中國(guó)中鐵研究報(bào)告一、訂單分析：公路市政訂單持續(xù)高漲，“第二曲線”業(yè)務(wù)引領(lǐng)新發(fā)展第一部分我們對(duì)訂單展開(kāi)深入分析。首先分析訂單的總體情況，包括公司每年新簽訂單的變化、訂單類(lèi)別分析以及跨年度分部業(yè)務(wù)訂單對(duì)比；其次是新開(kāi)工項(xiàng)目及在建項(xiàng)目情況；最后分析訂單轉(zhuǎn)化為收入的時(shí)間。我們沒(méi)有止步于簡(jiǎn)單分析訂單的增速和訂單收入比，而是結(jié)合簽訂的訂單進(jìn)一步分析對(duì)收入的影響、對(duì)在建項(xiàng)目的影響。相比于傳統(tǒng)訂單分析方法，我們的分析外延性更高、邏輯性更強(qiáng)。1、累計(jì)新簽訂單增速有所波動(dòng)，但仍處于行業(yè)前列中國(guó)中鐵股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）近十年來(lái)累計(jì)新簽訂單量持續(xù)增長(zhǎng)，公司2016年累計(jì)新簽訂單金額12350億元，首次突破萬(wàn)億大關(guān)，接著又用不到3年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)累計(jì)新簽訂單20000億元。公司累計(jì)新簽訂單金額增速具有一定的波動(dòng)性，2014年、2015年、2018年和2021年增速均低于10%，主要是因?yàn)楣净A(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)中的鐵路、公路業(yè)務(wù)的訂單增速具有一定波動(dòng)性。在國(guó)家固定資產(chǎn)投資保持高位運(yùn)行的背景下，在公司持續(xù)加大基建投資的戰(zhàn)略支撐下，預(yù)計(jì)未來(lái)公司新簽訂單持續(xù)增長(zhǎng)，但由于行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)激烈，增速仍有可能出現(xiàn)一定波動(dòng)。2、EPC及施工總承包項(xiàng)目占據(jù)主力，“第二曲線”項(xiàng)目初露鋒芒在了解公司每年累計(jì)新簽訂單的變化情況之后，我們希望通過(guò)進(jìn)一步分析公司公告的重大項(xiàng)目的具體類(lèi)型，進(jìn)一步探究公司訂單類(lèi)型的變化趨勢(shì)和方向。公司2016至2021年公告的重大訂單共1420項(xiàng)，在不同年份間公布的重大訂單數(shù)量存在差異，其中2020年公布的最多，達(dá)到405項(xiàng)，主要是受益于川藏鐵路等國(guó)家大中型鐵路項(xiàng)目招標(biāo)的穩(wěn)步推進(jìn)及國(guó)內(nèi)高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司鐵路及公路等重大項(xiàng)目的訂單數(shù)量增長(zhǎng)顯著。21年重大訂單數(shù)有所下降，主要是受到單一工程項(xiàng)目金額的影響，公司公路新簽訂單有所下滑。從公告訂單的平均金額來(lái)看。公司每年披露的重大訂單平均金額在20億元/個(gè)到30億元/個(gè)之間。但在具體項(xiàng)目類(lèi)別間具有明顯差異，BT/BOT/PPP項(xiàng)目的平均金額為128億元/個(gè)，EPC/施工總承包項(xiàng)目為23億元/個(gè)。公司EPC及施工總承包項(xiàng)目占據(jù)了公司重大訂單的主體地位，2019、2020和2021年EPC/施工總承包項(xiàng)目分別為94個(gè)、180個(gè)、79個(gè)，20年披露項(xiàng)目偏多主要是因?yàn)楣井?dāng)年重大訂單增多以及披露的訂單平均金額下降。隨著國(guó)家對(duì)不合規(guī)項(xiàng)目監(jiān)管程度的增強(qiáng)及公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制力度的加大，近年來(lái)公司承接的PPP項(xiàng)目訂單量有所下滑，19、20和21年分別為15個(gè)、7個(gè)、5個(gè)，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大新基建投資以及加快實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的政策引領(lǐng)下，公司承接的光伏發(fā)電、水利水電、生態(tài)修復(fù)等相關(guān)項(xiàng)目勢(shì)頭正猛。結(jié)合企業(yè)披露，我們把該類(lèi)業(yè)務(wù)歸為“第二曲線”項(xiàng)目，2020年公司承接的相關(guān)項(xiàng)目為2個(gè)，2021年相關(guān)項(xiàng)目便達(dá)到了13個(gè)，2022年一季度已披露相關(guān)重大訂單3個(gè)。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)會(huì)繼續(xù)乘政策之東風(fēng)，不斷加大“第二曲線”項(xiàng)目的投資。3、21年與16年對(duì)比：基建訂單占絕對(duì)主力，市政業(yè)務(wù)訂單扶搖直上對(duì)比21年和16年的訂單變化，可以為了解企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略選擇和各業(yè)務(wù)訂單的占比情況提供抓手。從境內(nèi)外業(yè)務(wù)占比來(lái)看，21年較16年境外業(yè)務(wù)占比有所下降，但幅度不大，可能與近幾年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速有關(guān)。從公司業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)主力，16年占比89%，21年占比86%，近年來(lái)訂單持續(xù)增加，占比稍有下降的原因是公司在17年對(duì)部分訂單進(jìn)行了重分類(lèi)，將部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到其他業(yè)務(wù)中披露，17年其他業(yè)務(wù)訂單同比增加114.9%，便是重分類(lèi)的結(jié)果?？辈煸O(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)訂單占比有所下降，主要是因疫情的影響，國(guó)際業(yè)務(wù)有所下降，20年和21年新簽訂單同比降低10.2%和20.5%。工業(yè)設(shè)計(jì)與零部件制造及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占比變化不大?；I(yè)務(wù)是公司的核心板塊。從基建業(yè)務(wù)的細(xì)分類(lèi)型來(lái)看，市政和其他業(yè)務(wù)訂單占比明顯增高，從2016年的53%增加到2021年的70%。主要原因是隨著國(guó)內(nèi)城市群、都市圈和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，公司城市建設(shè)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度進(jìn)一步加強(qiáng)。公司鐵路業(yè)務(wù)占比有所下降，但鐵路業(yè)務(wù)近幾年新簽訂單增速較為穩(wěn)定，持續(xù)保持全國(guó)第一。公路業(yè)務(wù)與公司新簽訂單的增長(zhǎng)步伐相似，占比未發(fā)生明顯變化。進(jìn)一步分析市政類(lèi)業(yè)務(wù)，市政類(lèi)業(yè)務(wù)包括城市軌道交通業(yè)務(wù)、房建業(yè)務(wù)、市政業(yè)務(wù)及其他。其中房建業(yè)務(wù)主要包括園區(qū)建設(shè)、大數(shù)據(jù)中心建設(shè)、城市內(nèi)的大型綜合體的建設(shè)、公共建筑的建設(shè)、醫(yī)院、學(xué)校的建設(shè)、工程改造、城鎮(zhèn)改造以及城市更新等多種業(yè)務(wù)。