段性新高，而糧油食品、飲料煙酒等終端消費(fèi)品的復(fù)蘇不理想，拖累了社零整體的修復(fù)。服務(wù)業(yè)增速同樣未回到疫情前水平，各分項(xiàng)均是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中住宿與餐飲業(yè)連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。消費(fèi)與服務(wù)業(yè)是各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中受疫情負(fù)面沖擊最大的部門，二者增速均未恢復(fù)至疫情前水平，這也體現(xiàn)出疫后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是不平衡的，各部門間分化顯著。消費(fèi)方面，過去兩年社零僅小幅增長(zhǎng)4.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。其中資本品和中間品的消費(fèi)已恢復(fù)至正常水平并創(chuàng)下階段性新高，比如石油及制品、汽車、建筑等，而糧油食品、飲料煙酒等終端消費(fèi)品的復(fù)蘇不理想，兩年同比增速均未回到疫情前水平，僅有金銀珠寶的消費(fèi)在過去兩年大幅增長(zhǎng)，這與疫后居民貧富分化的加重有一定相關(guān)性。服務(wù)業(yè)方面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的兩年平均增速同樣未回到疫情前水平，各分項(xiàng)均是個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，其中住宿與餐飲業(yè)連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是受到疫情的持續(xù)擾動(dòng)導(dǎo)致。截止去年三季度，過去兩年全部A股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本和名義GDP增長(zhǎng)相當(dāng)（16%左右），小盤業(yè)績(jī)優(yōu)于大盤、成長(zhǎng)與周期業(yè)績(jī)優(yōu)于消費(fèi)和金融，這與市場(chǎng)表現(xiàn)是相一致的。疫情爆發(fā)帶來(lái)的供應(yīng)短缺和自身產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，是有色、鋼鐵、電子、電新等疫后兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬忧靶袠I(yè)（40%以上）的核心驅(qū)動(dòng)力，這也呼應(yīng)了宏觀經(jīng)濟(jì)層面生產(chǎn)端與制造業(yè)投資的高景氣。值得注意的是，除了電新、食品飲料之外，其它業(yè)績(jī)高增的行業(yè)估值都是在收縮的，即過去兩年漲的是業(yè)績(jī)而不是估值。從股票市場(chǎng)來(lái)看，我們以2021年前三季度同2019年前三季度的營(yíng)收與凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)過去兩年全部A股的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于同期的經(jīng)濟(jì)增速，且小盤業(yè)績(jī)優(yōu)于大盤、成長(zhǎng)與周期業(yè)績(jī)優(yōu)于消費(fèi)和金融的趨勢(shì)顯著，這與過去兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)也是相一致的。從行業(yè)維度來(lái)看，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，有13個(gè)的凈利潤(rùn)增速高于全市場(chǎng)。決定這些行業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的主要原因有兩點(diǎn)，一是受益于疫情爆發(fā)帶來(lái)的供應(yīng)短缺，包括有色、鋼鐵、電子等，這些行業(yè)在過去兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均在40%以上，這也呼應(yīng)了宏觀經(jīng)濟(jì)層面生產(chǎn)端與制造業(yè)投資的高景氣。二是由于自身產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入快速成長(zhǎng)期和政策的大力扶持，包括電力設(shè)備等。從市場(chǎng)維度看，過去兩年業(yè)績(jī)高增與行業(yè)漲幅具有較強(qiáng)的一致性，電力設(shè)備、有色漲幅同樣位居前列。業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的一級(jí)行業(yè)共計(jì)12個(gè)，主要集中在消費(fèi)板塊，包括農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等。決定相關(guān)行業(yè)業(yè)績(jī)未恢復(fù)至疫情前水平的主要原因有三點(diǎn)，一是疫后受損較嚴(yán)重且未出現(xiàn)顯著修復(fù)，包括旅游、航空、影視院線、酒店餐飲等細(xì)分行業(yè)；二是遭到政策的嚴(yán)監(jiān)管，包括互聯(lián)網(wǎng)電商、教育、房地產(chǎn)等；三是自身產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期，比如養(yǎng)殖、飼料等。31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，過去兩年業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的共計(jì)12席，主要集中在消費(fèi)與金融風(fēng)格，包括農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、美容護(hù)理、社服等。二級(jí)行業(yè)維度可以更好地體現(xiàn)出相關(guān)行業(yè)業(yè)績(jī)未恢復(fù)至疫情前水平的主要原因。一是疫后受損嚴(yán)重且至今未出現(xiàn)顯著修復(fù)，包括旅游、航空、影視院線、酒店餐飲等，這些行業(yè)在過去兩年的業(yè)績(jī)多數(shù)下滑超過40%，市場(chǎng)跌幅在15%以上。二是受到了政策的強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致業(yè)績(jī)滑坡，包括互聯(lián)網(wǎng)電商、教育、房地產(chǎn)等。三是自身產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期，主要是農(nóng)林牧漁的細(xì)分行業(yè)，包括養(yǎng)殖、飼料等，但這些行業(yè)盡管業(yè)績(jī)較差，但市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于前兩類，主要原因是計(jì)入了今年豬周期重新上行的預(yù)期。2、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)通脹壓力逐步緩釋，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長(zhǎng)仍需進(jìn)一步加力。