食品行業(yè)分析及下半年策略12022年下半年主要驅(qū)動驅(qū)動一：疫情修復(fù)需求回暖，餐飲供應(yīng)鏈彈性更大上半年受國內(nèi)疫情反復(fù)影響，消費場景、供應(yīng)鏈等受到較大沖擊，但環(huán)比改善趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。回顧上一輪2020年疫情，需求修復(fù)需要較長時間，餐飲鏈條（啤酒、鹵制品等）彈性更大。驅(qū)動二：成本壓力趨緩，盈利能力有望修復(fù)大眾品原材料價格自2021H2開始大幅上升，驅(qū)動大眾品企業(yè)集體提價。受新冠疫情反復(fù)及國際環(huán)境影響，2022Q1-2022Q2初全球大宗商品價格仍處于高位。進(jìn)入6月，油脂、包材等大宗商品價格出現(xiàn)松動，部分大眾品下半年成本壓力有望環(huán)比改善，疊加2021H2成本基數(shù)較高，成本漲幅有望收窄，盈利能力將持續(xù)改善。①從原材料看，棕櫚油期貨價格近期下降明顯，從6月初12200元/噸的高位已跌落至最新7500元/噸的水平；大豆油表現(xiàn)類似，一級大豆油市場價從月初高位接近12700元/噸跌落至最新9820元/噸。油脂是大眾品行業(yè)的重要原材料，若后續(xù)回落趨勢確立，部分大眾品板塊成本壓力將顯著改善。②從包材看，鋁期貨價格從2月22700元/噸的高位下降至6月20100元/噸的位置，同比漲幅從40%收窄至10%以內(nèi)，且6月鋁價環(huán)比5月持續(xù)下降；瓦楞紙價格從年初4200元/噸的高位下降至5月底3900元/噸的位置，期間環(huán)比一直呈下降趨勢；PET切片現(xiàn)貨價從6月初9850元/噸的高位目前回落至8890元/噸的水平。鋁、紙箱等去年上漲較大的包材，價格回落趨勢已相對清晰；PET隨著原油價格松動，短期價格已出現(xiàn)下滑跡象。易拉罐、PET瓶、紙箱是大眾品主要包材，目前整體價格趨勢向下，下半年大眾品包材端壓力將明顯減緩。我們認(rèn)為原材料及包材價格回落，以下板塊將受益明顯：（1）啤酒。啤酒包材占成本比例較高，根據(jù)青島啤酒2021年年報，包材占比超過50%。目前鋁及紙箱的價格出現(xiàn)明顯松動，且包材價格基本隨行就市，考慮采購及生產(chǎn)周期一般滯后市場價格1-2個季度，下半年噸酒成本上漲壓力預(yù)計環(huán)比改善。（2）復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品中油脂占比高，根據(jù)招股說明書，天味食品油脂占成本比例達(dá)到15%-20%，頤海國際油脂占成本比例達(dá)到15%+。目前以棕櫚油為代表的食用油脂價格出現(xiàn)松動，同時包材端紙箱等價格回落也將受益，成本拐點有望出現(xiàn)。（3）冷凍烘焙。冷凍烘焙及烘焙原料的油脂占比較高，油脂和包材在立高原材料成本中分別占比約20%/20%，立高前期對部分油脂鎖價到四季度初，目前棕櫚油價格向下或有利于公司后續(xù)的原材料采購和鎖價，預(yù)期下半年公司原材料端成本壓力將明顯減輕。（4）速凍食品。油脂和包材在安井、千味央廚的原材料成本中占比分別約為7.5%/20%、15%/20%。安井油脂原材料因占比不高基本系動態(tài)采購，疊加魚糜、肉類成本下降及去年年底執(zhí)行的提價和今年對費用的收縮政策，我們預(yù)計安井盈利能力持續(xù)修復(fù)有望超預(yù)期；千味央廚前期鎖價約在5月底消化完，因此棕櫚油短期成本下降有助于公司對原材料進(jìn)行新一輪采購或鎖價，疊加公司去年年底提價、今年拓展冷凍烘焙等毛利率更優(yōu)品類，預(yù)期公司盈利能力保持相對穩(wěn)健。