華蘭疫苗研究報告投資要點我們預計2022年中國流感疫苗接種需求有望V型復蘇：

1）流行病學方面，過往中國流感免疫屏障依靠自然感染而非疫苗接種，2020年以來的物理防控使得自然感染幾率下降，而隨著時間推移，流感抗體下降、居民愈發(fā)易感。近期南方已現(xiàn)流感抬頭趨勢（至第25周，南方門急診中流感樣病例占比已連續(xù)上升至7.5%，且流感陽性檢出率達37%），我們預計中國2022年流感流行度可能超過2019~2021；2）疫苗供給方面，近年流感疫苗供給持續(xù)攀升且四價因高保護率與高利潤率成為主流，我們預計2022年流感疫苗供給有望近1億劑，中檢院數(shù)據顯示2022年批簽發(fā)從往年7~8月提前至5月，至7月3日流感疫苗合計批簽發(fā)114次，其中華蘭疫苗以69次領先；3）疫苗需求方面，行業(yè)產銷率在80%~85%，4Q21因新冠疫苗3-17歲第一針與成人第三針擠壓行業(yè)產銷率低于50%，我們預計2022年產銷率有望重回高位：i）新冠疫苗全民接種率已較高且邊際趨緩，即使秋冬推行第四針也不擠占供給窗口大幅延長的流感疫苗；ii）研究表明新冠疫苗與流感疫苗接種不影響彼此免疫原性，且可聯(lián)和接種；iii）研究顯示流感疫苗可降低新冠的感染風險與重癥風險。有別于市場的觀點1）市場認為2020-2021年流感低流行受益于物理防控，2022年盡管南方出現(xiàn)不同尋常的夏季流感疫情，但在物理防控不變的形勢下，尚不確定2022年流感是否全國大流行。我們認為流感類似于Omicron，存在大量無癥狀/輕癥感染者且免疫人群抗體衰減，因此常規(guī)手段下人際傳播難以杜絕，隨著南北經濟活動持續(xù)放開，中國北方可能步入流行，而呼吸道病毒普遍高發(fā)于秋冬季，4Q22流感存在大流行的可能性。2）市場觀察到流感疫苗盡管2020年產銷兩旺但2021年供大于求，因此對2022年總需求尚未形成一致預期。我們認為2020年新冠大流行以來，政府/疾控與居民對于疫苗認知發(fā)生較大轉變、諸多二類苗接種率持續(xù)攀升，2021年供需盈余主因新冠疫苗接種擠壓，我們預計隨著認知度提升與新冠疫苗擠壓弱化，2022年供需有望重新匹配。3）市場擔憂流感疫苗競爭格局惡化。我們認為：i）中國流感疫苗全人口接種率不足3%，盡管企業(yè)市占率可能下行，但鑒于需求空間較大，其銷售體量大概率維持快速增長；ii）未來五年流感疫苗仍由IIV4主導，而IIV4更考驗精細化運營（雞胚、毒株），我們認為華蘭疫苗在生產經驗、前瞻規(guī)劃、銷售安排等已充分驗證的競爭優(yōu)勢有望保持高市占率。4）市場認為公司創(chuàng)新能力不足。我們認為公司以流感疫苗為軸，未來三年有望迎來多個增量產品，其中2M21獲批的兒童IIV4有望憑借高定價、替代三價接力成長，狂苗與破傷風疫苗亦具備高質量高定價的看點。此外，我們認為公司資金實力逐步增強（上市募資+優(yōu)秀現(xiàn)金流），背靠高瓴等投資方積極探索流感mRNA疫苗的研發(fā)，未來研發(fā)平臺的創(chuàng)新能力有望逐步提升。華蘭疫苗：中國流感疫苗領導者公司成立于2005年，是國內最早專注于疫苗研發(fā)及生產企業(yè)之一，在流感疫苗領域擁有國內領先的技術和市場優(yōu)勢。2009年，公司研制出全球首批H1N1流感病毒裂解疫苗，并于2018年實現(xiàn)四價流感病毒裂解疫苗的上市，率先打破國內四價流感疫苗的空白。核心產品四價流感病毒裂解疫苗自上市以來，一直占據市場領導地位，印證公司卓越的產品力及銷售策略。面向未來，公司深化戰(zhàn)略布局，Vero狂苗、TT、DTacP、MenAC等潛力產品將陸續(xù)兌現(xiàn)，開啟新一輪成長。公司擁有安康先生帶領的國內一流疫苗團隊。董事長安康先生學術背景深厚，享受國務院政府特殊津貼，曾先后獲得全國科學大會獎、衛(wèi)生部甲級成果獎等榮譽；領導能力卓越，歷任華蘭生物總經理、董事長，擁有20年生物制品的管理經驗。安文玨女士任公司總經理，擁有5年華蘭生物財務管理經驗，副總經理孫淑濱女士具有豐富的產品管理、質量保證經驗，常務副總經理潘若文女士曾任華蘭疫苗總經理、在疫苗領域亦具有豐富經驗。公司生產、質量、研發(fā)部門管理人員兼?zhèn)涑?0年基層管理經驗，助力公司精細化管理和運作。公司業(yè)績整體快速增長，2021年受新冠疫苗接種擠兌致下滑。2018~2020公司業(yè)績受益于IIV4放量而快速增長，2021年冬季新冠疫苗加強針以及3-17歲青少年集中接種，擠壓了流感疫苗接種、引起公司業(yè)績下滑，2021年公司營業(yè)收入為18.3億元（-25%yoy），歸母凈利潤為6.2億元（-33%yoy）。公司收入及利潤主要來自四價流感疫苗。2018年四價流感疫苗獲批后，公司調整策略專注于流感疫苗的生產及銷售，暫停乙肝疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗的生產。2021年，公司分別實現(xiàn)主營業(yè)務收入及毛利潤18.3、16.1億元，流感疫苗分別貢獻99.7%、99.9%；

