會計學1梁昕資本市場會計與財務研究課程文獻展示研究問題與分析思路問題媒體報道是否會影響證券價格及證券收益實證分析媒體報道與股票收益之間的橫截面分析結論1.風險調整后的無媒體報道股票（stockswithnomediacoverage）的收益顯著高于高媒體報道度股票（stockswithhighmediacoverage）的收益。2.收益差額在小型股票（smallstocks）及個人所有成分高（highindividualownership）、低分析師報道率(lowanalystfollowing)和高特質波動(highidiosyncraticvolatility)股票中更為顯著。3.信息傳播的廣度（breadth）影響股票收益解釋“交易障礙假設”（“impediments-to-trade”hypothesis）“投資者認知假設”（“investorrecognitionhypothesis”）第1頁/共35頁現(xiàn)有文獻研究成果

媒體與股票市場關系

（1）Klibanoff,Lamont,andWizman(1998)指出紐約時報頭版頭條的國家特別新聞對封閉式基金的價格有所影響；報道期間，價格變動與基本面因素相關性更高，投資者反映速度更快。

（2）Tetlock(2007)通過對大眾媒體語言內容的分析，發(fā)現(xiàn)媒體的悲觀報道將帶來股價下調壓力以及逆轉。

（3）Tetlock,Saar-Tsechansky,andMacskassy(2007)研究發(fā)現(xiàn)否定性詞語在新聞報道中使用的比例與盈利和股票收益相關。

（4）AntweilerandFrank(2004)發(fā)現(xiàn)股票信息會引起市場波動，但對收益的影響不大

（5）Grullon,Kanatas,andWeston(2004)指出公司的廣告支持越高其股票流動性約好

（6）FriedernadSubrahmanyam(2005)報告發(fā)現(xiàn)個人投資者傾向于持有品牌辨識度高的公司的股票

（7）Meschke(2004)發(fā)現(xiàn)公司CEO接受CNBC采訪后11天內公司股票價格上升或逆轉

（8）Chan(2003)檢驗了在大的股價變動后有無相應新聞情況下的股價上升動力和逆轉模式

（9）BarberandOdean(2007)個人投資者傾向于購買再新聞中出現(xiàn)的以至于引起其注意的股票

結論與不足：

1、新聞報道中的定量信息增加股票價格的有效性

2.部分文獻試圖驗證媒體與流動性之間的正相關關系但結果不顯著

3.

以上文獻均未能找出媒體報道與股票收益之間穩(wěn)定的橫截面關系現(xiàn)有文獻研究成果股票收益的決定因素（截面分析）

（1）Diether,Malloy,andScherbina(2002)(DMS)分析顯示分析師預測的公開程度越高股票收益率越低

（2）Ang,Hodrick,Xing,andZhang(2006)(AHXZ)研究發(fā)現(xiàn)高異常波動率的股票收益率“極低”

（3）Easley,Hvidkjaer,O’Hara(2002)研究有無信息的交易方之間的信息不對稱是否是資產(chǎn)收益的決定因素本文貢獻媒體與股市關系方面：首次在截面分析的框架下探尋媒體報道與證券收益之間的關系股票收益的決定因素方面：

驗證了IMS、AHXZ的結論；但得出了不同于中（3）結論的研究結果第2頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計——樣本與變量樣本

（1）NYSE的所有上市公司（主要是大公司）

（2）隨機選擇的500個在1993年1月1日至2002年12月31日間在NASDAQ上市的公司變量

（1）媒體曝光度（overallmediaexposure）：該只股票報紙上的文章數(shù)

（2）股票收益（stockreturn）、市值（marketcapital）、交易量（tradingvolume）來自CRSP系統(tǒng)

（3）會計數(shù)據(jù)如資產(chǎn)賬面價值（bookvalueofassets）來自Compustat系統(tǒng)

（4）分析師報道度（analystcoverage）：分析師預測的次數(shù)第3頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計——媒體報道的樣本特征為了方便后面的研究，首先就樣本本身進行描述統(tǒng)計。同時報告了非條件數(shù)據(jù)和條件數(shù)據(jù)

非條件數(shù)據(jù)（unconditionalstatistics）：樣本中被報道的公司所占的比例；

條件數(shù)據(jù)（conditionalstatistics）：平均每只股票被報道的文章數(shù)描述統(tǒng)計結果：

*非條件數(shù)據(jù)

