中藥行業(yè)專題報(bào)告1.

消費(fèi)升級趨勢不改，關(guān)注品牌中藥發(fā)展1.1

中醫(yī)藥歷史悠久，產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)u趨規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化1.1.1

中藥多用于保健預(yù)防及輔助治療，市場規(guī)模具備空間中藥包括中藥材、中成藥和中藥飲片，在中國的使用已有上千年的歷史，國民多用來保健預(yù)防與輔助治療，其藥效較西藥溫和。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，自相關(guān)中藥法規(guī)頒布行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)后，中成藥生產(chǎn)企業(yè)銷售收入和利潤總額近幾年有所下降。2011-2016年，中成藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入從3,186億元增長至6,697億元，CAGR達(dá)16.02%，2017-2018年因部分不合規(guī)企業(yè)被依法取締，收入總量萎縮，2019年下降趨勢緩解，實(shí)現(xiàn)銷售收入

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億元，較上年減少68億元。中藥飲片因可增強(qiáng)藥效、免煎煮、便于儲存和攜帶的優(yōu)點(diǎn)，近年來發(fā)展較快，2018年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入2,104.90億元，同比增長14.19%。1.1.2

整治生產(chǎn)亂象，疫情催化再推中藥浪潮中成藥和中藥飲片皆以中藥材為原料，其藥效受中藥材質(zhì)量影響大，而中藥材質(zhì)量受栽培技術(shù)、產(chǎn)地生態(tài)環(huán)境控制、加工炮制、儲藏等環(huán)節(jié)的影響，部分企業(yè)被爆出使用過期藥材、硫磺熏蒸、以次充好等亂象，造成產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊。此外，中藥組成成分復(fù)雜，藥理、毒理與藥物相互作用等研究并非透徹，部分醫(yī)生沒有熟練掌握藥理和醫(yī)療知識錯(cuò)誤用藥，或患者自行濫用藥物，造成的藥品不良反應(yīng)事件降低了患者對中藥的信任度，制約了中藥行業(yè)的發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游原材料可分為大宗藥材和名貴藥材，下游消費(fèi)終端包括醫(yī)院、藥店和商超。近年來，國家對中醫(yī)藥行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管力度，要求嚴(yán)格按照GMP標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，部分不合規(guī)生產(chǎn)的中藥企業(yè)被取締，行業(yè)市場規(guī)模萎縮，但集中度有所提高。國家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委發(fā)布的中華人民共和國藥典已于2020年12月30日起實(shí)施，新版藥典對藥品安全性控制更嚴(yán)，對中藥飲片行業(yè)中的種植、采集和加工流通等環(huán)節(jié)都進(jìn)行嚴(yán)格管理，有助于保障中藥產(chǎn)品質(zhì)量、促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。1.2

消費(fèi)升級，利好中藥板塊高端名藥2014-2019年，中國居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出增長迅速，人均醫(yī)療消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比重由7.20%增加至8.82%，居民的健康保健意識和支付意愿有所提升。消費(fèi)升級為居民消費(fèi)中藥產(chǎn)品提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，居民對價(jià)格層次更高的中藥產(chǎn)品的接受度更強(qiáng)，作為自用保健藥物或送禮佳品，國民對高端中藥產(chǎn)品的需求增加，為中藥企業(yè)研發(fā)品質(zhì)更優(yōu)的中藥產(chǎn)品提供動力，有望帶動高端中藥市場規(guī)模增長。消費(fèi)升級背景下大健康產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，中藥“治未病”功效凸顯大健康產(chǎn)業(yè)是指與維護(hù)健康、修復(fù)健康、促進(jìn)健康相關(guān)的一系列健康生產(chǎn)經(jīng)營、服務(wù)提供和信息傳播等產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱。據(jù)CFDA統(tǒng)計(jì)，2014-2019年，行業(yè)市場規(guī)模從4.5萬億元增長至8.78萬億元，CAGR約14.30%。以常見慢性病高血壓為例，隨著消費(fèi)升級和大健康戰(zhàn)略實(shí)施，疾病的知曉率、治療率和控制率均有提高?！敖】抵袊睉?zhàn)略明確指出，重視大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展，到2030年，大健康產(chǎn)業(yè)總規(guī)模將達(dá)到16萬億。在預(yù)防、保健和養(yǎng)生上，中醫(yī)藥以其在慢性復(fù)雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優(yōu)勢而倍受關(guān)注。“未病先防，既病防變，瘥后防復(fù)”，這種源于2000年前黃帝內(nèi)經(jīng)提出的“治未病”學(xué)術(shù)思想，是對傳統(tǒng)中醫(yī)學(xué)個(gè)性化健康管理和疾病防控理論的高度概括。根據(jù)國務(wù)院頒布的中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（2015-2020），中醫(yī)藥功能除傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和康復(fù)服務(wù)外，還拓展了養(yǎng)生保健、健康養(yǎng)老、文化和旅游健康、服務(wù)貿(mào)易等方面。2014年至2019年，中國獲原CFDA批準(zhǔn)的保健食品6,006個(gè)，其中中藥保健食品(包括純中藥、含中藥或含中藥提取物)2,820個(gè)(46.95%)，獲批中藥保健食品的功效以增強(qiáng)免疫力、輔助降“三高”、緩解疲勞、保護(hù)胃黏膜、緩解視疲勞、改善睡眠、改善記憶、減肥、通便、保肝、祛黃褐斑、清咽為主。中藥企業(yè)向高端日化和膳食領(lǐng)域拓展，是中藥健康產(chǎn)業(yè)的重要組成。如，中新藥業(yè)益腎液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿膠糕、壽仙谷破壁靈芝孢子粉、云南白藥牙膏等，是品牌和功效的延伸，為企業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。百年品牌中藥企業(yè)打造護(hù)城河，客戶認(rèn)可度高粘性強(qiáng)根據(jù)“中華老字號”認(rèn)定規(guī)范，中華老字號是歷史悠久，擁有世代傳承的產(chǎn)品、技藝或服務(wù)，具有鮮明的中華民族傳統(tǒng)文化背景和深厚的文化底蘊(yùn)，取得社會廣泛認(rèn)同，形成良好信譽(yù)的品牌。國家絕密配方和保密配方塑造供給端的稀缺性，由祖上傳承至今，未來品種不會增加，競爭對手難以進(jìn)入，且流傳至今的品牌中藥經(jīng)大基數(shù)患者考驗(yàn)，一般都具有切實(shí)的功效，保障市場端未來銷售的可持續(xù)性。此外，中藥行業(yè)百年老字號多集中，表明品牌效應(yīng)提供了企業(yè)強(qiáng)生命力和存續(xù)性。1.3