毛利率為87.9%，其中流感疫苗毛利率達88.2%。兒童IIV4獲批，后續(xù)管線研發(fā)加速。IIV4兒童劑型在2022年2月已獲批，為國內獨家。吸附破傷風疫苗、凍干人用狂犬疫苗（Vero細胞）、吸附無細胞百（三組分）白破聯(lián)合疫苗等多個在研產品即將獲批生產或處于研發(fā)過程中。隨著新產品的不斷上市，將豐富公司的產品管線，完善市場布局，培育新的利潤增長點，為未來可持續(xù)發(fā)展奠定根基。中國疫苗市場：供給與支付雙重改善，驅動行業(yè)擴容2021年全球疫苗市場規(guī)模為640億美元（2016~2021CAGR8.1%，不考慮新冠疫苗），由發(fā)達國家及發(fā)展中國家創(chuàng)新疫苗的普及、不斷增長的醫(yī)療支出以及特別是在爆發(fā)COVID-19疫情后疫苗接種意識的提高所推動，灼識咨詢預計2030將增長至1127億美元（2016~2021CAGR6.5%）。重磅創(chuàng)新疫苗主導全球疫苗市場。2021年前十大疫苗銷售額約240億美元（暫不考慮新冠疫苗），同比增長5.5%，其中8種為創(chuàng)新疫苗，Merck、Pfizer、Sanofi、GSK為主要玩家，HPV、PCV、流感疫苗位列前三席。中國疫苗市場：二類苗驅動市場擴容。自2015~2017年藥政改革后，PCV、HPV等全球暢銷的重磅疫苗得以進入中國，二類苗市場快速成長。2021年中國疫苗市場規(guī)模為761億元，二類苗為725億元。隨著國內疫苗企業(yè)研發(fā)能力的不斷升級，重磅疫苗的國產替代將驅動中國疫苗產業(yè)步入長期快速增長，灼識咨詢預計2030年國內二類苗市場將超2100億元。中國人均疫苗支出遠低于發(fā)達國家。據灼識咨詢數(shù)據，2021年中國人均疫苗支出為8.4美元，僅為美國的~12.9%、日本的~38.5%，主因創(chuàng)新疫苗供給不足及接種意識落后所致，長期展望國內創(chuàng)新疫苗消費的可提升空間較大。公司競爭優(yōu)勢公司長期專注于疫苗的研發(fā)及生產，為國內首個成功商業(yè)化四價流感裂解疫苗的企業(yè)，并逐漸成長為國內流感疫苗的領跑者。我們認為公司的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)如下：1）對質量的極致追求與豐富生產經驗的迭代積累；2）對銷售戰(zhàn)略的精準把控：穩(wěn)定的推廣商團隊、在研品與華蘭生物血制品渠道的高度協(xié)同；3）豐富的在研疫苗梯隊：深耕流感疫苗，并逐漸拓展至多品類疫苗。堅守質量至上，生產排布前瞻供應高于行業(yè)標準的高品質疫苗：