房建業(yè)務(wù)是拉動(dòng)市政類(lèi)業(yè)務(wù)訂單顯著增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，19年房建業(yè)務(wù)訂單占市政大類(lèi)訂單的37%，次于市政業(yè)務(wù)，同比增加75.2%，增長(zhǎng)勢(shì)頭正猛。由于21年年報(bào)未詳細(xì)披露市政細(xì)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，我們以21年半年報(bào)數(shù)據(jù)代替。20年和21年上半年房建業(yè)務(wù)和市政業(yè)務(wù)新簽訂單金額均保持高位增長(zhǎng)，截止到21年上半年，房建業(yè)務(wù)訂單占市政大類(lèi)訂單的50.21%，超越了市政業(yè)務(wù)。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，同時(shí)建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，因此我們預(yù)計(jì)公司境外業(yè)務(wù)增速可能進(jìn)一步放緩，但在國(guó)家持續(xù)推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，不斷擴(kuò)大與沿線國(guó)家的貿(mào)易和投資合作的政策指引下，下降幅度不會(huì)很大。在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司聚焦源頭不斷強(qiáng)本固基，訂單量預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增加，但仍會(huì)面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在具體業(yè)務(wù)類(lèi)型中，基建核心地位不動(dòng)搖，隨著全國(guó)鐵路投資增速的放緩及招標(biāo)量有所下滑，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司鐵路業(yè)務(wù)占比仍有下降可能，但公司在鐵路建設(shè)市場(chǎng)全國(guó)第一的地位難以撼動(dòng)；公路業(yè)務(wù)會(huì)邁著堅(jiān)定步伐，保持穩(wěn)定增速并力爭(zhēng)走上新臺(tái)階。4、在建項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，市政新開(kāi)工數(shù)量持續(xù)領(lǐng)跑進(jìn)一步考量在建項(xiàng)目的變化趨勢(shì)。受到項(xiàng)目建設(shè)期延長(zhǎng)及新開(kāi)工項(xiàng)目的增多的雙重影響，公司在建項(xiàng)目持續(xù)增加，21年在建項(xiàng)目已超過(guò)40000億元。從項(xiàng)目建設(shè)期來(lái)看，項(xiàng)目建設(shè)期延長(zhǎng)意味著在建項(xiàng)目的平均余額會(huì)有所提升。鐵路業(yè)務(wù)在建項(xiàng)目平均余額一直較高，但變化不大。公路業(yè)務(wù)平均余額逐步提升，分析公司披露的在建重大項(xiàng)目情況可知，15年公司披露5個(gè)重大項(xiàng)目，其中只有一個(gè)是公路業(yè)務(wù)，建設(shè)期為2年，21年公司披露了10個(gè)重大項(xiàng)目，其中6個(gè)是公路業(yè)務(wù)，平均建設(shè)期為3.31年。因此可以看出公路業(yè)務(wù)建設(shè)期有所延長(zhǎng)，并且占公司在建項(xiàng)目的比重逐漸提升。市政業(yè)務(wù)在建項(xiàng)目平均余額較為穩(wěn)定，一直在4億元每個(gè)的水平。從新開(kāi)工數(shù)量方面，自2016年至2021年，新開(kāi)工項(xiàng)目整體表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，20年新開(kāi)工項(xiàng)目金額達(dá)到14000億元。21年新開(kāi)工項(xiàng)目稍有降低，為11267億元。16至18年公司以投資模式（PPP、BOT等）獲得的公路工程訂單同比增幅較大，公司新開(kāi)工數(shù)量也逐步提升。自2019年以來(lái)，關(guān)于依法依規(guī)加強(qiáng)PPP項(xiàng)目投資和建設(shè)管理的通知等多個(gè)文件的實(shí)施以及國(guó)家對(duì)PPP模式的持續(xù)規(guī)范完善，PPP項(xiàng)目落地率、開(kāi)工率逐步提升。20年受疫情影響，國(guó)內(nèi)基建投資、逆周期調(diào)節(jié)力度加大，新開(kāi)工數(shù)量得以顯著提升。21年國(guó)家加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控，地方債新增限額規(guī)模首次出現(xiàn)下降，專項(xiàng)債規(guī)模較20年有所回落，包括中鐵在內(nèi)的各大央企受到資金不足的影響，開(kāi)工步伐均有所放緩。從具體的新開(kāi)工項(xiàng)目來(lái)看，市政業(yè)務(wù)自2018年以來(lái)便在基建業(yè)務(wù)中處于領(lǐng)跑地位，雖然公司公路業(yè)務(wù)和鐵路業(yè)務(wù)在20年都表現(xiàn)出了一定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但市政業(yè)務(wù)新開(kāi)工項(xiàng)目仍是遙遙領(lǐng)先。具體來(lái)看，由于公司近幾年房建業(yè)務(wù)新簽訂單較多提升了新開(kāi)工的數(shù)量，與新簽訂單變化趨勢(shì)相似，在2019年至2021年，房建業(yè)務(wù)新開(kāi)工數(shù)量均超過(guò)市政大類(lèi)的30%，占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著國(guó)內(nèi)城市群、都市圈和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，以及公司不斷加大相關(guān)業(yè)務(wù)的投資，我們預(yù)計(jì)房建業(yè)務(wù)訂單及開(kāi)工項(xiàng)目會(huì)繼續(xù)增多，但受到房地產(chǎn)行業(yè)趨嚴(yán)的監(jiān)管政策影響，房建業(yè)務(wù)訂單的增速可能會(huì)有所放緩。過(guò)去兩年為應(yīng)對(duì)疫情，國(guó)家財(cái)政赤字率及政策安排一度達(dá)到歷史高點(diǎn)，地方政府債務(wù)率逼近100%。隨著疫情趨于平穩(wěn)，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控力度加大，相關(guān)財(cái)政政策也隨之逐步回歸常態(tài)。因此我們預(yù)計(jì)，受限于資金的不足以及宏觀政策的影響，公司新開(kāi)工項(xiàng)目的增速會(huì)保持平穩(wěn)，在建項(xiàng)目的增速會(huì)有所收斂。5、訂單增速轉(zhuǎn)化為收入增速需要3季度，但相關(guān)性有所下降進(jìn)一步研究訂單對(duì)公司收入的影響。我們選取公司2011年至2022年一季度共45個(gè)季度的累計(jì)新簽訂單金額增速及營(yíng)收增速進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)累計(jì)新簽訂單增速與累計(jì)收入增速在滯后3個(gè)季度的情況下相關(guān)性最大，并且該結(jié)論從2014年至今一直成立。這意味著公司新簽訂單的增加需要3個(gè)季度轉(zhuǎn)化為收入的增加。此外，近年來(lái)公司新簽訂單與營(yíng)收的相關(guān)性逐漸減弱，2014年相關(guān)系數(shù)為0.8，2015年至2020年相關(guān)性逐年降低，21年相關(guān)性系數(shù)相比于20年下降了0.08，22年一季度的相關(guān)性下降到0.56?？赡艿脑蚪陙?lái)訂單與收入的匹配性有所下降，如政府土地平整不計(jì)入收入以及公司簽訂訂單金額與實(shí)際執(zhí)行金額可能會(huì)有偏差。此外受到疫情影響，公司20年和21年的營(yíng)收出現(xiàn)較大波動(dòng)，相關(guān)性系數(shù)也受到了極端值的影響。