他山之石：從高端名酒看高端名藥的發(fā)展自2014年開啟的白酒周期，與上一輪相比最顯著的區(qū)別在于由大眾消費(fèi)驅(qū)動，消費(fèi)升級提高行業(yè)景氣度。伴隨收入水平提升，居民消費(fèi)理念更注重健康、品質(zhì)，白酒行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式發(fā)展，以次高端、高端白酒為代表的名酒收入增速更快，行業(yè)占比明顯提升，及至2018年，高端、次高端白酒銷售額占比合計(jì)超20%，結(jié)構(gòu)升級勢不可擋。水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企業(yè)收入增長彈性更大，在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)率先釋放業(yè)績，近五年收入復(fù)合增速分別為28.59%、24.88%，顯著高于SW白酒行業(yè)的收入增速8.92%；茅、五、瀘高端白酒在本輪景氣中更加理性，增速放緩但消費(fèi)基礎(chǔ)更具支撐，業(yè)績表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)平均水平，近五年收入復(fù)合增速分別為23.98%、21.49%、19.27%。對應(yīng)次高端、高端白酒企業(yè)的品牌力和產(chǎn)品力，“中華老字號”、入選非遺、具備獨(dú)家品種等中藥公司品牌力更強(qiáng)，藥效也經(jīng)多年檢驗(yàn)而擁有良好口碑，在中藥需求增加、政策鼓勵(lì)進(jìn)一步催化的背景下，這些公司的核心產(chǎn)品有望憑借積累的消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)迅速放量。我們從上市公司中挑選六家代表性“中華老字號”中藥公司，模擬品牌與產(chǎn)品價(jià)值兼?zhèn)涞奶卣?，可以看出樣本公司近年來收入增速雖略有波動，但整體表現(xiàn)優(yōu)于中藥板塊。標(biāo)的選擇：什么樣的公司具備市場競爭力？從產(chǎn)業(yè)鏈上游來看，中藥行業(yè)中藥材價(jià)格波動性大、供應(yīng)質(zhì)量難以保證。不同種類的中藥材供需狀況不同，人工種植的中藥材質(zhì)量良莠不齊，難以人工培育的野生中藥材資源日漸匱乏，價(jià)格高漲，中藥工業(yè)企業(yè)迫切需要高質(zhì)量、成本合適且供應(yīng)穩(wěn)定的中藥材生廠商。一些企業(yè)嘗試建立自有中藥材種植基地來應(yīng)對供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，或提前與藥農(nóng)簽署合作協(xié)議，把控藥材種植環(huán)節(jié)質(zhì)量。中藥估值低于醫(yī)藥板塊整體水平，投資價(jià)值突顯。近年來多種因素影響下中藥市場表現(xiàn)不佳，今年中藥指數(shù)上漲明顯，但估值仍低于醫(yī)藥板塊整體水平，對比滬深300指數(shù)的溢價(jià)率也處于歷史中低位水平，考慮行業(yè)未來發(fā)展空間，中藥板塊投資價(jià)值突顯。2.