1）堅守遠超國際標準的質量體系：公司嚴格依照GMP標準對疫苗生產進行全流程管理，以四價流感疫苗為例，公司疫苗注冊標準、產成品檢測質量均高于歐洲及中國藥典要求。2）不斷優(yōu)化生產工藝：i）Hib疫苗多采用苯酚提取多糖工藝，毒性大且不利環(huán)保，公司將提純工藝升級為脫氧膽酸鈉提純、結合工藝采用更先進的偶聯(lián)技術，有效降低毒性并提高多糖回收率，實現(xiàn)降本增效。ii）目前市場上吸附破傷風疫苗多采用先脫毒后精制的生產工藝，其弊端在于脫毒中甲醛易與毒素分子交聯(lián)，提純難度高。而先精制后脫毒的工藝可獲得較高純度的類毒素，無毒性逆轉現(xiàn)象，公司在傳統(tǒng)方法基礎上進一步優(yōu)化（采用柱層析發(fā)替代硫酸銨鹽析法），獲得純度更高、非特異蛋白更少、免疫原性較好的破傷風類毒素。前瞻性的產能布局助力品種放量，龍頭領先顯著。公司IIV4上市于2018年，當年設計產能即達1500萬劑次，并次年翻倍至3000萬劑，2021年升級至1億劑次，為國內最大流感疫苗供應商。同時，公司擁有6個獨立生產車間，可同時獨立生產IIV4疫苗的4種毒株原液，疫苗生產效率更高、響應更迅速。銷售經驗豐富持續(xù)優(yōu)化銷售策略及終端，完成全國市場覆蓋。2018年，重磅產品四價流感病毒裂解疫苗上市，公司主攻新產品市場覆蓋，目前已形成了覆蓋全國30多個省級區(qū)域2500余家疾控中心的銷售網絡，在全國疾控中心覆蓋率達到70%以上，與重點客戶保持長期、穩(wěn)定、緊密的合作關系，客戶基礎深厚且廣泛。產銷率高于行業(yè)平均水平。我們預計中國流感疫苗行業(yè)2019-2020產銷率在80%~85%，2021年因新冠疫苗接種擠壓降至50%以下。公司2019~2021年流感疫苗產銷率分別為86%、94%、61%，高于行業(yè)水平。銷售費用率控制較好，低于行業(yè)平均水平。公司主要通過專業(yè)的推廣服務商為流感疫苗的銷售提供推廣咨詢，并支付推廣服務費（2021年占銷售費用比例85.9%），2021年公司銷售費用率為31.9%，同行業(yè)可比公司2021年銷售費用率均值為35.6%（剔除智飛、康泰生物（新冠疫苗收入貢獻較大）、成大生物（以自主銷售為主）），公司銷售費用率低于行業(yè)平均水平。研發(fā)管線聚焦流感、拓展邊界秉持自主研發(fā)，強化研發(fā)投入。公司在疫苗領域具備較強的研發(fā)和產業(yè)化能力，引進、培養(yǎng)、組建骨干研發(fā)人員梯隊，并不斷加大人才儲備力度。截至2021年，研發(fā)人員擴增至194人，本科以上學歷占比64%，其中40歲以下的研發(fā)人員占比較大，凸顯公司活力。公司研發(fā)費用逐年增長，2020年同比增長超50%，主要來自新冠疫苗研發(fā)的增加，2021年同比增長約30%，主要是用于推進凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、吸附破傷風疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（兒童）等項目。深耕流感，走向多元。公司以流感疫苗為基石，拓展產品邊界，我們認為公司研發(fā)管線將從2022年起開啟收獲期：1）IIV4兒童劑型于2M22上市；2）Vero細胞狂苗、破傷風疫苗有望于2022年獲批，并于23年開始貢獻收入；3）MenAC預計2022年報產，DTacP與凍干Hib預計2022年開展臨床；4）新冠疫苗：滅活（臨床前）、鼻噴減毒（臨床前）、rAd26+rAd5（臨床前）、rAd5（臨床）等多條路徑共進。我們預計公司將擁有更多元更穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，逐步成長為品種齊全的綜合性疫苗企業(yè)。流感疫苗：先發(fā)優(yōu)勢顯著，兒童IIV4貢獻增量我們預計IIV2022-24年收入為29.2/37.4/44.6億元（+60%/28%/19%）：

