電力事業(yè)專題報(bào)告1、政策首提“積極”發(fā)展，碳中和背景下核電迎來機(jī)遇期1.1、十四五期間，核電開啟積極有序發(fā)展的新階段十三五期間核電行業(yè)波折中發(fā)展，實(shí)際裝機(jī)量未達(dá)原定目標(biāo)。中國(guó)自

1974

年開

啟核電站的探索，1993

年首座商業(yè)核電站-大亞灣一號(hào)機(jī)組并網(wǎng)發(fā)電，此后核電進(jìn)

入適度發(fā)展的階段。根據(jù)核電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2011-2020

年）以及電力發(fā)

展“十三五規(guī)劃”，均設(shè)定了“十三五”期間核電開工

3000

萬千瓦以上、2020

年裝機(jī)達(dá)到

5800

萬千瓦的目標(biāo)。然而，截至

2020

年底中國(guó)實(shí)際在運(yùn)核電裝機(jī)容

量為

5103

萬千瓦，未達(dá)成十三五規(guī)劃目標(biāo)。2016-2018

年，三年核電項(xiàng)目零審批，

行業(yè)發(fā)展一度陷入停滯期。同時(shí)，早在

2014

年能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃（2014-2020

年）中已經(jīng)開始研究論證的內(nèi)陸核電建設(shè)，至今仍未開啟。核電進(jìn)入積極有序發(fā)展新階段，2021H新開工

5

臺(tái)機(jī)組。2019

年，核電審批重啟

獲得官方確認(rèn)。到

2025

年中國(guó)在運(yùn)核電裝機(jī)達(dá)到

7000

萬千瓦，

在建核電裝機(jī)達(dá)到

3000

萬千瓦；到

2035

年在運(yùn)和在建核電裝機(jī)容量合計(jì)將達(dá)到

2

億千瓦；核電建設(shè)有望按照每年

6

至

8

臺(tái)機(jī)組穩(wěn)步推進(jìn)。2021

年上半年，中國(guó)

已新開工

5

臺(tái)機(jī)組（包括昌江核電站

3

號(hào)機(jī)組，田灣核電站

7、8

號(hào)機(jī)組，徐大堡

核電站

3、4

號(hào)機(jī)組），積極有序發(fā)展的政策正在逐步兌現(xiàn)。1.2、沿海核電規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，在建機(jī)組

2025-2026

年迎投產(chǎn)高峰十三五期間，中國(guó)核電裝機(jī)容量和在運(yùn)機(jī)組數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至

2021H1，中國(guó)核

電裝機(jī)容量達(dá)到

5327

萬千瓦，同比增長(zhǎng)

4.41%，在運(yùn)核電機(jī)組達(dá)到

51

臺(tái)。2021

年

上半年，全國(guó)共有

2

臺(tái)核電機(jī)組首次裝料，田灣核電站

6

號(hào)機(jī)組（1118MWe）于

5

月

11

日首次并網(wǎng)，紅沿河核電廠

5

號(hào)機(jī)組（1119MWe）于

6

月

25

日首次并網(wǎng)。核電發(fā)電量

2021H增速明顯回升，利用小時(shí)數(shù)延續(xù)提升趨勢(shì)。2020

年核電發(fā)電

量

3662.43

億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)

5.02%，增速放緩；2020

年核電平均利用小時(shí)數(shù)

達(dá)

7453

小時(shí)，同比繼續(xù)提升。2021

年上半年，核電發(fā)電量

1950.90

億千瓦時(shí)，同

比增長(zhǎng)

13.70%，增速明顯回升；同時(shí)設(shè)備利用小時(shí)數(shù)達(dá)到

3805

小時(shí)（年化后為7610

小時(shí)），設(shè)備利用小時(shí)數(shù)自

2016

年以來持續(xù)提升。核燃料：核燃料主要成本為鈾。因須獲政府許可，國(guó)內(nèi)僅中核集團(tuán)和中廣核

集團(tuán)具備資格從事鈾礦開采進(jìn)出口業(yè)務(wù)。且因高科技核燃料元件研制與國(guó)家

安全掛鉤，該領(lǐng)域由中核集團(tuán)壟斷，核燃料元件企業(yè)議價(jià)能力極強(qiáng)。1.3、從設(shè)備到運(yùn)營(yíng)，核電產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回暖受益于核電積極發(fā)展的逐步兌現(xiàn)，核電全產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有望回暖。核電產(chǎn)業(yè)鏈

