紫天科技深度解析1.

公司概況：收購河馬游戲，全力進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域1.1

歷史沿革：前身為南通鍛壓，2020

年收購河馬游戲切入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)紫天科技成立于

2002

年

3

月，前身為南通鍛壓，主要從事鍛壓設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷

售。后在移動互聯(lián)時代應(yīng)運(yùn)大數(shù)據(jù)技術(shù)切入互聯(lián)網(wǎng)游戲領(lǐng)域。公司的發(fā)展歷程可以分為

以下三個階段：（1）

前身南通鍛壓（2002

年-2017

年）：公司

2002

年在江蘇南通注冊成立，專業(yè)

從事于鍛壓設(shè)備的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售。2011

年公司股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)

板掛牌上市。但受到宏觀經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)制造業(yè)整體下行的影響，公司業(yè)績連續(xù)虧損。（2）

更名紫天科技（2017

年-2019

年）：2017

年

7

月，公司收購深圳市橄欖葉科技

有限公司全部

100%股權(quán)，2018

年

5

月收購億家晶視

70%股份，構(gòu)建鍛壓設(shè)備

和現(xiàn)代廣告服務(wù)業(yè)的雙主業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。2018

年公司由“南通鍛壓設(shè)備股份有

限公司”更名為“江蘇紫天傳媒科技股份有限公司”，意味著公司業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。（3）

收購河馬游戲（2019

年至今）：2019

年

5

月，公司與廣州小米信息服務(wù)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，旨在推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)傳媒業(yè)務(wù)在商務(wù)樓宇和個人家庭領(lǐng)域

的應(yīng)用。2020

年

9

月，公司出售鍛造設(shè)備業(yè)務(wù)，同年

10

月，公司收購

Clockwork及旗下河馬游戲，進(jìn)入休閑游戲研發(fā)和發(fā)行市場。1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司為家族企業(yè)，股權(quán)較為集中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司實控人為鄭嵐、姚海燕，通過安常投資合計持股

20.7%。公司董事

長為姚小欣，系鄭嵐之子，姚海燕之侄，曾先后就職于德勤華永會計師事務(wù)所審計部美

國組以及國內(nèi)組，長安國際信托股權(quán)投資部。公司董事、財務(wù)總監(jiān)李想為姚海燕之子，

李曾就職于澳大利亞

Perpetual集團(tuán)，后擔(dān)任江蘇瑞銀高科創(chuàng)投有限公司執(zhí)行董事職務(wù)，

2012

年至今擔(dān)任安賜投資董事長。1.3

財務(wù)概況：外延+內(nèi)生拉動公司業(yè)績增長，現(xiàn)金流情況明顯改善外延并購+內(nèi)生增長，公司業(yè)績實現(xiàn)高增長。2018-2020

年公司主營收入分別為

6.69

億

元、8.61

億元、14.22

億元，同比增長

84.9%、28.8、65.1%；2018-2020

年公司分別

實現(xiàn)歸母凈利潤

0.78

億元、1.69

億元、3.11

億元，同比增長

1636.5%、115.8%、83.7%。

一方面外延并購增厚公司業(yè)績，另一方面子公司億家晶視經(jīng)營情況較好，2017-2019

年

均完成業(yè)績承諾，且由于引入了小米信息等重要戰(zhàn)略客戶，2019

年凈利潤增幅較大。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅提升。2017-2019

年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為

-0.28

億、

-0.11

億和

2.84

億，2020

年前三季度為

3.55

億。聚焦廣告業(yè)務(wù)后，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流

凈額轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流情況顯著好轉(zhuǎn)。2.

