第六章利率機(jī)制

第一節(jié)利率概述第二節(jié)利率水平的決定第三節(jié)利率的結(jié)構(gòu)

第一節(jié)利率概述

一.利率的構(gòu)成和類別（一）利率的構(gòu)成：利率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其中：無風(fēng)險(xiǎn)利率表示對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般包括違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零的資產(chǎn)投資的利率，但無風(fēng)險(xiǎn)利率也包含一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，影響利率發(fā)生變化的直接因素包括：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)等。（二）利率的類別1、實(shí)際利率(r′)與名義利率(r).它們之間的關(guān)系用公式表示為：r′=r－p或r′=(1+r)/(1+p)-1后者考慮到了p（物價(jià)變動(dòng)率）對(duì)利息部分的貶值影響．例如：r為１０％，p為６％，按前面公式r′=４％，按后面公式r′=３．７７％．后面公式的推導(dǎo)過程是：Ｓ設(shè)為按名義利率計(jì)算的本利和，Ｓ′為按實(shí)際利率計(jì)算的本利和，Ａ為本金．則：s=s′(1+p),又s=A(1+r)、s′=A(1+r′),代入前式得：A(1+r)=A(1+r′)(1+p),該公式可化為：r′=(1+r)/(1+p)-1二.常用利率的計(jì)算指標(biāo)（一）到期收益率即投資于該金融工具所能獲得的收入的現(xiàn)值等于當(dāng)期投資的價(jià)值的利率。通常適用于有期限的債券、CD存單、抵押貸款、年金等利率的計(jì)算。這是計(jì)算債券利率最精確、最重要的方法。要計(jì)算到期收益率必然引進(jìn)“現(xiàn)值”和“終值”的概念。1、簡易貸款（一次性還本付息的貸款）的到期收益率根據(jù)終值(ＦＶ)與現(xiàn)值（ＰＶ）的關(guān)系：得：如：某銀行向某人提供一筆價(jià)值100元的貸款，三年后連本帶利一次償付133.10元,則這筆貸款的利率為:2、年金或定期、定額清償貸款的到期收益率（1）普通年金的利率根據(jù)普通年金終值(ＦＶ)與現(xiàn)值（ＰＶ）的關(guān)系：由上式得：其中：C表示普通年金，r表示利率，n表示年金持續(xù)的時(shí)期數(shù)。例如，一筆面額為1000元的抵押貸款，期限為25年，要求每年支付126元。那么，我們可以按照下面的公式計(jì)算這筆貸款的現(xiàn)值，并使之與貸款今天的價(jià)值（1000元）相等，從而計(jì)算出這筆貸款的到期收益率。查表得：r＝12％(2)普通永續(xù)年金（如優(yōu)先股）的利率當(dāng)n趨于無窮大時(shí)，普通年金就變成普通永續(xù)年金，其現(xiàn)值公式為：

PV=Ｃ/r或r=C/PV實(shí)際上，n期普通年金就等于普通永續(xù)年金減去從n+1期開始支付的永續(xù)年金。

（3）永續(xù)增長年金（如房屋的租金收入）的利率：ＰＶ＝c／r-g（即固定增長模型，在討論股票定價(jià)時(shí)也將用到它）。（4）延期支付的年金利率3.附息債券的到期收益率附息債券現(xiàn)值計(jì)算公式下：如果附息債券是按面值出售，上述公式可簡化為：r=C/PV;但如果附息債券不按面值出售，在計(jì)算到期收益率時(shí)，就應(yīng)以購買價(jià)格（Ｐ）代替現(xiàn)值（ＰＶ），此時(shí)的到期收益率就需要查債券表才能得出。例子：例如，某基金經(jīng)理購買了2000萬元面值的15年期債券，其息票率為10%，從1年后開始每年支付一次。如果他將每年的利息按8%的年利率再投資，那么15年后他將擁有多少終值？因此該筆投資的終值為74，304，250元。