及主要標(biāo)的：1）上游：核燃料、核電設(shè)備與核電建設(shè)核燃料：核燃料主要成本為鈾。因須獲政府許可，國(guó)內(nèi)僅中核集團(tuán)和中廣核

集團(tuán)具備資格從事鈾礦開采進(jìn)出口業(yè)務(wù)。且因高科技核燃料元件研制與國(guó)家

安全掛鉤，該領(lǐng)域由中核集團(tuán)壟斷，核燃料元件企業(yè)議價(jià)能力極強(qiáng)。核電設(shè)備：核心市場(chǎng)以國(guó)企為主，民營(yíng)企業(yè)活躍于細(xì)分板塊。核設(shè)備技術(shù)門

檻較高且涉及公共安全問題，受政府嚴(yán)格管控，民營(yíng)企業(yè)獲取資質(zhì)難度大。

當(dāng)前中國(guó)核電研發(fā)技術(shù)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)核電國(guó)產(chǎn)化程度穩(wěn)步提升。核電建設(shè)：中核建在核電建設(shè)市場(chǎng)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在核島建設(shè)領(lǐng)域一家獨(dú)大。2）中游：核電運(yùn)營(yíng)核電運(yùn)營(yíng)：牌照壁壘，當(dāng)前僅有四家企業(yè)（中核、中廣核、國(guó)電投、華能）

擁有核電運(yùn)營(yíng)牌照，而中核與中廣核兩大龍頭占據(jù)主要市場(chǎng)份額。核電站前

期投資規(guī)模大、建設(shè)期較長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)期間固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用高，核燃料成本占

比較大。3）下游：乏燃料后處理、檢修維護(hù)乏燃料后處理：國(guó)內(nèi)尚未形成完整的乏燃料處理工業(yè)體系，目前乏燃料處置

仍以貯存為主，乏燃料后處理廠正在規(guī)劃實(shí)施中。檢測(cè)維護(hù)：主要由核電建設(shè)公司業(yè)務(wù)延伸而來。2、運(yùn)營(yíng)期穩(wěn)健現(xiàn)金牛，利用小時(shí)數(shù)優(yōu)勢(shì)可作為優(yōu)質(zhì)基荷電源2.1、商業(yè)模式：重資產(chǎn)模式+運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金牛建設(shè)期：工期長(zhǎng)，投資額大核電站的設(shè)計(jì)工期通常為

5

年，而實(shí)際建設(shè)周期約在

5-10

年。因缺乏施工經(jīng)驗(yàn)，

設(shè)計(jì)變更，耗時(shí)檢測(cè)等原因，中國(guó)核電機(jī)組普遍存在首堆拖期問題，導(dǎo)致建設(shè)期

利息費(fèi)用增長(zhǎng)、發(fā)電成本提高。而批量化生產(chǎn)有利于核電機(jī)組建設(shè)周期縮短、成

本下降。實(shí)現(xiàn)批量化建設(shè)之后，M310/CPR等同機(jī)型系列建設(shè)周期可逐漸穩(wěn)定在

5

年左右。不同代次的核電機(jī)組建設(shè)成本不同，建筑成本分類構(gòu)成存在略微差別。三代核電

技術(shù)提高了發(fā)電效率和單機(jī)組容量，且更關(guān)注設(shè)備安全，建設(shè)成本較二代+有所提

高，在

AP1000

基礎(chǔ)上自主研發(fā)的三代核電技術(shù)

CAP1000

的建設(shè)成本為

14000

元

/kW，華龍一號(hào)建設(shè)成本達(dá)

17390

元/kW。受益于國(guó)產(chǎn)化研發(fā)替代，批量化建設(shè)后

有望降低建設(shè)成本。國(guó)產(chǎn)研發(fā)替代有利于降低核電建造成本。中國(guó)核電機(jī)組國(guó)產(chǎn)化程度逐步提高，以