1.總體的媒體曝光度很低。

2.不同報紙的報道幅度不同。

3.不同媒體之間有75%的報道重復。

*條件數(shù)據(jù)

媒體曝光度分布很不平均

*其他樣本特征

1.媒體報道是一種持續(xù)性現(xiàn)象：在給定月份無媒體報道的公司中83%在下個月也將沒有媒體報道；49%報道程度中以上的公司在下個月仍舊有較高的媒體曝光度。

2.媒體報道的持續(xù)性特征在小公司里更明顯第4頁/共35頁TableI：SummaryStatisticsofNewspaperCoverage

第5頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計——媒體報道與行業(yè)對某一給定行業(yè)而言，其被報道與不被報道的比例基本相同，從而收益與媒體報道界面關系并非由行業(yè)內部的報道程度不同引起的。第6頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計——媒體報道的決定因素Fama-MacBeth回歸方法（Fama-MacBethRegressionModel）因變量：NumberofArticles——平均一年內的報道文章數(shù)自變量：Size——上一年度股本市值的自然對數(shù)

B/M——上一年度末股本賬面價值與市值比的自然對數(shù)

ANALYST——上一年度分析師盈利預測次數(shù)+1取自然對數(shù)

INDIVIDUALOWNERSHIP——個人投資者所持股份占總流

通股的百分比

ANALYSTDISPERSION——analyst的標準差與均值比的絕

對值+1取自然對數(shù)

IDIOVOL——股票異常波動率的自然對數(shù)

PAST_RETURN——本年度股票收益率與上一年度收益率

的比值

ABS_PAST_RETURN——PAST_RETURN的絕對值第7頁/共35頁數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計——媒體報道的決定因素回歸結果分析：

1.公司規(guī)模越大，越容易被報道

2.價值股，即保持公司規(guī)模不變，B/M

ratio越高的公司越容易被報道

3.分析師報道與媒體報道呈現(xiàn)替代關系

4.個人投資者所占比重越大越容易被報道

5.分析師超常報道與異常波動率越大媒體報道月多

6.上一年收益率影響不顯著TableII：DeterminantsofMediaCoverage第8頁/共35頁截面分析與實證結果——單變量分析1.單變量分析（UnivariateAnalysis）

*對數(shù)據(jù)進行二維分類：媒體報道程度（無報道/No-coverage,低報道/Low-coverage,高報道/High-coverage）和公司特征（size,book-to-market,pastmonthreturn,currentmonthreturn,price）

*統(tǒng)計結果：

（1）總體而言，無報道公司與有報道公司間存在媒體溢價（MediaPremium）

（2）

根據(jù)公司特征分類的單變量分析結果與描述統(tǒng)計里的非條件分析結果基本一致

（3）就currentmonthreturn而言，與Chan（2003）的研究結果相符合：對股價下跌的失敗企業(yè)而言（loserstock），有報道的股票傾向于保持下跌趨勢，而無報道企業(yè)則出現(xiàn)逆轉。第9頁/共35頁TableIIIMediaCoverageandStockReturns:UnivariateComparisons第10頁/共35頁截面分析與實證結果——多變量分析2.多變量分析（MultivariateAnalysis）

*將樣本非為無媒體報道(no-mediacoverage)、低媒體報道(low-mediacoverage)、高媒體報道三類(high-mediacoverage)

*多頭-空頭組合（long-shortportfolio）:

(1)零投資（zeroinvestment）

(2)無報道公司股票多頭-高報道公司股票空頭

*

在四種模型下，對上述組合的收益進行回歸分析：CAPM、theFama-Frenchthreefactor-model、theCarhartfour-factormodel、afive-factormodel(包含Pastor-Stambaughliquidityfactor)

*

回歸結果中的截距項即為alpha，即為媒體溢價（MediaPremium）截距項顯著則說明媒體溢價的存在

第11頁/共35頁截面分析與實證結果——多變量分析

*回歸結果分析：

（1）上述四個模型均顯著，結果與單變量分析相符合，即在綜合考慮市場溢價（Mkt-Rf）、公司規(guī)模（SMB）、賬面市值比（HML）、動力因素（UMD過去12個月最高收益率與最低收益率之差）、流動性等因素下，仍存在無媒體股票溢價

（2）與公司規(guī)模（SMB）、公司規(guī)模（SMB）、動力因素（UMD）正相關；與整體市場波動（Mkt-Rf）負相關

（3）媒體效應主要由多頭（無媒體報道股票）產(chǎn)生，空頭（高媒體報道股票）的alpha不顯著。不對稱性意味著被媒體忽視的股票有顯著的溢價從而產(chǎn)生媒體效應