行業(yè)低估值，利好政策頻出顯配置價(jià)值2.1

中藥板塊關(guān)注度提升，凸顯配置價(jià)值近年來，中藥板塊市場表現(xiàn)不佳，今年有所上漲。按照申萬三級行業(yè)分類，自2019年1月2日至2021年年初，中藥行業(yè)指數(shù)在醫(yī)藥細(xì)分板塊中漲幅保持在末位，過去兩年醫(yī)藥行業(yè)的市場關(guān)注度主要集中于創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、疫苗、創(chuàng)新醫(yī)療器械等成長性賽道，對中藥板塊關(guān)注度不足。2021年5月以后，中藥行業(yè)指數(shù)上漲明顯，截至8月24日，較2019年初上漲32.22%，超過醫(yī)藥商業(yè)，而醫(yī)療服務(wù)與化學(xué)原料藥行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，分別上漲240.34%和163.59%。2011年初至今，中藥板塊相對滬深300指數(shù)估值處于溢價(jià)水平，近期溢價(jià)率仍位于歷史中低位水平，具備配置價(jià)值。截至2021年8月24日，中藥申萬三級行業(yè)指數(shù)市盈率為31.66倍，較滬深300（13.66倍）的溢價(jià)率為131.70%，低于2011年以來的溢價(jià)率中位值，位于歷史中低位水平。2011年初至今，中藥板塊估值相對整個(gè)醫(yī)藥生物板塊經(jīng)歷了從溢價(jià)到折價(jià)的變化，自2021年初以來折價(jià)率下降明顯。目前中藥板塊PE低于醫(yī)藥板塊整體水平，一方面是因?yàn)榻陙碇谐伤幮袠I(yè)發(fā)展不順，生產(chǎn)管理嚴(yán)格疊加中醫(yī)藥安全事故造成品牌形象受損，中藥制造企業(yè)營收增速下滑，中藥行業(yè)市場情緒比較悲觀；另一方面是因?yàn)獒t(yī)藥板塊其他領(lǐng)域的成長性賽道表現(xiàn)良好，被給予高估值，從而抬升醫(yī)藥板塊整體估值。從2019年初至今，申萬三級中藥行業(yè)指數(shù)PE相對于申萬一級醫(yī)藥生物PE折價(jià)率在8%-40%區(qū)間。截至2021年8月24日，中藥板塊相對于醫(yī)藥生物板塊PE折價(jià)率為10.49%，自2021年初以來折價(jià)率有明顯下降趨勢。年初以來中藥行業(yè)部分中小個(gè)股市場表現(xiàn)和業(yè)績增長較為突出。2021年初至2021年8月24日，收盤價(jià)漲幅居前3的個(gè)股分別為廣譽(yù)遠(yuǎn)、嘉應(yīng)制藥和健民集團(tuán)，漲幅分別為105.96%/86.16%/82.86%，漲幅前20中藥個(gè)股中中小市值企業(yè)表現(xiàn)突出，如中新藥業(yè)、同仁堂、九芝堂和壽仙谷等，其中中新藥業(yè)和壽仙谷2021第二季度扣非凈利潤同比增速可觀，分別為46.42%和297.32%。中藥行業(yè)市值目前排名前三的企業(yè)分別為片仔癀、云南白藥和白云山，年初以來漲幅分別為38.87%/-20.86%/5.00%。2.2

政策推動中藥板塊彎道超車，行業(yè)振興發(fā)展2021年初以來，中藥板塊利好政策接連出臺，是板塊上漲的主要推動力。2021年2月，印發(fā)關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知，指出加強(qiáng)融資渠道支持，積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公司信用類債券，鼓勵(lì)社會資本發(fā)起設(shè)立中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長期投資力度，這可能給中藥板塊帶來投資機(jī)會。推進(jìn)中醫(yī)藥資源擴(kuò)容與均衡布局，完善機(jī)制體制支持創(chuàng)新。政策指引從促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展工程、公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程等方面來推進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力，促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。強(qiáng)調(diào)逐步完善機(jī)制體制、支持創(chuàng)新、加強(qiáng)國際合作和人才培養(yǎng)激勵(lì)，支持國家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地建設(shè)，積極擴(kuò)大中醫(yī)藥服務(wù)出口。強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)中醫(yī)科室建設(shè)，通過加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)、加強(qiáng)綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室建設(shè)、將中西醫(yī)結(jié)合工作納入醫(yī)院評審和公立醫(yī)院績效考核等方面來推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展。加大中醫(yī)藥文化傳承和傳播力度、促進(jìn)創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展。政策指引從深入挖掘中醫(yī)藥文化精髓、推動中醫(yī)藥融入生產(chǎn)生活、推進(jìn)中醫(yī)藥文化傳播機(jī)制建設(shè)等方面來加大中醫(yī)藥文化保護(hù)傳承和傳播推廣力度，促進(jìn)中醫(yī)藥文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展?？梢钥闯?，國家對于中醫(yī)藥行業(yè)振興發(fā)展的支持力度不斷提升，隨著后續(xù)各地對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的落地政策相繼推出與施行，中醫(yī)藥企業(yè)將迎來歷史性發(fā)展契機(jī)。2.3