未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)類(lèi)型的不斷豐富，公司訂單與收入的匹配性可能會(huì)繼續(xù)下降。國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，新簽訂單量仍會(huì)受到極端值的影響。因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)訂單增速與收入增速的相關(guān)系數(shù)仍有下降趨勢(shì)。二、收入分析：分部業(yè)務(wù)收入邁上新臺(tái)階，“第二曲線”項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)分析訂單之后，我們進(jìn)一步分析公司分部業(yè)務(wù)的收入及變化情況。本章節(jié)我們首先對(duì)基建板塊的鐵路、公路及市政類(lèi)項(xiàng)目展開(kāi)分析，然后分析公司近年來(lái)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的變化，其次分析其他業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和礦產(chǎn)資源，最后分析公司近年來(lái)SPV公司數(shù)量及PPP出表收入的變化。與傳統(tǒng)收入分析相比，我們除了分析收入變化趨勢(shì)外，對(duì)每個(gè)細(xì)分板塊都進(jìn)行了精細(xì)化分析，更深入地分析了收入變化的原因以及未來(lái)收入變化的趨勢(shì)，在邏輯上更加緊密，在內(nèi)容上更加充實(shí)。1、鐵路公路收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，市政業(yè)務(wù)收入亮眼（1）鐵路投資增速放緩，公路投資持續(xù)發(fā)力分析公司鐵路、公路收入與全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系，以期對(duì)公司主業(yè)所處市場(chǎng)地位和戰(zhàn)略選擇提供數(shù)據(jù)支撐。鐵路方面，全國(guó)鐵路投資增速有所放緩但仍保持高位運(yùn)行，公司鐵路收入也保持在較為穩(wěn)定的水平。從增速對(duì)比情況來(lái)看，19年和20年，公司和全國(guó)鐵路投資具有相同的變化趨勢(shì)。21年，公司表現(xiàn)強(qiáng)勁，鐵路收入增速在全國(guó)鐵路投資繼續(xù)收緊的情況下仍表現(xiàn)為正向增加。一方面，隨著川藏鐵路等重大項(xiàng)目的招標(biāo)完成，公司在鐵路市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，新簽訂單量同比增加22%。另一方面，21年公司海外市場(chǎng)表現(xiàn)良好，收入同增16.3%；中老鐵路正式通車(chē)、尼雅萬(wàn)高鐵等重點(diǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)也提高了公司鐵路的海外收入。在公路方面，全國(guó)公路投資一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司公路收入增速顯著高于全國(guó)公路投資增速。一方面，公司擁有公路工程施工總承包特級(jí)27項(xiàng)，掌握了更多的核心技術(shù)，因此更有優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)質(zhì)訂單。另一方面，公司更加著眼于高速公路等高等公路，門(mén)檻高、體量大，所以受到其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)影響較小，由此帶來(lái)的營(yíng)收也更多。自20年以來(lái)，兩者差距有所降低，主要是近兩年公路業(yè)務(wù)同行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，保持訂單高速增長(zhǎng)變得困難。再分析鐵路、公路業(yè)務(wù)收入占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的比例，可以進(jìn)一步了解公司在行業(yè)中的市場(chǎng)地位。公司鐵路收入占全國(guó)鐵路投資的比率保持在25%以上，體現(xiàn)了公司在鐵路建設(shè)方面穩(wěn)固的領(lǐng)先地位。隨著公司近年來(lái)不斷加大對(duì)公路業(yè)務(wù)的投資，公司公路收入占全國(guó)公路投資的比例一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但截至21年年底，仍不足10%。國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃2020-2030正穩(wěn)步實(shí)施，國(guó)家對(duì)公路投資依舊保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，各級(jí)政府對(duì)公路建設(shè)的需求仍較高；

并且公司是全球銷(xiāo)量最大的盾構(gòu)機(jī)/TBM研發(fā)制造商，是全球最大的道岔和橋梁鋼結(jié)構(gòu)制造商，擁有全國(guó)唯一的橋梁結(jié)構(gòu)健康與安全國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、盾構(gòu)及掘進(jìn)技術(shù)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。隨著橋隧比越來(lái)越高，公路建設(shè)難度不斷加大，公司未來(lái)在技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)將充分彰顯。因此我們預(yù)計(jì)公司會(huì)出于提高企業(yè)盈利能力、搶占公路業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的目的繼續(xù)加大對(duì)公路業(yè)務(wù)的投資，公路業(yè)務(wù)收入占全國(guó)公路的投資的比率有望突破10%。鐵路業(yè)務(wù)是公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的核心，公司會(huì)堅(jiān)持以鐵路建設(shè)為根基不動(dòng)搖，不斷爭(zhēng)取重大鐵路建設(shè)項(xiàng)目，為公司公路及其他業(yè)務(wù)的發(fā)展保駕護(hù)航。（2）“第二曲線”項(xiàng)目為市政業(yè)務(wù)帶來(lái)新機(jī)遇近年來(lái)公司市政業(yè)務(wù)得到了較好的發(fā)展，收入一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。收入增速介于鐵路業(yè)務(wù)和公路業(yè)務(wù)之間，保持在10%至25%之間。從公司在建項(xiàng)目具體分析市政業(yè)務(wù)的發(fā)展。17年之前，公司因?yàn)樵阼F路的優(yōu)勢(shì)以及08年BT的提前引入，城市軌道交通發(fā)展較好，占市政類(lèi)項(xiàng)目的40%左右，但引入PPP后，很多企業(yè)通過(guò)投資端加大投標(biāo)，城軌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的訂單量逐年降低，在建項(xiàng)目也有所減少，但目前市占率仍在35%左右，公司仍是城市軌道交通基建領(lǐng)域均為最大的建設(shè)集團(tuán)，代表著中國(guó)軌道交通建造方面最先進(jìn)的技術(shù)水平。如公司在深圳地鐵6號(hào)線設(shè)計(jì)中，充分利用日照條件充足、太陽(yáng)能資源豐富的特點(diǎn)，在12個(gè)高架站鋼結(jié)構(gòu)屋面上均安裝了光伏發(fā)電板，實(shí)現(xiàn)純經(jīng)濟(jì)收益約5,047萬(wàn)元。該線成為國(guó)內(nèi)首次分布式光伏發(fā)電規(guī)?；瘧?yīng)用的地鐵線。