４.貼現(xiàn)債券的到期收益率貼現(xiàn)債券現(xiàn)值與終值計(jì)算原理實(shí)際上與簡易貸款是一樣的，只不過簡易貸款利率公式中的終值（ＦＶ）要用面值（Ｖ）代替，現(xiàn)值（ＰＶ）要用購買價(jià)格Ｐ代替。特別當(dāng)貼現(xiàn)債券為一年期時(shí)，到期收益率為：r=(V-P)/P,這里的Ｐ便是債券的當(dāng)期價(jià)格。（二）利率的其他計(jì)量指標(biāo)１.當(dāng)期收益率=當(dāng)期利息（C）/當(dāng)期價(jià)格（P）當(dāng)期收益率（i）與到期收益率（r）之間的關(guān)系為：（1）當(dāng)債券的購買價(jià)格（P）與面值（V）相等時(shí)，當(dāng)期收益率等于到期收益率；（2）當(dāng)P→V時(shí)，i→r

；（3）當(dāng)Ｎ→∞時(shí)，i→r

；（4）當(dāng)期收益率（i）與到期收益率（r）之間正相關(guān)。2.持有期收益率（i）i=（Ｃ＋Ｐ１－Ｐ０）／Ｐ０該收益率是由兩部分構(gòu)成的，即當(dāng)期收益率與資本收益率。當(dāng)利率上升時(shí)，債券的后期價(jià)格低于前期價(jià)格（Ｐ１＜Ｐ０），于是資本收益率為負(fù)值。在這里，利率上升時(shí)，對(duì)債券的當(dāng)期收益率沒有影響，但總的來說，債券的收益率下降了，因此，我們得出結(jié)論：債券利率上升并不能使投資者獲利。３.貼現(xiàn)收益率（i）(1)i=(V-P)/P*365/360(2)I=(V-P)/V*360/T（T為離到期日的天數(shù)）。下面這種計(jì)算利率的方法有以下特點(diǎn)：一是使用了債券面值的收益率（V-P/V）,而不是債券價(jià)格的收益率(V-P/P),這使得,隨著債券期限越長,債券價(jià)格與面值之間的差額越大,因而貼現(xiàn)收益率與到期收益率之間的差別越大;二是按每年360天而不是365天計(jì),這決定貼現(xiàn)收益率低于到期收益率.（二）債券市場供求與利率的關(guān)系（見下圖）1.債券需求與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系；2.債券供給與利率呈同向變動(dòng)關(guān)系.

（三）均衡利率的變動(dòng)1、影響債券需求變動(dòng)的因素（1）財(cái)富量（W）。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段→國民收入Y↑→W↑→債券需求曲線向右移動(dòng)；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期→Y↓→W↓→債券需求曲線向左移動(dòng)。（2）風(fēng)險(xiǎn)（R）。債券價(jià)格易變性↑→債券需求曲線向左移動(dòng)；同理，替代資產(chǎn)（如股票S）價(jià)格易變性↑→債券需求曲線向右移動(dòng)；2.影響債券供給曲線位移的因素

（1）預(yù)期有利可圖的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段→投資機(jī)會(huì)↑,債券供給曲線向右移動(dòng)。（2）預(yù)期通貨膨脹率↑→實(shí)際利率↓,債券供給曲線向右移動(dòng)。（3）政府活動(dòng)的規(guī)模。財(cái)政赤字D↑→赤字融資F↑,債券供給曲線向右移動(dòng)。3.均衡利率的變動(dòng)（1）預(yù)期通貨膨脹對(duì)均衡利率變動(dòng)的影響↑→r↑

（2）經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)對(duì)均衡利率變動(dòng)的影響利率水平是上升還是下降取決于供給曲線和需求曲線位移幅度的相對(duì)大小。二.流動(dòng)性偏好理論（一）流動(dòng)性偏好理論的含義凱恩斯認(rèn)為：1、市場利率主要決定于貨幣的供求，而不是債券的供求；2、貨幣供給由央行直接控制，且在一定時(shí)期內(nèi)較穩(wěn)定，因此，可看成一個(gè)常量；由此，市場利率主要決定于貨幣需求，而貨幣需求主要由人們的流動(dòng)性偏好來決定。（三）均衡利率的變動(dòng)

