東鵬控股專題研究一、陶瓷龍頭重返

A股，股權(quán)清晰激勵(lì)到位廣東東鵬控股股份有限公司設(shè)立于

2011

年，前身為

1972

年成立的“五七大隊(duì)”，于

2020

年

10

月

19

日在深交所掛牌上市。公司定位中高端陶瓷市場(chǎng)，致力于成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的整體家居一站式服務(wù)供應(yīng)商，擁有瓷磚、衛(wèi)浴、整裝家居、

木地板、涂料、飾品等業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的瓷磚、潔具產(chǎn)品專業(yè)制造商和品牌商之一。1、業(yè)績(jī)壓力有所緩解，有釉磚支撐收入增長(zhǎng)業(yè)績(jī)前期階段性壓力有所緩解。公司營(yíng)業(yè)收入于

2014-2017

年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017-2019

年

CAGR為

1.07%，2018

年

瓷磚行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)公司收入和毛利率產(chǎn)生不利影響，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，以及

18-19

年精裝修快速發(fā)展

致使主營(yíng)

C端的東鵬業(yè)績(jī)階段性承壓。受益于零售回暖，公司

2020

年?duì)I收為

71.58

億元，同比增加

6.02%；歸母凈

利潤(rùn)為

8.52

億元，同比增長(zhǎng)

7.24%。2021Q1

營(yíng)收為

11.33

億元，同比增長(zhǎng)率高達(dá)

135.28%，此高增速源自于疫情

沖擊下的低基數(shù)，歸母凈利潤(rùn)為

5197.47

萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)

147.55%。公司

2021H1

預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

3.78-4.32

億

元，同比增長(zhǎng)

75%-100%。瓷磚和衛(wèi)生潔具為公司主要產(chǎn)品品類(lèi)。公司主要的產(chǎn)品品類(lèi)包括瓷磚（有釉磚、無(wú)釉磚）和衛(wèi)生潔具（衛(wèi)生陶瓷、衛(wèi)

浴產(chǎn)品），其中，瓷磚占主要地位，2020

年占公司總營(yíng)收的

87%。從收入增長(zhǎng)趨勢(shì)看，占比達(dá)到

71%的有釉磚保持

加速增長(zhǎng)，2020

年?duì)I收同比增長(zhǎng)

22%達(dá)到

49.42

億元，而其他三類(lèi)產(chǎn)品自

18

年以來(lái)收入增速逐漸下降，并在

19-20

年?duì)I收均為負(fù)增長(zhǎng)。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)明朗化，A股上市再啟航公司于

2013

年曾在香港上市，由于一致控股協(xié)議，控股股東何新明、陳昆列和蘇森各自視為擁有公司

68.56%的股東權(quán)益，公司于

2016

年主動(dòng)私有化從港股退市。本次于

2020

年

10

月

19

日在

A股上市，發(fā)行前，公司總股本為

10.3

億股，其中寧波利堅(jiān)持有

3.5

億股，占發(fā)行前

公司總股本的

34.02%，為公司第一大控股股東，主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資。何新明及何穎為公司實(shí)際控制人，其通過(guò)寧波利堅(jiān)、佛山華盛昌、廣東裕和間接控制公司

51.49%的股份，且分別擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、董事。截止

2021

年

8

月

13

日，寧波利堅(jiān)持有總股本的

29.87%，為公司第一大控股股東；何新明及何穎控制公司

45.52%的股份，為公司實(shí)際控股人。目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰明朗，有利于未來(lái)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)。3、推行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，鼓舞士氣促發(fā)展公司+個(gè)人層面雙重考核，強(qiáng)激勵(lì)+嚴(yán)考核，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司推出

2021

年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬授予

2500

萬(wàn)股限制性股票，占授予前總股本的

2.13%；其中，首次授予

2000

萬(wàn)股，占授予前總股本的

1.71%，授予價(jià)格為

9.39

元/股；首次授予的激勵(lì)對(duì)象

108

人包括公司董事、高級(jí)管理人員、核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員以及公司

董事會(huì)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的其他員工；不包括公司獨(dú)立董事和監(jiān)事，單獨(dú)或合計(jì)持有公司

5%以上股份的股東或?qū)嶋H控制

人及其配偶、父母、子女。首次授予的限制性股票分

3

期解禁，限售期分別為相應(yīng)部分授予登記完成后

12、24、36

個(gè)月。除公司層面的考核目標(biāo)外，此次激勵(lì)計(jì)劃還設(shè)置有個(gè)人層面的考核目標(biāo)，若個(gè)人考評(píng)結(jié)果為“卓越

S、優(yōu)秀

A、

合格

B”/“有待改善

C”/“不勝任

D”，則解除限售比例分別為

100%/70%/0%。二、建筑陶瓷行業(yè)：市場(chǎng)持續(xù)出清，龍頭市占率提升建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷同屬于工業(yè)陶瓷。陶瓷按用途分類(lèi)可分為日用陶瓷、藝術(shù)陶瓷、工業(yè)陶瓷三大類(lèi)。建筑衛(wèi)生陶瓷