市政項(xiàng)目占市政大類(lèi)業(yè)務(wù)的比例穩(wěn)定在20%左右。近年來(lái)城市群、都市圈、海綿城市等國(guó)家區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，房建市場(chǎng)廣闊。公司擁有多項(xiàng)房屋建筑工程總承包特級(jí)及一級(jí)資質(zhì)，為獲得大量?jī)?yōu)質(zhì)訂單奠定了基礎(chǔ)。此外房建業(yè)務(wù)門(mén)類(lèi)分散、周期快，公司進(jìn)軍房建市場(chǎng)以來(lái)，不斷加大投資并加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注，積極響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略，如持續(xù)參與池州、鎮(zhèn)江、岳陽(yáng)、徐州、松原、日照等多地“海綿城市”建設(shè)等，訂單數(shù)量和質(zhì)量獲得了同步提高。我們預(yù)計(jì)，公司房建業(yè)務(wù)未來(lái)會(huì)得到進(jìn)一步的發(fā)展，但由于房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，房建業(yè)務(wù)增速可能會(huì)有所克制。此外，近兩年“其他項(xiàng)目”有了新的發(fā)展，在建項(xiàng)目占比分別為7.28%和5.87%。我們認(rèn)為公司新簽訂的水利水電、清潔能源、海上風(fēng)電等“第二曲線”類(lèi)項(xiàng)目被包含在了其中。“第二曲線”項(xiàng)目是公司于21年初次提出的概念，全年便實(shí)現(xiàn)440億的訂單額。公司為積極拓展“第二曲線”業(yè)務(wù)，成立水務(wù)環(huán)保綜合企業(yè)—中國(guó)鐵工投資建設(shè)集團(tuán)有限公司，下設(shè)水務(wù)、市政環(huán)保建設(shè)、智慧城市、生態(tài)環(huán)境、綠色資源開(kāi)發(fā)五個(gè)子專業(yè)公司。21年，中國(guó)鐵工投資建設(shè)集團(tuán)有限公司承建了上海浦東新區(qū)白龍港污水處理廠等多項(xiàng)污水處理環(huán)保項(xiàng)目；主導(dǎo)總承包了北京市涼水河水環(huán)境綜合治理等綜合治理項(xiàng)目?！暗诙€”類(lèi)項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)，很有可能為市政業(yè)務(wù)發(fā)展甚至基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)帶來(lái)新機(jī)遇。2、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受到宏觀政策影響，銷(xiāo)售額存在一定波動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的特色板塊，也是公司多元化發(fā)展的載體。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售金額在12年至17年穩(wěn)定在300億元至400億元之間，波動(dòng)幅度不大，18年實(shí)現(xiàn)突破，銷(xiāo)售金額達(dá)到530億元，19年達(dá)到最高值697億元，但近兩年銷(xiāo)售額有所下滑，20年和21年分別為686億元和580億元。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入在整體上雖然表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，從12年的197億元到21年的502億元，但增速存在一定的波動(dòng)性。18年和19年公司的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)突破，主要是去庫(kù)存成為房地產(chǎn)行業(yè)的“時(shí)代強(qiáng)音”，公司通過(guò)堅(jiān)決落實(shí)去庫(kù)存方針，加大房地產(chǎn)項(xiàng)目的營(yíng)銷(xiāo)力度，銷(xiāo)售費(fèi)用18年和19年分別同比增加了23.95%和30.2%，所以實(shí)現(xiàn)了良好的回款效果，預(yù)收售樓款也有所增加。20年以來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額主要是受到三個(gè)方面的影響。其一，“租賃住房、房住不炒”等政策減少了購(gòu)房需求，其二，受到政府限價(jià)以及市場(chǎng)下行因素的影響，售價(jià)偏低，其三，隨著“三道紅線”

政策的實(shí)施，公司為進(jìn)一步去庫(kù)存，售價(jià)有所犧牲。然后我們進(jìn)一步分析銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的占比情況來(lái)看公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的策略變化。我們計(jì)算了營(yíng)業(yè)收入/銷(xiāo)售金額以及時(shí)滯比值。如2012年時(shí)滯1個(gè)年度的數(shù)據(jù)，等于2013年的銷(xiāo)售收入除以2012年的銷(xiāo)售金額。以此來(lái)判斷銷(xiāo)售金額轉(zhuǎn)為收入的時(shí)間?？梢钥闯?4年至16年該比值滯后0期時(shí)均大于1，說(shuō)明當(dāng)期銷(xiāo)售額便轉(zhuǎn)化為了收入，此時(shí)樓房預(yù)售力度較小。17年至21年該滯后0期比值均小于1，17年滯后1個(gè)年度銷(xiāo)售額便轉(zhuǎn)化為了收入，但18年以來(lái)，1年內(nèi)銷(xiāo)售均未能轉(zhuǎn)化為收入，說(shuō)明企業(yè)近幾年預(yù)售力度加大，且預(yù)售時(shí)間較早。從滯后0期的數(shù)據(jù)來(lái)看，20年和21年?duì)I業(yè)收入/銷(xiāo)售收入的比值有所增大，主要是近兩年公司加強(qiáng)了銷(xiāo)售回款管理，且部分預(yù)售樓房實(shí)現(xiàn)交付。未來(lái)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍有可能受到國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，銷(xiāo)售額仍會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)。公司近幾年持續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控體系建設(shè)，提高資金周轉(zhuǎn)率，加快庫(kù)存去化，盤(pán)活沉淀資產(chǎn)，因此公司預(yù)售力度有所減弱，銷(xiāo)售回款管理進(jìn)一步加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)銷(xiāo)售金額轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)收入的速度有望加快。我們進(jìn)一步分析公司的土地儲(chǔ)備情況。公司17至21年的土地儲(chǔ)備分別為1275萬(wàn)平方米、1505萬(wàn)平方米、1688萬(wàn)平方米、1661萬(wàn)平方米、1853萬(wàn)平方米。整體表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，18年公司新增土地儲(chǔ)備443萬(wàn)平方米，主要是公司進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)布局，圍繞國(guó)家新區(qū)中心城市和周邊城市進(jìn)行重點(diǎn)布局，提升市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力，同時(shí)加大投資經(jīng)營(yíng)力度，注重有質(zhì)量地增加土地儲(chǔ)備。19年以來(lái)，公司在半年報(bào)中披露了新增土地儲(chǔ)備，但在年報(bào)中只是定性說(shuō)明了加大土地儲(chǔ)備，20年受到疫情影響，開(kāi)工面積有所降低，公司土地儲(chǔ)備增加可能稍有克制。