站外流量快速增長，變現(xiàn)紅利突顯，公司作為流量平臺有望充分受益2.1

穿山甲廣告聯(lián)盟：聚合字節(jié)站外流量，廣告收入高速增長穿山甲廣告聯(lián)盟作為字節(jié)系廣告生態(tài)的重要一環(huán)，主要聚合其站外的垂直領(lǐng)域流量。巨

量引擎為字節(jié)跳動營銷平臺用以對接廣告主需求，平臺一方面整合了今日頭條、抖音、

西瓜視頻等字節(jié)系核心

APP的站內(nèi)流量，另一方面通過穿山甲廣告聯(lián)盟整合垂直領(lǐng)域

APP及手機(jī)廠商的站外流量。穿山甲的流量包含垂直行業(yè)

APP流量及手機(jī)廠商流量，垂

直媒體已覆蓋

100+細(xì)分行業(yè)，廠商流量包含華為、小米、oppo、vivo在內(nèi)的廠商資

源。穿山甲廣告聯(lián)盟成長速度極快，目前覆蓋活躍

DAU超

8

億?；ヂ?lián)網(wǎng)增長紅利趨緩背景

下，尋找除頭部應(yīng)用之外的增量流量是擴(kuò)充廣告庫存的關(guān)鍵。根據(jù)

QM的數(shù)據(jù)，2020

年

前三季度五大互聯(lián)網(wǎng)巨頭體系之外的

APP使用時長占比為

21.2%，其中穿山甲聯(lián)盟的時長覆蓋率超過

70%，且穿山甲平臺用戶與字節(jié)系主站用戶重合度不足

20%，由此可見穿山甲聯(lián)盟的廣告市場仍是增量空間巨大的藍(lán)海。截至

2020

年末平臺已接入

10W+獨(dú)

立應(yīng)用，覆蓋活躍

DAU超過

8

億，日均廣告請求量超過

630

億，日均廣告展示量超過

110

億。以雙十一廣告電商行業(yè)投放數(shù)據(jù)為例，穿山甲廣告收入實現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)

AppGrowing的數(shù)據(jù)，2020

年雙十一期間的平均廣告額（估算）相當(dāng)于

2020

年

618

期間平

均值的

2.6

倍，2019

年雙十一期間平均值的

1.8

倍。且進(jìn)入穿山甲購物榜前十的“蘇寧

易購”在雙十一廣告投放中穿山甲占整體廣告數(shù)占比的

35%以上，是占比最高的重點(diǎn)投

放媒體。穿山甲聯(lián)盟收入高速增長的背后，是垂類應(yīng)用的快速崛起?；ヂ?lián)網(wǎng)流量紅利已從“人口

紅利”轉(zhuǎn)向“存量競爭”，垂類應(yīng)用憑借更精準(zhǔn)的觸達(dá)及更高效的服務(wù)，用戶處于高速增

長期，2020

年

1-10

月社交電商、有聲閱讀、游戲平臺領(lǐng)域用戶同比增速超過

30%，大

幅超過全網(wǎng)用戶增速（2020

年

Q3

僅同比增長

1.48%）。垂類應(yīng)用流量用戶覆蓋較廣，流量主要來源于游戲、工具、閱讀等領(lǐng)域。從用戶規(guī)?？?，

游戲、工具、資訊領(lǐng)域覆蓋規(guī)模居前，均在

3-4

億；而從使用時長看，視頻、閱讀、游

戲領(lǐng)域人均單日使用時長較高。從用戶畫像看：1）游戲領(lǐng)域：活躍用戶數(shù)

4.01

億、用

戶以男性用戶偏高（占比

54.4%），在年齡分布上

35

歲以下用戶占比超過六成；2）工

具領(lǐng)域：用戶數(shù)

3.85

億、男性用戶占比

65%，36

歲以上用戶占比超過

60%；3）資訊

領(lǐng)域：用戶數(shù)