1）流感局部流行、新冠擠兌弱化推動需求復蘇：居民對流感的預存免疫力較低，南方省份流感檢出率已達7.5%，我們預計2022年流行度有望超過2020-21年；而新冠疫苗接種趨緩，我們預計2021年底集中擠兌流感疫苗接種的情況將大概率不會出現(xiàn)；2）2022年供給前置，公司先發(fā)優(yōu)勢顯著：公司擁有豐富的IIV4生產經驗（多年深耕、自有禽廠供應鏈）、前瞻產能（1億劑）、強大銷售，中檢院數(shù)據顯示2022年國內流感疫苗批簽發(fā)由7~8月提早至5月，截至7/3已批簽發(fā)114次，其中華蘭（IIV4）69次，我們估算總批簽發(fā)量已超2500萬支，其中華蘭疫苗接近1800萬支，占盡先機；

3）高毛利兒童劑型有望貢獻顯著增量：兒童劑型研發(fā)難度更高，目前市場競爭格局良好，公司定價166元/支，高于IIV4，我們預計公司兒童IIV4有望快速搶占IIV3市場。流感流行度提升，預存免疫低為主因全球流感流行度抬升。1）南半球進入2022~2023流感季，19歲以下青少年為高風險人群。一般每年的6-9月為南半球的冬季流感流行季，而今年4月底以來，流感在澳洲迅猛流行，單周檢出人數(shù)已高于2017、2019流感大年，考慮到疫情影響就診實際感染率可能更高。分年齡段來看，19歲以下群體感染風險最高，青中年次之；病毒分型方面，90%為A型病毒。2）中國南方省份已現(xiàn)流感抬頭趨勢。國家流感中心數(shù)據顯示南方門急診流感樣病例占比ILI%從3.0%（5/16~5/22）快速上升至7.5%（6/20~6/26），高于2019-2021年同期水平（4.2%、3.3%、4.0%），流感陽性檢出率達37%且以A(H3N2)為主。北方省份仍保持低流行趨勢。居民免疫力下降是流感流行的基礎，接種疫苗最為經濟有效：

1）人際傳播及疫苗接種降低引起居民免疫力下降：流感免疫力主要通過人際傳播及接種疫苗獲得，大量人群因其無癥狀或輕癥感染而獲得抗體，近年來佩戴口罩使人際傳播降低；

流感疫苗接種是獲得免疫力的重要途徑，流感疫苗保護時長短（抗體6個月衰減50%）須定期接種，中國2021年流感疫苗因新冠疫苗接種擠壓而大幅下滑、我們預計全人口接種率約在2%~3%，處于較低水平；

2）接種疫苗是預防流感最有效、經濟的方式。由于流感傳染性較強，而并非所有感染者發(fā)病，預防成為優(yōu)先策略。接種流感疫苗可以有效降低感染、重癥及住院風險，尤其嬰幼兒與老年人等高危人群。相較于患病后門診就醫(yī)或重癥住院，疫苗費用更低廉。全球流感疫苗市場：穩(wěn)健增長，寡頭集中2021年全球核心流感疫苗品種銷售額近60億美元，主要玩家是Sanofi、CSLSeqirus、GSK、AZ等，Sanofi憑借四價流感疫苗Fluzone拔得頭籌，2021年銷售額超30億美元。海外流感疫苗品種：流感疫苗可分為IIV、RIV、LAIV等技術路徑，IIV為主流品種。2020-2021年度美國批準4類路線共8種流感疫苗，全部為4價疫苗，疫苗的開發(fā)及生產方式、覆蓋年齡層、生產廠家存在差異，但CDC對各類疫苗無差別推薦。研發(fā)迭代：通用型及mRNA平臺為重點。流感疫苗的研發(fā)方向為快速開發(fā)及延長保護時間。2022年全球117個研發(fā)機構布局135個候選流感疫苗，25款疫苗進入臨床：Moderna的mRNA流感疫苗mRNA-1010三期已啟動接種，輝瑞/BioNTechmRNA疫苗亦處于二期。GSK與Curevac合作的mRNA疫苗位列1期。中國流感疫苗市場：供給擴容，需求復蘇據灼識咨詢預測，2020年國內流感疫苗的市場規(guī)模為67億元（2015-2020CAGR35.8%），預計至2030年增長197億元（2020-2030CAGR11.4%），核心驅動力為接種率提升。供給擴容與升級。1）供給升級：華蘭領銜成人及兒童IIV4。2021年中檢院批簽發(fā)4類流感疫苗（IIV3、RIV3、IIV4、LAIV3），CDC無優(yōu)先推薦，但IIV4（成人）自2018年由華蘭生物成功研發(fā)獲批后，快速占領市場，2018-2020年批簽發(fā)量CAGR156%；2M22華蘭疫苗獲批國內首款兒童IIV4，進一步驅動兒童劑型換代升級；