小結(jié)：消費(fèi)升級疊加低估值從需求端來看，在人口老齡化加速和消費(fèi)升級的社會背景下，慢病人群及亞健康人群增長增加了對于中醫(yī)藥的需求。此外，中成藥納入醫(yī)保比例近年來有所提升，為居民購買中成藥減負(fù)，增強(qiáng)居民購買欲望。從歷史版本國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄來看，2004-2020年，中國醫(yī)保目錄中中成藥數(shù)量呈現(xiàn)快速增長趨勢，從823個(gè)增長至1315個(gè)，占比提升了7.70個(gè)百分比。2020年甲類中成藥達(dá)242個(gè)，較2017年增加了50個(gè)（+26.04%）。中成藥覆蓋醫(yī)保范圍持續(xù)擴(kuò)大，能有效減少居民購買中藥的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，從國家大力支持中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的態(tài)度來看，未來中成藥覆蓋醫(yī)保的范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。從供給端來看，政策支持為中藥放量增長奠定基礎(chǔ)。一方面通過GMP標(biāo)準(zhǔn)、藥典規(guī)范行業(yè)生產(chǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，保障藥品安全，整治行業(yè)亂象，提高消費(fèi)者對中藥的信任度；另一方面，近期出臺一系列政策為中藥快速且健康發(fā)展提供融資支持、制度支持，推進(jìn)中醫(yī)藥資源擴(kuò)容與均衡布局，增加中藥有效供給，促進(jìn)中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展，滿足人民群眾日益多元化、多層次的健康需求。中藥估值低于醫(yī)藥板塊整體水平，投資價(jià)值突顯。近年來多種因素影響下中藥市場表現(xiàn)不佳，今年中藥指數(shù)上漲明顯，但估值仍低于醫(yī)藥板塊整體水平，對比滬深300指數(shù)的溢價(jià)率也處于歷史中低位水平，考慮行業(yè)未來發(fā)展空間，中藥板塊投資價(jià)值突顯。3.重點(diǎn)公司分析3.1

中新藥業(yè)：管理改善邏輯兌現(xiàn)，有望迎來加速發(fā)展期產(chǎn)品集群豐富，打造中藥領(lǐng)域知名品牌自1981年成立以來，中新藥業(yè)始終堅(jiān)持以客戶、市場和終端為中心，以品種戰(zhàn)略和科研戰(zhàn)略為引導(dǎo)，以中藥創(chuàng)新為特色，涉及中成藥、中藥材、化學(xué)藥、營養(yǎng)保健品和醫(yī)藥商業(yè)，最終形成中藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大核心板塊。經(jīng)過40余年的發(fā)展，中新藥業(yè)成為了與東阿阿膠、步長制藥、貴州百靈等齊名的藥企，擁有隆順榕、達(dá)仁堂、樂仁堂和京萬紅等中華老字號品牌，5個(gè)國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項(xiàng)目，并打造出核心產(chǎn)品速效救心丸和代表產(chǎn)品胃腸安丸、通脈養(yǎng)心丸等。管理變革初見成效，規(guī)模效益雙提升2021H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.40億元，同比增長10.64%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.63億元，同比增長43.00%。規(guī)模效益雙提升，體現(xiàn)管理改善，降本增效舉措初見成效：1）工業(yè)企業(yè)降低成本，充分利用能耗監(jiān)控平臺實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，合理集中排產(chǎn)，減少能源消耗，同時(shí)以預(yù)算成本為目標(biāo)成本，定期對比分析，發(fā)現(xiàn)異常及時(shí)預(yù)警并調(diào)整；2）產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力強(qiáng)的產(chǎn)品銷售比重加大，整體工業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長。近期控股股東天津醫(yī)藥集團(tuán)混改事項(xiàng)圓滿收官，在未來五到十年甚至更長時(shí)間，集團(tuán)的混改將通過治理結(jié)構(gòu)上的變化，為公司帶來持續(xù)的、根本性的改變。優(yōu)化資金管理，運(yùn)營質(zhì)量再提高。公司定期進(jìn)行產(chǎn)品全價(jià)值鏈分析，對重點(diǎn)品種運(yùn)營情況實(shí)行多指標(biāo)、多維度經(jīng)營分析，強(qiáng)化費(fèi)用管理，針對品牌、產(chǎn)品市場情況和動銷情況，精準(zhǔn)投放，提高資金使用精準(zhǔn)度。2021H1存貨同比下降4.46%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長21.43%；在營收同比增長10.64%的情況下，應(yīng)收賬款余額同比下降，各項(xiàng)關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)穩(wěn)中向好。核心大單品具有長期提價(jià)空間、其余品種華北以外地區(qū)銷量提升作為冠心病等心血管病的極少數(shù)急救類及常備用藥，速效救心丸屬于獨(dú)家品種，長期仍具有較大的量、價(jià)增長空間。除速效救心丸外，眾多品種具有確定的療效，在中藥行業(yè)中具有優(yōu)異的口碑；公司其余品種藥品治療領(lǐng)域覆蓋全面，華北以外地區(qū)銷量有望上升。我們認(rèn)為公司中藥資源深厚，品牌力與產(chǎn)品群兼?zhèn)?，混改舉措有序落地，公司進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革，管理持續(xù)改善可期，看好公司進(jìn)入加速發(fā)展期。3.2