MLF增量平價(jià)續(xù)做，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將保持合理寬裕，美債收益率高位震蕩。風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升但整體偏弱，超跌反彈的過程中后續(xù)市場(chǎng)的風(fēng)格將較為均衡。2.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化通脹壓力逐步緩釋，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長(zhǎng)仍需進(jìn)一步加力。從1月的物價(jià)數(shù)來(lái)看，1月CPI同比漲幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，PPI同比漲幅回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至9.1%。其中PPI環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，CPI環(huán)比略弱于春節(jié)期間季節(jié)性。國(guó)內(nèi)通脹出現(xiàn)了短期緩和的特征。從后續(xù)的演繹來(lái)看，CPI受豬肉價(jià)格的影響依然難有起色，大宗商品近期價(jià)格上漲并未完全體現(xiàn)在PPI之中，有利于緩和前期市場(chǎng)關(guān)于通脹斜率的擔(dān)憂。從1-2月最新的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端方面，各項(xiàng)開工率在節(jié)后不同程度回升，其中高爐開工率回升幅度緩慢，輪胎開工率回升幅度較快。需求端方面，30城1-2月地產(chǎn)銷售較去年同期大幅下行，下滑幅度超過30%，乘用車零售受到春節(jié)因素的影響明顯下滑。從外需來(lái)看，韓國(guó)2月前10天出口同比下滑12.6%。總體而言，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在供需兩端均較低迷，內(nèi)需的改善仍需穩(wěn)增長(zhǎng)政策多層次的加力，外需后續(xù)的演繹有待觀察。MLF增量平價(jià)續(xù)做，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將保持合理寬裕，美債收益率高位震蕩。2月15日央行增量續(xù)做MLF，價(jià)格同之前保持一致，略超預(yù)期。對(duì)于后續(xù)貨幣政策降準(zhǔn)降息的節(jié)奏，后續(xù)是否降準(zhǔn)主要取決于流動(dòng)性的狀況，2月資金面比較充裕，降準(zhǔn)顯得必要性不強(qiáng)，參考以往降準(zhǔn)降息的運(yùn)用，先降準(zhǔn)、再降息，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然低迷，持續(xù)降息，最后以降準(zhǔn)收尾。美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息周期較為緊湊，中美政策錯(cuò)位可以存在但時(shí)間在2-3個(gè)月左右，不會(huì)拉得很長(zhǎng)，因此未來(lái)一個(gè)季度仍是總量型貨幣政策發(fā)揮作用，但再往后就是結(jié)構(gòu)性的政策工具主導(dǎo)。海外方面，美債收益率在2%附近震蕩，結(jié)束了快速上行的趨勢(shì)，地緣政治事件的出現(xiàn)使得部分資金買入國(guó)債避險(xiǎn)，后續(xù)2月通脹數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的幅度以及對(duì)全面加息節(jié)奏的表態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升但整體偏弱，超跌反彈的過程中后續(xù)市場(chǎng)的風(fēng)格將較為均衡。近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升，但整體偏弱，以超跌反彈為主，市場(chǎng)成交量維持低迷，賺錢效應(yīng)一般，賽道股和低估值板塊的輪動(dòng)較為頻繁。一方面，市場(chǎng)希望看到更多的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，能夠支持低估值板塊的延續(xù)性；另一方面，美股再度走弱、地緣政治風(fēng)波再起，影響全球權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。整體而言，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)的風(fēng)格將較為均衡，其中成長(zhǎng)股主要取決于美股和美債的演繹，價(jià)值股主要取決于國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏。2.2、2月行業(yè)配置：石油石化、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備行業(yè)配置的主要思路：展望2月，我們認(rèn)為市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)政策底已至、經(jīng)濟(jì)底漸近的背景下具備布局契機(jī)，外圍風(fēng)險(xiǎn)因素的緩釋后將來(lái)迎較好的投資機(jī)會(huì)?；?/p>

“雙周期”配置框架，建議優(yōu)先提前布局傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中后周期和逆周期品種以及科技產(chǎn)業(yè)周期中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和新能源領(lǐng)域，具體包括，1）價(jià)格滯后經(jīng)濟(jì)周期變化并能反應(yīng)通脹的后周期品種，如海外定價(jià)的石油石化鏈條以及國(guó)內(nèi)定價(jià)的煤炭等能源鏈條，同時(shí)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)思路下的逆周期行業(yè)，如基建地產(chǎn)鏈條的建筑建材等；2）考慮數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域性價(jià)比高的硬科技行業(yè)，縱向?qū)Ρ冉衩鲀赡耆f(wàn)得一致預(yù)測(cè)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，?jì)算機(jī)、軍工等硬科技行業(yè)增速仍存在提升空間，安全邊際較高；3）堅(jiān)守高景氣的新能源領(lǐng)域，全球經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加碼新能源領(lǐng)域發(fā)展，中長(zhǎng)期需求將持續(xù)放量，隨著工業(yè)硅和硅料等上游原材料新建產(chǎn)能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動(dòng)能源革命加速。2月首選行業(yè)石油石化、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備。石油石化支撐因素之一：原油價(jià)格開啟新一輪上漲周期，上行態(tài)勢(shì)明確。去年12月初受俄烏沖突的地緣