2）供給擴容：華蘭產能及份額最大。國內流感疫苗批簽發(fā)量自2018年長生事件影響供給后快速回升并創(chuàng)新高，2020年批簽發(fā)5603萬支，我們估算2021年流感疫苗批簽發(fā)量約在8000萬支，其中IIV4約5500萬支，華蘭IIV4份額超40%。以近年來國內主流企業(yè)大多進行了產能擴張，華蘭疫苗領跑市場（1億劑，6個獨立車間），百克、國藥中生、金迪克、科興、智飛等預計數(shù)千萬級別，成大、雅立峰等預計為數(shù)百萬級別。需求有望復蘇：新冠疫苗擠兌弱化，接種率長期空間高遠。1）流感流行度及居民接種意識影響疫苗需求：i）當年流感疫情的爆發(fā)情況；ii）居民的接種意識，主要取決于各地衛(wèi)健委及疾控對流感疫苗的宣傳強度；

2）流感流行度有望超2020-21年：南方省份ILI%已升至7.5%，大幅高于往年同期水平；

3）新冠疫苗擠兌弱化：我們預計2021年前流感疫苗行業(yè)產銷率在80%~85%，但我們估計2021年行業(yè)產銷率因新冠疫苗擠兌低于50%（2021年底因國家推行新冠加強針及3-17歲青年接種，與流感疫苗接種季重疊）。展望2022，新冠疫苗接種進入勻速化、常態(tài)化，較難對流感疫苗接種形成集中擠壓，我們預計流感疫苗接種有望復蘇；

4）2021年接種率：中國2~3%vs美國50+%，長期提升空間依然高遠。華蘭IIV4：2022搶占先機，兒童劑型獨家上市前瞻布局，2022年先發(fā)優(yōu)勢明顯。中檢院數(shù)據顯示2022年國內流感疫苗批簽發(fā)明顯前置，由往年7~8月提早至今年5月，截至7/3已批簽發(fā)114次，其中華蘭（IIV4）69次、國藥中生（IIV4）22次、科興（IIV4）12次、Sanofi（IIV3）7次、百克（LAIV3）4次，我們估算批簽發(fā)量已超過2500萬支，其中華蘭疫苗接近1800萬支。獨家兒童IIV4上市，高定價有望增厚利潤。1）華蘭獨家IIV4引領幼兒產品升級。此前IIV4僅獲批成人劑型，6-36月幼兒僅可接種IIV3，保護范圍較為狹窄。2M22華蘭疫苗再次獲批國內首款幼兒IIV4，行業(yè)迎來升級；

2）幼兒流感疫苗接種率提升空間較大。我們預計2020-22年國內6-36月幼兒數(shù)量在3000~3500萬人，2020年幼兒流感疫苗接種率在~10%，而CDC顯示美國6~48月幼兒接種率超過75%；

3）高定價有望增厚利潤。公司幼兒IIV4定價166元/支，遠高于幼兒IIV3、亦高于成人IIV4，考慮到劑量減半成本預計更低、毛利率有望高于成人IIV4。其他企業(yè)在研兒童IIV4最快位列3期，我們預計公司有望享受~2年的市場獨占期。我們預計公司IIV2022-24年收入為29.2/37.4/44.6億元（CAGR35%）：

1）流感局部流行、新冠疫苗接種趨緩，流感疫苗需求有望V型復蘇。2H21受新冠疫苗未成年人與加強針接種的擠壓，流感疫苗需求及公司IIV4銷售均大幅下滑，我們預計隨著流感流行度提升以及新冠影響趨弱，2022年有望快速復蘇、供應量預計達近1億支，公司批簽發(fā)大幅提前且數(shù)量領先，我們預計2022公司成人IIV4銷量有望達2000萬支；