1.影響貨幣需求曲線位移的因素（1）收入水平。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張→Y↑→W↑→↑→貨幣需求曲線向右移動(dòng)（收入效應(yīng)）。（2）價(jià)格水平。價(jià)格水平P↑→如果名義貨幣量M不變，實(shí)際貨幣余額M/P↓→如果M/P不變，則要求M↑→↑→貨幣需求曲線向右移動(dòng)（價(jià)格效應(yīng)）。2.影響貨幣供給曲線位移的因素在“貨幣銀行學(xué)”的學(xué)習(xí)中，我們了解了經(jīng)濟(jì)中有許多因素影響貨幣供給，如：財(cái)富水平、法定準(zhǔn)備金率、公開市場操作、再貼現(xiàn)政策、稅率、銀行恐慌、非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等。凱恩斯在這里主要論述了“流動(dòng)性效應(yīng)”（貨幣供給增加導(dǎo)致市場利率下降）對(duì)貨幣供給的影響，并指出了經(jīng)濟(jì)中常出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象。弗里德曼關(guān)于貨幣供給增加的其他效應(yīng)的分析（1）貨幣供給增加的收入效應(yīng)：貨幣供給增加后，收入隨之增加，從而利率上升；（2）貨幣供給增加的價(jià)格效應(yīng)：貨幣供給增加后，物價(jià)隨之上升，從而利率上升；（3）貨幣供給增加的預(yù)期通貨膨脹效應(yīng)或費(fèi)雪效應(yīng)：貨幣供給增加后，預(yù)期通貨膨脹率隨之上升，從而利率上升。因此，弗里德曼認(rèn)為，貨幣供給對(duì)利率的影響取決于流動(dòng)性效應(yīng)與以上三種效應(yīng)的比較。（四）流動(dòng)性偏好理論與可貸資金理論比較1.雖然兩種理論從不同角度來分析均衡利率的決定，但兩種理論所得出的預(yù)測結(jié)果大體相同。2.采用可貸資金理論容易分析預(yù)期通貨膨脹率對(duì)利率的影響；而采用流動(dòng)性偏好理論容易分析收入、價(jià)格和貨幣供給變動(dòng)對(duì)利率的影響。3.相比之下，流動(dòng)性偏好理論把資產(chǎn)僅僅歸為貨幣和債券兩類，忽視了來自汽車、房屋等不動(dòng)產(chǎn)的預(yù)期收益率變化對(duì)利率的影響，因此是不完善的。

第三節(jié)利率的結(jié)構(gòu)

考察利率的結(jié)構(gòu)旨在考察各種利率之間的關(guān)系，了解債券之間利率不同的原因；同時(shí)也有助于企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)公司及個(gè)人投資者作出投資決策。一.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一）利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的含義：是指相同期限債券不同利率之間的關(guān)系。（二）影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素1、違約風(fēng)險(xiǎn)（與利率成正比）2、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（與利率成反比）3、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)(與利率成正比)4、所得稅因素二.利率的期限結(jié)構(gòu)（一）利率期限結(jié)構(gòu)的含義是指不同期限債券的利率之間的關(guān)系。這種關(guān)系通常用收益率曲線加以描繪。所謂收益率曲線是指由風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性及稅收因素都相同，但期限不同的債券的到期收益率（利率）連成的一條曲線。比如，國庫券分為3個(gè)月期、6個(gè)月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期各種期限，把不同期限國庫券的利率連成的一條曲線，就得到國庫券的收益率曲線。1、收益率曲線形狀的三種主要情況：1）曲線向上傾斜，表明長期利率高于短期利率；2）曲線平緩，表明長期利率等于短期利率；3）曲線向下傾斜，表明短期利率高于長期利率。2、收益率曲線的三個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：1）不同期限債券的利率隨時(shí)間一起波動(dòng)；2）如果短期利率低，長期利率高，則收益率曲線向右上方傾斜；反之，則向右下方傾斜；3）收益率曲線幾乎總是向右上方傾斜的。三.利率期限結(jié)構(gòu)理論（一）預(yù)期假說1.前提假定(1)投資者對(duì)債券的期限沒有偏好，其行為取決于預(yù)期收益的變動(dòng)。(2)所有市場參與者都有相同的預(yù)期；(3)在投資人的資產(chǎn)組合中，期限不同的債券是完全替代的；(4)金融市場是完全競爭的；(5)完全替代的債券具有相等的預(yù)期收益率。