公司近幾年積極順應(yīng)國(guó)家政策導(dǎo)向，房地產(chǎn)去庫(kù)存化力度加大。公司土地儲(chǔ)備適度增加，除了滿足傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)外，更為企業(yè)布局城市圈、都市圈奠定了基礎(chǔ)。公司正致力于由傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)向多業(yè)態(tài)、多產(chǎn)業(yè)、多功能一體的綜合開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)變，不斷提升房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)質(zhì)量。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)在積極響應(yīng)國(guó)家政策的同時(shí)，可能仍會(huì)適度增加土地儲(chǔ)備，為房地產(chǎn)板塊的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。3、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)正尋求新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，礦產(chǎn)資源發(fā)展穩(wěn)定（1）剝離中鐵高速，基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)內(nèi)容發(fā)生實(shí)質(zhì)變化基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，做強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈品牌的重要載體。公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)18年和19年?duì)I收及增速較為穩(wěn)定，20年出現(xiàn)較大波動(dòng)。主要是因?yàn)楣驹?019年12月17日，將其全資子公司中鐵高速51%的股權(quán)出售給了招商公路。中鐵高速是持有公司11條高速公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的平臺(tái)，報(bào)告期內(nèi)11條高速公路運(yùn)營(yíng)總里程達(dá)952公里，為公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了90%以上的收入。剝離中鐵高速使得公司增加投資收益約45億元，增加凈利潤(rùn)約37億元，資產(chǎn)減少約285億元，負(fù)債減少約302億元，將使公司資產(chǎn)負(fù)債率由77.28%降低到76.46%?？梢钥吹焦緦?duì)中鐵高速的剝離實(shí)現(xiàn)了降杠桿，提收益的效果，同時(shí)避免了受疫情影響而出現(xiàn)大幅虧損。當(dāng)然在剝離高速公路運(yùn)營(yíng)的重要平臺(tái)后中鐵高速后，公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入、毛利率出現(xiàn)大幅下降。根據(jù)公司年報(bào)中披露，2019年公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目共37個(gè)，此時(shí)仍包含11條高速公路，2021年公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目為36個(gè)，其中軌道交通項(xiàng)目2個(gè)，運(yùn)營(yíng)里程約45km；高速公路項(xiàng)目2個(gè)，運(yùn)營(yíng)里程約74km；地下管廊項(xiàng)目1個(gè)，運(yùn)營(yíng)里程約32km；水務(wù)環(huán)保項(xiàng)目12個(gè)；市政及其他項(xiàng)目19個(gè)?？梢钥闯鲈趧冸x中鐵高速后，高速公路項(xiàng)目?jī)H有兩個(gè)，水務(wù)環(huán)保及市政項(xiàng)目成為基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的主要部分。這主要與近兩年公司水務(wù)環(huán)保及市政項(xiàng)目訂單顯著增加有關(guān)。水務(wù)環(huán)保和市政類(lèi)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的增多也是21年基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入和毛利率均有所回升的主要原因。截至2021年年底，公司仍有15個(gè)高速公路建設(shè)子公司，負(fù)責(zé)建設(shè)的高速公路處于未開(kāi)工或尚未完工的狀態(tài)，目前公司正在運(yùn)營(yíng)的高速公路項(xiàng)目?jī)H有兩個(gè)，所以短期看公司可能沒(méi)有合適的高速公路來(lái)支撐公募REITS的發(fā)行。但近幾年公司所簽訂的城市綜合管廊、水務(wù)環(huán)保等市政類(lèi)訂單增速較快，隨著項(xiàng)目的投入建設(shè)并逐步完工，市政類(lèi)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目也會(huì)進(jìn)一步增多。在市政類(lèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的支撐下，公司基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入和毛利在經(jīng)過(guò)一定過(guò)渡期后有望獲得新的提升。水務(wù)環(huán)保作為公司“第二曲線”的重要發(fā)力點(diǎn)，項(xiàng)目數(shù)量不斷增多，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，從長(zhǎng)期看，未來(lái)很有可能成為公司發(fā)行公募REITS的底層資產(chǎn)。（2）礦產(chǎn)資源受價(jià)格影響較大，銅、鈷保有儲(chǔ)量行業(yè)領(lǐng)先礦產(chǎn)資源是公司的特色板塊。公司在國(guó)內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)程中，通過(guò)“資源財(cái)政化”“資源換項(xiàng)目”，以收購(gòu)、并購(gòu)等方式獲得了一批礦產(chǎn)資源項(xiàng)目，公司礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)以礦山實(shí)體經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)為主，目前在境內(nèi)外全資、控股或參股投資建成5座現(xiàn)代化礦山，生產(chǎn)和銷(xiāo)售的礦產(chǎn)品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等。18年至21年礦產(chǎn)資源收入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，收入分別為48.95億元、54.63億元、39.46億元及59.57億元，20年出現(xiàn)較大波動(dòng)主要是受到了國(guó)內(nèi)外疫情的影響，大宗商品價(jià)格及礦產(chǎn)資源產(chǎn)量均有所下降。毛利率變動(dòng)和收入增速呈現(xiàn)出較為一致的趨勢(shì)，說(shuō)明毛利變動(dòng)主要是受到了價(jià)格的影響，礦產(chǎn)資源的開(kāi)采成本相對(duì)穩(wěn)定。進(jìn)一步分析公司礦產(chǎn)資源的產(chǎn)量及保有儲(chǔ)量情況。