同仁堂：國企混改可期、聚焦大單品提升盈利能力百年品牌中藥上市24載，品種儲備豐富北京同仁堂股份有限公司成立于1997年6月，當(dāng)年在上海證券交易所成功上市。公司是中藥行業(yè)著名中華老字號，“同仁堂”品牌至今已有三百余年歷史，公司以生產(chǎn)、銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，品種儲備豐富，常年生產(chǎn)的中成藥超過400個(gè)品規(guī)，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類別，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸為代表的產(chǎn)品知名度高，在臨床病患治療中使用廣泛。2021年公司業(yè)績反彈明顯，成本與費(fèi)用控制穩(wěn)健2019-2020年，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和疫情不利影響，營收兩年走低，歸母凈利潤較為穩(wěn)定，隨著疫情逐漸受控，藥品零售業(yè)務(wù)恢復(fù)，公司2021年上半年業(yè)績反彈明顯，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.59億元（+22.58%），歸母凈利潤6.24億元（+29.91%）。公司主營業(yè)務(wù)收入可分為醫(yī)藥商業(yè)與醫(yī)藥工業(yè)板塊，2019-2020年，公司業(yè)績走低主要體現(xiàn)在醫(yī)藥工業(yè)板塊，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響較大，但整體銷售毛利率和凈利率近五年基本保持穩(wěn)定，說明公司成本和費(fèi)用控制較為穩(wěn)健，公司盈利能力保持穩(wěn)定。公司估值近五年陷入增長瓶頸期，我們認(rèn)為其原因在于：市場同質(zhì)化競爭激烈、集團(tuán)共用金字招牌削弱品牌穿透力增加輿情風(fēng)險(xiǎn)、國企機(jī)制市場活力不足亟待混改。今年6月，同仁堂集團(tuán)召開國企改革三年行動推進(jìn)會，成立改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動方案和任務(wù)清單，著力解決掣肘問題，突破發(fā)展瓶頸，推動集團(tuán)邁向高質(zhì)量發(fā)展。公司作為集團(tuán)下屬核心子公司，是改革的發(fā)力點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)混合所有制改革。2020年，公司啟動“4+2”營銷模式改革，拓展線上營銷，激勵(lì)多渠道營銷創(chuàng)新。未來公司將突出大品種，穩(wěn)固發(fā)展品種，提升品牌力。安宮牛黃丸產(chǎn)品存在提價(jià)空間，國企體制改革有望增強(qiáng)公司盈利能力安宮牛黃丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“雙天然”產(chǎn)品具備護(hù)城河屬性，長期發(fā)展空間廣闊。從價(jià)格來看，公司安宮牛黃丸單價(jià)處于絕對第一梯隊(duì)，價(jià)格上漲趨勢強(qiáng)于片仔癀，從2004-2020年，片仔癀國內(nèi)零售價(jià)從325元增長至590元，提升81.54%；而安宮牛黃丸在2008-2021年間單價(jià)從350元增長至780元，提升122.86%，表明其價(jià)格隨居民購買力提高與天然貴重原料成本上升增長后需求依然旺盛。同仁堂安宮牛黃丸有較強(qiáng)的保值增值屬性，且由于近年來犀牛角已被禁用，水牛角療效不能比肩，市場上1981-1992年的同仁堂安宮牛黃丸價(jià)格已被炒到2萬以上，反映安宮牛黃丸的市場教育比較成熟，具備高端保健品的消費(fèi)屬性。從盈利能力來看，2018-2020年，片仔癀公司的肝病用藥產(chǎn)品營收規(guī)模從17.97億元增長至25.39億元，體量與公司安宮牛黃丸產(chǎn)品接近，毛利率保持在82%左右，其整體醫(yī)藥工業(yè)毛利率保持在80%左右，而本公司心腦血管系列產(chǎn)品2020年毛利率僅為59.58%，醫(yī)藥工業(yè)毛利率為47.09%，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)天花板，存在提升空間。人口老齡化下心腦血管疾病患病人群增長迅速，公司心腦血管系列產(chǎn)品位于高景氣賽道，公司用獨(dú)門工藝維持安宮牛黃丸藥性穩(wěn)定、雙天然牛黃和麝香原料形成療效壁壘，歷年來單價(jià)提升迅速，保值增值消費(fèi)屬性強(qiáng)，未來仍有增長空間，我們認(rèn)為國企改革有望提高公司盈利能力，量價(jià)齊升趨勢下進(jìn)一步釋放利潤；補(bǔ)益類產(chǎn)品受益于消費(fèi)升級，2020年度營收和毛利率實(shí)現(xiàn)雙增長，未來有望繼續(xù)助推公司業(yè)績增長。3.3

