研投部--于成剛期權(quán)(qīquán)分析第一頁，共177頁。目錄(mùlù)第一節(jié)期權(quán)概述期權(quán)概述期權(quán)基本交易策略期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)第二節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)原理二叉樹期權(quán)定價(jià)模型布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型蒙特卡羅模擬方法介紹第二頁，共177頁。目錄(mùlù)3第三節(jié)期權(quán)套期保值策略分析期權(quán)買期保值策略分析期權(quán)賣期保值策略分析第四節(jié)期權(quán)套利交易策略分析垂直套利策略水平套利策略跨式套利交易策略寬跨式套利策略蝶式套利策略飛鷹式套利策略轉(zhuǎn)換套利與反向轉(zhuǎn)換套利策略第三頁，共177頁。期權(quán)(qīquán)基礎(chǔ)知識回顧期權(quán)的含義期權(quán)，也稱為(chēnɡwéi)選擇權(quán)，是指期權(quán)的買方有權(quán)在約定的期限內(nèi)，按照事先確定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格），買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品或金融工具的權(quán)利。期權(quán)交易是一種權(quán)利的買賣，期權(quán)的買方在買入后，便取得了選擇權(quán)。在約定的期限內(nèi)既可行權(quán)買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，也可放棄行使權(quán)利；當(dāng)買方選擇行權(quán)時(shí)，賣方必須履約。第四頁，共177頁。期權(quán)(qīquán)基礎(chǔ)知識回顧期權(quán)交易的特點(diǎn)：權(quán)利義務(wù)不對等收益(shōuyì)和風(fēng)險(xiǎn)不對等保證金繳納情況不同獨(dú)特的非線性損益結(jié)構(gòu)

第五頁，共177頁。期權(quán)(qīquán)基礎(chǔ)知識回顧期權(quán)分類場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)。與期貨交易不同，期權(quán)既可以在交易所交易，也可以在場外交易現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)。按照期權(quán)合約標(biāo)的物的不同，可將期權(quán)分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。按照買方執(zhí)行期權(quán)時(shí)擁有的標(biāo)的物頭寸方向不同，可將期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)按照買方執(zhí)行期權(quán)時(shí)對行權(quán)時(shí)間(shíjiān)規(guī)定的不同，可以將期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)第六頁，共177頁。第一節(jié)期權(quán)(qīquán)概述第七頁，共177頁。（一）期權(quán)價(jià)格(jiàgé)的構(gòu)成期權(quán)價(jià)格（權(quán)利金）期權(quán)價(jià)格的含義：期權(quán)價(jià)格也稱為權(quán)利金，是期權(quán)買方為取得(qǔdé)期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而支付給賣方的費(fèi)用權(quán)利金的構(gòu)成：期權(quán)權(quán)利金=內(nèi)涵價(jià)值+時(shí)間價(jià)值第八頁，共177頁。（一）期權(quán)(qīquán)價(jià)格的構(gòu)成內(nèi)涵價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值的含義：在不考慮交易費(fèi)用和權(quán)利金的情況下，買方立即執(zhí)行期權(quán)合約可獲取的行權(quán)收益(shōuyì)。內(nèi)涵價(jià)值的計(jì)算：由期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物的市場價(jià)格的關(guān)系決定看漲期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值=標(biāo)的物的市場價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值=執(zhí)行價(jià)格-標(biāo)的物的市場價(jià)格如果計(jì)算結(jié)果小于0，則內(nèi)涵價(jià)值等于0，所以，期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值總是大于等于0第九頁，共177頁。（一）期權(quán)(qīquán)價(jià)格的構(gòu)成時(shí)間價(jià)值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，又稱外涵價(jià)值，是指權(quán)利金扣除內(nèi)涵價(jià)值的剩余部分，它是期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的物市場價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含(yǐnhán)的價(jià)值。顯然，標(biāo)的物市場價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。時(shí)間價(jià)值的計(jì)算時(shí)間價(jià)值=權(quán)利金-內(nèi)涵價(jià)值。

第十頁，共177頁。（一）期權(quán)(qīquán)價(jià)格的構(gòu)成實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán)按照期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物市場價(jià)格的關(guān)系的不同(bùtónɡ)(內(nèi)涵價(jià)值的有無)，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)、平值期權(quán)。

看漲期權(quán)看跌期權(quán)實(shí)值期權(quán)（內(nèi)涵價(jià)值>0）執(zhí)行價(jià)格<標(biāo)的物市場價(jià)格執(zhí)行價(jià)格>標(biāo)的物市場價(jià)格虛值期權(quán)（內(nèi)涵價(jià)值=0）執(zhí)行價(jià)格>標(biāo)的物市場價(jià)格執(zhí)行價(jià)格<標(biāo)的物市場價(jià)格平值期權(quán)（內(nèi)涵價(jià)值=0）執(zhí)行價(jià)格=標(biāo)的物市場價(jià)格執(zhí)行價(jià)格=標(biāo)的物市場價(jià)格第十一頁，共177頁。（一）期權(quán)(qīquán)價(jià)格的構(gòu)成舉例：CBOT11月份美豆期貨價(jià)格為1200美分/蒲式耳時(shí)，11月份執(zhí)行價(jià)格為1180美分/蒲式耳的美豆看漲期貨期權(quán)權(quán)利金為30美分/蒲式耳；11月份執(zhí)行價(jià)格為1150美分/蒲式耳的看跌期權(quán)為5美分/蒲式耳；11月份執(zhí)行價(jià)格為1200美分/蒲式耳的看漲期權(quán)為15美分/蒲式耳。那么(nàme)：執(zhí)行價(jià)格為1180美分/蒲式耳的看漲期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值為1200-1180=20美分/蒲式耳，時(shí)間價(jià)值為30-20=10美分/蒲式耳，它為實(shí)值期權(quán)；執(zhí)行價(jià)格為1150美分/蒲式耳的看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值為0，時(shí)間價(jià)值為5-0=5美分/蒲式耳，它為虛值期權(quán)；執(zhí)行價(jià)格為1200美分/蒲式耳的看漲期權(quán)內(nèi)涵價(jià)值為0，時(shí)間價(jià)值為15-0=15美分/蒲式耳，它為平值期權(quán)。第十二頁，共177頁。