業(yè)的上游行業(yè)主要包括能源業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、原材料等，下游應(yīng)用范圍主要包括房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等。房地產(chǎn)市場(chǎng)較大程度影響了住宅裝修裝飾市場(chǎng)需求和家居衛(wèi)生

潔具產(chǎn)品需求。隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化及全面建設(shè)小康社會(huì)的推進(jìn)，規(guī)模化建設(shè)還保持一定的總量，預(yù)計(jì)對(duì)建筑衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)

品的絕對(duì)需求仍然可觀。陶瓷產(chǎn)品原材料成本占比高，上游企業(yè)分散，對(duì)陶瓷行業(yè)影響較弱。公司生產(chǎn)瓷磚、潔具所需的原材料包括砂坭、化

工材料、包裝材料，所需能源包括電、煤、天然氣等。原材料占比約為

31%，其它能源和動(dòng)力成本占比為

19%左右。

由于原材料供應(yīng)充足，開(kāi)采、加工企業(yè)眾多，上游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，基本采取市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制；且為保證產(chǎn)品質(zhì)量與原

材料供應(yīng)穩(wěn)定，陶瓷企業(yè)通常會(huì)儲(chǔ)存一定量的原材料以保證生產(chǎn)需求，因此上游產(chǎn)業(yè)議價(jià)能力有限，陶瓷行業(yè)成本端

較為可控。“煤改氣”政策促進(jìn)市場(chǎng)出清，并加固瓷磚行業(yè)成本穩(wěn)定性。隨著環(huán)保政策“煤改氣”的推進(jìn)，對(duì)行業(yè)格局優(yōu)化有所推動(dòng)，煤改氣給瓷磚企業(yè)帶來(lái)的兩個(gè)附加成本分別為：

1）窯爐燃燒系統(tǒng)改造成本、天然氣配套設(shè)施建設(shè)成本，2）天然氣相對(duì)于煤炭所具備更高的使用成本。行業(yè)成本上升

對(duì)中小型陶瓷企業(yè)帶來(lái)壓力，但由此頭部企業(yè)的資金實(shí)力、高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證所帶來(lái)的稅收優(yōu)惠使其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更為凸

顯，陶瓷行業(yè)有望向頭部集中。另外，天然氣價(jià)格相對(duì)更為平穩(wěn)，進(jìn)一步鞏固了陶瓷行業(yè)的成本端穩(wěn)定性。1、建筑陶瓷市場(chǎng)空間大，龍頭市占率較低建筑陶瓷行業(yè)（不包括衛(wèi)生陶瓷）產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，近年來(lái)市場(chǎng)持續(xù)出清。建筑陶瓷產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低，長(zhǎng)期以來(lái)行

業(yè)整體發(fā)展方式較為粗放。在環(huán)保嚴(yán)規(guī)和地產(chǎn)調(diào)控

收緊雙驅(qū)下，小企業(yè)陸續(xù)被淘汰出局或淪為優(yōu)秀頭部企業(yè)的代工廠，行業(yè)參與者數(shù)量減少，但行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效益不降反增，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)走向有序化。從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性優(yōu)化角度看，行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)出清，致使行業(yè)總體利潤(rùn)率水平有所改善，

2020

年建筑陶瓷行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率達(dá)到

6.6%，較

2019

年提升

0.3pp。地產(chǎn)政策收緊+供給側(cè)優(yōu)化改革，陶瓷行業(yè)供給有所緊縮。2017

年起，在下游房地產(chǎn)宏觀政策持續(xù)收緊+行業(yè)供給側(cè)

優(yōu)化改革下，建筑陶瓷產(chǎn)量開(kāi)始下行。2018

年國(guó)產(chǎn)陶瓷磚總產(chǎn)量跌破百億平方米至

90.11

億平方米，2019

年繼續(xù)走低，同比下降

8.7%至

82.25

億平方米，2020

年稍有上升，提高到

85.74

億平方米。瓷磚下游需求主要來(lái)自于住宅裝修和公共建筑裝修市場(chǎng)：1)

住宅裝修裝飾市場(chǎng)受?chē)?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響較大，2017

年以來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，供需端雙調(diào)控，有效供給比重增加。

2018

年中國(guó)住宅裝飾裝修總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)

6.3%至

2.04

萬(wàn)億元，增速

與前期相比放緩趨穩(wěn)。隨著中央加強(qiáng)房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，區(qū)域一體化、新型城鎮(zhèn)化引發(fā)的購(gòu)房需求、改善型住房需求、棚戶區(qū)及舊城改造新建需求的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)住宅裝修裝飾市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)。其中，在翻新方面，

瓷磚和其他軟裝工程有別，由于瓷磚易于拆舊和鋪貼，且老化后容易開(kāi)裂、脫落，因此業(yè)主未必會(huì)在整家翻新時(shí)才對(duì)瓷磚進(jìn)行重新鋪貼，而會(huì)在必要時(shí)對(duì)瓷磚區(qū)域進(jìn)行局部重新裝修，通常更新周期在