3.27

億，男性用戶占比

64%，41

歲及以上用戶占比接近

40%。2.2

站外流量廣告變現(xiàn)盈利模型：LTV>CPI公司與穿山甲聯(lián)盟合作的商業(yè)模式本質(zhì)在于賺取流量的的差價，而非僅通過售賣游戲獲

利。1）收入端：公司超休閑游戲主要收入來源為廣告收入，本質(zhì)是其產(chǎn)品的流量變現(xiàn)；

2）成本端：超休閑游戲本身無強(qiáng)產(chǎn)品力，需要通過買量發(fā)行快速提升用戶量，故買量成

本是需要重點(diǎn)考慮的因素。該商業(yè)模式之下，盈利的核心在于通過買量達(dá)到較高的產(chǎn)品

DAU，以此獲得更高的廣告收入，因此買量效率（精準(zhǔn)觸達(dá)核心用戶以提升轉(zhuǎn)化率）尤

為重要。1）LTV由留存率及

ARPU決定。超休閑游戲留存率與游戲品質(zhì)、廣告數(shù)量有關(guān)，但整

體呈下降趨勢。與中度游戲相比，超休閑游戲留存率下降較快，7

日留存率僅

8.7%，30

日留存率不超過

1%。因此，在有限的時間內(nèi)提升

ARPU是超休閑游戲的必然選擇；而

超休閑游戲的頭部效應(yīng)（排名前

10%游戲的

ARPU是平均水平

2.3

倍，前

25%游戲

的

ARPU是平均水平

1.8

倍）推動廠商提高廣告的到達(dá)率、點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率、滲透率，

從而通過流量變現(xiàn)賺取更多收入。這一方面要求廠商優(yōu)化游戲設(shè)計，提高廣告對用戶的

吸引性，不斷提升廣告投放效率，另一方面，需要通過買量等手段不斷擴(kuò)大游戲用戶規(guī)

模，讓廣告覆蓋更廣泛的人群。2）ARPU可進(jìn)一步拆分為量（廣告頻次）及價（Ecpm）。過高的廣告投放頻次會影響

玩家游戲體驗，從而降低留存率。過去休閑游戲的廣告主要為開屏及插屏廣告，激勵視

頻廣告的推出滿足玩家“復(fù)活”，“獲得金幣”等需求，在傳統(tǒng)廣告位的基礎(chǔ)上提供更多

廣告庫存。數(shù)據(jù)顯示，激勵視頻廣告以

11.9%的展示提供了

37.0%的收益（展示占比

的

3.1

倍）。同時，激勵視頻廣告具備更高的

Ecpm，ios端及安卓端休閑游戲平均

Ecpm為

8.8

美元，是插屏廣告的

1.4

倍、橫幅廣告的

18.4

倍。2.3

公司以休閑游戲為切入點(diǎn)，合作穿山甲聯(lián)盟搶占字節(jié)系站外流量紅利河馬游戲主要從事休閑戲的研發(fā)與發(fā)行，產(chǎn)品以超休閑游戲為主。2020

年

10

月，紫天

科技全資子公司里安傳媒收購

Clockwork，該公司核心業(yè)務(wù)主體為河馬游戲。河馬游戲

于

2016

年

8

月成立，致力于休閑游戲的研發(fā)與發(fā)行，目前已發(fā)行

20

余款游戲，平均下

載量達(dá)

100

萬。公司在印度推出的LudoMaster及國內(nèi)推出的合成大西瓜等均取

得不俗表現(xiàn)。通過手機(jī)預(yù)裝、獨(dú)家發(fā)行等方式，公司與小米、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)公司建

立了緊密合作。官網(wǎng)最新信息顯示，公司研發(fā)、發(fā)行的游戲下載量已超

1.4

億次，覆蓋

150

多個國家及地區(qū)。廣告是超休閑游戲的主要變現(xiàn)方式。Facebook與

GameRefinery的數(shù)據(jù)顯示，超休閑游

戲在美國、英國、韓國的平均內(nèi)購付費(fèi)率為

2.9%，明顯低于策略、角色扮演、益智類

游戲

8.0%、7.6%、6.1%的內(nèi)臵付費(fèi)率。美國、英國、韓國超休閑游戲玩家不介意看到

應(yīng)用內(nèi)廣告的平均比例高達(dá)

82%，高于策略類和角色扮演類

73%的平均水平?；诖?，廣告變現(xiàn)成為超休閑游戲的主要變現(xiàn)方式，Adjust和

Unity的報告顯示，基于廣告變現(xiàn)

的超休閑游戲占比在

90%以上。常見的超休閑游戲廣告有激勵視頻廣告、可試玩廣告、插屏廣告、原生廣告、橫幅廣告

5

種類型。i）激勵視頻廣告：用戶通過觀看視頻獲得獎勵，游戲運(yùn)營商也能獲得有效的

點(diǎn)擊量；ii）可試玩廣告：通過展示游戲產(chǎn)品吸引用戶下載，具有較好的轉(zhuǎn)化率；iii）插

屏廣告：在應(yīng)用開啟、暫停、退出時以半屏或全屏形式彈出，高曝光帶來較高點(diǎn)擊率；

iv）原生廣告：將廣告內(nèi)容植入游戲場景中，成為游戲的一部分；v）橫幅廣告：單價較

低，但刷新頻率高，適合游戲時長短的超休閑游戲。3.