（二）影響期權(quán)價(jià)格(jiàgé)的基本因素

標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)的波動(dòng)率距到期時(shí)剩余時(shí)間無風(fēng)險(xiǎn)利率第十三頁，共177頁。（二）影響期權(quán)價(jià)格的基本(jīběn)因素標(biāo)的物價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格標(biāo)的物價(jià)格與期權(quán)(qīquán)價(jià)格關(guān)系期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格期權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)上漲上漲下跌下跌看跌期權(quán)上漲下跌下跌上漲第十四頁，共177頁。（二）影響(yǐngxiǎng)期權(quán)價(jià)格的基本因素標(biāo)的物價(jià)格與執(zhí)行(zhíxíng)價(jià)格執(zhí)行(zhíxíng)價(jià)格與期權(quán)價(jià)格關(guān)系期權(quán)執(zhí)行價(jià)格期權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)越高越低越低越高看跌期權(quán)越高越高越低越低第十五頁，共177頁。（二）影響期權(quán)價(jià)格(jiàgé)的基本因素標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)(bōdòng)率標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)(bōdòng)率與期權(quán)價(jià)格關(guān)系期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率期權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)上升上升下降下降看跌期權(quán)上升上升下降下降第十六頁，共177頁。（二）影響期權(quán)價(jià)格的基本(jīběn)因素到期日剩余時(shí)間到期日剩余時(shí)間與期權(quán)(qīquán)價(jià)格關(guān)系期權(quán)到期日剩余時(shí)間期權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)越長越高越短越低看跌期權(quán)越長越高越短越低第十七頁，共177頁。（二）影響期權(quán)價(jià)格的基本(jīběn)因素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率與期權(quán)(qīquán)價(jià)格關(guān)系期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)利率期權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)上升下降下降上升看跌期權(quán)上升上升下降下降第十八頁，共177頁。（二）影響期權(quán)(qīquán)價(jià)格的基本因素股票分紅(針對股票期權(quán))一般來說，紅利支付將導(dǎo)致(dǎozhì)股票價(jià)格下跌，會使看漲期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值降低，看跌期權(quán)內(nèi)涵價(jià)值上漲，從而使看漲期權(quán)價(jià)格下跌，使看跌期權(quán)價(jià)格上漲。第十九頁，共177頁。二、期權(quán)(qīquán)基本交易策略四個(gè)基本(jīběn)交易策略買入看漲期權(quán)賣出看漲期權(quán)買入看跌期權(quán)賣出看跌期權(quán)第二十頁，共177頁。（一）買進(jìn)看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)支付一筆權(quán)利金C，買進(jìn)(mǎijìn)一定執(zhí)行價(jià)格X的看漲期權(quán)，便可享有在到期日之前買入或不買入相關(guān)標(biāo)的物的權(quán)利。買入看漲期權(quán)屬于損失有限，盈利無限的策略。履約價(jià)格上漲至執(zhí)行價(jià)格以上，便可以履行看漲期權(quán)，以低價(jià)獲得標(biāo)的物多頭，然后按上漲的價(jià)格水平高價(jià)賣出相關(guān)標(biāo)的物，獲得價(jià)差利潤，在彌補(bǔ)支付的權(quán)利金后還有盈余。平倉價(jià)格上漲時(shí)也可以賣出期權(quán)平倉，從而獲得權(quán)利金價(jià)差收入放棄權(quán)利價(jià)格不漲反跌，則除了平倉限制虧損外，還可以放棄權(quán)利。第二十一頁，共177頁。（一）買進(jìn)(mǎijìn)看漲期權(quán)當(dāng)S>X+C時(shí)，盈利=S-(X+C)；當(dāng)S=X=C時(shí)，盈虧(yíngkuī)平衡；當(dāng)X<S<X+C時(shí)，虧損=S-(X+C)；當(dāng)S≤X時(shí)，最大虧損C圖1買進(jìn)看漲期權(quán)(qīquán)的損益圖1第二十二頁，共177頁。（二）賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)以一定的執(zhí)行價(jià)格X賣出看漲期權(quán)，得到權(quán)利金C，賣出看漲期權(quán)得到的是義務(wù)，不是權(quán)利。如果看漲期權(quán)的買方要求(yāoqiú)執(zhí)行期權(quán)，那么看漲期權(quán)的賣方只有履行義務(wù)。買入看漲期權(quán)屬于盈利有限，損失無限的策略。被履約價(jià)格上漲至執(zhí)行價(jià)格以上，期權(quán)賣方會被迫接受期權(quán)履約，以執(zhí)行價(jià)格獲得標(biāo)的物空頭，此時(shí)若按上漲的價(jià)格水平高價(jià)賣出相關(guān)標(biāo)的物，會有價(jià)差損失，但權(quán)利金收入會部分彌補(bǔ)價(jià)差損失平倉在買方未提出履約之前，賣方隨時(shí)可以將看漲期權(quán)平倉，從而獲得權(quán)利金價(jià)差收入或損失第二十三頁，共177頁。（二）賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)當(dāng)S≤X時(shí)，最大盈利=C；當(dāng)S<X<X+C時(shí)，盈利=(X+C)-S；當(dāng)S=X+C時(shí)，盈虧平衡(pínghéng)；當(dāng)S>X+C時(shí)，虧損=(X+C)-S圖2賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)的損益圖1第二十四頁，共177頁。（三）買進(jìn)看跌(kàndiē)期權(quán)支付一筆權(quán)利金P，買進(jìn)一定執(zhí)行價(jià)格X的看跌期權(quán)，便可享有在到期日之前賣出或不賣出相關(guān)標(biāo)的物的權(quán)利。買入看跌期權(quán)理論上屬于損失有限，盈利無限(wúxiàn)的策略。履約價(jià)格下跌至執(zhí)行價(jià)格以下，便可以執(zhí)行看跌期權(quán)，以高價(jià)價(jià)獲得標(biāo)的物空頭，然后按下跌的價(jià)格水平低價(jià)買入相關(guān)標(biāo)的物，獲得價(jià)差利潤，在彌補(bǔ)支付的權(quán)利金后還有盈余平倉價(jià)格下跌時(shí)也可以賣出期權(quán)平倉，從而獲得權(quán)利金價(jià)差收入放棄權(quán)利價(jià)格不跌反漲，則除了平倉限制虧損外，還可以放棄權(quán)利第二十五頁，共177頁。（三）買進(jìn)(mǎijìn)看跌期權(quán)當(dāng)S=0時(shí)，最大盈利=X-P；當(dāng)0<S<X-P時(shí)，盈利=X-P-S；當(dāng)S=X-P時(shí)，盈虧(yíngkuī)平衡；當(dāng)X-P<S<X時(shí)，虧損=X-P-S;當(dāng)S≥X時(shí)，最大虧損P圖3買進(jìn)看跌(kàndiē)期權(quán)的損益圖1第二十六頁，共177頁。（四）賣出看跌(kàndiē)期權(quán)以一定的執(zhí)行價(jià)格X賣出看跌期權(quán)，得到權(quán)利金P，賣出看跌期權(quán)得到的是義務(wù)，不是權(quán)利。如果看跌期權(quán)的買方要求執(zhí)行期權(quán)，那么看跌期權(quán)的賣方只有履行義務(wù)。賣出看跌期權(quán)屬于盈利(yínɡlì)有限，損失無限的策略。被履約價(jià)格下跌至執(zhí)行價(jià)格以下，期權(quán)賣方會被迫接受期權(quán)履約，以執(zhí)行價(jià)格獲得標(biāo)的物多頭，此時(shí)若按下跌的價(jià)格水平高價(jià)賣出相關(guān)標(biāo)的物，會有價(jià)差損失，但權(quán)利金收入會部分彌補(bǔ)價(jià)差損失平倉在買方未提出履約之前，賣方隨時(shí)可以將看跌期權(quán)平倉，從而獲得權(quán)利金價(jià)差收入獲損失第二十七頁，共177頁。（四）賣出看跌(kàndiē)期權(quán)當(dāng)S≥X時(shí)，最大盈利=P；當(dāng)X-P<S<X時(shí)，盈利=S+P-X；當(dāng)S=X-P時(shí)，盈虧平衡(pínghéng)；當(dāng)0<S<X-P時(shí)，虧損=S+P-X;當(dāng)S=0時(shí)，最大虧損X-P圖4賣出看跌期權(quán)(qīquán)的損益圖1第二十八頁，共177頁。三、期權(quán)(qīquán)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)期權(quán)(qīquán)價(jià)格受多種因素影響，在對期權(quán)(qīquán)價(jià)格的影響因素進(jìn)行定性的基礎(chǔ)上，通過期權(quán)(qīquán)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)參數(shù)，在假定其他影響因素不變的情況下，可以量化單一因素對期權(quán)(qīquán)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響期權(quán)(qīquán)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)參數(shù)通常用希臘字母來表示第二十九頁，共177頁。三、期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)度量(dùliàng)指標(biāo)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)參數(shù)通常(tōngcháng)用希臘字母來表示，包括：對期權(quán)交易(jiāoyì)來說，了解這些參數(shù)有助于把握期權(quán)價(jià)格變動(dòng)，衡量與管理風(fēng)險(xiǎn)Delta(德爾塔)Gamma(伽馬)Theta(西塔)Vega(維咖)

Rho(柔)第三十頁，共177頁。（一）Delta(德爾塔)Delta衡量的是期權(quán)價(jià)格變動(dòng)與期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系Delta在期權(quán)套期保值交易中有很重要(zhòngyào)的應(yīng)用，被稱為Delta對沖交易法

第三十一頁，共177頁。Delta的性質(zhì)(xìngzhì)Delta的取值范圍在-1與1之間舉例：某投資者買入一手美豆看漲期權(quán)和一手看跌期權(quán)，其Delta分別為0.4和-0.5，則當(dāng)標(biāo)的期貨合約價(jià)格上漲10美分/蒲式耳時(shí)，看漲期權(quán)合約價(jià)格上漲10*0.4=4美分/蒲式耳，看跌期權(quán)合約價(jià)格上漲10*（-0.5）=-5美分/蒲式耳，即下跌5美分/蒲式耳。（一）Delta(德爾塔)第三十二頁，共177頁。Delta的性質(zhì)看漲期權(quán)的Delta是正值，范圍從0到1，期權(quán)實(shí)值程度越深，其Delta值越大，深度實(shí)值看漲期權(quán)的Delta會達(dá)到0.8以上，深度虛值看漲期權(quán)的Delta會達(dá)到0.2以下解釋：由于看漲期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的物價(jià)格成正向關(guān)系，即期權(quán)價(jià)格與期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格關(guān)系曲線(qūxiàn)的斜率為正，我們說過Delta本質(zhì)上就是斜率，所以看漲期權(quán)的Delta為正。注：我們這是所說的Delta為正是指看漲期權(quán)多頭，如果是看漲期權(quán)空頭，則起Delta為負(fù)！

（一）Delta(德爾塔)第三十三頁，共177頁。Delta的性質(zhì)看跌期權(quán)的Delta是負(fù)值，范圍從-1到0，期權(quán)實(shí)值程度越深，其Delta值越小（絕對值越大），深度(shēndù)實(shí)值看跌期權(quán)的Delta會達(dá)到-0.8以下，深度(shēndù)虛值看跌期權(quán)的Delta會在-0.2以上。解釋：由于看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的物價(jià)格成反向向關(guān)系，即期權(quán)價(jià)格與期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格關(guān)系曲線的斜率為負(fù)，我們說過Delta本質(zhì)上就是斜率，所以看跌期權(quán)的Delta為負(fù)值。注：我們這是所說的Delta為負(fù)是指看跌期權(quán)多頭，如果是看跌期權(quán)空頭，則Delta為正！

（一）Delta(德爾塔)第三十四頁，共177頁。舉例：當(dāng)美豆期貨價(jià)格為1200美分/蒲式耳時(shí)，相同到期日，執(zhí)行價(jià)格分別(fēnbié)為1150美分/蒲式耳，1200美分/蒲式耳，1250美分/蒲式耳的看漲期權(quán)的Delta分別(fēnbié)為0.65,0.5和0.32；相同條款的看跌期權(quán)的Delta分別(fēnbié)為-0.32，-0.5，-0.65（此例旨在說明Delta的變化規(guī)律）。

（一）Delta(德爾塔)第三十五頁，共177頁。（二）Gamma(伽馬)Gamma衡量(héngliáng)的是期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格的變動(dòng)所引起的Delta值的變化，是期權(quán)Delta值變化相對于標(biāo)的物價(jià)格變化的比率