核級(jí)閥門研發(fā)為例，核電閥門作為機(jī)組建設(shè)中使用數(shù)量較多的介質(zhì)輸送控制設(shè)備，

目前已達(dá)到近

80%的國(guó)產(chǎn)化程度，而國(guó)產(chǎn)核級(jí)閥門價(jià)格僅為進(jìn)口閥門的

11.5%。以

M310/CPR核電系列為例，初期從法國(guó)引進(jìn)的大亞灣首批機(jī)組單位投資額較高。

經(jīng)過初步國(guó)產(chǎn)化后，國(guó)產(chǎn)化率達(dá)

30%的嶺澳一期單位投資額有所降低。而

CPR1000核電機(jī)組技術(shù)基于

M310

進(jìn)行了進(jìn)一步的國(guó)產(chǎn)化創(chuàng)新，通過比較

M310

機(jī)組和

CPR1000

機(jī)組可得，國(guó)產(chǎn)化研發(fā)使同類型機(jī)組的投資成本顯著下降。運(yùn)營(yíng)期：穩(wěn)健現(xiàn)金牛（1）收入端：

營(yíng)業(yè)收入=電價(jià)*上網(wǎng)電量=電價(jià)*裝機(jī)容量*利用小時(shí)數(shù)*（1-廠電率）電價(jià)：

1）2013

年之前開始商運(yùn)的機(jī)組分別定價(jià)，2013

年之后執(zhí)行

0.43

元/千瓦時(shí)的標(biāo)桿

電價(jià)、并與當(dāng)?shù)厝济荷暇W(wǎng)電價(jià)比較取其低值。

2）隨著電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)，核電上網(wǎng)電價(jià)分成兩部分，設(shè)計(jì)利用小時(shí)以內(nèi)的電

量按照政府定價(jià)執(zhí)行，以外的電量按照市場(chǎng)價(jià)格執(zhí)行。

3）首批三代核電機(jī)組定價(jià)基本低于核電標(biāo)桿電價(jià)，高于當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)。上網(wǎng)電量：

由于核電設(shè)備平均利用小時(shí)保持較高水平，2016

年以來核電利用小時(shí)數(shù)呈現(xiàn)小幅

提升趨勢(shì)，核電的上網(wǎng)電量主要由投入運(yùn)營(yíng)的裝機(jī)容量決定。截至

2020

年末，中國(guó)運(yùn)行核電機(jī)組共

49

臺(tái)，裝機(jī)容量為

5102.72

萬千瓦。根據(jù)“十

四五”規(guī)劃和

2035

遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，至

2025

年預(yù)計(jì)中國(guó)核電運(yùn)行裝機(jī)容量將達(dá)到

7000

萬千瓦（據(jù)此計(jì)算十四五期間

CAGR為

6.53%）。（2）稅收優(yōu)惠：

核電企業(yè)享有增值稅先征后退，高新技術(shù)企業(yè)

15%所得稅稅率優(yōu)惠等政策。（3）成本端：

核電運(yùn)營(yíng)期成本=折舊（30-40%）+燃料成本（20-30%）+運(yùn)維及其他（40%）核電項(xiàng)目前期建設(shè)投入高昂，因此固定資產(chǎn)折舊成本較高（占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的

30-40%），核燃料成本次之（占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的

20-30%）。核燃料的主要成本為鈾，

自

2011

年以來鈾價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。全球的鈾礦產(chǎn)出大國(guó)主要有哈薩克斯坦、澳大

利亞、納米比亞、加拿大等國(guó)，而中國(guó)國(guó)內(nèi)的鈾礦資源短缺，2019

年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量?jī)H

占需求量的

20%，利用海外鈾礦成為中國(guó)鈾礦消費(fèi)的主要來源。主要途徑包括：

1）通過貿(mào)易進(jìn)口，2）海外直接投資礦山。2012

年

5

月，中廣核完成對(duì)湖山鈾礦

項(xiàng)目

100%股權(quán)的收購（位于非洲納米比亞），其鈾資源儲(chǔ)量位列世界第三，2018

年達(dá)產(chǎn)。2019

年

7

月，中核集團(tuán)向力拓集團(tuán)收購羅辛鈾礦（位于非洲納米比亞），

正式控股世界第四大產(chǎn)能鈾礦（持股

68.62%）。通過海外收購鈾礦資源，中國(guó)核

電行業(yè)發(fā)展的燃料對(duì)外依存制約得以緩解。（4）現(xiàn)金流：

核電資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期可獲得穩(wěn)健而充裕的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流。2020