10

年左右。2)

公共建筑裝修裝飾市場(chǎng)近年來(lái)受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和各級(jí)政府的積極推動(dòng)。全國(guó)公共建筑裝修工程總產(chǎn)值從

2010

年的

1.15

萬(wàn)億元增至

2018

年的

2.18

萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到

8.3%，但整體增速?gòu)?/p>

2012

年起開(kāi)始放緩。從增量需求來(lái)看，“十四五”期間基建補(bǔ)短板的需求仍將長(zhǎng)期存在；交通運(yùn)輸基建方面，到

2035

年將基本建成交通強(qiáng)國(guó)。此外，為滿足新進(jìn)城鎮(zhèn)居民的公共、商業(yè)服務(wù)需求，醫(yī)院、體育場(chǎng)館等民生工程項(xiàng)目將

持續(xù)為公共建筑裝修市場(chǎng)提供穩(wěn)定需求。從存量需求來(lái)看，公共建筑裝修周期一般在

15-20

年，現(xiàn)有公共建筑面積已達(dá)較高存量，二次裝修需求具備較大的市場(chǎng)空間。建筑陶瓷空間廣闊，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間約

3000

億。隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化及全面小康建設(shè)，國(guó)內(nèi)規(guī)?；ㄔO(shè)仍保持一定總量，

對(duì)建筑陶瓷產(chǎn)品的絕對(duì)需求預(yù)計(jì)可維持。由于瓷磚存在老化脫落風(fēng)險(xiǎn)，目前城市中均已不再使用建筑外墻瓷磚作為建

筑外墻覆蓋物，僅測(cè)算建筑內(nèi)墻地瓷磚需求，且并不包括農(nóng)村。按照各類(lèi)建筑的竣工面積、以行業(yè)平均成本

和利潤(rùn)率測(cè)算行業(yè)平均售價(jià)，并假設(shè)施工時(shí)瓷磚損耗率為

3%、瓷磚的更換周期為

10

年，最終測(cè)得

2021

年建筑內(nèi)墻

地瓷磚市場(chǎng)空間約為

2876

億元，并且住宅翻新市場(chǎng)將為未來(lái)

5

年帶來(lái)主要的邊際增量，預(yù)計(jì)

2023

年建筑內(nèi)墻地磚

市場(chǎng)可超

3

千億元。行業(yè)高度分散，頭部企業(yè)市占率低。以公司的瓷磚產(chǎn)品收入/當(dāng)年規(guī)模以上建陶企業(yè)收入測(cè)算市占率，2019

年中國(guó)建

筑陶瓷龍頭企業(yè)馬可波羅總營(yíng)收約為

100

億元，則市占率僅約

3.25%；2020

年?yáng)|鵬控股/帝歐家居/蒙娜麗莎市占率

分別為

1.95%/1.61%/1.52%，國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭市占率較低，但在

2016-2020

年間市占率均呈現(xiàn)較快速的提升。2、環(huán)保政策趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能出清綠色建材成主流，落后產(chǎn)能漸淘汰。“十三五”起，煤耗指標(biāo)收緊，環(huán)保督察趨嚴(yán)，高能耗、高污染、低效率、經(jīng)營(yíng)

不善的瓷磚企業(yè)逐漸被淘汰出局，或淪為優(yōu)秀企業(yè)的代工廠，從而加速了行業(yè)整合，有望進(jìn)一步提高龍頭企業(yè)市占率，

提升行業(yè)集中度?！熬G色制造”已成為公司的主要發(fā)力點(diǎn)之一，而東鵬控股已擁有較強(qiáng)的綠色制造能力，率先引進(jìn)建

立國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的節(jié)能窯爐系統(tǒng)、干法制粉設(shè)備、污水廢氣處理和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等，是業(yè)內(nèi)節(jié)能環(huán)保的典型企業(yè)。其中，清遠(yuǎn)納福娜（公司的全資子公司）是工信部確定的

2017

年首批綠色生產(chǎn)單位。陶瓷行業(yè)環(huán)保限額收緊，準(zhǔn)入門(mén)檻提高，促進(jìn)供給。目前國(guó)內(nèi)陶瓷行業(yè)處于“高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，中端市場(chǎng)供需基本平衡，

低端市場(chǎng)供大于求”的狀態(tài)，準(zhǔn)入門(mén)檻高標(biāo)化有望顯著改善國(guó)內(nèi)陶瓷市場(chǎng)低端產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。3、消費(fèi)升級(jí)，催生

B端精裝需求增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)顯著，產(chǎn)品需求高端化。全國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)綜合指數(shù)

從

2013

年的

0.341

攀升至

2019

年的

0.378，居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出同頻增長(zhǎng)，居民消費(fèi)力穩(wěn)步提升。

消費(fèi)者對(duì)瓷磚產(chǎn)品的要求從對(duì)質(zhì)量及功能性的需求提升到了對(duì)個(gè)性化、美觀化的要求，因此同質(zhì)化嚴(yán)重的低端陶瓷產(chǎn)