（5）休閑食品。油炸類休閑食品成本高位回落，疊加去年提價，利潤率彈性較大。甘源棕櫚油成本占比較高，預(yù)計油脂和包材在其原材料成本中占比為14%/18%?？紤]到油脂行情波動大，公司不做較長時間的鎖價，基本隨行就市。因此油脂價格回落，去年提價的紅利有望充分釋放，預(yù)計利潤率彈性較大。驅(qū)動三：疫情加速行業(yè)出清，龍頭集中度提升疫情下抗風(fēng)險能力顯現(xiàn)，品牌化、連鎖化仍為大趨勢。2022年6月限額以上單位餐飲收入同降2.2%，降幅小于餐飲整體1.8pct、大于社零整體5.3pct，較2019年同期增加19.8%，在餐飲整體中占比25.1%、同比上升2.2pct（限額以上企業(yè)占社零比例同比上升3.1pct）。企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢下抗風(fēng)險能力相對較高，疫情持續(xù)下行業(yè)邊緣出清效應(yīng)更為明顯以及初創(chuàng)品牌存活難度進(jìn)一步上升。連鎖業(yè)態(tài)分化顯著加劇，看好龍頭疫后核心競爭力提升。持續(xù)3年疫情沖擊下，中小品牌生存狀態(tài)惡化，多數(shù)企業(yè)閉店較多。龍頭企業(yè)依托資金、供應(yīng)鏈、管理等方面優(yōu)勢，搶抓機(jī)遇逆勢開店，行業(yè)份額加速集中。2019-2021年，絕味食品門店凈增數(shù)量為1039、1445、1315家，周黑鴨門店凈增數(shù)量為13家、435家、1026家，盡管短期報表壓力放大，但是長期卻有利于企業(yè)核心競爭力提升。2子行業(yè)回顧與展望啤酒：低基數(shù)+高氣溫，啤酒旺季需求增長強(qiáng)勁2022年1-2月啤酒行業(yè)需求表現(xiàn)良好，基本恢復(fù)至2019年同期水平。3-4月由于華東等地區(qū)疫情強(qiáng)反復(fù)，行業(yè)產(chǎn)量同比下降10%以上，對比2019年同期也有5%以上的缺口。5月隨著疫情逐步得到管控以及旺季備貨開啟，行業(yè)產(chǎn)量同比僅下降0.7%，對比2019年同期持平。6月隨著華東等地疫情解封，需求端持續(xù)回暖，啤酒迎來疫后的回補性消費，且正好疊加旺季時間節(jié)點?；仡?021年整個6-9月啤酒旺季，由于江蘇疫情及河南水災(zāi)等因素需求疲軟，行業(yè)產(chǎn)量同比或?qū)Ρ?019年同期均下滑明顯，2022年6-9月旺季基數(shù)較低。同時2022年夏季氣溫較高，6月五大城市的累積平均溫度指數(shù)創(chuàng)近10年新高，進(jìn)一步推動啤酒終端需求。我們判斷疫后的回補性消費+低基數(shù)+高氣溫，2022Q3啤酒旺季有望迎來總量的強(qiáng)勁增長。啤酒：即飲渠道逐步修復(fù)，推動結(jié)構(gòu)回暖均價回升疫情的反復(fù)會導(dǎo)致高端餐飲、夜場等即飲渠道受損，通過影響渠道結(jié)構(gòu)從而影響短期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2020年初疫情爆發(fā)，餐飲收入大幅下滑，此后的Q2-Q4餐飲業(yè)逐步回暖。受益于高端即飲渠道修復(fù)，龍頭青島啤酒均價逐季回升，2020Q4基本回歸到正常的水平。2022年3-5月由于華東等地疫情強(qiáng)反復(fù)，餐飲收入同比下降15%以上，對比2019年同期也下滑15%以上。疫情下夜場、高端餐飲等渠道封閉，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期承壓。