公司礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)中銅的產(chǎn)量最多，占全部礦產(chǎn)的80%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他礦產(chǎn)品，平均年產(chǎn)量為22.25萬(wàn)噸。除銅之外，鋅的年產(chǎn)量最高，平均年產(chǎn)量在2萬(wàn)噸左右。鈷、鉬、鉛的產(chǎn)量存在一定波動(dòng)性，年產(chǎn)量均在2萬(wàn)噸以下。我們以2021年12月31日為基準(zhǔn)日，選取紫金礦業(yè)、江西銅礦等13家生產(chǎn)礦產(chǎn)品的企業(yè)，分別獲取各公司2021年年底礦產(chǎn)品的保有儲(chǔ)量進(jìn)行對(duì)比?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司銅的保有儲(chǔ)量位于行業(yè)第三位，僅次于紫金礦業(yè)和江西銅礦，遠(yuǎn)超其他企業(yè)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)鈷和鉬的企業(yè)較少，公司鈷、鉬的保有儲(chǔ)量在行業(yè)中較為領(lǐng)先，但鈷的年產(chǎn)量不足1萬(wàn)噸，鉬的年產(chǎn)量在1.5萬(wàn)噸左右。4、SPV公司數(shù)量穩(wěn)步提升，PPP表外收入占比有所下滑我們?cè)诠灸陥?bào)中，仔細(xì)篩選聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)，逐一甄別特殊目的載體（SPV），跟蹤公司各年度SPV公司（包含BOT形式的公司）數(shù)量變化情況。此外，我們根據(jù)公司披露的關(guān)聯(lián)方交易金額，篩選出公司的PPP表外收入，將其與公司營(yíng)收進(jìn)行比較。PPP出表項(xiàng)目雖然可以適當(dāng)減少資金沉淀，減輕資金壓力，但SPV公司風(fēng)險(xiǎn)較大，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)未知的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，因此聚焦于SPV數(shù)量變化及PPP表外收入的變化實(shí)對(duì)了解企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況及潛在風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。公司SPV數(shù)量在2017年2018年增速最快，均超過(guò)了50%，隨著公司近年來(lái)承接的PPP項(xiàng)目有所減少，公司SPV公司數(shù)量增速有所放緩。20年和21年SPV數(shù)量分別約為88個(gè)和111個(gè)，同比增速穩(wěn)定在25%左右。公司PPP出表收入在2017年和2018年同樣得到了較大的提升，近三年變化不大，穩(wěn)定在500億元左右。但從占營(yíng)業(yè)收入的比率來(lái)看，19、20及21年P(guān)PP出表收入占營(yíng)收的比例分別約為6.29%、5.85%及5.11%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。除了公司近幾年承接的PPP項(xiàng)目有所減少外，可能的原因還包括公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)中市政業(yè)務(wù)和房建業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，占企業(yè)營(yíng)收的比率有所增長(zhǎng)，擠占了PPP出表收入的占比。在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，基建市場(chǎng)空間廣闊，公司鐵路、公路及市政業(yè)務(wù)承接量將進(jìn)一步增加。但隨著PPP項(xiàng)目規(guī)范化程度不斷加大，以及出表SPV的風(fēng)險(xiǎn)較大，未來(lái)公司PPP出表收入及SPV公司數(shù)量的增長(zhǎng)或較為克制。三、成本費(fèi)用分析：公路毛利率顯著提升，研發(fā)投入降稅效果顯著市場(chǎng)更多關(guān)注公司收入和凈利潤(rùn)情況，而很少分析成本費(fèi)用在中間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。因此我們著眼于公司的成本與各項(xiàng)費(fèi)用，通過(guò)分析公司近年來(lái)的成本費(fèi)用數(shù)據(jù)變化來(lái)探索收入轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的情況。我們首先進(jìn)行毛利率分析，其次考量公司各項(xiàng)費(fèi)用（按產(chǎn)品）的變化，然后通過(guò)剖析公司近幾年的減值情況及對(duì)利潤(rùn)的影響，再然后我們從稅收優(yōu)惠以及發(fā)明專利兩個(gè)角度分析公司研發(fā)投入的效果，最后我們對(duì)公司近幾年的盈利能力做總結(jié)分析。1、鐵路業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，公路業(yè)務(wù)毛利率迅速提高我們首先分析公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)的毛利率變動(dòng)。公司鐵路業(yè)務(wù)的毛利率是有所下降的，18年毛利率為3.98%，21年毛利率為3.40%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并且低于公路和市政業(yè)務(wù)。主要的原因是近5年來(lái)國(guó)鐵集團(tuán)工程預(yù)算方案未發(fā)生變化，預(yù)算支出呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，項(xiàng)目預(yù)算不斷壓減，導(dǎo)致整個(gè)鐵路市場(chǎng)的毛利都很低，公司鐵路建設(shè)的收入提升困難在所難免；此外近幾年人工成本、材料成本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，造成項(xiàng)目建設(shè)成本有所上升，雙重因素導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。公路業(yè)務(wù)毛利率顯著升高，18年毛利率為7.6%，21年毛利率為12.45%，提高了3.96個(gè)百分點(diǎn)。一方面，2018年交通運(yùn)輸部公布了公路工程建設(shè)項(xiàng)目概算預(yù)算編制方法等一系列文件，進(jìn)一步規(guī)范了概算預(yù)算的編制工作，其中將人工單價(jià)由49.2元/日增加到106.28元/日，將利潤(rùn)率由原來(lái)的7%調(diào)整到7.42%。此外將原有編制概預(yù)算資格的要求取消了，設(shè)計(jì)單位在編制概算預(yù)算時(shí)有更多的自主權(quán)和靈活性。交通運(yùn)輸部文件的出臺(tái)使得概算預(yù)算的編制可以做出適時(shí)調(diào)整，人工單價(jià)成本及利潤(rùn)率的提高進(jìn)一步促進(jìn)了公路業(yè)務(wù)收入及毛利增加的可能性。另一方面，根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，近年來(lái)，全國(guó)公路建設(shè)增速較以往有明顯提升，公路隧道建設(shè)增速也顯著加快，隧道占公路比例持續(xù)增大，說(shuō)明公路建設(shè)的難度也將進(jìn)一步加大，因此會(huì)帶動(dòng)整個(gè)公路市場(chǎng)毛利率的提高。此外，我們從識(shí)別出的SPV公司中進(jìn)一步篩選公路項(xiàng)目及高速公路項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)公司近年來(lái)承接的公路項(xiàng)目特別是高速公路項(xiàng)目顯著增加，18年至21年分別有8個(gè)、10個(gè)、22個(gè)和24個(gè)。