品逐漸被淘汰，定位于中高端市場(chǎng)的陶瓷企業(yè)或?qū)⑹芤?。政?下游集采雙驅(qū)動(dòng)，精裝滲透帶動(dòng)瓷磚配套數(shù)增長(zhǎng)。近年來(lái)，精裝修政策數(shù)量高增，并且級(jí)別逐漸下沉。2016

年、

2017

年及

2019

年分別是省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政策數(shù)量的爆發(fā)期。在政策的推動(dòng)疊加地產(chǎn)商集采提高規(guī)模效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，精裝滲透率持續(xù)提升。精裝房市場(chǎng)滲透率已從

2016

年的

12%逐步提升到了

2020

年的

31%，預(yù)計(jì)

2030

年前可達(dá)

50%。瓷磚作為精裝修中配套率幾乎

100%的配套部品，B端需求受益于精裝修滲透率提升。2019

年配套瓷磚的精裝房達(dá)到

325.37

萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)

29%；2020

年由于疫情沖擊，套數(shù)同比持平。三、衛(wèi)生陶瓷行業(yè)：供給偏緊需求向好，利潤(rùn)率改善1、行業(yè)效益改善，出口需求逆勢(shì)上揚(yáng)中國(guó)衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤(rùn)率有所改善。整裝衛(wèi)浴、裝配式衛(wèi)浴迅速崛起步入高速發(fā)展期，整體衛(wèi)浴市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈；

2020

年

356

家規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)，較上年減少

6

家；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

770

億元，同比降低

2%。在

2019

年以前，規(guī)

上陶企收入呈現(xiàn)明顯增勢(shì)，但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增速有所放緩；2020

年由于疫情沖擊+煤改氣的全面推進(jìn)，規(guī)上企

業(yè)數(shù)量減少，整體收入水平亦有壓力。從利潤(rùn)方面來(lái)看，2011-2019

年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤(rùn)總額整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為

9.13%，其中

2019

年行業(yè)的利潤(rùn)總額

71.4

億元，同比增長(zhǎng)

17.8%。收入放緩而利潤(rùn)增速提高，

行業(yè)總體經(jīng)營(yíng)效益有所提高。從產(chǎn)量方面看，2012-2020

年全國(guó)衛(wèi)生陶瓷制品產(chǎn)量總體呈現(xiàn)緩慢上升的狀態(tài)，年復(fù)合

增長(zhǎng)率為

3.96%，其中

2020

年全國(guó)衛(wèi)生陶瓷累計(jì)產(chǎn)量為

2.19

億件，同比降低

7.59%。衛(wèi)生陶瓷出口量、出口額及出口單價(jià)均有較大提升，并創(chuàng)下歷史新高。2014-2020

年中國(guó)陶瓷產(chǎn)品出口量有所下降，

主要原因有：（1）世界各地的貿(mào)易保護(hù)主義措施加劇，對(duì)中國(guó)陶瓷磚反傾銷(xiāo)持續(xù)不斷；（2）勞動(dòng)力的成本增加和需求

的改變促使中國(guó)陶瓷磚競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失；（3）節(jié)能環(huán)保政策趨嚴(yán)，制造成本上升，迫使一些出口型的企業(yè)關(guān)?；虺?/p>

口減少。但

2016-2020

年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品出口量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，由于歐、美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)衛(wèi)生陶

瓷需求量較大，美國(guó)為中國(guó)衛(wèi)生陶瓷出口第一大國(guó)，占總出口量的

26.26%；2020

年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷總出口量達(dá)

9408

萬(wàn)件，同比減少

2%；出口總額為

88.09

億美元，同比增長(zhǎng)

10.32%；平均單價(jià)從

82.97

美元/件增長(zhǎng)到

93.63

美元/

件，同比增長(zhǎng)

12.85%。2、零售

C端優(yōu)勢(shì)仍存，精裝

B端挖掘機(jī)遇中國(guó)消費(fèi)者更傾向于到品牌門(mén)店和家具批發(fā)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)陶瓷衛(wèi)浴產(chǎn)品。34%消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品時(shí)更傾向于國(guó)內(nèi)品牌，主要原因是價(jià)格便宜，購(gòu)買(mǎi)更方便和質(zhì)量值得信賴；25%的消費(fèi)者傾向于國(guó)外品牌，主要原因是質(zhì)量更值得信

賴、選用材料更環(huán)保和智能化程度高。因此，隨著二次裝修帶來(lái)

C端業(yè)務(wù)的增加，門(mén)店越多的企業(yè)在

C端市場(chǎng)越占優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額的能力也就越強(qiáng)。精裝修趨勢(shì)下，衛(wèi)生潔具

B端市場(chǎng)具備挖掘潛力。衛(wèi)浴產(chǎn)品中，坐便器、洗面盆、花灑、浴室柜等是精裝房中的高

配套率精裝部品，其中，坐便器是典型的衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品，在精裝修中的配套率達(dá)到