隨著疫情解封，6月全國餐飲收入同比僅下滑4%，對比2019年6月僅下滑2.1%。我們認(rèn)為以后隨著即飲渠道逐步恢復(fù)至正常水平，啤酒結(jié)構(gòu)將回歸正常的升級狀態(tài)，疊加前期提價落地，旺季均價環(huán)比有望持續(xù)提升。調(diào)味品：下游需求逐步回暖，結(jié)構(gòu)重回升級趨勢調(diào)味品下游大頭在餐飲端，2022年3-5月受疫情影響，餐飲業(yè)收入同比下滑15%以上。隨著華東疫情解封，餐飲端6月明顯回暖，收入同比下滑不到5%。隨著后續(xù)疫情進(jìn)一步控制，餐飲景氣度有望逐月改善，從而推動調(diào)味品需求向好。2021年由于社區(qū)團(tuán)購及消費力下降影響，醬油行業(yè)呈現(xiàn)消費降級趨勢，龍頭海天醬油在商超的零售均價同比下滑。2022年受益于社區(qū)團(tuán)購的影響減弱，行業(yè)重新回歸消費升級趨勢，中高端的高鮮醬油增長重新快于整體，同時龍頭海天加速布局零添加系列高端產(chǎn)品，疊加去年底提價有序傳導(dǎo)落地，均價表現(xiàn)有望持續(xù)向好。調(diào)味品：復(fù)調(diào)競爭趨緩，行業(yè)加速出清2015-2019年復(fù)調(diào)賽道受益高景氣，資本關(guān)注度空前，每年火鍋底料相關(guān)企業(yè)的新注冊量持續(xù)上升。2020年雖然受新冠疫情影響，仍有389家新注冊企業(yè)。2021H1行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，賽道愈發(fā)擁擠，再到下半年逐漸趨緩，火鍋底料新進(jìn)入者明顯減少，2021全年企業(yè)新注冊量大幅減少到114家。競爭趨緩，龍頭費用率收縮，行業(yè)加速出清。2021Q1-3，天味食品單季度的銷售費用率同比均提升明顯，旺季前2021Q3甚至高于費用投放首年的2020Q3；但2021Q4銷售費用率同比下降9個pct，投入力度明顯收窄；2022Q1公司銷售費用率同比下降4個pct，費用持續(xù)收縮。受益于行業(yè)出清，龍頭天味食品2022H1也回歸至20%左右收入增速。鹵制品：行業(yè)保持增長，龍頭逆勢拓店由于鹵制品具備一定的需求剛性，同時多數(shù)門店位于社區(qū)周邊，疫情下鹵制品市場規(guī)模仍保持增長。絕味食品作為行業(yè)龍頭，站在終局思維下，抓住行業(yè)承壓的機(jī)遇，逆勢拓張搶占市場份額。2020-2021年公司凈開店明顯加速，向每年1300-1500家的速度靠攏。2022年我們預(yù)計鹵制品龍頭仍將保持快速開店搶占市場份額的策略。鹵制品：同店跟隨疫情反復(fù)，成本端承壓明顯疫情影響出行及人流，從而影響鹵制品同店。2020年絕味單店收入為2019年的89%，2021年回升至91%。2022年3-5月華東地區(qū)疫情強(qiáng)反復(fù)，導(dǎo)致絕味同店承壓，公司為保持加盟商的穩(wěn)定性給予補貼扶持，因此上半年盈利能力承壓明顯。后續(xù)隨著疫情得到有效控制，出行及人流邊際回暖，同店表現(xiàn)有望回升，同時補貼減少。2022年鴨價開始上漲，一季度公司依靠低價庫存有效緩沖了成本壓力，但二季度鴨價進(jìn)一步呈上升趨勢，且前期低價原材料用完，預(yù)計后續(xù)成本端將承受上漲壓力。液奶：強(qiáng)上游掌控力+渠道力+品牌力，龍頭地位不斷鞏固行業(yè)趨勢：龍頭上游掌控力強(qiáng)，盈利能力趨穩(wěn)。歷史上看，原奶價格上漲背景下不會帶來龍頭企業(yè)毛銷差的大幅下降，反而由于行業(yè)競爭趨緩，助推伊利蒙牛毛銷差的提升。