（4）否定了BarberandOcean(2007)的“attention-grabbing”理論：個人投資者傾向于購買那些出現(xiàn)在新聞中引起其注意且被低估的股票。此時媒體溢價應主要來自高媒體報道股票，與本文結果相反。第12頁/共35頁TableIV:Media-relatedTradingProfits:BaselineMultivariateResults第13頁/共35頁截面分析與實證結果——多變量分析*為了考察媒體效應在不同的公司特征下的強弱程度，將樣本根據(jù)公司特征：規(guī)模（size）、賬面市值比（B/M）、12-月收益動力（12-monthreturnmomentum）劃分成三個子樣本，得到如下結果：

（1）媒體效應在規(guī)模小，低賬面市值比的公司股票尤為明顯

（2）動力因素的影響不如TableIII中PanelD的結果明顯

*對于小公司媒體效應更明顯的可能解釋：

（1）流動性因素引起的？

本文的樣本均來自NYSE和NASDAQ的上市股票，且剔除了股價$5.00以下的低流動性股票

（2）媒體效應其實就是規(guī)模效應（sizeeffect）？

如果樣本的分類僅僅只是基于規(guī)模大小的分類，那么每一個規(guī)模類別內部的媒體效應均應不顯著；本文在同一個規(guī)模類別中，公司大小基本相同，不同的是被報道的程度，且小公司的媒體效應顯著，大公司媒體效應不顯著。

從而新聞媒體在傳播情況差時的作用優(yōu)于本身傳媒很發(fā)達的情況。第14頁/共35頁TableV：Media-relatedTradingProfitsbyFirmCharacteristics第15頁/共35頁截面分析與實證結果——穩(wěn)健性分析3.穩(wěn)健性分析（Robustness）

*基于以下四個因素的穩(wěn)健性分析，排除媒體效應因其產(chǎn)生的可能性：

流動性等微觀市場結構相關：

（1）bid-askbounce

異常收益：

（2）post-earningsannouncementdrift（盈利報告）

（3）IPOunder-performance（IPO低估）

（4）delistingbias（退市偏差）

*用bid/askmidpoints為基礎的月收益率代替收盤價為基礎的月收益率：更加顯著

*剔除盈利相關的媒體報道和IPO股：穩(wěn)健

*退市公司匯報定為-30%：穩(wěn)健

*剔除科技股的影響（科技股在樣本期間波動很大）：穩(wěn)健第16頁/共35頁第17頁/共35頁理論解釋媒體效應的產(chǎn)生有三種可能的解釋：1.收益的持續(xù)與逆轉Returncontinuationsandreversals

2.缺乏流動性

交易障礙假設：The“ImpedimentstoTrade”Hypothesis

3.信息摩擦

投資者認知假設：TheInvestorRecognitionHypothesis第18頁/共35頁理論解釋——收益的持續(xù)與逆轉Loserstock：過去12個月月收益為負的股票Newsloser：期間有頭條新聞的公司

No-newsloser：期間沒有伴隨任何新聞的公司Chan（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，newsloser傾向于在未來的12個月內保持負收益，而no-newsloser則能夠發(fā)生股價的逆轉將nocoveragestock與no-newsloser相對應，high-coveragestock與newsloser相對應，由于構造的zeroinvestmentportfolio是持有無媒體報道股票多頭與高媒體報道股票空頭，從而有前者的收益率高于后者——媒體效應第19頁/共35頁理論解釋——收益的持續(xù)與逆轉媒體效應是來自？

（1）高媒體報道股票負收益的持續(xù)？

（2）無媒體報道股票收益的逆轉？由表4可知TableIV來自（2）由（2）引起的媒體效應的持續(xù)時間多長？

Chan（2003）的研究表明，無媒體報道股票的逆轉模式是短期的：基于股價$5.00以上（與本文類似）的股票的研究發(fā)現(xiàn)，逆轉只在新聞公布后的一個月出現(xiàn)。

如果媒體效應由此引起，則媒體效應也必為短期的。媒體效應并非由短期持續(xù)-逆轉引起的

1.本為分別對消息公布后1個月、3個月、6個月（informationperiod），持有1-12個月（horizon）的zeroinvestmentportfolio的收益回歸，發(fā)現(xiàn)在持有期超過1個月媒體效應仍舊顯著，由其在Fama-French3模型下（Chan（2003）使用的模型）。