年，中國(guó)核電的經(jīng)營(yíng)

性現(xiàn)金凈流入為

311.28

億元，是公司同期凈利潤(rùn)的

2.84

倍；中國(guó)廣核的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)

金凈流入為

301.55

億元，是公司同期凈利潤(rùn)的

2.03

倍。一般核電站的經(jīng)濟(jì)壽命周期為

40-60

年，核電公司不同類別資產(chǎn)的折舊年限不一，

根據(jù)

2020

年固定資產(chǎn)折舊/年均固定資產(chǎn)原值計(jì)算，中國(guó)核電的固定資產(chǎn)平均折

舊年限為

25.63

年，中國(guó)廣核為

31.98

年。當(dāng)折舊完成而核電站資產(chǎn)仍在運(yùn)營(yíng)時(shí)，

凈利潤(rùn)將大幅躍升。2.2、能源結(jié)構(gòu)視角下的對(duì)比：核電是低碳高效的優(yōu)質(zhì)基荷電源碳中和背景下，能源結(jié)構(gòu)加速低碳轉(zhuǎn)型。2020

年

12

月的氣候雄心峰會(huì)上，進(jìn)一步表示到

2030

年單位

GDP的二氧化碳排放比

2005

年下降

65%以上，非化石能源占一次能源比

例達(dá)到

25%左右。對(duì)比中國(guó)近10年來的能源結(jié)構(gòu)變化，非化石能源占比自2011年的10%提升至2020

年的

16%，其中核能占比從

0.7%提高至

2.2%。而從電源結(jié)構(gòu)來看，核電發(fā)電量

占比從

2011

年的

1.9%提高至

2020

年的

4.9%。隨著終端用能電力化疊加電源結(jié)

構(gòu)調(diào)整，作為非化石能源的核電占比將繼續(xù)上升。對(duì)比全球和主要國(guó)家的核能發(fā)電量占比，法國(guó)

2020

年的核電份額高達(dá)

64.53%，

位居全球第一。2020

年，全球平均的核能發(fā)電量份額為

9.52%，而中國(guó)核電占比

僅

4.9%，明顯低于全球平均水平。未來在碳中和背景下，中國(guó)核電份額的提升

空間廣闊。相比于其他發(fā)電方式，核電利用小時(shí)數(shù)高、度電成本較低，具有低碳、穩(wěn)定、高

效的特點(diǎn)，適合作為優(yōu)質(zhì)基荷電源發(fā)展。3、競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)高度集中于中核、中廣核3.1、國(guó)內(nèi)核電裝機(jī)集中度高，核電出海帶動(dòng)新增長(zhǎng)點(diǎn)核電的開發(fā)運(yùn)營(yíng)具有行政準(zhǔn)入壁壘、技術(shù)壁壘、資金壁壘，呈現(xiàn)高度集中的行業(yè)

特征。目前國(guó)內(nèi)僅中核、中廣核、國(guó)電投、華能

4

家擁有核電運(yùn)營(yíng)牌照。截至

2020

年末，中廣核集團(tuán)的裝機(jī)容量占比

54.42%，中國(guó)核電集團(tuán)的裝機(jī)容量占比

40.56%，

此外國(guó)電投裝機(jī)容量占比

5.01%（按控股口徑）。中國(guó)核電技術(shù)發(fā)展全球領(lǐng)先，“一帶一路”政策下核電出海有望帶動(dòng)新增長(zhǎng)潛力。

據(jù)中廣核統(tǒng)計(jì)，“一帶一路”沿岸共計(jì)劃對(duì)

28

個(gè)國(guó)家進(jìn)行核電出口，規(guī)劃?rùn)C(jī)組

126

臺(tái)，合計(jì)約

1.5

億千瓦。以三代機(jī)組平均造價(jià)

1.6

萬元/千瓦預(yù)估，僅建造市場(chǎng)空

間已高達(dá)約

2.4

萬億元。3.2、中國(guó)核電：中核集團(tuán)旗下核電龍頭，新能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)中國(guó)核電是中核集團(tuán)的控股子公司，原名“中核核電”，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資