九芝堂：創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，國資入股提振發(fā)展信心公司擁有中華老字號中藥品牌，產(chǎn)品梯隊(duì)豐富九芝堂前身“勞九芝堂藥鋪”起源于1650年，現(xiàn)代的公司于1999年設(shè)立并于2000年在深交所上市，公司擁有傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、現(xiàn)代中藥類“友搏”牌系列產(chǎn)品、生物制劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品，截至

2020

年底，公司擁有國家藥品注冊批文

339

個(gè)，覆蓋心腦血管、補(bǔ)腎、補(bǔ)血、婦兒、五官科等多個(gè)領(lǐng)域，疏血通、六味地黃丸等六大單品銷售收入均過億，足光散和驢膠補(bǔ)血顆粒等品種市占率領(lǐng)先，婦科類、補(bǔ)腎類和心腦血管等領(lǐng)域年收入千萬級別產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。公司2018-2019年受醫(yī)保政策影響，利潤承壓，2020-2021年業(yè)績反彈明顯。2015年公司與友博藥業(yè)并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業(yè)績增長明顯。2018-2019年疏血通注射液受醫(yī)保政策影響，造成營收和歸母凈利潤下滑。公司及時(shí)調(diào)整策略，2020年?duì)I收同比增速達(dá)11.81%、歸母凈利潤同比增速達(dá)41.72%，經(jīng)營調(diào)整成效初顯，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.78億元（+13.38%），歸母凈利潤2.20億元（+11.38%），公司業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，財(cái)務(wù)狀況良好。公司對各業(yè)務(wù)板塊制定針對性發(fā)展策略，賦能業(yè)績增長1）處方藥經(jīng)營板塊主動適應(yīng)醫(yī)?？刭M(fèi)、限制用藥等政策變化，維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射液銷售穩(wěn)定，爭取形成穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流，重點(diǎn)推介天麻鉤藤（治療高血壓）等產(chǎn)品，推動公司處方藥品種進(jìn)入基藥目錄；2）OTC經(jīng)營板塊自實(shí)行文化營銷策略以來，渠道下沉實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展，未來將繼續(xù)做大做強(qiáng)阿膠、安宮牛黃丸、六味地黃丸等戰(zhàn)略品種；3）醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營板塊實(shí)施精細(xì)化管理，提升門店服務(wù)水平，服務(wù)于九芝堂品牌，積極拓展客戶，2021年上半年連鎖門店較2020年末增加31家，有望帶來規(guī)模與利潤的雙增長；4）醫(yī)療健康服務(wù)板塊加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)建設(shè)，抓住互聯(lián)網(wǎng)診療的發(fā)展機(jī)遇；5）健康產(chǎn)品經(jīng)營板塊實(shí)施“大健康”戰(zhàn)略，目前已有多個(gè)含中藥提取物化妝品和藥食同源消費(fèi)類產(chǎn)品上市放量，此外公司先后與京東健康和南山控股集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，打造新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。積極開展創(chuàng)新藥研發(fā)和中藥再評價(jià)工作，子公司干細(xì)胞項(xiàng)目政策受益2021年度，公司穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新藥物研發(fā)，抗凝一類新藥YB209在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗(yàn)，是新一代低出血傾向抗血栓藥物；參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物Volagidemab在美國已經(jīng)成功完成了

1

型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗(yàn)，目前在進(jìn)行臨床III期前的準(zhǔn)備工作，國內(nèi)外尚無同類產(chǎn)品上市。公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品未來若能成功上市商業(yè)化，將有效提升公司業(yè)績增長潛力與市場影響力。2021年8月，CDE發(fā)布關(guān)于公開征求人源性干細(xì)胞產(chǎn)品藥學(xué)研究與評價(jià)技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見稿）意見的通知，意在規(guī)范和引導(dǎo)人源性干細(xì)胞產(chǎn)品的藥學(xué)研究和申報(bào)，促進(jìn)干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為公司通過投資國際先進(jìn)的創(chuàng)新研發(fā)平臺，進(jìn)入干細(xì)胞研究領(lǐng)域，是干細(xì)胞行業(yè)政策受益標(biāo)的。此外，公司積極推動已上市產(chǎn)品再評價(jià)工作，深挖價(jià)值，2020年實(shí)施員工持股計(jì)劃以提高員工的工作積極性和公司經(jīng)營效率，近期國資入股九芝堂，有利于緩解公司實(shí)際控制人的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，顯示了對公司未來發(fā)展的信心。3.4