99%以上，將長(zhǎng)期受益于精裝修滲

透率的提升。2019

年精裝修坐便器配套數(shù)達(dá)到

325.49

萬(wàn)套，同比增加

28%；2020

年由于疫情沖擊+精裝修滲透放

緩，套數(shù)基本持平，同比略降

0.5%至

323.93

萬(wàn)套。但從智能坐便器的精裝需求來(lái)看，增速相當(dāng)可觀，而當(dāng)前精裝配

套率仍然較低，21H1

配套率僅

27%，未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。東鵬在智能坐便器精裝配套市場(chǎng)中已樹(shù)立一定的品牌力。

2020H1

中國(guó)精裝修市場(chǎng)智能坐便器的配

套品牌中，東鵬占有率達(dá)到了

2%，在上榜的

10

家品牌中，東鵬和藍(lán)氣球是唯二的國(guó)產(chǎn)品牌。東鵬作為品類(lèi)齊全的建材家居一體化服務(wù)商，對(duì)

于地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)具有一站式采購(gòu)的便利性，相比國(guó)外進(jìn)口品牌具備渠道優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；此外，根據(jù)公司公告的投資

者調(diào)研紀(jì)要（2021-06-07），公司有一部分陶瓷產(chǎn)能為美標(biāo)代工，體現(xiàn)在產(chǎn)品質(zhì)量方面是受?chē)?guó)際認(rèn)可的，看好未來(lái)在

精裝部品領(lǐng)域的發(fā)展為公司帶來(lái)新的收入增長(zhǎng)。四、東鵬控股：品類(lèi)齊全渠道創(chuàng)新，投資擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)1、產(chǎn)品線覆蓋全面，符合一站式“1+N”整體家裝戰(zhàn)略公司產(chǎn)品種類(lèi)豐富全面。（1）建筑陶瓷方面：公司的瓷磚產(chǎn)品以有釉磚和無(wú)釉磚為主，其中有釉磚以拋釉磚、仿古磚

和瓷片為主，無(wú)釉磚以拋光磚為主。此外，公司還在國(guó)內(nèi)代銷(xiāo)意大利

Rex等品牌瓷磚以豐富公司瓷磚產(chǎn)品線的高端

品類(lèi)。公司早在

1988

年就成功研發(fā)出行業(yè)內(nèi)第一款仿石材的瓷磚——“金花米黃”，并掀起全國(guó)性的“一片黃”裝修

潮流。（2）衛(wèi)生潔具方面：公司潔具產(chǎn)品包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴產(chǎn)品，其中衛(wèi)生陶瓷包括智能衛(wèi)浴、坐便器等，衛(wèi)浴產(chǎn)

品包括浴室柜、淋浴房等。公司現(xiàn)有四大事業(yè)部，分別專注于瓷磚、衛(wèi)浴、新型材料、家居。瓷磚品牌的推陳出新是吸引

C端客戶至關(guān)重要的因素，公司持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，有利于鞏固零售端優(yōu)勢(shì)。截止到

2020H1，公司研發(fā)技術(shù)人員共

388

人，其中大專以上

209

人，占比

50%以上，具有高級(jí)工程師

13

人，博士

2

人。公司自

2018

年起研發(fā)費(fèi)用率大幅提升，2020

年研發(fā)費(fèi)用率為

2.43%，較

2019

年提升

0.43pp。與同行相比，公司的研發(fā)費(fèi)用率較低，主因公司的銷(xiāo)售規(guī)模較大，對(duì)于豐富的

SKU亦有一定的規(guī)模化生產(chǎn)。建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產(chǎn)品具備協(xié)同性：（1）燒造過(guò)程相似，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具都以陶瓷為主，衛(wèi)浴產(chǎn)品中陶瓷件的

生產(chǎn)與瓷磚的燒造過(guò)程比較類(lèi)似，僅模具和生產(chǎn)工藝有差。（2）原材料和能源成本共通，因此公司可通過(guò)集采來(lái)降低

采購(gòu)成本。（3）渠道和客戶協(xié)同，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產(chǎn)品下游客戶均為

B端地產(chǎn)商+C端零售客戶，公司建筑瓷磚

產(chǎn)品已經(jīng)在

C端市場(chǎng)和

B端客戶中具備相當(dāng)?shù)闹群推放屏Γ嗥奉?lèi)拓展有利于客戶完成一站式采購(gòu)，因此公司

可以通過(guò)現(xiàn)有的成熟的瓷磚渠道帶動(dòng)衛(wèi)生潔具產(chǎn)品獲得快速發(fā)展。門(mén)店重裝符合時(shí)代審美，“1+N”模式助力整體家裝戰(zhàn)略。此前公司因“金花米黃”而聞名，門(mén)店裝修風(fēng)格以金黃色