2）滲透率有望逐步提升，龍頭最為受益：我們估算2019-2020流感季中國6~36個月、3歲以上人群接種率分別為10%、2%，預計隨著國內居民對流感疫苗認識的提升，至2030年中國6~36個月兒童、3歲以上人群接種率將分別爬升至46%、16%；我們預計公司市場份額下降但銷量中期有望逐漸抬升；

3）兒童IIV4有望逐步替代兒童IIV3：考慮到IIV4覆蓋病毒亞型更為豐富，我們預計家長將更傾向于購買IIV4，2022-23年IIV4占兒童劑型批簽發(fā)量的比例預計分別為30%/70%，公司獨家品種有望快速放量，我們預計22年兒童IIV4銷量達300萬支。在研產品分析：多元化管線布局，峰值收入近百億公司持續(xù)夯實在流感領域的領導地位，并不斷推進多元化的管線建設，拓展品類邊界：

1）Vero細胞狂苗與破傷風疫苗已申報生產，我們預計2H22獲批，前者DNA殘留更少安全性更高、兼有4針法與5針法，后者先精制后脫毒、免疫原性更佳，兩款疫苗有望通過產品質量、定價體系、血制品銷售資源協(xié)同成長為大品種；

2）MenAC預計2022年報產，DTacP與凍干Hib預計2022年開展臨床，產品管線進一步豐富；

3）新冠疫苗布局滅活（臨床前）、鼻噴減毒（臨床前）、rAd26+rAd5（臨床前）、rAd5（臨床）等多條路徑，公司建有P3實驗室與P3車間，后續(xù)研發(fā)有望實現(xiàn)快速響應。狂苗（Vero細胞）：高質量產品有望更廣泛覆蓋中國狂犬病疫苗市場約55億元，受寵物存量提升溫和擴容。因狂犬病毒暴露后預防的普及，中國狂犬病發(fā)病率呈下降趨勢，但隨中國寵物保有量的增長(預計從2019年的3億只攀升至2024年的4.5億只，CAGR8%)，狂犬病毒暴露人次預計呈溫和上升趨勢，灼識咨詢預測國內狂犬病疫苗市場規(guī)模將由2020年55億元提升至2030年111億元?？袢∫呙缫蚺囵B(yǎng)細胞與注射程序而異：

1）按注射程序可分為4針法（Zagreb2-1-1）及5針法（Essen5）：除遼寧成大的Vero細胞狂苗為4針法外，其他疫苗均采用5針法，4針法Vero細胞具備減少門診次數(shù)的優(yōu)勢；

2）按培養(yǎng)細胞類型可分為Vero細胞、人二倍體細胞、雞胚細胞、地鼠腎細胞等，人二倍體細胞與雞胚細胞價格相對較高。中國市場格局：Vero主導，高度集中。近年來中國狂犬疫苗批簽發(fā)量在6000~8000萬支，Vero細胞疫苗主導市場（2020年約占88%）。2020年遼寧成大、榮安生物、大連雅立峰合計占~80%份額，其余5家企業(yè)各占3%~6%?？袢呙缪邪l(fā)競爭趨于激烈，多款Vero細胞、4款人二倍體疫苗處于臨床三期。Vero細胞在研疫苗中，華蘭疫苗領先，已完成現(xiàn)場核查、納入優(yōu)先審評。我們預計公司狂犬疫苗2022-24年收入0/2.5/5億元，峰值銷售額超10億元：

1）預計公司狂苗2H22獲批、2023起貢獻收入：公司Vero細胞狂苗于2020年8月納入優(yōu)先審評，并已完成現(xiàn)場檢查；

2）Vero狂苗及四針法預計占據市場主體地位：Vero細胞狂苗更具性價比，我們預計未來國內仍將以Vero細胞狂苗為主、市占率68%，且四針法因接種劑次少占主導地位；