壽仙谷：籌備新一輪股權(quán)激勵(lì)，持續(xù)釋放增長潛力中國靈芝、鐵皮石斛行業(yè)上市第一股，致力于打造“打造有機(jī)國藥第一品牌”公司系一家專業(yè)從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，核心產(chǎn)品主要包括壽仙谷牌靈芝孢子粉（破壁）、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉顆粒、壽仙谷牌鐵皮楓斗顆粒、壽仙谷牌鐵皮楓斗靈芝浸膏等。公司是靈芝和鐵皮石斛國際標(biāo)準(zhǔn)制定承擔(dān)單位，恪守“為民眾的健康美麗長壽服務(wù)，創(chuàng)百年壽仙谷”的企業(yè)宗旨，致力于“打造有機(jī)國藥第一品牌”，2019年入選中國品牌影響力100強(qiáng)、中國經(jīng)濟(jì)十大匠心企業(yè)等。財(cái)務(wù)分析：營收利潤穩(wěn)定增長，費(fèi)用率得到控制2020年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.36億元，同比增長16.33%，主要原因系公司多渠道促進(jìn)銷售，重視大客戶開發(fā)，疫情中加強(qiáng)產(chǎn)品保健宣傳，樹立公司高品質(zhì)形象，為全年產(chǎn)品銷售收入的有效增長奠定了良好的基礎(chǔ)。2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.52億元，同比增長22.45%。公司歷年毛利率保持較穩(wěn)定水平，2021H1年為82.66%，其中公司靈芝孢子粉類產(chǎn)品毛利率最高，各年均在87%以上，但呈逐年遞減趨勢；而鐵皮石斛類產(chǎn)品毛利率則在70%以上。期間費(fèi)用率較高，主要是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占比較高所致。銷售費(fèi)用率2021H1提提升明顯，主要在于開發(fā)新品種，加大投入廣告宣傳活動費(fèi)所致。研發(fā)費(fèi)用率近三年略有提高，在于持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入以保持核心競爭力；內(nèi)部治理效能提升，管理費(fèi)用率呈下降趨勢。公司具備“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展、育種、破壁去壁技術(shù)等核心優(yōu)勢公司已形成靈芝和鐵皮石斛等系列產(chǎn)品的“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展模式，打通了育種、中藥材種植、產(chǎn)品加工生產(chǎn)到渠道銷售四個(gè)環(huán)節(jié)，建立了一定的優(yōu)勢。公司采用獨(dú)創(chuàng)的“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術(shù)，不僅提高了破壁率，也避免了重金屬污染和物料氧化，顯著提高了產(chǎn)品的安全性。此外，在破壁的基礎(chǔ)上，公司發(fā)明了孢子粉去壁技術(shù)，將破壁后殘留的壁殼與有效成分分離，極大地提高了靈芝多糖和靈芝三萜等有效成分的含量，并提升了產(chǎn)品的活性和藥效。試點(diǎn)中藥零食化，持續(xù)豐富保健食品線。2020年公司以靈芝和鐵皮石斛藥食同源試點(diǎn)中藥零食化商業(yè)新模式，大力推進(jìn)新零售食品的研發(fā)，開發(fā)以靈芝、鐵皮石斛、西紅花等為原料的系列保健食品，通過增加下游消費(fèi)場景吸引新的年輕顧客群體，拓展更多新市場，從而為公司業(yè)績帶來新的增長點(diǎn)。籌備新一輪股權(quán)激勵(lì)，堅(jiān)定長期發(fā)展信念。公司曾于2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，成效顯著，三期公司層面業(yè)績考核目標(biāo)均超額達(dá)成，為堅(jiān)定長期發(fā)展信念，持續(xù)釋放增長潛力，2020年公司再次開展股份回購，籌備新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)公司回購報(bào)告書，擬回購股份數(shù)量不低于260萬股，且不超過360萬股，回購股份全部用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有利于完善公司長效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，促進(jìn)公司長期健康發(fā)展。3.5

羚銳制藥：產(chǎn)品空間廣闊，低估值優(yōu)勢突顯國內(nèi)領(lǐng)先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢明顯羚銳制藥系國內(nèi)領(lǐng)先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，擁有百余種骨科、心病科、腦病科、麻醉科產(chǎn)品，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏為國家中藥保護(hù)品種，通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、培元通腦膠囊、芬太尼透皮貼劑等46