數(shù)學(xué)上講，Gamma是期權(quán)價(jià)格對標(biāo)的物價(jià)格的二階導(dǎo)數(shù)，是Delta變化的頻率或速度看漲看跌期權(quán)的Gamma值都是正值Gamma的絕對值越大，期權(quán)頭寸的Delta對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)就變得很敏感，也就是標(biāo)的物價(jià)格的微小變化都可能引起期權(quán)頭寸價(jià)格的劇烈變動(dòng)第三十六頁，共177頁。（三）Theta(西塔)Theta衡量的是期權(quán)理論價(jià)值因?yàn)闀r(shí)間流逝而貶值的速度，是期權(quán)關(guān)于時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)(zhǐbiāo)

Theta絕對值越大，表明期權(quán)價(jià)格的時(shí)間衰減速度越快！第三十七頁，共177頁。期權(quán)多頭Theta值為負(fù)值，期權(quán)空頭Theta值為正值：解釋：Theta表示期權(quán)價(jià)格與期權(quán)到期日關(guān)系曲線的斜率，在其他條件(tiáojiàn)不變的情況下，隨著到期日的臨近，期權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)減少，說明時(shí)間價(jià)值對期權(quán)多頭不利，對空頭有利，所以期權(quán)多頭Theta值為負(fù)值，期權(quán)空頭Theta值為正值平值期權(quán)的Theta絕對值最大（時(shí)間價(jià)值貶值速度最快）這說明平值期權(quán)的時(shí)間貶值速度最快！隨著到期日的臨近，Theta值越來越大，即期權(quán)貶值速度越快Theta可以指導(dǎo)我們的交易：買入長期期權(quán)，賣出短期期權(quán)（三）Theta(西塔)第三十八頁，共177頁。（三）Theta(西塔)第三十九頁，共177頁。（四）Vega(維咖)Vega定義為期權(quán)價(jià)格的變化與標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率變化的比率，用來衡量期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)對期權(quán)價(jià)格的影響

如果(rúguǒ)一個(gè)期權(quán)頭寸的Vega絕對值很大，該頭寸的價(jià)值會對波動(dòng)率變化非常敏感第四十頁，共177頁。Vega的性質(zhì)：期權(quán)多頭Vega值為正值，空頭Vega值為負(fù)值解釋：Vega表示期權(quán)價(jià)格(jiàgé)與標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)波動(dòng)率關(guān)系曲線的斜率，在其他條件不變的情況下，波動(dòng)率越大，期權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)增大，說明波動(dòng)率對期權(quán)多頭有利，對空頭不利，所以期權(quán)多頭Vega值為正值，期權(quán)空頭Vega值為負(fù)值平值期權(quán)的Vega值最大平值期權(quán)對于波動(dòng)率變化非常敏感（四）Vega(維咖)第四十一頁，共177頁。（五）Rho(柔)Rho定義為期權(quán)價(jià)格的變化(biànhuà)與利率變化(biànhuà)之間的比率，用來衡量期權(quán)理論價(jià)值對利率變動(dòng)的敏感性

實(shí)值期權(quán)Rho值>平值期權(quán)Rho值>虛值期權(quán)Rho值利率對期權(quán)價(jià)格的影響很小第四十二頁，共177頁。第二節(jié)期權(quán)定價(jià)(dìngjià)理論第四十三頁，共177頁。一期權(quán)定價(jià)(dìngjià)原理（一）看漲期權(quán)定價(jià)原理權(quán)利金=內(nèi)涵價(jià)值+時(shí)間價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值取決于標(biāo)的物價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格，這是確定的時(shí)間價(jià)值取決于剩余時(shí)間，利率，波動(dòng)率等因素(yīnsù)，是不確定的為期權(quán)定價(jià)，主要是研究期權(quán)的時(shí)間價(jià)值

第四十四頁，共177頁。（一）看漲期權(quán)(qīquán)定價(jià)原理我們定義下面的符號：S:表示標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)；X:表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)；C:表示看漲期權(quán)的價(jià)格(jiàgé)；P:表示看跌期權(quán)的價(jià)格(jiàgé)；T:表示期權(quán)到期日

第四十五頁，共177頁。看漲期權(quán)權(quán)利金上限：C≤S如果(rúguǒ)C≥S，則若看漲期權(quán)到期作廢，其買方的損失將超過直接購買標(biāo)的物的損失，這便失去了期權(quán)投資的意義。投資者便不如直接購買標(biāo)的物，損失更小而成本更低。所以權(quán)利金不應(yīng)該高于標(biāo)的物的市場價(jià)格。即通過期權(quán)方式取得標(biāo)的物存在的潛在損失不應(yīng)該高于直接從市場上購買標(biāo)的物所產(chǎn)生的最大損失。（一）看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)定價(jià)原理第四十六頁，共177頁?？礉q期權(quán)價(jià)格(jiàgé)下限：C=Max[0,(S-X)]證明：期權(quán)未到期時(shí)是含有時(shí)間價(jià)值的，所以期權(quán)權(quán)利金的下限一定出現(xiàn)在到期日T，此時(shí)沒有時(shí)間價(jià)值如果在到期日T，標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)S≤執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)X，那么以執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)行使看漲期權(quán)沒有價(jià)值，即C=0如果在到期日T，標(biāo)的物價(jià)格(jiàgé)S≥執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)X,那么以執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)行使看漲期權(quán)價(jià)值就等于標(biāo)的物與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)的差，即C=S-X綜上，看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值，也就是看漲期權(quán)的價(jià)格(jiàgé)下限可以表示為：C=Max[0,(S-X)]

（一）看漲期權(quán)(qīquán)定價(jià)原理第四十七頁，共177頁。（一）看漲期權(quán)(qīquán)定價(jià)原理第四十八頁，共177頁。(二)看跌(kàndiē)期權(quán)定價(jià)原理看跌期權(quán)權(quán)利金上限：P≤X如果P>X,則若看跌期權(quán)到期行權(quán)，看跌期權(quán)多頭頭寸在執(zhí)行(zhíxíng)價(jià)格X處轉(zhuǎn)化為標(biāo)的物空頭，此時(shí)理論上的最大盈利（標(biāo)的物價(jià)格跌至零）為X，沒有彌補(bǔ)權(quán)利金P的損失，失去了投資期權(quán)的意義，所以看跌期權(quán)權(quán)利金上限為執(zhí)行(zhíxíng)價(jià)格X

第四十九頁，共177頁?？吹跈?quán)價(jià)格下限：P=Max[0,(X-S)]證明：期權(quán)未到期時(shí)是含有時(shí)間價(jià)值的，所以期權(quán)權(quán)利金的下限一定出現(xiàn)在到期日T，此時(shí)沒有時(shí)間價(jià)值如果在到期日T,標(biāo)的物價(jià)格高于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，那么，以執(zhí)行價(jià)格行使(xíngshǐ)看跌期權(quán)就沒有價(jià)值，即P=0如果在到期日T,標(biāo)的物價(jià)格低于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，那么，以執(zhí)行價(jià)格行使(xíngshǐ)看跌期權(quán)，價(jià)值就等于執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物價(jià)格的差，即P=X-S。綜上，看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值，也就是看跌期權(quán)的價(jià)格下限可以表示為：P=Max[0,(X-S)]

(二)看跌期權(quán)定價(jià)(dìngjià)原理第五十頁，共177頁。(二)看跌期權(quán)(qīquán)定價(jià)原理第五十一頁，共177頁。二、二叉樹期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型二叉樹期權(quán)定價(jià)模型是常用的期權(quán)定價(jià)模型之一該模型由約翰?考克斯（JohnC.COX）、羅斯（S.A.Ross）以及馬克?魯賓斯坦因（MarkRubinstein）在1979年提出二叉樹模型是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格(jiàgé)的變化只存在兩種可能性，也就是說標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格(jiàgé)只存在兩種可能的新價(jià)格(jiàgé)。二叉樹模型可以用來對典型的不支付紅利的歐式期權(quán)定價(jià)，也可將模型修改后對美式期權(quán)及支付紅利期權(quán)定價(jià)第五十二頁，共177頁。二、二叉樹期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型二叉樹期權(quán)定價(jià)模型(móxíng)假設(shè)條件交易成本與稅收為零投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金市場無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)股票的波動(dòng)率為常數(shù)不支付股票紅利第五十三頁，共177頁。二、二叉樹期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型模型中使用的符號假定：S:期權(quán)(qīquán)標(biāo)的資產(chǎn)的即期價(jià)格X:期權(quán)(qīquán)執(zhí)行價(jià)格T：期權(quán)(qīquán)的到期時(shí)間:在T時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格：期權(quán)(qīquán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差r:在T時(shí)刻到期的投資的無風(fēng)險(xiǎn)利率（r>0）c:看漲期權(quán)(qīquán)的價(jià)格p:看跌期權(quán)(qīquán)的價(jià)格

第五十四頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型一階段的含義：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變化從一個(gè)給定的價(jià)格開始，在期權(quán)到期(dàoqī)時(shí)價(jià)格變化為一個(gè)新的價(jià)格。在這里我們定義一個(gè)階段后，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升至或者下降至，并且期權(quán)是歐式期權(quán)，也就是期權(quán)只有到期(dàoqī)時(shí)才能行權(quán)。第五十五頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型一階段二叉樹模型構(gòu)造我們首先構(gòu)造一個(gè)看漲期權(quán)，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升至，那么看漲期權(quán)的價(jià)值為，同樣標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降至?xí)r，期權(quán)的價(jià)值為。我們知道當(dāng)期權(quán)到期時(shí)，它的價(jià)值就是其內(nèi)涵(nèihán)價(jià)值，所以：