公司承接的重大高速公路項(xiàng)目如“宜賓城市過(guò)境高速公路西段和宜賓至彝良高速公路（四川境段）”、“G8012彌勒至楚雄高速公路玉溪至楚雄段”存在建設(shè)難度大、項(xiàng)目偏遠(yuǎn)、隧道占比高等特征，因此具備建設(shè)資質(zhì)和能力的公司較少，這些項(xiàng)目的獲得會(huì)進(jìn)一步提高公路項(xiàng)目的毛利。市政業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在9%-10%之間，近兩年稍有波動(dòng)。由于市政業(yè)務(wù)包含市政工程、城市軌道交通、房建及其他等多種業(yè)務(wù)類(lèi)型，公司未詳細(xì)披露具體業(yè)務(wù)的毛利率數(shù)據(jù)，所以難以進(jìn)行準(zhǔn)確的分析。我們根據(jù)同行業(yè)中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建的數(shù)據(jù)進(jìn)行類(lèi)比分析，房建業(yè)務(wù)的毛利率在7%-8%之間，市政業(yè)務(wù)的毛利率在11-12%之間，城市軌道交通的毛利率在10%左右，近年來(lái)房建業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，20年和21年在建項(xiàng)目占市政大類(lèi)的30%以上，所以導(dǎo)致公司市政類(lèi)業(yè)務(wù)的毛利率稍有降低。國(guó)鐵集團(tuán)堅(jiān)持“過(guò)緊日子”的要求，未來(lái)基建項(xiàng)目的預(yù)算可能會(huì)進(jìn)一步壓減，因此公司鐵路業(yè)務(wù)的毛利升高具有一定難度。公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃指出，未來(lái)公路市場(chǎng)廣闊，全國(guó)各地區(qū)公路建設(shè)需求將呈現(xiàn)出差異化、多樣化態(tài)勢(shì)，并以沿邊沿海公路、出疆入藏骨干通道、西部陸海新通道等為發(fā)展重點(diǎn)。因此我們預(yù)計(jì)，公司公路業(yè)務(wù)量將進(jìn)一步增加，公路建設(shè)難度將進(jìn)一步加大，公路業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)平穩(wěn)增加。由于地產(chǎn)板塊的監(jiān)管政策趨嚴(yán)，房建業(yè)務(wù)發(fā)展步伐可能會(huì)有所放緩，城市軌道交通市場(chǎng)由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司城軌業(yè)務(wù)仍有減少趨勢(shì)，但由于公司承接的水利水電、水務(wù)環(huán)保等“第二曲線”項(xiàng)目的增多，市政及其他業(yè)務(wù)可能會(huì)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)率有所升高，但毛利率有所犧牲我們進(jìn)一步分析房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的變化情況。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在17年至19年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，特別是在19年，毛利率達(dá)到了29.2%。主要是因?yàn)楣?9年在京津冀區(qū)域和長(zhǎng)三角區(qū)域的銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額分別增長(zhǎng)將近2倍，京津冀區(qū)域和長(zhǎng)三角區(qū)域的房?jī)r(jià)較高，帶動(dòng)了公司毛利率的升高。20年和21年公司毛利率分別是23.2%和22.2%，呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。一方面，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、房?jī)r(jià)偏低，再加上疫情反復(fù)，各地區(qū)的銷(xiāo)量也有所下滑，因此毛利率有所下降。另一方面，公司進(jìn)一步加大去庫(kù)存力度，為加大存貨周轉(zhuǎn)而降價(jià)銷(xiāo)售，進(jìn)而毛利率會(huì)有所犧牲。我們用公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本除以公司存貨明細(xì)項(xiàng)中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的平均余額來(lái)衡量房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)率。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)率基本和毛利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，2019年存貨周轉(zhuǎn)率最低，僅為0.21，主要是因?yàn)楣绢A(yù)售較多，銷(xiāo)售的樓盤(pán)尚處于建設(shè)階段，導(dǎo)致存貨增長(zhǎng)較快。20年和21年公司存貨周轉(zhuǎn)率稍有上升，一方面公司堅(jiān)持去庫(kù)存，加強(qiáng)了庫(kù)存樓盤(pán)的銷(xiāo)售，降低了預(yù)售力度，另一方面，公司20年和21年計(jì)提了較多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，導(dǎo)致存貨余額有所下降。未來(lái)，在房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)的背景下，公司繼續(xù)堅(jiān)持去庫(kù)存價(jià)，加快資金周轉(zhuǎn)，因此受宏微觀因素影響，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍有可能以犧牲毛利率為代價(jià)提高存貨的周轉(zhuǎn)。3、材料費(fèi)用占比穩(wěn)定，人工單價(jià)逐年升高進(jìn)一步分析成本費(fèi)用的構(gòu)成與變化情況，可以了解公司未來(lái)成本控制的主要方向?？傮w來(lái)看，材料費(fèi)用和人工及分包費(fèi)一直是公司成本費(fèi)用的主要構(gòu)成部分，近年來(lái)材料費(fèi)用逐年升高，17年為2589億元，21年為3984億元，主要是與公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大相關(guān)。人工及分包費(fèi)呈現(xiàn)出更為明顯的上升趨勢(shì)，17年為1377億元，遠(yuǎn)低于公司的材料費(fèi)用，21年人工及分包費(fèi)為4126億元，已經(jīng)超過(guò)材料費(fèi)用，成為公司成本費(fèi)用的最主要方面。機(jī)械使用費(fèi)近年來(lái)也是逐漸升高，但增速較慢。其他費(fèi)用17年金額較大，主要是公司將部分人工及分包費(fèi)重分類(lèi)到了該項(xiàng)目中。從費(fèi)用占比分析也可以看到相似的規(guī)律，材料費(fèi)用占比沒(méi)有出現(xiàn)較大的變化，一直穩(wěn)定在40%左右，人工及分包費(fèi)占比在18至21年穩(wěn)定在40%左右，17年占比較低是部分人工及分包費(fèi)被包含在了其他費(fèi)用中。以公司年報(bào)中披露的勞務(wù)外包費(fèi)及應(yīng)付職工薪酬來(lái)大致衡量人工及分包費(fèi)的具體變化情況。公司的勞務(wù)外包費(fèi)總體上表現(xiàn)出逐年上漲的趨勢(shì)，同時(shí)單價(jià)體現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)，從17年18.98元/小時(shí)到21年21.12元/小時(shí)。由于無(wú)法獲得公司生產(chǎn)性員工的具體數(shù)量，因此用應(yīng)付職工薪酬-短期薪酬-工資、獎(jiǎng)金、津貼補(bǔ)貼科目的本年的貸方發(fā)生額來(lái)衡量公司的人工費(fèi)用，除以自有員工總數(shù)計(jì)算稅前平均薪酬。