個(gè)品種入選醫(yī)保目錄，構(gòu)建了多層次、寬領(lǐng)域的產(chǎn)品管線。公司持續(xù)推進(jìn)品牌創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，“羚銳”商標(biāo)被國家公司行政管理總局認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”，品牌市場影響力、美譽(yù)度、知名度不斷提升。公司目前已經(jīng)發(fā)展成為以藥品、醫(yī)療器械、健康食品生產(chǎn)經(jīng)營為主業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，控股、參股十余家企業(yè)，擁有多個(gè)科研、生產(chǎn)基地，其中羚銳制藥百億貼膏劑生產(chǎn)基地、羚銳信陽健康產(chǎn)業(yè)園均為國內(nèi)先進(jìn)生產(chǎn)基地。業(yè)績穩(wěn)健增長，毛利率水平改善明顯公司聚焦主業(yè)，深耕骨科疾病、心腦血管疾病等領(lǐng)域，推動業(yè)績穩(wěn)健增長，2015-2020

年整體營業(yè)收入從

10.71

億元增長至

23.32億元，CAGR為16.84%；扣非歸母凈利潤從

1.21億元增長至3.25

億元，CAGR為

21.85%。2021H1

公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.55億元、歸母凈利潤2.20

億元，分別較去年同期增長

15.40%和

23.84%，伴隨國內(nèi)疫情控制良好，公司經(jīng)營基本從疫情陰影下走出，營收及利潤水平穩(wěn)中有進(jìn)。期間受外部兩票制、內(nèi)部營銷改革等因素的影響，疊加膏劑類產(chǎn)品（收入占比高）毛利率不斷提升，拉動公司綜合毛利率提升趨勢明顯，從

2015

年的

63%提升至

2021H1

的75.15%。由于公司銷售團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率從

2015

年的

37%上升至2021H1的

48.88%；公司內(nèi)部管理效率提升及規(guī)模效應(yīng)呈現(xiàn)，帶動管理費(fèi)用率從

2015

年的

12%下降至

2021H1的4.95%；凈利率方面，報(bào)告期內(nèi)均較為平穩(wěn)，2021H1實(shí)現(xiàn)凈利率水平約16.25%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司核心產(chǎn)品為膏劑類產(chǎn)品，2021H1年收入占比

62%，其他產(chǎn)品為膠囊（23%）、片劑類（5%）、軟膏劑（5%），主要產(chǎn)品包括通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、小兒退熱貼、芬太尼止痛貼、舒腹貼膏等以及培元通腦膠囊、丹鹿通督片等口服品種。持續(xù)豐富產(chǎn)品線，管理層年輕化，推進(jìn)營銷改革和品牌升級，帶來邊際利潤改善公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在骨科領(lǐng)域，推出消炎鎮(zhèn)痛膏、活血消痛酊等與現(xiàn)有貼膏劑形成產(chǎn)品組合，進(jìn)一步豐富骨科貼膏劑的產(chǎn)品線；還涉足膏劑市場，并有序推進(jìn)醫(yī)療器械和保健品的研發(fā)，完善產(chǎn)品梯隊(duì)；利用貼膏劑技術(shù)，在兒科、消化內(nèi)科、皮膚科等新領(lǐng)域進(jìn)行品種拓展，上市小兒退熱貼、熱敷保健貼、暈車貼、暖洋洋熱敷貼等多個(gè)品種，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，形成產(chǎn)品群，拓展未來發(fā)展空間。公司年輕的管理層更為敏銳的感知消費(fèi)趨勢變化，持續(xù)關(guān)注體育健康事業(yè)，積極推進(jìn)羚銳品牌“運(yùn)動化”、“時(shí)尚化”、“年輕化”，圍繞體育產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局，開展體驗(yàn)式營銷策略，拓展至運(yùn)動醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，提升運(yùn)動人群對羚銳品牌的認(rèn)知。同時(shí)積極整合資源，重點(diǎn)加強(qiáng)單體門店與連鎖客戶的合作，通過渠道與終端精細(xì)化管理，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略新品與核心產(chǎn)品協(xié)同、線下市場與線上市場協(xié)同。在渠道改革和品牌升級的帶動下，品牌溢價(jià)能力有望得到持續(xù)提升，公司通過提供優(yōu)質(zhì)的差異化產(chǎn)品，趨優(yōu)消費(fèi)的背景下整體銷售結(jié)構(gòu)有望持續(xù)調(diào)整，將會為其帶來長期持續(xù)的邊際利潤。3.6

江中藥業(yè)：五十年腸胃用藥品牌，融入華潤開啟發(fā)展新篇章融入華潤、并購桑海濟(jì)生，開啟發(fā)展新篇章公司締造了“江中”和“初元”兩個(gè)中國馳名商標(biāo)，打造了四個(gè)國家級研發(fā)平臺。2019

是江中制藥成立

50

周年，加入華潤大家庭，大江入海，華潤的平臺力、資源力、影響