第五十六頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型

圖5一階段(jiēduàn)二叉樹模型第五十七頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型現(xiàn)在(xiànzài)我們定義標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們定義兩個(gè)參數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升，表示資產(chǎn)價(jià)格下降：

構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)對沖組合，這個(gè)投資組合由標(biāo)的資產(chǎn)和一份賣出的看漲期權(quán)組成。此時(shí)我們買入數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)，該投資組合的價(jià)值為，這里：，這反映了我們擁有數(shù)量的價(jià)格為的標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)我們賣出一份看漲期權(quán)。一階段后該投資組合的價(jià)值為或者：，

第五十八頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型由于該組合為無風(fēng)險(xiǎn)的對沖組合，所以無論標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格如何變動(dòng)，組合的價(jià)值(jiàzhí)都是不變的，它們都是按照無風(fēng)險(xiǎn)利率增長，因此

最終我們得到：其中

第五十九頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型我們發(fā)現(xiàn)期權(quán)的即期(jíqī)價(jià)格為兩種可能期權(quán)價(jià)格和的加權(quán)平均值，權(quán)重分別為和。這個(gè)加權(quán)平均值然后再以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行一個(gè)階段的折現(xiàn)。和實(shí)際上為風(fēng)險(xiǎn)中性概率，以上定價(jià)過程也稱為風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)。同理可以得到一階段看跌期權(quán)的公式：

第六十頁，共177頁。（二）二階段(jiēduàn)二叉樹模型

一階段二叉樹模型中，資產(chǎn)價(jià)格變化只有(zhǐyǒu)兩個(gè)結(jié)果，我們現(xiàn)在延伸模型至更加現(xiàn)實(shí)的情況，即資產(chǎn)價(jià)格變化多于兩個(gè)結(jié)果，從而衍生出二階段，三階段等二叉樹模型，但基本方法和一階段并無區(qū)別，在此我們不在贅述。第六十一頁，共177頁。三、布萊克-斯科爾斯期權(quán)(qīquán)定價(jià)模型布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)展歷史布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，簡稱B-S模型，首先由布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出1973年5月他們在《JournalofPoliticalEconomy》雜志上發(fā)表了“期權(quán)與公司負(fù)債的定價(jià)”一文，推導(dǎo)出無紅利支付股票的任何衍生產(chǎn)品的價(jià)格必須(bìxū)滿足的微分方程，并成功得出了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價(jià)的公式，使期權(quán)和其他衍生產(chǎn)品的定價(jià)理論獲得了突破性進(jìn)展，從而成為了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典模型。第六十二頁，共177頁。三、布萊克-斯科爾斯期權(quán)(qīquán)定價(jià)模型布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)展歷史在布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型提出的同年（1973年），羅伯特·莫頓放松了部分假設(shè)，推出了有紅利支付的股票期權(quán)定價(jià)模型1976年，費(fèi)希爾·布萊克研究了期貨期權(quán)定價(jià)，得到了期貨期權(quán)定價(jià)公式1983年，馬克·加曼與史蒂文·科爾黑格對標(biāo)的資產(chǎn)是貨幣(huòbì)的歐式期權(quán)提出了一個(gè)具體的模型，給出了貨幣(huòbì)期權(quán)的定價(jià)公式第六十三頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型(móxíng)基本形式布萊克-斯科爾斯期權(quán)(qīquán)定價(jià)方法的基本思想：期權(quán)(qīquán)價(jià)格及其所依賴的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都受同一種不確定因素影響，他們假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵循隨機(jī)過程,其中為布朗運(yùn)動(dòng)，代表一種隨機(jī)擾動(dòng)。通過構(gòu)造一個(gè)包含恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)(qīquán)頭寸和標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合，可以消除這個(gè)不確定因素，標(biāo)的資產(chǎn)頭寸與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消，這樣構(gòu)造的資產(chǎn)組合為無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合(否則有套利機(jī)會產(chǎn)生)，在不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，該資產(chǎn)組合收益率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。第六十四頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式布萊克-斯科爾斯有一系列的假設(shè)條件：股票價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)概率分布，股票預(yù)期收益率與價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的并且保持不變期權(quán)有效期內(nèi)沒有紅利支付不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會證券(zhèngquàn)交易為連續(xù)進(jìn)行投資者能夠以同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和借出資金沒有交易成本與稅收，所有證券(zhèngquàn)均可無限可分。第六十五頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式布萊克-斯科爾斯期權(quán)基本定價(jià)公式在以上(yǐshàng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，布萊克-斯科爾斯給出以下公式：這里

第六十六頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式，表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)概率分布值，具體的值可以查正態(tài)概率分布表。在公式中，期權(quán)價(jià)值決定于五個(gè)變量：標(biāo)的資產(chǎn)的即期價(jià)格S，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X，無風(fēng)險(xiǎn)利率r,期權(quán)到期時(shí)間T，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差（通常稱為波動(dòng)率）。從理論上說，布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式只有(zhǐyǒu)在利率r為常數(shù)時(shí)才正確。實(shí)踐中，公式中采用的利率r等于期限為T的無風(fēng)險(xiǎn)利率。第六十七頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型(móxíng)基本形式布萊克-斯科爾斯模型優(yōu)越性：首先，模型中包含的變量均是可以觀察或者是估計(jì)的其次，模型體現(xiàn)的創(chuàng)新思想是期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益無關(guān)，即風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)。期權(quán)價(jià)格不依賴于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，簡化了期權(quán)的定價(jià)。布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論近40年來獲得了巨大發(fā)展，應(yīng)用于除股票外的其他衍生工具期權(quán)定價(jià)，包括(bāokuò)相應(yīng)的計(jì)算公式、相同的方法被應(yīng)用到貨幣期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)等領(lǐng)域第六十八頁，共177頁。（二）有收益資產(chǎn)(zīchǎn)期權(quán)定價(jià)模型在布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型提出的同年，羅伯特?莫頓放松了部分(bùfen)假設(shè)，推出了有紅利支付的股票期權(quán)定價(jià)模型。莫頓研究思路：假設(shè)紅利率為年率，這樣使得股票價(jià)格的增長率比不支付紅利率時(shí)減少了。如果連續(xù)支付紅利的股票價(jià)格從現(xiàn)在的增加到時(shí)刻的，則沒有紅利支付時(shí)股票價(jià)格從現(xiàn)在的增加到時(shí)刻的。這也可以看作是有紅利支付時(shí)的股票價(jià)格從時(shí)刻的增加到時(shí)刻的第六十九頁，共177頁。（二）有收益資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型利用代替布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型中的，可以(kěyǐ)得到有收益資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)公式：

其中:

第七十頁，共177頁。（三）期貨期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型1976年，布萊克研究(yánjiū)了期貨期權(quán)定價(jià)模型。研究(yánjiū)發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格，行為類似于紅利率等于的股票價(jià)格的行為，因此期貨期權(quán)定價(jià)和連續(xù)支付紅利率為的股票期權(quán)按定價(jià)方法類似。假定為期貨價(jià)格，令，得到歐式期貨期權(quán)的定價(jià)公式第七十一頁，共177頁。（三）期貨(qīhuò)期權(quán)定價(jià)模型假設(shè)為期貨價(jià)格，令，得到(dédào)如下的歐式期貨期權(quán)定價(jià)公式：其中：

第七十二頁，共177頁。（四）貨幣期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型1983年，馬克?加曼與史蒂文?科爾黑格對標(biāo)的資產(chǎn)是貨幣的歐式期權(quán)提出了一個(gè)具體的模型定價(jià)思想：首先假定匯率與股票價(jià)格一樣，遵循相同的隨機(jī)過程(guòchéng)。定義為即期匯率，為匯率變動(dòng)的波動(dòng)率，為外匯發(fā)行國的無風(fēng)險(xiǎn)利率?？梢哉J(rèn)為，就是外匯持有者收入的紅利收益率，這樣就得到了貨幣期權(quán)的定價(jià)公式第七十三頁，共177頁。（四）貨幣期權(quán)定價(jià)(dìngjià)模型

其中(qízhōng)：

第七十四頁，共177頁。四、蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)介紹蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)是期權(quán)定價(jià)的數(shù)值方法(fāngfǎ)中具有代表性的一種方法(fāngfǎ)。蒙特卡羅具有兩大優(yōu)勢:其一，比較靈活，易于實(shí)現(xiàn)和改進(jìn)；其二是模擬估計(jì)的誤差及收斂速度與所解決問題的維數(shù)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，從而能夠較好地解決基于多標(biāo)的變量的高維衍生證券的定價(jià)問題。

第七十五頁，共177頁。四、蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)介紹利用蒙特卡羅模擬(mónǐ)方法進(jìn)行定價(jià)基本思想：假設(shè)已知標(biāo)的資產(chǎn)的分布函數(shù)，然后把期權(quán)的有效期限分為若干個(gè)小的時(shí)間間隔，借助計(jì)算機(jī)的幫助，可以從分布的樣本中隨機(jī)抽樣來模擬(mónǐ)每個(gè)時(shí)間間隔股價(jià)的變動(dòng)和股價(jià)一個(gè)可能的運(yùn)行路徑，這樣就可以計(jì)算出期權(quán)的最終價(jià)值。如此重復(fù)幾千次，得到T時(shí)刻期權(quán)價(jià)格的集合，對幾千個(gè)隨機(jī)樣本進(jìn)行簡單的算術(shù)平均，就可以求出T時(shí)刻期權(quán)的預(yù)期收益。根據(jù)無套利定價(jià)原則，把未來T時(shí)刻期權(quán)的預(yù)期收益用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)就可以得到當(dāng)前時(shí)刻期權(quán)的價(jià)格：其中，P表示期權(quán)的價(jià)格，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，為T時(shí)刻的期權(quán)預(yù)期收益率