為主，而當(dāng)前隨著消費(fèi)者的審美改變，公司對(duì)門(mén)店發(fā)起了重裝計(jì)劃。門(mén)店重裝主要考慮審美和結(jié)構(gòu)雙方面：（1）審美上，由金碧輝煌轉(zhuǎn)向簡(jiǎn)約大氣，更符合現(xiàn)代消費(fèi)者的審美，體現(xiàn)了東鵬與時(shí)俱進(jìn)的發(fā)展理念。（2）結(jié)構(gòu)上，采用“1+N”

模式，帶動(dòng)衛(wèi)生潔具和建筑瓷磚產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展。2、B+C共進(jìn)創(chuàng)新，IPO助力產(chǎn)能增長(zhǎng)經(jīng)銷(xiāo)零售為主，戰(zhàn)略工程為輔。公司大

C+大

B渠道共進(jìn)，其中，大

C端（傳統(tǒng)

C端零售+小

B渠道+小

V中小微工

程）占比約

80%。面對(duì)不同的客戶，公司采用不同的銷(xiāo)售模式。經(jīng)銷(xiāo)模式下通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售，直銷(xiāo)模式下面向工

程客戶、直營(yíng)零售客戶、家裝渠道客戶、OEM客戶和網(wǎng)絡(luò)客戶進(jìn)行銷(xiāo)售，直銷(xiāo)模式還包括境外銷(xiāo)售。（1）C端經(jīng)銷(xiāo)渠道下沉，共享倉(cāng)激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商積極性C端瓷磚龍頭門(mén)店擴(kuò)張助力渠道下沉。從

2017

年以來(lái)，公司直銷(xiāo)渠道收入占比持續(xù)提升，主因面對(duì)行業(yè)精裝修趨勢(shì)，

公司作為瓷磚龍頭優(yōu)化渠道布局，從而適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。但從收入占比看，公司始終堅(jiān)持以經(jīng)

銷(xiāo)模式為主，2017-2019

年經(jīng)銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重在

60%-70%左右。截至

2020H1，公司擁有全口徑經(jīng)銷(xiāo)

商門(mén)店數(shù)量

6724

家，其中，包括一級(jí)瓷磚經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店數(shù)量

3486

家，二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店

3238

家，并于

2017

年在境外開(kāi)

設(shè)了

1

家瓷磚經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店。據(jù)

2020

年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司共有

5317

家瓷磚門(mén)店、1393

家衛(wèi)浴門(mén)店。由于在三四線市場(chǎng)中

消費(fèi)者仍以門(mén)店零售為主要的瓷磚消費(fèi)模式，公司積極在三四線城市布局門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)，并鼓勵(lì)一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商向下發(fā)展二級(jí)

經(jīng)銷(xiāo)商，旨在通過(guò)渠道下沉開(kāi)拓空白薄弱市場(chǎng)。但二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商不得再下設(shè)分銷(xiāo)層級(jí)，有助于公司管控經(jīng)銷(xiāo)質(zhì)量。公司從

2016

年起開(kāi)始對(duì)衛(wèi)生潔具經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)行省級(jí)總經(jīng)銷(xiāo)商（運(yùn)營(yíng)中心）模式，有利于提高經(jīng)銷(xiāo)層級(jí)管理效率，并擴(kuò)

大市場(chǎng)覆蓋范圍。因此，公司開(kāi)始逐步將一些經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)效益較差、經(jīng)營(yíng)范圍重疊的潔具一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)化為

二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，由省級(jí)總經(jīng)銷(xiāo)商統(tǒng)一管理，因此在

2017-2018

年，公司的潔具一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量出現(xiàn)階段性大幅減少。華中、華南區(qū)域?yàn)楣局饕慕?jīng)銷(xiāo)布局和銷(xiāo)售市場(chǎng)。從區(qū)域分布來(lái)看，按照公司自己的內(nèi)部業(yè)務(wù)分區(qū)，公司的一級(jí)經(jīng)

銷(xiāo)商主要分布在華中、華南和西南地區(qū)，就

2020H1

的分布情況而言，華中的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商家數(shù)為

545

家，占總數(shù)的

27%，華南

505

家占比

25%，西南

428

家占比

22%，其余

25%的經(jīng)銷(xiāo)商分布在其他區(qū)域。而從收入情況來(lái)看，公司

的主要經(jīng)銷(xiāo)收入來(lái)自于華中和華南，20H1

華中、華南的經(jīng)銷(xiāo)收入占總經(jīng)銷(xiāo)收入的比例分別為

31%、28%。為提升經(jīng)銷(xiāo)渠道效率，公司創(chuàng)新共享倉(cāng)模式。截至

2020H1，公司在生產(chǎn)基地附近布局了

13

個(gè)中

心倉(cāng)和

6

個(gè)銷(xiāo)售倉(cāng)，通過(guò)“中心倉(cāng)+區(qū)域倉(cāng)+銷(xiāo)售倉(cāng)”的模式構(gòu)建運(yùn)營(yíng)高效、覆蓋全面的經(jīng)銷(xiāo)物流網(wǎng)絡(luò)，并希望通過(guò)縮