3）公司狂苗品質更高、接種程序豐富，與血制品渠道協(xié)同有望助力放量：公司Vero細胞狂犬疫苗注射程序涵蓋4針法及5針法，且與華蘭生物人狂犬病免疫球蛋白產品渠道天然協(xié)同，更具市場競爭力；定價方面，我們預計公司產品有望憑借低DNA殘留量享受高定價?？紤]到4針法上市產品稀少，我們預計公司PVRV-四針法可享有較高市占率，由上市初的2.5%逐漸爬升至15%；五針法市場競爭較為充分，我們預計公司市占率由上市初2%提升至10%。吸附破傷風疫苗：受益于破傷風主動免疫的規(guī)范破傷風具有高致亡風險。破傷風是由破傷風梭菌產生的外毒素所引起的疾病，破傷風梭菌廣泛存在于土壤、灰塵、糞便等自然環(huán)境中。無醫(yī)療干預下，重癥患者病死率接近100%。全球每年破傷風發(fā)病數(shù)量約為100萬，死亡人數(shù)在30-50萬。中國已在2012年消滅孕產婦及新生兒破傷風，病例主要集中于非新生兒（年齡超過28天，因創(chuàng)傷引起破傷風暴露感染）。非新生兒破傷風的主動免疫與被動免疫：

1）被動免疫：應急預防措施。在創(chuàng)傷后通過注射破傷風抗毒素或免疫球蛋白中和破傷風毒素，降低發(fā)病風險，但保護力較短（抗毒素~10日，免疫球蛋白4~5周），存在安全性風險（抗毒素具致敏性），且無法消除病原菌。2）主動免疫：注射疫苗，長效保護。雖然中國新生兒破傷風疫苗已接近全面覆蓋，但疫苗接種5~10年后抗體逐漸衰減，保護力降低。仍需定期加強接種（WHO推薦每10年加強），或當遭遇嚴重外傷后加強接種。破傷風疫苗可提供5~10年的保護時長，且多數(shù)創(chuàng)傷情況無需再使用被動免疫措施，大大降低患者經濟及安全性負擔。主動免疫將逐步進入與被動免疫聯(lián)和應用場景，驅動破傷風疫苗市場擴容。被動免疫與主動免疫的核心差異在于是否誘導產生自身免疫屏障，疫苗具顯著優(yōu)勢。中國破傷風診療行為正在逐漸規(guī)范，與國際處理方式接軌。根據外傷后破傷風疫苗和被動免疫制劑使用指南（2019），破傷風免疫5年以上的不潔傷口或免疫不全的創(chuàng)傷者均需加強注射破傷風疫苗，而除嚴重污染傷口（如犬傷）合并既往破傷風免疫史不完整的患者外，均無需進行額外被動免疫，主動免疫的應用場景（加強及聯(lián)和被動免疫）將逐漸擴大。2020年破傷風疫苗市場為3.8億元，有望逐步提升至2030年24億元，競爭溫和。受應用場景擴大及犬傷患者增加驅動，灼識咨詢預計TT疫苗市場規(guī)模將抬升至2030年的24億元（2020-2030ECAGR20%）。目前中國僅歐林生物、武漢所成功上市吸附破傷風疫苗，歐林主導（20年按批簽發(fā)量計份額為88%）。后續(xù)在研企業(yè)僅華蘭疫苗（已申請上市），預計未來5年內成人破傷風疫苗市場競爭溫和。我們預計公司TT疫苗2022-24年收入為0/0.7/1.8億元：