第七十六頁，共177頁。第三節(jié)期權(quán)套期保值策略(cèlüè)分析第七十七頁，共177頁。一、期權(quán)(qīquán)買期保值策略分析生產(chǎn)制造商、倉儲商、加工商、貿(mào)易商、終端用戶等生產(chǎn)經(jīng)營者，為了使自己計(jì)劃購進(jìn)的現(xiàn)貨或者已經(jīng)出售的現(xiàn)貨免受因價(jià)格上漲造成的損失，可以利用期權(quán)交易進(jìn)行保值(bǎozhí)期權(quán)買值保值(bǎozhí)策略主要包括：買進(jìn)看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)，買進(jìn)期貨合約同時(shí)買入相關(guān)期貨看跌期權(quán)第七十八頁，共177頁。(一)買進(jìn)看漲期權(quán)(qīquán)買期保值策略買進(jìn)與自己即將購進(jìn)的現(xiàn)貨或期貨相關(guān)的看漲期權(quán)，支付一筆權(quán)利金后，便享有買入或不買入相關(guān)期貨的權(quán)利。一旦價(jià)格果真上漲，便執(zhí)行看漲期權(quán)，低價(jià)買進(jìn)期貨合約，然后按價(jià)格上漲的價(jià)格水平高價(jià)賣出標(biāo)的期貨合約，獲得價(jià)差利潤，在彌補(bǔ)支付的權(quán)利金后還有盈余(yíngyú)，這部分盈余(yíngyú)足以彌補(bǔ)高價(jià)購進(jìn)現(xiàn)貨的虧損，從而取得一定的保值作用。如果價(jià)格不但沒有上漲，反而下跌，則可低價(jià)轉(zhuǎn)讓看漲期權(quán)，其已支付的權(quán)利金的損失可以由低價(jià)購進(jìn)現(xiàn)貨的成本降低來彌補(bǔ)，同樣起到了保值作用。第七十九頁，共177頁。(一)買進(jìn)(mǎijìn)看漲期權(quán)買期保值策略舉例：2007年5月，某個(gè)榨油廠根據(jù)生產(chǎn)(shēngchǎn)和庫存情況，擬在6月中旬購買一批大豆，為了防止大豆價(jià)格上漲，該榨油廠以8美分/蒲式耳的價(jià)格買入芝加哥商品交易所7月份到期的大豆看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為760美分/蒲式耳。第八十頁，共177頁。(一)買進(jìn)看漲期權(quán)(qīquán)買期保值策略6月份大豆期貨價(jià)格上漲情況此時(shí)大豆現(xiàn)貨價(jià)格漲至880美分/蒲式耳，考慮期權(quán)市場的盈利127美分/蒲式耳，實(shí)際采購(cǎigòu)大豆的成本為880-127=753美分/蒲式耳期權(quán)市場5月份買入7月份到期，執(zhí)行價(jià)格為760美分/蒲式耳的大豆看漲期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳6月份大豆期貨價(jià)格上漲，看漲期權(quán)價(jià)格也隨之漲至135美分/蒲式耳，將其平倉，盈虧獲利135-8=127美分/蒲式耳第八十一頁，共177頁。(一)買進(jìn)看漲期權(quán)(qīquán)買期保值策略6月份大豆期貨價(jià)格(jiàgé)下跌情況此時(shí)大豆現(xiàn)貨價(jià)格(jiàgé)跌至710美分/蒲式耳，考慮期權(quán)市場虧損8美分/蒲式耳，實(shí)際采購大豆的成本為710+8=718美分/蒲式耳期權(quán)市場5月份買入7月份到期，執(zhí)行價(jià)格為760美分/蒲式耳的大豆看漲期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳6月份大豆期貨價(jià)格下跌，榨油廠放棄行使權(quán)力盈虧損失權(quán)利金8美分/蒲式耳第八十二頁，共177頁。(一)買進(jìn)看漲期權(quán)(qīquán)買期保值策略總結(jié)：通過買入看漲期權(quán)套期保值，該榨油廠確立了一個(gè)最高的買價(jià)，有效避免了大豆價(jià)格大幅上漲帶來的采購成本上升；在價(jià)格下跌時(shí)，能夠享受低價(jià)購買(gòumǎi)的好處第八十三頁，共177頁。(二)賣出看跌期權(quán)(qīquán)買期保值策略相關(guān)商品價(jià)格有可能保持相對穩(wěn)定，或預(yù)期的價(jià)格下跌幅度很小時(shí)，套期保值(bǎozhí)者可能會發(fā)現(xiàn)，通過賣出一個(gè)看跌期權(quán)，從買方收取權(quán)利金，并利用此款項(xiàng)為今后的交易保值(bǎozhí)，是一個(gè)值得一試的辦法。但是，一旦相關(guān)期貨價(jià)格跌至期權(quán)執(zhí)行價(jià)格以下時(shí)，該看跌期權(quán)賣方也可能會面臨買方要求對期權(quán)履約的風(fēng)險(xiǎn)損失。第八十四頁，共177頁。(二)賣出看跌(kàndiē)期權(quán)買期保值策略舉例：某榨油廠計(jì)劃9月份從美國進(jìn)口大豆(dàdòu)，6月份大豆(dàdòu)現(xiàn)貨價(jià)格為880美分/蒲式耳，當(dāng)時(shí)榨油廠預(yù)期三季度大豆(dàdòu)價(jià)格可能在880美分/蒲式耳價(jià)格水平波動(dòng)，可能小幅上漲。針對這種情況，油廠決定在芝加哥商品交易所賣出11月份的大豆(dàdòu)看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為870美分/蒲式耳，權(quán)利金8美分/蒲式耳。第八十五頁，共177頁。(二)賣出看跌期權(quán)(qīquán)買期保值策略9月份大豆期貨價(jià)格上漲情況

此時(shí)大豆現(xiàn)貨價(jià)格上漲至884美分/蒲式耳，考慮期權(quán)市場(shìchǎng)盈利6美分/蒲式耳，實(shí)際采購大豆的成本為884-6=878美分/蒲式耳

期權(quán)市場

6月份賣出11月份到期，執(zhí)行價(jià)格為870美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳9月份大豆期貨價(jià)格上漲，看跌期權(quán)價(jià)格跌至2美分/蒲式耳盈虧盈利8-2=6美分/蒲式耳第八十六頁，共177頁。(二)賣出看跌期權(quán)買期保值(bǎozhí)策略9月份大豆期貨價(jià)格下跌情況

此時(shí)大豆現(xiàn)貨價(jià)格下跌至830美分/蒲式耳，考慮期權(quán)(qīquán)市場虧損40美分/蒲式耳，實(shí)際采購大豆的成本為830+40=870美分/蒲式耳

期權(quán)市場6月份賣出11月份到期，執(zhí)行價(jià)格為870美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳9月份大豆期貨價(jià)格下跌，看跌期權(quán)價(jià)格漲至48美分/蒲式耳，此時(shí)油廠將其平倉盈虧虧損48-8=40美分/蒲式耳第八十七頁，共177頁。(二)賣出看跌(kàndiē)期權(quán)買期保值策略

總結(jié)：利用賣出看跌期權(quán)(qīquán)進(jìn)行買期保值要謹(jǐn)慎使用，它的保值程度有限，但虧損可能是很大的第八十八頁，共177頁。(三)買進(jìn)期貨(qīhuò)合約，同時(shí)買入相關(guān)期貨(qīhuò)看跌期權(quán)買期保值策略在通常的期貨多頭買期保值中，一旦價(jià)格不漲反跌，期貨多頭將產(chǎn)生(chǎnshēng)虧損，雖然這一虧損可由低價(jià)購進(jìn)現(xiàn)貨來彌補(bǔ)，但失去了低成本購進(jìn)的的市場機(jī)會。為了盡量減少期貨合約交易中的虧損，可以在買進(jìn)期貨合約的同時(shí)，買入相關(guān)期貨看跌期權(quán)。這樣，價(jià)格上漲時(shí)，放棄或賣出平倉看跌期權(quán)，同時(shí)高價(jià)賣出期貨合約平倉，獲取期貨價(jià)差利潤，在彌補(bǔ)已支付的權(quán)利金后還有盈余，為現(xiàn)貨起到一定的保值作用。一旦價(jià)格下跌時(shí)，則履行看跌期權(quán)，賣出期貨合約與手中的期貨多頭頭寸對沖，其最大損失只是已經(jīng)支付的權(quán)利金。第八十九頁，共177頁。舉例：某榨油廠計(jì)劃在11月份進(jìn)口一批大豆。為了防止美豆價(jià)格(jiàgé)上漲，該企業(yè)決定采用期貨和期權(quán)進(jìn)行套期保值。該企業(yè)在9月份以1200美分/蒲式耳的價(jià)格(jiàgé)買入CBOT的11月份大豆期貨，同時(shí)買入11月份的美豆看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格(jiàgé)為1240美分/蒲式耳，支付權(quán)利金60美分/蒲式耳。(三)買進(jìn)期貨合約，同時(shí)買入相關(guān)期貨看跌(kàndiē)期權(quán)買期保值策略第九十頁，共177頁。11月份美豆上漲情況：總體上，該油廠凈盈利為200-60=140美分/蒲式耳，如果該油廠在現(xiàn)貨市場以1380美分/蒲式耳買入的大豆(dàdòu)，則實(shí)際采購成本1380-140=1240美分/蒲式耳。