短倉(cāng)儲(chǔ)點(diǎn)到經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)的運(yùn)輸距離，從而提高經(jīng)銷(xiāo)商拿貨積極性。隨后，公司對(duì)現(xiàn)有經(jīng)銷(xiāo)物流網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了補(bǔ)充和創(chuàng)新，

考慮經(jīng)銷(xiāo)商所處的地理位置、過(guò)往業(yè)績(jī)和倉(cāng)儲(chǔ)加工能力，選擇優(yōu)質(zhì)大經(jīng)銷(xiāo)商代理公司的“共享倉(cāng)”，即大經(jīng)銷(xiāo)商將自有倉(cāng)庫(kù)共享出來(lái)，輻射

500

公里內(nèi)的中小經(jīng)銷(xiāo)商，用更低的運(yùn)輸成本、更優(yōu)的加工服務(wù)為中小經(jīng)銷(xiāo)商賦能，提高所在

區(qū)域市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)和交付能力。直營(yíng)門(mén)店輔助經(jīng)銷(xiāo)體系，為客戶提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。截至

2020H1，在經(jīng)銷(xiāo)體系之外，公司還開(kāi)設(shè)了

112

家瓷磚的直營(yíng)店/展廳、2

家潔具的直營(yíng)店/展廳。公司通過(guò)直營(yíng)零售模式可為客戶提供更為直觀的產(chǎn)品展示和空間

體驗(yàn)，并通過(guò)直接對(duì)接客戶提供咨詢、設(shè)計(jì)服務(wù)進(jìn)一步提高公司品牌影響力。在客戶確認(rèn)訂單后，貨物將從倉(cāng)庫(kù)直接

配送至客戶，這部分物流費(fèi)用由公司承擔(dān)。目前，公司的直營(yíng)店/展廳主要開(kāi)設(shè)在上海、深圳、廣州、佛山等重點(diǎn)城

市。（2）B端快速增長(zhǎng)，融資加速產(chǎn)能擴(kuò)張直銷(xiāo)收入提高。公司在國(guó)內(nèi)的直銷(xiāo)模式共有五種：工程銷(xiāo)售、直營(yíng)零售銷(xiāo)售、家裝渠道銷(xiāo)售、OEM銷(xiāo)售和網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售。

2018-2019

年直銷(xiāo)營(yíng)收的同比增速分別為

22.33%/21.37%，而經(jīng)銷(xiāo)營(yíng)收的同比增速分別為-9.03%/-8.47%。直銷(xiāo)營(yíng)收

占比不斷提高，保障了公司因疫情沖擊和精裝房滲透下

C端承壓階段的營(yíng)業(yè)收入仍處穩(wěn)健。直銷(xiāo)收入有更高的毛利率。分渠道來(lái)看，公司的直銷(xiāo)模式毛利率顯著高于經(jīng)銷(xiāo)模式，2020H1直銷(xiāo)收入毛利率為38.81%，

而經(jīng)銷(xiāo)收入毛利率為

27.62%，公司的直銷(xiāo)綜合毛利率比經(jīng)銷(xiāo)毛利率高約

10pp。細(xì)分直銷(xiāo)渠道中，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售、工程、

家裝、直營(yíng)零售的毛利率均高于經(jīng)銷(xiāo)毛利率，僅

OEM毛利率低于經(jīng)銷(xiāo)毛利率。主要因?yàn)樵诮?jīng)銷(xiāo)模式下，運(yùn)輸費(fèi)用、

銷(xiāo)售費(fèi)用均由經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)，因此公司需給經(jīng)銷(xiāo)商較多的折扣和讓利。而

OEM模式下公司成為其他企業(yè)的代工廠，公

司品牌附加值難以體現(xiàn)，因此毛利率最低。擁抱精裝趨勢(shì)，加碼工程業(yè)務(wù)。隨著建陶行業(yè)的家具整裝及精裝房比例不斷攀升，建筑衛(wèi)生陶瓷的

B端需求開(kāi)始擴(kuò)容。

公司逐漸加強(qiáng)與大型地產(chǎn)商和家裝公司的合作關(guān)系。2018-2019

年工程收入

增速分別達(dá)到了

47%和

38%，在直銷(xiāo)收入中占比為

67%和

76%。目前，公司憑借廣泛的產(chǎn)能和渠道布局、優(yōu)質(zhì)的品

牌影響力，在精裝修市場(chǎng)中已經(jīng)取得一定的份額。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020

年公司在瓷磚品牌精裝市場(chǎng)中份額占比達(dá)

到

8.2%，在

2020H1

的智能坐便器精裝市場(chǎng)中占有

2.0%的份額。全國(guó)性產(chǎn)能布局，覆蓋各類(lèi)主營(yíng)產(chǎn)品。截至

2021M8，公司目前在全國(guó)范圍內(nèi)共有

12

個(gè)生產(chǎn)基地。其中，生產(chǎn)瓷磚

的有東華盛昌、清遠(yuǎn)納福娜、豐城東鵬、湖口東鵬、山西東鵬、淄博卡普爾、重慶智能家居七個(gè)生產(chǎn)基地；生產(chǎn)衛(wèi)生潔具/衛(wèi)浴五金的有東鵬潔具、江門(mén)東鵬、江西東鵬、重慶智能家居等生產(chǎn)基地。2019