疫情以來由于白奶需求爆發(fā)，國內(nèi)生鮮乳供需不均致使原奶價格大幅上漲，伊利蒙牛保持毛銷差相對穩(wěn)定。今年以來，原奶價格下降，成本壓力趨緩；加之渠道反饋行業(yè)費用投放相對理性，伊利蒙牛雙龍頭線下促銷費用投放略有縮減，行業(yè)競爭保持理性，我們認(rèn)為伊利蒙牛的盈利能力仍處于上升通道中。中長期來看，國內(nèi)環(huán)保政策趨嚴(yán)，上游奶牛牧場集中度或?qū)⒉粩嗵岣撸兄鷾p小原奶價格波動。同時考慮到液奶格局基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為行業(yè)競爭理性化將在常態(tài)下體現(xiàn)。龍頭盈利能力或可進(jìn)一步提高并趨于穩(wěn)定。奶粉：渠道管控與品牌兼?zhèn)湔叩锰煜滦袠I(yè)趨勢1）：政策助推奶粉國產(chǎn)化，提升行業(yè)集中度。奶粉新國標(biāo)+二次注冊制或?qū)⑦M(jìn)一步提升行業(yè)集中度。2017年注冊制落地讓國內(nèi)的奶粉品牌數(shù)從3000多個減少到目前的1000多個。2022年新國標(biāo)+二次配方注冊制落地或?qū)⑦M(jìn)一步為行業(yè)出清。行業(yè)趨勢2）：出生率下降背景下，渠道管控力更為重中之重。母嬰渠道是當(dāng)下最主要的奶粉銷售渠道，近年來出生人口、出生率的下降使得母嬰店壓力增大，渠道反饋高壓下行業(yè)內(nèi)亂價、竄貨現(xiàn)象更為嚴(yán)重。因此，渠道管控力強(qiáng)的企業(yè)能獲得更強(qiáng)渠道推力。22H1：液奶Q2受疫情擾動，奶粉渠道調(diào)整為主22H1回顧：液奶Q1開門紅，Q2疫情對需求有一定擾動。22Q1液奶在去年低基數(shù)下表現(xiàn)較好，伊利Q1收入雙位數(shù)增長實現(xiàn)最強(qiáng)開門紅。3月中旬開始疫情反復(fù)帶來擾動。從需求看，乳制品作為需求相對剛性的品種，白奶表現(xiàn)穩(wěn)健，乳飲料略受影響，主因消費信心、消費力受到一定擾動；從供給看，疫情點狀反復(fù)，整體物流運輸效率受影響較大，同時疫情封控較嚴(yán)重區(qū)域終端暫停營業(yè)對銷售有一定影響。集中調(diào)整渠道，發(fā)貨端表現(xiàn)差。因出生率下降明顯，渠道壓力較大，竄貨、亂價等現(xiàn)象自去年年底開始加劇，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)在22H1集中調(diào)整從而提升市場健康度，發(fā)貨端相對停滯。22H2：龍頭低估值，伊利穩(wěn)健，飛鶴走出困境22H2展望：奶價下降+競爭趨緩，龍頭盈利能力提升持續(xù)。從成本看，原奶價格從高位回落，同比下降；從行業(yè)競爭看，伊利蒙牛雙龍頭格局基本穩(wěn)定，更加追求中長期成長，而不再將液奶份額提升作為最重要目標(biāo)。因此目前主要對部分基礎(chǔ)奶加大促銷，高端奶價格相對穩(wěn)定，費用投放保持相對理性。疊加高端品類帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)帶動毛利率提升。龍頭盈利全年仍處于提升通道中。速凍行業(yè)：多品類次第花開，集中度不斷提升速凍食品品類豐富，B端控本增效+C端便捷化消費持續(xù)推動行業(yè)發(fā)展。速凍行業(yè)品類豐富，米面、火鍋料、預(yù)制菜及烘焙類產(chǎn)品先后蓬勃發(fā)展。整體看，消費便捷化趨勢推動速凍行業(yè)在C端快速發(fā)展；租金、人力等成本的上漲則促使B端控本增效需求變強(qiáng)，打開速凍食品B端市場。同時，疫情的發(fā)展也