期貨市場期權(quán)市場9月份1200美分/蒲式耳的價(jià)格買入CBOT的11月大豆期貨買入11月份到期，執(zhí)行價(jià)格為1240美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，支付權(quán)利金60美分/蒲式耳11月份上漲至1400美分/蒲式耳，放棄行使權(quán)力盈虧盈利1400-1200=200美分/蒲式耳虧損60美分/蒲式耳(三)買進(jìn)期貨(qīhuò)合約，同時(shí)買入相關(guān)期貨(qīhuò)看跌期權(quán)買期保值策略第九十一頁，共177頁。11月份美豆下跌情況：總體上，該油廠虧損為60-40=20美分/蒲式耳，如果該油廠在現(xiàn)貨(xiànhuò)市場以995美分/蒲式耳買入的大豆，則實(shí)際采購成本為995+20=1015美分/蒲式耳。

期貨市場期權(quán)市場9月份1200美分/蒲式耳的價(jià)格買入CBOT的11月大豆期貨買入11月份到期，執(zhí)行價(jià)格為1240美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，支付權(quán)利金60美分/蒲式耳11月份下跌至1000美分/蒲式耳期權(quán)行權(quán)，以1240美分/蒲式耳賣出期貨合約，將原有的多頭頭寸對沖平倉盈虧1240-1200=40美分/蒲式耳虧損權(quán)利金60美分/蒲式耳(三)買進(jìn)期貨合約(héyuē)，同時(shí)買入相關(guān)期貨看跌期權(quán)買期保值策略第九十二頁，共177頁?？偨Y(jié)：單從期權(quán)策略角度來講，買進(jìn)期貨合約，同時(shí)買入看跌期權(quán)便是合成了看漲期權(quán)多頭頭寸，相比直接買入看漲期權(quán)，其好處是有利于后期的風(fēng)險(xiǎn)管理，例如構(gòu)造保值組合后判斷價(jià)格(jiàgé)將呈現(xiàn)上漲行情，則可以將看跌期權(quán)多頭平掉，只保留期貨多頭來進(jìn)行保值操作，這樣能夠減少權(quán)利金的損失

(三)買進(jìn)期貨合約，同時(shí)(tóngshí)買入相關(guān)期貨看跌期權(quán)買期保值策略第九十三頁，共177頁。

(三)買進(jìn)期貨合約，同時(shí)買入相關(guān)(xiāngguān)期貨看跌期權(quán)買期保值策略第九十四頁，共177頁。二、期權(quán)賣期保值策略(cèlüè)分析生產(chǎn)制造商、倉儲商、加工商、貿(mào)易商、終端用戶等生產(chǎn)經(jīng)營者，為了使自己所擁有的已購進(jìn)的材料現(xiàn)貨或期貨免受價(jià)格下跌造成貶值(biǎnzhí)的風(fēng)險(xiǎn)，除利用期貨合約套期保值外，還可以運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)更小，操作更靈活的期權(quán)交易進(jìn)行保值。期權(quán)賣期保值策略包括：買進(jìn)看跌期權(quán)賣期保值策略、賣出看漲期權(quán)賣期保值策略、賣出期貨合約，買入相關(guān)期貨看漲期權(quán)賣期保值策略第九十五頁，共177頁。(一)買進(jìn)(mǎijìn)看跌期權(quán)賣期保值策略分析買進(jìn)與自己擁有的現(xiàn)貨或期貨頭寸相關(guān)的看跌期權(quán)，支付一定數(shù)量的權(quán)利金，便享有賣出或不賣出相關(guān)期貨合約的權(quán)利。一旦價(jià)格下跌，買方行使期權(quán)賺取利潤，在彌補(bǔ)權(quán)利金后還有一定的盈余，從而在一定程度(chéngdù)上起到了保值的作用。若價(jià)格不跌反漲，買方最大損失是權(quán)利金，它可以由現(xiàn)（期）貨的盈利來彌補(bǔ)，最終還是能得到一定的保值作用，其所付的少量權(quán)利金也是很合算的。第九十六頁，共177頁。(一)買進(jìn)看跌(kàndiē)期權(quán)賣期保值策略分析舉例：2007年初，國內(nèi)某榨油廠預(yù)計(jì)大豆價(jià)格將會上漲，因此(yīncǐ)提前在5月份從美國進(jìn)口了一批大豆?jié)M足下半年的生產(chǎn)需要。但是過了一段時(shí)間后，大豆價(jià)格從800美分/蒲式耳的價(jià)格開始回落。該榨油廠擔(dān)心其他競爭對手以低價(jià)購買大豆，從而對其經(jīng)營活動(dòng)行成威脅。于是立即在芝加哥期貨交易所以5美分/蒲式耳的價(jià)格買入9月份大豆的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為795美分/蒲式耳第九十七頁，共177頁。(一)買進(jìn)(mǎijìn)看跌期權(quán)賣期保值策略分析大豆價(jià)格下跌情況(qíngkuàng)：凈盈利為145-5=140美分/蒲式耳，這部分盈利可以彌補(bǔ)因現(xiàn)貨大豆價(jià)格下跌所帶來的損失。

期貨市場期權(quán)市場5月份800美分/蒲式耳買入9月份到期，執(zhí)行價(jià)格為795美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，權(quán)利金為5美分/蒲式耳9月份下跌至650美分/蒲式耳履行看跌期權(quán)，以795美分/蒲式耳的價(jià)格賣出期貨合約，然后立刻以650美分/蒲式耳的價(jià)格買入期貨合約平倉盈虧795-650=145美分/蒲式耳損失權(quán)利金5美分/蒲式耳第九十八頁，共177頁。(一)買進(jìn)看跌期權(quán)(qīquán)賣期保值策略分析大豆價(jià)格上漲情況：凈盈利(yínɡlì)為100-5=95美分/蒲式耳，雖然損失了權(quán)利金，但是榨油廠可獲得大豆價(jià)格上漲的好處。

期貨市場期權(quán)市場5月份800美分/蒲式耳買入9月份到期，執(zhí)行價(jià)格為795美分/蒲式耳的大豆看跌期權(quán)，權(quán)利金為5美分/蒲式耳9月份上漲至900美分/蒲式耳放棄執(zhí)行期權(quán)盈虧900-800=100美分/蒲式耳損失權(quán)利金5美分/蒲式耳第九十九頁，共177頁。(一)買入看跌期權(quán)(qīquán)賣期保值策略總結(jié)：通過買入看跌期權(quán)套期保值，該榨油廠確立了一個(gè)最低的賣價(jià)，有效避免了大豆價(jià)格大幅下跌(xiàdiē)帶來的損失；在價(jià)格上漲時(shí)，現(xiàn)貨部分的盈利也在一定程度上彌補(bǔ)了權(quán)利金的損失。

第一百頁，共177頁。(二)賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)賣期保值策略

當(dāng)相關(guān)商品價(jià)格有可能保持相對穩(wěn)定，或預(yù)測價(jià)格下跌幅度很小時(shí)，套期保值(bǎozhí)者可以通過賣出一個(gè)看漲期權(quán)，從買方收取權(quán)利金。但從另一方面看，一旦相關(guān)期貨價(jià)格漲至看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格之上時(shí)，該看漲期權(quán)賣方將會面臨買方要求執(zhí)行期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)

第一百零一頁，共177頁。(二)賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)賣期保值策略

舉例：國內(nèi)某榨油廠在6月份有一批進(jìn)口大豆庫存，預(yù)計(jì)第三季度的大豆價(jià)格會在750美分/蒲式耳的價(jià)格水平上波動(dòng)，有可能會小幅度下跌(xiàdiē)。于是該榨油廠決定在芝加哥商品交易所賣出9月份的大豆看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為745美分/蒲式耳，權(quán)利金為8美分/蒲式耳。

第一百零二頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(quán)(qīquán)賣期保值策略9月份大豆價(jià)格下降情況(qíngkuàng)：

權(quán)利金價(jià)差收益可以彌補(bǔ)因現(xiàn)貨市場大豆價(jià)格小幅下跌所帶來的虧損，起到套期保值作用

現(xiàn)貨市場期權(quán)市場6月份750美分/蒲式耳賣出9月份到期，執(zhí)行價(jià)格為745美分/蒲式耳的大豆看漲期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳9月份740美分/蒲式耳大豆價(jià)格下降，看漲期權(quán)價(jià)格隨之下跌至2美分/蒲式耳盈虧虧損750-740=10美分/蒲式耳盈利8-2=6美分/蒲式耳第一百零三頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(quán)(qīquán)賣期保值策略9月份大豆價(jià)格上漲情況：

榨油廠的期權(quán)交易產(chǎn)生虧損，這會在一定程度上抵消(dǐxiāo)現(xiàn)貨市場價(jià)格上漲帶來的盈利

期貨市場期權(quán)市場6月份750美分/蒲式耳賣出9月份到期，執(zhí)行價(jià)格為745美分/蒲式耳的大豆看漲期權(quán)，權(quán)利金為8美分/蒲式耳9月份850美分/蒲式耳大豆價(jià)格上漲，看漲期權(quán)價(jià)格隨之上漲，可以對沖平倉或執(zhí)行期權(quán)盈虧盈利850-750=100美分/蒲式耳產(chǎn)生虧損第一百零四頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(quán)(qīquán)賣期保值策略總結(jié)：利用賣出看漲期權(quán)進(jìn)行賣期保值要謹(jǐn)慎使用(shǐyòng)，它的保值程度有限，但虧損可能是很大的