1）公司TT已完成現(xiàn)場核查，我們預計將于2H22獲批，1H23批簽發(fā)并銷售；

2）受益于國內破傷風免疫手段的逐漸規(guī)范，我們預計主動免疫的臨床應用頻率將有效提升，接種人次逐步提升，帶動TT市場需求量及市場規(guī)模擴容；

3）我們預計公司TT市占率將從5%逐漸提升至2030年的20%，基于：i）公司TT上市后預計5年內市場僅存2~3種競品，總體競爭溫和；ii）公司采取先精制后脫毒的生產工藝，純度高、非特異性蛋白少，具一定優(yōu)勢；iii）公司TT與華蘭生物破免產品存在渠道協(xié)同。定價方面，因競爭格局較好且公司具有渠道優(yōu)勢，我們預計公司TT價格略高于已上市品種。DTacP：替代DTaP，助力聯(lián)苗開發(fā)百白破聯(lián)合疫苗由百日咳菌苗、白喉類毒素和破傷風類毒素按適量比例配制而成。近年來中國白喉和破傷風發(fā)病率逐年下降，百日咳免疫保護效果因共純化DTaP使用無百日咳組分疫苗進行4–6歲兒童加強免疫接種逐漸下降。百日咳發(fā)病率于2017年出現(xiàn)反彈，隨著優(yōu)效百白破疫苗獲批及口罩佩戴減緩病毒傳播，2020年開始中國百日咳病例數(shù)顯著下降。百白破聯(lián)合疫苗：DTacP更優(yōu)，多用于聯(lián)苗開發(fā)。1）DTwP：1940年代DTwP制備而成，D與T的免疫原性在wP與鋁佐劑的吸附下顯著增強，故形成DTP的固定搭配。此后因DTwP不良反應較大，各國逐漸轉化為DTaP，不再使用DTwP。2）DTaP：DTaP只包含特定細菌成分，不包含被認為造成反應原性的脂多糖等，制造成本明顯高于DTwP。按照工藝不同DTaP分為共純化DTaP疫苗和組分百白破聯(lián)合疫苗

（DTacP）。共純化DTaP疫苗采用共純化技術生產百日咳疫苗抗原，每批疫苗抗原量有所不同，標準化程度低。3）DTacP：DTacP疫苗在單獨純化各抗原后按照定量配比制備，標準化程度高。根據國家免疫規(guī)劃疫苗兒童免疫程序，百白破疫苗共接種5劑次，其中3、4、5、18月齡各接種1劑DTaP，6周歲接種1劑DT，百日咳主要抗原FHA和PT引發(fā)的疫苗保護效力逐漸衰退。DTacP疫苗可接種加強針，以解決百日咳抵抗力下降的問題。4）DTP聯(lián)苗：DTP疫苗可與Hib疫苗結合，提供對抗百日咳、白喉、破傷風、b型流感嗜血桿菌疫苗四種疾病的四聯(lián)苗DTaP-Hib，也可以與Hib、IPV疫苗結合成能夠同時預防脊髓灰質炎的五聯(lián)苗DTaP-IPV-Hib。中國市場：DTP市場約50億元，以DTaP為主，國產DTacP尚為空白。1）國內批準三種DTP類疫苗：DTaP、DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib，其中DTaP為一類苗，接種覆蓋率最高，2020年占DTP類疫苗批簽發(fā)量的80%以上。DTaP-Hib（康泰）、DTacP-IPV-Hib（Sanofi）為二類苗，價高但為聯(lián)苗，上市后替代部分DTaP市場，我們預計2020年按覆蓋人數(shù)計DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib市占率分別為12%、13%。目前DTacP類疫苗為Sanofi獨家，國產品種尚屬空白。2）DTP聯(lián)苗及DTacP有望逐步替代落后的DTaP，驅動DTP類疫苗市場擴容。據灼識咨詢數(shù)據，2020年國內DTP疫苗市場規(guī)模約為50億元，預計至2030年超120億元；國產DTacP預計2023年上市，市場規(guī)模由5.9億元成長至2030年約22億元。我們預計公司DTacP疫苗于2025年上市，銷售峰值近2億元：

1）公司DTacP疫苗于2019年取得臨床批件，我們預計將于2025年上市貢獻收入；

2）DTacP具穩(wěn)定性高、延長對百日咳抵抗力等優(yōu)勢，我們預計DTacP類疫苗可替代部分DTaP市場空間，長期市占率預計維持10%；

3）我們預計公司DTacP疫苗上市后，市占率將由5%提升至25%并保持穩(wěn)定：1）從在研格局我們預計DTacP3~5年內競爭企業(yè)約5家，整體競爭偏溫和；2）公司采用升級技術生產DTacP，有效抗原精確定量，非特異性蛋白少，安全性高，具一定競爭優(yōu)勢。價格方面，參考美國CDC的DTacP協(xié)議價格20~30美元，我們預計公司DTacP上市初定價在180元/支（不含稅）。MenAC：逐浪流腦結合疫苗市場流腦：發(fā)病急、流行廣、病死率高。流腦即流行性腦脊髓膜炎，系由腦膜炎奈瑟球菌引起的化膿性腦膜炎。疾病死亡率約在10%，預后患者中10%會留有嚴重后遺癥，新生兒流腦疫苗接種極具必要性。腦膜炎球菌可分為A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E和W135共13個血清群。受益于流腦疫苗的普種（A群多糖