17年員工平均薪酬為12.35萬(wàn)元/年，21年為17.4萬(wàn)元/年，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。結(jié)合勞務(wù)外包費(fèi)平均單價(jià)的上漲情況可以得出，公司人工及分包費(fèi)上漲的原因一方面是由于公司業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，更主要的是由于員工單位價(jià)值的提高。我們預(yù)計(jì)公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的材料費(fèi)用仍會(huì)保持較為穩(wěn)定的增速，與公司業(yè)務(wù)量表現(xiàn)出相似的增長(zhǎng)趨勢(shì)。但是由于物價(jià)的上漲以及農(nóng)民工數(shù)量供不應(yīng)求形勢(shì)加劇，公司勞務(wù)外包費(fèi)以及人工費(fèi)用將會(huì)表現(xiàn)出更為強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)速度。目前來(lái)看，公司的機(jī)械使用費(fèi)占公司總費(fèi)用的4%左右，從長(zhǎng)期來(lái)看，建筑工業(yè)化由于設(shè)備使用成本低、工作效率高等優(yōu)勢(shì)可能會(huì)成為降低人工及分包費(fèi)的突破點(diǎn)。4、減值損失計(jì)提存在波動(dòng)，但對(duì)利潤(rùn)影響不大進(jìn)一步分析公司減值損失的計(jì)提以及變化情況。由于公司自18年起開(kāi)始披露信用減值損失，因此我們以18年作為分析起點(diǎn)。選取資產(chǎn)減值損失、信用減值損失的主要構(gòu)成部分-合同資產(chǎn)減值損失、應(yīng)收賬款壞賬損失以及存貨跌價(jià)損失展開(kāi)分析。相比于18、19年，20年和21年公司減值計(jì)提金額大幅上漲，分別是62億元和70億元。詳細(xì)來(lái)看，20和21年存貨跌價(jià)損失分別計(jì)提了53億元和23億元，主要是由于近兩年房地產(chǎn)限價(jià)等不利宏觀環(huán)境導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的可變現(xiàn)凈值低于賬面價(jià)值，從而計(jì)提了大量減值。21年合同資產(chǎn)減值損失為12億元，主要是由于公司對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的預(yù)期信用損失率有所調(diào)高。21年應(yīng)收賬款壞賬損失為34億元，主要是個(gè)別公司的工程款收回困難，基于個(gè)別認(rèn)定計(jì)提減值導(dǎo)致的。我們進(jìn)一步分析減值損失與營(yíng)業(yè)收入的變化。公司減值損失在18至21年表現(xiàn)出一定的波動(dòng)，但營(yíng)業(yè)收入一直表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看無(wú)明顯規(guī)律。此外公司的減值損失最高為80億元，但公司營(yíng)收在8000億元及以上，因此減值損失僅占營(yíng)業(yè)收入的1%左右。所以綜合來(lái)看，減值損失對(duì)利潤(rùn)的影響不大。5、研發(fā)投入降稅效果顯著，發(fā)明專利翻倍式增長(zhǎng)（1）研發(fā)支出逐年提高，稅率優(yōu)惠成降低有效所得稅的主要驅(qū)動(dòng)力研發(fā)創(chuàng)新是公司在由大變強(qiáng)征程中的關(guān)鍵落腳點(diǎn)，探究研發(fā)支出的變化及產(chǎn)出效果可以為評(píng)價(jià)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供一定的思路。與一般制造企業(yè)的研發(fā)支出不同，公司的研發(fā)支出主要應(yīng)用于工藝工法等施工工藝、科研院所專利的申報(bào)以及工業(yè)企業(yè)工藝器具等三個(gè)方面，因此難以與具體的某個(gè)產(chǎn)品相關(guān)。公司研發(fā)費(fèi)用18年至21年分別為124億、125億、218億以及248億元，表現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)。主要是公司近幾年依托川藏鐵路等重大項(xiàng)目不斷開(kāi)展技術(shù)攻關(guān)，高新技術(shù)企業(yè)也不斷加大研發(fā)力度以提高技術(shù)壁壘。研發(fā)費(fèi)用率也逐年升高，說(shuō)明在營(yíng)收增速較為強(qiáng)勢(shì)的情況下，研發(fā)仍能緊跟步伐，也體現(xiàn)了公司不斷加大研發(fā)投入的決心。根據(jù)企業(yè)所得稅法以及研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除新政指引，企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用可以按實(shí)際發(fā)生額的75%在稅前加計(jì)扣除。國(guó)家重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。因此我們希望分析研發(fā)支出以及高新技術(shù)子公司的稅率優(yōu)惠對(duì)企業(yè)有效所得稅率的影響。有效所得稅率等于實(shí)際所得稅除以利潤(rùn)總額，公司18至21年的有效所得稅率分別為23.23%、19%、18.37%以及18.93%，其中19年下降最多，除了公司享受稅收優(yōu)惠外還有子公司經(jīng)營(yíng)能力提高，虧損減少等原因。研發(fā)支出加計(jì)扣除的影響18年至21年分別是6.87億、6.21億、9.82億、10.36億，呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要與公司這兩年因川藏線、滇中飲水工程等重難點(diǎn)項(xiàng)目的研發(fā)支出加大有關(guān)。子公司使用不同稅率的影響18至21年分別是9.96億、10.76億、23.33億、23.84億。子公司使用不同稅率的影響主要來(lái)源于高新技術(shù)企業(yè)和西部大開(kāi)發(fā)企業(yè)，兩者均減按15%征稅。根據(jù)公司年報(bào)，18至21年間的西部大開(kāi)發(fā)企業(yè)數(shù)量未發(fā)生變化，營(yíng)收較為穩(wěn)定。因此使用不同稅率影響的變化主要是由高新技術(shù)企業(yè)的變化帶來(lái)的。18至21年高新技術(shù)子公司分別為23家、27家、29家、32家，占子公司總數(shù)的40%左右。高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量的增加以及營(yíng)收能力的提高是促進(jìn)公司使用不同稅率的影響得以提高的原因。再詳細(xì)對(duì)比子公司使用不同稅率以及研發(fā)支出加計(jì)扣除對(duì)降低稅率的貢獻(xiàn)率情況。使用不同稅率的貢獻(xiàn)率等于子公司使用不同稅率的影響除以企業(yè)所得稅調(diào)減項(xiàng)目的總和；研發(fā)支出加計(jì)扣除貢獻(xiàn)率等于研發(fā)支出加計(jì)扣除的影響除以企業(yè)所得稅調(diào)減項(xiàng)目的總和。近年來(lái)研發(fā)支出加計(jì)扣除的貢獻(xiàn)率在20%左右稍有下降，但使用不同稅率的貢獻(xiàn)率從18年的40%增加到了21年的50%，體現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此高新技術(shù)企業(yè)的稅率優(yōu)惠是降低企業(yè)有效所得稅率的主要驅(qū)動(dòng)力。但是，研發(fā)費(fèi)用在高新技術(shù)企業(yè)中可以享受雙重優(yōu)惠，同樣為降低有效所得稅率做出了貢獻(xiàn)。公司堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展道路，不斷提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，再加上近年來(lái)公司承接的重難點(diǎn)項(xiàng)目不斷增多，因此我們預(yù)計(jì)