第一百零五頁，共177頁。(二)賣出期貨合約，買入相關(guān)期貨看漲期權(quán)賣期保值(bǎozhí)策略利用賣出期貨合約套期保值交易中，一旦價(jià)格不跌反漲，期貨合約將發(fā)生虧損。為了盡量減少期貨合約交易中的虧損，可以在賣出期貨合約的同時(shí)，買入相關(guān)(xiāngguān)期貨看漲期權(quán)。這樣，價(jià)格下跌時(shí)，放棄或賣出平倉看漲期權(quán)，同時(shí)低價(jià)買入期貨合約平倉，達(dá)到保值目的；價(jià)格上漲時(shí)，執(zhí)行看漲期權(quán)，買進(jìn)期貨合約與手中的期貨空頭頭寸對沖，減少期貨合約交易損失。第一百零六頁，共177頁。舉例：某大豆國際貿(mào)易企業(yè)根據(jù)資料分析，預(yù)計(jì)國際市場的大豆價(jià)格未來幾個(gè)(jǐɡè)月會有較大幅度的下跌，會影響到集團(tuán)大豆的出口收益。為此，該集團(tuán)賣出11月CBOT大豆期貨合約，價(jià)格1200美分/蒲式耳，與此同時(shí)，買入11月美豆看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為1170美分/蒲式耳，支付權(quán)利金50美分/蒲式耳。(二)賣出期貨合約，買入相關(guān)期貨看漲期權(quán)(qīquán)賣期保值策略第一百零七頁，共177頁。11月份美豆價(jià)格下跌情況：扣除權(quán)利金50美分/蒲式耳，凈盈利(yínɡlì)為200-50=150美分/蒲式耳以此來彌補(bǔ)因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格下跌帶來的出口收益的減少。期貨市場期權(quán)市場9月份賣出11月CBOT大豆期貨，價(jià)格為1200美分/蒲式耳買入11月份到期，執(zhí)行價(jià)格1170美分/蒲式耳的美豆看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為50美分/蒲式耳11月份美豆下跌到1000美分/蒲式耳放棄期權(quán)盈虧盈利1200-1000=200美分/蒲式耳虧損50美分/蒲式耳(二)賣出期貨合約，買入相關(guān)(xiāngguān)期貨看漲期權(quán)賣期保值策略第一百零八頁，共177頁。11月份美豆價(jià)格上漲情況：扣除權(quán)利金50美分/蒲式耳，產(chǎn)生虧損30-50=-20美分/蒲式耳，從整體(zhěngtǐ)來看，該公司用較小代價(jià)、很大程度上獲得了價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)的好處。期貨市場期權(quán)市場9月份賣出11月CBOT大豆期貨，價(jià)格為1200美分/蒲式耳買入11月份到期，執(zhí)行價(jià)格1170美分/蒲式耳的美豆看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為50美分/蒲式耳11月份美豆上漲到1400美分/蒲式耳執(zhí)行期權(quán)，以執(zhí)行價(jià)格1170美分/蒲式耳買入美豆期貨合約，對沖1200美分/蒲式耳的空頭頭寸盈虧盈利1200-1170=30美分/蒲式耳虧損50美分/蒲式耳(二)賣出期貨合約(héyuē)，買入相關(guān)期貨看漲期權(quán)賣期保值策略第一百零九頁，共177頁。

總結(jié)：單從期權(quán)策略角度來講，賣出期貨合約，同時(shí)買入看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)便是合成了看跌期權(quán)多頭頭寸，相比直接買入看跌期權(quán)，其好處是有利于后期的風(fēng)險(xiǎn)管理，例如構(gòu)造保值組合后判斷價(jià)格將呈現(xiàn)下跌行情，則可以將看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)多頭平掉，只保留期貨空頭頭來進(jìn)行保值操作，這樣能夠減少權(quán)利金的損失(二)賣出期貨合約，買入相關(guān)期貨看漲期權(quán)賣期保值(bǎozhí)策略第一百一十頁，共177頁。

(二)賣出期貨(qīhuò)合約，買入相關(guān)期貨(qīhuò)看漲期權(quán)賣期保值策略第一百一十一頁，共177頁。第四節(jié)期權(quán)套利(tàolì)交易策略分析第一百一十二頁，共177頁。第四節(jié)期權(quán)套利交易(jiāoyì)策略分析期權(quán)套利是利用期權(quán)的不合理定價(jià)或出現(xiàn)的波動(dòng)率錯(cuò)誤估計(jì)來謀取低風(fēng)險(xiǎn)利潤的一種交易方式。期權(quán)套利交易主要遵循兩條原則：買入價(jià)值低估的期權(quán)，賣出價(jià)值高估(ɡāoɡū)的期權(quán)必須對沖期權(quán)空頭的風(fēng)險(xiǎn)頭寸第一百一十三頁，共177頁。第四節(jié)期權(quán)套利交易策略(cèlüè)分析期權(quán)(qīquán)套利交易單純性套利(tàolì)轉(zhuǎn)換套利反轉(zhuǎn)換套利…盒式套利波動(dòng)率套利垂直套利水平套利…（寬）跨式套利蝶式套利鷹式套利第一百一十四頁，共177頁。一、垂直套利(tàolì)策略垂直套利（VerticalSpreads），也稱垂直價(jià)差套利、執(zhí)行價(jià)差套利,采用這種套利方法可將風(fēng)險(xiǎn)和收益限定在一定范圍內(nèi)。交易方式表現(xiàn)為按照不同的執(zhí)行價(jià)格同時(shí)買進(jìn)和賣出同一合約月份的看漲期權(quán)或看跌(kàndiē)期權(quán)。之所以被稱為“垂直套利”，是因?yàn)楸静呗猿龍?zhí)行價(jià)格為其余都是相同的，而執(zhí)行價(jià)格和對應(yīng)的權(quán)利金在期權(quán)行情表上是垂直排列的。垂直套利主要有四種形式：牛市看漲期權(quán)、牛市看跌(kàndiē)期權(quán)、熊市看漲期權(quán)、熊市看跌(kàndiē)期權(quán)。第一百一十五頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利

第一百一十六頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利

如何(rúhé)記憶損益圖：首先記住損益圖的大致形狀損益圖的轉(zhuǎn)折點(diǎn)一定出現(xiàn)在期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格處，例如上例，圖形在執(zhí)行價(jià)格A和B處都發(fā)生了轉(zhuǎn)折圖中斜線與標(biāo)的物價(jià)格軸的夾角都是45°第一百一十七頁，共177頁。（一）牛市看漲期權(quán)(qīquán)垂直套利如何記憶損益圖：最大收益記法：從損益圖看當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格在什么區(qū)域產(chǎn)生最大收益，假設(shè)到期時(shí)價(jià)格就在該區(qū)域，分別討論每個(gè)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，簡單加總即可。例如在牛市看漲期權(quán)垂直套利組合(zǔhé)中，最大收益發(fā)生在標(biāo)的物價(jià)格位于高執(zhí)行價(jià)格上方區(qū)域，所以我們假設(shè)到期時(shí)標(biāo)的物價(jià)格就位于該區(qū)域，此時(shí)兩個(gè)看漲期權(quán)頭寸均為實(shí)值期權(quán)，發(fā)生履約，看漲期權(quán)多頭頭寸在執(zhí)行價(jià)格A處轉(zhuǎn)換為一手標(biāo)的物多頭頭寸，看漲期權(quán)空頭頭寸在執(zhí)行價(jià)格B處轉(zhuǎn)化為一手標(biāo)的物空頭頭寸，兩個(gè)頭寸相互對沖，收益為B-A，但為了構(gòu)造該套利組合(zǔhé)，我們產(chǎn)生了凈權(quán)利金損失，所以最大收益為高執(zhí)行價(jià)格A-低執(zhí)行價(jià)格B-凈權(quán)利金第一百一十八頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利如何記憶損益圖：最大風(fēng)險(xiǎn)記法：從損益圖看當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格在什么區(qū)域產(chǎn)生最大風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)(jiǎshè)到期時(shí)價(jià)格就在該區(qū)域，分別討論每個(gè)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，簡單加總即可。例如在牛市看漲期權(quán)垂直套利組合中，最大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在標(biāo)的物價(jià)格位于低執(zhí)行價(jià)格A下方區(qū)域，所以我們假設(shè)(jiǎshè)到期時(shí)標(biāo)的物價(jià)格就位于該區(qū)域，此時(shí)兩個(gè)看漲期權(quán)頭寸均為虛值期權(quán)，全部到期作廢，損失全部權(quán)利金，所以最大收益為凈權(quán)利金的損失第一百一十九頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利如何記憶損益圖：損益平衡點(diǎn)記法：損益圖中斜線與標(biāo)的物軸的夾角為45°，那么損益平衡點(diǎn)與高執(zhí)行價(jià)格B之間的距離等于最大收益，即損益平衡點(diǎn)=高執(zhí)行價(jià)格-最大收益。換一種角度來看，損益平衡點(diǎn)與低執(zhí)行價(jià)格A之間的距離等于最大風(fēng)險(xiǎn)，則損益平衡點(diǎn)=低執(zhí)行價(jià)格+最大風(fēng)險(xiǎn)履約(lǚyuē)后頭寸記法：1.到期時(shí)實(shí)值和平值期權(quán)會履約(lǚyuē)，虛值期權(quán)到期作廢。2.看漲期權(quán)多頭頭寸，看跌期權(quán)空頭頭寸履約(lǚyuē)后形成標(biāo)的物多頭頭寸；看跌期權(quán)多頭頭寸，看漲期權(quán)空頭頭寸履約(lǚyuē)后形成標(biāo)的物空頭頭寸第一百二十頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權(quán)垂直套利牛市(niúshì)看漲期權(quán)垂直套利綜合分析表策略買1份低執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)，賣1份更高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)使用范圍預(yù)測價(jià)格將上漲到一定水平。買方希望從后市波動(dòng)中受益，但又缺乏明顯信心，所以買進(jìn)看漲期權(quán)，同時(shí)又通過賣出看漲期權(quán)來降低權(quán)利金成本。如果標(biāo)的物價(jià)格下跌，后者將限制損失；如果標(biāo)的物價(jià)格上漲，后者將又限制收益最大風(fēng)險(xiǎn)凈權(quán)利金（收取的權(quán)利金-支出的權(quán)利金）最大收益（高執(zhí)行價(jià)格-低執(zhí)行價(jià)格）-最大風(fēng)險(xiǎn)損益平衡點(diǎn)低執(zhí)行價(jià)格+凈權(quán)利金；高執(zhí)行價(jià)格-凈權(quán)利金履約后頭寸看漲期權(quán)多頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物多頭，看漲期權(quán)空頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物空頭第一百二十一頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利舉例：2010年1月26日，某投資者在CBOT買進(jìn)執(zhí)行價(jià)格為920美分/蒲式耳的5月大豆看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)，權(quán)利金為61.5美分/蒲式耳，同時(shí)，賣出執(zhí)行價(jià)格為940美分/蒲式耳的5月大豆看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)，權(quán)利金為51美分/蒲式耳，即為牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)套利。