河馬游戲核心競爭力：流量運(yùn)營基因強(qiáng)大，大數(shù)據(jù)賦能工業(yè)化生產(chǎn)3.1

核心競爭力之一：合作互聯(lián)網(wǎng)大廠，數(shù)據(jù)賦能工業(yè)化生產(chǎn)，搶奪更多流

量入口區(qū)別于傳統(tǒng)游戲公司重產(chǎn)品的邏輯，超休閑游戲公司運(yùn)營核心在于工業(yè)化、規(guī)模化生產(chǎn)。

核心原因是超休閑游戲的本身產(chǎn)品力較弱，難以通過游戲與用戶產(chǎn)生情感聯(lián)接，而這一產(chǎn)品屬性與產(chǎn)品定位(Killtime)，生產(chǎn)方式（短平快）相關(guān)，具體看:1）產(chǎn)品體量小，操作簡單，滿足用戶“KillTime”的需求。河馬游戲的幾款超休閑游

戲基本小于

100MB，產(chǎn)品體量的限制使該類游戲的玩法相對簡單，用戶通過簡單的操作

便能獲得足夠愉快的游戲體驗，從而滿足“KillTime”的游戲需求。巨量算數(shù)針對抖音

休閑游戲用戶的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，有

52%的休閑游戲玩家選擇在無聊的空閑時間玩休閑游

戲，碎片化的需求與短視頻高度類似。2）相比其他類型游戲，超休閑游戲研發(fā)時間短、團(tuán)隊規(guī)模小，研發(fā)成本較低。河馬游

戲

CEO吳澤楷曾在公開采訪中表示：“超休閑游戲兩星期左右就可以達(dá)到比較完善的狀

態(tài)?！贝送?，超休閑游戲的開發(fā)團(tuán)隊也較為精簡，2020

年

Ohayoo開發(fā)者大會上，總經(jīng)

理徐培翔表示：“在

Ohayoo（字節(jié)跳動旗下游戲發(fā)行平臺）發(fā)行的千萬以上流水的項目

中，63%的項目團(tuán)隊小于

10

人（部分甚至僅有

3

人），86%的項目研發(fā)成本低于

100

萬?！?/p>

以持續(xù)推出超休閑爆款游戲的公司

Voodoo為例，其產(chǎn)品上線過程分三個階段：測試期、

上線期、規(guī)?；?。在時間上第一周開始做創(chuàng)意和討論；第二周進(jìn)入原型的開發(fā)；第三周

上線測試。對內(nèi)看，河馬游戲具備休閑游戲研發(fā)基因，積累了豐富項目經(jīng)驗。河馬游戲自創(chuàng)立之初，

就將業(yè)務(wù)范圍聚焦于休閑游戲領(lǐng)域，2018

年初首款休閑游戲LudoMaster登上印度

游戲榜

Top5，總下載量超過

1

億，至

2020

年公司發(fā)行游戲已超過

20

款，且持續(xù)打造

出多個爆款休閑游戲。河馬游戲內(nèi)部專門設(shè)立科學(xué)立項小組，通過數(shù)據(jù)為新產(chǎn)品的設(shè)計

和老產(chǎn)品的迭代調(diào)優(yōu)提供精準(zhǔn)的數(shù)值參考。對外看，合作互聯(lián)網(wǎng)大廠，反饋的大數(shù)據(jù)賦能工業(yè)化生產(chǎn)。通過與小米、快手、字節(jié)跳

動等互聯(lián)網(wǎng)大廠的合作，公司可以獲得海量的數(shù)據(jù)，以分析用戶偏好、玩家習(xí)慣等多維

數(shù)據(jù)，大數(shù)據(jù)經(jīng)過分析后能夠形成游戲制作模板，很大程度上提升了生產(chǎn)產(chǎn)品的效率，

從而搶奪更多的站外流量，為公司提升盈利能力提供流量支持。3.2

核心競爭力二：重視外部孵化，快速擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，搶占流量入口公司極其重視外部孵化，通過對外部團(tuán)隊賦能休閑游戲創(chuàng)意及制作，提供流量變現(xiàn)數(shù)據(jù)