委。自

2008

年起，中核集團(tuán)通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)方式，將其下屬

11

家核電經(jīng)營(yíng)企業(yè)的

股權(quán)劃轉(zhuǎn)給中核核電，2011年公司整體變更為股份有限公司并更名為“中國(guó)核電”，

2015

年

6

月實(shí)現(xiàn)上市（601985.SH）。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

522.76

億元，同比+10.61%，近

5

年復(fù)合增速

14.81%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

59.95

億元，同比+26.02%，近

5

年復(fù)合增速

9.66%；公司

2020

年核電發(fā)電量

1,483.36

億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)

8.9%。公司通過電力中長(zhǎng)期交易、省內(nèi)直接交易、跨省交易、政策性直供以及電力現(xiàn)貨

交易等多種方式爭(zhēng)取發(fā)電份額，參與市場(chǎng)化的比例持續(xù)擴(kuò)大。2020

年，秦山核電、

江蘇核電、福清核電、三門核電以及海南核電總計(jì)完成市場(chǎng)化銷售電量

511.84

億

千瓦時(shí)，約占公司全年核電總上網(wǎng)電量的

37.06%。核電公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來自裝機(jī)增長(zhǎng)。2020

年，公司田灣

5

號(hào)機(jī)組（二

代

M310

技術(shù)）投入商運(yùn)；2021

年

1

月，福清

5

號(hào)機(jī)組（三代技術(shù)，全球首臺(tái)華

龍一號(hào)）投入商運(yùn)；2021

年

6

月，田灣

6

號(hào)機(jī)（二代

M310

技術(shù)）投入商運(yùn)。截

至

2021H，公司投入商運(yùn)的控股核電機(jī)組共

24

臺(tái)，總裝機(jī)容量達(dá)到

2251

萬千瓦，

約占全國(guó)商運(yùn)核電機(jī)組的

43%；控股在建核電機(jī)組

3

臺(tái)，裝機(jī)容量合計(jì)

358.5

萬

千瓦，其中

2021

年下半年計(jì)劃投運(yùn)

1

臺(tái)（福清

6

號(hào)機(jī)組），2024

年和

2025

年各

有

1

臺(tái)機(jī)組計(jì)劃投運(yùn)（漳州

1

號(hào)

2

號(hào)機(jī)組）。核電運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流良好，投資運(yùn)營(yíng)新能源貢獻(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。截至

2020

年末，

公司的新能源在運(yùn)裝機(jī)容量達(dá)

524.99

萬千瓦（包括風(fēng)電

175.69

萬千瓦和光伏

349.30

萬千瓦），在建項(xiàng)目裝機(jī)容量

170.24

萬千瓦（包括風(fēng)電

34.00

萬千瓦和光伏

136.24

萬千瓦）。公司在核電運(yùn)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展新能源運(yùn)營(yíng)業(yè)

務(wù)，風(fēng)光裝機(jī)規(guī)?？焖偕仙?，貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。3.3、中國(guó)廣核：中國(guó)廣核集團(tuán)旗下

A+H上市的核電龍頭2014

年

3

月，中國(guó)廣核集團(tuán)作為主要發(fā)起人，聯(lián)合廣東恒健投資、中核集團(tuán)出資

成立中國(guó)廣核。2014

年

12

月，公司于

H股上市（中廣核電力，01816.HK）。2019

年

8

月，公司公開發(fā)行

A股募資凈額

123.90

億元并實(shí)現(xiàn)

A股上市（中國(guó)廣核，

003816.SZ）。截至

2021Q1，公司控股股東為中廣核集團(tuán)，持股比例

57.98%，實(shí)

際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

705.85

億元，同比+15.95%，近

5

年復(fù)合增速

21.33%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

95.62

億元，同比+1.02%，近

5

年復(fù)合增速

7.33%；2020

年，公

司核電機(jī)組上網(wǎng)電量

1864.87

億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)

4.20%。公司貫徹執(zhí)行“爭(zhēng)取更多的上網(wǎng)電量計(jì)劃指標(biāo)，爭(zhēng)取更優(yōu)的市場(chǎng)電量和電價(jià)，爭(zhēng)

取增量市場(chǎng)的開發(fā)和利用，爭(zhēng)取更多的跨省區(qū)外送電份額”的電力銷售策略。2020

年，市場(chǎng)化交易電量占總上網(wǎng)電量約