最大風(fēng)險(xiǎn)

61.5-51=10.5美分/蒲式耳最大收益（940-920）-10.5=9.5美分/蒲式耳損益平衡點(diǎn)920+10.5=930.5美分/蒲式耳第一百二十二頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權(quán)垂直套利第一百二十三頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權(quán)垂直套利

小結(jié)：這是一種收益與風(fēng)險(xiǎn)都有限的策略。投資者看好后市，但認(rèn)為后市未必快速上升，因此，時(shí)間耗損可能對單獨(dú)(dāndú)買入看漲期權(quán)不利。此外，投資者也不希望付出太多的權(quán)利金。事實(shí)上，投資者預(yù)計(jì)當(dāng)市價(jià)升至某一價(jià)位水平時(shí)便會獲利回吐，因此并不需要單獨(dú)(dāndú)買入看漲期權(quán)所賦予的巨大獲利機(jī)會。換言之，投資者所要的是風(fēng)險(xiǎn)有限、回報(bào)有限的穩(wěn)妥的投資策略。第一百二十四頁，共177頁。（二）牛市看跌期權(quán)(qīquán)垂直套利

第一百二十五頁，共177頁。（二）牛市看跌(kàndiē)期權(quán)垂直套利牛市看跌期權(quán)(qīquán)垂直套利綜合分析表策略買1份低執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)，賣1份更高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)使用范圍預(yù)測行情看漲，投資者看好后市，希望賣出看跌期權(quán)以賺取權(quán)利金。他認(rèn)為市價(jià)會逐步上升，而賣出期權(quán)是收取權(quán)利金的。而買入的低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)以控制價(jià)格可能下跌出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)最大風(fēng)險(xiǎn)（高執(zhí)行價(jià)格-低執(zhí)行價(jià)格）-最大收益最大收益凈權(quán)利金損益平衡點(diǎn)低執(zhí)行價(jià)格+最大風(fēng)險(xiǎn)；高執(zhí)行價(jià)格-最大收益履約后頭寸看跌期權(quán)多頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物空頭，看跌期權(quán)空頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物多頭第一百二十六頁，共177頁。（二）牛市看跌期權(quán)垂直(chuízhí)套利第一百二十七頁，共177頁。（三）熊市看漲期權(quán)(qīquán)垂直套利

第一百二十八頁，共177頁。（三）熊市看漲期權(quán)垂直(chuízhí)套利熊市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利綜合分析表

策略賣1份低執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)，買1份高執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)使用范圍預(yù)測行情看跌。賣方希望從熊市中收益，于是賣出看漲期權(quán)，但又通過買進(jìn)看漲期權(quán)來降低風(fēng)險(xiǎn)。如果標(biāo)的物價(jià)格上漲，后者將限制損失；如果標(biāo)的物價(jià)格下跌，后者將會限制收益，但總體風(fēng)險(xiǎn)是有限的最大風(fēng)險(xiǎn)（高執(zhí)行價(jià)格-低執(zhí)行價(jià)格）-最大收益最大收益凈權(quán)利金損益平衡點(diǎn)低執(zhí)行價(jià)格+最大收益；高執(zhí)行價(jià)格-最大風(fēng)險(xiǎn)履約后頭寸看漲期權(quán)多頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物多頭，看漲期權(quán)空頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物空頭第一百二十九頁，共177頁。（三）熊市(xiónɡshì)看漲期權(quán)垂直套利舉例：賣出執(zhí)行價(jià)格為920美分/蒲式耳的CBOT7月大豆看漲期權(quán)(qīquán)，權(quán)利金為80美分/蒲式耳，買進(jìn)執(zhí)行價(jià)格為940美分/蒲式耳的CBOT7月大豆看漲期權(quán)(qīquán)，權(quán)利金為69.1美分/蒲式耳，即為熊市看漲期權(quán)(qīquán)套利。

最大收益890-69.1=10.9美分/蒲式耳最大風(fēng)險(xiǎn)（940-920）-10.9=9.1美分/蒲式耳損益平衡點(diǎn)920+10.9=930.9美分/蒲式耳第一百三十頁，共177頁。（三）熊市看漲(kànzhǎnɡ)期權(quán)垂直套利第一百三十一頁，共177頁。（三）熊市看漲期權(quán)垂直(chuízhí)套利小結(jié)：對于這種策略，其實(shí)可以理解為投資者賣出低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)收取較高的權(quán)利金，并看淡后市。不過，他擔(dān)心市價(jià)會升破執(zhí)行價(jià)格而令他出現(xiàn)不斷增大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，為了對沖市場(shìchǎng)上升的風(fēng)險(xiǎn)，他買入一張較高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，一旦市價(jià)突破較高執(zhí)行價(jià)格，該看漲期權(quán)所得價(jià)值可以抵消之前所賣出的看漲期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

第一百三十二頁，共177頁。（四）熊市看跌(kàndiē)期權(quán)垂直套利

第一百三十三頁，共177頁。（四）熊市看跌期權(quán)(qīquán)垂直套利熊市看跌期權(quán)垂直套利綜合(zōnghé)分析表

策略賣1份低執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)，買1份高執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)使用范圍預(yù)期市場價(jià)格下跌到一定水平，買方希望從熊市中收益，但是通過賣出看跌期權(quán)來降低權(quán)利金成本。在標(biāo)的物價(jià)格上漲時(shí)降低損失，在標(biāo)的物價(jià)格下跌時(shí)限制收益最大風(fēng)險(xiǎn)凈權(quán)利金最大收益（高執(zhí)行價(jià)格-低執(zhí)行價(jià)格）-凈權(quán)利金損益平衡點(diǎn)低執(zhí)行價(jià)格+最大收益；高執(zhí)行價(jià)格-最大風(fēng)險(xiǎn)履約后頭寸看跌期權(quán)多頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物空頭，看跌期權(quán)空頭轉(zhuǎn)換為標(biāo)的物多頭第一百三十四頁，共177頁。（四）熊市看跌期權(quán)垂直(chuízhí)套利舉例：買進(jìn)執(zhí)行價(jià)格為940美分/蒲式耳的CBOT5月大豆看跌期權(quán)(qīquán)，權(quán)利金為41.4美分/蒲式耳，賣出執(zhí)行價(jià)格為920美分/蒲式耳的CBOT大豆看跌期權(quán)(qīquán)，權(quán)利金為32.1美分/蒲式耳，即為熊市看跌期權(quán)(qīquán)價(jià)差套利。

最大風(fēng)險(xiǎn)41.1-32.1=9美分/蒲式耳最大收益（940-920）-9=11美分/蒲式耳損益平衡點(diǎn)920+11=931美分/蒲式耳第一百三十五頁，共177頁。（四）熊市(xiónɡshì)看跌期權(quán)垂直套利第一百三十六頁，共177頁。（四）熊市看跌期權(quán)垂直(chuízhí)套利小結(jié)：這是看淡后市的保守投資策略。投資者看淡后市，但認(rèn)為后市未必會大跌，反而(fǎnér)市況可能會進(jìn)入反復(fù)調(diào)整，因此，時(shí)間價(jià)值的耗損可能對單獨(dú)買入看跌期權(quán)不利。此外，投資者認(rèn)為單獨(dú)買入看跌期權(quán)的權(quán)利金太貴，希望可以減少支出。由于預(yù)測當(dāng)市價(jià)跌至某個(gè)價(jià)位水平是，他會將期權(quán)平倉獲利，因此，他不需要該水平下的進(jìn)一步獲利機(jī)會，如果能在賣出一份看跌期權(quán)，則可收取權(quán)利金。于是，他買入了高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)，同時(shí)又賣出了低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)。

第一百三十七頁，共177頁。二、水平套利(tàolì)策略水平套利，又稱日歷套利，時(shí)間價(jià)差套利等，是指交易者利用不同到期月份期權(quán)合約的不同時(shí)(tóngshí)間來進(jìn)行套利。因?yàn)榻谄跈?quán)的時(shí)