2.信息期間越長，即距離消息發(fā)布的時間越長，媒體效應越穩(wěn)定。在信息期間為1個月時，顯著性隨模型中考慮的因素的增加而減弱，但信息期間為6個月時各模型顯著性相差不大。第20頁/共35頁第21頁/共35頁第22頁/共35頁理論解釋——交易障礙假設理性人假設下提出兩種解釋：

（1）交易障礙假設（“ImpedimentstoTradeHypothesis”、“illiquidityhypothesis”）：在存在理性經(jīng)濟人套利的情況下，媒體效應的存在來源于巨大的交易障礙。

（2）投資者認知假設（“TheInvestorRecognitionHypothesis”）對交易障礙假設的檢驗

如果交易障礙假設可以檢驗媒體效應，那么由媒體效應產(chǎn)生的超額收益會集中在流動性最弱的股票。流動性指標：theAmihud（2002）illiquidityratio,bid/askspread,dollartradingvolume,price

第23頁/共35頁理論解釋——交易障礙假設考察在不同流動性水平下zeroinvestmentportfolio的alpha值——媒體效應水平1.bid/askspread指標下：買賣差價最大時，媒體效應最強。

2.Price指標下：股價最低時，媒體效應最強。

3.在tradingvolume和Amihudilliquidityratio（股票的日收益絕對值與日交易量的比值，10^6）指標下：中等流動性下媒體效應最強。1和2的結果驗證了交易障礙假設，但3對在實務中應用交易障礙假設的解釋力提出了懷疑。第24頁/共35頁TableVIII:IlliquidityandtheMediaEffect第25頁/共35頁理論解釋——投資者認知假設Merton(1987)構建了一個信息不完全市場，投資者僅知道所有可獲得股票的一個子集。在這個市場中，未被投資者認知的股票需要為其不完全分散化提供補償。對投資者認知假設的檢驗

若果媒體報道提高投資者的認知度，那么媒體效應會在認知度低的股票中更強認知度指標：

（1）分析師報道（AnalystCoverage）

（2）個人投資者所占比例（FractionofIndividualOwnership）

（3）idiosyncraticrisk

(4)theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders(per-investorbasis)

分析師報道度越低、個人投資者所占比重越大、idiosyncraticrisk、theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders則表示認知度越低第26頁/共35頁理論解釋——投資者認知假設1.在分析師報告和個人投資者比例的指標下，投資者認知度越低的股票媒體效應越強。2.媒體效應與idiosyncraticrisk、theratioofidiosyncraticvolatilitytothenumberofshareholders正相關小結：雖然交易障礙假設可以解釋媒體效應為何一直存在，但不能解釋其是如何產(chǎn)生的。

因而得出結論：

媒體在增強投資者認知度上的作用產(chǎn)生媒體效應，而交易障礙使得媒體溢價不能通過套利交易而消除。第27頁/共35頁TableIX:InvestorRecognitionandMediaEffect第28頁/共35頁理論解釋——投資者認知假設Diether,Malloy,andSchebina(2002)(DMS)的文章指出高頻率的分析師預測往往導致低的股票收益Angetal.(2006)idiosyncraticvolatility高的股票收益率低。在承認投資者認知假設的前提下，本文試圖分析媒體效應與分析師報道效應，媒體效應與idiosyncraticvolatility效應之間的關系

（1）媒體效應不能被納入idiosyncraticvolatility（特制波動率？）效應，因為在不同程度的idiosyncraticvolatility下，媒體效應很小

（2）idiosyncraticvolatility效應也不能被納入媒體效應，在無媒體報道子樣本中出現(xiàn)了相反的情況

（3）媒體效應不能被納入分析師報道效應

（4）分析師報道效應也不能被納入媒體效應給定分析師報道程度低媒體報道度的收益高；給定媒體報道度，低分析師報道度的收益高。第29頁/共35頁第30頁/共35頁結論通過對媒體報道與股票收益之間的截面分析，本文有以下結論：1.存在媒體效應。且在考慮風險因素（市值、規(guī)模、賬面市值比、動力因素、流動性）的情況下，低媒體報道度的股票收益存在媒體溢價。2.媒體溢價在小型、低分析師報道度、高個人投資者比、高特質波動的股票中尤為顯著。（投資者認知假設交易障礙假設）3.媒體效應是截面模式而非時間序列模式（不能由收益延續(xù)-逆轉模式解