年底，公司瓷磚年產(chǎn)能達(dá)到

8111

萬(wàn)方（5758.72

萬(wàn)方的有釉磚+2351.40

萬(wàn)方的無(wú)釉磚），粗略估計(jì)當(dāng)前公司瓷磚在產(chǎn)產(chǎn)能約

1.3

億方/年，較

19

年底

增加了

61%。若目前在建、擬建的規(guī)劃產(chǎn)能全部投產(chǎn)，公司瓷磚自有產(chǎn)能可達(dá)

2.6

億方/年，產(chǎn)能有望翻倍。衛(wèi)生潔

具、衛(wèi)浴五金等產(chǎn)品的自有產(chǎn)能也在規(guī)劃投建中。IPO募投項(xiàng)目主要用于產(chǎn)能的增加。公司

IPO共發(fā)行

1.43

億股，發(fā)行價(jià)格為

11.35

元/股（含稅），PE為

18.52x、

PB為

1.94x，共募資

16.23

億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，募資凈額為

14.80

億元，最終投向新型環(huán)保生態(tài)石板材改造項(xiàng)

目、陶瓷生產(chǎn)線項(xiàng)目、節(jié)水型衛(wèi)生潔具生產(chǎn)線項(xiàng)目、東鵬信息化設(shè)備及系統(tǒng)升級(jí)改造項(xiàng)目及智能化產(chǎn)品展示廳建設(shè)項(xiàng)

目。其中有

5

個(gè)項(xiàng)目新增生產(chǎn)線，共涉及新增瓷磚產(chǎn)能

4065

萬(wàn)方/年、衛(wèi)生潔具產(chǎn)能

420

萬(wàn)件/年、五金龍頭產(chǎn)能

100

萬(wàn)件/年。未來(lái)仍將延續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張。除募投項(xiàng)目外，公司于

2021

年

1

月和江西豐城市政府簽訂了投資框架協(xié)議，由豐城市政府分別向公司的全資子公司豐城東鵬、江西東鵬提供

900

畝、300

畝工業(yè)項(xiàng)目生產(chǎn)用地用于投資建設(shè)智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，生產(chǎn)內(nèi)容包括

9

條智能巖板生產(chǎn)線和年產(chǎn)

260

萬(wàn)件智能整裝衛(wèi)浴等項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資額為

50.8

億元，固定

資產(chǎn)投資強(qiáng)度不低于

300

萬(wàn)元/畝。隨著公司自有產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，疊加經(jīng)銷(xiāo)渠道下沉和發(fā)力直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，看好公司未來(lái)有可持續(xù)的成長(zhǎng)能力。3、控費(fèi)強(qiáng)回款佳，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（1）費(fèi)用控制能力強(qiáng)，凈利率水平較優(yōu)主要產(chǎn)品有釉磚占公司毛利比重超

50%。公司瓷磚產(chǎn)品占主要營(yíng)收和整體毛利約

90%，而有釉磚占比約

50%以上，

直接影響了公司整體的毛利率情況。2018

年度的毛利率下降主要是瓷磚產(chǎn)品的毛利率下降較多導(dǎo)致，公司為應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額開(kāi)展了較多市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)，同時(shí)為了擴(kuò)展三、四線城市的銷(xiāo)售，提供這些地區(qū)較低的售價(jià)、毛

利率低的專供產(chǎn)品。2020

年因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，原確認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)用，計(jì)入合同履約成本，致使賬面毛利

率有所下滑。公司作為

C端具備產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和品牌影響力的瓷磚龍頭毛利率水平較高。在建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷行業(yè)，由于工程業(yè)務(wù)

相較于零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)產(chǎn)頻率更低、規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，且零售端往往需要給經(jīng)銷(xiāo)商一定折扣，因此工程端毛利率一般會(huì)高于

零售端毛利率。但蒙娜麗莎、東鵬等龍頭通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品謀求

C端高定價(jià)權(quán)，從而獲得早期利潤(rùn)空間，最終毛利率

仍較為可觀。公司費(fèi)用率情況控制較優(yōu)，2020

年凈利率

11.85%高于同行。公司從

2014-2020

年期間費(fèi)用率均顯著低于同行，2020

年由于疫情沖擊，H1

銷(xiāo)售活動(dòng)基本停擺，疊加期末收入準(zhǔn)則變動(dòng)，東鵬、蒙娜麗莎、帝歐家居的期間費(fèi)用率均有所下降，細(xì)分來(lái)看，主要邊際變動(dòng)來(lái)自于銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，東鵬具有高零售端占比，而銷(xiāo)售費(fèi)用中的運(yùn)費(fèi)和加工費(fèi)主要發(fā)生在

2B業(yè)務(wù)中，因此從降幅來(lái)看，

東鵬的銷(xiāo)售費(fèi)用率降幅小于蒙娜麗莎和帝歐家居，而正由于