2.預(yù)期假說的基本命題長期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期出現(xiàn)的所有短期利率的平均數(shù)。因而收益率曲線反映所有金融市場參與者的綜合預(yù)期。

（6.17）3.預(yù)期假說對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋：（1）為什么不同期限債券的利率隨時(shí)間一起波動(dòng)呢？預(yù)期假說認(rèn)為，短期利率具有這樣的特點(diǎn)：今天短期利率上升，那么未來短期利率將趨于更高，收益率曲線將向上傾斜，這意味著各種不同期限債券的利率一致上升。（2）預(yù)期假說對(duì)第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋是：如果當(dāng)前短期利率低，人們將預(yù)期短期利率要上升，從而作為短期利率預(yù)期平均值的長期債券利率將高于當(dāng)前短期利率，故收益率曲線向右上傾斜，相反，則收益率曲線向右下傾斜。但該理論未對(duì)第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)作出解釋。（二）市場分割假說

1、前提假定：(1)投資者對(duì)不同期限的債券有不同的偏好，因此只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益水平；(2)在期限相同的債券之間，投資者將根據(jù)預(yù)期收益水平的高低決定取舍，即投資者是理性的；(3)理性的投資者對(duì)其投資組合的調(diào)整有一定的局限性，許多客觀因素使這種調(diào)整滯后于預(yù)期收益水平的變動(dòng)；(4)期限不同的債券不能相互替代。

2.市場分割假說的基本命題期限不同的債券市場是完全分離的或獨(dú)立的，每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對(duì)該債券的供給和需求所決定，不受其它不同期限債券預(yù)期收益變動(dòng)的影響。

按照市場分離假說的解釋，收益率曲線形式之所以不同，是由于對(duì)不同期限債券的供給和需求不同。3.市場分割假說對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋：市場分割假說對(duì)第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋是：通常情況下，人們更偏好期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，因而人們對(duì)短期債券的需求較大，而對(duì)長期債券的需求較小。根據(jù)債券供求決定利率的理論，較大的需求將導(dǎo)致債券價(jià)格較高，利率較低；而較小的需求將導(dǎo)致債券價(jià)格較低，利率較高。因此，短期債券利率的利率較低，長期債券的利率較高，收益率曲線向右上方傾斜。但是，該理論對(duì)前二個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)無法解釋。（三）偏好停留假說或期限選擇假說1.前提假定：(1)期限不同的債券之間是互相替代的，一種債券的預(yù)期收益率確實(shí)會(huì)影響其他不同期限債券的利率水平。(2)投資者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好，表明投資者對(duì)這種債券具有偏好停留。(3)投資者的決策依據(jù)是債券的預(yù)期收益率，而不是他偏好的某種債券的期限。(4)不同期限債券的預(yù)期收益率不會(huì)相差太多。因此在大多數(shù)情況下，投資人存在喜短厭長的傾向。(5)投資人只有能獲得一個(gè)正的時(shí)間溢價(jià)，才愿意轉(zhuǎn)而持有長期債券。

2.偏好停留假說的基本命題長期利率等于在該期限內(nèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)的所有短期利率的平均數(shù)，再加上一個(gè)正的時(shí)間溢價(jià)(即為投資者持有所不偏好的期限的債券而進(jìn)行的補(bǔ)償，也即期限升水)。