支持，以提高外部游戲開發(fā)者成功率與變現(xiàn)效率，對公司產(chǎn)能起到重要補(bǔ)充，為公司快

速獲取站外流量提供有效支持。目前子公司里安傳媒與快手科技全資子公司

JOYOTECHNOLOGYPTE.LTD.簽訂戰(zhàn)略合作框架，共同搭建孵化基地，共建優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)。共同孵化的游戲合成大西瓜-西瓜合成游戲已于

2021

年

1

月

27

日上線。合成大

西瓜類似“俄羅斯方塊”的玩法簡單但更具挑戰(zhàn)性，各種社交平臺上“合成大西瓜”

攻略的相關(guān)問題也被頂上熱榜。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，該游戲

1.30

至

2.1

預(yù)估下載量達(dá)

5.60、

6.32、6.30

萬次，1.31-2.11

在

ios免費(fèi)休閑游戲榜單中保持在

TOP10，最高成績?yōu)榈?/p>

2。該游戲由公司子公司紫天跳動旗下孵化基地研發(fā)，并與字節(jié)跳動合作，體現(xiàn)出其完整

的工業(yè)化研發(fā)及推廣能力。3.3

流量運(yùn)營基因強(qiáng)大，積極擴(kuò)張新流量入口我們認(rèn)為公司本質(zhì)的內(nèi)在基因是流量運(yùn)營，核心盈利模式是流量變現(xiàn)，當(dāng)下核心的休閑

游戲業(yè)務(wù)本質(zhì)上也是為了獲取流量并通過廣告形式變現(xiàn)。在這一基因推動下，我們認(rèn)為

未來公司將進(jìn)一步擴(kuò)張流量版圖，在工具、咨詢、閱讀等領(lǐng)域布局，從而擴(kuò)大自己的流

量入口。4.攜手小米快手，出海業(yè)務(wù)持續(xù)高增4.1

合作快手：設(shè)立合資孵化基地，共同打造“小橙子”獨(dú)立品牌基于公司孵化團(tuán)隊產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，紫天科技旗下子公司里安傳媒與快手科技旗下子公

司

JOYO于

2021

年

1

月簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方擬以共同出資的形式在中

國香港設(shè)立合資公司“LittleOrangeTechnologyLinited”，注冊資本

100

萬美元，其中

JOYO與里安各占合資公司

50%的股份比例。雙方將通過合資公司實現(xiàn)孵化基地的服務(wù)

范圍擴(kuò)大與品質(zhì)升級，JOYO利用對自有平臺生態(tài)流量的了解，為里安傳媒提供多形式

的推廣服務(wù)；里安傳媒根據(jù)自有或合作產(chǎn)品的流量推廣需求，在

JOYO提供的推廣平臺

上實現(xiàn)流量采買。雙方還將共同打造“小橙子”獨(dú)立品牌。主要的合作方式為

JOYO提供行業(yè)內(nèi)前沿信息

作為內(nèi)容產(chǎn)出的創(chuàng)意支撐，里安傳媒負(fù)責(zé)挖掘優(yōu)質(zhì)高效的內(nèi)容創(chuàng)作者，助力內(nèi)容創(chuàng)作者

高效生產(chǎn)精品內(nèi)容，該計劃將以扶持生態(tài)內(nèi)容創(chuàng)作者、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)能、推動優(yōu)質(zhì)內(nèi)

容最大化范圍覆蓋用戶群體作為核心目標(biāo)。國內(nèi)短視頻用戶增長趨緩，出海是快手的重要戰(zhàn)略?？焓衷缭?/p>

2016

年就開始組建海外

團(tuán)隊，2017

年開始由海外團(tuán)隊獨(dú)立運(yùn)營并上線國際版

Kwai并開始在韓國、俄羅斯、泰

國、印尼試水，2018

年末由于海外管理層職務(wù)調(diào)整，快手海外化團(tuán)隊大幅收縮，但

2019

年快手團(tuán)隊迅速調(diào)整程